投资要点 事件:近日,新和成公布了2013年中报,报告期内,公司实现营业收入20.18亿元,同比增长7.64%,归属上市公司股东净利润4.11亿元,同比下滑22.34%(扣非后下滑25.49%),EPS0.57元。 点评: 公司的中报业绩略低于我们此前的预期(EPS0.60元)。 VE价格同比下滑影响当期业绩,四季度有望好转:我们认为公司当期业绩的下滑主要还是与VE等维生素产品价格的下滑有关,当期公司实现营养品业务收入14.89亿元,虽然公司营养品主导产品VE、VA销量同比略有增长,但由于均价同比低于去年同期导致当期营养品收入同比下滑4.92%,毛利润率也大幅下滑13.32个百分点至38.77%。通过价格数据分析我们发现,2012年1-6月份国产VE价格区间位于105-120元/kg区间,而2013年上半年这一价格区间仅为86-102元/kg,同比价格差异较大,这也是造成当期VE业务盈利能力明显下降的因素。我们认为,VE合成技术壁垒较高,目前依然处于寡头垄断格局,全球VE的生产企业依然主要是DSM、BASF,新和成和浙江医药,前期市场主要担忧的竞争者包括南海北沙、福建海欣和海嘉诺等由于种种原因并未见大量产品投放市场,在可预见的未来,市场竞争格局依然会较为稳定。我们预期由于2013年7、8月份浙江高温持续,存在限电影响产能的可能性,因此公司前三季度业绩仍将保持同比下滑(公司预告1-9月份业绩同比下滑0-30%),但由于2012年Q4VE价格已经走低(价格区间为92-108元/kg),因此目前市场上100-110元/kg左右的报价如能够保持稳定,则公司Q4业绩增速将出现企稳回升。 香精香料收入大幅改善,毛利润率提升:报告期内公司香精香料业务发展迅速,当期实现销售收入3.78亿元,同比大幅增长76.25%,毛利润率也提升13.63个百分点至31.87%。我们注意到,2012年公司香精香料业务收入仅4.36亿元,同比下滑1%,同时毛利润率仅为14%,毛利率同比下滑2.66pp。考虑到费用支出,事实上去年香精香料对公司净利润贡献很小,甚至有可能亏损。我们认为去年公司该项业务低于市场预期主要原因有两方面,一是新品种销售拓展慢,而公司作为市场新进入者不得不压低价格争取市占率,同时芳樟醇的价格也在下跌,二是公司扩大了生产规模,在折旧加大而产量没有扩大的情况下毛利润率走低。从今年而言,芳樟醇的价格已止跌企稳,出口量也较高的同比增幅,可以预见在量价齐升的背景下,公司全年香精香料业务有望获得超过50%的增幅,毛利润率在今明两年也将有所提升。目前公司能够提供芳樟醇、丙酮、叶醇等多种产品,由于这些香精香料是VE生产的中间体,因此与VE业务具有一定的协同效应。未来随着产品线的不断扩张和下游需求量的提升,公司香精香料业务的净利润有望进一步释放。 PPS业务成未来看点,远期空间较大:此次公司公告其高分子新材料PPS(聚苯硫醚)项目计划将于四季度进行试生产。聚苯硫醚具有耐高温、耐辐射、阻燃、低粘度、高尺寸稳定性、良好的耐熔剂和耐化学腐蚀性、优良介电性能及耐磨损等特性,可用于环保、纺织、电子电器、汽车零部件制造等许多行业。我们估算目前全球对PPS的需求约为8万吨左右(以聚合PPS树脂计算),中国是其第一大消费国,目前相当部分依赖进口。在生产方面,全球目前只有美日中三国在生产PPS,美国厂商为菲利普斯、日本有4-5家企业在产,我国目前只有得阳(香港上市公司旭光高新材料旗下公司)等少数企业实现了规模化生产。根据旭光高新2012年年报,其PPS业务2012年毛利润率高达58.3%,盈利能力不输新和成的VE业务。我们估算,如公司首批5000吨PPS项目能够在Q4顺利投产,则有望在2014年为公司贡献1亿元左右的净利润,而考虑到公司未来可能根据市场需求进一步扩产,未来PPS有望成为公司继VE以后的又一大支柱性业务,为公司贡献稳定而可观的收益。 财务状况稳健,研发投入持续:公司当期财务状况依然良好,期末账上现金高达18.7亿元,期末应收账款8.4亿元,同比增长22.9%,增速略快于收入增长,而当期经营性净现金流为4.27亿元,同比增长26.25%,显示出了较高的盈利质量。报告期内,公司各项费用控制较好,当期发生销售费用4028万元,同比增长25.08%,对应费用率为2%,同比微升0.28个百分点;发生管理费用1.47亿元,同比下滑1%,对应费用率为7.28%,同比下降0.63个百分点;值得一提的是,尽管公司当期业绩同比下滑,期间管理费用中的技术开发费依然高达近7000万元,保持了总体稳定,持续的大规模研发投入也为公司后续不断推出新品奠定了良好的基础。 盈利预测:总体而言,我们认为新和成作为国内重要的原料药/精细化工企业,公司在项目选择、研发中试、运营管理等方面具有相当优势。在VE方面,由于产品技术壁垒较高,预计短期内仍不会有成规模的新增竞争对手,我们估计由于受到VE价格同比下滑和三季度开始的浙江地区限电的双重影响,公司13年前三季度业绩同比仍可能存在下滑,但随着四季度VE同比价格走势的改善及销量的提升,公司盈利状况将得到改善。此外,今年以来国内香精香料出口数据向好,公司香精香料产品线也日益齐全,预计该部分业务全年有望实现快速增长。综合上述因素,我们预计公司全年业绩仍有望保持平稳增长。2014年在VE价格保持稳定的前提下,我们预计随着其首批PPS项目的投产和香精香料业务盈利能力的提升,公司业绩增长有望进一步提速,预计2013-2015年EPS分别为1.25、1.57和1.85元,公司目前估值较低,新业务具有看点,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:VE价格持续低迷,香精香料、PPS等业务低于预期

投资要点 事件: 近日,上海医药公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入387.18亿元,同比增长15.16%。实现归属于上市公司股东净利润11.90亿元,同比增长3.65%,扣除上年同期募集资金余额汇兑收益影响后同比增长9.08%,EPS0.44元。 点评: 公司的当期表观业绩略低于我们的预期(EPS0.47元)。 工业平稳发展,聚焦大品种战略效果逐步显现:报告期内公司医药工业实现销售收入55.07亿元,较上年同期增长10.93%;毛利率47.16%,较上年同期上升0.61个百分点。在各个子版块中,基数较低的生物医药板块实现销售收入1.74亿元,同比增长达到37.61%;化学和生化药品板块实现销售收入23.73亿元,同比增长12.73%;中药板块实现销售收入22.45亿元,同比增长9.51%。值得注意的是公司当期继续实施重点产品聚焦战略,加大重点产品营销和市场投入力度,使产品毛利率得到了进一步改善和提升,品种结构得到进一步优化,目前公司重点品种从2012年末的58个增加到64个,实现销售收入32.21亿元,同比增长17.34%,占比不断加大。 9个国内独家品种中,丹参酮IIA、培菲康、尪痹片、新癀片等均进入了公司销售额的前20强(超过5000万元)。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,其医药商业在行业龙头市占率提升的过程中也将受益,暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.82、0.92、1.03元,公司目前的估值偏低,继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:管理改善及外延式扩张慢于预期。

投资要点 事件: 近日,鱼跃医疗公布了其2013年中报,报告期内,公司实现营业收入7.47亿元,同比增长10.46%,实现归属上市公司股东净利润1.57亿元,同比增长14.55%(扣非后增长10.05%),EPS0.29元,公司预计1-9月份利润同比增长0-30%。 点评: 公司的中期业绩基本符合我们此前的预期(EPS0.30元)。 产品结构继续改善,海外业务略有拖累:报告期内,公司主营业务收入7.45亿元,同比增长了10.51%。分产品而言,康复护理类产品和医用临床类产品收入端分别实现了22.1%和21.8%的较快增长,我们预计在康复护理些列产品中,电子血压计等成长性品种依然维持了快速发展,血糖仪的同比高增长也对其收入增速提升有所贡献。依靠产品结构的不断改善和轮椅等老品种等升级换代(如推出电动轮椅),公司康复护理线的整体毛利润率也继续提升3.2个百分点至36.11%。在医用供养产品方面,虽然以自主品牌销售的东南亚市场增长较快,但由于受欧洲经济不景气影响,制氧机压缩机业绩增长放缓(外海销售增速仅为3.41%),拖累该类别产品收入下滑10.7%,而毛利润率则由于产品结构的调整(高毛利内销比例增加以及外销业务中自主品牌占比增加)而提升4.9个百分点至51.45%。 血糖仪逐步上量,医用耗材陆续投放:报告期公司新产品血糖仪及试纸销售收入近3000万元(估算2012年全年为接近2000万元),增长较为明显。同时值得一提的是,公司血糖产品在医院市场推广进展顺利,截止2013年6月30日,公司开发的三级医院有30余家,开发的三级以下医院200余家,上半年医院市场销售在血糖产品整体销售中占比近三分之一。我们认为,虽然血糖产品目前对报表很难有重大影响,作为行业的后入者,其在产能和质控方面依然要经历新业务“学习曲线”的考验,但是血糖产品在医院市场的顺利拓展依然具有重要意义,其标志着公司将逐步从传统的OTC渠道王者向OTC+医院双轮驱动型企业转型,为公司耗材产品未来拓展医院市场构筑了切入点并积累了经验。目前公司正在积极推进其在医院端的产品储备,2013年上半年公司研发费用5023万元,同比增加了24.68%。持续的研发投入也取得了较好的研发成果,当期除空气灭菌消毒净化器已取得销售许可证件并可实现批量化生产外,公司糖化血红蛋白、真空采血管、留臵针、不可吸收缝合线、皮肤缝合器、丝线、刀片、睡眠呼吸机等一批在研新品研发也进展顺利,随着未来几年中上述品种陆续投放市场,公司有望再次进入收入的较快增长期。 财务指标良好,费用投入力度加大:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期账上现金依然充足,达3.06亿元,期末应收账款3.98亿元,同比增长12.08%,增速与收入增速基本持平。报告期内公司各项费用率稳中有升,其中发生销售费用5076万元,同比增长29.15%,对应费用率6.80%,同比小幅上升1个百分点;发生管理费用8321万元,同比增长26.84%,对应费用率11.15%,同比小幅上升1.4个百分点,我们认为公司两项费用率的增加主要是其不断加强营销队伍尤其是医院市场队伍建设,导致营销人员工资及相关差旅费用支出增加,以及其不断加大研发投入所致,我们预计2013-2014年都将是公司在医院线销售和研发的投入之年,而随着其医院端产品线和销售团队的日臻成熟,这方面的费用率将逐步走稳乃至下降。公司当期经营性净现金流为6500元,同比大幅增长347%,有了明显改善。总体而言,公司财务指标保持了较好的健康水平。 盈利预测:我们认为,公司作为优质的家用医疗器械龙头企业,渠道优势明显,品种布局齐全,历史上其通过渠道精耕细作与产品结构的改善(制氧机等高毛利产品比例不断提升)获得了高速发展,虽然2013-2014年公司在研发和医院市场渠道建设方面仍将有较多投入,但公司“家用医疗器械和医用高值耗材”为发展方向,以“精细化、高毛利、高附加值产品”为聚焦的长期战略清晰,管理层执行能力较强,其在血糖试纸、空气净化器、临床耗材等高毛利产品方面未来也颇具看点,随着这部分业务的逐步放量和临床销售渠道的日益完善,公司的利润增速有望重新进入快速增长通道。我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.54、0.67和0.88元,继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:新品种推广进度低于预期、费用投放超预期。

事件: 近日,华润双鹤公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入38.12亿元,同比增长2.97%,归属上市公司股东净利润3.41亿元,同比增长1.03%(扣非后增长16.02%),EPS0.60元。 点评: 公司的中报业绩基本符合我们此前的预期(EPS0.62元)。 成熟品种Q2恢复性高增长推动增速触底反弹:公司中报实现医药工业收入21.71亿元,同比增长7.29%,其中二季度单季收入同比增长9.04%,利润增长52.52%,较Q1明显改观。中报公司非输液产品收入为7.79亿元,同比增长1.93%,我们认为以降压0号为代表的心脑血管用药及以糖适平为代表的内分泌用药在Q2出现了恢复性高增长是主要原因。公司半年度心脑血管领域实现销售收入4.56亿元,同比增长1%,内分泌领域现销售收入1.14亿元,同比增长10%。从分季度而言,我们估计0号在2013年Q1出现了25%左右的下滑(估计销售量为2.6亿片),主要原因是去年较高的基数(2012年一季度0号销售估算为3.4-3.5亿片),二是公司针对渠道中存在的串货现象进行渠道清理整合,而Q2随着渠道清理的逐步完成和基数效应的消解,0号也出现了恢复性高增长。我们预计,0号作为平稳发展的成熟品种,全年也有望完成个位数的稳定增长。而公司另两大成熟产品糖适平和利复星2012年销售收入也均达到了2亿元,2013年有望在此基础上实现10%或略高的增长,为公司整体业绩平稳增长奠定基础。 二线品种较快增长,储备品种陆续投放:报告期内,公司成长期二线品种依然保持了较快的增速,例如在儿科用药领域的收入增幅达35%,其中珂立苏和小儿氨基酸仍实现较高速增长。根据我们的测算,2012年公司7大成长期品种的总销售额约在5.5亿元,其中盈源、珂立苏销售额过亿;氨溴索、小儿氨基酸、果糖销售额在5000万以上;转化糖、肾科产品销售在3000-5000万。我们估计作为已经完成市场导入和培育,处于放量阶段的产品,上述品种未来2年仍有望保持30-35%的整体增速,成为公司业务增量的重要引擎。 而在这7大产品之后,公司还拥有1000-2000万收入的培育期品种(如伯司庄、豨莶通栓胶囊、匹伐他汀)和导入期品种(巴尼地平、三合一输液,复方降糖药)等,也具有较好的市场潜力。值得一提的是,公司近期获批了可立袋及依达拉奉两大品种,可立袋大输液产品是科伦药业的主要盈利品种,具有塑瓶成本、软袋定价的优点,目前在招标价也略高于公司已有的817软袋,该品种的上市将进一步丰富公司的输液产品结构,为其采取更多样化的定价招标策略提供了可能性。而依达拉奉作为国内神经类药物中的大品种2012年PDB样本医院终端规模达5.27亿元(估计实际规模在30亿元左右),且保持了34%的高速增长,市场前景较好。目前该品种主要由先声药业、博大制药、吉林辉南长龙、国瑞药业、积大制药等5、6家公司生产,属寡头竞争性品种,公司虽然是该品种的后进入者,预计仍有望将其培养成为1-3亿元级别的大中型品种。总体而言,我们预计随着二线品种的逐步放量,公司制剂业务有望逐步实现产品结构的优化,逐步弱化对成熟期老品种的依赖,提升公司的整体盈利能力。 财务指标总体平稳:报告期内公司各项财务指标总体平稳,期末应收账款13.14亿元,较期初增加48%,但考虑到母公司应收账款变化不大,我们预计这主要是医药商业业务应收账款增加所致,具有一定季节性。期间费用方面,公司当期发生销售费用5.59亿元,同比增长7.26%,对应费用率为14.66%,同比微幅上升0.59个百分点,发生管理费用2.26亿元,同比增长12.55%,对应费用率为5.93%,同比微幅上升0.51个百分点,总体而言,公司两项费用率均较为平稳。 盈利预测:我们认为,公司作为国内老牌的制剂\大输液生产企业,业绩基础扎实,行业地位稳固。经过前期的渠道整理后,其成熟品种如0号、糖适平等老品种有望继续维持平稳发展,而成长期二线制剂、治疗性输液的持续较快增长则有望为公司产品结构改善起到明显促进作用,817、三合一等业务则有望为公司贡献一定弹性。不考虑长沙双鹤出售的投资收益,预计公司2013-2015年EPS分别为1.22、1.48和1.78元,维持对公司的“增持”评级。 风险因素:大输液行业长期整体产能仍然过剩;三合一放量低于预期;成熟产品收入下滑

投资要点 事件: 近日,国药一致公布了2013年中报,报告期内公司实现营业收入101.32亿元,同比增长15.09%,归属上市公司股东净利润2.61亿元,同比增长8.65%(扣非后增长4.78%),EPS0.91元。 点评: 公司的当期业绩低于我们此前的预期(EPS0.96元)。 医药商业较快增长,业务结构不断改善:报告期内公司实现医药商业收入91.9亿元,同比增长18.19%,毛利润率5.11%,同比小幅下滑0.46个百分点。当期公司医药商业业务结构进一步改善,直销业态、国产品销售占比持续提升(其中直销业态销售占比达69.8%,提升近2个百分点;直销毛利贡献度达84%,较去年同期提升3个百分点。国产品销售占比57.5%,提升4.7个百分点),同时公司继续完善以采购、库存、销售、物流为核心的一体化运营体系;统一两广操作节点、操作标准,推动两广业务操作的标准化管理;一体化采购金额实现15.64亿元有力地支撑了各地子公司快速发展。在上述因素的共同影响下,公司分销事业部净利润大幅增长,同比增幅45.92%。可以预见,未来随着对国控定增资金的陆续到位,其将有望利用资金优势,争取更多的上游产品资源,扩大总经销、总代理及区域代理品种的数量,进一步提升其在两广地区的市占率。 限抗+止咳露下滑拖累公司业绩:报告期内公司制药事业部销售收入8.62亿元,同比下降10.10%,净利润同比下降17.75%,成为拖累公司业绩的主要原因。当期公司复方磷酸可待因口服溶液(止咳露)受到销售渠道转型的影响,销售增速同比下滑,而生产抗生素原料药的致君苏州受下游制剂市场低迷以及固定成本费用维持高位等影响,销售出现较大幅度下滑,经营亏损改善未达预期。在制剂方面,致君制药大部分抗生素制剂属于限制级别用药,头孢品种分级管理对公司的影响有限,但是在限抗、降价、医院控费等系列政策合力影响下,头孢类产品竞争加剧,对公司制剂销售也产生了一定影响,加之去年Q2公司抗生素毛利润率大幅提升导致业绩基数较高(单季度业绩同比增速达到52%),这些均成为拖累公司当期抗生素业绩同比增速的因素。 但同时也需要看到,公司也正在积极调整其产品布局,上半年致君较高毛利的口服固体制剂占比同比提升9个百分点,带动工业毛利提升1.44个百分点,深圳中药厂的销售也保持较高增速,实现经营性盈利。未来随着公司观澜二期产能的释放和在研品种的逐步上市,其产品结构有望进一步改善,后续增发资金的到位也为其加快研发和品种收购,提升产品上市速度提供了契机。 财务指标总体正常,定增有助缓解财务压力:报告期内公司各项财务指标总体正常,公司期末应收账款51.8亿元,同比增长17.96%,与收入增速大体相当,经营性净现金流2.38亿元,同比增长48.68%,盈利质量有所改善。在费用率方面,公司当期发生销售费用2.43亿元,同比增长3.86%,对应费用率2.40%,同比下降0.25个百分点;发生管理费用1.83亿元,同比增长3.78%,对应费用率1.80%,同比下降0.20个百分点,费用率继续呈现下降态势。值得注意的是,公司当期发生财务费用7647万元,虽然同比出现一定下滑,但仍对公司利润构成较大影响,我们预计未来随着公司定增资金的逐步到位,公司的财务压力也将得到疏解。而国药控股作为公司的控股股东,通过此次增发也将是其持股比例从38.33%增至51%,体现了对其中长期发展趋势抱有信心,体现了国药一致在国药集团中的重要地位,有望使得公司的长期定位日渐清晰。 盈利预测:总体而言我们认为2012年其在工业毛利润率提升、医药商业稳步发展和费用率下降三大因素的共同作用下利润快速增长。2013年公司虽然面临业绩高基数,限抗和止咳露收入下滑的影响,但其区域性工商业龙头企业的行业地位稳固,估值偏低,长期来看其业务的二次转型也具有一定看点,不考虑增发摊薄的影响,我们预计公司2013-2015年EPS为1.86、2.23和2.65元,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:头孢业务毛利润率提升幅度低于预期,抗生素招标降价超预期

事件: 东富龙公告2013年中报,报告期内实现营业收入5.30亿元,同比增长45.33%,实现归属母公司股东的净利润为1.44亿元,同比增长20.39%,扣非后的净利润为1.42亿元,同比增长28.24%,EPS0.69元。 点评: 公司的中报业绩符合我们的预期(EPS0.69元)。 冻干产品稳健增长,业务升级初见成效:报告期内公司实现营业收入5.30亿元,同比增长45.33%,其中第二季度单季公司实现营业收入2.57亿元,同比增长43.97%,继续保持良好增长趋势。分具体业务来看,上半年冻干机实现营业收入1.17亿元,同比下滑37.81%,毛利率提升0.45个百分点至47.67%,冻干机收入下滑主要是由于公司业务开始向冻干系统工程转型所致;冻干系统设备实现营业收入2.85亿元,同比增长85.58%,毛利率提升3.82个百分点至57.72%,显示行业景气度依然不减,公司打造冻干系统工程的战略目标也稳步推进;净化设备及工程实现收入7827万元,开始呈现爆发式增长,毛利率也大幅提升10.95个百分点至26.28%,显示公司收购德惠后通过提升管理效率带来其盈利能力的大幅提升。在海外市场拓展方面,上半年海外市场实现营业收入3985万元,同比下滑57%,但毛利率大幅提升14.55个百分点至74.22%,我们认为虽然海外市场收入有所下滑,但分地区来看,上半年公司在美洲地区的市场拓展卓有成效,显示公司对新兴市场的拓展也取得不错效果。总体来说,我们认为公司冻干系统受益于新版GMP改造仍保持较较快增长趋势,而海外市场的拓展也为公司业绩带来一定增量,在后GMP时代也有望接续国内市场以维持公司业绩保持平稳增长。 行业景气度依然较高,13年订单依然饱满:报告期末,公司预收账款为12亿元,较一季度增加3.55亿元,预收账款继续提升显示公司新增订单依然饱满,我们推测公司当期获得新订单数约在6亿元左右。根据国家食品药品监督管理局公布的新版GMP认证公告,截止2013年7月底,全国1319家无菌药品生产企业,通过新版GMP认证的企业仅347家,通过率仅26.3%,考虑到国家局曾多次强调新版GMP审批标准不会降低,我们预计在2013年12月31日新版GMP认证大限到来之际,公司冻干系统市场需求仍有望保持;虽然GMP认证政策红利过后,冻干系统市场需求可能会出现阶段性波动,但我们认为在部分企业产能扩建,未通过认证企业的后续认证等仍会驱动行业保持一定增长。 拓宽产品线与外延式并购布局后GMP时代:为应对后GMP时代冻干设备需求波动的风险,报告期内公司加大了对冻干系统中西林瓶灌装联动线、智能灯检机等新产品的研发力度,生物制药冻干系统配套建设项目也已着手在建;在外延式扩张方面,公司也将积极运用超募资金进行投资并购,寻求新的增长点,全面提升公司的核心竞争力。总体来说,我们认为随着公司产品线的不断拓宽以及外延式并购的不断推进,预计公司在后GMP时代仍能保持平稳发展。 财务指标保持健康状态:报告期内公司综合毛利率同比提升0.61个百分点至49.82%,主要是由于上半年公司各项业务毛利率均有不同程度提升,尤其是冻干系统毛利润率的提升显示了其较好的产品升级和行业议价能力;上半年公司销售费用率大幅下降2.53个百分点至3.53%,预计和部分费用确认及下游行业景气度较高有关;管理费用率上升1.39个百分点至14.53%,主要是由于研发投入保持较快增长所致;当期经营性净现金流达到1.9亿元,也高于当期净利润,总体来说,公司财务指标依然保持健康,而目前公司账上现金高达20.5亿元,也为其后续通过收购介入更多医疗器械子领域创造了有利条件。 盈利预测:我们认为,公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范,发展战略清晰,在今明两年能够充分享受新版GMP改造带来的行业机遇,而从中长期来看其在隔离器、水针生产线、空气净化设备、生物反应器等其他制药装备的延伸也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质,我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.43、1.69和1.94元,目前公司估值不高,2013年业绩稳健增长确定性强,2014年仍有望保持温和增长,继续维持其“增持”评级。 风险提示:国家政策变化,产品竞争加剧

投资要点 事件: 近日,常山药业公布了2013年中报,报告期内公司实现营业收入3.66亿元,同比增长50.56%,归属上市公司股东净利润5338万元,同比增长16.33%(扣非后增长20.75%),EPS0.28元。 点评: 公司的当期业绩基本符合我们此前的预期(EPS0.30元)。 低分子肝素钙制剂维持快速增长,事件性影响或带来进口替代加速契机:报告期内公司实现低分子肝素钙注射液销售1.99亿元,同比增长69.81%,毛利润率总体保持稳定,由于去年同期存在少部分产品营销方式变更的影响,其收入增速略快于销量增长。但需要指出的是,即使排除该因素,其低钙销售支数仍然达到616.78万支,同比大幅增长55.38%,增速超出我们的预期。受益于公司积极开发潜在市场,推进未覆盖医院的进度,其低钙已成为公司主要来源,同时受到GSK行贿事件的波及,公司低钙(万脉舒)的主要竞争对手速碧林终端推广可能受到影响,这在一定程度上为公司加速进口替代(特别是大城市三甲医院的进口替代)提供了良好契机。 我们认为,公司产品凭借较高的质量标准和由此带来的较强定价能力有望继续在中高端市场保持较快增速,而常州子公司未来有望投产的普通级别低钙则将与万脉舒形成高低搭配,共同拓展抗凝血市场。 普通肝素原料药表现平淡,海外认证和新产品成为亮点:报告期内公司肝素钠原料药销售量为5917亿单位,同比增长34.23%,受到单价下跌的影响,当期实现肝素钠原料药销售收入1.43亿元,同比增长20.28%,由于价格同比下滑,其毛利润率下滑8.56个百分点至12.08%,成为拖累公司增速的主要原因之一。我们估算在这一毛利润率下,普通肝素原料药贡献的净利润水平已相当有限,未来对公司造成业绩负面拖累的可能性较小。同时,报告期内公司肝素钠原料药产品通过美国FDA的认证,标志着肝素钠原料药能合法在美国等高端市场销售,当期公司还收到了德国LandesamtfürGesundheitundSoziales官方颁发的肝素钠原料药德国GMP证书,德国作为欧盟GMP实施最为严格的成员国之一,代表着全球高端的药政标准,该证书的取得将对公司国际市场的开拓产生更为积极影响。此外需要注意的是,公司当期“其他”项营业收入大幅增长263%至2342万元,毛利润率也大幅提升19.55个百分点至48.69%,我们推测该项目快速增长主要是受到公司新原料药产品(如依诺肝素、透明质酸等)快速增长的拉动,未来随着这部分业务在小基数上的快速发展,将为公司原料药业务提供产品升级的机会,提升其原料药的盈利能力。 财务指标总体正常,研发进展值得关注:报告期内,公司各项财务指标总体正常,由于去年同期存在部分产品营销模式变化的因素,使得其销售费用、应收账款、经营性净现金流等科目失去可比性,但值得注意的是当期公司管理费用达到3955万元,同比大幅增长65.10%,主要原因是本期公司继续加大新产品研发力度,研费用较上期增加股权激励费用摊销增加所致。报告期内公司研发投入1148万元,占营业收入的3.13%,较上年同期增加38.95%,且支出全部费用化,储备品种研发的逐步推进将有助于公司长期的可持续增长。目前公司有多个品种在研,中分子和小分子透明质酸钠已完成实验研究,即将申报,潜力品种西地那非待公司生产车间建好即可进行技术转让同时申请生产批件,超低分子肝素钠、帕肝素钠、汀肝素、硫酸皮肤素原料以及合作开发的长效治疗糖尿病和抗肿瘤等药物也具有一定看点,上述品种如能顺利上市有望驱动公司未来走向更广阔的蓝海市场。 盈利预测:我们认为,公司作为国内肝素行业龙头之一,已成为国内首家打通肝素全产业链的企业,拥有高端低分子肝素钙、普通低钙、低分子肝素原料药、普通原料药和肝素粗品多项业务,在研储备品种也受到业界关注。预计公司13-15年EPS分别为0.66、0.88和1.13元,公司估值虽然不低,但产业链布局完整,潜在业务具有看点,继续维持“增持”评级。 风险提示:行业政策风险,新产品研发慢于预期

盈利预测:我们总体维持此前在行业深度报告《价值再发现,不一样的IVD》中对于公司的中长期观点,即作为IVD 行业的后起之秀,公司具有理想的细分市场布局——即稳守平稳增长的当下“黄金细分市场”(生化),大力开拓未来的“黄金细分市场”(化学发光)。而展望未来3 年,公司在从细分市场龙头向综合性IVD 企业过渡的过程中将受益于渠道共用下的产品叠加效应,我们维持公司2013-2015 年EPS0.82、1.03、1.32 元的盈利预测,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:化学发光放量慢于预期,生化收入增长放缓、静态估值偏高

事件: 近日,华东医药公布了其2013年中报,报告期内公司实现销售收入81.05亿元,同比增长15.03%,实现归属上市公司股东净利润3.33亿元,同比增长31.19%(扣非后净利润3.18亿元,同比增长23.76%),EPS0.77元。 点评: 公司的中报业绩符合我们此前的预期(EPS0.75元)。 中美华东稳健发展,下半年有望稳步提速:报告期内,公司完成医药工业收入15.04亿元,同比增长21.51%,毛利润率为81.93%,微幅上升0.18个百分点。公司最主要的利润来源控股子公司中美华东实现营业收入14.23亿元,同比增长21.08%,实现净利润2.98亿万元,同比增长23.43%,实现了稳健增长。在几大主力品种中,百令胶囊受到发酵产能的限制同比增长28.43%,增速略有减缓,糖尿病药物同比增长25.04%(考虑到吡格列酮增速不快,我们估计其主力产品阿卡波糖依然维持了接近30%的增速),以泮托拉唑为代表的消化系统药物在较为激烈的市场竞争中注重区域价格维护,同比增长20.06%,而器官移植免疫抑制剂药物(包括老品种环孢素、吗替麦考酚酯和新品种他克莫司)依然维持了平稳增长,收入同比增加8.49%。今年上半年,公司在确保产品市场供应以及配合新产品注册报批的总体要求下按期完成了发酵虫草菌粉的新扩产项目工作,新版GMP改造也顺利开展(已完成所有口服制剂产品认证工作,抗肿瘤产品冻干粉针也通过新版GMP认证),阿卡波糖原料和片剂也顺利取得欧盟GMP认证,为其日后在各省招标中获得有利地位奠定了基础。我们预计今年下半年随着公司产能运行逐步恢复正常,以百令为代表主力工业品种增速仍有望稳步提升。 医药商业在控费大背景下取得稳步发展:医药商业完成销售额65.91亿元,同比增长13.89%,对应毛利润率6.52%,同比下滑0.21个百分点,其中母公司作为上市公司商业业务主体实现营业收入57.56亿元,同比增长15.27%;实现净利润8,722万元(不含投资收益),同比增长18.37%,较一季度有所提速。我们认为,在受2013年上半年浙江省内医保总量控制力度加大的政策背景下,其商业业务仍能够保持平稳增长实属不易,当期公司启动并实施了温州物流中心项目和中药饮片二期扩产项目,并进一步完善了医药合作平台品种结构,配合医保政策进行了零售门店的产品结构调整工作。公司医药商业的另一大利润来源宁波公司(主要代理进口人血白蛋白)上半年实现营业收入3.32亿元,实现净利润2803万元,同比增长29.65%,在较高的盈利基数上仍然获得了快速发展。我们认为公司作为浙江省医药商业龙头企业之一,在地优势明显,虽然公司阶段性受到了省内控费政策的影响,但在商业流通领域市场集中度不断提升的大背景下,公司医药商业收入仍能有望保持略快于行业平均的增速。 研发项目继续推进,财务指标有所改善:报告期内,公司各项研发项目继续推进,目前公司拥有已获批或即将获批的奥沙利铂、奥利司他、阿德福韦酯、来曲唑、阿那曲唑等储备品种,有望在近两年内陆续进入放量期。近日,公司还公告中美华东拟出资共5200万元受让苏州玉森拥有的“肾力欣颗粒”、“银参颗粒”及“银胡直肠凝胶”相关新药技术,这些品种中肾力欣颗粒和银胡直肠凝胶目前正在进行二期临床实验,银参颗粒正在进行三期临床试验。 我们认为公司收购的上述品种主要是针对肾科、心内科、呼吸科的慢性病用药(适用症包括慢性肾功能衰竭、冠心病、儿童喘息性支气管炎)与公司产品线和销售团队能够形成良性互动,为公司长期可持续的发展奠定基础。在财务方面,公司当期各项指标总体稳定,期末应收账款24.86亿元,同比增长13.14%,与收入增速总体匹配,当期发生销售费用8.3亿元,同比增长15.68%;管理费用2.2亿元,同比增长35.06%,两项费用率合计与去年同期变化不大。值得注意的是,公司当期财务费用为万元5809万元,同比下降23.06%,对应费用率由去年同期的1.07%下降至0.72%,对利润增长也有所贡献。 盈利预测:我们维持此前深度报告《优质专科药龙头,稳健成长前景广阔》中对公司的观点,即公司作为国内免疫和降糖药领域的双料龙头,行业地位稳固,主打产品竞争格局良好,其销售能力在国内制剂企业中也名列前茅,未来维持稳健较快增长的确定性强,维持公司2013-2015年EPS分别为1.39、1.78、2.27元的盈利预测,其当前估值与医药板块平均水平相当,未来成长确定性强,空间广阔,是适于中长线配臵的理想标的,维持“买入”评级。 风险提示:主打产品招标降价超预期,股改承诺兑现慢于预期,新建产能释放延后。

事件: 近日,科华生物公布了其2013年中报,报告期内,公司实现营业收入5.31亿元,同比增长14.66%,实现归属上市公司股东净利润1.48亿元,同比增长27.3%(扣非后增长25.2%),EPS0.30元,公司预计1-9月份利润增速在0-30%。 点评: 公司的中报业绩符合我们的预期(EPS0.30元)。 试剂仪器收入平稳增长,下半年有望稳步加速:报告期内公司实现主营业务收入5.29亿元,同比增长14.69%,其中体外诊断试剂业务实现收入2.52亿元,同比上升18.84%,毛利润率则微幅下降0.89个百分点至75.88%;分项目而言,公司发展较快的生化试剂保持了20%的同比增速,进一步巩固了其公司第一大盈利来源的业务地位。我们估计,当期生化收入较去年同期略有减速的原因主要有两方面,一是公司可能对前期投放的全自动生化仪使用试剂的情况进行了跟踪评估,对投放政策予以了阶段性控制;二是今年上半年公司并未获批更多的生化试剂,新品种对销售拉动有限。我们预计下半年随着公司仪器投放力度的加大以及生化新品的陆续获批,预计其生化业务仍将稳步加速。当期公司酶免业务在海外收入恢复性高增长的带动下增长19%,符合我们的预期(上半年公司实现出口1928万元,同比增长238%)预计随着后续订单的陆续确认,公司全年海外业务有望接近2011年的水平(即5000-6000万元)。在仪器方面,公司当期实现收入2.56亿元,同比增长10.58%,其中代理仪器业务增长14.35%,自产仪器收入在去年实现大幅增长后,今年小幅下降1.61%,由于低毛利的代理业务增长较快,使得其毛利润率下降4.22个百分点至23.56%。报告期内公司库存商品增加约4000万元至1.37亿元,我们估计其中部分增量为投放的公司仪器,随着其全自动生化分析仪终端装机量的不断增长,将有力带动公司生化试剂的销售。 研发项目继续开展,新基地建设稳步推进:报告期内公司持续推进技术研发工作,研究开发费用支出1978.96万元,占营业收入的比例为3.73%,目前在研产品覆盖POCT、生化、化学发光等多个潜力领域。近2年来公司产品研发明显提速,2012年公告获得认证产品达到15项,较2011年和2010年大幅提升。2013年上半年其干式化学分析仪上市为公司POCT业务的拓展奠定了仪器基础,根据公司产品报批的进度我们推测其年内仍将有接近10项生化试剂获批,而其自主研发的化学发光仪预计也有望在今年年底前获批,并在明年配合其陆续获批的试剂产品展开销售。由于化学发光是普通酶免的升级产品,作为国内酶免领域的龙头企业,科华生物具有良好的产品口碑和渠道优势,其化学发光产品如能顺利上市将有望较快放量,从而驱动公司进入一轮新的业绩高增长期。在产能建设方面,公司松江仪器生产基地正式启用,将有效解决自产仪器产能不足的问题,同时总部生化研发生产楼以及松江真空采血耗材新生产基地项目也在有序推进,报告期内公司真空采血管收入增长19%,毛利润率也提升5.6个百分点至34%,未来随着其产能建设的完成,该项业务也有望实现收入和利润率的双升,成为公司仪器试剂业务外的有益补充。 财务指标保持健康,费用率下滑对利润有所贡献:报告期内公司各项财务数据继续保持健康,期末应收账款1.29亿元,同比仅增长3.02%,周转速度依然较快,当期经营性净现金流为9884万元,同比增长9.54%,考虑存货增加的因素,我们认为上述其现金流水平依然合理。在费用率方面,公司当期发生销售费用6084万元,同比下降11.09%,对应费用率11.46%,同比下滑3.3个百分点;发生管理费用3025万元,同比增长0.1%,对应费用率5.7%,同比下滑0.8个百分点,费用率下滑对于利润贡献较为明显。我们预计公司下半年在收入端增长保持稳步加速的前提下也将适当加大销售和研发投入,以保证公司业绩增长的可持续性。 盈利预测:总体上我们继续维持在深度报告《综合性IVD龙头再起航》中对公司的观点,公司短期在内生性增速回升以及海外订单恢复的影响下业绩触底回升趋势明显,中期在产品结构改善(生化核酸占比放量,酶免占比下降)的态势下有望持续25-30%的增速。而血筛放量、化学发光的上市及公司实行的全员考核机制都将成为其长期看点。维持对公司2013-2015年EPS分别为0.63、0.80和1.03元的盈利预测。作为国内少数有能力实现仪器试剂一体化的IVD行业龙头企业,公司财务稳健,估值也明显低于可比企业,继续维持“增持”评级。 风险提示:新品研发/血筛放量/管理改善低于预期,行业价格政策变化

事件: 近日,双鹭药业公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入5.44亿元,同比增长35.79%,归属上市公司股东净利润2.92亿元,同比增长30.83%(扣非后同比增长26%),EPS0.64元。 点评: 公司的中报业绩基本符合我们此前的预期(EPS0.66元) 贝科能增长依然较快,二线产品有所分化:报告期内,公司实现销售收入5.44亿元,同比增长35.79%,我们估计公司上半年各产品增长呈现两极分化态势,其中主导产品贝科能依然维持了40-50%左右的收入增长(反映公司大部分贝科能销售的“总经销”科目在毛利润率基本持平的情况下收入保持了44.98%的较快增长)。二线品种中我们预计扶济复、阿德福韦酯、胸腺五肽、雷宁等优势产品依然保持了增长态势,而相对竞争较为激烈的老品种如立生素、欣吉尔、紫杉醇、三磷酸胞苷二钠等则出现增长减速或阶段性下滑(公司“化学药”科目销售增长仅为11.19%)。我们认为,目前虽然贝科能在全国绝大部分省份都已进入医保目录,但临床使用仍集中在三级医院,而作为用药安全性突出,病患症状改善明显的品种,60-120元之间的日用药金额使其具备了在二级医院大面积推广的可能性,参考其历年来医保放量周期和国内多科室用药可比品种的销售规模,我们认为贝科能的市场瓶颈期仍未到来。此外,2006年以来,国家在新药审批方面日益严格,获批品种数量日益减少,但由于国内大部分药品依然依靠代理商进行销售,代理商对于盈利能力强的好品种具有较高的依赖性。在新产品上市数量日益减少的大背景下,既有大品种的生产企业对于代理商的议价能力在不断提升。此前贝科能一直由海南康永进行总经销,我们认为贝科能作为产品属性良好的独家大品种,生产商相对代理商而言具有一定议价能力,参考国内竞争结构良好的高端专科用药和独家品种的生产商与经销商之间的利益分配,我们认为贝科能出厂价存在一定的提升空间,如未来其能够实现提价,则有望对业绩形成相当幅度的增厚。 研发项目继续推进,海外投资亏损暂时拖累业绩:报告期内公司各项研发继续推进,其中海外销售超过40亿美金的重磅炸弹级产品来那度胺尤其引人关注,目前公司公司来那度胺在国内正在进行临床实验,预计年内有望完成实验并申报绿色通道审批,如审批顺利该产品有望在2014年底投入生产。来那度胺作为沙利度胺的衍生物,没有致畸变的毒性,耐受性好,并且药效比沙利度胺强100倍,可延长病人存活时间达到3年以上,是目前治疗多发性骨髓瘤疗效最显著的药品之一。我们假设国内骨髓增生异常和多发性骨髓瘤发病率都在1-2/10万人,则该产品潜在用药人群数量约4万人,假设5000人使用该药品(约10%人群使用,和全球用药水平相当),按年均治疗费用约35万元计算,则该产品市场规模也有望达到15亿元左右,假设国内企业占据30%的市场份额,则成熟期可为卡文迪许和双鹭药业贡献5亿元左右的收入。其他品种方面,达沙替尼预计将在近期完成临床实验,泰思胶囊、长效立生素等产品目前处于临床三期,甲状旁腺激素等目前处于临床二期,818新药也已完成一期,正在申请二、三期阶段。我们预计这部分新产品有望在2015年及以后陆续开始进入放量期,从而接续贝科能驱动公司新一轮业绩的高速增长。此外,我们还注意到公司持股85%的海外疫苗企业PNUVAXSLBIOPHARMACEUTICALSINC由于当期未形成营业收入,亏损1700万元,对公司业绩增速影响约在5%,如排除此因素公司的内生性业绩增长依然较快。 财务表现总体正常:报告期内,公司各项财务指标总体稳定,期末应收账款为3.56亿元,同比增长75%,增速快于收入增长,并影响当期经营性净现金流回落至1.15亿元,低于当期净利润,但考虑到公司产品在部分区域可能存在的销售方式调整,我们认为该变化仍在可接受范围内。在期间费用率方面,公司当期发生销售费用1122万元,继续保持低位,发生管理费用5328万元,同比增长67.81%,对应费用率9.79%,同比增加1.9个百分点,主要系研发支出和职工薪酬增加所致,总体而言,公司各项费用率较为正常。 盈利预测。我们预测公司13-15年EPS分别为1.49、2.10和2.62元,公司产品核心竞争力强,产业投资能力出色,多个潜力重磅品种强力支撑未来长期发展,虽然公司静态估值不低,但短期业绩增长确定,中长期看点较多,继续给予“增持”评级,建议积极配臵。 风险提示:行业政策变化,新产品上市低于预期。

事件: 近日,华兰生物公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入5.05亿元,同比增长15.38%,实现归属上市公司股东净利润2.31亿元,同比增长32.28%(扣非后同比增长28.34%),EPS0.40元,公司预告其1-9月份利润同比增速在35%-50%之间。 点评: 公司的中报业绩符合我们此前的预期(0.39元)。 血液制品增长较快,采浆量稳定增长:报告期内公司实现血液制品销售4.76亿元,同比增长44.22%,主力品种中人白销售1.77亿元,同比增长30.3%,静丙销售2.22亿元,同比大幅增长103%,增幅较大,主要原因为其重庆子公司生产的血液制品已从2012年9月份开始销售,重庆石柱单采血浆站2月份开始正式采浆,至此公司位于重庆的7家浆站已经全部能够采浆,新增浆源与此前重庆存浆的投产对收入的增长起到了较大支撑(公司资产负债表中反映血浆库存的原材料存货当期由1.45亿元下降为1.33亿元,但在产品由7249万元大幅增加至1.64亿元,因此我们预计下半年血液制品投产放量的趋势依然可以持续),在其他浆站方面,河南长垣浆站已于7月份取得单采血浆许可证,都安、陆川、彭水、巫溪四个单采血浆站均顺利换发了新的单采血浆许可证,公司通过开展“一人献浆,全家受益”活动、对献浆员子女考上大学的提供奖学金等方式努力提升血浆采集量,上半年公司下属单采血浆站的采浆量较上年同期增长近20%。 在毛利润率方面,虽然血浆成本依然存在上涨趋势,但受益于增值税计征方式的变化、小制品毛利润率提升、投浆量提升带来的折旧摊销占比下降三大因素,其毛利润率上升3.15个百分点至63.47%,对公司的业绩增长也有较大贡献。 疫苗表现平淡,研发单抗布局长期发展:报告期内公司实现疫苗销售2752万元,下滑74.37%,对应毛利润率也下滑23.91个百分点至75.14%。主要原因是2012年上半年其控股子公司华兰生物疫苗有限公司收到政府甲流疫苗收储资金,确认1.06亿元收入所致。由当期公司合并报表对应少数股东权益为-317.62万元我们推测疫苗公司盈利状况不佳,但考虑到公司主力疫苗品种流感、四价流脑、乙肝等传统疫苗市场竞争较为激烈,且上述疫苗主要接种高峰在下半年,因此上半年业务运行平淡仍符合我们的预期。为了谋求公司中长期的可持续发展,公司正在积极致力于基因工程重组及单克隆抗体药物的研发和生产。报告期内,公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资1亿元成立华兰基因工程有限公司(其中公司投资4,000万元,占注册资本40%),该公司目前已开展修美乐、赫赛汀、美罗华、阿瓦斯汀四个单抗品种的研发,我们认为虽然上述产品仍需要相当时间才能够问世贡献利润,但作为国内领先的生物制品企业,公司积极布局单抗这一蓝海市场将有助提升其长期增长空间,逐步减弱血液制品周期性、政策性波动对公司盈利能力的影响。 各项财务指标稳定,费用控制良好:报告期内公司各项财务指标表现正常,当期应收账款为2.03亿元,增幅略超过收入增长,但当期经营性净现金流达到2.21亿元,较去年同期的1.47亿元大幅增长50.23%,显示了较好的盈利质量。在期间费用方面公司也控制较好,在血液制品供不应求的大背景下公司当期发生销售费用仅678万元,同比下降52%,对应费用率仅为1.34%;当期发生管理费用7379万元,同比增长23.22%,对应费用率为14.60%,同比小幅增加0.9个百分点,总体而言,公司期间费用控制较好。 盈利预测:总体而言,我们认为公司作为国内血液制品龙头企业,行业地位稳固,能够分享国内血液制品供不应求的高景气。随着重庆分公司陆续投浆以及河南新建浆站采浆量的提升,公司2013年业绩呈现恢复性高增长的概率较大。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.76、0.88、1.03元,继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:公司新建浆站进度低于预期、血浆价格上涨幅度超预期

投资要点 事件:近日,汉森制药公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入2.86亿元,同比增长23.99%,归属上市公司股东净利润4862万元,同比增长31.71%(扣非后增长31.55%),EPS0.33元。 点评: 公司的中报业绩符合我们此前的预期(同比增长30%,EPS0.32元)。 四磨汤口服液发展稳健,Q4有望重新加速:报告期内公司主打产品四磨汤口服液收入总计2.4亿元,同比增长22.9%,毛利润率则有微幅增长,其中历史上主打医院端十支装四磨汤口服液同比增长19.21%,继续保持了稳健发展,主要针对OTC的八支装规格则大幅增长32.03%,显示了公司在基层卫生机构和OTC端经营的良好势头。在销售区域方面,公司传统的强势地区中南区(主要是湖南省)继续保持了32%的收入增长,华东、西南、西北区也各自在小基数上取得了稳定增长。目前四磨汤口服液已在湖南、广东、河南、青海、安徽、吉林、北京、陕西等地进入了基药增补目录或享有近似市场地位,未来公司将培育若干年销售额超5000万的强势地区,一批销售额超千万的新兴市场和一部分销售额超过500万的潜力市场,形成梯队型区域市场。值得注意的是,公司公告1-9月份预计利润同比增长5%-25%,较中报增速有所下滑,我们认为是四磨汤口服液受到“槟榔事件”媒体报道的影响增速放缓所致。需要指出的是,四磨汤口服液作为公司长期以来销售的中药独家品种,适用症较为广泛(包括儿童肠胃疾病、消化功能紊乱、老年性便秘、产后/术后肠胃功能恢复),具有较好的临床功效。目前中成药处方中含槟榔的品种较多,其中有多种小儿用药,至今未见致癌性报道。我们预计随着事件性影响的逐步解除,公司四磨汤口服液Q4销售有望重新加速。 二线产品保持平稳增长:除主打产品四磨汤口服液外,公司二线品种中银杏叶胶囊和缩泉胶囊也保持了平稳较快的增长,收入同比分别增长15.3%和22.31%,公司的银杏叶胶囊是国家医保乙类品种和优质优价产品,每粒总黄酮醇苷含量高达40mg,在同类产品中最高。主治尿失禁的缩泉胶囊作为独家剂型相比缩泉丸具有服用方便、剂量小吸收快的特点。我们认为上半年公司胶囊剂型增长较为平稳还包含了部分产能限制的因素,由于其胶囊剂生产线是“一头多尾”布局(即集中产品混线生产),因此产能受限也较为严重。目前,公司募投项目已经基本结束施工,下半年将进行GMP认证等工作,并有望在年内投放30-40%的产能,此后逐步提升,到2015年有望完全达产。 考虑到公司产品终端消化情况较为稳定,我们认为产能的逐步释放将有助于确保未来2年公司收入的平稳较快增长。 财务指标总体正常,销售规模化效应逐步体现:报告期内,公司各项财务指标基本正常,资产负债方面,公司当期应收账款增至1亿元,同比上升19.9%,与收入增长相匹配,期末存货为2890万元,同比增长21.06%与收入增速基本一致。公司当期经营性净现金流较上年同期减少2,686.73万元,减少50.89%,考虑到应收账款和存货的增加,这一阶段性数额尚在正常范围内。 期间费用方面,公司当期发生管理费用2150元,同比增长82.56%,对应费用率为7.5%,同比上升2.4个百分点,主要系研发费用增加所致。值得注意的是公司当期发生销售费用1.39亿元,同比增长15.16%,对应费用率为48.70%,同比下滑3.7个百分点,我们认为公司的销售规模化效应已逐渐开始显现。目前公司共有各类销售人员超过1500人,其中公司本部营销中心约1200余人,主要负责四磨汤口服液的销售,另外在子公司汉森医药的300余人则负责销售公司的胶囊剂型。过去2年中,为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战,公司不断扩充销售人员,完成了国内大部分地区的销售人员布局,但同时也导致其销售费用率上升较快,而仅为30万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业。我们预计,未来随着公司产能的逐步释放,其销售网络的规模效应将逐步显现,销售费用率有望逐步走低,从而驱动业绩增速超越收入增速。 盈利预测:总体而言,我们认为公司主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种,临床效果良好,使用范围不断拓展,二线产品缩泉胶囊,银杏叶胶囊产品也均有不错的市场表现。随着2013年下半年公司募投项目的逐步投产,这些品种收入有望在未来3年保持平稳较快的发展态势。此外,随着公司收入的扩张,其早期已经完成布局的销售网络有望开始体现规模化效应,销售费用率的下降有望对公司业绩带来一定弹性。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.70、0.93、1.24元,虽然公司静态估值不低,但产品终端销售态势良好,业绩弹性较大,维持其“增持”评级。 好的临床功效。目前中成药处方中含槟榔的品种较多,其中有多种小儿用药,至今未见致癌性报道。我们预计随着事件性影响的逐步解除,公司四磨汤口服液Q4销售有望重新加速。 二线产品保持平稳增长:除主打产品四磨汤口服液外,公司二线品种中银杏叶胶囊和缩泉胶囊也保持了平稳较快的增长,收入同比分别增长15.3%和22.31%,公司的银杏叶胶囊是国家医保乙类品种和优质优价产品,每粒总黄酮醇苷含量高达40mg,在同类产品中最高。主治尿失禁的缩泉胶囊作为独家剂型相比缩泉丸具有服用方便、剂量小吸收快的特点。我们认为上半年公司胶囊剂型增长较为平稳还包含了部分产能限制的因素,由于其胶囊剂生产线是“一头多尾”布局(即集中产品混线生产),因此产能受限也较为严重。目前,公司募投项目已经基本结束施工,下半年将进行GMP认证等工作,并有望在年内投放30-40%的产能,此后逐步提升,到2015年有望完全达产。 考虑到公司产品终端消化情况较为稳定,我们认为产能的逐步释放将有助于确保未来2年公司收入的平稳较快增长。 财务指标总体正常,销售规模化效应逐步体现:报告期内,公司各项财务指标基本正常,资产负债方面,公司当期应收账款增至1亿元,同比上升19.9%,与收入增长相匹配,期末存货为2890万元,同比增长21.06%与收入增速基本一致。公司当期经营性净现金流较上年同期减少2,686.73万元,减少50.89%,考虑到应收账款和存货的增加,这一阶段性数额尚在正常范围内。 期间费用方面,公司当期发生管理费用2150元,同比增长82.56%,对应费用率为7.5%,同比上升2.4个百分点,主要系研发费用增加所致。值得注意的是公司当期发生销售费用1.39亿元,同比增长15.16%,对应费用率为48.70%,同比下滑3.7个百分点,我们认为公司的销售规模化效应已逐渐开始显现。目前公司共有各类销售人员超过1500人,其中公司本部营销中心约1200余人,主要负责四磨汤口服液的销售,另外在子公司汉森医药的300余人则负责销售公司的胶囊剂型。过去2年中,为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战,公司不断扩充销售人员,完成了国内大部分地区的销售人员布局,但同时也导致其销售费用率上升较快,而仅为30万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业。我们预计,未来随着公司产能的逐步释放,其销售网络的规模效应将逐步显现,销售费用率有望逐步走低,从而驱动业绩增速超越收入增速。 盈利预测:总体而言,我们认为公司主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种,临床效果良好,使用范围不断拓展,二线产品缩泉胶囊,银杏叶胶囊产品也均有不错的市场表现。随着2013年下半年公司募投项目的逐步投产,这些品种收入有望在未来3年保持平稳较快的发展态势。此外,随着公司收入的扩张,其早期已经完成布局的销售网络有望开始体现规模化效应,销售费用率的下降有望对公司业绩带来一定弹性。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.70、0.93、1.24元,虽然公司静态估值不低,但产品终端销售态势良好,业绩弹性较大,维持其“增持”评级。

神经损伤修复领域竞争结构良好,市场前景广阔:我们估算2012年该领域静态市场规模达到250亿元,过去5年复合增速高达31%,受益于发病率提高和药物联用远期市场规模有望达到800亿元。同时,该领域药品种类较少,竞争结构良好。鼠神经生长因子(NGF)作为国家医保药品安全性良好,仅4家企业生产,未来有望复制神经节苷脂在该领域的成功。 苏肽生——神经损伤修复新星:跟其他三种NGF相比,苏肽生正式获批时间最早、且获批适应症广。公司在营销体系建设上则采取了自营+代理的模式,既保证了专家资源的把控,又实现了销售的迅速放量。目前苏肽生在同类产品中始终占据了50%左右的市场份额,优势明显。而从覆盖医院数量、科室推广深度方面来看苏肽生依然有着较大的成长空间,距天花板尚有距离。 二线\在研品种亮点颇多:公司第二大主打品种舒泰清是具有“清肠”、“便秘”两个适应症的聚乙二醇电解质散剂,在同类品种中优势明显,近年来依靠自身力量实现了低基数上的迅速增长,未来在OTC端也有广阔的发展空间。作为研发型企业,公司科研底蕴深厚,在研品种中曲司氯铵和美他沙酮有望在今明两年上市,注射用凝血因子X激活剂、基因类在研药物则为其长期成长奠定了良好的基础。 盈利预测:我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.95、1.28、1.70元,考虑到公司12年H2基数不高,13年Q3起增长有望显著加速,其估值也略低于生物制品板块平均水平,维持对其“增持”评级,建议积极关注。 风险因素:短期单品种依赖风险、丽珠集团等新进竞争对手风险等。

投资要点 事件: 近日,康缘药业公布了其2013年中报,报告期内,公司实现营业收入10.48亿元,同比增长25.63%,归属上市公司股东净利润1.34亿元,同比增长29.76%,扣非后净利润同比增长6.42%,EPS0.32元。 点评: 公司的中报业绩低于我们此前的预期(0.35元)。 主业收入增长稳健,成本上升影响利润:报告期内公司收入保持稳健增长,销售区域也进一步拓宽(除主力市场华东区销售同比增长16%外,华北、西南、华中区销售收入同比增速均超过了40%)。其中胶囊剂实现销售收入3.34亿元,同比增长16.17%,我们估计公司第一大胶囊产品桂枝茯苓胶囊及天舒胶囊维持了25%左右的稳健增长,主要骨科产品(如腰痹通、散结镇痛)等增长较为平缓。报告期内注射剂(主要为热毒宁注射剂)完成销售收入4.73亿元,同比增长28.28%,增长幅度与同类品种痰热清、血必净等相仿,表明终端对于清热解毒类中药注射剂的需求仍然保持了良好的增长。在其他小品类中,口服液完成销售2677万元,同比增长39.83%,表明金振口服液等品种在低基数基础上获得了较快的增长。与此同时我们也注意到,公司当期毛利润率下降了3.52个百分点(其中口服制剂毛利润率为69.06%,同比降低3.28个百分点;注射剂毛利润率78.66%,同比降低2.03个百分点,其中二季度单季反映更为明显),成为影响公司利润增长的重要因素,表明部分中药材价格上涨对于公司业绩构成了拖累。根据我们的监测,今年3-4月上旬,在流感的带动下金银花价格不断攀升至110元/kg,而步入7月,受新货大量应市影响,金银花价格已出现回落,8月统货价格为80元/kg,预计未来药材成本对公司利润的影响将逐步趋缓。展望2013年,我们认为公司主营业务随着热毒宁的持续增长以及其部分口服制剂(桂枝茯苓胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊)受益于基药放量有望保持稳健增长,为公司提供较好的业绩安全边际。 在研品种不断推出,银杏内酯放量渐近:报告期内公司各项研发项目进展顺利,当期共获得12件发明专利(包括重点品种热毒宁注射液抗流感病毒的用途专利获得专利授权),同时公司重点研发的五类新药龙血竭酚类提取物原料及龙血通络胶囊制剂获得食药监总局的新药证书及生产批件。除此之外,公司已获批的进产品银杏二萜内酯葡胺注射液也有望通过“代理+自营”的销售模式逐步上市销售。作为心脑血管类药物中的重要品类,我们推算银杏叶相关产品在医院终端的实际销售额超过40亿元,公司产品与目前市场主流的银杏类产品(如舒血宁、银杏达莫等)相比,其有效成分含量更高,作用机理更为明确,产品的安全性水平也会更高,远期有望成为10亿元级别的重磅炸弹级产品。我们预计公司2013年对该品种的工作重点仍将是积极参与各省市招标、基本完成商务销售队伍的组建以及试点进入部分三甲医院销售以把握专家资源。这虽然并不会为公司当期业绩带来明显贡献,但可以为该品种2014年及以后的放量打下坚实的基础。 财务指标稳定,现金流状况改善值得关注:公司当期各项财务指标表现稳定,报告期应收账款为8.49亿元,同比增长12.30%,增幅低于收入增幅。在费用方面,公司当期销售费用4.36亿元,同比增长26.46%,对应费用率为41.62%,总体保持稳定;管理费用为1.51亿元,同比增长3%,对应费用率为14.44%,同比下降3.2个百分点,主要为去年同期计提股权激励费用所致。值得注意的是,公司当期现金流出现明显改善,销售商品收到现金为12.55亿元,同比增长39.24%,经营性净现金流1.52亿元,同比增长46.46%,其数额超过净利润,显示公司盈利质量日趋改善,也为其后续增长奠定了财务基础。 盈利预测:我们认为,2013年公司依靠热毒宁与口服制剂的持续增长将获得平稳发展。作为研发实力国内领先的现代中药企业,公司近年来对于新药研发投入力度较大,目前在研品种已逐步进入收获期。2014年公司在热毒宁稳步增长,口服制剂受益于基药放量以及银杏二萜内酯销售启动的三大刺激因素下有望获得加速增长,我们维持对公司2013-2015年EPS0.71、0.97和1.31元(不考虑增发摊薄)的盈利预测,继续维持对其“增持”的评级。 风险提示:新产品放量低于预期,中药行业政策变化