重申买进评等,新目标价人民币35元:研究中心预估美的评价可望持续提升,系因产业能见度转佳,以及对Kuka持股增加。以产业能见度而言,我们预估库存去化周期将在2016年第四季结束,而产业触底反弹迹象已浮现。美的宣布对Kuka总持股已达86%(截至7月20日),并有意将要约收购期限延至8月3日。本中心将评价基准调整至2017年,并得出新目标价人民币35元,目标本益比倍数维持在13倍。 2016年第二季预览:我们预期2016年第二季营收将年减4.6%至人民币382亿元,系因空调去库存化周期仍持续进行。然而,我们认为市场已大致反映疲弱的销售,且考量到价格战趋缓及促销活动压力减轻,预期公司获利能力及毛利率均可望改善。我们估计2016年第二季获利将年增15.4%。我们亦注意到因天气炎热,6月空调安装卡数量上扬 (年增5%),佐证本中心认为产业正在复苏的看法。 2016年展望:空调销售虽疲弱,我们仍预估2016年营收将年增4.9%,动能来自 1) 洗衣机/冰箱/小家电营收成长,抵消空调销售不振的负面影响;2) 2016下半年财报将合并近期收购的Toshiba事业部门,我们预期将对本中心2016/17年营收估值贡献7.4%/11.9%。我们亦认为来自Toshiba的负面影响将可控制 (预估2016/17年税后纯益下滑3%/2%)。Toshiba目前处于亏损状态,美的计画在3年内使其转亏为盈。我们预估美的2016/17年获利将稳定年增17%。

请点此参与今年AsiaMoney票选,将您宝贵的一票投给元大! 调升评等至买进,系因获利回升,评价偏低:由于投资人已充分预期疲弱的国内市场销售,因此我们认为公司目前下档空间有限。此外,任何需求回升的迹象都可提振市场信心。青岛海尔将在6月开始将GE财报并入,可望带动营收与获利成长,系因公司预估GE今年获利可望有双位数成长。本中心预估2016/17年税后纯益可望成长22.2%/17.3%。公司目前股价相当于11.9倍/10.1倍2016/17年预估每股盈余,我们认为评价仍具吸引力。本中心调升该股评等至买进,并上修目标价至人民币13元,系根据13倍2017年预估每股盈余(前次为10倍2016年预估每股盈余)。我们认为产业复苏与GE并表所带来的每股盈余提升可望带动评价上修。 市场期望仍低,但触底反弹迹象已现:尽管空调的库存去化周期持续至2016年下半年,但我们认为产业已有触底反弹迹象,系因1) 价格战与促销活动减少;2) 6月酷热气候带动空调销售成长。我们仍预估该股营收疲弱,2016年第二季/2016年全年获利分别年减7.7%/1.0%,主要受空调营收不振所累。不过,市场已将这项负面因素反映于该股股价。 GE并表可望带动成长:新收购的GE(2016年1月宣布, 6月完成交易)可望在6月并入青岛海尔财报带动获利成长。由于GE在美国市场具领导地位,市占率达20%,青岛海尔预估GE的强劲成长动能可望延续,2016年营收可望有个位数成长,获利则有双位数成长。本中心预估GE在2016/17年可望贡献青岛海尔17.6%/30.2%的营收,使每股盈余提升人民币0.10/0.29元,占整体获利的11%/29%。

初次纳入研究范围,给予买进评等:我们认为锦江股份为行业整并趋势的主要受惠者,其多品牌项目、覆盖地区、议价能力均可望发挥综效。近期平均房价上扬,带动近几月平均客房收益提高,显示酒店营运成长回温。本中心预估住房率提升可望带动2016年下半年整体平均客房收益成长。研究中心预估锦江股份成长可望优于行业平均,2016/17年营收可望成长68.7%/12.5%,获利可望成长10.2%/30.3%,系受惠于并购与平均客房收益成长。初次纳入研究范围,给予买进评等,目标价人民币44元系根据现金流量折现评价法与EV/EBITDA评价法平均而得,隐含35%上档空间。 行业整并趋势受惠者:公司自2014年开始启动了几项重要并购案,至今锦江已成为产业龙头,在中国经济型酒店市占率达17%,且在前景看好的中端酒店市场占有领先地位。本中心认为锦江股份为行业整并趋势的主要受惠者,其多品牌项目、覆盖地区、以及会员系统与酒店数增加所带来之议价能力提升可望发挥综效。 景气回温改善酒店平均客房收益:过去五年以来经济型酒店因酒店供给迅速成长,导致平均客房收益表现不佳。但我们注意到在平均房价提升带动下,过去两月锦江的平均客房收益已回到成长轨道。我们看好平均客房收益改善的趋势,并预期该数据将在2016年年增4.6% 至人民币136元 (注:此处系指锦江酒店平均值),主要来自酒店供给量成长回到正常水准,以及中端酒店营收贡献增加,进一步提升平均房价。 上海迪士尼乐园为旅游行业长期利多:我们预期上海迪士尼乐园开幕后,于2016/17年将吸引730万/1,350万名游客,可促进酒店需求上升。因此,我们认为在旅游需求畅旺带动下,上海地区的酒店入住率于2016/17年将提升2.3%/4.3%。

初次将洋河股份纳入研究范围,给予买进评等及目标价人民币84元,系根据22倍2016年预估每股盈余推估而得,隐含16.8%上档空间。我们看好洋河,系因其在中阶白酒市场占有明显领先地位,而产业整并趋势为将来关键利多。 我们预期公司成长将持续优于产业表现,系因 1) 新江苏市场将挹注成长动能,2015-18年营收可望创造稳健的年复合成长率24.2%;2) 蓝色经典系列贡献度提升,系因其受惠于消费升级趋势,因此有助改善产品组合;及3) 具备以并购方式扩张的潜力。由于产业对白酒价格调涨的预期升温,我们认为二线白酒业者的洋河亦将跟进。若公司实现价格调涨,其股价可望有一波补涨。 新江苏市场持续为成长动能:由于江苏市场已趋成熟 (占2015年营收59%),洋河已成功将其足迹扩张至江苏市场之外,并已切入河南、山东、安徽、浙江、湖北等省份。受惠于已成功建立的品牌与强大行销网络,我们预期新江苏市场将维持更迅速成长,2015-18年营收年复合成长率将达24.2%,进而带动公司整体成长。 蓝色经典系列产品可望搭上消费升级趋势:受惠于其「绵柔」的独特口味,蓝色经典系列已形成差异化并强化洋河的品牌价值,且贡献2015年营收的70%。我们预期蓝色经典系列2015-18年营收年复合成长率将达17.8%,动能将来自消费升级趋势。 潜在并购机会可望带动扩张:我们认为洋河为参与产业整并趋势的最佳公司,系因1) 中低阶市场较为分散,而洋河在其中居龙头地位;2) 公司自上市以来就有收购当地业者,以切入并扩张至江苏省外市场的策略;3) 公司净现金部位充沛。

重申买进评等:本中心看好美的大举入股机器人龙头制造商Kuka,藉以带动成长之策略,原因在于:1)有助美的厂房自动化程度提高;2)加速美的扩大在工业、物流、服务型机器人事业的版图;3) 协助Kuka在中国的产品服务与客群扩张。该股目前股价相当于9.7倍2016年预估每股盈余 (相对于2016年获利成长11.2%),我们认为评价合理。本中心认为,虽然收购案的近期潜在获利贡献应不大(参见图5情境分析),但可望获得良好市场反应并推升美的投资价值。 收购德国机器人龙头大厂:美的于5月18日宣布,拟以每股115欧元(较5月17日收盘价溢价36%)收购机器人龙头制造商Kuka,取得其至少30%股份。公司预期对价总额不超过40亿欧元,将以现金与银行贷款支付。 跨进前景看俏的机器人产业:本中心认为收购Kuka为美的策略布局,藉以加速跨进前景看俏的机器人产业,系因 Kuka在机器人与自动化领域具市场领导地位。据本中心机器人产业分析师黄柏璁表示,中国政府支持此收购案,其将有助达成2020年机器人国产率45%的目标,系因Kuka目前在中国机器人市场享有15%的占有率。 双方互赢局面:美的已加入自动化生产行列,于厂房导入1,000 台机器人,节省约8万名人力。我们认为此收购案将可使美的运用Kuka在提升厂房自动化方面的专业知识,并扩大其物流与服务型机器人事业规模。此案将可嘉惠Kuka,除了有利的收购要约价之外,该公司亦可望藉此拓展产品服务,打开在中国的市场。

事件 2016年第一季营收为人民币386亿元,年减9.3%,符合市场预期。税后纯益年增16.9%至人民币39亿元,系归功于产品组合改善及成本控管得宜。 研究中心之观点 2016年第一季财报优于预期:尽管受到空调营收疲弱 (公司在发布2015年财报后已预期此状况)影响,营收成长平淡,本中心认为由于库存去化负面影响降低,营运可见曙光:1) 2016年第一季装机数(最能反映终端需求)年增10%;2) 受惠于产品组合改善及价格战降温,毛利率年増3.21 个百分点至30.3%; 3) 销售费用年减7.2%,显示促销活动较先前减少。2016年第一季税后纯益年増16.9%,较本中心预估高出11.1%。 重申买进评等:本中心预估库存去化周期将在2016年第一季落底,显示空调营收疲弱的负面影响减少。美的财报持续有优异表现以及家电业务部门市占率扩増,呼应本中心买进投资建议,目标价维持人民币43元不变。该股目前股价相当于9.7倍2016年预估每股盈余,我们认为相较于同业具吸引力。

维持「持有」评等但目标价下修至人民币9.0元:虽然同店销售额正成长显示2016年第一季业务改善,但本中心对于此趋势能否延续存疑,我们对该股维持观望态度,系因预估2016年门市装修可能导致费用增加,造成营运杠杆降低,该股因而面临下档风险。本中心2016年每股盈余估值下修36.7%至人民币0.16元,目标价调降至人民币9.0元,系以现金流量折现评价法推得。重申该股「持有」评等。 2015年财报不如预期:2015年营收年增14.8%,主要系由于门市网络扩张,数量年增17.6%至388家所带动。然而,2015年营业利益率年减0.68个百分点至1.9%,导致获利年减28.9%。本中心认为财报表现不如预期系因1)在消费环境疲弱不振的情况下进行企业重组及投资门市装修,导致营业费用增加;2)于2014年将公司对中百集团的投资改归类为长期投资而认列人民币2.17亿元投资收益;及3)联华超市于2015年表现疲弱,造成投资亏损人民币6,990万元。若扣除中百集团及联华超市的影响,2015年核心税后纯益年增6.6%。 2015年业务重整带动第一季同店销售额成长率改善,以及2016年第一季费用率为季节性低点:永辉2016年第一季自结财报显示在2015年组织重整的支撑下,同店销售额成长5%,带动营收/税后纯益年增19.8%/29.8%。第一季费用率处于季节性低点可望支撑当季财报表现亮眼。 股票评价:本中心2016/17年每股盈余估值下修36.7%/37.6%至人民币0.16/0.18元,以反映费用增加。目标价因此由人民币11.7元调降至人民币9.0元。该股目前股价相当于55倍/46倍本中心2016/17年预估每股盈余,相较于同业评价较不具吸引力。

重申「持有」评等:2016年第一季财报优于预期,主要归功于费用控管效率优于预估(但本中心对于该效益能否延续存疑)及股权投资挹注业外利益。虽然因去年基期偏低,且库存去化周期进入尾声,家电产品的市场气氛好转,但本中心对该股维持观望态度,系因我们认为公司的重大收购案(包括GE、海外白色家电事业)需一段时间执行。本中心2016年每股盈余估值下修3.0%至0.86元,目标价调降至8.6元,仍以10倍本益比推得,与其规模最相近之同业美的本益比倍数相当。 2015年财报优于预期,系归功于海外事业纳入全年财报:青岛海尔2015年营收年减7.4%至人民币97亿元,较本中心预估高出8.8%。若不计入海外白色家电事业,2015年营收则为年减9.9%,较本中心预估低6.6%。税后纯益较本中心预估高8.9%,系受惠于产品组合转佳,毛利率年增0.35个百分点。 2016年第一季表现优于预期,主要系因业外利益挹注:由于库存去化周期延续至2016年第一季,当季营收年减8.3%至人民币222亿元。营业利益率年增2.37个百分点至9.0%,系因第一季营业费用降低13.9%(相较于本中心预估增加11.6%),费用控管效率良好,可能拜公司促销活动减少所赐。另外由于青岛银行变更会计准则,挹注业外利益人民币6.99亿元,第一季财报因而优于预期。 产品优化进展顺利,但需求疲弱拖累整体销售表现:公司高阶品牌Carsate市占率扩增,显示其努力推动产品优化的决心。然而,受到需求疲弱所累,整体销售表现仍低于产业平均水准。根据中怡康时代市场研究,2015年冷气机/电冰箱/洗衣机的产业销售成长率分别为-4.8%/-1.2%/+4%,相较之下青岛海尔的表现则低于产业水准,分别为-20.6%/-2.4%/+1.2%。

重申买进评等:由于境内旅游风潮不坠,在知名景点乌镇/古北水镇的持续贡献下,中青旅依然是本中心观光族群中的首选个股。我们认为多项利多可望带动该公司2016年成长,包括:1)乌镇的「乌村」开业,将可吸引更多游客;2)西栅景区住房三月开始调涨价格,将可推升今年游客每人平均消费;3)上海迪士尼乐园开幕之溢出效益可望带来游客;4) 我们预估古北水镇今年获利贡献将提升。本中心将2016年预估每股盈余下修29%,以反映营业费用提高,而目标价由人民币27元调降至人民币25元,系因评价法由现金流量折现法改为总合评价法;我们认为总合评价法最能反映中青旅业务的多元性质。 2015年财报不如预期之影响已反映于股价:2015年营收/获利年减0.3%/18.9%至人民币106亿/2.95亿元。若不计入2014年的非经常性收益,2015年获利仅下滑0.2%。此外,遨游网(中青旅线上旅行社业务)投资金额提升,造成2015年亏损约人民币1.28亿元。本中心认为财报不佳影响已自2015年下半年起反映于股价。 乌镇与古北水镇展望佳:在西栅景区带动下,2015年乌镇游客数稳定年增14.8% 至795万人次。中青旅依然乐观看待游客量,系因「乌村」开业 (2016年1月),且西栅景区酒店3月价格调涨,可望挹注乌镇未来成长。古北水镇于2015年转亏为盈,获利人民币4,700万元,主要因为游客数强劲成长,总计达147万人次(成长50.6%)。

重申买进评等:我们认为汤臣倍健与NBTY的合作是双赢策略,因为汤臣倍健可利用NBTY强大的品牌影响力加快电子商务销售业务的发展,从而抵御近年来发展迅速的国际品牌带来之竞争。同时,NBTY可借助汤臣倍健在产品批文、完整线下通路及透明工厂产能方面的优势,突破中国法规限制,扩大在华业务规模。汤臣倍健股价近期承压,主要因发展新品牌的费用高於预期、限售股解禁及市场整体走势疲弱。而鉴於长期看好该股前景不变以及潜在的并购机会,我们建议投资人逢低买进。重申买进评等,维持目标价人民币32元。 正面看待与NBTY成立合资公司:3月11日盘後汤臣倍健宣布公司将与NBTY组建合资公司,该公司将拥有自然之宝和美瑞克斯品牌在华的永久独家销售权。汤臣倍健将投资合资公司人民币8,000-12,000万元,持股60%,且预计未来3年合资公司的税後纯益将不低於5,000万美元,本中心模型尚未计入该影响。我们认为该业绩目标可以实现,因为这两个品牌的年销售额约为人民币12亿元。 该合作将产生协同效应:1)由於汤臣倍健拥有中国食品药品监督管理总局116个批文,且在中国珠海建有生产工厂,我们认为NBTY可藉此实现在地化生产优势,并借助汤臣倍健的药店网络扩大其线下销售额;及2)对於尚未获批的产品,汤臣倍健将通过跨境电商平台销售,提高其电子商务销售额。

事件 中青旅公布2015年业绩快报,营收持平为人民币106亿元,获利年减19.5%至人民币2.93亿元,分别较本中心/市场预估低0.2%/3.6%与16.1%/16.3%。 研究中心之观点 若扣除2014年非经常性利得,2015年获利持平,优於市场悲观预期:中青旅公布2015年业绩快报,营收年持平为人民币106亿元,符合本中心预估。营业利益率年减0.58个百分点至5.4%,较本中心预估低0.58个百分点,我们认为系因其线上旅行社 (OTA) 业务费用增加。可归属於普通股股东之税後纯益年减19.5%至人民币2.93亿元,低於本中心预估。然而,若扣除去年因会计认列方式变更之古北水镇投资收益之非经常性利得,2015年获利仅下滑0.9%。 看好中青旅於2016年重拾成长动能,重申买进评等,系因1) M.I.C.E.业务已於2015年第三季触底反弹,我们预估其造成之负面冲击将减轻;2) 乌镇将持续带动公司成长,年初至今游客人数稳健成长。此外本中心亦预估乌镇将受惠於上海迪士尼开幕带来之正面效益;3) 古北水镇於开业两年内即转盈。因此,我们建议投资人逢低买进该股。公司将於4月21日公布2015年财报。

重申买进评等:汤臣倍健虽因销售费用增加导致获利低於预期,但本中心仍基於以下原因看好该公司:1)新品牌持续带动成长,公司预估佰嘉(主要销售「健力多」与「无限能」两品牌)将於2016年转盈;2)主品牌汤臣倍健稳健成长;3)潜在并购活动可望带动每股盈余扩增,进而促进股价回升。该股目前股价相当於25倍2016年预估每股盈余,低於其本益比历史平均值之48倍。本中心重申该股买进评等,但目标价调降至人民币32元。 汤臣倍健主品牌稳健成长;新品牌可望带动未来成长:汤臣倍健主品牌2015年营收大幅年增23.7%,总营收达人民币20.14亿元,印证本中心先前看法,亦即销售网络扩张将带动主品牌营收回升。本中心预估2016/17年汤臣倍健主品牌营收将分别成长15.6%/17.9%,新品牌2015/16/17年的总营收占比将从2014年的4.5%升至11.1%/15.6%/19.6%。我们认为公司自2015年调整品牌定位及开发销售网络等措施後,新品牌可望带动公司未来成长。 新品牌相关费用增加导致获利低於预期:2015年毛利率年增0.36个百分点至65.1%,显示新品牌成长加速。然而,2015年营业利益率28.3%则较本中心预估低3.4个百分点,系因新品牌业务扩大导致销售费用高於预期。而公司也发布2016年第一季业绩展望,预告在新品牌仍处於培育期使销售费用攀升的状况下,当季获利将同比下滑5%~上升15%。 政策改变有助於并购活动:公司仍积极寻求海外并购目标,相关条件包括:1)特定领域的一线品牌;2)可与汤臣倍健产品线产生综效并符合中国消费市场需求;3)财务体质稳健。本中心预估,中国国家食品药品监督管理局(CFDA)对进口营养膳食补充剂的政策改变将加速并购过程,有助於国内龙头品牌业者收购海外品牌或与其结盟。

事件 森马公布2015年自结财报,营收及获利分别年增15.7%/23.2%,符合本中心/市场预期。 研究中心之观点 2015年财报符合预期:森马公布2015年自结财报,营收/获利分别年增15.7%/23.2%至人民币94亿元/13亿元,大致符合本中心预估。2015年第四季营收为人民币32.6亿元,季增16.4%、年增17.0%。第四季营业利益率季增/年增3.26/0.57个百分点至21.9%,主要归功於童装品牌贡献提升以及营运杠杆改善。 最新展销会之秋季订单水准显示前景看好:公司表示,最近一次展销会的订单水准显示森马品牌的订单持续回温,年增约10%,主要受惠於门市网络扩张。此外,展销会中经销商的Balabala品牌秋季订单亦年增20%,显示公司的童装品牌持续带领营收/获利成长。 重申买进评等:我们持续看好森马,系因:1) 休闲服饰品牌显着复苏;2) 其童装品牌成长持续表现亮眼;及3) 其电子商务营收表现持续强劲。森马目前股价相当於16/13倍2016/17年预估每股盈余,我们认为具吸引力。公司预计於3月29日公布2015年年报。

事件 中国财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局於2月18日发布联合公告,印发《口岸进境免税店管理暂行办法》。 研究中心之观点 放宽入境免税购物政策:新入境免税政策包括:1) 於13处机场 (广州、杭州、成都、青岛、南京、深圳、昆明、重庆、天津、大连、渖阳、西安、乌鲁木齐) 及六处水陆口岸 (福田、皇岗、沙头角、文锦渡、闸口、黑河) 增设免税商店;2) 境外及境内免税购物合计限额由人民币5,000元提升至人民币8,000元。现有的五大免税店营运商将可加入竞标,争取新入境免税店的营运权。 政策利多将可吸引境外消费回流中国:在新增入境口岸免税店的带动下,旅客入境中国时购买免税品将更加便利,此举将吸引海外免税消费回流中国。我们认为中国国旅具备赢得标案优势,系因其为中国唯一全国性的免税商店营运商。 评价具吸引力,重申买进评等:在入境免税店增加与海南免税政策调整等正面因素带动下,我们认为中国国旅将是政策利多的主要受惠者。个股目前股价相当於23倍/18倍2016/17年预估每股盈余,我们认为与同业相比具吸引力,重申买进评等。

事件 2015年12月海南岛免税销售额同比下滑6.4%至人民币4.4亿元,系受基期较高影响。 研究中心观点 12月海南岛免税销售额增长平淡,系受高基期影响:2015年12月海南岛免税销售额同比下滑6.4%/环比增长0.5%,系因去年基期较高。然而2015年海南岛免税销售总额达人民币53亿元,同比增长28.9%。我们预期进入2016年后,将受到2015年高基期影响,若海南岛免税销售政策未进一步开放,免税销售增长动能将趋缓。 游客人均消费额为观察重点:海南岛强劲的免税商品销售主要仍来自大量的购物游客所带动,尤其是在三亚新开幕的海棠湾免税购物中心。而2015年游客人均消费额仍与2014年大致相当,为人民币3,240元,我们认为原因是产品品项、购买金额限制的规定。因此在法规限制增长的情况下,我们相信海南岛免税销售政策将会需要进一步放宽。 重申买入评级,目标价人民币65元:由于中国国旅在海南岛的免税销售居龙头地位,且为中国唯一全国性的免税销售营运商,我们认为中国国旅将是免税销售政策放宽的主要受益者。公司股价目前相当于26倍/21倍2016/17年预估每股收益,我们认为具吸引力。重申买入评级。