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赵可

招商证券

研究方向: 宏观

联系方式:

工作经历: 证书编号:S1090513110001,现任招商证券研究发展中心高级分析师,主要从事宏观研究。招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后,中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士,中南大学计算机科学学士。...>>

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万科A 房地产业 2016-08-23 24.79 -- -- 25.28 1.98%
29.00 16.98%
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上半年销售创新高且市占率快速提升,拿地偏谨慎但新开工加速,只是项目交付结构等阶段性因素导致盈利增速低于收入端;公司财务结构稳健,长期前景仍值得肯定,但控股权之争导致短期估值偏高,且对经营层面已造成一定负面影响。 项目交付结构等阶段性因素导致盈利增速低于收入端。公司上半年收入748亿/+49%,合并净利71亿/+4%,权益净利54亿/+10%;项目交付结构等阶段性因素(2014年低价项目仍占相当部分),导致上半年毛利率和净利率同比分别下降4.1和4.0PCT至26.3%和9.5%,但对全年的影响将逐步趋缓。 销售创新高且市占率快速提升。公司上半年全口径销售金额1901亿/+70%、销售面积1409万平米/+56%,均创历史新高,市场份额也进一步提升至3.9%(2015全年为3%)。结算收入725亿/+50%、结算面积655万平米/+44%,截至6月底合并口径已售未结金额2977亿元/+29%,均价1.24万/平米。 拿地偏谨慎但新开工加速。上半年核心城市土地市场急剧升温,公司拿地节奏偏谨慎,新增建面1260万平米(一线城市项目极少),占销售面积之比为89%(去年同期为76%);新增权益建面849万平米/+67%,楼面价0.55万/平米(去年同期为0.40万/平米)。新开工1666万平米/+65%、占全年计划的76%(去年同期为60%),销售提速背景下顺势加速开工,全年开工量可能上调;竣工703万平米/+36%、占全年计划的34%(去年同期为33%)。 财务结构稳健,新业务快速推进。公司截至6月底现金达719亿,相当于短期借款及一年内到期长期借款之和的2.5X;净负债率14%,较1季度末下降11PCT,在行业内处于极低水平;有息负债中,一年期以上占比68%。新业务快速推进,物流地产新增权益建面37万平米;物业服务收入增长59%,毛利率提升6.3PCT至25%;筹划收购黑石旗下资产以扩充商业地产版图。 长期前景仍值得肯定,但控股权之争导致短期估值偏高,且对经营层面已造成一定负面影响,下调评级至“审慎推荐-A”。行业绝对规模仍在且集中度持续提高,"城市配套服务商"战略定位提供转型空间,公司长期前景仍值得肯定;短期看,控股权之争导致估值偏高(市值较RNAV溢价20%左右/2016PE=13X),对经营层面已造成一定负面影响,下调评级至"审慎推荐-A"。 风险提示:控股权之争对经营层面的负面影响超预期。
世联行 房地产业 2016-08-18 9.00 9.75 210.51% 9.38 4.22%
9.38 4.22%
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公司已构建"增量+存量"的综合服务生态圈,乃房地产新经济领域稀缺标的;中期业绩符合预期(收入+41%/净利+24%),金融业务模式调整取得成效,电商延续高增长;暂不考虑定增,目前总市值180+亿,16PE 29X,仍处于合理区间;计划通过长租公寓加大存量新经济布局力度,中长期有望打开估值枷锁。维持“强烈推荐-A”的投资评级,给予“16PE=32.5X”的目标估值,对应目标价10元。 中期业绩基本符合预期、收入和净利分别+41%/+24%。公司2016上半年继续推进“服务/入口/开放/平台”战略,实现收入27亿/+41%,权益净利2.0亿/+24%,完成股权激励考核要求;规模导向下,收入延续快速增长趋势,但综合毛利率-4.1PCT(主要原因在于代理业务毛利率下降及电商收入占比快速提升),且报表所得税率+7.4PCT,导致盈利增速低于收入端。 金融业务模式调整取得成效、电商仍延续高速增长。公司上半年代理业务中规中矩,销售额+34%、结算收入14.7亿/+32%、费率稳定在0.82%,但人工成本上涨导致毛利率下降5.7PCT。金融业务模式调整(转向家庭消费贷)取得成效,上半年收入增速较1季度提升9PCT,“小额、分散、短期”特征更加突出,放贷2.4万笔/+84%、放贷额16.5亿/+48%、单笔金额下降至6.8万(去年同期为9.3万),实现收入2.6亿/+47%、毛利率+15PCT(主要得益于周转速度加快导致利息成本下降)、净利率30%。“扩大入口”战略下,电商延续高速增长,收入5.7亿/+134%,毛利率同比稳定。资产服务业务稳步推进,其中,基础物管收费面积265万平米/+5%,收入2.2亿/+26%;公寓管理、创业社区、养老服务等创新业务实现从“0到1”突破,合计实现收入0.23亿,贡献板块收入的9.5%。受拿地下降影响,顾问策划收入下降34%。 公司已构建“增量+存量”的综合服务生态圈,乃房地产新经济领域的稀缺标的。暂不考虑定增,目前总市值180+亿,16PE 29X,仍处于合理区间;虽然行业小周期高点对短期股价有压制,但公司计划通过定增发力长租公寓业务,加大存量新经济布局力度,中长期有望打开估值枷锁。维持“强烈推荐-A”的投资评级,给予“16PE=32.5X”的目标估值,对应目标价10元。 风险提示:长租公寓业务模式偏重。
南山控股 建筑和工程 2016-08-05 8.46 9.19 220.21% 9.05 6.97%
9.79 15.72%
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公司不止是纯正意义的A股物流地产第一股;住宅开发受益于苏州楼市上涨且明年业绩弹性显著,看好物流地产长期前景及公司二梯队龙头地位,首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级,集团土地资源进一步整合预期、港股估值映射、标的稀缺性等提供额外弹性,第一阶段目标价9.5元/股,且"空间+服务"外延潜力极大。 南山控股拟吸收合并深基地,打造纯正意义的A股物流地产第一股。公司主营业务将在住宅开发及制造业基础上,新增现代物流地产及石油后勤,构建“以住宅开发与物流地产为主,制造业与石油后勤为辅”的业务体系。 住宅开发以苏州为核心,RNAV为82亿。公司截至15年底权益未结货值300亿,苏州占比近70%,显著受益于当地楼市上涨;中性假设下,RNAV为82亿;不考虑山语海项目,预计16年住宅开发可贡献权益净利5亿左右(上半年已实现4亿左右),但山语海项目可为今年或明年业绩提供显著弹性。 物流地产行业仍将延续相对景气,宝湾二梯队龙头地位稳定,中性假设下,上市公司所持权益之重估价值为116亿。虽然供给放量将导致结构分化,但行业仍将延续相对景气。宝湾截至15年底位居第三,运营建面135万平米,重估价值67亿(0.49万/平米);潜在建面(在建+已拿地未开工)263万平米,估值打七折,重估价值91亿;港股估值映射下,重估价值仍可+10%;此外,"空间+服务"外延潜力极大,未来不仅仅是传统意义的物流地产。 其他业务主要包括制造业、石油后勤以及投资项目,合计重估价值47亿。制造业包括集成房屋、船舶舾装、塔机租赁等,给予目标市销率=1.5X,重估价值近20亿;石油后勤业务短期虽有压力,但存量空间价值仍在,重估价值为15亿;投资项目主要是三个参股公司,重估价值为12亿。 住宅开发受益于苏州楼市上涨,看好物流地产长期前景及公司二梯队龙头地位,首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级。分部估值测算,中性假设下,南山控股重组完成后重估价值260亿;集团土地资源进一步整合预期、港股估值映射、标的稀缺性等可提供额外估值弹性(给予8%的溢价空间),第一阶段目标市值280亿,对应目标价9.5元/股,且"空间+服务"外延潜力极大。 风险提示:物流地产行业供给放量导致结构分化;新增项目效益不达预期。
世联行 房地产业 2016-07-12 8.08 9.07 188.85% 9.14 13.12%
9.38 16.09%
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公司公告终止原定增方案(投向金融业务),启动新定增方案(投向长租公寓),并落地首个商业长租类基金。公司进军长租乃应时之举,依托已有经验进军长租市场,可进一步强化存量资管业务布局,并明显加大基本面的“新经济”属性。 短期公司业绩虽有摊薄,但利在长远,重申“房地产新经济稀缺标的”的观点。 公司公告终止原定增方案(投向金融业务),启动新定增方案(投向长租公寓),并落地首个商业长租类基金。继续推进“扩大入口+深化服务”战略,传统与创新多点开花,金融增速阶段性放缓瑕不掩瑜。 点评:拟定增20亿进军长租公寓。 鉴于政策环境转变,公司终止原定增方案,并同时推出新方案:底价7.01元/股,募资上限20亿,锁定期1年,全部用于增资世联集房(全资子公司)以开展长租公寓项目(总投资24.8亿),计划在一二线城市以租赁方式建设13万间长租公寓,公司预计达产后年收入可达23.4亿/净利2.75亿。 进军长租公寓乃应时之举。 我国住房租赁市场容量巨大,但个人出租房源处于绝对主导的市场格局导致行业痛点较多,而品牌化租赁可显著提高租客体验,进而具备极大发展前景,并且“租购并举”住房体系建设也有望提供政策红利,公司进军长租公寓正当时。 住建部数据显示,目前我国住房租赁市场需求人口达1亿以上,年租金已突破1万亿;第六次人口普查数据显示,个人出租房源占比近90%。长租公寓通过“房屋托管+标准装修+管理服务”模式,将个人房源“化零为整”,可有效解决个人租赁市场存在的诸多痛点,进而具备极大的发展前景;中国饭店协会公寓委员会数据显示,我国长租公寓间数已超过100万间,预计2016、2017年底将分别达200万间、400万间,2020年底将超过1000万间。 依托已有经验大举进军长租公寓,可进一步强化存量资管业务布局,并明显加大基本面的“新经济”属性。 公司资管业务包括基础物管/公寓运营/小样社区/社区管家等,除基础物管之外均处于起步阶段,但通过全资子公司“红璞公寓”和控股子公司“世联晟曜”,公司已分别在大众化领域和中高端领域积累了一定的公寓管理经验。 重申“交易*物业服务&存量优化”为房地产存量新经济三大核心路径,公司借力定增大举进军长租公寓,可进一步强化存量资管业务布局,并明显加大基本面的“新经济”属性。 此外,除了长租公寓,公司也开始探索商业类长租业务,落地首个商业长租类基金(总规模0.31亿)。 短期业绩有摊薄,但利在长远,重申“房地产新经济稀缺标的”的观点。 维持原来业绩预测,2016年净利增速在20%+,定增将导致每股收益摊薄12%;但利在长远,预计中长期可显著增厚每股收益。 公司已构建“增量+存量”的综合服务生态圈,乃房地产新经济领域的稀缺标的;不考虑定增,目前总市值160+亿,16PE26X,处于合理区间;虽然行业周期对短期股价有压制,但公司正加大存量新经济布局力度,中长期看有望打开估值枷锁。给予16PE=30X的目标估值,对应目标价9.3元/股。 风险提示:长租公寓业务模式偏重。
万泽股份 房地产业 2016-07-12 14.77 -- -- -- 0.00%
17.15 16.11%
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事件: 公司发布2016年半年业绩预告,盈利7000-8800万,同比增长75%-120%,主要原因是公司剥离地产业务实现投资收益以及下属企业中南研究院获得高温合金项目政府补贴收入。 评论: 1、转型战略稳步推进,政府扶持力度加大: 从公司半年业绩可以看出,公司的战略转型正在稳步推进,房地产业务逐渐剥离,投资收益有效支撑公司转型期的业绩,为转型高温合金奠定坚实基础;深圳市已经将航空航天作为重点发展产业,公司从13年以来已经获得多项政府补助,随着国家“两机”专项的公布在即,预计拥有国内领先技术团队的公司将继续获得国家和地方政府的有力支持。 2、引入核心技术团队,产业布局合理 公司与中南大学联合设立了万泽中南研究院,组建了包括中国工程院黄伯云院士、多名在国际航空发动机公司长期从事研发和产业化工作的顶级专家等组成的团队,核心团队技术领先,在航空发动机叶片良品率、硫含量控制等技术领域取得了系列突破;此外公司目前在深圳、长沙分别建立了研发中心和 1600 平米的精密铸造工程中心,另外在深汕和上海等地分别计划筹建产业基地,产研体系初步建立。在高温合金母合金技术研发方面,已成功熔炼近 300 炉,建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系。同时还与业内机构形成了良好的合作关系。 3、政策暖风频吹,产业化将带来业绩爆发 随着军民融合上升为国家战略,以及国家“两机”重大专项公布在即,一方面作为高温合金主要应用领域的航空发动机和燃气轮机产业迎来历史发展机遇,将带动高温合金需求的持续提升;另一方面深圳市已经将航空航天作为重点发展产业,公司从13年以来已获得多项政府补助,预计将继续得到国家和地方政府的有力支持,未来前景看好。 4、增持计划彰显公司信心 公司基于对前景的信心,申请到16年6月30前,增持资金不低于2,250万-1.5亿。目前增持计划已经完成,共增持609.5万股,增持金额6558万。 我们预计公司2016-2018年EPS为0.29、0.33、0.62元,对应PE为57、50、26倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:研发进展低于预期,产业化进程缓慢。
万泽股份 房地产业 2016-06-28 13.67 -- -- 17.36 26.99%
17.36 26.99%
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公司将逐渐剥离传统的地产业务,通过引入核心技术团队,战略转型高温合金领域,我们预测随着高温合金下游需求的不断释放,特别是“两机”专项背景下航空发动机产业迎来历史发展机遇,公司一方面将获得强有力的扶持,一方面随着产业化的推进,业绩也将获的高速增长。预计公司2016-2018年EPS 为0.29、0.33、0.62元,给予“强烈推荐”评级。 引入核心技术团队,组建万泽中南研究院,战略转型高温合金领域:公司2014年与中南大学联合投资设立了高端高温合金研发公司万泽中南研究院。目前拥有世界航空发动机领域内的顶级专家多名,均曾在国际航空发动机公司及其供应商长期从事研发和产业化工作。研发团队整体技术水平达到世界先进水准,是目前我国高温合金领域为数不多达到国际一流水平的研发团队。此外,并从国内多个知名院校招聘了以博士、硕士为主的中层骨干研发与生产力量。 产业布局合理,阶段性成果显现:公司目前在深圳、长沙分别建立了研发中心和1600平米的精密铸造工程中心,另外在深汕和上海等地分别计划筹建产业基地,产研体系初步建立。在高温合金母合金技术研发方面,已成功熔炼近300炉,建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系。同时还与业内机构形成了良好的合作关系。经过近两年的发展,万泽中南研究院承担了多项省市科研项目,在精密铸造叶片良品率、硫含量控制等技术领域取得了一系列突破,达到或接近国际一流水平。 高温合金应用领域广阔,市场空间巨大:高温合金广泛应用于航空航天、电力、汽车、冶金、核电等工业领域,是不可或缺的重要结构材料。据2012年的统计,全球高温合金材料消费量约28万吨,占钢铁总消费量的0.02%,市场规模达100亿美元。我国目前每年高温合金需求量预计为3.9万吨,市场规模超过150亿元。 政策暖风频吹,产业化将带来业绩爆发:随着“两机”专项公布在即、国家大力推进军民融合以及深圳市确定航空航天材料产业为未来重点发展的产业等,公司预计将获得各级政府的强有力支持。随着2018年公司产业化基地的建设投产,未来逐步达产后将新增年平均收入和利润分别为13.39亿元和3.95亿元,另外考虑上海精密铸造中心的投产,未来整体盈利规模将达到5亿元。 风险提示:研发进展低于预期,产业化进程缓慢。
万科A 房地产业 2016-06-21 21.11 -- -- 21.99 0.00%
27.57 30.60%
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公司拟发行股份购买深铁前海枢纽及安托山项目,合计权益可售155万平米;定价相对公允,折算楼面价仅2.95万/平米,充分彰显合作诚意;注入项目均处于待建状态,短期业绩将被摊薄20%,但每股RNAV将增厚4%,并且18年之后业绩提振极为显著;深铁注资只是第一步,万科“轨交+物业”模式下的强强联合朋友圈进一步扩大,将积极卡位城镇化下半场的制高点。我们坚持认为,万科长期价值显著,并且市场博弈氛围浓厚,复牌补跌后仍可积极关注。此外,华润在董事会投反对票加大完成注资的不确定性。 事件: 公司董事会通过预案,拟发行股份收购深铁旗下前海国际100%股权,将在深交所完成事后审核后复牌(预计10个工作日内)。 点评: 1.拟发行股份购买深铁前海枢纽及安托山项目:合计新增权益可售154.5万平米,办公/商业占比分别为53%/14%。 A.深铁概况:主营地铁工程及运营/物业开发及运营,乃港铁模式的内地践行者及深圳的隐性地王,已运营深圳地铁1/2/3/5号线;在建项目10个/规划建面380万平米,已实现6个项目入市销售/累计销售额180亿。 B.预案概况:发行价为15.88元/股,为定价基准日前60个交易日均价的93.61%;标的资产预估值(评估基准日为2016年5月31日)和定价均为456.13亿元;合计发行28.72亿股,锁定期3年。 C.标的概况:前海国际截至5月31日总资产461亿/净资产456亿,核心资产为两个项目;前海枢纽项目可售面积120.3万平米【办公74.9万/酒店12.6万/商务公寓13万/商业19.8万(另地下商业5.2万)】;安托山项目可售面积34.2万平米【住宅22.8万/办公6.3万/商业2.3万/商务公寓2.8万平米】;两项目均处于待建状态。 2.交易定价相对公允,彰显长期合作诚意,标的资产定价折算为平均楼面价仅2.95万/平米,较RNAV折价33%。 A.发行股份定价15.88元/股,较停牌前价格折价35%,但停牌前快速拉升不具参考意义;较每股RNAV折价20%,折价率明显低于同类大市值标的,对老股东利益有一定照顾。 B.标的资产定价不高。可售面积口径,前海项目和安托山项目在《土地使用权作价出资合同》时的原始楼面地价分别为1.2万和2.6万/平米;标的资产交易定价折算的平均楼面地价为2.95万元/平米(前海2.7万安托山3.8万较原始地价分别增值123%/45%),前海项目周边办公在售价格8万/平米以上,安托山周边住宅在售价格10万/平米以上,此次交易折算的平均地价/房价大致在30%左右,显著低于一级市场拿地行情。此外,我们注意到,标的资产评估时参照的折现率高达15%,评估条件较为保守;我们在中性假设下,预计标的资产RNAV近700亿,此次交易定价较RNAV折价33%。 3.交易对公司的影响:短期业绩虽有摊薄,但有助于稳定股权结构及增厚中长期价值。 A.深铁/宝能/华润将成为前三大股东,无实际控制人,股权结构更趋稳定:交易完成后,深铁将成为大股东(20.65%),宝能为二股东(19.27%),华润为三股东(12.10%),金鹏/德赢持股比例分别为3.29%/2.37%,安邦为3.61%;此外,H股占比将下降至9.45%(未来可能涉及资本运作,以满足香港对大市值公司的监管规定--公众股不低于10%)。 B.短期业绩将被摊薄20%:注入项目尚处于待建状态,最快也要2018年才能入市,所以短期看,股本增加将导致EPS被摊薄20%左右。 C.资源价值有一定增厚,并且中期业绩提振极为显著:我们预计万科原每股RNAV为20.2元,注资完成后每股RNAV为20.9元,增厚4%;预计万科2018年净利不会超过300亿,但注入的两个项目潜在净利贡献达300亿量级,将在18年之后的几年陆续结算,中期业绩提振极为显著。 4.有望开启长期协同模式,深铁注资只是第一步,强强联合的朋友圈进一步扩大,积极卡位城镇化下半场的制高点。 深铁及其他合作方目前的核心优势在于土地和资金,而万科的核心优势在于开发和品牌,强强联合有助于优质土地资源的最大化变现。伴随城镇化率接近60%,中国已进入城镇化下半场;城镇化下半场的核心是大都市圈,大都市圈的“血脉”是轨道交通;万科与深铁等轨交龙头合作,是战略布局层面的重要“先手”,积极卡位城镇化下半程的制高点。 A.万科深圳土储进一步充裕,并且业务协同显著。万科深圳市占率第一,2015年底土地储备222万平米,目前一级市场拿地的成本和风险太高,此次深铁注资将以公允价格进一步充裕深圳土地储备;此外,万科目前在全国有地铁上盖物业超过30个,建筑面积超过1100万平米,对操盘地铁上盖项目已有丰富经验,未来业务协同效应显著。此外,不同于现金收购,股份收购有助于进一步绑定双方长期利益,进而保障合作深度。 B.深铁本地土储规模有望更上层楼,未来与万科进一步合作的潜力巨大。深圳地铁四期工程远景规划涉及18条线路,首批项目包括7条新线,6个车辆段、6个停车场具备上盖物业开发的可能性,可开发物业面积超过400万平米,深铁未来本地土储规模有望更上层楼。万科与深铁签署的合作备忘录约定,双方将以“市场规则和创新合作模式”参与深圳地铁四期工程的轨交建设和物业开发,未来合作潜力巨大。 C.未来合作不仅仅局限于“深圳”,已开启全国化和国际化。深铁、万科与重庆交投、东莞实业达成合作意向,标志着深铁的全国化进程已拉开帷幕,尤其是“深莞惠”一体化背景下,与东莞合作有望取得率先突破(深圳地铁6号线/13号线将与东莞衔接,14号线将与惠州衔接);深铁、万科与中轨集团达成合作意向,为未来进一步全国化打下基础。此外,深铁正运营埃塞俄比亚首都轻轨,准备获取肯尼亚铁路运营权,国际化进程已在非洲启动。 5.长期价值显著,并且市场博弈氛围浓厚,复牌补跌后仍可积极关注。短期而言,公司停牌前快速拉升导致估值偏高(暂不考虑注资16PE=13X较RNAV溢价20%其他大市值标的平均折价30%左右),复牌后面临一定的补跌风险,但市场博弈氛围浓厚,预计万科估值较其他大市值标的应当有所溢价。长期而言,公司传统开发业务仍将持续稳健增长,转型业务多点布局且有望提供更广阔的发展空间(物业服务已极具规模,物流地产和长租公寓也获得实质性突破),牵手深铁等轨交龙头显著增强核心城市拿地能力,公司长期价值进一步凸显,补跌后可仍可积极关注。 6.风险提示:完成注资的不确定性较高(方案尚需董事会再次通过、股东大会批准、以及证监会核准);短期估值偏高。
招商蛇口 房地产业 2016-06-21 14.68 18.00 -- 15.94 8.58%
17.50 19.21%
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前海土地确权取得重大突破,权益比例基本符合预期,但核心亮点在于合作范围超预期,预留进一步整合空间,并且招商蛇口剑指“全球五百强”和“一带一路”的宏大战略目标。看好资源禀赋和业绩释放双击,重申价值回归逻辑,目标价20元/股;此外,深铁拟注资万科,前海枢纽项目楼面评估价达2.7万/平米,远高于公司重组评估价,对公司构成实质利好。 事件: 招商局集团与前海管理局签署《关于组建合资公司推动前海蛇口自贸区管理体制机制创新的框架协议》。 点评: 1.权益比例基本符合预期,确立前海开发和运营主导地位。合资公司由招商蛇口下属企业及前海管理局指定方共同出资组建,招商蛇口占50%权益且实现财务并表,确立前海开发和运营主导地位,基本符合预期。 2.前海土地合作范围超预期,预留进一步整合的空间。框架协议指出,以招商局原前海湾物流园区3.9平方公里土地为合作基础,将扣除现状保留用地后的2.9平方公里纳入合作范围,由合资公司开发建设。此次纳入合作范围的土地面积高于招商蛇口原来预计的2.4平方公里,差额部分主要是招商局集团旗下的另外部分土地,未来存在整合可能。此外,框架协议明确提出,“未来结合自贸片区发展需要,进一步推进双方(招商局和前海管理局)在前海蛇口片区相关资产的整合”。 3.招商蛇口剑指“全球500强”和“一带一路”。框架协议指出,合作双方力争通过3-5年将“招商蛇口”打造为扎根深圳/面向全球的世界500强企业,并在“一带一路”沿线国家和地区复制深圳改革开放及自贸区建设经验。招商蛇口有望继绿地和万科之后,成为中国第三家房地产全球五百强,战略目标宏大。 4.看好资源禀赋和业绩释放双击,重申价值回归逻辑;维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价20元/股。 A.资源禀赋突出:前海-蛇口500多万平米的土地使用权,国内最大的自贸区开发和运营主体,并且土地成本极低,看好深圳=买入招商蛇口。深铁注资万科,前海枢纽项目楼面评估价达2.7万/平米,远高于公司重组评估价,对公司构成实质利好。 B.业绩稳步释放:今年可售货值和结算资源充裕,存量老物业可提供额外保障,未来三年净利符合增速在20%以上。 C.央企地产进一步整合预期:招商局集团的综合地位在提高,已整合中外运,未来还有进一步整合其他央企地产的预期,招商蛇口作为招商局的地产平台,将在央企地产整合中受益。 D.估值优势突出:目前总市值1100多亿,16PE=12.5X,资源型公司看市盈率不合适,应更多地关注重估价值,中性假设下,目前市值较RNAV折价40%。此外,定增价(包括员工持股)与市价倒挂40%左右,大股东增持价格与市价倒挂35%左右。 5.风险提示:业绩释放节奏低于预期,价值回归节奏低于预期。
九鼎投资 房地产业 2016-06-17 32.94 43.24 108.79% 36.45 10.66%
37.49 13.81%
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借壳-注入-定增三连击,中江地产华丽转身九鼎投资,成为中国PE第一股。九鼎集团通过购买中江集团100%股权,取得上市公司中江地产的控制权;并通过资产重组,将集团PE业务核心的昆吾九鼎注入上市公司,形成PE业务和房地产业务并行发展的模式;同期拟通过定增扩大自有资本投资实现加速扩张,通过一系列资本市场的运作,2015年取得惊人业绩,依托九鼎集团大资管的金融平台优势,通过上市公司的平台,未来发展可期。 乘政策东风,PE业务迎来黄金发展时期。“大众创新、万众创业”、国企改革和供给侧改革推进产业并购等一系列政策导向直接惠及PE行业;深港通的临近、新三板分层制度落地、未来注册制的顺利推出,中国多层次资本市场体系将更加健全,拓宽PE机构的退出渠道,退出效率的提高和渠道多元化对行业中短期业绩爆发具备强大提振作用,为公司业绩增长注入强大动力,行业未来整体有望迎来新一轮高速发展。 成熟的募投管退体制造就行业龙头。全资子公司昆吾九鼎连续七年荣获“中国私募股权投资十强”,始终处于PE行业前列。公司亮点在于:(1)资金端拥有各类渠道全覆盖的融资体系;(2)辐射全国乃至跨境的全行业覆盖的项目开发和投资团队;(3)试错经验丰富的风控系统和完善的兼并重组、新三板挂牌、IPO并行退出方式,打造属于九鼎的流水线PE工厂。九鼎私募股权基金的实缴规模、退出项目的综合IRR、在管项目金额和综合IRR都高于同业,业绩的突出主要源自公司先进的经营体制、年轻敢为的管理层和高效率的投资队伍。基于核心观点,我们预测公司2016~2018年净利润分别为8.31亿元、13.34亿元、20.10亿元;EPS分别为0.48元、0.76元、1.15元。考虑到公司飞速成长和行业龙头潜质,给予一阶段目标价45.14元,对应市值738亿元,向上空间40%。 风险提示:定增方案进度低于预期,政策风险。
世联行 房地产业 2016-05-02 8.47 10.73 241.72% 8.87 4.72%
9.14 7.91%
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公司继续推进“扩大入口+深化服务”战略,传统与创新多点开花,金融增速阶段性放缓瑕不掩瑜,预计消化短期冲击后仍能再续高增长;16Q1收入高增长符合预期,核心盈利增速好于预期,尽管报表税率季节性上升对净利有拖累,但仍完成激励考核。公司已构建涵盖“增量+存量”的房地产综合服务生态圈,虽然短期弹性受制,但基于“业绩&空间”考虑,仍是稀缺的房地产新经济长牛标的。 16Q1收入高增长符合预期,核心盈利增速好于预期,尽管报表税率季节性上升对净利有拖累,但仍完成激励考核。收入11.5亿/+40%,高增长基本符合预期;利润总额1.1亿/+37%,虽然“扩大入口”战略下,低毛利的“互联网+”业务急速增长,但综合毛利率同比仅下降1.4PCT殊为不易,并且期间费用率同比下降1.7PCT,拉动核心盈利增速好于预期;权益净利0.6亿/+22%,增速略低主要是报表所得税率季节性上升所致(原因是部分子公司亏损及金融业务计提减值准备,预计对全年无重大影响),但仍完成激励考核要求。 继续推进“扩大入口+深化服务”战略,传统与创新多点开花,金融增速阶段性放缓瑕不掩瑜。 交易业务:公司代理销售16Q1如期兑现高增长,是历史上最好的1季度,实现销售额1122亿元/+79%,市场份额继续提升;交易业务(包括零星的经纪业务)结算收入6.2亿/+21%,虽然结算节奏不算快,但可结算资源充裕,已销售未结算金额达3200多亿,预计可在未来1-3个季度贡献收入24.1亿。“互联网+”:“扩大入口”战略下,公司“互联网+”业务急速增长,16Q1实现收入2.1亿/+273%。资管类业务:“深化服务”战略下积极布局存量市场,16Q1资管类业务(资产服务+顾问策划)实现收入1.9亿/+15%。金融业务:政府限制首付贷对公司金融业务有短期冲击,风口浪尖之下公司也主动放缓发展速度,16Q1实现收入1.3亿/+38%;但客观而言,“限制首付贷不等于反对金融创新”,未来普惠金融仍受政策支持,并且行业规范也有利于龙头企业长期发展;公司“家庭消费贷”的业务定位有较大的“抗冲击性”,伴随定增资金到位,预计金融业务在消化限制首付贷的短期冲击之后,仍有望重回高增长通道,公司金融增速阶段性放缓瑕不掩瑜。 公司已构建涵盖“增量+存量”的房地产综合服务生态圈,虽然短期弹性受制,但仍是稀缺的房地产新经济“长牛”标的。公司目前总市值170+亿(不考虑定增),16PE近28X,短期而言,金融业务阶段性放缓可能导致股价向上弹性下降;但中长期而言,基于“业绩和空间”角度考虑,公司仍是稀缺的房地产新经济“长牛”标的: 1)有业绩:代理业务受益于行业中周期复苏和集中度提升;行业未来演变必然是得场景者得市场,“扩大入口+深化服务”具备重大的战略意义,伴随定增资金到位,金融业务阶段性调整后将迎来新一轮高增长;此外,限制性股票激励可提供进一步保障。 2)有空间:存量新经济是诞生地产长牛股的核心土壤,公司积极转型包括“泛交易/类金融/大资管/互联网+”的综合服务平台,涵盖“增量+存量”两大市场,长期发展空间巨大(涉及规模高达两百万亿以上存量资产的运营/买卖/租赁/金融化)。给予16PE=36X的目标估值,对应股价中枢为11元/股。 风险提示:行业小周期复苏边际转弱,新业务进展低于预期,金融业务阶段性调整的幅度以及重回高增长的时间超预期。
云南城投 房地产业 2016-04-29 4.88 -- -- 5.03 3.07%
5.03 3.07%
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区域市场不景气拖累15年销售和盈利,公司16年定位为转型关键年,依托区域和集团资源,继续打造健康休闲地产,并且大湄公河航运旅游计划落地。 15年收入基本接近年度目标,但综合盈利能力明显下降。公司15年实现总收入40.1亿(+1.7%),归属于上市公司净利润2.8亿(-36.8%),EPS0.26元;16Q1收入20亿(+13.5X),归属上市公司净利润-1.4亿。公司15年收入依靠项目转让基本接近年度目标,但综合盈利能力明显下降;16Q1艺术家园等项目实现部分交付,但盈利能力也不理想,导致报表增收不增利。 区域市场不景气拖累15年销售去化和综合盈利。受制于云南地区高库存压力,公司15年去化速度下降,全年销售面积和金额分别为58万平米和39亿元,同比+17%/-20%,结算收入25亿/-12%,但依靠项目转让基本接近年度目标(43亿)。主业毛利率稳中有升,但市场不景气导致项目转让毛利率大幅下降,并且资产减值损失显著增加,投资收益也明显下降,导致营业利润略亏,最终实现盈利主要依靠营业外。 16年定位为转型关键年,依托区域和集团资源,继续打造健康休闲地产。公司指出16年是转型关键年,且将积极推进直接融资,即高负债下倒逼公司引入战略投资者,继续打造健康休闲地产,云南&东南亚区域资源和集团资源是转型基石。公司此前公告放弃收购本元支付,主要是基于标的股权结构和业务潜力的考量。此外,公司分时度假平台旗下国际五星度假酒店达14家,会员总人数已达1400人左右(+150%),目前仍停留在业主分享模式下,分时度假是房地产业的分享经济,在国内尚处于起步阶段,但发展潜力较大。 大湄公河航运旅游计划落地,发展空间巨大。公司公告拟与港投公司/润德富宁/天正投资合作成立云南金澜湄国际旅游投资开发有限公司(35%股权,第一大股东),项目公司拟开展澜沧江-湄公河通航水域的航运旅游及沿途旅游资源开发。此项目是公司以“云南为点,以大湄公河为线”计划的落地,符合“一带一路”大战略,以及东盟各国日益改善的经济合作政策条件;澜沧江-湄公河沿线旅游资源丰富,市场发展空间较大(2012年中国公民首站前往大湄公河次区域五国的人数达616万人次,当年增幅超40%)。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司自有和收购项目将陆续兑现业绩,16年收入目标60亿,较15年实际收入增长50%,预计盈利也将有一定恢复。公司目前总市值仅53亿(16PE16X),但储备资源丰富,转型健康休闲地产的战略目标也逐步清晰,大湄公河航旅计划也开始落地,并且目前负债水平偏高将倒逼直接融资。综合而言,公司属于典型的“小市值/大平台”标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级。给予第一阶段目标价22X16PE,对应价格中枢7元/股。 风险提示:1、主要项目结算进度及毛利率低于预期;2、分时度假平台等新经济布局进展低于预期;3、国企改革进展低于预期。
保利地产 房地产业 2016-04-18 9.13 9.76 -- 9.44 -0.53%
9.28 1.64%
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15年权益净利增长1%,略低于预期,分红率提升至30%。公司2015年收入1234亿/+13%,合并净利168亿/+18%,权益净利123亿/+1%,EPS=1.15元;拟每股派现0.345元(含税),分红率提升至30%。 15年策略偏保守,销售和结算平稳增长。公司15年经营策略偏保守,年内新开工面积1403万平米,同比下降21%,且低于年初目标(1500万平米),导致新推可售货值减少,预计总可售货值2千亿左右,同比大致持平,但受益于平均去化率提升(预计70%+),全年销售面积1218万平米/+14%,销售金额1541亿/+13%,资金回笼率提升13PCT至99%,核心城市销售额贡献超过90%。15年竣工面积同比仅增长3%,结算节奏也相对平缓(结算面积和收入分别为1058万平米和1186亿元,同比分别增长11%和12%)。 盈利能力稳步提升,但项目合作比例提高拖累权益净利。尽管行业毛利率水平逐步下降,但受益于前两年拿地成本占房价之比下降,公司15年结算毛利率同比提升1.2PCT至33.2%,拉动合并净利率同比提升0.6PCT至13.6%,ROA同比提升0.2PCT至4.4%,而ROE同比下降0.1PCT至18.9%(主要是杠杆降低所致)。此外,公司15年项目合作比例提高,导致权益净利占比下降13PCT至73%,进而拖累权益净利增速。 显著加大主流城市拿地力度。公司15年新增土地储备计容面积1308万平米,同比增长6%,总地价656亿,同比增长53%,总地价占销售金额之比回升至43%(与2012-2013年基本相当),拿地总量明显恢复,并且结构上显著向主流城市倾斜,一二线的拿地量和总地价占比提升至85%和93%,一线占比分别提升至15%和45%。公司截至15年底待开发总建面近5500万平米,一二线占比74%,可满足未来3年开发需要。 财务结构有所改善。截至15年底,公司有息负债1201亿,综合成本5.2%,同比下降1.3PCT;净负债率下降21PCT至85%;直接融资占比提升至15%,三年期以上借款占比提升至31%,即期负债占比略提升至29%。q 继续强化“一主两翼”多元化布局。公司15年继续强化“房地产开发为主,房地产金融和社区服务为两翼”的多元化布局;房地产开发方面,深度聚焦核心城市群,并且将加大并购力度(项目及企业层面并举,同时向产业链上下游延伸);房地产金融方面,信保基金年内累计管理规模413亿,连续四年稳居前十,公司还与保利投资、中金公司合资成立保利资本,将进一步探索房地产金融业务;社区服务方面,除了继续推进物业管理之外,养老战略也逐步推进,“和熹会”养老机构试点从北京拓展至上海,并在广州和成都筹备,并且积极推进居家和社区养老(已在6个社区运营健康生活馆)。 16年开发计划明显上调,Q1加速推盘带来销售激增。公司16年计划新开工面积1750万平米,较去年实际值增长25%,计划竣工面积1650万平米,较去年实际值增长17%,开发计划明显上调;公司Q1顺势加大推盘力度,完成销售额451亿,同比增长131%,实现开门红;但看全年,小周期内行业复苏斜率转弱,公司“进取型”策略的效果将打一定折扣。 短期股价弹性虽有压制因素,但中周期业绩和NAV仍有望稳步增长,继续看估值修复。公司目前考虑增发的隐含总市值1133亿,较NAV折价35%,16PE=7.6X。尽管短期内行业复苏边际转弱及政策分化对地产蓝筹估值有一定压制,但中周期内(3-4年),主流城市将带动全局性低斜率复苏,传统开发市场绝对量依然够大且集中度将持续提高,地产蓝筹业绩和NAV仍有望稳步增长,维持对保利“强烈推荐-A”的投资评级,目标价11.22元/股,对应16PE中枢为9X。在经历“2014年底至2015上半年”以及“2015Q4”由于政策宽松(基本面也快速跟上)引致的两波“估值拉升”行情之后,地产蓝筹有所调整(主要是政策预期分化所致),但伴随基本面逐步改善,地产蓝筹未来将演绎“估值修复”行情,并且周期类板块估值中枢上移也有利于地产蓝筹估值修复。 风险提示:小周期内行业复苏边际转弱以及政策分化影响股价弹性。
招商蛇口 房地产业 2016-03-30 15.13 21.61 18.09% 15.78 4.30%
15.78 4.30%
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公司15年社区板块结算延后,且结构性因素导致毛利率阶段性下降,但后续可结算资源充裕,可为16年业绩提供极大支撑;处理存量物业拉动园区板块收入和毛利率均大幅提升,邮轮产业正蓄势待发。公司短期看业绩快速释放,长期看自贸区土地资源重估与央企地产整合,目前折价50%(折价幅度在地产蓝筹中绝对靠前),伴随资源禀赋与业绩释放双击,价值回归只是时间问题。 园区板块显著发力,如期完成盈利承诺。公司2015年备考合并利润表收入492亿/+8%,归属上市公司净利69亿/+31%,每股收益0.87元,扣非净利63亿/+26%(承诺不低于62亿);拟派现0.26元/股(含税)。尽管社区板块结算延后,但园区板块显著发力,拉动综合盈利如期完成承诺目标。 社区板块结算延后,且结构性因素导致毛利率阶段性下降。公司社区板块依托“招商地产”品牌,已布局全国33个城市,主营精品住宅,并涉及体验式综合体,也在培育健康/医疗/旅游地产等新产品线;15年结算进度延后,实现收入419亿,同比仅增长2%,且低毛利项目占比提高导致扣税后毛利率阶段性下降(下降4PCT至23.6%)。但公司15年底预收款达510亿元,同比增长43%,后续可结算资源充裕,可为16年业绩提供极大支撑。 处理存量物业拉动园区板块收入和毛利率均大幅提升。公司园区板块包括“自贸区+主题园区”两部分,力图复制蛇口模式并引领城市升级,已有主题园区在深圳光明和青岛,东莞长安/重庆广阳湾/首钢中国网谷已签署框架协议,老招地下面也有部分园区。公司15年处理了蛇口等地区持有多年的部分存量物业(增值空间很大),拉动板块收入增长70%至70亿,且扣税后毛利率同比提升27.6PCT至47.0%,是综合盈利完成目标的核心因素。 邮轮产业正蓄势待发。公司邮轮产业以邮轮母港为核心,全力打造集旅游运营/餐饮购物/免税贸易/酒店文娱/港口地产/金融服务等于一体的邮轮产业链,已布局太子湾/青岛/厦门三个项目,太子湾预计今年底可实现邮轮靠岸。整体而言,公司邮轮产业15年正处于蓄势待发状态(收入3.3亿/+7%),但产业长期发展空间极大,后续项目落地必将带动该业务快速增长。 16年销售计划增长13%。公司15年全口径签约销售面积347万平米/销售额576亿元;结转面积308万平米/收入442 亿元。16年预计可售货值达1000多亿,销售目标650亿(较15年实际销售额+13%);16年以来销售趋势很好(1-2月销售金额已实现79亿),3月更明显(预计环比翻倍),预计超额完成全年目标是大概率事件。 短期看业绩快速释放,长期看自贸区土地资源重估与央企地产整合,目前折价50%,价值回归只是时间问题。 公司创新性的提出“前港-中区-后城”模式,三大业务模式有望形成极佳的协同。短期而言,公司社区板块可结算资源充裕,园区板块虽然开发兑现仍需时日,但大量的存量物业可提供额外保障,预计将轻松完成盈利承诺。 长期而言,公司是最大自贸区开发及运营主体,太子湾(53万)/前海(243万)/蛇口(243万)合计536万平米的土地使用权评估时点为2015年4月30日,所以成本极低(权益计容建面的楼面成本:太子湾2万/平米 前海1.2万/平米 蛇口0.3万/平米),未来具备极大的重估空间;此外,招商局集团已完成对中外运的整合,而中外运旗下拥有大量物流用地且与招地布局城市重合度较高,作为集团地产旗舰,招商蛇口必将受益于集团地产进一步整合,预计将是“成熟一批注入一批”的模式。 公司目前总市值1188亿,预计16年净利90亿/+30%,对应16PE为13X,保守测算重估价值在2400亿,目前市值较重估价值折价50%,折价幅度在地产蓝筹中绝对靠前,安全边际显著。对于周转型地产公司,看市盈率相对合适,但对于资源型地产公司,看市盈率过于片面,伴随未来资源逐步变现,公司市值必将向重估价值回归,价值投资需要耐心,维持“强烈推荐-A”的投资评级,按照80%的折价幅度计算,长期目标价为24元。 风险提示:深圳市场短期调整影响预期,价值回归节奏低于预期。
世联行 房地产业 2016-03-17 8.97 10.42 231.85% 14.60 15.87%
10.40 15.94%
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限制性股票激励已到位,助力未来四年高增长。限制首付贷政策对公司金融业务有一定影响,导致短期股价弹性下降,但普惠制金融未来仍面临极大的发展空间,公司金融业务方向有很大的调整余地,基于对业绩和空间的综合考量,我们坚持认为,中长期角度世联仍是稀缺的房地产新经济标的。 激励到位。公司公告,包括管理及骨干人员的441名激励对象,已获授予1536万股限制性股票,授予日为2016年3月11日,相应增加总股本1.1%;激励成本合计2229万元,2016年摊销933万元,相当于2015年利润总额的1.2%;2017年3月12日至2021年3月11日每年解锁比例均为25%。 限制性股票激励助力未来四年高增长。公司针对此次激励制定了相对较高的业绩考核标准,其中,2016年收入和扣非净利增速分别不低于38%和近20%,2017-2019年分别不低于30%和20%。在从“代理行”向“综合服务平台”转型的战略背景下,限制性股票激励有利于充分调动内部人员的积极性,进而助力未来四年业绩高增长;此外,公司收入考核指标明显高于利润考核指标,也从侧面反映了“做大入口”战略下的规模导向策略。 短期股价弹性下降。公司目前市值180+亿(不考虑定增),16PE近30X,短期而言,限制首付贷对公司小贷业务有一定负面影响,导致股价向上弹性阶段性下降;但客观而言,中国目前针对个人的小贷金融仍较为短缺,普惠金融未来面临极大的发展空间,世联金融业务方向有很大的调整余地,并且行业规范有助于龙头公司的长期发展。但中长期角度,世联仍是稀缺的房地产新经济标的,主要逻辑:1)有业绩:行业复苏和集中度提升将拉动代理业务持续快速增长,金融业务获定增加持后将迎来新一轮增长,并且限制性股票激励可提供进一步保障;2)有空间:积极转型涵盖“泛交易/类金融/大资管/互联网+”的综合服务平台,长期发展空间巨大(涉及规模高达两百万亿以上存量资产的运营/买卖/租赁/金融化)。 风险提示:政策调控超预期、新业务低于预期。
世联行 房地产业 2016-03-01 8.58 10.42 231.85% 15.90 31.95%
11.32 31.93%
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新老业务齐头并进和综合盈利能力提升,拉动15Q4业绩好于预期(净利增速几乎赶上收入端)。公司15年转型进展显著,代理业务延续较快速增长,金融/资管/电商等新业务也亮点纷呈,仅顾问业务受行业景气影响而下降;尽管金融放贷量增速稍慢,但定增资金到位后将获得进一步加持。公司一直是我们近期持续重点推荐标的,主要逻辑在于业绩有增长(限制性股票激励提供进一步保障)/长期有空间(转型房地产存量资产综合服务平台)/估值已合理,目标价格中枢15元(对应16PE为35X)。 15Q4业绩好于预期。公司2015年收入和净利分别为47.1和5.1亿,同比分别增长42%和29%(15Q4分别增长50%和47%),每股收益0.35元,15Q4收入增速进一步加快,并且净利增速几乎赶上收入端,好于预期;拟每10股派现0.4元(含税)/送红股1.6股(含税)及转增2.4股。 15Q4业绩为何好于预期?1.新老业务齐头并进,15Q4收入同比增速进一步提高至50%;2.综合盈利能力提升,尽管资产减值损失增加,但规模效应等导致综合毛利率提升(同比+0.85PCT)和期间费用率下降(-2PCT),公司15Q4费用控制能力明显加强,定增背景下积极传达业绩信心。 公司转型“泛交易/类金融/大资管/互联网+”综合平台进展显著,15年传统主业(代理业务)延续较快速增长,金融/资管/电商等新业务也亮点纷呈,仅顾问业务受行业景气影响而下降;尽管金融放贷量增速稍慢,但定增资金到位后将获得进一步加持。 1.交易-行业销售端复苏及集中度提升拉动代理业务快速增长,并且规模效应明显提振毛利率:交易业务的核心是新房代理,公司15年实现代理销售额4309亿/+34%(主要得益于行业销售端复苏以及市场集中度提高,并且公司综合服务能力也显著领先),市场份额同比提升0.5PCT至5%;实现代理收入27.3亿/+26%,平均费率0.82%(-2个基点);15年末未结算代理销售额2972亿/+29%,对16年业绩构成较强支撑;并且规模效应拉动毛利率同比提升5个百分点至36.1%。 2.金融-放贷量和收入增速稍慢,融资规模扩大导致毛利率下降,但定增资金到位后将获得进一步加持:金融业务的核心是家圆云贷,15年放贷总额30亿/3.2万笔(分别增长52%/65%),每笔9.3万元,实现收入4.15亿/+58%,年底余额增加27%至20.68亿,融资规模扩大导致毛利率下降13.4个百分点至62.6%;世联集金理财产品,累计成交0.5笔,合计金额6.6亿,每笔13.2万元。尽管金融放贷量增速稍慢,但定增资金(10亿资金全部投入金融业务)到位后将获得进一步加持,资本势力加强后有望迎来新一轮高增长。 3.资管-行业因素导致顾问业务下降,基础物管稳步增长,新业务进展顺利:资管业务包括顾问和资产服务,15年顾问业务执行合约数下降11%至993个,收入下降21%至3.7亿,毛利率下降10个百分点至26.5%,主要是拿地及新开工下降等行业因素所致。资产服务包括基础物管/公寓运营/小样社区/社区管家等,综合毛利率稳定在20%,其中,基础物业管理面积288万平米/+26%,收入4.1亿/+35%;新业务方面,小样社区快速落地7个城市9个项目,收入0.14亿,首半年度即实现盈利,公寓管理收入0.05亿,社区管家已进驻全国20个城市(布局存量市场)。 4.互联网+(电商):传统的团购券模式,15年收入7.3亿/+965%,规模效应导致毛利率同比提升4.7个百分点至16.8%。 “做大入口”战略下更偏规模导向,并且资产减值损失增加,15年盈利增速低于收入端。公司15年盈利增速低于收入端,主要是毛利率略降及资产减值损失增加所致。毛利率下降(-1.3PCT)主要是收入结构因素所致,“做大入口”战略下更偏规模导向,低毛利的电商业务大幅增长,并且金融和顾问业务毛利率也有正常回落;费用方面,尽管融资规模扩大导致财务费用同比增加5600多万,但规模效应对管理费率的稀释更为显著,拉动综合费率下降1.1PCT;资产减值损失同比增加105%至1.22亿,主要原因包括:1)应收款坏账损失增加1384万至4588万,2)贷款损失增加4800多万至7567万,其中,计提贷款坏账准备增加近9百万/贷款核销6683万(商工贷4386万/家圆云贷2297万)。 世联一直是我们近期持续重点推荐标的(业绩有增长,长期有空间,估值已合理),主要逻辑:1)行业复苏和集中度提升将拉动代理业务持续快速增长,金融业务获定增加持后将迎来新一轮高增长,限制性股票激励可提供进一步保障(2016-2019年收入复合增速不低于30%/净利复合增速不低于20%);2)积极转型涵盖“泛交易/类金融/大资管/互联网+”的综合服务平台,为存量新经济的稀缺标的,长期发展空间巨大(规模高达两百万亿以上存量资产的运营/买卖/租赁/金融化);3)前期跌幅较大,高估值压力相对释放,目前市值(不考虑定增)165亿,16PE=26.5X,已进入相对合理区间,并且搜房借壳万里将于近期复牌,预计将带动房地产新经济板块;中短期内给予16PE 35X的目标估值,对应合理价格中枢为15元。 风险提示:转型进展低于预期,新业务培育导致费用压力加大。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名