儒意成为实控方，院线发行（渠道）与电影投资（内容）强强联合。儒意的顶尖内容制作能力与万达电影的线下影院渠道互为补充，公司步入全新发展阶段后将（1）继续拓展院线板块市场份额：在保障影院质量和盈利能力的前提下继续大力拓展直营影院，并对直营影院提质升级；同时公司也会在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务；（2）不断提高内容板块产出能力：公司会借助儒意在影视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补，制作出更多优质作品，增厚上游内容。 院线板块：轻重并举提升份额，持续积极拓展优质影院。2023年，公司积极寻找和筛选优质项目，重点拓展旗下高端品牌寰映影院，确保项目质量和盈利能力，全年新开业直营影院7家。与此同时，为降低资本支出、提高院线市场份额，公司继续发展优质轻资产影院，新开业轻资产影院79家，新签约项目约156个，项目发展规模和经营质量均稳步提升。截至2023年末，公司国内拥有已开业影院905家，7546块银幕，其中直营影院709家，6156块银幕，轻资产影院196家，1390块银幕；公司澳洲院线拥有影院61家，529块银幕。 内容板块：影剧游“三驾马车”驱动，步入内容收获之年。公司将在电影院基本盘的基础上，以内容为王，将内容做大做强，其中万达影视主要定位精品院线电影的创作，新媒诚品聚焦精品电视剧集的开发，互爱互动主要负责海内外游戏的发行。2024年，影、剧、游步入丰产期预计将带动内容板块收入提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营业收入为162.86亿元、178.80亿元、194.57亿元，归母净利润为14.00亿元、16.97亿元、19.77亿元，EPS为0.64元、0.78元、0.91元。院线板块轻重并举扩增影院数量，目标将市场份额提升到20%以上，内容板块借助于儒意行业顶尖的内容制作能力，电影&电视剧的出品能力有望再上台阶。我们给予公司2024年25倍的PE估值，对应目标价为16.0元，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：电影票房不及预期，业务整合不及预期，影院行业竞争加剧，假设与计算不及预期，影视行业监管政策变化等。

中国电影：全产业链布局，龙头地位牢不可破。中国电影成立于2010年，中影集团为股改上市将历史积淀的制作、发行、放映、服务等各板块的优质资源以股权转让形式让渡至中国电影旗下，由此中国电影形成涵盖影视制片制作、电影发行营销、电影放映及影视服务等业务板块的全产业链业务布局。2021年，公司对业务体系重新布局，正式形成创作、发行、放映、科技、服务、创新六大板块业务架构，全面打造面向未来的核心竞争力。 创作、发行、放映三大板块为核心优势板块，市占率维持高位。创作板块：拥有丰富的内容投制经验，2023年公司主导或参与出品的影片票房占比国产电影票房的58.45%。发行板块：进口片&国产片参与度双高，2023年公司主导或参与发行的影片票房占比同期票房总额的82.93%（其中国产片市占率85.54%、进口片市占率68.90%）。放映板块：2023年控参股影院实现票房占比同期票房总额的25.20%，合计覆盖全国21,577块银幕、银幕数市占率为27.91%。 科技+服务+创新三大板块紧密衔接优势板块，规模效应带动下快速成长。科技板块：力推CINITY国产高格式电影系统，技术已获得国际认可，与中外商业大片合作密切，“中影综合业务服务平台”完成基础构架开发，已签约院线49条、接入影院3,500家。服务板块：2023年中影基地共计为443部影视作品提供制作服务，中影云平台注册用户1,545.23万，已接入影院11,190家，超过全国电影市场总影院数的85%。创新板块：中国科幻电影乐园正在筹建中。受益电影市场复苏，顺周期修复与央国企价值重估并举。公司将受益于1）电影大盘的持续复苏，业务有望顺周期修复；2）内容供给增加，公司拥有进口片发行牌照优势，受益进口片发行增量；3）公司作为传媒类头部央企，肩负中国电影工业壮大使命，有望受益国企价值重估。 投资建议：预计公司2024-2026年收入为61.48/70.43/80.58亿元，归母净利润为6.50/7.78/8.81亿元，成长性突出。给予增持-A投资评级，6个月目标价为14.0元，相当于2024年40x的动态市盈率。 风险提示：市场复苏不及预期，进口片引进不及预期，电影票房不及预期。

事件：12月14日，以“横竖生风”为主题，芒果TV与抖音合作发布会暨签约仪式在北京举行。双方宣布将以短剧联合开发为切口，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作，充分发挥双方优势，为满足用户多元化的网络视听需求寻找解法。 与抖音合作发布“精品短剧扶持计划”，探索长短视频融合发展。 根据发布会信息，芒果TV与抖音双方将以短剧联合开发为切口，推进二创视频、品牌营销等深度合作。双方优势互补，其中芒果以内容见长，将发挥导演、编剧、传播、创新等优势；抖音以流量、运营见长，将通过专项基金、流量支持等手段参与合作。具体合作方向上：1)发布“精品短剧扶持计划”，未来3年，双方将围绕新国风、新青年、新生活、新职业、新技术、新人文、新农村、新境界、新生态与新健康十大主题，面向行业进行优质的短剧开发和制作；2)双方积极探索短视频二创与品牌营销等，共同挖掘产业链、价值链的合作空间。在变现环节，相较于传统长视频，短剧的变现方式更多样化，包括平台分账、内容付费、品牌植入、电商直播等，这对入局方的变现能力要求更高。 以芒果为代表的优质制作方入局，有望带动短剧走向精品化。 2023年初，短剧以其“短平快”的产品优势，吸引众多入局方，行业迎来发展风口，市场规模迅速增长，带来影视行业的规模扩容。但短剧行业仍处于早中期阶段，不免有些博眼球的低质量内容充斥市场，随着入局方增多带动竞争加剧，目前行业的竞争点正在从“快消品”走向精品化，以芒果为代表的优质内容制作公司入局做短剧，将助推短剧的内容质量提升，以及推动短剧行业健康发展。 投资建议：一方面，芒果内容基本盘稳固，根据招商会，2024年芒果TV预计上线超100档综艺、重点电视剧约80部；另一方面，芒果积极拥抱新业态，一直走在创新前沿阵地，依托内容优势，与其他平台积极建立合作，有望为现有业务打开增长空间，如带动广告营销业务的增长，以及开拓新的商业模式。我们预计公司2023-2025年净利润分别为22.6/25.8/29.2亿元，对应EPS为1.21/1.38/1.56元，对应PE为24/21/19X，给予2023年35X估值，对应目标价约42.4元，维持“买入-A”评级。 风险提示：内容监管超预期、剧集制作进度与销售低于预期、AI相关布局及应用落地不及预期。

借并购转型升级，兼具流量入口与流量运营能力。公司前身为河南思科股份，主营业务是仪表产品的制造与销售，于 1996 年在主板上市，上市后仪表行业经过成熟期后逐步走入下行周期，公司于 2016 年通过收购完成转型，主要聚焦于互联网媒体、数字营销两大业务板块，目前通过自研 PC、移动端应用在海外合计覆盖超过 600 万月活跃用户，并在国内重点对接华为鲸鸿动能广告体系，是其广告生态的铂金服务商。 数字营销：差异化战略布局鲸鸿动能广告，有望充分受益华为终端起量带来的结构性流量红利。与主流的营销公司不同，公司战略重点聚焦于华为鲸鸿动能广告体系，是其生态中游戏、社交、工具、旅游四大行业独家广告代理商。根据公司公告，截止 2023前三季度公司来自于鲸鸿动能的收入达到 8.45 亿，占营业总收入的 40.16%。而华为鲸鸿动能广告背靠华为“1+8+N”终端战略，当前华为鸿蒙终端月活跃用户已经超过 7 亿，且得益于华为 Mate 60、车机等超预期销量，其用户规模仍有极大增长潜力，进而增强鲸鸿动能对广告主的吸引力。智度股份率先对华为体系战略布局，有望充分受益于此轮结构性流量红利，从而推动业绩快速反弹。 互联网媒体：合计覆盖超 600 万 MAU，借力 AIGC 增强用户吸引力。该业务面向海外提供多样化的应用产品，具有影响力的产品包括自研的浏览器 Wave Browser、Chrome 插件以及移动端的如天气、娱乐、新闻、文件扫描、航班追踪等应用，多个应用在 GooglePlay Store 和 App Store 应用商店内同类目最高排名第一，并长期保持前十，目前覆盖月活跃用户合计超过 600 万。得益于优质的产品力及可观的用户规模量，公司互联网媒体业务持续稳定，且具有较高的毛利率，因此是公司扎实的业务基本盘。在 AIGC 浪潮下，公司正积极借助 ChatGPT 等 AI 能力对产品进行迭代升级，增强交互体验，有望进一步增强用户吸引力。 投资建议：在广告投放逐步恢复的背景下，公司一方面有望受益于华为终端起量带来的结构性流量红利，另一方面将借力 AIGC强化互联网媒体产品的用户体验，进而提高商业化能力，因此我们认为公司有望迎来经营拐点，实现业绩快速增长，预计 2023-2025 年实现归母净利润为 2.63/3.27/4.85 亿，对应 EPS 为0.21/0.26/0.38 元。公司具有较高的业绩增速，且系华为营销产业链稀缺的上市标的，具备一定的估值溢价，给予 2023 年 50 倍PE，对应 6 个月目标价为 10.30 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济复苏进程不及预期、媒体端竞争格局恶化、媒介代理行业竞争加剧

事件概述 10月10日晚，国联股份第七届多多“双十”产业电商节圆满收官。根据官微披露，当日集采订单达到创纪录的172.28亿元，同比增长90.21%。 双十电商节再创佳绩，奠定全年业绩高增基调 多多双十产业电商节是由国联股份主办的一年一度的B2B电商交易盛会，自2016年首次举办已历经七届，根据官微披露，2016-2021年的成交额每年均保持100%以上的增速。今年第七届双十产业电商节于10月10日21点10分提前结束，当日集采订单额再创新纪录，达到172.28亿元，同比增长90.21%。我们认为，“双十”节延续佳绩为全年业绩高增奠定了良好的基础。 本次电商节，国联股份旗下涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多、粮油多多以及新增的芯多多、医械多多等8大平台所运营的近40个大类同步参与。在“双十”电商节前，公司举办了“双十探厂”活动，在疫情条件允许区域，走进50多家云工厂探访其备货的情况，供给的高效保障反映了云工厂战略初见成效。同时，国联股份数字供应链服务模块--国联智运平台联合服务商强力呈现代金券、优惠券，降低用户在交付环节的成本。 渗透率提升空间大，以销定采便利上下游企业 公司积极实施纵向和横向的品类拓展策略，所涉足的品类市场规模日益扩大，根据年报披露，2021年多多电商（涂多多、卫多多、纸多多、玻多多、肥多多、粮油多多）的市场规模合计超4万亿元，总体渗透率1.02%。此外，公司新推出的芯多多、医械多多也将进一步打开市场空间。我们认为，公司所处的工业B2B电商是个长坡厚雪的赛道，而公司目前整体渗透率不高，距离行业天花板尚远，成长空间较大。 由于传统工业供应链冗长复杂，流通环节经过层层代理商提价后，成本高且效率低下，供需两端均需要降本增效。国联股份核心的交易模式是通过归集下游订单，和上游直接采购和议价。这种“以销定采”的交易模式好处是：1）对于下游而言，国联可以帮助其买到更为便宜的原材料，并且保证货品质量和供货稳定；2）对上游而言，国联可以为其持续提供大订单。这样使得上下游企业无论是经济上行还是下行的情况都能够保持相对稳定，具有较强的抗波动性风险的能力。 投资建议 国联股份作为国内工业B2B电商平台和产业互联网平台的领军企业，受益于工业电子商务和产业互联网的发展大势，业绩持续超预期增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为672.8/1090.9/1716.9亿元，归母净利润分别为9.5/15.3/24.0亿元，维持买入-A的投资评级。给予6个月目标价138.60元，相当于2023年45倍的动态市盈率。 风险提示：多多平台成交量不及预期；新平台拓展不及预期。

事件： 公司公告2022年上半年财报，实现营业收入67.14亿元，同比减少14.50%；归母净利润11.91亿元，同比减少17.95%。 点评： Q2业绩环比改善显著。分季度看，2022年Q1/Q2公司实现收入31.24亿、35.91亿，净利润分别为5.07亿、6.73亿。其中2022年第一季度受疫情影响，一方面公司内容生产与排播延后，另一方面全国广告市场承压，多因素扰动下，公司业绩有所下滑；但第二季度业绩环比改善显著，内容制作与排播节奏步入正轨，收入与利润分别环比增长14.93、34.64%。利润率方面，上半年综合毛利率36.32%（-1.44pct）、净利率17.58%（-0.90pct），较为稳定。 上半年广告业绩承压，会员业务向好。2022上半年，核心主业芒果TV互联网视频业务实现营业收入52.27亿元，同比下降11.36%，其中第二季度单季实现营业收入27.59亿元，环比增长11.81%。具体分业务看： 1) 广告收入21.63亿（yoy-31.15%），收入下滑主要系一是去年同期基数较高，二是受宏观经济与新冠肺炎疫情的影响，广告行业整体景气度有所下滑，但核心头部节目如《乘风破浪3》、《声生不息》等的招商仍较为稳健； 2) 会员收入18.58亿（yoy+6.48%），长视频行业进入提价期，芒果TV会员客单价仍有较大提升空间。芒果TV宣布于2022年8月9日起上调芒果TV会员与芒果TV全屏会员价格，此次已是芒果TV年内第二次调价，相较前次1月2日的价格，现芒果TV会员连续包月价格由19元调整至22元，连续包季由58元涨至63元，连续包年价格未调整仍为218元，整体价格上调幅度区间为6%-20%。根据我们测算，2021年芒果TV的ARPPU/年仅为85.2元，远低于爱奇艺的160元，后续ARPPU有较大提升空间。 3) 运营商收入12.06亿（yoy+19.31%），持续稳健增长，公司持续深化与中国移动在大屏业务、5G创新业务等方面的合作。 双平台融合发挥台网联动优势，关注下半年头部内容上线表现。湖南卫视与芒果TV启动双平台融合发展模式，集结台端与网端的全部优势，完善内容IP矩阵，重构营销生态，打造出1+1＞2的效果。截至2022年6月末，双平台合计有48个综艺制作团队、29个影视制作团队、34个新芒计划战略工作室，众多头部团队支撑后续优质内容 产出。1）综艺方面，上半年平台共上线36 档综艺节目，其中《乘风破浪3》《声生不息》等节目热度领跑综艺市场，从招商数来看，芒果综艺品牌价值突出。目前Q3的《密室大逃脱》《花儿与少年》《中餐厅》等综艺正在热播，《披荆斩棘2》定档8月19日播出。根据招商片单，下半年预计将有《女子推理社》《推理开始了》《再见爱人2》《天下弟医》等上线；2）剧集方面，上半年共上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部。目前公司综艺的制作体系已经非常完善，未来的资源会更多地向剧集倾斜，加码剧集内容制作能力。下半年预计有《非凡医者》《大宋少年志2》《天下长河》等重点剧集上线。 投资建议：长视频行业有望迎发展拐点，一方面，内容精品化趋势下，内容行业开始高质量发展；另一方面，基于优质内容，视频行业会员提价的逻辑更加顺畅，行业盈利空间有望改善。芒果具备媒体平台属性+内容自制基因，在综艺领域的创新能力突出，关注后续重点综艺与剧集上线对广告招商及会员拉动的效果。我们预计公司2022-2024年净利润分别为25.6/31.2/36.3亿元，对应EPS为1.37/1.67/1.94元，对应PE为22/18/16X，给予2022年30X估值，对应目标价为41元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业政策监管趋严，内容播出表现低于预期，平台用户规模增速低于预期，电商及线下娱乐等新业务拓展低于预期。

事件概述 1）8月15日，国联股份发布了2022年半年度报告。公司2022年上半年度实现营业收入278.95亿元，同比增长98.76%；归属于上市公司所有者的净利润为4.27亿元，同比增长97.7%；归属于上市公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.85亿元，同比增长92.27%，扣非前后的归母净利润均超出此前业绩预告的上限。 2）8月8日，国联股份第八届董事会第十次会议审议通过了《关于公司发行GDR并在瑞士证券交易所上市方案的议案》，拟发行全球存托凭证（Global Depositary Receipts，下简称“GDR”）并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，以新增发的公司A股股票作为基础证券，新增基础证券A股股票不超过4000万股，不超过本次发行前公司普通股总股本的8.03%。 无惧疫情逆势高增，持续提升产业数字化能力 2022年上半年公司业绩延续高增态势，根据半年报披露，公司营业收入增速高达98.76%，归母净利润增速为97.7%，业绩近乎翻倍增长，高增的主要原因是公司网上商品交易收入增长，平台交易量快速增长。针对疫情影响，公司再度发起“保供保畅，稳产复产”产业链战“疫”行动。根据官微披露，公司积极协同近1600家供应链上下游企业、物流运输企业、行业协会、产业园区、政府单位等各方资源，组织让利各类优惠券、代金劵近4亿元，积极运用多式联运算力系统，进一步发挥多多平台的链主作用和价值。 公司积极贯彻落实以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，不断提升工业电子商务的主营业务能力和产业互联网平台的服务价值，具体表现为：1）公司积极实施上游核心供应商、深度供应链、云工厂等策略和下游集合采购、拼单团购、一站式采购、预售竞拍、工业品直播、次终端联盟等策略；2）公司继续深入钛、溶剂、树脂、原纸、浆板、棉花、纯碱、原片、化肥、农药、粮油等垂直领域，进一步扩大单品竞争优势和市场占有率，并在此基础上，开展多品类延伸、供应链延伸和用户复销交易；3）公司推进云ERP、电子合同、在线支付、智慧物流、数字仓储、数字工厂、工业互联网等SaaS服务，形成了显著的实体经济数字化服务优势。 拟发行GDR海外融资，提升国际化品牌形象 为进一步便利跨境投融资、促进要素资源的全球化配置，推进资本市场制度型开放，今年2月11日，证监会发布实施《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（下简称《规定》）。根据《规定》，沪深两市符合条件的上市公司均可发行GDR，上市地有英国、瑞士、德国三地可选，这为A股上市公司融资提供了新的选择。GDR融资具有审核时间短、审核要求相对宽松、发行比例灵活、资金用途灵活等优势。作为中欧资本市场互利合作的重要成果，国内企业发行GDR获得了资本市场的广泛关注。根据中国证券报统计，目前已有约13家上市公司筹划发行GDR。 8月8日，公司第八届董事会第十次会议审议通过了《关于公司发行GDR并在瑞士证券交易所上市方案的议案》。公司筹划境外发行全球存托凭证GDR并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股 票不超过4000万股（包括因任何超额配股权获行使而发行的证券（如有）），不超过本次发行前公司普通股总股本的8.03%。我们认为，公司此次筹划瑞交所上市不仅可以拓展国际融资渠道以更好的满足业务发展需求，还能够提升公司国际化品牌和企业形象，推进国际化布局。 投资建议 国联股份作为国内工业B2B电商平台和产业互联网平台的领军企业，受益于工业电子商务和产业互联网的发展大势，业绩持续超预期增长。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为672.8/1090.9/1716.9亿元，归母净利润分别为9.5/15.3/24.0亿元，维持买入-A的投资评级。给予6个月目标价138.60元，相当于2023年45倍的动态市盈率。 风险提示：多多平台成交量不及预期；新平台拓展不及预期。

事件：公司发布 2022年半年度报告，实现营业收入 48.52亿，同比下滑 33.77%；实现归母净利润为 14.03亿，同比下滑 51.61%。 疫情下重点城市广告发布受限，业绩受影响较为显著。 2022年上半年实现营业收入 48.52亿，同比下滑 33.77%；实现归母净利润为 14.03亿，同比下滑 51.61%；毛利率为 58.96%，同比下降 6.92pct，其业绩大幅下滑主要是受三月份以来各地疫情的影响，广告市场需求疲软，尤其在四月和五月，公司部分重点城市广告正常发布受限。 2022H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 18.47%（+0.17pct）、5.93%（+2.55pct）、 0.84%（+0.18pct），三费基本保持稳定，体现出公司在不利的外部环境下所具备的较强的控费能力。 点位向一线城市聚焦，继续推进海外业务扩张。 截止 2022年 7月 31日，公司自营电梯电视媒体设备 80.2万台，自营电梯海报媒体设备153.9万个，分别较 2021年底增长 3.62%、 -2.59%，自营媒体资源的扩张并不显著。按分线城市来看，一线城市电梯电视媒体、电梯海报媒体分别增长 3%、 0.5%，而三线城市电梯电视媒体、电梯海报媒体分别下降 5%、 9.10%，表明媒体点位在向一线城市聚焦。从海外扩张进展来看，电梯电视媒体、电梯海报媒体分别为 10.3万台、 0.3万个，分别较 2021年底增长 9.6%、 50%，公司继续开拓海外资源，有序落地各项业务。 日用消费品收入占比进一步提升，关注下半年促销节对广告大盘的拉动作用。 根据 2022年半年报数据，日用消费品客户收入占比为53.07%，较 2021年提高 10.4pct； 来自日用消费品的广告收入仅同比下滑 10.51%， 低于整体收入下滑幅度， 表现出较强的韧性。除此之外，在梯媒广告中， 交通（yoy-4.53%）、房产家居（yoy+70.14%）、通讯（yoy+2.52%）等行业客户受疫情影响较小。 随着疫情冲击得到缓解，广告营销节奏正在逐步恢复。展望下半年， 电商促销节点较为密集， 包括 818抖音电商节、双十一促销等，预计将对广告市场具有积极的拉动作用，有望推动公司业绩逐步修复。 投资建议： 我们认为疫情影响短期业绩，但不改公司核心价值。 公司已在梯媒广告市场构筑起强大的竞争壁垒， 业绩基本盘稳定， 并经历了前期的竞争与调整，更具经营韧性。海外梯媒市场空间广阔，公司积极推动海外业务布局，有望产生较高的业绩弹性。短期内考虑疫情对业绩造成的冲击，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 39.91亿、 56.85亿、 71.14亿，对应 EPS 为 0.28元、 0.39元、 0.49元。 我们仍坚定看好公司稳固的竞争壁垒所带来的长期价值，给予 2023年 20倍估值，对应 12个月目标价为 7.8元，给予“买入-A”评级。 风险提示： 疫情影响超预期；广告主预算增长不及预期；行业竞争加剧。

公司发布 2022年半年度报告，报告期内实现营业收入 39.23亿元（yoy-6.73%），归 母 净 利 润 11.37亿 元 （yoy+341.51% ）， 扣 非 后净 利 润 6.71亿 元（yoy+1653.68%）； 其中游戏业务实现净利润 11.83亿元（yoy+429.73%），扣非后净利润 7.44亿元（yoy+1958.22%）；影视业务实现盈利 4061.93万元。 非经常性损益 4.7亿元主要系出售欧美子公司的股权处臵收益、计入当期损益的政府补助等。 点评： 整体收入微降，游戏业务盈利大幅增长。 上半年公司营收同比微降 6.73%，主要系调整海外游戏业务布局，出售的相关欧美子公司自 2022年 2月起不再纳入合并范围，扣除该合并范围变更影响后的营收同比微增 1.58%。上半年游戏业务扣非后净利润大幅增长 1958.22%，主要系 1）上年同期优化部分海外游戏项目产生一次性亏损 2.7亿致基数较低；2）上年同期上线的新产品《梦幻新诛仙》等，业绩贡献在当期未释放； 3） 报告期内《幻塔》《梦幻新诛仙》相继开启新版本拉动流水回升，《完美世界：诸神之战》等亦贡献良好收益。 毛利率增加 13.14个百分点， 销售费率下降、研发费率上升。 报告期内公司综合毛利率由上年同期的 54.82%提高到 67.96%，主要系 1） 公司游戏业务毛利率高于影视业务，本期游戏业务收入占比提高； 2）《梦幻新诛仙》《幻塔》等游戏毛利率较高，带动游戏业务毛利率上升。公司销售费率由 21.48%降低到 13.08%， 主要系上线新产品较少， 市场推广支出大幅降低； 研发费率由 20.02%提高到 26.82%， 主要系薪酬体制改革推动整体薪酬水平上升。 《幻塔》作为一款里程碑式产品，验证公司具备真正产出全球化产品的能力。 据七麦数据， 8月 11日，《幻塔》出海首日登顶美国、日本、韩国、中国港澳台地区等多个国家及地区 iOS 免费榜第一， 并进入美国、 加拿大、 日本、 韩国等国 iOS 畅销榜 TOP 10。《幻塔》作为公司的一款里程碑式产品，研发端系公司年轻化与多元化赛道的突破，发行端标志着海外由授权第三方逐步向自主发行过渡（韩国市场由完美世界自主发行），《幻塔》的战略意义在于验证公司具备真正产出全球化产品的能力。 《诛仙世界》 端游将开启首测，《黑猫奇闻社》手游上线在即。 端游方面，《诛仙世界》端游将于 8月 19日开启首测，诛仙 IP 在国内拥有长期生命力，用户基础庞大、 研发及运营班底扎实，在端游市场新产品相对空白的情况下，我们预期《诛仙世界》端游将产生较大的更替效应与潜在空间。 手游方面，《黑猫奇闻社》 将于 8月 24日国内市场公测， 后续陆续在港澳台及其他地区上线。《天龙八部 2》《朝与夜之国》尚未拿到版号，预计先上线海外区域。 《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》等日系 IP 手游处于调优阶段，需进口游戏版号预计进度稍慢。 投资建议： 给予“买入-A”评级。 预计公司 2022-2024年营业收入102.2/120.6/132.7亿元，归母净利润 18.5/20.5/23.8亿元，对应 EPS 为0.95/1.06/1.23元。考虑到公司 A 股游戏龙头的估值溢价，给予 2022年 20XPE 估值，对应 6个月目标价 19.0元。 风险提示： 新游上线不及预期，出海不及预期，影视业务不及预期。

事件： 公司发布 2022年半年度报告，报告期内实现营业收入 25.11亿元（yoy+5.17%），归母净利润 6.88亿元（yoy-23.59%），扣非后净利润 6.68亿元（yoy-5.31%），经营性现金流量净额 7.50亿元（yoy-27.34%）。 点评： 报告期内营业收入小幅增长 5.17%，其中 1）《鬼谷八荒（PC 版）》《摩尔庄园》收入明显下滑， 2）《问道》端游收入小幅下降、《问道手游》收入同比增长， 3）《地下城堡 3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》本期贡献增量收入。 归母净利润同比减少 23.59%， 系 1）人力开支（人员增加）及营销推广开支增加等致经营性成本费用增加 3481万元， 2）青瓷游戏经营净利润下滑致按权益法确认的联营企业投资收益下降 8148万元， 3）上年同期转让青瓷数码部分股权产生 2.3亿元大额收益计入非经常损益。 剔除汇率波动及投资业务对利润的影响后，经调整后的归母净利润为 6.56亿元，上年同期为 6.50亿元， 同比增长 1.03%。 Q2单季扣非后净利润 3.35亿元， 同比小幅下滑、环比小幅增长， 略低于我们预期。 拆分来看， 22Q2单季归母净利润 3.39亿元，扣非后净利润 3.35亿元； 扣非口径下净利润同比减少 5.73%（21Q2扣非后净利润 3.50亿元），环比增长 4.39%（22Q1扣非后净利润 3.33亿元）。 毛利率增加 8.51个百分点，销售费率增加 5个百分点、 管理费率增加 1.53个百分点、研发费率增加 2.23个百分点。 报告期内综合毛利率由上年同期的80.76%提高到 89.27%，主要系《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》流水较上年同期大幅下降，相应向研发商支付的分成减少。 销售费率由 22.61%提升到27.61%，主要系 1）《一念逍遥（大陆版）》《一念逍遥（港澳台版）》《地下城堡 3：魂之诗》《奥比岛：梦想国度》《世界弹射物语》 等营销推广支出同比增加； 2）本期运营推广人员平均人数增加致薪酬与计提奖金同比增加。 管理费率及研发费率增加系管理及研发人员人数同比增加。 老产品运营稳健，新产品储备充足。 老产品方面，公司延续超长线运营策略，《问道》 端游于 2022年 1月开启新年服、 5月开启 16周年联运大服，保持较好的盈利能力；《问道手游》夏日服已上线、 下半年将迎来国庆服，报告期内 iOS 游戏畅销榜平均排名 17、 最高排名 6（七麦数据）；《一念逍遥》版本迭代高频，已陆续推出春节版本、周年庆版本、花朝节版本、仙界版本等，并与《一念永恒》、《凡人修仙传》两大经典修仙 IP 联动以聚拢人气，报告期内 iOS 游戏畅销榜平均排名 9、 最高排名 5（七麦数据）。 储备产品方面， 公司储备的已有版号产品包括自研的《超喵星计划》（3D 捏猫抽卡养成类， 由青瓷游戏运营），代理的《黎明精英》（Roguelike 射击类）、《新庄园时代》（田园模拟经营类）、《失落四境》（冒险 RPG）、《皮卡堂》（模拟经营类），已储备暂未获得版号的产品包括《代号 Project S》（Roguelike、SLG）、《封神幻想世界》（国风题材 RPG）、《律动轨迹》（音乐节奏类）、《神都厨王号》（模拟经营类）等。 加强成熟产品出海，海外市场拓展初见成效。 公司以移植国内成熟产品为起点，已初步打开海外市场，已在海外成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》《纪元变异（PC 版）》《石油大亨》《一念逍遥（港澳台版）》《最强蜗牛（港澳台版）》 等产品， 其中《一念逍遥（港澳台版）》于 2022年 1月更新仙魔版本，4月联动《凡人修仙传》推出联动版本，《最强蜗牛（港澳台版）》于 2022年6月更新两周年庆版本，玩家反馈良好。 面向海外市场， 公司还储备有《一念逍遥（海外版）》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》等多款产品。 投资建议： 维持“买入-A”评级。小步快跑的研发策略配合超长线的运营策略构筑公司较高的产品成功率与稳固基本盘，海外市场逐步拓展有望带来业绩增量。公司 2022-2024年营业收入调低至 52.19/64.72/76.37亿元，归母净利润调低至 15.03/17.37/21.52亿元，对应 EPS 为 20.93/24.17/29.94元。给予2022年 20X PE 估值，对应 6个月目标价 418.6元。 风险提示： 新游上线不及预期；政策监管趋严；海外市场拓展不及预期。

整改后聚焦主业，经营业绩逐步修复。视觉中国是国内版权内容头部企业，深耕版权行业20余年。2014年上市后不断扩张商业版图，2019年行业深度整改后，确立视觉服务业务为核心的经营战略，经历了从“加法”到“减法”的业务转型。经过两次关站调整，公司2019-2020年业绩有所下滑，公司积极整改应对，改维权式获客为正面获客，并通过对内对外两方面加强版权保护工作。2021年公司业绩有所恢复，总营收6.57亿元，同比增长15.2，归母净利1.53亿元，同比增长8.0%。我们认为公司在进行深度整改后释放了经营风险，更有利于长期稳健发展。 政策及技术推动下版权行业发展空间广阔，上下游高分散度利好中游头部平台发展。《知识产权强国建设纲要(2021-2035年)》的颁布、新《著作权法》及《刑法修正案（十一）》的正式实施为版权行业发展提供了有力的政策支撑；区块链、大数据、人工智能等新技术赋能版权确权、维权、交易全流程，有效维护了版权内容安全。2020年，中国网络版权产业市场规模首次突破万亿，在我国加快建设知识产权强国、新技术加速版权保护、自媒体形式多样化的背景下，预计市场规模将进一步扩大。而产业链上下游分散分布的特征使得中游企业具有较强议价能力，中游集中度较高的背景下利好于头部企业发展。 “内容+技术+服务”闭环保证了B端核心业务持续向好。内容方面，公司储备4亿+图片素材、3000万视频素材、35万音频素材，超过2/3的内容为公司独家提供或自有，在独家、稀缺、优质内容上已高筑竞争壁垒。同时公司发展技术以带动高效服务，基于区块链、大数据、人工智能等技术，为内容生产者提供版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务；为内容需求者提供差异化的智能搜索、推荐、下载及购买服务。“内容+技术+服务”闭环使得公司客户数持续保持增长，截至2021年末，公司直接签约客户数超过2.3万家，长尾用户数量近200万，同比增长超过40%。“区块链+战略”落地，公司有望打开国内外数字艺术C端市场。2021年公司启动“区块链+”战略，并全面升级500px摄影师社区，打造数字艺术交易平台，核心业务从toB延展至toC。元视觉自2021年12月26日上线后销售额已超过千万；2022年5月25日，海外NFT交易平台Vaultby500px上线测试。相较其他数字藏品平台，元视觉艺术平台具有天然的版权与IP优势，公司在传统业务上积累的图库资源有望在后续为平台产品更新提供持续保障。未来公司海内外平台的良性运营有望打开toC业务的潜在空间，为公司带来一定的业绩增量。 投资建议：在传统主业领域，视觉中国是国内图片版权的龙头，海量优质图片内容构筑壁垒，近两年公司持续聚焦核心主业，并发力音视频赛道，深挖中大型客户的需求，且在长尾客户市场仍有扩张空间。在新兴的数字藏品业务领域，公司基于自身的图库资源积累，打造了数字艺术交易平台，核心业务从toB延展至toC。我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.67/2.33/2.85亿元，对应EPS为0.24/0.33/0.41亿元，PE为54/38/31倍。我们预计2022年下半年疫情好转后公司业绩将加速修复，同时考虑NFT业务有望带来图片内容的价值重估，并打开C端增量。给予公司2023年45倍PE估值，对应目标价14.85元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：NFT相关政策监管趋严，音视频行业竞争加剧，数字艺术交易平台的用户数及交易额低于预期。

公司主营业务为工业互联网（工业散货物料智能输送全栈式服务）与移动互联网(移动游戏区域化发行及研运一体）。2021年实现营收27.60亿元，yoy+4.62%，其中工业互联网板块智能输送业务收入12.32亿元，占比44.64%，移动互联网板块游戏业务收入15.28亿元，占比55.36%。公司兼具传统制造业与互联网数字产业的双重基因，数字化智能化转型有望更好发挥科技水平提升带来的协同效应。 工业互联网业务：工业散货物料智能输送全栈式服务商龙头，持续提升智能化水平。1）智能软件服务：公司持续进行智能软件系统的研发，为专业、高效运营平台服务提供有力支持；2）智能输送数字化产品：依托宝通智能物联提供智能输送系统全栈式服务，2021年投资裸眼3D技术公司一隅千象；3）智能运营一体化：公司投资矿区无人驾驶企业踏歌智行、矿山一体化合资公司宝力智行，进军露天矿智能一体化建设。随着公司合同不断落地，智能运输软硬件放量预计将持续贡献业绩增量。 移动互联网业务：从侧重发行为主到研运一体，新产品、新市场、新赛道打开增量。公司以易幻网络为核心一步夯实韩国、东南亚、港澳台的区域化发行优势，并布局日本、欧美等高价值海外市场。借助海南高图、成都聚获持续加码自研，深化全球研运一体业务布局。其中，海南高图高速增长，运营的6款产品中2款收入过亿、《KingSThrone》流水突破3亿元。成都聚获首款自研游戏《终末阵线：伊诺贝塔》已于5月上线。 投资布局AR/VR、裸眼3D、人工智能等前沿科技，并应用于工业互联网与移动互联网领域，布局2B&2C元宇宙。公司通过哈视奇+-隅千象+南京八点八+海南元宇宙公司等不断完善元宇宙产业链布局，通过开发哈视奇布局AR/VR/XR游戏内容与工业商业化场景应用，通过一隅千象布局裸眼3D交互，通过南京八点八布局虚拟数字人，通过海南元宇宙公司完善新兴产业投资布局。公司已经通过XR布局娱乐+工业元宇宙先机，有望产生进一步协同。 投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价30.75元。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为36.63亿、42.81亿、49.44亿，净利润分别为5.06亿、6.24亿、7.13亿；我们给予2022年20倍PE估值，对应6个月目标价24.6元。 风险提示：局部地区疫情反复的风险；重点游戏项目业绩不及预期的风险；工业智能化改造整体进展不及预期的风险等。

公 司 预 告 2022年 半 年 度 业 绩 ， 2022H1归 母 净 利 润 11.1~11.6亿（yoy+331%~350%），扣非后净利润 6.4~6.8亿（yoy+1574%~1678%）；游戏业务净 利 润 11.6~12.0亿 （yoy+420%~438% ）， 扣 非 后 净 利 润 7.2~7.6亿（yoy+1892%~2003%）。其中，非经常性损益 4.7~4.8.亿， 主要系出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队的股权处臵收益、计入当期损益的政府补助等。 点评： 上半年业绩增速较高系： 1）去年同期优化部分海外游戏项目产生一次性亏损2.7亿； 2） 去年同期上线的新产品《梦幻新诛仙》等，业绩贡献在当期未释放； 3） 今年上半年《幻塔》、《梦幻新诛仙》相继开启新版本拉动流水回升，新上线《完美世界：诸神之战》亦贡献良好收益。 扣非口径下， Q2单季环比小幅下滑。 拆分来看， 22Q1单季归母净利润 8.4亿，扣非后净利润 4.14亿； 游戏业务净利润 8.64亿， 扣非后净利润 4.46亿。 22Q2单季归母净利润 2.7~3.2亿，扣非后净利润 2.26~2.66亿；游戏业务净利润2.96~3.36亿，扣非后净利润 2.74~3.14亿。 在手产品储备丰富，关注端游大作《诛仙世界》研发进度。 手游方面，《黑猫奇闻社》已拿到版号，预计 Q3上线中国大陆与港澳台地区（非同步上线），《天龙八部 2》《朝与夜之国》尚未拿到版号，预计先上线海外区域。《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》处于调优阶段，需进口游戏版号预计进度稍慢。 端游方面，市场现存端游存续时间较长，公司看好新一代端游大作的更替效应与潜在空间，建议关注《诛仙世界》的后续开发进度。 加速成熟产品出海，《幻塔》《梦幻新诛仙》出海有望带来业绩增量。《梦幻新诛仙》已于 3月陆续上线中国港澳台、 新加坡等海外市场。《幻塔》在美国、加拿大、日本、英国、德国等国家由腾讯海外发行品牌 Level Infinite 代理，测试完成后预计 22Q3PC 与手机双端同步上线。 投资建议： 给予 “买入 -A”评级。 预计公司 2022-2024年营业收入102.2/120.6/132.7亿元，归母净利润 18.5/20.5/23.8亿元，对应 EPS 为0.95/1.06/1.23元。考虑到公司 A 股游戏龙头的估值溢价，给予 2022年 20X PE估值，对应 6个月目标价 19.0元。 风险提示： 新游上线不及预期，出海不及预期，影视业务不及预期。

事件： 公司发布 2022H1业绩预告，预计实现归母净利润 16.0-17.0亿元，同比增长87.42%~99.13%，扣非归母净利润 15.5-16.5亿元，同比增长 143.13%~158.81%，22Q2单季实现净利润 8.4~9.4亿元，同比增长 14.0~27.6%， 扣非净利润7.88~8.88亿元， 同比增长 24.3%~40.1%， 超出市场预期。 点评： 公司继续推进研运一体战略，产品精品化、多元化与市场全球化策略进一步深化。 2022H1业绩增速较高主要系 1）存量游戏《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等持续释放利润； 2）海外营收增速亮眼，预计 22H1海外收入超 30亿元， 同比增长超 40%，《Puzzles&Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等全球发行手游表现优异； 3）去年一季度基数较低， 2021Q1受到产品投入与回收周期错配影响，净利润仅为 1.1亿元。 精细化运营能力凸显， 存量产品贡献稳定收益。 公司对已有产品进行不断打磨调优与精细化运营，旗下产品生命周期不断延长， 2021年上线的《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等多款产品进入成长期，运营较为稳定， 为公司业绩增长构筑坚实基础。 出海收入继续高速增长，新游储备逐步释放。 公司出海策略按照分赛道、分市场做发行， SLG、卡牌、欧美、日韩市场已有效突破，《P&S》《云上城之歌》《江山美人》《叫我大掌柜》等产品海外流水趋稳。 据 Sensor Tower 最新公布的 2022年 6月中国手游发行商收入排行榜，三七互娱位列第 5名。 新游储备中， MMO《梦想大航海》《曙光计划》、蒸汽朋克题材卡牌《空之要塞：启航》、放臵卡牌《最后的原始人》已获版号。 投资建议：维持“买入-A”评级。 公司拥有强大的发行能力，自研实力加速产品品类突破，看好国内产品的稳健性与海外市场的高潜力。 预计公司2022-2024年 营 业 收 入 为 197.8/221.6/243.7亿 元 ， 归 母 净 利 润 为33.2/36.5/41.2亿元，对应 EPS 为 1.50/1.65/1.86元。考虑到公司 A 股游戏龙头的估值溢价，给予 2022年 20X PE 估值，对应 6个月目标价 30.0元。 风险提示： 新游表现不及预期、 政策监管趋严、 游戏出海不及预期。

事件：7月12日，由百奥家庭互动研发、雷霆游戏代理的《奥比岛：梦想国度》正式上线。截至7月15日零点，该手游跻身iOS游戏免费榜第2名、畅销榜第6名。 点评：超级IP加持+雷霆平台发行，《奥比岛》上线表现符合预期，预期差在于长线表现。《奥比岛：梦想国度》是雷霆平台自《摩尔庄园》后发行的又一款页转手的模拟经营游戏，游戏主线是围绕装修、穿搭、种地、社交等展开任务。《奥比岛》相比《摩尔庄园》，均是儿童页游IP+情怀向营销，两款游戏在上线前的全平台预约量分别突破1000万、900万。IP的强大号召力叠加雷霆对同类产品的宣发经验，使得《奥比岛》上线后迅速跻身iOS畅销榜Top10，符合我们预期。但《摩尔庄园》后续运营乏力，未能保持长周期生命力，目前市场预期差在于《奥比岛》能否长线保持优秀，再次验证雷霆平台的运营能力。 精细化运营能力突出，核心产品《一念逍遥》《问道手游》排名稳中有升。《一念逍遥》版本更新频繁、玩法活动密集，4月发布《凡人修仙传》联动活动、6月上线“仙界”版本、7月预计开启“天下名剑”限时活动。《一念逍遥》iOS游戏畅销榜排名基本稳定在Top10以内，最高排名Top4。《问道手游》于4月22日开启6周年大服，预约人数创新高，4月iOS畅销榜平均排名Top11、最高排名Top6。截至7月15日零点，公司旗下产品在iOS游戏畅销榜Top50榜单占据三席--《奥比岛》第6名、《一念逍遥》第10名、《问道手游》第32名。 在手有版号产品储备充足，海外市场拓展初见成效。公司已储备的已有版号代理产品包括《黎明精英》《花落长安》《失落四境》《ProjectG（代号）》《上古宝藏》等。公司海外市场拓展初见成效，已在海外成功发行《鬼谷八荒（PC版）》《Elona》《EZKnight》《一念逍遥（港澳台版）》等，后续《一念逍遥》将陆续上线东南亚及日韩市场，《ShopHeroesLegends》预计上线欧美地区。 投资建议：维持“买入-A”评级。小步快跑的研发策略配合超长线的运营策略构筑公司较高的产品成功率与稳固基本盘，海外市场逐步拓展有望带来业绩增量。预计公司2022-2024年营业收入为53.12/66.40/76.36亿元，归母净利润为16.25/18.34/20.90亿元，对应EPS为22.60/25.50/29.07元。给予2022年22XPE估值，对应6个月目标价497.2元。 风险提示：新游上线不及预期；政策监管趋严；海外市场拓展不及预期。