投资要点 事件:2015.12.18,公司公告:1)与李丰先生、宁波华艺投资签署《共同投资框架协议书》,拟与李丰共同投资设立金华美康国宾健康管理有限公司,公司出资1020万元,占51%。2)同时与其签署《共同投资框架意向书》,拟与李丰先生及华艺投资共同投资设立金华美康盛德医学检验所有限公司,公司出资1530万元,占金华医检所注册资本的51%。3)与泰普生物科学(中国)有限公司、林滨及管理团队签署《共同投资框架意向书》,拟共同投资新设福建美康泰普医疗科技有限公司,美康占51%,通过该公司收购泰普生物全资子公司福州泰普生物科学持有的福州泰普医学检验所有限公司及北京泰普舜康医学检验所100%股权,并在福建省所辖地级市设立其他区域性医检所。 点评: 我们认为此次是公司医检所连锁化扩张的快速落地,符合我们对公司差异化模式下渠道拓展、医检所连锁扩张的推荐判断,维持“买入”。公司作为传统的生化试剂企业,市场对公司的预期主要在上市后第三方诊断业务的异地复制和经销商加速整合。我们认为基于公司的地市级经销商模式,公司有实现传统业务稳定增长的同时,有望通过优势区域地市级经销商快速实现经销商模式的快速拓展、以及医检所的连锁化快速扩张,此次公司通过泰普医疗、宁波盛德检验所有望实现福建、浙江地市级连锁化医检所的快速扩张,同时该模式有望在全国各省区进行快速复制,逐步打造和迪安诊断、金域检验差异化的全国连锁化第三方独立医学实验室。 独立医学实验室(ICL)加速差异化扩张:快速异地复制、同时涉足高端健康管理(美康国宾)。1)独立医学实验室业务差异化加速扩张:继宁波盛德医检所、江西上饶誉康医检所后,此次新设1家(金华医检所),拟收购有规模的2家(福州泰普、北京泰普舜康)。是公司建立连锁型第三方医学诊断实验室的又一次战略推进,我们认为这体现了公司上市后,抓住分级诊疗的产业环境快速复制宁波盛德医检所成功模式,发挥“产品+服务”的优势,在二线城市快速进行ICL 差异化扩张,。2)美康国宾:ICL 业务升级。美康国宾旨在建立一个为高端客户群体提供覆盖整个生命周期全过程的健康及医疗服务的管理中心,满足客户群体高端、专业的一站式健康管理需求,我们认为这体现了公司在快速连锁化扩张的同时,根据各地情况对ICL 业务升级进行提前布局。 美康,短期看渠道整合的业绩增量,长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式,2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%,同时,公司经销商基本均是地市级经销商,相对分散,这和其他IVD 企业不同的是美康以地市级经销商为主,强化公司议价地位。2)2015年,渠道差异化整合加速的元年,未来3年有望打造IVD 全产业链布局的平台。上市前,公司重视产品升级、经销商覆盖提升,2015年上市后,公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作,基于行业变革的大环境下分析,我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL 连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所),在贡献业绩增量的同时,打造成为IVD 领域的平台企业。 投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元,同比增长19.0%、19.6%、17.5%,归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元,同比增长18.96%、24.0%、19.14%,对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚,对应EPS 分别为0.48元、0.66元、0.77元。结合可比公司情况,美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,未来1-2年业绩有望持续超预期,维持“买入”评级。 风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利

三星医疗是跨界转型医疗的优秀公司,未来2-3年内在医药、医疗服务领域的加速布局有望构建公司业绩快速增长的新支撑业务条线。公司传统主业是电能表,是目前行业领军企业,未来有望受益于智能电能表替代、更新、出口增长的驱动,保证公司主业保持稳定20%左右的稳定增长,同时为公司转型医疗服务提供现金流;2013年公司通过医院融资租赁业务切入医疗相关产业,2015年公司将控股股东旗下宁波明州医院(按三甲标准建设的综合性医院)装入上市公司,实现公司转型医疗服务的第一步,同时通过并购、托管、新建、参股等多种模式加速医疗产业布局,我们认为未来2-3年医疗服务产业有望快速成长,成为公司新的利润高增长支撑业务。 靠谱的转型:装入上市公司的明州医院运营10年,质地优异,盈利能力处于快速提升阶段,经验可复制性强。1)转型基础优异:2015.5,三星医疗通过收购控股股东控股的子公司明州医院100%股权,开始进军医疗服务产业,明州医院作为按三甲标准建设的大型综合性医院,同时明州医院还和浙江大学、浙大医学院邵逸夫医院、浙医附属妇产科医院开展合作,成为其挂牌分院,对接优秀医疗资源。2)盈利能力快速提升:2012-15年明州医院收入和净利润CAGR分别为16.4%、37.7%,2015年之前为非营利性医院,目前通过改制、名校资源对接,盈利能力持续提升。3)资产证券化,规模有望快速扩容。公司拟投资7亿元(原募投,现自筹)用于明州医院的扩容,将床位从不足1000张扩充到2000张,我们认为,和很多转型公司不同,公司控股股东已经成功运作过一家成熟的三甲标准的综合性医院,转型基础稳固,这也是我们看好公司转型战略的基础。4)大股东大比例认购增发,彰显转型信心和决心。2014年控股股东参与增发补流(大股东郑坚江认购5230万股,成本4.63亿元,锁定36个月,占比达74.7%。通过该定增其直接持股比例从9.57%提高到19.12%),我们认为公司大股东大比例认购增发,体现了其对转型的信心和决心。 可持续的转型布局:“三名”战略+募投+激励。2015年公司转型医疗服务产业以来,相继和浙二医院 彰化基督教医院、浙江大学医学院、抚州医院等合作,通过“三名”(名校、名医、名院)战略,快速对接优秀优秀医疗资源,有望实现“明州模式”的快速复制;同时,公司收购明州医院后对相关核心技术人员进行股权激励,和募投项目开展抚州明州医院、浙二医院国际院区的建设,有望实现“明州模式”的异地复制以及高端医院的开拓。另外公司在精准医疗、专科医院(牙科、眼科、口腔、康复)等领域也在持续整合、并购,我们认为随着公司“三名”战略的落地,配合募投、并购基金,有望打造院前、院中、院后垂直化的医疗服务平台。 电能表主业保持稳定增长:计量产品周期性更换、技术更新、海外市场拉动。2013年,公司电能表业务受国网、南网统招订单进一步挤压自购市场需求,配电变压器市场未取得突破等因素的影响,整体营收出现下滑,为应对该情况,公司加强新品拓展,梳理实现表箱的规模发展。我们认为基于电表周期更新(5-8年更换)、技术更新(智能化)、内地农网产品升级、海外市场、配电领域需求增长(2020年国家2万亿规划),公司传统主业有望保持20%左右的业绩增长,贡献2-3亿的利润。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为39.56、46.77和55.08亿元,同比增长20.5%(追溯同一控制下明州医院2014年可比数据)、18.2%、17.8%,归属母公司净利润分别为5.36、5.99和7.06亿元,同比增长30.1%、11.7%、17.9%,实现摊薄后EPS分别为0.45元、0.50元、0.59元。结合可比公司情况,给予公司2016年35-40PE,对应股价区间为18-20元。基于公司是跨界转型优秀标的,且业务处于快速扩张期,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:募投项目建设不达预期,电网招标、海外拓展不达预期,医疗服务异地拓展及并购进展不达预期。

事件:2015.12.7,公司公告:1)公司与宁波甬熙投资签署《共同投资框架意向书》,拟共同出资设立宁波美康基因科技有限公司,公司拟出资255万元,持有51%股权。2)公司美国全资子公司SDMedicalsystem,INC.,(圣地亚哥美康)拟出资3000万美元,投资设立外资公司——宁波美康盛德融资租赁有限公司。 点评:我们认为基因测序、融资租赁业务的开拓,属于公司业务多元化拓展的一部分,略超市场预期,维持“买入”。我们认为公司作为传统的生化试剂企业,市场对公司的预期主要在上市后第三方诊断业务的异地复制和经销商加速整合,在公司自研产品(POCT)和外延拓展升级产品的预期不高,而对于全资子公司圣地亚哥美康在宁波开展融资租赁业务,更是超市场预期,我们认为借鉴三星医疗医疗器械融资租赁的分析,未来分级诊疗背景下,医疗器械的融资租赁市场前景广阔,我们看好公司对接境外低成本资金,依靠融资租赁业务提升客户/经销商粘性的前景。 尝试基因科技,提升公司长期竞争力。基因测序无疑是未来精准医疗战略的核心,同时也是IVD产品升级争夺的制高点,鉴于国内精准医疗战略的落地,我们认为IVD企业通过并购、技术引进等方式提升产品能级,是必经之路,美康生物此时通过设立控股子公司引进进口、国产基因测序技术及产品,我们认为符合产业趋势,和公司自身产品升级的内在要求,我们后续也会积极关注公司相关业务对接落地的情况。 融资租赁业务,有望把握经销商整合的良好契机。在行业整合的大环境下,医疗器械在医疗机构、经销商利润环节中的成本压力体现逐步明显,上市公司或其海外子公司有较好的融资渠道、成本优势,我们认为该业务有望成为医疗器械行业一个快速增长的细分子行业,我们看好公司在利用该业务提升客户粘性,利用产品+金融多方位服务模式,拓宽公司融资渠道,提升综合竞争力。 美康,短期看渠道整合的业绩增量,长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式,2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%,同时,公司经销商基本均是地市级经销商,相对分散,这和其他IVD企业不同的是美康以地市级经销商为主,强化公司议价地位。2)2015年,渠道差异化整合加速的元年,未来3年有望打造IVD全产业链布局的平台。上市前,公司重视产品升级、经销商覆盖提升,2015年上市后,公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作,基于行业变革的大环境下分析,我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所),在贡献业绩增量的同时,打造成为IVD领域的平台企业。 投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元,同比增长19.0%、19.6%、17.5%,归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元,同比增长18.96%、24.0%、19.14%,对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚,对应EPS分别为0.48元、0.66元、0.77元。结合可比公司情况,美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,未来1-2年业绩有望持续超预期,维持“买入”评级。 风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利

事件:2015.11.25,公司公告《全资子公司收购深圳市科奕顿生物医疗有限公司暨增资公告》,拟以自有资金1500万元收购科奕顿60%股权,收购完成后,信立泰医疗工程拟以现金一次性进行第一次增资,增资金额1200万元,增资完成后合计持有科奕顿72.97%股权,后续有权进行第二次增资。 点评:我们认为该战略是在介入器械领域长期布局的一次兑现,预计2016年开始战略推进有望加速。 在目前医药板块整体政策承压的情况下,我们认为公司是少有的业绩确定性快速增长的标的,我们维持之前对公司的推荐逻辑:核心利润品种未来2-3年保持20%左右的收入增长+二线品种(包括比伐卢定、阿利沙坦酯)、储备品种有序接力(金凯、金盟)奠定公司业绩成长确定性,医药、医疗新模式探索积极推进的公司提升估值空间,基于此,我们看好公司长期的投资价值。基于公司今年业绩前低后高的判断,我们认为公司2015年内生增长有望保持25%左右的增长,未来3年有望保持20%+的业绩快速增长,在医药板块中极为稀缺,维持“买入”评级。 收购科奕顿,长线布局公司介入器械产品线。目前信立泰医疗在研产品主要以心血管支架为主,相关产品正在进行相关临床试验、数据整理阶段;此次收购的科奕顿产品主要以封堵器为主,同样为介入类医疗器械。科奕顿在盐产品为左心耳封堵器及延时性腔静脉滤器,目前处于开发阶段;在该产品首次人体试验全部成功后,信立泰考虑进一步的增资事宜。1)左心耳封堵器竞争格局好,市场前景乐观。目前国外仅有波士顿科学和圣犹达医疗的产品上市,国内仅有波士顿客户选的WATCHMAN上市,而国内在研的有先健科技和上海形状记忆材料,竞争格局较好;2)科奕顿腔静脉过滤器属于第三代延时型可回收的,技术壁垒较高。我们预计公司相关产品可能在2020年左右获批上市,因此公司该布局作为心血管介入器械领域产品线补充,有望强化未来器械产品线竞争力。 基于目前药审政策的变革,我们判断短期内泰嘉竞争格局不会再恶化,后续招标有望利好高端仿制药,在此背景下,泰嘉未来2-3年有望保持20%左右的快速增长,心血管产品线二线产品高速增长:2015年前三季度,我们预计公司心血管产品线保持20%左右的快速增长,单品种看,我们预计“泰嘉”销售18亿元左右,同比增长20%左右,可以发现公司产品的刚性需求及市场开拓能力;比伐卢定和贝那普利合计销售1.5亿左右,保持快速增长;信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”,“PCI刚性需求(存量)+脑卒中预防新应用拓展(增量)”支撑其业绩20-30%的稳定增长确定性强,同时作为通过欧盟GMP认证的药品,我们认为公司产品在后续的招标过程中,有望和原研药同质量组竞争,进一步拓展市场份额;后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯+支架”,适逢2015年药审政策变革,我们认为目前在研的氯吡格雷短期之内不会获批,竞争格局不会更加恶化,另外仿制药一致性评价的推进,利好高端仿制药,2015年底招标加速,医保目录的调整,二线品种有望进入部分地区甚至国家新的医保目录,2015-2020年有望逐步放量,支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持20%以上的增长。 抗生素业务整体规模稳定,预计未来保持稳定略增。我们预计前三季度抗生素业务整体保持稳定,原料药受环保等的影响,业绩略有调整,我们认为随着“限抗”政策消化,头孢西丁、头孢呋辛等抗生素品种受益于限抗政策带来的品种集中,持续加速放量,上游原料药企业也同时受益,预计信立泰药业的头孢西丁、头孢呋辛等原料药产品均保持了20%以上的销售增长,从而拉动原料药业务的业绩反弹。同时给予抗生素行业整体难以再有爆发性的增长,产业格局相对稳定的判断,我们预计公司头孢制剂业务和去年的规模持平。 创新生物药平台搭建是公司战略布局调整的第一步。包括单抗品种在内的创新生物药无疑是未来药品研发最重要的方向,公司并购苏州金盟、成都金凯生物,布局创新生物药具备战略意义(详见我们的点评报告《创新生物药+独享信立坦打开长期增长空间》)。在目前国内新药审批缓慢的大背景下,我们认为并购是进入该领域及获益最快的方式,该收购一方面兑现了公司管理层对“积极探索发展创新生物药,构建生物医药产业新平台”的承诺,另一方面搭建了除心血管产品线之后的新平台,我们预计公司有望借助该平台已有的研发团队、生产优势持续丰富产品线,并奠定公司业绩长期增长的基础。 长期看,我们看好公司围绕心血管产品线持续打造的核心竞争力。基于公司在心血管领域的长期的渠道、专家、销售队伍的积累,我们看好公司围绕心血管专科的产品线持续丰富,包括心血管、抗肿瘤、糖尿病等慢病领域的持续拓展。 基于公司正在发生的战略布局变化的分析,我们再次重申信立泰(002294)“买入”评级。“泰嘉”招标竞争、心血管产品管线(比伐卢定+阿利沙坦酯+支架)逐步放量、介入布局新领域(创新生物药),形成了市场对信立泰判断的三个关键点。在EPS(泰嘉增速放缓)和估值提升(进入新领域)之间,机构投资者一直非常纠结。自2014年开始,我们强调对公司的判断有必要从对“泰嘉”招标、广东模式、心血管管线放量低于预期等的关注,转移到对公司战略布局正在发生的变化的关注上。 我们认为:目前公司股价对应2016年18PE,远低于板块33PE的水平,已经反映了泰嘉及后续产品线最坏的预期,我们认为目前股价具备极高的安全边际,公司目前的战略调整将逐步打开长期增长的空间。从产品及研发端看,“心血管产品线业绩增长确定性强+创新生物药平台搭建”完善了公司短中期、长期最具优势的产品线(研发平台);销售端,公司近千人优秀的学术推广,在新产品的推广过程中,有望复制“泰嘉”的成功。 盈利预测:凭借“泰嘉”稳健的增长,公司未来3年有望保持20-30%的净利润增长。我们预计公司2015-2017年收入分别为38.05、43.82和51.01亿元,增速分别为32.03%、15.14%和16.41,归属上市公司净利润增速分别为31.81%、26.21%和21.07%;2015-16年对应的EPS为1.31、1.66和2.01元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动,我们保守给予公司2016年20-25倍估值,目标价33-42元,维持“买入”评级。目前股价对应15-16年分别为23倍、18倍,估值极低,在医药板块整体业绩增速放缓的背景下,公司20%的持续增长显得尤为稀缺,建议积极布局,筑底最具安全边际成长股。 风险提示:基药招标政策风险、竞争对手及替代品种快速抢占市场的风险、新产品推广不达预期风险

事件:今日人福医药发布公告:人福医药控股子公司PuraCap Pharmaceutical LLC(美国普克)近日收到美国食品药品监督管理局( FDA)关于盐酸美金刚片的批准文号。 点评:盐酸美金刚片批文为公司获得的第一个ANDA 批文,是公司多年在美国仿制药市场耕耘的第一个成果,具有里程碑意义。盐酸美金刚片是一种治疗中重度至重度阿尔茨海默型老年痴呆症的药品,由美国普克于2014 年初提交ANDA 申请,花费100 万美元,历时两年申请成功。本次盐酸美金刚片获得美国FDA 批准文号标志着美国普克具备了在美国市场销售仿制处方药的资格,将对公司拓展美国仿制药市场提供第一个支点。随着更多ANDA 批文的获得,产品线将不断丰富,人福医药有望成为美国仿制药市场的重要参与者。 盐酸美金刚片市场空间大。根据IMS 数据, 2014 年盐酸美金刚片在美国市场的总销售额约为12 亿美元, 但仿制药巨头Actavis、 Sun Pharma、Dr. Reddy’s 等均有生产,市场开拓具有一定难度。国内市场主要有2 家企业,一家是丹麦灵北制药的易倍申(商品名),规格为10mg×28 片/盒,价格450 元左右。另一家为珠海联邦制药易倍清(商品名),规格为10mg ×24 片,价格为320 元。国内市场的竞争格局较好,人福医药获得的FDA 批文有助于国内批文的取得,以及获得较高的采购价。 盈利预测和投资建议:预计2015-17 年销售收入为98.72 亿、133.27 亿和179.92 亿;归属母公司股东净利润6.15 亿、8.23 亿和11.52 亿,对应摊薄后EPS 为0.48、0.64 和0.89 元。我们之前判断人福医药未来两年在医疗服务和海外制剂两个方向上会有持续性的突破,盐酸美金刚片批文的获得验证了人福医药在海外制剂上的执行力,随着ANDA 陆续获批以及医院持续落地,2017 年净利润将快速增长,我们认为2017 年EPS 将达到0.89 元。人福医药未来空间巨大,我们给予2016 年40x,目标价26 元。 风险提示:医保控费的负面影响超预期,医疗服务并购进展缓慢。

美康生物,成立于2003年的IVD行业后来居上者。美康生物2003年成立,是IVD行业比较年轻的公司,2014年公司诊断试剂销售4.46亿元,在公司整体业务中占比达到75%,实现毛利3.0亿元,毛利占比达到90%,是公司业绩的主要贡献业务。分析公司2011-14年以来试剂销售情况,我们发现公司试剂销售收入、毛利增速位列目前上市公司第一位,2011-14年公司试剂销售收入、毛利的复合增速分别为41.6%和46.9%,快速赶超利德曼、中生北控、九强生物等老牌IVD公司。 IVD行业快速变革期,渠道为王,整合为道。1)需求持续+控费压力矛盾中,检验资源下沉,行业保持15%左右的增长。根据Frost&Sullivan的市场调研报告以及2015年中国医药工业信息中心发布的《中国医药健康蓝皮书》,2014年我国体外诊断产品市场规模达到306亿元,预测2019年市场规模将达723亿元,年均复合增长率约为18.7%。我们认为在新医改的大环境下,技术更新升级和医保控费共同影响IVD行业15%左右市场增速。2)短期看好渠道整合,长期看产品升级+产业链延伸。随着检验项目控费政策推进,我们认为未来IVD行业的流通环节利润将面临极大的压力,而这种情况下,上游生产企业对渠道商的整合提升议价能力、中间渠道商集中度提升或向下游服务延伸提升对上游的议价能力势必成为趋势,在这种情况下,我们短期看好快速进行经销商整合的IVD生产企业、具备区域优势的IVD综合服务商及进行产业链快速延伸的平台型企业。 美康,短期看渠道整合的业绩增量,长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式,2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%,同时,公司经销商基本均是地市级经销商,相对分散,这和其他IVD企业不同的是美康以地市级经销商为主,强化公司议价地位。2)2015年,渠道差异化整合加速的元年,未来3年有望打造IVD全产业链布局的平台。上市前,公司重视产品升级、经销商覆盖提升,2015年上市后,公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作,基于行业变革的大环境下分析,我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所),在贡献业绩增量的同时,打造成为IVD领域的平台企业。 投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元,同比增长19.0%、19.6%、17.5%,归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元,同比增长18.96%、24.0%、19.14%,对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚,对应EPS分别为0.54元、0.67元、0.87元。结合可比公司情况,美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,未来1-2年业绩有望持续超预期,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利

投资要点 事件:2015.11.9,公司公告11.5公司与广州华域实业投资签署《投资合作框架协议》,拟设立一家医院投资管理公司,从事医院和血液净化中心的投资、经营和管理等业务。新公司注册资本5000万元,公司投资3000万元,持股60%。 点评:公司作为A股相对稀缺的医用导管标的,下游产业链的拓展符合我们对公司战略布局的预期,维持“增持”。受益于刚需,导管行业呈现稳定的增长态势,而进口替代+行业集中度的提升成为该行业发展的特点,维力医疗凭借符合国际质量认证的产品优势和客户高效管理,打造了公司在海外OEM、ODM中的核心竞争力,考虑产业趋势,公司积极布局下游医疗服务(医院、血透中心),我们认为这有望提升公司对国内的医院客户开发和粘性提升,同时和沙工医疗产品的协同成本优势下的血透中心介入,也有望提升公司核心竞争力,随着相关布局的落地,我们预计将在很大程度提升公司投资价值,考虑公司目前新领域布局节奏的不确定性,维持“增持”评级。 积极的外延拓展战略:公司上市前,2011年收购血透管路研发、生产企业沙工医疗,步入血透领域大市场。公司招股书显示,公司未来将在做强血透产品的基础上,择机进入下游医疗服务领域,建立在公立医疗系统以外的、可持续发展的、提供优质服务的连锁血液净化医疗机构。我们预计公司上市后,有望借助上市融资平台,继续加强投入促进公司产品质量升级、通过外延式并购拓展自身专业化产品线,逐步打造国际知名的医用器械生产企业。 盈利预测:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为5.60、6.39和7.35亿元,同比增长12.8%、14.1%、15.1%,归属母公司净利润分别为0.89、1.03、1.13亿元,同比增长31.4%、15.0%、10.14%,实现摊薄后EPS分别为0.45、0.51、0.56元。考虑到维力医疗在医用导管领域的技术研发、市场资源优势及外延预期,我们认为公司股价目前在合理价位范围内,维持“增持”评级。建议积极关注公司传统业务调整及新战略布局落地情况。 风险提示:海外客户管理风险、出口注册失败风险、募投项目建设进度低于预期、外延拓展低于预期

事件:2015.11.3,公司公告成立科华意大利,科华香港出资2880 万欧元(其中1880 万欧元购买TGS100%股权),ALT 以诊断业务资产出资占科华意大利20%股权。 点评:海外收购初次尝试,小收购、大意义。我们认为公司此次收购落地,是对前次备忘录的兑现。而且作为国内医改快速推进过程中的IVD 产业,产品、渠道都面临快速整合,公司此次的收购是公司产品升级、国际化拓展的初步尝试,后续随着公司并购业务的有序推进,作为IVD 龙头企业的品牌、渠道优势有望继续放大。对于此次收购,我们认为公司看中的是: 其技术优势对于科华自身国内产品竞争力提升的作用;TGS 与Altergon Italia 在化学发光技术领域具国际先进水平,本次收购引进意大利先进技术和研发团队,不断提升公司在行业内的技术水平和产品技术能级、质量保证,从而提升公司自产化学发光仪器的技术水平。TGS 主要从事诊断试剂的研发、生产和销售,在ToRCH 和自体免疫疾病诊断方面具备优势,公司有望依托在中国市场的销售网络和渠道资源,扩展孕检市场份额,并带动其它系列产品销售,显著提升公司的业务规模和经营业绩。 国际化业务的突破。TGS 在欧盟主要国家已经具备的成熟销售网络,公司在海外市场中享有良好声誉,有望借助欧洲渠道,巩固提升公司产品在海外区域市场的知名度和品牌影响力,提高国际业务规模。 在前期和投资者交流中,我们一直强调今年是公司的业绩低点,我们推荐逻辑是基于公司自身具备的渠道优势、以及战略布局加速的判断,我们认为公司作为传统IVD 龙头企业,有望涅槃重生(详见我们9.29 发布的深度报告《凤凰涅槃,新战略、新模式打造“仪器+试剂+服务”的新科华》),在IVD 行业转型期,紧跟产业趋势,通过多方合作快速抢占行业竞争制高点,和上药、康圣环球的合作也验证了这一点判断。公司股价方面,基于前期的推荐公司股价已经先于业绩起步,显示了市场对我们推荐逻辑的认可,但是我们认为公司作为IVD 龙头企业,利用其渠道、成本、品牌优势,在新业务模式拓展方面有望加速,因此,维持“买入”评级。 IVD 行业现金流控制最好的企业之一,外延拓展有望持续。三季度公司毛利率同比企稳,环比提升2.4个百分点;前三季度,公司销售费用率提高2.8 个百分点至12.7%,管理费用率提高1.5 个百分点,随着行业竞争的加剧,市场份额的争夺,公司总体三项费用率呈现逐步提高的趋势。前三季度公司应收账款同比增长-16.1%,显示公司对渠道代理商较强的管控能力,经营性现金流净额1.76 亿元,同比增长31%,远高于净利润的增长,显示公司在行业竞争加剧情况下,较强的渠道管控能力。 新战略布局加速:引入战投,新业务链条、渠道整合、外延式并购有望加速,新科华起步。2015 年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本,目前持股达到18.7%,为公司业务布局开启了新的篇章,我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展,公司业务架构有望呈现新的格局。 产品升级加速:和TGS 签署备忘录,加速布局新业务(化学发光仪器)。2015.8.20,公司与Bouty、Altergon Italia、Salvatore Cincotti 先生签署《投资备忘录》,就科华收购Bouty 的全资子公司Technogenetics S.r.l.(TGS)100%股权及Altergon 所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向,该拟收购标的是从事IVD 试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司,在ToRCH 和自体免疫疾病诊断方面具备优势,且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系,未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场,为业绩带来重要的增长点。 产业链拓展:和康圣环球签署战略合作框架协议,加速下游服务拓展,短期利好PCR 检测试剂放量。 2015.9.7,公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议,通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式,渐进涉足第三方检验服务领域,借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500 家医院资源,其中三级医院1200 家,我们认为短期可以直接促进PCR 血筛收入,同时借助共建实验室快速切入下游服务领域,发挥“仪器+试剂+服务”集成优势,提升长期投资价值。 渠道整合:和上药分销公司合作,强强联合,拓展销售渠道。2015 年三季报公司公告与上海医药分销控股有限公司签署战略合作协议,授权上药分销在部分重点省市开展总经销合作,借力上药分销在华东地区龙头分销商的分销渠道和医院终端覆盖优势,提升整体运营效率,拓展销售渠道,扩充市场占有率。 我们认为这是公司自身作为传统IVD 龙头企业,本身具有较强的产品、渠道优势,和上药的合作,更是强强联合,在IVD 产业变革期,这种合作显得尤为稀缺强强联合,符合我们延产业趋势优选强势战略布局的逻辑。 传统业务恢复:2016 年海外业务短期因素消除+招标陆续启动,确保诊断试剂业务恢复性增长 海外业务影响因素属短期极端情况,我们认为2016 年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈,作为公司业务的增量市场,2012-14 年海外业务保持100%以上的复合增速,成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲,占海外销售总额超过50%,主要产品为HIV 金标检测,与海外竞争对手相比,公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题,导致出口业务产生下滑,原料供应涉及到替换原料的重新评估审核,我们认为这种情况属于短期极端情况,预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后,出口业务有望保持30%以上高增长。 血筛鼓励性政策逐步落地,随着招标陆续进行,公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中,核酸血筛业务占比达30%左右(生化+免疫占比达到70%左右),在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中,核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2,国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》,提出血筛要基本覆盖全国的政策,2015H1 因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响,公司血筛业务增速较慢,我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成,公司血筛业务有望保持快速增长。 怎能如此止步?“仪器+试剂+服务”,新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD 领域产业的整合以及渠道价值的变现提升,是我国IVD 行业必经的成长道路。科华生物作为IVD 最早上市的龙头企业,在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位,有明显的渠道、成本、品牌优势,公司在拓展IVD 新领域(化学发光)提升盈利能力的提升,在业务链条拓展方面也积极布局,2015.9.7 与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作,快速切入下游服务领域,形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局。结合行业现阶段的发展趋势分析,我们认为公司与康圣环球的合作仅仅是公司业务链条拓展的开始,短中期公司在新业务模式的拓展方面有望持续。 核心观点:我们认为:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14 年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD 行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均可提升公司长期投资价值。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015 年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进,2016 年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17 年公司收入12.3、13.99、15.2 亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27 亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64 元,参考可比公司估值水平(IVD 目前整体对应2016 年50PE 左右),鉴于公司战略布局的推进,我们给予2016 年50-60PE,目标价30-35 元。维持“买入”评级。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险

投资要点 事件:2015.10.29,公司发布三季报,前三季度营收21.36亿元,同比增长13.39%,归属上市公司股东扣非后净利润2.78亿元,同比增长15.32%。三季度单季看,营收和扣非后归母净利润同比增速分别为9.29%、6.27%。 点评:三季度业绩基本符合我们的预期。重磅品种热毒宁仍有很大的开拓空间+口服制剂恢复性增长+尤赛金医保突破,成为康缘药业穿越严峻招标周期的利器,预计下半年整体业绩仍有望保持20%左右的增长。维持“买入”评级。 从收入端分析,公司主要现金牛品种热毒宁进入稳健增长期,2015年增量源自:基层市场开拓力度加大+重归广东市场。公司2015Q3营收7.08亿元,YOY9.29%,净利润0.98亿元,YOY13.9%,延续二季度的趋势,持续快速增长。但扣非后的净利润的显示三季度增速放缓至6.27%。我们认为公司全年有望保持20%左右的增长。 核心品种热毒宁,严峻招标环境下的现金牛产品,预计2015年10-15%的增长。Q3收入预计4亿元左右,环比持平,同比增长10%左右,在去年高基数的基础上保持了不错的增长趋势,严峻的招标形式下(湖南、浙江、安徽)仍能有所增长,显示了该产品终端刚性需求。我们认为该品种2015年整体维持15%左右的销售增长,驱动主要来自1)刚性需求:清热解毒类中药注射剂行业仍有6-7倍空间;2)热毒宁目前销售区域集中,仍有拓展空间。3)2015年重回广东市场(前三季度华南地区69%的增长也验证了这一点)。 潜力重磅品种尤赛金开始发力,预计Q2销售2000万左右,全年预计1亿左右。尤赛金是市场预期最高的品种,公司在医保进入、代理商督导、销售激励方面做了大量的工作,2015年尤赛金进入江苏医保确定性较高+吉林、上海、广东等地的招标放量等因素将促使该品种快速放量,我们预计全年销售5000万元-1亿元。 口服制剂方面,公司多个口服制剂销售增速转正,营销改革效果逐步体现。我们认为主要是桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊的稳健增长以及天舒胶囊的销售口径调整因素影响,随着公司新的营销改革的推进,我们预计口服制剂的销售有望通过内部激活+激励考核的驱动下,获得快速增长,2015年整体有望保持10-20%左右的增长。 目前这个位置怎么看康缘药业?目前股价对应2016年估值约25倍,和中药板块估值相比基本处于合理范围,但是我们认为:未来3-5年,热毒宁、银杏二萜内酯及多个高毛利遴选产品的接力情况下,康缘药业内生增长具备较强的可持续性和爆发力,理应享受更高估值。随着热毒宁销售增速放缓,其短期业绩或存在不达预期的风险,但是,公司作为创新型中药明星企业,产品线丰富,热毒宁、银杏、龙血通络等品种梯队完整,且目前公司也在并购方面多方考察。而且2015年积极在互联网电商方面积极探索。我们认为,公司自身产品线梳理和并购拓展将逐步夯实公司成长的持续性,我们看好公司作为具备长期投资价值。 盈利预测:凭借自身丰富产品线及战略布局的推进,我们认为公司具备长期投资价值。盈利预测方面,预计公司2015-2017年收入分别为29.65、35.61、44.52亿元,增速分别为15.7%、20.1%、25.0%,归属母公司净利润分别为3.87、4.85、6.00亿元,同比增速21.0%、25.4%和23.8%,对应15-17年EPS 0.75、0.94、1.17元。我们认为在目前的医药板块估值整体下移,业绩高成长越来越难以维持的大背景下,公司作为产品梯队完善、潜力品种处于快速放量第一年、营销改革快速推进的转折年,公司依然成为医药板块难得的“有业绩、低估值、拐点型企业”,我们维持目标价为35-40元,对应2016年37-42倍PE(行业平均26PE 左右),目前股价对应2016年25PE,有较大估值提升空间。维持“买入”评级。 风险提示:基药招标政策风险、竞争对手品种提前获批、新产品推广不达预期风险

事件:1)2015.10.27,公司发布三季报,前三季度营收8.71亿元,同比增长-5.46%,归属上市公司股东净利润1.89亿元,同比增长-22.6%。三季度单季营收、归属上市公司股东净利润同比增长-8.82%、-27.6%。2)同时,公司季报中提到公司与上海医药分销控股有限公司签署战略合作协议,授权上药分销在部分重点省市开展总经销合作,借力上药分销在华东地区龙头分销商的分销渠道和医院终端覆盖优势,提升整体运营效率,拓展销售渠道,扩充市场占有率。 点评:公司三季度业绩延续了二季度的下滑态势,基本符合我们的预期。自我们2015.9.7股价今年最低点(17元)推荐以来,公司股价累计上涨接近50%!在前期和投资者交流中,我们一直强调今年是公司的业绩低点,我们推荐逻辑是基于公司自身具备的渠道优势、以及战略布局加速的判断,我们认为公司作为传统IVD龙头企业,有望涅槃重生(详见我们9.29发布的深度报告《凤凰涅槃,新战略、新模式打造“仪器+试剂+服务”的新科华》),在IVD行业转型期,紧跟产业趋势,通过多方合作快速抢占行业竞争制高点,和上药、康圣环球的合作也验证了这一点判断。公司股价方面,基于前期的推荐公司股价已经先于业绩起步,显示了市场对我们推荐逻辑的认可,但是我们认为公司作为IVD龙头企业,利用其渠道、成本、品牌优势,在新业务模式拓展方面有望加速,因此,维持“买入”评级。 增加销售投入,缓冲国际业务给业绩带来的影响,三季度收入降幅收窄。三季度单季,公司收入2.92亿元,同比增长-8.8%,环比增长4.09%,我们认为公司收入放缓基本上控制在了可控范围。但是公司整体业绩恢复,我们认为有待于国际业务的恢复和各地招标的有效推进,我们判断国际业务供应商变更的审核可能在2016年上半年完成,国际业务的恢复有待于2016年下半年开始逐步恢复;各地招标可能于今年底和2016年陆续进行,有效拉动公司业绩恢复性增长。 IVD行业现金流控制最好的企业之一,外延拓展有望持续。三季度公司毛利率同比企稳,环比提升2.4个百分点;前三季度,公司销售费用率提高2.8个百分点至12.7%,管理费用率提高1.5个百分点,随着行业竞争的加剧,市场份额的争夺,公司总体三项费用率呈现逐步提高的趋势。前三季度公司应收账款同比增长-16.1%,显示公司对渠道代理商较强的管控能力,经营性现金流净额1.76亿元,同比增长31%,远高于净利润的增长,显示公司在行业竞争加剧情况下,较强的渠道管控能力。 新战略布局加速:引入战投,新业务链条、渠道整合、外延式并购有望加速,新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投(第一大股东)方源资本,目前持股达到18.7%,为公司业务布局开启了新的篇章,我们认为随着公司海外并购(技术)、新业务链条拓展,公司业务架构有望呈现新的格局。 产品升级加速:和TGS签署备忘录,加速布局新业务(化学发光仪器)。2015.8.20,公司与Bouty、AltergonItalia、SalvatoreCincotti先生签署《投资备忘录》,就科华收购Bouty的全资子公司TechnogeneticsS.r.l.(TGS)100%股权及Altergon所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向,该拟收购标的是从事IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司,在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势,且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系,未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场,为业绩带来重要的增长点。 产业链拓展:和康圣环球签署战略合作框架协议,加速下游服务拓展,短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7,公司与康圣环球(北京)医学技术有限公司签订战略合作框架协议,通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式,渐进涉足第三方检验服务领域,借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源,其中三级医院1200家,我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入,同时借助共建实验室快速切入下游服务领域,发挥“仪器+试剂+服务”集成优势,提升长期投资价值。 渠道整合:和上药分销公司合作,强强联合,拓展销售渠道。2015年三季报公司公告与上海医药分销控股有限公司签署战略合作协议,授权上药分销在部分重点省市开展总经销合作,借力上药分销在华东地区龙头分销商的分销渠道和医院终端覆盖优势,提升整体运营效率,拓展销售渠道,扩充市场占有率。我们认为这是公司自身作为传统IVD龙头企业,本身具有较强的产品、渠道优势,和上药的合作,更是强强联合,在IVD产业变革期,这种合作显得尤为稀缺强强联合,符合我们延产业趋势优选强势战略布局的逻辑。 传统业务恢复:2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动,确保诊断试剂业务恢复性增长 海外业务影响因素属短期极端情况,我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国内生化、免疫领域竞争激烈,作为公司业务的增量市场,2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速,成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲,占海外销售总额超过50%,主要产品为HIV金标检测,与海外竞争对手相比,公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题,导致出口业务产生下滑,原料供应涉及到替换原料的重新评估审核,我们认为这种情况属于短期极端情况,预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后,出口业务有望保持30%以上高增长。 血筛鼓励性政策逐步落地,随着招标陆续进行,公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中,核酸血筛业务占比达30%左右(生化+免疫占比达到70%左右),在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中,核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2,国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》,提出血筛要基本覆盖全国的政策,2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响,公司血筛业务增速较慢,我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成,公司血筛业务有望保持快速增长。 怎能如此止步?“仪器+试剂+服务”,新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD领域产业的整合以及渠道价值的变现提升,是我国IVD行业必经的成长道路。科华生物作为IVD最早上市的龙头企业,在生化、免疫(酶免)等领域在行业内处于领先地位,有明显的渠道、成本、品牌优势,公司在拓展IVD新领域(化学发光)提升盈利能力的提升,在业务链条拓展方面也积极布局,2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球(特检)合作,快速切入下游服务领域,形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局。结合行业现阶段的发展趋势分析,我们认为公司与康圣环球的合作仅仅是公司业务链条拓展的开始,短中期公司在新业务模式的拓展方面有望持续。 核心观点:我们认为:上半年招标延后和原材料供应商违约,导致业绩达到低点,这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面,2012-14年CAGR8.79%,净利率24.6%,盈利能力在IVD行业内排名前列,扣除偶然因素导致原料供应问题,海外业务在质量和价格上占领极大优势,未来仍将保持稳健增长;新业务方面,积极推动海外并购,收获高水准化学发光产品,“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展,均可提升公司长期投资价值。 投资建议:我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点,后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进,2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长,考虑公司战略布局的加速推进,维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响,我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元,YOY1.0%、13.7%、8.8%,归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元,YOY-4.79%、9.4%、7.52%,对应EPS0.54/0.59/0/64元,参考可比公司估值水平(IVD目前整体对应2016年50PE左右),鉴于公司战略布局的推进,我们给予2016年50-60PE,目标价30-35元。维持“买入”评级。 风险提示:海外并购不达预期风险,出口业务不达预期风险。

事件:2015.10.27,公司发布三季报,前三季度营收11.29亿元,同比增长17.71%,归属上市公司股东净利润6147万元,同比增长38.2%,归母扣费用后净利润5802万元,同比增长45%。三季度单季营收、归属上市公司股东净利润同比增长12.5%、47.5%。 点评:公司前三季度业绩基本符合我们的预期(我们预计全年业绩40%左右)。齐鲁医药生物团队于9.2发布市场上首份关于公司的深度报告《服务网络×丰富的产品,打造快速扩张的“IVD大超市”》,基于公司新模式拓展加速我们9.16首次上调公司评级至“买入”(《IVD“大超市”新模式拓展加速,上调“买入”》),两次上调目标价80-85元。目前公司股价已经接近我们的目标价上限,近期很多投资者来电或路演邀请咨询我们的观点,我们认为市场对于公司新模式拓展的前景逐步认识,目前IVD领域研发能力强、新模式可行性强(迪安、润达)、具备较强整合能力的标的,理应享受较高的估值溢价,目前公司股价2016年估值相比迪安仍就有较大的安全边际,随着市场对IVD领域新模式的估值弹性恢复,我们依旧强烈看好公司作为IVD领域目前唯一的流通企业标的,发挥自身渠道管控能力优势扩张自身业务的同时,在做好管理层激励的基础上积极进行的包括ICL合作等新模式拓展。基于公司战略布局的快速推进的节奏判断,我们上调至“买入”评级。 规模化效应下,公司议价能力提升,毛利率有进一步提升的空间。公司前三季度毛利率提升2.21个百分点至26.5%,我们认为主要是去年前三季度业绩波动较大的因素造成,今年前三季度的毛利率分析,我们发现每个季度基本均维持在26.3%左右,比较平稳,我们认为这主要与公司目前处于快速扩张,仅在华东地区有一定的规模优势,但是我们看好公司跨区域扩张的推进势必逐步提升对上游的议价能力,毛利率有进一步提升空间。销售费用率提高1.2个百分点至9.17%,管理费用率降低0.5个百分点至6.95,财务费用率提高0.47个百分点至2.28%,我们认为主要是受公司客户挖潜、渠道拓展的影响,费用率呈现上升的趋势。公司经营性现金流净额同比增长-136.5%,我们预计是由于公司业务快速扩张期应收账款增速较快导致的。 IVD领域新模式拓展,具备稀缺性和可行性。在我们2015.4的独立医学实验室的专题报告中(《独立医学实验2.0时代,积极拥抱新模式》),我们首次详细梳理了海内外独立医学实验新的模式转变,同时,指出金域和迪安是目前还在做快速、稳健扩张的ICL企业,特别是金域检验已经2014年已经开始海外的扩张,而在科华生物和康圣环球合作、迪安诊断战略投资北京联合执信后,我们发现IVD的行业的渠道整合已经大面积展开,生产企业、流通企业、服务企业都在向打造“产品+服务”的平台进行快速扩张。那么,有朋友就问了,润达医疗来做这个事情有什么不同吗?我们的回答是,润达的商业模式便是以服务起家的IVD“大超市”企业,其渠道优势几乎是天然的,而且是粘性日益增强的,在这种情况下,去做服务领域的拓展,我们认为成功率更高、效率更快,因为平台型企业、非常强的客户粘性本身就对产业资源有很强的吸引力。而金域检验也是国内连锁化扩张的独立医学实验室龙头企业,这种合作,有利于润达医疗迅速切入其快速扩张的产业链,无论对其本身的“大超市”产品消化、还是对打造未来国内检验科医改过程中的新模式承接基础,具有非常强的战略意义。 产业升级,提升长期核心竞争力。润达业务以代理业务为主,目前代理15个品牌,13个产品种类、近4000个品种规格,销售占比超过92%。2006年开始,公司积极开展自研产品的开发,目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。此次和润诺思的合作,我们有利于公司提升自研产品核心竞争力,润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产,而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发,该增资,我们认为有利于公司资源整合,加快自研产品升级进程长期来看,我们看好公司基于大数据的新模式拓展。公司出资2000万元通过投资麒越投资拟设立的医疗与互联网产业投资基金-麒越医疗与互联网产业投资I期基金,产业基金的投资领域以医疗大健康领域为主要投资方向,重点关注医疗服务、体外诊断服务或产品、医疗大数据相关应用、优秀医疗上市公司定增的合适机会及合适的互联网投资以及互联网在医疗领域应用的投资机会。我们认为该投资体现了公司基于自身服务网络拓展所做的长期战略规划,同时也说明公司独特的商业模式具备较强的拓展性,对于提升公司投资价值有着巨大的影响。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为17.92、23.65和30.63亿元,同比增长31.9%、31.97%、29.55%,归属母公司净利润分别为1.05、1.24、1.50亿元,同比增长39.9%、18.4%、20.6%,实现摊薄后EPS分别为1.117元、1.32元、1.595元。我们认为IVD领域研发能力强、新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司,理应享受较高的估值溢价,在IVD领域目前的产业整合期,有望成为未来的龙头公司。结合可比公司情况,同时考虑公司新模式拓展加速的节奏,我们给予公司2016年80-90PE,上调目标价105-110元,市值100亿元左右,维持“买入”评级。 风险提示:供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险

事件:公司子公司心诺健康和公司控股股东李少波先生与NIPRO CORPORATION(尼普洛株式会社,日本)就NIPRO DIAGNOSTICS,INC.(尼普洛诊断有限公司,美国)股权转让事宜达成一致,并签署了《股权收购协议》,拟出资27,250万美元(按本公告之日美元兑人民币汇率:1美元=6.3510人民币元汇率,约合人民币173,064.75万元)收购尼普洛集团持有的标的公司100%的股权。 为更好地参与收购标的公司股权,利用心诺健康作为本次标的公司股权收购的交易平台,经公司与控股股东协商,双方拟共同出资人民币120,000万元对心诺健康进行增资,其中公司拟出资人民币28,000万元(含超募资金人民币27,186.33万元,不足部分用自有资金补足),合计出资人民币30,000万元,持股比例为25%;控股股东出资人民币90,000万元,持股比例为75%。 为确保本次标的公司股权收购项目的顺利进行,充分利用财务资金杠杆,本公司拟以提供连带责任担保的方式为心诺健康申请的银行授信提供不超过人民币柒亿元的担保,担保期限为三年。 点评:海外拓展符合预期,双方协同优势突出,维持“买入”。我们在9月10日的深度报告中已经对美国以及国内市场的血糖检测行业趋势进行了判断,我们认为打开外资品牌垄断度高的医院渠道和自身性价比高的海外市场是国产血糖监测产品放量的必经之路,在目前美国市场试条价格下行压力的大背景下,公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显,此次公司对于尼普洛诊断的海外拓展验证了我们对于行业和公司发展战略的判断和预期,综合考虑国内外血糖检测市场情况以及双方的协同优势,维持“买入”评级,我们认为具体看点在于: 美国商保议价能力强,血糖检测产品价格下行压力大,折扣较大的厂商通常更容易中标,三诺产品若进入美国市场性价比优势凸现。美国商保根据美国《糖尿病护理》(Diabetes Care)杂志中发表的一篇论文显示,在美国所有伴糖尿病成人患者中,90%有某种类型的健康保险,其中包括85%的18~64岁人群和近100%的≥65岁人群。高比例的血糖健康护理保险,是美国诊疗率高的主要原因。通过上文我们的分析知道,血糖监测系统的利润增长点主要来自于后续患者对于血糖试纸的消费,但如此规模的保险覆盖比例,大大增强了保险公司以及政府医保部门对于血糖制造企业的议价能力,国外企业在美国市场上的血糖试纸条价格承压巨大,地方医保和商业医保选择血糖仪覆盖供应商的标准是非常相似的,都是价格因素主导趋向,折扣较大的厂商通常更容易中标,三诺利用国内血糖试条生产的规模化效应以及成本优势,相比国外企业同规格产品性价比优势明显。 同一统计口径下,美国血糖检测设备渗透率为63%,仍旧是一个未饱和市场,三诺金系列产品有望在年底获得FDA 认证,进入美国市场将有力提升公司在全球血糖监测产品市场的占有率。目前市场上大多数对于美国血糖检测设备的渗透率统计为90%左右,中国为20%左右,但是实际上使用的统计口径有所不同,中国的渗透率水平是目前保有血糖检测设备的病患人数与糖尿病患病人数的比值,美国的渗透率水平是保有血糖检测设备的病患人数与糖尿病知晓患者人数的比值,而美国糖尿病的知晓率为70%,所以实际上同一统计口径下美国血糖检测设备的渗透率仅为63%,仍旧是一个未饱和的市场,美国市场血糖仪每年增量约在10万台左右,而试纸每年增量约在5,000万条左右,三诺金系列产品有望在年底获得FDA 认证,进入美国市场将有力提升公司在全球血糖监测产品市场的占有率。 尼普洛诊断作为全球销售排名第六的美国血糖监测领先企业,美国市场占有率预计约为14%左右,三诺生物并购完成后,将成为全球第二梯队的血糖监测产品的提供商。目前全球血糖检测行业的企业可以被分成三个群体:1)排名前四的企业,分别是罗氏、强生、拜耳和雅培;2)第二梯队的制造商,包括Arkray、i-Sens、AgaMatrix 和Nipro;3)国内本土及其他的血糖监测产品生产企业。尼普洛诊断目前已经拥有一个数量庞大、稳定以及忠诚的患者群体,目前市占率大约是14%左右,TRUE 系列产品是血糖监测领域的知名品牌,市场认可度较高,且尼普洛诊断血糖监测产品的高精度、富有竞争力的连通性以及开放式的技术平台是在未来赢得市场份额的重要优势。双方能够优势互补,在研发、生产和销售上产生协同,三诺生物并购完成后,将成为全球第二梯队的血糖监测产品的提供商。 尼普洛诊断2015年上半年模拟EBITDA为459万美元,以全年1000万美元预测,收购估值约为25PE,我们认为考虑到标的公司的质地收购价格合理,未来还将有望贡献部分利润。根据尼普洛诊断与尼普洛集团签署的销售协议,经尽职调查机构进行调整,尼普洛诊断2014年模拟税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为543万美元,2015年上半年模拟税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为459万美元,若粗略以全年1000万美元预测,收购估值约为25PE,考虑到标的公司的质地,我们认为收购价格合理,未来还将有望贡献部分利润。 投资建议:我们认为公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心,通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸旨在成为血糖管理专家,同时公司作为国产血糖监测的领导者,此次对于尼普洛的收购完成了海外市场拓展的阶段性战略目标,且双方协同优势突出,公司未来将跻身成为全球第二梯队的血糖监测产品的提供商。我们预测公司2015-2017年的营业收入分别为6.61亿元、8.00亿元和9.33亿元,同比分别增长21.35%、21.04%和16.63%;归属母公司净利润分别为1.86亿元、2.36亿元和2.78亿元,同比分别增长-5.93%、26.89%和17.89%;对应EPS 分别为0.71元、0.91元和1.07元。参考可比公司估值水平(2016年平均50PE 左右),综合考虑公司海外并购的协同性和不确定性,我们认为公司2016年的合理估值区间为50-55倍,目标价45.5-50.5元,维持“买入”评级。 风险提示:医院渠道投入回报不及预期、国际化并购受政策影响大、国际厂商新产品冲击。

事件:2015.10.26,公司发布三季报,营收8625.6万元,同比增长7.18%;归属母公司净利润1731.1万元,同比增长6.11%,实现基本每股收益0.14元,处于前次业绩预告区间偏下位置(0-20%)。三季度单季营收2489万元,同比增长-11.63%,单季度归属母公司净利润493万元,同比增长3.37%。 点评:受药审政策影响,公司三季度业绩略低于符合我们的预期。自我们8.25推荐以来,公司股价累计上涨了50%,我们认为:这显示了在药审政策变革期,市场对CRO等新的产业、新模式前景的看好。 基于对行业前景的判断,我们7月份发布CRO行业专题《蓝海市场,强者恒强》,对临床前、临床CRO进行梳理,同时在市场上首次提出“人才优势+区域拓展+服务链延伸”打造了CRO行业竞争力,博济医药作为本土CRO的领先企业,在临床试验机构方面拥有扎实的基础,基于上市的契机,公司不断夯实自身人才储备、同时开展跨区域拓展尝试、平台搭建,我们认为2015年药审政策的变革给拥有一定先发优势的国内CRO带来新的机会,博济医药有望在行业规范化的过程中提升业务订单量、国际多中心业务进一步突破、外延并购向前推进助力业务升级,基于此,维持“增持”评级。 三季度受临床试验自查影响,增速放缓,但我们认为不影响公司中长期订单的确认。三季度单季度分析,营收、利润的增速分别为-11.6%和3.37%,收入增速下滑,我们认为主要是受今年7月份以来国家推出的临床试验自查的影响,占公司收入70%左右的临床试验服务业务出现下滑。公司为了配合客户自查工作,抽调了部分人力,影响了当季订单收入确认进度,但并不影响公司目前在在执行订单后续的确认,我们认为随着自查工作的结束,公司临床试验业务会集中在今年四季度及2016年上半年较大规模的确认,基于此,我们看好公司长期业务的快速增长。 我们预计反映在存货中的在研项目大幅增加,导致经营性现金流净额情况。从公司财务指标分析,毛利率略降0.16个百分点,显示公司业务结构稳定。销售费用率上升0.55个百分点至2.46%;管理费用率升高2.1个百分点至23.06%。显示随着公司业务发展,公司费用率呈现略升趋势。公司应收账款余额增速2.44%,低于收入增速,我们预计公司在对回款控制较好。经营性现金净额-720万元,同比收窄,主要是因为存货增长30%左右导致,总体而言我们认为公司现金流控制良好,基本反映了公司实际业绩增长情况。 一站式、全周期服务打造博济医药核心竞争力。未来3年,临床(前)服务能力提升+外延式并购拓展驱动公司业绩保持20%左右的快速增长。公司服务业务覆盖包括临床前、临床到技术转化,经过近15年的发展,在临床试验机构、制药(器械)企业中具备一定的品牌影响力,在整个医药CRO行业整体多小散弱的背景下,是具备一定核心竞争力的。但是因为公司主要聚焦国内市场,而国内制药企业本身以仿制药为主,临床试验的投入总体规模相对较低,公司目前规模较小、各项业务处于初期,我们认为随着公司上市,借助新的融资平台,有望在完善自身统计分析等管理平台的基础上,在人力、新药项目、国际多中心临床试验方面进行丰富拓展。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2015-17年收入分别为1.71、2.08、2.58亿元,增速分别为18.6%、22.05%和23.8%,归属母公司净利润分别为4452、5475和6637万元,同比增速17.3%\23%\21.2%,对应15-16年摊薄后EPS0.40\0.48\0.58元。我们认为CRO行业有望保持25-30%的高增长,国内医药公司基于前期技术、人才积累,有望优先受益于该行业的增长。我们认为博济医药作为CRO行业相对稀缺的一站式服务企业、中长期战略布局有望将公司迅速提升公司核心竞争力,业绩具备爆发的可能,基于此给予公司2016年100-110倍PE,公司的估值区间为48-53元。维持“增持”评级。 风险提示:临床研究业务波动性、募投项目不达预期、并购不达预期

投资要点 事件:永安药业26日发布三季报:今年1-9月份营业收入41722万元,归属于上市公司股东的净利润1779万元,归属于上市公司股东的扣非净利润478万,相比上年同期分别增长-12.16%,-41.35%,-75,97%。 点评:三季报亏损幅度扩大主要是因为环氧乙烷价格从今年4-5月份开始进一步走低,出现经营成本和市场价格倒挂,导致永安药业关闭环氧乙烷生产线。我们认为随着四季度环氧乙烷的毛利率回升,以及保健品销售收入的持续提高,全年净利润的负增长将收敛到-10%左右。环氧乙烷产线2013年投产,各项折旧费用总计每年大约3500万元左右。2013和2014两年,除去折旧费用产生的固定成本,每年能够产生1000万左右的经营性现金流。但今年上半年环氧乙烷出现经营成本和市场价格倒挂,公司从6月份开始关停环氧乙烷产线,导致永安药业的净利润出现了进一步的下滑。四季度环氧乙烷价格有望一定程度回暖,永安药业在10月份与凌安科技续签合同重新投产,为今年净利润的恢复和2016年净利润的增长提供了弹性。 保健品业务营收端表现良好。子公司永安康健在获得健美生的全国独家代理权之后积极开展线上业务,在天猫、京东等多个平台开设官方店,销售收入增长良好,今年有望实现4500-5000万的收入。但是目前网上商城的门槛费用较高,我们推测3季度单季度已经能够实现盈亏平衡,全年仍然有一定程度的亏损。随着线上销售数量的扩大和线下业务的拓展,保健品业务将为公司的利润增长持续提供推力。 盈利预测和投资建议:预计公司2015-2017年收入6.10亿、6.50亿、6.77亿元,同比增长-7.35%、6.56%、4.15%;归属上市公司股东净利润2800万元、5100万元、8000万元,同比增长-11.7%、82.1%、56.9%。 2015-2017年对应EPS为0.15元、0.27元、0.43元。考虑到公司保健品业务的高弹性以及环氧乙烷毛利率的改善预期,我们给予2016PE70X,目标价格18.9元,给予“增持”评级。

投资要点 事件:2015.10.26公司发布2015年三季报,前三季度营收4.88亿元,同比增长22.42%;归属于母公司净利润1.25亿元,同比下降14.78%,实现基本每股收益0.48元,处于前次业绩预告的中段(-30%-0%)。 三季度单季度营收1.73亿元,同比增长15.85%,单季度归属于母公司净利润0.5亿元,同比下降23.96%。 点评: 公司业绩基本符合我们的预期。公司由于渠道拓展需求以及上半年海外竞标的影响,费用上升使得利润前三季度同比有所下降,但我们认为前期投入致使业绩承压不改公司长期看好逻辑,三诺旨在打开外资品牌垄断度高的医院渠道以及拓展自身性价比高的海外市场,我们认为这是国产血糖监测设备放量的必经之路。公司金系列作为敲开医院大门的产品有望凭借良好的性价比实现进口替代,将助力公司业绩进一步增长,同时公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显,外延扩张值得期待。长期来看,公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心,通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸逐渐打造血糖的全产业链布局,可提高公司的长期投资价值,维持“买入”评级。 公司收入增速稳定,随着费用正常化,明年利润增速将有所改善。公司2015年Q3收入同比增速为22.42%左右,其中仪器销售收入增速10%左右,试条销售增速收入27%左右,我们预计全年收入增速有望达到25%。基于公司的品牌力以及销售布局,我们认为未来2年公司主营业务收入还将维持20%左右的增长。 公司上半年推出金系列血糖仪,为市场开拓加大了医院渠道以及高端零售产品的推广与投入,因此前三季度销售费用率同比上涨7.23个百分点,达33.65%,略高于预期,我们预计全年销售费用率将上升至28%左右。同时公司上半年竞标海外项目以及研发费用的增加,预计全年管理费用率将同比上升约2.5个百分点,约为12.5%左右。费用的上升使得公司前三季度净利润增速同比下降14.78%,但公司主营业务收入增速稳定,我们认为随着费用的逐渐正常化,公司明年的业绩增速将有所改善。 我们认为公司立足血糖监测市场,旨在打造血糖管理全产业链服务专家,目前主要看点在于: 规模化+渠道是血糖监测行业的核心竞争力,公司龙头效应明显。受益于我国1亿糖尿病人群以及人们健康意识的提升,我们中性预计2015年我国血糖监测系统的市场规模为61.1亿元,到2020年为102.7亿元,有望实现5年翻倍增长。国产同价位血糖监测产品的差异化不大,各个厂家的核心竞争力主要体现有渠道布局上。三诺生物的经销商1200家,覆盖终端达4万多个,销售渠道优势使得三诺在OTC 渠道销售额占比达20%,在国产品牌中占据绝对的第一位。同时,三诺生物OTC 渠道销量占比已达39%,试条的规模化生产使得三诺生物的毛利率65.16%高于行业平均的51.65%。 “设备+应用+服务”旨在打造血糖管理服务专家。我们看好三诺设备+应用+服务的血糖管理生态化布局: 设备:OTC 销售积累大量的用户基础。公司致力于血糖监测设备十余年,血糖仪和试条是目前公司的主要收入来源,零售端销售量占比39%,已占据所有品牌首位,用户群体庞大口碑良好,是公司血糖管理平台和医疗服务的付费与流量来源。 应用:互联网血糖管理平台是医患频繁交流的渠道,患者数据是核心资源。三诺糖护士血糖仪通过耳机插孔与手机的连接,将检测到的血糖数据储存在手机端以及云端数据库,实现了血糖检测、数据分析和储存、药物使用提醒以及病友社交等功能,为患者提供了一个血糖管理和交流的渠道,不仅把患者吸引到了利润更高的手机血糖仪上,而且通过对于患者数据的掌控,更有望实现后期个性化的广告投放、药品以及健康服务,带来附加收益。 服务:收购三诺健恒糖尿病医院,获取专业的诊疗经验和优质的医生资源,对拓展医院渠道具有示范作用。公司出资2亿元成立三诺健康投资公司,并收购了三诺健恒糖尿病医院,可为患者提供专业的问诊以及用药咨询等医疗服务,拥有稀缺的医生资源,形成了监测到平台管理再到治疗服务的血糖管理闭环。 打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场是未来国产血糖监测产品放量的必经之路,我们看好三诺生物已有的布局和经验,后续外延扩张仍具期待。公司上半年推出金系列血糖仪,为市场开拓投入导致销售费用率上升。但我们认为前期投入致使业绩承压不改长期投资逻辑,金系列作为敲开医院大门的产品有望凭借良好的性价比实现进口替代,将助力公司业绩进一步增长。公司上半年竞标海外项目,虽然受海外并购政策以及强劲国际竞争对手影响等因素,最后未能成功,但通过此次并购竞标,提升了公司产业并购与整合的能力,积累了国际竞争与协作的经验,为未来公司参与国际收购项目提供了宝贵经验和快速反应能力。我们认为打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场是未来国产血糖监测产品放量的必经之路,在目前美国市场试条价格下行压力的大背景下,并购失利不改公司海外拓展的发展趋势,公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显,外延扩张值得期待。 盈利预测与估值:我们认为公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心,通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸旨在成为血糖管理专家,费用投入为打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场,是国产血糖监测产品放量的必经之路,同时公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显,外延并购仍具期待。我们预测公司2015-2017年的营业收入分别为6.61亿元、8.00亿元和9.33亿元,同比分别增长21.35%、21.04%和16.63%;归属母公司净利润分别为1.86亿元、2.36亿元和2.78亿元,同比分别增长-5.93%、26.89%和17.89%;对应EPS 分别为0.71元、0.91元和1.07元。公司目前股价39.8元,我们认为虽然反映了公司业绩负增长和后续外延扩张的综合预期,但业绩负增长预期相对充分外延扩张特别是公司海外渠道拓展的能力与决心预期仍显不足,结合可比公司情况,我们认为三诺生物的合理价格区间在37.1-47.7元,维持“买入”评级。 风险提示:医院渠道投入回报不及预期、国际化并购受政策影响大、国际厂商新产品冲击