事项：新和成发布2023年年度报告，2023年公司实现营收151.17亿元，同比-5.13%，实现归母净利润27.04亿元，同比-25.30%；其中Q4实现营收41.04亿元，同比+2.00%，环比+14.21%，实现归母净利润6.03亿元，同比-1.02%，环比-2.42%。 新和成发布2024年一季度业绩预告，预计24Q1公司实现归母净利润8.36-9.00亿元，同比+30%-40%。 新和成发布2023年度利润分配预案，拟向全体股东派发现金红利0.45元/股（含税），预计合计派发现金13.83亿元，股利支付率51.14%，股息率2.50%。 评论：从经营数据来看：营养品景气下滑，香精香料、新材料稳健增长。新和成2023年盈利下降主要原因是营养品板块景气下滑，维生素、蛋氨酸产品价格下跌。 分板块来看，营养品方面，2023年公司实现营收98.67亿元，同比-9.91%，实现毛利率29.91%，同比-6.68PCT，其中山东的氨基酸子公司（蛋氨酸业务的经营主体）实现营收38.62亿元，同比-1.33%，实现净利润10.55亿元，同比-11.10%；香精香料方面，公司延续了稳健的增长态势，2023年实现营收32.74亿元，同比+10.34%，实现毛利率50.51%，同比+1.54PCT；新材料方面，凭借PPS三期项目的放量，公司实现了营收12.02亿元，同比+3.04%。 蛋氨酸量价齐升，Q1利润实现高增。24Q1，公司预计实现归母净利润8.36-9.00亿元，同比+30%-40%，我们认为其利润实现同比高增的原因主要系蛋氨酸业务量价齐升：量上，2023年公司蛋氨酸二期项目中15万吨装置工艺路线一次性打通，24Q1贡献显著增量；价上，蛋氨酸Q1均价为21.79元/千克，同比+22.55%。展望2024，公司维生素板块已经进入修复区间，考虑下游养殖业的经营情况在逐步改善，对维生素价格的接受度在不断提升，全年来看，维生素业务也将逐步修复，助力业绩改善。 项目储备丰富，新产品注入发展新动力。传统赛道上，新和成4000吨/年胱氨酸已开工建设，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进，HA项目投料试车，项目进展顺利，产品品类不断丰富。新赛道上，2023年，新和成公布了年产6万吨含磷氨基酸项目，拟投资30亿元建设6万吨草铵膦项目，一期2.7万吨原药、1.5万吨20%可溶解剂项目预计于2024年12月投产，首次布局农药项目，拓展公司边界。丰富的项目储备将为公司的发展注入新动力。 投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润39.08/47.62/51.89亿元（2024/2025年前值为38.08/45.32亿元），同比+44.5%/+21.8%/+9.0%；对应PE为14/12/11倍。参考历史估值水平，给予2024年16倍PE，对应目标价为20.16元，维持“强推”评级。 风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

【核心逻辑】新和成是国内精细化工龙头公司，蛋氨酸成本优势明显，行业整合尾声，近期价格逆势上涨，蛋氨酸产能快速扩张及新材料陆续投产驱动公司业绩超预期。 【中期视角】公司近 10年收入实现年化 15.9%复合增长，净利润年化 15.6%复合增长。凭借成本优势，公司未来蛋氨酸、香料和新材料业务有望保持快速增长，维生素业务占比降低，维生素价格波动对业绩影响下降，公司未来业绩增速可期。 【市场预期】 1、公司是维生素龙头公司，当前维生素产能过剩价格低位，公司未来难以保持增长。 2、市场担心蛋氨酸产能过剩，价格将持续低迷。 【独到前瞻】 1、蛋氨酸盈利占比有望快速提高。23年上半年，公司香精香料、蛋氨酸、维生素主要子公司分别实现净利润 6.0亿元、4.5亿元和 4.1亿元，当前蛋氨酸已经成为公司主要盈利来源。未来随着公司二期 15万吨以及与中石化合作的 18万吨液体蛋氨酸投产，未来蛋氨酸利润占比有望快速提升。 2、蛋氨酸产能出清供需改善，盈利有望修复。22Q4以来蛋氨酸价格持续下跌，龙头企业赢创、安迪苏等蛋氨酸盈利大幅承压，23H1蛋氨酸业务板块赢创销售息税前利润率约 1%、安迪苏毛利率约 11%，而公司上半年蛋氨酸业务净利率约26%。近期海外大厂部分停产和关闭工厂，蛋氨酸价格逆势上涨，自底部 16.5元/千克涨至目前 22元/千克，涨幅达 33.3%。我们预计行业新增产能有限，未来三年行业每年新增需求 10万吨左右，以此测算预计后续行业开工率有望提升，供需持续改善。按公司 30万吨产能测算，现有其他条件不变下，蛋氨酸价格每上涨 1元/千克，公司净利润有望增厚 2.3亿元。 3、公司产品线不断延伸，新材料业务有望快速增长。23Q3公司在建工程 54.10亿元，同比增加 19.53亿元。公司拟投建 HDI&IPDI、己二腈&尼龙 66、草铵膦等新产品，未来有望陆续投产。其中 HDI 和己二腈市场前景值得期待。 【盈利预测与估值】我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 30.80、40.76、53.44亿元，EPS 分别为1.00/1.32/1.73，现价对应 PE 为 16.78/12.68/9.67倍。公司是营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。蛋氨酸逆势涨价，公司产能快速扩张，业绩弹性大。维持“买入”评级。 【风险提示】原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率风险；投产时间不及预期；测算偏差风险

Q3维生素价格及期间费用拖累业绩表现，持拟增持2-3亿元彰显发展信心公司发布2023三季报，前三季度实现营收110.12亿元，同比-7.54%；归母净利润21.01亿元，同比-30.22%；扣非净利润19.51亿元，同比-33.37%。对应Q3营收35.94亿元，同比-2.74%、环比-5.59%；归母净利润6.18亿元，同比-22.48%、环比-26.44%；扣非净利润5.75亿元，同比-30.97%、环比-27.12%，Q3以来多数维生素价格延续跌势且公司管理费用、财务费用环比增长拖累业绩表现；前三季度扣非净利润归母净利润存在异主要是1.41亿元计入当期损益的政府补助，其中Q3计入3,992万元。考虑2023年营养品价格承压，我们下调2023年、维持2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为29.36（-9.98）、44.52、53.77亿元，对应EPS为0.95（-0.32）、1.44、1.74元/股，当前股价对应2023-2025年PE为17.0、11.2、9.3倍。我们看好公司坚持“化工+”和“生物+”战略主航道，坚持创新驱动，有序推进项目建设，维持“买入”评级。 三季度VA、VE、VC延续承压，蛋氨酸供应偏紧价格反弹，公司盈利承压产品方面，据百川盈孚数据，2023三季度VA、VE、2%生物素、VD3、蛋氨酸、VC、VB、VB12市场均价为84.0、68.2、42.0、57.8、18.0、19.0、136.8、100.0元/公斤，环比分别-5.6%、-7.0%、持平、+0.4%、+5.5%、-11.7%、+8.1%、持平，多数维生素产品价格延续承压；蛋氨酸价格上涨主要是Q3国内企业停产检修致供应偏紧，10月以来国内部分厂家继续停产检修，新产能仍处于试车中，赢创在新加坡的蛋氨酸生产基地计划减产，国内外市场供应均紧张；10月26日蛋氨酸市场价格小幅下降，国内主流均价20.51元/公斤、欧洲市场2.55-2.60欧元/公斤。，盈利能力方面，2023前三季度公司销售毛利率、净利率分别为33.55%/19.24%，较2022年-3.39/-3.59pcts；Q3销售毛利率、净利率分别为35.22%/17.33%，环比+1.48/-4.99pcts，销售净利率环比承压主要是Q3管理费用率、财务费用率环比提升1.22、4.56个百分点。公司同时公告控股股东新和成控股公司拟在6个月时间内增持公司股份2-3亿元，彰显公司持续稳定发展信心。 风险提示：项目进度不及预期、营养品价格延续跌势、汇率大幅波动等。

公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入110.12亿元，同比下降7.54%；实现归母净利润21.01亿元，同比下降30.22%；实现扣非归母净利润19.51亿元，同比下降33.37%。其中三季度公司实现营业收入35.94亿元，同比下降2.74%，环比下降5.59%；实现归母净利润6.18亿元，同比下降22.48%，环比下降26.44%；实现扣非归母净利润5.75亿元，同比下降30.97%，环比下降27.06%。维生素景气度有待复苏，看好公司营养品、新材料、原料药等板块多种新产品带来增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 n 维生素价格低位，蛋氨酸价格回升，后续营养品板块盈利有望修复。受需求不振等因素影响，维生素价格持续下跌；蛋氨酸现货供应紧张，价格环比修复。根据同花顺iFinD，2023年前三季度，维生素A、维生素E均价分别为88.25元/千克、73.24元/千克，同比分别下降53.73%、15.90%；三季度单季度，维生素A、维生素E均价分别为84.32元/千克、69.94元/千克，同比分别下降29.53%、16.63%，环比分别下降5.79%、5.34%。2023年10月维生素A、维生素E均价分别为76.73元/千克、67.50元/千克，同比分别下降27.41%、18.55%。根据博亚和讯，2023第三季度，蛋氨酸（99%）价格18.10元/千克，同比下降10.71%，环比提升6.28%；其中9月蛋氨酸（99%）价格19.63元/千克，同比下降3.82%，环比提升11.16%。根据投资者关系记录，目前维生素行业加快去库存节奏，厂家停产时间延长。由于需求端疲软，维生素价格持续低探。随着下游养殖业需求回暖，产品价格有望回升。从盈利来看，公司三季度单季度综合毛利率35.22%，同比提升1.58 pct，环比提升1.48 pct，盈利有所修复。另外，公司2023年前三季度非经常性损益主要来自1,081.20万元的公允价值变动损失以及1.01亿元的资产减值损失。我们预计，随着需求复苏，公司营养品板块有望实现修复。 n 新建项目稳步推进，未来增量可期。截至三季报，公司在建工程54.10亿元。根据公司2023年半年报，营养品板块，蛋氨酸二期25万吨/年项目其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置基本建设完成，准备试车；18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；3万吨/年牛磺酸项目按计划试车；2,500吨/年维生素B5项目正常生产、销售。香精香料板块，年产5,000吨薄荷醇项目、年产7,000吨PPS三期项目正常生产、销售；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进。我们预计，随着新项目、新产品的有序推进，公司业绩有望持续提升。 估值 n 因维生素需求疲软以及价格持续走弱等影响，调整盈利预测，预计2023-2025年EPS别为0.94元、1.25元、1.39元，对应PE分别为17.2倍、12.9倍、11.6倍。看好公司多种新产品逐步放量带来的增量，维持买入评级。 评级面临的主要风险 n 项目投产不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

事件描述10月 26日，新和成发布了 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 110.12亿元，同比下降 7.54%，实现扣非归母净利 19.51亿元，同比下降 33.37%。单季度来看， 2023年 Q3实现营业收入 35.94亿元，环比下降 5.59%，同比下降 2.74%；实现扣非归母净利 5.75亿元，环比下降 27.06%，同比下降 30.97%。 维生素业务短期承压， 盈利结构持续优化加速公司去周期进程营养品板块稍有承压，盈利结构稳定公司业绩。 公司 2023年 Q3单季度实现营收 35.94亿元，环比下降 5.59%，同比下降 2.74%；实现扣非归母净利 5.75亿元，环比下降 27.06%，同比下降 30.97%。 2023年前三季度，营收同比下降主要是维生素价格端的下滑以及维生素生产线夏季停车检修所致，根据百川盈孚， Q3季度平均 VA/VE 市场平均价格为84.94元/千克、 68.74元/千克，同比下滑 30.45%、 15.32%， Q3环比下降 4.66%、 6.17%，主要源于下游养殖业环境较差造成的供需失衡，维生素价格已致底部，后续下降空间有限。蛋氨酸价格在 Q3季度有所反弹，季均价为 17.71元/千克，环比增长 4.04%。公司毛利率稳中有升， Q3毛利率为 35.22%，环比增加了 1.48个百分点，同比增加了 1.58个百分点，主要受益于公司盈利结构持续优化带来的业绩高抗压性。 营养品板块价格筑底，下游需求回暖有望改善公司利润中长期看需求将逐步恢复，维生素市场有望得到修复。 维生素 VA、 VE以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大应用领域均为动物饲料（平均在 70%左右），在饲料中维生素和蛋氨酸的含量较少，分别为 0.6%和 1.5%。 生猪产能扩建及母猪生产效率的提高下消费低迷带来猪价的持续低迷，截至 10月 25日， 生猪现货价为 15.25元/公斤，相对于第三季度 16.53元/公斤有所下降， 较 22年高点 27.48元/公斤下降 45%， 下游客户在环境较好时对维生素和蛋氨酸的价格不敏感，但在环境较差时，则会适当调整维生素添加量及进行相应饲料及其添加剂、辅料的库存管理， 23年以来，上市猪企陆续宣布将以保障现金流水平为目标缩减成本。需求量方面，生产惯性增长+生猪企业产能继续释放有望保障维生素稳定销售，根据 iFinD， 9月末能繁母猪存栏量为 4240万头，相对于 4100万头正常保有量仍多出 3.4%；据博亚和讯对 18家上市猪企前 3季度销售情况简报的统计， 16家公司生猪出栏量实现同比均增长。 价格方面，VA 和蛋氨酸价格已进入市场底部，中小企业没有成本优势，底部经营困难，预计后续下跌空间有限， VE 供需格局相对较好，预计随着四季度春节采买旺季以及后续消费回暖带动维生素等需求同步提升，进而带动价格和销量的回暖。 多项目同步推进，营养品、香精香料及新材料业务持续扩张公司多领域布局，优化纵深产品矩阵。 营养品板块，蛋氨酸二期 15万吨/年生产线装置已建设完成，正在分步试车； 与中石化合资建设 18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置在建设中； 3万吨/年牛磺酸项目已实现对外销售； 2500吨/年维生素 B5已于今年试车完成，进入正常生产销售阶段。新材料板块，己二腈项目中试顺利，计划首期在山东基地安排50000吨/年建设。香精香料板块， 5000吨/年薄荷醇项目已正常生产销售， 603项目中柠檬醛系列产品预计 23年年底完工。公司坚持“化工+”和“生物+”的战略主航道，提升应用研究和应用服务能力，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设，不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 投资建议预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 29.29、 36.99、 43.83亿元（前值： 39.15、 51.86、 61.11亿元），同比增速为-19.1%、 26.3%、 18.5%。对应 PE 分别为 16、 13、 11倍，维持“买入”评级。 风险提示 (1)宏观经济风险; (2)原材料价格大幅波动; (3)产能建设不及预期; (4)汇率及贸易风险。

2023 年 10 月 26 日公司发布了 2023 年三季度报告， 公司前三季度实现营业总收入 110 亿元，同比下滑 7.5%，归母净利润为 21 亿元，同比下滑 30%；其中 3 季度单季度实现营业收入 36 亿元，同比下滑 2.7%，环比下滑 5.6%，归母净利润 6.2 亿元，同比下滑22.5%，环比下滑 26.4%。经营分析维生素价格走低导致营养品业务盈利下滑， 公司业绩阶段性承压。根据百川资讯数据显示， 今年以来维生素价格呈现震荡向下的趋势， 3 季度 VA/VE 的华东市场均价分别为 83 元/公斤、 68 元/公斤， VA 价格同比下滑 26%，环比下滑 6%,VE 价格同比下滑 17%，环比下滑 7%， 维生素价格的震荡下跌也导致了公司营养品业务的业绩下滑。新项目和新产品的开发稳步推进，丰富公司产品体系。 公司在建项目聚焦于生物和化工两大主题，不断拓展产品种类。 公司半年报显示， 营养品板块方面， 蛋氨酸二期 25 万吨/年项目中的 10 万吨装置平稳运行， 15 万吨装置基本完成， 准备试车；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设； 3 万吨/年牛磺酸项目按计划试车； 2500 吨/年维生素 B5 项目正常生产、销售。香精香料板块中年产 5000 吨薄荷醇项目正常生产销售。新材料业务中年产 7000 吨 PPS 三期项目正常生产销售；己二腈项目中试顺利，项目报批正有序进行。针对原料药板块，公司未来将根据市场需求调整升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。 盈利预测、估值与评级公司为国内精细化工龙头企业，维生素板块业务处于周期底部，下游需求改善后盈利有望改善，同时新项目建设持续推进助力公司长期成长。考虑到维生素价格低位震荡，公司营养品业务板块盈利修复仍需时间， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润分别为28.6、 35.8、 40.4 亿元（相比预测前值分别下调 32%、 29%、 33%），当期市值对应 PE 分别为 16.75、 13.38、 11.87 倍，维持“增持”评级。 风险提示产品价格下跌；新项目进度不及预期；需求下滑

公司发布 2023年前三季度报告，实现营收 110.12亿元，同比降 7.54%；归母净利润21.01亿元， 同比降 30.22%，扣非归母净利润 19.51亿元，同比降 33.37%。其中 Q3单季度实现收入 35.94亿元，同比降 2.74%，环比降 5.59%；归母净利润 6.18亿元，同比降 22.48%，环比降 26.44%；扣非归母净利润 5.75亿元，同比降 30.97%，环比降27.06%。 投资要点 盈利结构优化， Q3毛利率同环比提升根据博亚和讯， 三季度 VA/VE/蛋氨酸均价分别为 83.49、 69.75、 17.88元/千克，同比分别变动-28.8%、 -15.5%、 -10.4%，环比分别变动-5.4%、 -6.8%、 +7.5%。 VA、 VE 价格在 Q3继续小幅下滑，蛋氨酸价格有所回暖。 在维生素价格继续下降的过程中， Q3公司收入并未出现明显下滑，我们预计主要系公司上半年多个新投产产品放量所致。上半年公司 2500吨/年 B5、 5000吨/年薄荷醇、 7000吨/年PPS、 30000吨/年牛磺酸项目陆续投产。 维生素跌价， 新产品放量， 公司盈利结构持续优化 。 23Q3公司销售毛利率为 35.22%，同比+1.58PCT，环比+1.48PCT。 Q3公司销售净利率为 17.33%，同比降 4.32PCT，环比降 4.99PCT，净利率同环比均下降，预计受汇兑收益影响。公司 23Q3财务费用同比增加约 8千万、环比增加约 1.7亿元。前三季度公司经营性现金流 26.25亿元，同比微增 0.98亿元。存货周转率 1.76，同比有所下降，应收账款周转率 4.66，同比有所增加。 多项目在建成长可期，控股股东增持强化发展信心23Q3公司在建工程 54.10亿元，同比增加 19.53亿元，主要系公司在建 25万吨蛋氨酸剩余项目。公司现有蛋氨酸 15万吨，剩余 15万吨已建设完成，正在分步试车，此外公司与中石化合资的 18万吨液体蛋氨酸已开始建设。 己二腈中试顺利，未来随着国产化加速，己二腈/己二胺及下游聚酰胺 66、 HDI 市场前景值得期待。 10月 18日，据世界农化网，新和成拟投资 30亿元建设 6万吨草铵膦项目，业务拓展到农药板块。公司当前多个新产品新项目在建，新项目逐步落地将加速公司成长，并降低维生素价格波动对公司的影响，持续优化公司盈利结构。 10月 26日，控股股东计划自通知之日起 6个月内增持公司股份，拟增持股份金额 2亿元到 3亿元。 我们看好公司的长期发展，此次控股股东大手笔增持有望强化公司发展信心。 盈利预测与估值考虑到主要产品 VA/VE 持续跌价，下调公司 23-25年归母净利润至 30.80、40.76、 53.44亿元， EPS 分别为 1.00/1.32/1.73，现价对应 PE 为 15.56/11.76/8.97倍。 公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。 风险提示原料及产品价格大幅波动； 安全生产风险；汇率及贸易风险； 环保政策风险； 投产时间不及预期等；

事件:2023 年 8 月 30 日，新和成发布 2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入 74.19 亿元，同比减少 9.70%；实现归属于上市公司股东的净利润 14.83 亿元，同比减少 33.00%；加权平均净资产收益率为 6.09%，同比下降 3.46 个百分点。销售毛利率 32.74%，同比减少 7.06 个百分点；销售净利率 20.17%，同比减少 6.90 个百分点。 其中，2023 年 Q2 实现营收 38.06 亿元，同比-2.58%，环比+5.37%；实现归母净利润 8.40 亿元，同比-16.87%，环比+30.62%；ROE 为 3.52%，同比减少 0.97 个百分点，环比增加 0.82 个百分点。销售毛利率 33.74%，同比减少 4.14 个百分点，环比增加 2.04 个百分点；销售净利率 22.32%，同比减少 3.69 个百分点，环比增加 4.41 个百分点。 投资要点: 销量增加难抵价格下滑，公司 2023H1 业绩承压2023 年上半年，公司实现营业收入 74.19 亿元，同比-9.70%，环比+3.89%；实现母净利润 14.83 亿元，同比-33.00%，环比+5.46%。 2023 年上半年，营收及归母净利润同比下滑，主要受营养品板块市场波动影响，相关产品售价回落。据 Wind，2023 年上半年维生素 A（50 万 IU/g）价格为 88.89 元/千克，同比-58.18%，环比-17.43%，价格已跌至历史低位；维生素 E 价格为 74.81 元/千克，同比-15.06%，环比-8.65%，蛋氨酸价格为 17.19 元/千克，同比-16.39%，环比-14.31%，而公司产品销量增加一定程度抵消了价格下滑的不利影响。 业绩环比 2022 年下半年有所提升，主要系财务费用下降、公允价值变动损失减少以及营业外支出减少。分板块看，2023H1 营养品实现营收 48.30 亿元，环比-6.81%，毛利率 28.88%，环比减少 3.32 个百分点；香精香料实现营收 16.32 亿元，环比 21.02%，毛利率51.48%，环比减少 3.42 个百分点。 期 间费用方 面， 2023H1 公司 销售 /管 理 /财务费 用率分别 为0.90%/3.30%/-0.50%，同比+0.21/+0.72/-0.77pct，财务费用减少较多，主要系本报告期内汇率波动产生汇兑收益；销售费用及管理费用同比增加，系公司销售人员薪资、差旅费以及人员薪资增加所致。 2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达 12.36 亿元，同比减 少 0.55%。 二季度归母净利环比改善，看好旺季来临下价格修复2023 年二季度，公司实现归母净利润 8.40 亿元，同比-1.71 亿元，环比+1.97 亿元；其中实现毛利润 12.84 亿元，环比+1.39 亿元；财务费用-0.88 亿元，环比-1.39 亿元。公司毛利润环比提升，或受益于二季度蛋氨酸价格提升，以及香精香料、新材料等高附加值产品效益逐步释放所致。据 Wind，2023 年二季度蛋氨酸价格 22451.90 元/吨，环比+6.62%。公司财务费用环比减少或系汇兑收益增加。期间费用率方面， 2023Q2 年公司销售 /管理 /财务费用率分别 为1.00%/3.23%/-2.31%，同比+0.13/+0.57/-7.76pct，环比+0.20/-0.15/-3.72pct。下半年，营养品即将进入传统旺季，随着公司香精香料板块和新材料板块等高附加值产品效益持续释放，公司盈利能力有望进一步改善。 主要建设项目稳步推进，看好公司中长期发展公司主要建设项目有序推进、稳步运行。具体来看，营养品板块蛋氨酸二期 25 万吨/年项目其中 10 万吨装置平稳运行，综合竞争优势持续提升，15 万吨装置基本建设完成，准备试车；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；30000 吨/年牛磺酸项目按计划试车；2500 吨/年维生素 B5 项目正常生产、销售。香精香料板块，年产 5000 吨薄荷醇项目正常生产、销售。新材料板块，年产 7000 吨 PPS 三期项目正常生产、销售；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进，看好公司中长期发展。 盈利预测和投资评级 考虑到上半年维生素价格下滑，我们适度下调了公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为32.33、40.54、51.82 亿元，对应 PE 分别 16、12、10 倍，公司是世界四大维生素生产企业之一，具有纵深的产品网络结构，考虑到公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行

事件描述8月 29日，新和成发布了 2023年半年报，2023年上半年实现营业收入 74.19亿元，同比下降 9.70%，实现扣非归母净利 13.75亿元，同比下降 34.33%。 单季度来看，2023年 Q2实现营业收入 38.06亿元，环比增加 5.37%，同比下降 2.58%。2023年 Q2实现扣非归母净利 7.89亿元，环比增加 34.51%，同比下降 17.08%。 上半年香精香料板块和新材料板块稳健发展，维生素业务短期承压公司营养品板块稍有承压，香精香料板块业绩抢眼。公司 2023年 Q2单季度实现营收 38.06亿元，环比增加 5.37%，同比下降 2.58%；实现归母净利润8.40亿元，同比下降 16.87%，环比增加 30.62%;扣非归母净利 7.89亿元，环比增加 34.51%，同比下降 17.08%。2023年上半年，营养品系列产品收入端有所下滑，主要来自主要产品价格端的下滑，根据 IFIND，上半年 VA/VE/蛋氨酸市场平均价格为 90. 11、74.99、17.58元/千克，同比下滑 58.47%、15.47%和 17.88%，Q2环比下滑 1.99%、3.04%和 7.40%，主要源于下游养殖业环境较差造成的供需失衡，维生素 A 和蛋氨酸价格已进入市场底部，预计后续价格下跌幅度有限。在主要产品价格下滑的同时，公司整体毛利率维持稳定，Q2季度有所回升，由 31.69%增加至 33.74%，主要受益于成本端大宗商品价格的高位回落，以及公司产品结构的持续优化带来的业绩高抗压性。 公司香精香料板块上半年实现营收 16.32亿元，同比增加 7.15%，毛利率有所提升。从净利率角度来看，公司 Q2净利率环比增加主要系汇率波动产生汇兑收益 1.32亿元所致，单季度财务费用为-0.88亿，环比减少了 1.38亿，同比减少了 0.41亿。 营养品板块价格筑底，下游需求回暖有望改善公司利润中长期看需求将逐步恢复，维生素市场有望得到修复。维生素 VA、VE 以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大应用领域均为动物饲料（平均在 70%左右），在饲料中维生素和蛋氨酸的含量较少，分别为 0.6%和 1.5%。下游客户在环境较好时对维生素和蛋氨酸的价格不敏感，但在环境较差时，则会适当调整维生素添加量及进行相应饲料及其添加剂、辅料的库存管理，截止 7月 31日，生猪现货价为 15.63元/公斤，较 22年高点 27.48元/公斤下降 43.12%，但相对于 Q2季度有所改善。在价格方面，VA 和蛋氨酸价格已进入市场底部，中小企业没有成本优势，底部经营困难，预计后续下跌空间有限，VE 相对来说供需格局相对较好，预计随着未来下游生猪行业回暖及四季度消费旺季的到来带动维生素等需求同步提升，进而带动价格和销量的回暖。 多项目同步推进，营养品、香精香料及新材料业务持续扩张公司多领域布局，优化纵深产品矩阵。营养品板块，蛋氨酸二期 15万吨/年 生产线装置已建设完成，正在分步试车；3万吨/年牛磺酸项目已实现对外销售；2500吨/年维生素 B5已于今年试车完成，进入正常生产销售阶段。新材料板块，规划报批产能 3万吨/年，现有年产能 15000吨生产线正常生产销售，三期 7000吨/年 PPS 已于 2022年 6月 18日建设完全并试车，产品品质达到预期，预计 2022年 9、10月份负荷达到 80%-90%；己二腈项目已进入中试阶段，计划首期在山东基地安排 50000吨/年建设。香精香料板块，5000吨/年薄荷醇项目已正常生产销售，603项目中柠檬醛系列产品预计 23年年底完工。公司坚持“化工+”和“生物+”的战略主航道，提升应用研究和应用服务能力，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，坚持创新驱动，发展各类功能性化学品，加强技术平台和产业平台的建设，不断优化纵深产品矩阵，有利于提高公司综合竞争力，稳固自身行业地位。 投资建议预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 39.15、51.86、61.11亿元（原2023年-2025年分别为 42. 14、49.01、58.35亿元），同比增速为 8.1%、32.5%、17.8%。对应 PE 分别为 13、 10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 (1)宏观经济风险; (2)原材料价格大幅波动; (3)产能建设不及预期; (4)汇率及贸易风险。

公司发布2023年半年度报告，实现营收74.19亿元，同比下降9.70%；实现归母净利润14.83亿元，同比下降33.00%；实现扣非归母净利润13.75亿元，同比下降34.33%。其中Q2单季度实现营收38.06亿元，同比下降2.58%，环比增加5.37%；实现归母净利润8.40亿元，同比下降16.87%，环比增加30.62%；实现扣非归母净利润7.89亿元，同比下降17.08%，环比增加34.51%。业绩超预期。 投资要点q主要产品跌价盈利下滑，但盈利结构持续优化公司上半年营收利润下滑主要系VA、VE、蛋氨酸产品跌价。根据博亚和讯，上半年VA/VE/蛋氨酸均价分别为89.12/74.81/17.30元/千克，同比分别下滑58.3%、15.0%、15.6%。其中Q2单季度VA/VE/蛋氨酸均价为88.24/74.83/16.64元/千克，环比分别变化-2.0%、持平、-7.4%。VA、蛋氨酸价格在Q2继续小幅下滑，VE价格逐渐企稳。产品跌价公司营养品板块营收及盈利能力同比均有所下滑，23H1营养品板块实现收入48.30亿元，同比下降16.27%，毛利率为28.88%，同比下降11.65PCT。其中山东氨基酸公司（蛋氨酸）收入17.58亿元，同比下滑3.41%；净利润4.53亿元，同比下滑14.37%，利润占比达30.5%。此外公司香精香料板块实现营收16.32亿元，同比增加7.15%，毛利率增加1.65PCT至51.48%，净利润占比约40%，公司上半年盈利下行但结构持续优化。公司23H1毛利率为32.74%，同比下滑7.06PCT，净利率为20.17%，同比下滑6.90PCT。公司上半年销售、管理、研发费用同比分别变动+16.87%/+15.24%/-5.40%，财务费用为3716W，同比减少5939W，主要系汇兑收益1.32亿元。公司存货周转率1.14，同比下降，应收账款周转率3.02，同比有所提升。 q维生素价格有望回暖，新产品新产能有望增厚公司利润受海外去库影响，多种维生素持续跌价，截至8月29日VA/VE价格为82.5/70元/千克，处于近十年0%、16%的历史分位。我们认为随着后续需求逐渐复苏，维生素价格有望企稳回升。此外公司上半年多个项目投产，2500吨/年B5、5000吨/年薄荷醇、7000吨/年PPS等项目已稳定运行，15万吨蛋氨酸准备试车；30000吨/年牛磺酸项目按计划试车；上述项目下半年有望逐步贡献业绩。此外与中石化合资的18万吨液体蛋氨酸已开始建设，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进。新项目陆续投产将加速公司增长，并降低维生素价格波动对公司的影响。 我们认为随着维生素需求逐步修复，维生素价格触底有望反弹，蛋氨酸、PPS扩产等新项目贡献，预计公司后续盈利有望环比回升。 q盈利预测与估值考虑到上半年VA/VE/蛋氨酸价格下滑，下调公司23-25年盈利预测，预计23-25年公司净利润为33.84/41.57/65.21亿元，EPS分别为1.09/1.35/2.11，现价对应PE为14.61/11.89/7.58倍。公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。 q风险提示原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率及贸易风险；环保政策风险；投产时间不及预期等；

事件：2023 年 8 月 29 日，新和成发布 2023 年半年报，公司 2023 年上半年营业总收入为 74.19 亿元，同比下跌 9.70%；归母净利润为 14.83 亿元，同比下跌 33.00%；扣非净利润为 13.75 亿元，同比下跌 34.33%。对应公司2Q23 营业总收入为 38.07 亿元，环比上升 5.40%；归母净利润为 8.40 亿元，环比上升 30.64%。 营养品价格下跌拖累公司 1H23 业绩。公司 1H23 营养品/香精香料/新材料/其 他 板 块 收 入 分 别 为 48.30/16.32/5.78/3.78 亿 元 ， 同 比 分 别 为-16.27%/7.15%/4.67%/2.01%； 营 养 品 /香 精 香 料 板 块 毛 利 率 分 别为28.88%/51.48%，较去年同期变化分别为-11.65/1.65pcts。公司总体销售毛利率为 32.74%，较去年同期下跌 7.06pcts。公司收入下滑主要是由于营养品板块市场波动影响售价。财务费用同比下跌 267.16%，主要系汇率波动产生汇兑收益所致；研发费用同比下降 5.40%，主要系研发相关调试费用等费用减少所致。公司 1H23 净利润出现下跌，净利率为 20.17%，较去年同期减少6.90pcts，主要是因为营养品板块价格波动。毛利率来看，1Q23 公司整体毛利率为 31.69%，2Q23 公司整体毛利率为 33.74%，在公司产品价格下跌的背景下，毛利率出现改善，我们认为一方面是原材料成本下跌，带来成本改善，另一方面公司良好成本控制能力。 公司 1H23 现金流有所减少。经营性活动产生现金流净额为 12.36 亿元，同比下滑 0.55%，主要系销售收入减少，相应货款回笼减少所致。投资性活动产生现金流净额为-20.90 亿元，同比减少 94.57%，系购建固定资产支出和对外股权投资增加影响所致。筹资活动产生现金流净额为-8.65 亿元，同比减少 250.71%，系偿还借款所致。期末现金及现金等价物余额为 35.08 亿元，同比下滑 45.63%。应收账款同比减少 20.68%，应收账款周转率上涨，由2022 年同期的 2.82 次变为 3.02 次。存货同比增加 0.36%，存货周转率下降，由 2022 年同期的 1.28 次变为 1.14 次。 营养品业务短期承压，中长期无需过度悲观。据 iFind 数据，1H23 维生素 A/维生素 E/D3/生物素/维生素 C/蛋氨酸/泛酸钙/维生素 B6 产品市场均价分别 为 90/75/57/42/21.4/128/17.58/126 元 / 千 克 ， 同 比 1H22 分 别-127/-14/-33/-23 元/-14/-209/-3.83/-11 元/千克。公司 1H23 营养品业务的收入与毛利率下滑主要与维生素 A、E、C 等维生素类产品价格下跌相关。我们认为受到猪价低迷的影响，短期维生素类产品需求承压，价格低迷，展望未来，我们随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好，维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。分具体品种来看，我们认为短期内维生素 E行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，价格仍有望处于景气周期，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素 A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。我们认为维生素 B6 价格处于历史底部区间，DSM 产能退出，行业格局有望向好，价格有望逐步修复向上。我们认为蛋氨酸价格处于历史底部，短期产能投放仍将压制产品价格反弹，中长期来看，行业出清后，蛋氨酸价格有望逐步回归历史中枢。 营养品业务亮点颇多，成长性犹在。公司持续布局营养品业务，通过优化工艺、攻关重点课题，持续提升现有产品竞争力，对新产品进行系列化、规模化、高附加值化布局，不断巩固行业地位。公司子公司山东新和成维生素有限公司 1H23 实现盈利为 4.14 亿元，山东新和成氨基酸有限公司 1H23 实现盈利为 4.53 亿元，其中公司 2018 年定增项目 10 万吨产能 1H23 实现盈利为3.00 亿元。蛋氨酸价格处于历史底部，公司蛋氨酸产品表现出良好盈利，我们认为公司通过持续研发改进，蛋氨酸技术逐步成熟，同时通过一体化装置及精细化管理，较好实现成本控制，具备较强市场竞争能力。新建项目方面，蛋氨酸三期 15 万吨装置建设完成，准备试车；公司与中石化镇海炼化合资18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；30,000 吨/年牛磺酸项目按计划试车；2,500 吨/年维生素 B5 项目正常生产、销售，公司营养品是公司传统优势板块，我们认为上述新项目的持续推进，关注公司营养品中长期成长性，营养品板块未来有望实现维生素单体全品类覆盖，蛋氨酸产能逐步增加，并积极布局人用营养品市场。 香精香料板块展现出良好成长性。香精香料板块收入创历史新高，收入主要依托内生增长，成长穿越周期。公司 1H23 香精香料 16.32 亿元，同比增长7.15%，收入创下同期历史新高；香精香料板块毛利率为 51.48%，较去年同期增长 1.65pcts；公司子公司山东新和成药业有限公司主要经营香精香料业务，1H23 实现盈利为 5.95 亿元。年产 5,000 吨薄荷醇项目于 2022 年下半年顺利投产，1H23 实现较好效益。展望未来，公司香精香料业务具备较好的客户粘性，是全球香精香料行业重要的供应商，香精香料板块技术储备较多，公司未来拓展香料品种种类，探索生物基产品，形成多品种、全系列，成长性仍是板块主旋律。 创新驱动新材料业务成长。新材料板块公司打造了从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的 PPS 全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业。目前公司 7000 吨 PPS 项目已正式投产，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进，我们认为公司己二腈、HDI、异佛尔酮二胺、PMMA 项目逐步进入建设阶段，己二腈-尼龙 66、己二腈-HDI、异佛尔酮二胺-IPDI、PMMA 等产品市场容量大，行业格局好，新材料板块有望成为公司重要增长点，并有望在未来几年逐步投产。生物制造方面：公司充分内联外合、开放合作，积极布局前沿生物科技，打造公司“生物+”平台。我们认为公司在合成生物学方向持续布局，黑龙江基地玉米深加工全产业链具备规模效应和成本优势，同时公司注重创新菌种和工艺， 打造生物制造能力，需持续关注公司后续产品布局。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 167.75/205.58/246.28 亿元，实现归母净利润分别为 30.55/44.17/58.64 亿元，对应 EPS 分别为 0.99/1.43/1.90，当前股价对应的 PE 倍数分别为 18X、12X、9X。我们基于以下三个方面，1）维生素、蛋氨酸等产品价格有望触底反弹；2）营养品及香料香精板块成长性良好；3）新材料业务稳步推进，新建项目投产后有望成为新的业绩增长点，看好公司未来业务成长性、以及新材料与生物制造新产品拓展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新建项目进展不及预期；环境保护政策变化风险；宏观经济及地缘政治等风险。

事件1：2023 年4 月21 日，新和成发布2022 年年报， 2022 年公司营业总收入159.34 亿元，同比增长6.82%，归母净利润为36.2 亿元，同比下滑16.89%。对应4Q22 营业总收入40.24 亿元，同比下滑6.49%，归母净利润为6.09 亿元，同比下滑36.80%。各项财务数据与公司之前发布的业绩快报基本吻合， 符合市场预期。2022 年销售毛利率/ 净利润率分别为36.94%/22.83%，同比分别-7.56/-6.50ppt。 事件2：2023 年4 月21 日新和成发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入36.12 亿元，同比下滑16.15%，环比下滑10.23%；归母净利润为6.43亿元，同比下滑46.55%，环比增长5.57%。业绩符合市场预期，1Q23 销售毛利率/净利润率分别为31.69%/17.91%，同比1Q22 分别-9.86/-10.13ppt，主要与维生素A 等维生素类产品价格下跌相关。 公司2022 年营收增长主要来自香精香料及新材料板块的增长，维生素A等营养品价格下跌拖累公司营养品板块表现。2022 年公司营养品/香精香料/新材料板块收入分别为109.52/29.67/11.66 亿元，yoy-1.9%/+32.0%/+33.4%；毛利率分别为36.59%/48.97%/22.65%，同比分别-11.20/+6.72/-9.57ppt。公司营收增长主要来自香精香料及新材料板块的增长，维生素A 等营养品价格下跌拖累公司营养品板块表现。销售费用同比上升14.22%，系人员薪酬、佣金等增加所致；管理费用同比上升19.14%，系薪酬及折旧费、无形资产摊销增加所致；财务费用同比下降83.55%，系汇率波动产生汇兑收益所致；研发费用同比上升9.75%，系研发部门薪酬及折旧费、无形资产摊销增加所致。2022 年公司整体销售毛利率/净利润率分别为36.94%/22.83%，同比分别-7.56/-6.50ppt。 公司2022 年各项财务数据健康。2022 年公司经营活动产生现金流净额为43.61 亿元，同比下降25.29%，系原材料采购额增加所致。投资活动产生现金流净额为-38.39 亿元，同比下降13.20%，系在建工程增加所致。筹资活动产生现金流净额为-12.70 亿元，同比上升5.55%。现金及现金等价物净增加额为-5.63 亿元，同比下降153.83%。存货同比上升29.77%，主要系在产品与库存商品增加所致，存货周转率由2.60 次变为2.74 次。应收账款同比下降10.12%，应收账款周转率由6.32 次变为6.09 次。维生素市场价格波动明显，继续看好维生素E维持景气周期。公司营养品板块主要产品包括维生素 E、维生素 A、维生素 C、蛋氨酸、维生素 D3、生物素、辅酶 Q10、类胡萝卜素等，主要应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健等领域。公司持续布局营养品业务，通过优化工艺路线、攻关重点课题，持续提升现有产品竞争力，新产品通过系列化、规模化、高附加值化布局，快速发展，行业地位不断巩固，已成为世界四大维生素生产企业之一。 据wind 数据，2022 年维生素A/维生素E/D3/C/生物素/蛋氨酸产品均价分别为158/85/72/31/55/21.63 元/千克，同比分别-157/+4/-41/-16/-14/+1.12元/千克。公司2022 年营养品收入与毛利率下滑主要与维生素A 等维生素类产品价格2022 年前高后低，价格下跌相关。展望未来，我们认为维生素E行业仍处于景气周期，行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，全球供给偏紧，我们认为随着国内猪瘟疫情缓解，饲料需求向好，维生素E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩。我们认为维生素A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性。 香精香料板块量价齐升，展现出良好成长性。公司香精香料板块包括芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料，被广泛应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域。 公司依托化工与生物两大技术平台，不断创新和丰富香料品种，探索生物基产品，持续满足市场需求，并已成为我国轻工业香料行业十强企业。香精香料板块收入创上市以来历史新高，收入主要依托内生增长，成长穿越周期。 毛利润为14.53 亿元，超越BASF 火灾导致柠檬醛价格处于高位的2018 年（11.31 亿元）创历史新高。香精香料板块毛利率为48.97%，同比+6.72ppt，毛利率出现明显修复，主要与原材料价格下跌，香精香料价格上升有关，我们认为L-薄荷醇等大品类在2022 年下半年顺利投产，有望逐步贡献收入增量，香精香料板块毛利率有望维持，成为公司重要盈利点，并贡献良好现金流。展望未来，我们认为香精香料业务具备较好的客户粘性，公司香精香料新项目持续投放，香精香料板块技术储备较多，成长性仍是板块主旋律。 新材料领域发展前景广阔，公司加快相关布局。国家在“十四五”规划中指出，要加快发展战略新兴产业，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、高端装备等领域，这些领域对新材料有巨大需求。以高分子材料为代表的新材料广泛应用于汽车、电子电器等传统领域，也越来越多地应用到新能源、5G 通讯、人工智能等新兴领域，未来市场空间巨大。公司以发展高分子聚合物及关键中间体为中心，按一体化、系列化原则适度发展材料下游应用，从而提高公司市场竞争力及行业地位。公司打造了从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的 PPS 全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业，主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）等。公司年产 7,000 吨 PPS 三期项目进入试车阶段，PSS 产能稳步提升，为公司新材料板块业绩提升做出稳定贡献，提升了公司的整体竞争力。公司开始布局己二腈-尼龙66、己二腈-HDI、异佛尔酮二胺-IPDI、PMMA 等产品，目前己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。 创新驱动成长，新项目建设加快。公司多年来研发费率超5%，依托生物医药实验室、超临界反应实验室、工程装备研究中心等实验室先进实验平台，开发出一批具有战略意义的国内外领先技术，加速产业转型。公司科创成果得到国家认可，被评为国家认定企业技术中心、国家级博士后科研工作站、国家模范院士专家工作站。公司储备项目与在建项目众多，营养品板块：公司年报中披露公司主要研发项目，我们认为公司储备项目多，技术难度大，具有较高壁垒。公司5,000 吨/年维生素 B6、3,000 吨/年 B12 正常生产、销售；3 万吨/年牛磺酸项目已开始试车；15 万吨/年蛋氨酸项目预计2023 年6 月建设；公司部署液体蛋氨酸项目，与中石化镇海炼化合资建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置；营养品板块未来有望实现维生素单体全品类覆盖，蛋氨酸产能有望成为全球第三，并积极布局人用营养品市场。香精香料板块：年产 5,000 吨薄荷醇项目进入试车阶段，项目进程可控。我们认为新产品有望持续投放，公司未来拓展香料品种种类，形成多品种、全系列。新材料板块：新材料板块，年产 7,000 吨 PPS 三期项目进入试车阶段，进展顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。我们认为公司己二腈、HDI、异佛尔酮二胺、PMMA 项目逐步进入建设阶段，己二腈-尼龙66、己二腈-HDI、异佛尔酮二胺-IPDI、PMMA 等产品市场容量大，行业格局好，新材料板块有望成为公司重要增长点，并有望在未来几年逐步投产。原料药板块：500 吨/年氮杂双环项目开始投产，且工艺仍在不断升级中，未来原料药产品结构将进行转型升级。生物制造方面：我们认为公司在合成生物学方向持续布局，黑龙江基地玉米深加工全产业链具备规模效应和成本优势，同时公司注重创新菌种和工艺，打造生物制造能力，需持续关注公司后续产品布局。 投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为174.14/215.39/253.56 亿元，实现归母净利润分别为34.80/48.63/62.62 亿元，对应 EPS 分别为1.13/1.57/2.03，当前股价对应的 PE 倍数分别为16X、11X、9X。我们基于以下三个方面，1）维生素E 行业仍处于景气周期，行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，全球供给偏紧，维生素E 产品价格仍较为坚挺，并具备继续上涨可能，利好公司业绩。维生素A 价格已处于历史底部区间，短期震荡为主，等待行业需求恢复，价格仍存在反弹向上的可能性；2）香精香料业务具备较好的客户粘性，公司香精香料新项目持续投放，香精香料板块技术储备较多，成长性仍是板块主旋律；3）创新驱动公司长期发展，营养品板块，未来有望实现维生素单体全品类覆盖，蛋氨酸产能有望成为全球第三，并积极布局人用营养品市场。香精香料板块，公司未来拓展香料品种种类，形成多品种、全系列。新材料板块，公司己二腈、HDI、异佛尔酮二胺、PMMA 项目逐步进入建设阶段，己二腈-尼龙66、己二腈-HDI、异佛尔酮二胺-IPDI、PMMA 等产品市场容量大，行业格局好，新材料板块有望成为公司重要增长点。我们看好公司强大创新能力，创新驱动公司长期成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期。

事件描述4月20日晚，公司发布2022年度报告及2023年一季度报告，2022年全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%；实现基本每股收益1.17元/股。2023年一季度实现营业收入36.12亿元，同比减少16.15%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%；实现扣非归母净利润5.86亿元，同比减少48.68%。 维生素行业整体需求疲软，业绩短期承压公司业绩短期承压，主要是维生素行业需求疲软所致。2022年全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%。单季度来看，公司2022Q4季度实现营收40.24亿元，同比减少6.02%，环比增长8.90%；实现归母净利润6.09亿元，同比减少36.41%，环比减少23.58%，2023年Q1季度实现营收36.12亿元，同比减少16.15%，环比减少10.23%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%，环比增长5.57%。目前国内维生素整体价格处于历史低位，根据百川资讯，截至2023年4月20日，VA价格为91元/公斤，较2022年年初下降66.9%，VE价格为78元/公斤，较2022年年初下降10.34%，2022年我国维生素行业整体较为疲软，主要是由于国内维生素产能持续扩张导致国内市场供大于需，这也是公司业绩短期承压的主要原因，此外受宏观因素影响，公司部分原辅材料价格上涨导致产品成本有所上升，随着未来维生素库存消解，下游需求恢复，公司业绩有望恢复增长。 维生素景气有望反转，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量维生素供给收缩内需复苏，公司有望集中受益。维生素方面，供给端海外维生素巨头近期宣布停产，成本端上游原材料价格节节攀升预计将对维生素E价格形成支撑，需求端国内猪周期即将开启上行通道，目前维生素库存有所消解，在供给收缩、内需复苏背景下，公司有望集中受益。 氨基酸方面，国内蛋氨酸市场需求广阔，液体蛋氨酸市场渗透率有望提升，国内企业逐步打破海外壁垒，公司二期15万吨固体蛋氨酸将于今年6月投产，同时拟与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置，所有项目建成后，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，此外公司5000吨/年维生素B6、3000吨/年维生素B12正常销售，3万吨牛磺酸项目开始试车，多个项目陆续投产有望为公司提供业绩增量。 全球香精香料产业向亚非地区转移，公司成本优势助力拓展市场份额香精香料产业东移，公司不断拓展香精香料新品类，有望抓住机遇。香精香料种类繁多，主要应用于日化和食品行业，其技术、渠道、人才壁垒高筑，中小企业难以入局。目前国际企业香精香料巨头产业逐步向亚非地区转移，给国内香精香料企业带来机遇，公司上延维生素中间体拓展出芳樟醇和柠檬醛系列产品，在产品质量维持国际领先水平的同时能够降低10%-20%的成本，显著的成本优势将助力公司不断拓展市场份额，此外公司还在投建更多香精香料新产品，5000吨薄荷醇项目目前进入试车阶段，公司不断优化产品矩阵，未来市场竞争力有望进一步提高。 加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控布局高端新材料多个细分赛道，公司有望抢占先机。高端新材料细分赛道如PPS、PPA、己二腈长期为国外所垄断，随着我国汽车轻量化的快速发展，对以上材料的需求也一直维持高速增长，近几年以公司为代表的国内企业逐步突破技术封锁，国产替代进程加快。PPS方面，公司现已规划报批PPS产能3万吨/年，其中1.5万吨/年生产线已实现正常销售，三期7000吨/年装置进入试车阶段，进展顺利；PPA与己二腈方面，1000吨PPA与110吨己二腈中试线正在建设当中。此外公司还进一步延伸产业链布局了PA66、六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二胺（IPDA）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）等新产品，超前布局有望使公司在市场竞争中抢占先机。 投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.14亿元、49.01亿元、58.35亿元（原2023年-2024年分别为50.76亿元和60.19亿元），同比增速为16.4%、16.3%、19.1%。对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济风险；（2）原材料价格波动风险；（3）产能建设不及预期；（4）汇率及贸易风险。

业绩简评2023 年4 月20 日公司发布2022 年报及2023 年1 季报：2022 年实现营业总收入159.3 亿元，同比增长7.7%，归母净利润为36.2亿元，同比下滑16.3%。2023 年1 季度实现营业总收入36.1 亿元，同比下滑16.2%，归母净利润为6.4 亿元，同比下滑46.6%。 经营分析维生素行业持续低迷背景下公司营养品业务承压，香料和新材料业务表现亮眼。从公司各版块的业绩表现来看，2022 年营养品业务收入同比下滑2%至109.5 亿元，毛利率降低10.5%至36.6%，该板块盈利能力显著下滑主要源于维生素价格的下跌，根据博亚和讯数据显示，2022 年VA（50 万IU/g）、VE（50%）、VD3 (50 万IU/g)均价分别为158、85、72 元/千克，同比变动分别为-50%/+5%/-36%。 2022 年公司香料香精板块收入同比增长32%达到29.7 亿元，毛利率提升7%至49%；新材料业务收入为11.7 亿元，同比增长33%。 营养品板块稳步扩张增强规模优势，新材料开发稳步推进。公司未来业绩增量主要来源于现有业务产能扩张和新产品新项目的开发，营养品板块中目前5000 吨维生素B6 和3000 吨维生素B12 处于正产产销中，并且3 万吨牛磺酸项目开始试车；蛋氨酸二期15万吨产能预计2023 年6 月建设完成，同时还合资在建18 万吨液体蛋氨酸（折纯）的生产装置。香精香料板块中年产5000 吨的薄荷醇进入试车阶段。新材料板块中年产7000 吨的PPS 三期项目进入试车阶段；己二腈项目现处于中试阶段。原料药板块的500 吨氮杂双环项目现已打通工艺路线并实现生产和销售，未来原料药产品结构将进行调整和转型升级。 盈利预测、估值与评级公司为国内精细化工龙头企业，维生素板块业务处于周期底部，下游需求改善后盈利有望改善，同时新项目建设持续推进助力公司长期成长。考虑到维生素盈利修复仍需时间，下调公司2023 年归母净利润预测至42 亿元（-10%），预计2024-2025 年归母净利润为51、60 亿元，当期市值对应PE 分别为13、10.8、9.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示产品价格下跌；新项目进度不及预期；需求下滑