投资要点:19年1季度,海通证券实现归母净利润38亿元,YOY+118%,大超预期。自营业务大幅改善,若市场环境持续向好,有望贡献业绩弹性。定增计划拟募集200亿元,资本金大幅补充。上调评级至“买入”。 1季度业绩大超预期,自营业务与子公司表现亮眼 19Q1公司实现归母净利润38亿元,YOY+118%。期末加权平均净资产收益率3.14%,较18Q1+1.67个百分点。19Q1信用减值损失2.64亿元,YOY+46.71%,主要是子公司信用资产减值损失增加所致。其他业务收入23亿元,YOY+78%,主要是子公司销售收入增加。手续费及佣金净收入同比改善,代理买卖证券款大幅回升19Q1手续费及佣金净收入20亿元,YOY+4.28%。经纪业务收入10亿元,YOY+6.73%。期末代理买卖证券款968亿元,较上年末+35%。Q1股票成交额YOY+23%,业绩弹性下降预计与佣金率下滑有关。投行业务收入6亿元,YOY+2%。资管业务收入4亿元,YOY-9%,预计受AUM(通道类)下滑。 自营业绩大幅改善,贡献业绩弹性 19Q1公司自营业务(投资收益+公允价值变动收益)49亿元,YOY+269%。其中,投资收益25亿元,YOY+85%,主要是处置金融工具取得投资收益增加。公允价值变动收益24亿元,主要是金融工具公允价值变动收益增加。 利息净收入有所下滑,融出资金回升 19Q1公司利息净收入9亿元,YOY-25%,主要是资本中介业务规模收缩始于18Q2。19Q1融出资金549亿元,较上年末+12%。买入返售金融资产713亿元,较上年末-14%,预计报告期内股票质押规模仍在收缩,但市场上涨带来信用减值损失压力大幅纾解。继续推进200亿元定增计划,大股东积极认购公司拟推进200亿元定增计划,其中,以上海国盛集团为代表的大股东积极认购,拟认购金额不超过148亿元。大股东积极认购彰显信心,若计划顺利实施进一步巩固资本实力和综合竞争实力。 投资建议:业绩高弹性+低估值+200亿元定增计划。1季度业绩大幅改善,若自营环境持续好转,有望贡献弹性。基于公司1季度业绩大超预期,我们将公司2019E-2020E业绩从71/84亿元上调至99/117亿元。当前股价对应19E仅为1.25倍PB。基于我们上调公司盈利预测,将公司目标价由11.90元上调17.66元,对应19E为1.6倍PB,将评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示:政策落地不及预期,信用业务风险,定增计划进展不及预期

投资要点:中国人寿1季度净利润同比+80%-100%,预计全年亦将实现超高速增长。由于前些年发展滞后,国寿仍然存在转型1.0红利,即产品结构优化空间极大,其他保险公司已进入转型2.0阶段。国寿的管理改善不应被低估,考核压力和工作积极性的大幅提升,以及全年的基数较低,预计将带来2019年全年高增长,我们预计2019年1季度NBV同比约+30%,全年NBV同比约+20%。基于1季度的利润情况,调高2019、2020年的盈利预测至292亿/323亿(前次预估为188亿\237亿),YOY+156%\+11%。在行业层面,利率预期改善,叠加1季报高增长驱动,保险板块仍有上升空间。目前估值约0.91倍pev,处于低位,提升空间大,维持“买入”评级。 1)1季度净利润同比+80%-100%,预计全年亦将表现优越。 中国人寿发布一季度业绩预告,2019年1季度净利润同比+80%-100%,达到243-270亿元,主要原因是受股票市场大幅上涨影响,净利润增速远高于市场预期。预计2-4季度权益市场仍将好于去年同期,750日国债移动平均线仍处于上升阶段,在超低基数下(2018年全年净利润仅为114亿元,2-4季度为-21亿),全年净利润大概率将实现超高速增长。 2)业务发展进入良性循环,且保费及NBV基数均低,预计1季报及全年NBV将实现较快增长。 2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费平稳增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,我们预计2019年1季度NBV同比增长约30%,高于其他上市公司。 2-4季度负债端增长趋势依然向好,一方面在于2018年全年基数低,业务结构优化空间大,另一方面,国寿已进入“业务发展良好-促进销售队伍较好增长-进一步驱动业务增长”的良性循环,1季度新单销售表现较好,有利于代理人的销售、增员的积极性,提升留存,核心销售人力(有效人力)将保持稳健增长,驱动后续新单保费的增长。另外,2季度“长期保障型产品+长期交年金险”同步推动的产品策略,将使得NBVmargin同比提升。基于此,全年NBV增长有望继续超预期,预计增速约为20%。 3)大力进行管理机制的市场化改革,管理改善效能释放可期。 国寿正加快落实市场化改革,一是强化人才驱动,推动管理人员的市场化、专业化和年轻化,强化销售队伍扩量提质;二是强化机制驱动,优化组织架构体系,建立市场化机构管理机制,构建市场化考核、薪酬和用人机制,例如,考核与业绩强挂钩,对大中城市采取末位淘汰制度等。2019年管理改善已经带来内部考核压力与工作积极性的大幅提升,预计将会一层层向下渗透从而对业务产生几何效应。 风险提示:权益市场下跌超预期;利率下行超预期;代理人增长不及预期

投资要点:中国人寿2018年净利润同比-65%,NBV同比-18%,EV 同比+8%,基本符合预期。2019年是“重振国寿”的开局之年,新管理层从改善管理入手,推进向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模的有机统一转型,转型成功可期。2019年国寿负债端取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速或可高达30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司,叠加资产端(股市好转)改善,预计国寿净利润也将实现高增长。目前股价对应2019年PEV为0.83倍,维持“买入”评级。 1)2018年中国人寿实现归母净利润114亿,同比下滑64.7%,基本符合市场预期,受股市下跌影响较大(总投资收益同比-30%)。另外,会计估计变更增加税前利润31亿,去年同期减少税前利润90亿。Q4净利润-85亿,其中“公允价值变动损益”+“资产减值损失”-54亿。归母净资产同比-0.8%。2019年EV较年初增长+8.3%,较年中增长+3.4%,基本符合市场预期。“投资偏差”+“市场价值调整”占期初EV的比例为-4.9%,拉低EV增速。 2)2018年NBV同比下滑17.6%,下半年同比下滑8.1%,基本符合市场预期。个险渠道NBV margin42.2%,同比下降5pct,下半年个险业务结构有所改善,NBV margin同比提升15.3pct,我们推测是由于保障型产品保费占比提升带来。全年特定保障型产品保费占首年期交保费比重较2017 年提升6.73 pct。银保渠道NBV margin18.7%,同比提升10.7pct,源自于大幅压缩趸交业务规模。 3)年末代理人143.9万人,同比下滑8.8%,预计由清虚标准更加严格带来;核心队伍保持稳健,月均有效销售人力同比增长2.6%,月均销售特定保障型产品人力规模同比提升43.4%。 4)2018 年,国寿主动把握利率阶段性高位的契机,加大长久期固定收益资产配置力度,全年配置固定收益类产品规模超过5,000 亿元,加权平均配置收益率约5%,整体净投资收益率4.64%,但受权益市场整体震荡下行影响,总投资收益率下降至3.28%。 投资建议:预计国寿管理边际改善会一层层向下渗透从而产生几何效应,资产端(股市好转)和负债端(个险新单较快增长+业务结构优化)均有大幅改善,2019年净利润及NBV高增长可期,预计优于同业。2019-2020年净利润预估调整为188\237亿元,原2019\2020年的利润预估为237\322亿(调低预估是由于前次预估高估了2018年的净利润)。目前股价对应2019年PEV为0.83倍,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期。

业绩略低于预期,归因于自营投资、子公司亏损 18年归母净利润43亿元,YOY-50%,Q4单季净利润1.86亿元,环比-85%。全年业绩下滑主要是受自营业绩下滑、广发控股香港亏损(减少公司18年合并净利润9.19亿元)、手续费及佣金收入下滑影响。期末归属于母公司股东权益850亿元,YOY+0.19%,加权平均净资产收益率5.07%,较17年下降5.48个百分点。 收费类业务:投行、经纪业务下滑,导致手续费及佣金净收入萎缩 18年累计手续费及佣金净收入86亿元,YOY-23%。代理买卖证券业务的市场份额4.63%。经纪业务手续费净收入35亿元,YOY-20%。公司在金融科技方面初见成效,其中手机证券用户超过2202万,YOY+40%。财富管理业务板块实现营业收入83亿元,YOY+3.34%,是四大业务板块中唯一实现增长的业务。受股权融资规模下滑影响(IPO募集资金38亿元,YOY-78%),投行净收入12亿元,YOY-56%,公司18年已积极调整策略,预计后续股权融资业务有望迎来改善。18年资管净收入37亿元,YOY-6%。 资金类业务:列报方式调整导致自营与利息净收入出现较大变化 18年自营收益为11亿元,YOY-89%,若考虑债权投资利息收入+其他债权投资利息收入(合计36亿元),实际下滑51%。投资净收益34亿元,YOY-64%,主要是处置金融工具投资收益减少和列报方式变化。公允价值变动净收益-23亿元,主要是由于交易性金融资产和衍生工具公允价值变动损益减少。 资金类业务:两融与股票质押的规模相对稳定 18年利息净收入37亿元,YOY+685%,扣除债权投资利息收入和其他债权投资利息收入的影响,YOY-78%。期末股票质押回购融出资金223亿元,较17年末下降16.06%。两融余额为399亿元,较17年末减少28.8%。期末累计信用减值损失3亿元,Q4单季计提1.55亿元。 投资建议:证券行业2019年政策环境及市场环境均大幅改善,预计19年公司业绩有望迎来拐点。公司正积极筹划非公开发行股票计划,后续资本金补充将助力业务转型。根据年报已披露的盈利数据,将19-20年盈利预测由71/82亿元调整为60/70亿元。维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期,海外子公司业绩不确定性,定增计划进展不及预期。

投资要点:内含价值较年初增长17.5%,归母净利润同比增长22.9%,NBV同比增长1.5%,NBVMargin同比提升4.3pct,业绩全面优于市场预期,产寿险业务均显示出强劲的改善趋势,投资收益率更加稳定。19年是太保转型2.0的攻坚之年,太保将推动“太保服务”品牌建设,以服务拓展业务外延,期待转型2.0成果。2019年资产端(股市好转)和负债端(增员或将好转)均在改善,1季报与19年全年业绩高增长可期,“买入”评级。 1、内含价值(EV)较年初增长17.5%,较年中增长8.7%,优于市场预期。其中寿险EV较年初增长20.7%,超市场预期,主要源于“投资偏差”为正,综合投资收益率高达5.1%。债市上涨对于EV贡献较大,“市场价值调整”/寿险期初EV为1.4%。 2、归母净利润同比增长22.9%,其中4季度单季同比增长42.0%,优于市场预期,预计与会计估计变更导致准备金少提有关(会计估计变更增加18年利润总额5亿元)。太保寿险、太保产险的净利润分别同比增长38.9%和-6.9%。净资产较年初增长8.8%。剩余边际余额2854亿,同比增长25%,为未来提供稳定的利润来源。 3、NBV同比增长1.5%,NBVMargin为43.7%,同比提升4.3pct,优于市场预期。NBVMargin提升源自于产品结构大幅优化,长期保障型新业务首年年化保费占比提升7.4pt达到49.1%。下半年NBV表现明显改善,NBV同比增速高达55.2%,一方面在于公司加大保障险推动力度,另一方面由于17年下半年基数低。月均代理人84.7万,同比下滑3.1%,但队伍质量和产能有所提升,月均绩优人力14.9万,同比增长14.6%,人均NBV同比增长4.7%。 4、产险综合成本率逆势下降0.4pct,优于市场预期,其中赔付率大幅下降3.7pct。但费用率上升3.3pct,使得所得税支出大幅增长,实际税率从2017年的37%提升至46%。保费结构有所优化,产险保费收入同比增长12.6%,其中车险保费同比增长7.5%,非车险保费同比增长30.8%,非车险占比同比提升3.5pct至25.3%。5、综合投资收益率高达5.1%,逆势上升0.3pct,总投资收益率亦高达4.6%,原因在于“股票+权益型基金”的资产占比仅为5.7%,债券占比为46.3%,因此股市对投资收益率的影响相对较小。 投资建议:2018年是中国太保实施“战略转型2.0”的蓄势启动之年,18年年报业绩全面优于市场预期,产寿险业务均显示出强劲的改善趋势,投资收益率更加稳定。2019年资产端(股市好转)和负债端(增员或将好转)均在改善,1季报与19年全年业绩高增长可期。2019-2021年净利润预估调整为238\272\323亿元,原2019\2020年的利润预估为243\287亿,调低预估是考虑到太保的资产配置中权益占比小,受益于股市上涨或将小于其他公司。目前股价对应2019年PEV仅为0.75倍,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期

投资要点:公司业绩整体符合预期,核心指标维持行业领先,部分业务(经纪、投行)市场份额提升,2019年业绩高增长可期。2018年归母净利润94亿元,YOY-18%,Q4单季净利润21亿元,环比+19%,加权平均净资产收益率6.2%。信用减值计提(22亿元)较同业更为审慎。 业绩整体符合预期,核心指标维持行业领先,部分业务市场份额提升 18年归母净利润94亿元,YOY-18%,Q4单季净利润21亿元,环比+19%。全年业绩下滑主要是受计提信用减值损失(22亿元)、手续费及佣金收入下滑影响。期末归属于母公司股东权益1531亿元,YOY+2.23%,加权平均净资产收益率6.2%,较17年下降1.62个百分点。18年公司规模、业绩、主要业务市场份额均维持行业第一,部分业务(经纪、投行)市场份额提升。 受市场环境影响,手续费及佣金净收入下滑,但幅度小于同业, 受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化的影响,18年累计手续费及佣金净收入174亿元,YOY-8%。股基交易总额的市场份额6.09%,行业第二。代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)74亿元,YOY-8%,Q4单季度收入16亿元,环比-9%。受股权融资规模下滑影响(IPO募集资金YOY-39%),证券承销业务净收入36亿元,YOY-17%,Q4单季度12亿元,环比+78%。受托客户资产管理业务净收入58亿元,YOY+2%,远优于同业,Q4单季度17亿元,环比+37%。 自营业务拖累公司业绩,预期2019年将大幅改善 自营收益(投资净收益+公允价值变动净收益)为88亿元,YOY-34%。投资净收益为71亿元,公允价值变动净收益17亿元。期末公司对证金公司专户投资的公允价值为153亿元,较上年底下降12%。 信用减值损失计提22亿元,较同业更为审慎 利息净收入24亿元,YOY+1%,Q4单季9亿元,环比+63%。主要是利息收入的统计口径变更,将“其他债权投资利息收入”(自营中的债券利息收入)纳入口径。股票质押回购融出资金385亿元,较17年末-51%。两融余额为541亿元,较17年末-24%。信用减值损失22亿元,Q4单季计提10亿元。 整体观点:政策及市场环境均大幅改善,全年业绩高增长可期。公司当前股价对应19E净资产仅为1.8倍PB,作为行业龙头有望享受估值溢价。根据年报已披露的盈利数据,将19-20年盈利预测由128/146亿元调整为123/143亿元。重申公司是2019年证券板块首推标的,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期,员工持股计划和重组计划被暂停、中止或取消的风险

投资要点:国泰君安业绩整体符合预期,2019年业绩高增长可期。2018年归母净利润为67亿元,YOY-32%,Q4单季净利润为12亿元,环比-20%。 基本每股收益0.70元,YOY-37%。期末归母股东权益1235亿元,较上年底增加0.26%,加权ROE 为5.42%,较17年下降3.63个百分点。 业绩整体符合预期,收入结构进一步优化 18年归母净利润67亿元,YOY-32%,Q4净利润12亿元,环比-20%。业绩下滑主要是受计提信用减值损失(10亿元)、手续费及佣金收入下滑影响。 期末归属于母公司股东权益1235亿元,YOY+0.26%,加权平均净资产收益率5.42%,较17年下降3.63个百分点。经纪、投行、资管、利息、投资五大业务收入占比分别为19.28%/8.84%/6.60%/25.67%/25.86%,结构优化。 受市场震荡下行、交易量萎缩的影响,手续费及佣金净收入下滑 2018年累计手续费及佣金净收入82亿元,YOY-21%。代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)44亿元,YOY-22%,市场份额6.14%,Q4单季度8.82亿元,环比-8%。受股权融资规模下滑影响,公司投行业务净收入20亿元,YOY-26%,Q4单季度5.75亿元,环比+50%。资管业务净收入15亿元,YOY-16%,Q4单季度3.43亿元,环比-2%。 自营业务收益较为稳定,预计表现将优于同业 2018年自营收益(投资净收益+公允价值变动净收益)为59亿元,YOY-15%。 投资净收益为71亿元,公允价值变动净收益-12亿元。期末公司对证金公司专户投资的公允价值为124亿元,较上年底下降12%。 资本中介业务的信用减值损失拖累业绩 2018年利息净收入58亿元,YOY+2%,Q4单季度20亿元,环比+80%。我们判断主要是利息收入中统计口径变更,将“其他债权投资利息收入”(自营中的债券利息收入)纳入口径。股票质押回购融出资金398亿元,较17年末下降49%,平均履约保障比例206%,股票质押规模下降预计是公司主动压缩。两融余额为455亿元,较17年末减少29%,市场占有率6.02%,两融余额下降主要受市场调整影响,客户需求下降。期末累计信用减值损失9.76亿元,Q4单季计提4.32亿元,计提规模较同业更为充分。 投资建议:证券行业已进入政策+业绩双驱动的阶段,行业政策及业绩有望持续超预期。公司是行业内综合实力居前的券商,有望成为资本市场改革的受益者。我们预计公司19Q1与全年的业绩有望大幅改善,当前股价对应19E 净资产仅为1.4倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;股票质押风险

投资要点:新华保险2018年归母净利润同比增长47.2%,EV较年初增长12.8%,NBV同比增长1.2%,代理人量质齐升,整体符合预期。新华在EV体系和财务体系中,将精算假设调整得更为谨慎,EV的可信度提高,有利于未来利润的释放和EV的稳定增长。预计2019年新管理层或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间,增厚新业务增量,2019年资产端和负债端均呈向好趋势,1季报与19年全年业绩高增长可期,维持“买入”评级。 1)2018年新华保险实现归母净利润79亿元,同比增长47.2%,符合市场预期;其中Q4净利润同比增长-35.5%,预计受股市下跌影响较大。“会计估计变更”减少全年税前利润高达50亿元,而上半年是增加税前利润1.5亿元。我们判断新华准备金计提增加是由于调整了折现率之外的精算假设,使其更加谨慎。2018年末新华剩余边际为1,956亿元,较年初增长14.8%。2018年末归母净资产656亿元,较年初增长2.9%,略低于预期,原因在于计入“其他综合收益”的投资浮亏(其他综合收益较年初减少44亿)拉低净资产增速。 2)2018年新华保险内含价值(EV)较年初增长12.8%,较年中增长4.6%,EV假设亦被调整得更加谨慎。“投资偏差”占期初EV的比例为-3.8%,源于2018年股市下跌。另外,精算假设变动(经济假设和运营假设均调整)占比高达-1.6%(2018H1为0),若不考虑此因素,EV较年初增长14.4%。新华将精算假设调整得更加谨慎,增加了EV的可信度,有利于未来年度的EV增长。 3)2018年NBV同比增长1.2%,下半年同比增长15.6%,好于市场预期;产品结构与代理人量质均优化。NBV margin47.9%,同比提升8.2pct;产品结构大幅优化,健康险首年保费同比增长33.8%,占比59.7%,同比提升23.5pct。年末代理人37.0万,同比增长6.3%,月均举绩人力17.5万人,同比增长15.9%;月均举绩率52.8%,同比提升6.0pct。 4)投资方面,股市下跌导致浮亏增加,拉低综合投资收益率。总投资收益率4.6%,净投资收益率5.0%,权益投资下跌导致浮盈耗尽、浮亏增加,“其他综合收益”-28亿元,较年初减少44亿,考虑浮亏的综合收益率约为4.0%。 投资建议:新华保险2018年业绩整体符合预期。待新管理层确定后,预计公司坚持价值导向的战略不会发生变化,或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间,增厚新业务增量。2019年资产端(股市好转)和负债端(增员或将好转)均在改善,1季报与19年全年业绩高增长可期。2019-2021年净利润预估上调为110\133\156亿元(前次预估2019\2010年净利润分别为106\128亿元),目前股价对应2019年PEV仅为0.80倍,维持“买入”评级。 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期

中航资本是由中国航空工业集团有限公司控股的唯一金融控股类上市公司。公司通过“综合金融”平台(中航投资)持有信托、租赁、期货、证券、财务公司的牌照。此外,中航投资设立北京荣福航空工业基金,惠华基金等,持有基金牌照。同时为完善金融全牌照布局,参与建立AMC公司(成都益航资产管理有限公司)。在产业投资平台下,公司通过中航新兴(2012年成立)、中航航空投资(2013年成立)、航空工业基金,投资了一系列高新技术产业优质项目,依靠股东强大的军工背景、高新技术、产业资源和品牌优势,紧密围绕航空工业各产业链,积极开拓航空产业投资,聚焦战略新兴产业的发展,寻找中航系外部的增长点。 公司逐渐完善金融牌照的全布局,同时将产业实体与金融资源深度融合。产业需求支持资本的成长,来自股东的支持亦可向金融输入丰富资源;同时,齐备的业务牌照满足了产业的各项资本化需求,资本的业务优化又可以反哺产业的良性发展。“军工+金融”形成良好的互动循环。作为军工+金融的A股稀缺标的,公司将成为军工证券化和军民融合的首要受益标的。 2018年,公司经营业绩持续增长。2018年公司归母净利润31.66亿元,同比+13.74%;2012-2018复合增长率27.94%。2018年加权ROE12.90%,在2017年12.33%的基础上实现了稳健增长。租赁、信托、财务业务为公司前三大主要收入来源。2018年,公司收入结构中租赁、信托、财务、证券占比51.66%、21.59%、16.86%、6.09%;利润结构中租赁、信托、财务、证券占比31%、35%、20%、4%,信托对利润的贡献较大。在各业务板块中,信托公司毛利率最大,盈利能力最强。 中航信托主动管理能力增强,驱动业绩上升,是集团利润的主要贡献者。在68家信托公司中,中航信托产品创新设计能力强,先后发行了多种信托的市场首单产品,业务报酬率表现良好,ROE处于行业领先水平。租赁公司方面,航空租赁+产业融合背景,绝对优势显著。中航证券计划增资,未来预期向好。产业投资方面,项目储备丰富,不排除通过科创板等资本市场实现退出,未来收益丰厚。 整体观点:公司近年来经营业绩持续增长。信托、租赁皆已完成增资,证券增资计划已形成,各业务的资本实力进一步增强。信托盈利能力位于行业前列,租赁具有航空业务的绝对优势,证券业务预期乐观,财务公司强化资金管理,业绩乐观。此外,股东增持和战投的引入,彰显长期乐观预期。“军工+金融”业务协同较好。基于中航资本2018年利润达成情况与各业务线的资本实力,我们对信托采用分部估值,对其余业务采用PB估值,对应目标价为8.68元,相较现价有49.14%涨幅,首次覆盖予以“买入”评级! 风险提示:市场与经营风险,财务风险,管理风险。

投资要点:中国平安EV较年初增长21.5%,“营运经验差异(139亿)”贡献高达2.8%,冲抵了投资回报差异-122亿;归母净利润同比增长20.6%,大幅高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献(同比+62%)。NBV同比增长7.3%,Q4当季同比23.5%,逐季改善显著;NBVMargin同比提升4.4%;代理人人均NBV同比增长1.1%。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。ROEV与ROE维持20%以上的高水平,“买入”评级。 年报业绩:1)EV较年初增长21.5%,较年中增长8.1%,大幅高于市场预期。寿险EV较年初增长23.5%,其中“期初EV预计回报”和“新业务价值创造”占期初EV比例为27.9%,“投资回报差异(-122.3亿)”占期初寿险EV的比例仅为-2.5%,而“营运经验差异(139.4亿)”占比高达2.8%,预计主要由退保率等经营指标好于假设带来,内部经营品质表现良好。ROEV23.7%,维持在20%以上的高水平。 2)2018年平安实现归母净利润1074亿,同比增长+20.6%,Q4单季净利润同比增长+23.0%,显著高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献。全年寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块的归母净利润分别+62%、-8%、+7%、-24%、-22%、+16%、-14%。寿险利润超预期的原因在于2017Q4准备金大幅多提导致低基数(2017Q4寿险归母净利润-13亿)、投资偏差(-129亿)优于预期、营运偏差(+218亿)高于预期。科技板块净利润140亿,其中陆金所C轮融资贡献一次性利润72亿。 3)2018年营运利润同比增长+18.9%,即剔除短期投资波动、折现率变动、管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目等短期因素的利润,Q4单季营运利润同比增长17.0%。全年寿险、科技板块的营运利润分别同比增长+35%、+25%,显示了强劲的稳健增长趋势。 4)归母净资产较年初增长17.6%,较三季度末增长5.4%,其中科技板块较年初增长+57%,预计同样是由陆金所融资带来。全年股息为1.72元/股(不包含18年1季度派发的30周年特别股息0.20元/股),同比增长14.7%。 寿险:1)寿险及健康险业务NBV同比增长+7.3%,亦好于市场预期,其中Q4当季同比增长+23.5%,逐季改善显著(前三季度NBV同比增长分别为-7.5%、+9.9%、+10.9%)。全年代理人渠道NBV同比增长+5.9%,其中长期保障型同比增长+4.4%,长交保障储蓄型(缴期10年及以上的两全、年金险)同比增长+51.3%。电网销渠道NBV同比增长+23.6%,占比已高达9.1%,成为拉动NBV增长的另一重要渠道。NBVMargin为43.7%,同比提升4.4pct,长期保障型、长交保障储蓄型业务的Margin分别提升7.1pct、18.1pct,产品盈利能力提升。长交保险储蓄型业务NBV高增长、margin大幅提升预计由“两全险+重疾险”的产品组合销售较好带来(该类产品主险计入长交储蓄保障型,预计margin较高)。 2)寿险代理人价值贡献提升,充裕的剩余边际为未来提供稳定的利润来源。月均代理人数量132万,同比增长+4.8%;代理人活动率62.6%,同比下降2.9pct;代理人收入同比+0.7%。首次披露代理人人均NBV,全面体现公司坚定的价值导向,人均NBV同比增长+1.1%,预计由代理人销售保障型产品产能提升带来。寿险剩余边际余额7866亿元,较年初增长27.6%,将为未来寿险提供稳定的利润来源。 整体观点:寿险业绩大超预期的主要原因在于“营运偏差+投资偏差”为正,即股市对于平安寿险的影响有限。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。2019-2021年盈利预估为1378/1624/1876亿,YOY28%/18%/16%。目前股价对应PAAV(反映了利率预期)0.91倍,对应2019年PEV1.04倍,对标友邦(PEV1.7倍),给与1.3倍2019年PEV,对应目标价86.26元,“买入”评级! 风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期

江苏租赁的业务模式与“金融供给侧结构性改革”的方向高度契合 1)2月22日,习近平总书记指出“增加中小金融机构数量和业务比重,改进小微企业和三农金融服务”。可见,间接融资的内部结构调整(聚焦中小企业),和提升直接融资并发展资本市场一样,也是“金融供给侧结构性改革”的重点。两会期间,人民银行党委书记、银保监会主席郭树清明确表示“解决好对小微企业和民营企业的贷款、信贷支持和金融支持,是金融供给侧结构性改革的最重要的组成部分”。 2)江苏租赁成立于1985年,是国内最早开展融资租赁业务的企业之一,也是国内首家在A股市场挂牌上市的金融租赁公司。公司的发展理念是“服务中小、服务三农、服务民生”,业务模式是“深入市场、差异营销,提供有别于银行贷款的差异化产品,多渠道化解中小企业融资难”,中小微型客户的应收融资租赁款总额占比高于90%。2018年客户进一步“下沉”,2018上半年新增合同数2457个,同比增长201%。“专注中小”不仅符合政策导向(我们可以期待进一步的政策利好),也能提升议价能力,分散资产风险,并且市场未来空间广阔。江苏租赁的ROE从2015年以来位于行业前二位(稳定高于15%),不良率稳定低于1%,净利差长期高于3% 市场利率下行有利于提升净利差,逆周期调节宏观政策有利于改善不良率 1)江苏租赁的资产久期显著大于负债久期,公司有息债务的期限一般在一年以内,而公司融资租赁的收款期限一般在三年以上。因此公司在具有流动性风险的同时,能够明显受益于市场利率下行带来的净利差提升。2)中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节总需求”,目前各项政策都在支持中小企业、民营企业,这个宏观环境亦有利于本就聚焦中小业务的江苏租赁的资产质量改善。 投资建议:“服务中小、服务三农、服务民生”的江苏租赁长期走在“金融供给侧结构性改革”的倡导方向上,目前逆周期调节、宽货币宽信用等政策明确有利于江苏租赁的净利差与不良率的改善。融资租赁行业发展的空间广阔,江苏租赁的盈利能力排在行业前列,发展趋势向好。我们预计2018-2020年每股EPS分别为0.39/0.48/0.58元,净利润增速分别为13.97%/24.39%/20.39%。公司的市场发展空间广阔,业务成长性较大,且公司商业模式独特,尚无明确的可比公司,因此我们考虑用PEG法估值。基于以上假设,2018-2020年净利润复合增长率为19.51%,给予19.5倍的2019PE,对应目标价9.36元,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示:利率上行影响公司融资成本;投资项目坏账率提高;资金期限错配造成的流动性风险;监管政策的不确定性。

招商证券公布6.5-13亿元回购方案,用于股权激励(限制性股票)或员工持股计划 招商证券拟以集中竞价交易方式回购公司A股股份回购计划,一方面能够推动公司股票市场价格与公司长期内在价值相匹配,另一方面能够作为公司股权激励(限制性股票)或员工持股计划的股票来源。拟不超过26.35元/股回购A股,总额6.5亿元至13亿元。若以回购价格上限测算,预计回购股份总数为2466.79万股至4933.59万股,约占公司目前已发行总股本的0.37%至0.74%。 证券行业监管边际放松进一步明确。证监会于2018年11月9日发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,扩大回购范围、简便回购机制、放宽回购条件。招商证券是继中信证券后年内第二家通过股票回购方式推进员工持股的上市券商,释放监管层对券商更加积极的监管态度,或为新一轮市场化监管周期的开端。 拟通过配股方式募集资金不超过150亿元,抢抓证券行业重要的发展机遇 公司拟以每10股配售不超过3股的比例向全体A股股东及全体H股股东配股,预计募集资不超150亿元,用于子公司增资及多元化布局(不超105亿元)、资本中介业务(不超20亿元)、资本投资业务(不超20亿元)、补充营运资金(不超5亿元)。A股和H股配股比例相同,配股价格经汇率调整后相同。公司控股股东及其一致行动人承诺全额认购可配股份。 证券行业正处于重要的战略机遇期,通过再融资方式补充资本金,增强资本实力是证券公司抢抓行业发展机遇的必然选择。目前包括海通证券(200亿元)、广发证券(150亿元)、国信证券(150亿元)、中信建投(130亿元)在推进非公开发行A股股票计划。配股相对于非公开发行股份的审核难度略显宽松,发行周期相对较短。此外,与此前上市券商募集资金用途不同的是,公司募集资金主要投向是子公司增资及多元化布局,大力发展另类投资业务。我们认为这反映证券公司在国家“设立科创板并试点注册制”的大背景下推进业务转型的方向之一。 券商基本面改善趋势强,招商证券有望迎来戴维斯双击 2019年资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押纾困+集中度提升+股票市场回升+高Beta。招商证券当前估值1.48x PB(对应19E净资产),历史估值的中位数为1.97x PB,政策+市场趋势性向好背景下,招商证券的业绩和估值有望迎来双升,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;科创板推出进度不及预期;本次回购计划和配股计划被暂停、中止或取消的风险。

拟采用不超过公司股份总数10%的股份实施员工持股计划 中信证券发布员工持股计划草案,拟通过信托管理机构在二级市场购买不超过公司股份总数10%的股票实施员工持股计划,计划有效期为10年,每期计划的锁定期不低于24个月。规模不超过总股本的10%,对应当前市值为300亿元,PB 1.94x,一方面,持股计划购买流通股对中信证券当前股价形成标志性的支撑;另一方面,管理人能够根据市场条件相机抉择,依靠前瞻性投资能力熨平证券行业的周期性。 证券行业监管边际放松进一步明确 证监会2013年曾发布《证券公司股权激励约束机制管理规定(征求意见稿)》,对券商实施股权激励进行全面的规定,但券商员工持股计划从此后被长期搁置。此次,中信的员工持股计划直接从二级市场购买而不是发行新股,意味着股票回购。证监会于2018年11月9日发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,扩大回购范围、简便回购机制、放宽回购条件。中信员工持股计划的发布,释放监管层对券商更加积极的监管态度。 人才将是券商的核心竞争力 中信员工持股计划主要针对公司中高层管理人员和核心关键员工,预计母公司持股人员数量为1000-1500人,有望长期绑定核心人才,为公司业务转型奠定基础。 公司发布收购广州证券草案,将进一步巩固龙头地位。 重组报告书与重组预案的差异不属于重大调整,购买资产所发行的股份价格与原预案一致(以16.97元/股的价格发行7.93亿股A股)。中信证券合并广州证券符合打造国际一流投行的思路,收购完成后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。 券商基本面改善趋势强,中信有望迎来戴维斯双击 2019年资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押纾困+集中度提升+股票市场回升+高Beta。中信证券作为行业龙头有望享受估值溢价。公司当前估值1.81x PB(对应18E净资产),历史估值的中位数为2.1x PB,政策+市场趋势性向好背景下,中信证券的业绩和估值有望迎来双升,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期;科创板推出进度不及预期;本次员工持股计划和重组计划被暂停、中止或取消的风险。

价值转型效果初显,健康险销售体系日臻成熟。新华保险于2016 年坚定地开始全方面价值转型,大力缩减银保趸交业务,发展重心转向期交业务,尤其是十年期及以上期交业务,个险渠道保费收入占比从2015 年的55%提升至2018 年3 季度的80%,10 年期新单保费占比从2015 年的22%提升至2018 年3 季度的48%。新华专注于健康险销售,健康险首年保费占比从2015 年的15%提升至2018H1 的56%。预计2018 年全年新华健康险新单保费突破100 亿元,同比增长15%以上,占比60%以上。同时,2018 年来新华大力推动附加险销售,提升客户保障水平,前3 季度以附加险等保障型业务为主个险短期险保费26 亿元,同比增长80%。队伍转型方面,新华弱化“增员”,更加重视存量队伍,即打造“高举绩、高产能、高留存”的队伍,队伍质量提升,举绩率从2015 年的48%提升至2018H 的54%。经过3 年的转型,新华健康险销售体系日臻成熟:打造了“健康无忧”和“多倍保”系列品牌产品,保障全面,细分少儿、中青年、老年客群,附加险产品不断丰富;新华不断完善培训体系,推动队伍向风险管理师转型,预计代理人销售健康险能力提升。 2019 年开门红健康险推动加码,全年健康险保费有望实现较好增长。2019 年新华开门红以健康险为主打,通过心脑血管附加险以附促主,针对不同年龄需求的客户推出差异化的产品组合。新华18 年同期基数低,新单保费同比正增长压力较小,同时健康险占比预计将有明显提升,NBV margin 有望提升,预计开门红新单保费和NBV 可保持平稳增长。从19 年全年来看,代理人销售能力逐步加强(产品适应及基础管理、培训加强)及增员情况有望好转(个税改革大幅降低代理人税负、就业困难环境下保险公司增员难度降低、总部加大增员费用投入)将驱动新华健康险取得较好增长。 管理层变动存在预期差,预计新领导层仍坚持价值导向,有望成为新的寿险转型龙头。 前期市场对于新华董事长更换的反映过大,导致目前估值显著低于太保、国寿。目前由黎宗剑代行董事长职务,直至新华保险董事会选举出新任董事长为止。我们判断公司战略不会有大幅变动,推动健康险发展是行业大趋势,同时在大股东中央汇金的价值考核下,新任领导逆势而为的可能性较小;同时,我们推测新领导上任后可能在两方面有所改变:一是,加大增员力度,推动人力规模适当增长;二是,预计将坚持健康险的高增长目标,同时调高年金险目标,扩宽客户群体,从而使年金险和健康险达成“共振”效果,更好的促进健康险销售。 投资建议:2019 年来,预计新华新单保费和NBV 平稳增长且趋势向好。新华作为纯寿险公司受到股市上涨和利率企稳的影响最大,基于2013 年初至今数据,国寿、平安、太保、新华的Beta 分别为1.10、1.08、0.99、1.20,新华Beta 最高。截至2 月26 日平安、国寿、太保、新华股价对应2019PEV 分别为1.08、0.88、0.82、0.75 倍,估值历史低位,新华负债端向好,且利率预期好转,向上修复空间较大。2018-2020 年盈利预测维持,净利润分别为79.85、105.77 和127.97 亿元,维持 “买入”评级。 风险提示:1)股票市场表现不及预期;1)保障型产品价值率降低;3)代理人规模增长不及预期。

券商的alpha来源于政策,同时业绩可期。市场回暖下交投活跃度明显提升,预计券商业绩的同比大幅改善将于2月月报显现。 市场景气度回升有利于券商业绩改善。2019年至今沪深300涨幅为14.25%,而2018年1-2月沪深300涨幅为-0.18%且后续跌幅扩大;市场活跃度明显提升,2月至今两市日均成交金额为4260亿元,环比提升44%;2019年日均交易额已回升至3311亿元,较2018年全年(日均3691亿元)-10%;2月19日两市成交量为724.44亿股,创下2016年以来的新高。两融余额逐日回升至7452亿元(2018年两融日均余额为9138亿元),较1月底上升了170亿元。随着一系列利好政策落地,以及1月的社融数据超预期,市场风险偏好提升。估值方面,券商是资本市场改革的直接受益者,历史经验证明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。 股东背景雄厚,受益于光大集团的协同效应 公司的控股股东中国光大集团股份公司,光大集团是由财政部和汇金公司发起设立、横跨境内外、集金融与实业与一身的大型综合金融控股集团。公司是光大集团旗下核心的金融服务平台,与光大集团下属子公司在客户拓展、渠道开发、产融结合、业务模式等方面展开了丰富的协同合作。 股票质押减值损失计提充分,低估值,具有较高安全边际 公司预计2018年营业收入为77.91亿元,YOY-21%;归属于上市公司股东的净利润为13.47亿元,YOY-55%;全年加权平均净资产收益率为2.77%,同比减少3.49个百分点。从业务结构上看,2018年前三季度,公司经纪业务与自营业务收入占比分别为31.91%和31.09%,业绩弹性相对较大。 2018年公司合并报表计提资产减值准备共计5.53亿元,减少2018年度利润总额5.53亿元,减少净利润4.25亿元,这是公司2018年业绩预减的主要原因之一。根据我们测算,公司“减值规模/触平融出资金规模”计提比例位居上市公司前列,计提相对充分。此外,在政策呵护(监管层优化信贷结构,支持民企融资等)、市场回暖的背景下,上市券商股票质押风险有望逐步得到缓解。 公司最新股价对应2018年底的净资产仅为1.06倍PB,是我们统计范围内估值最低的上市券商,且公司的历史中位PB估值(2012年至今)为1.59倍PB,且公司加大计提信用减值损失后,质押风险得到充分释放,因此我们判断公司当前估值水平具有较高安全边际。 投资建议:维持公司2018年1.4倍PB估值水平,对应目标价为15.01元,维持增持评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;股票质押风险暴露,资产质量承压。