事件:银泰黄金年报显示,2019年度公司实现营业收入51.49亿元,同比增长6.69%;实现营业利润11.92亿元,同比增长20.66%;归属于上市公司股东的净利润8.64亿元,同比增长30.43%。 点评: 1、内蒙古玉龙矿业和吉林板庙子同比拖累净利润超1.7亿元。 2019年受内蒙古2·23特大矿难影响,子公司玉龙矿业推迟了开工时间,叠加2019年铅锌价格相对疲弱,造成收入和净利润分别同比下降3.16亿元(-37.64%)、1.59亿元(-41.79%),对公司业绩造成一定拖累。此外子公司吉林板庙子在办理采矿证延期时,由于受财政部和原国土资源部35号文影响,矿权权益金未能及时核定,造成采矿权证未能如期接续,矿山正常生产受到一定影响,造成收入和净利润分别同比下降2.34亿元(-38.08%)、1714万元(-14.39%)。 2、青海大柴旦复工叠加黑河银泰放量有效增厚利润4.3亿元。青海大柴旦于2019年4月26日复工生产,全年销售黄金1.45吨,实现收入增量分别为3.79亿元(+257%),并且扭亏为盈实现利润增量2.56亿元,有效对冲了玉龙和板庙子的开工率下滑。此外贡献公司50%黄金产量的黑河银泰,受益于金价上涨,继续释放业绩增量,收入和净利润分别同比增加1.76亿元(+23.05%)及1.75亿元(48.55%)。 3、2020年公司业绩增量可观:一是玉龙矿业开工率有望大幅回升,铅锌银产量有望恢复至2018年水平,即便考虑疫情影响,预计同比2019年增量亦相对可观。二是黑河东安金矿露采转地采产能将自700吨/日扩大至1200吨/日,而板庙子在矿权核定后也能恢复平稳生产。意外事件扰动消除后,主力矿山恢复平稳运行,我们判断2020年公司黄金产量将增加超过30%、白银产量增加超过50%。叠加对金银价格的乐观看好(参考报告《历史类比和逻辑推演:恐慌下黄金资产的绝佳机会》),我们认为公司全年业绩增速非常可观。 4、盈利预测及投资建议:在金价340/357/375元的假设条件下,预计公司2020-22年归母净利润15.01/18.54/20.79亿元,考虑公司增发收购贵州鼎盛鑫83.75%股权,增加股本2.441亿股,预计2020-22年EPS为0.76/0.93/1.05元。我们对公司维持买入评级,6个月目标价18.8元。 7、风险提示:短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期。

事件: 紫金矿业年报显示,公司2019年实现营业收入1361亿元,同比增加28.40%;实现归母净利润42.84亿元,同比增加4.65%。扣非后净利润39.97亿元,同比增加30.56%。 点评: 1、黄金板块:量价齐升,贡献全年主要收入和利润增量。2019年公司黄金板块实现销售收入924.58亿元(+42.89%,+277.5亿元),实现毛利53.13亿元(+77.22%,+23.15亿元)。公司全年生产黄金301.29吨,其中矿产金40.83吨,分别同比增加24.69%及11.87%(+4.33吨)。矿产金增量基本都来自海外,包括巴布亚新几内亚波格拉金矿(+30.46%,+2.06吨)、澳洲诺顿金田黄金公司(+34.86%,+1.49吨)、塔吉克斯坦泽拉夫尚公司(+25.31%,+1.16吨)。同时由于全年金价增幅可观(+14.32),公司矿产金毛利率大幅增加10.45个百分点至41.82%。量价齐升下,黄金业务贡献收入增量占全部增量的92%,贡献毛利增量占全部增量的106.55%。 2、铜板块:价格回落,但产销提升保障收入利润增速稳定。2019年公司铜板块实现销售收入340.42亿元(+22.52%,+62.58亿元),实现毛利61.17亿元(+20.48%,+10.4亿元)。因为铜均价的回落,2019年公司矿铜毛利率回落8.53个百分点至41.42%。但产销量增加,总体保障了板块收入和毛利的稳定增长。公司全年产铜87.13万吨,其中矿产铜36.99吨,分别同比增加27.55%及48.79%(+12.13万吨)。 矿铜增量主要来自于Bisha矿业带来的1.6万吨增量、黑龙江多宝山铜矿二期扩建(+78.77%,+3.13万吨)、刚果(金)科卢韦齐铜矿(+58.33%、+3.11万吨)等。 3、拖累项来自于锌等其它工业金属,以及投资收益回落:2019年公司锌板块收入同比基本持平,但整理毛利率(包含矿产锌和冶炼锌)大幅回落12.28个百分点,导致锌板块毛利同比下降32.6%,拖累整体毛利8.93亿元。同时投资收益同比回落10.26亿元,亦是最终利润的同比拖累项。 4、公司将持续处于资源优势向效益优势的变现期。2019年公司铜金产销均增量明显,其中矿产铜、矿产银、矿产锌产量均为历史最高水平。2020-2022年公司成长性将有所延续。一方面黄金产量有望实现大幅增长,增量项目包括:新并购的哥伦比亚武里蒂卡金矿将于2020Q1试车试产;陇南紫金、山西紫金、贵州紫金黄金增产计划;以及澳大利亚诺顿金田黄金公司低品位金矿和难处理金矿技改扩能。另一方面,铜板块产量增速可观,塞尔维亚Timok铜金矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚波尔铜矿都是未来增长点。根据公司产量规划,2020-2022年公司矿产金和矿产铜产量年复合增速将分别达到6.3%-9.8%、以及21.9%-26.0%。 5、铜价向下空间有限,金价向上空间充足。受新冠疫情影响,铜需求短期疲弱。但目前急跌后已接近成本曲线末段,向下空间有限。 同时随着全球流动性宽松政策开启,铜价中长期仍有望缓慢反弹。此外金价受恐慌和通缩担忧影响而出现下跌,但通过类比历史和逻辑推演,我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市,金价向上空间充足。即便铜板块短期遭遇经济周期波动,但在黄金业务对冲下,公司业绩仍大概率有望实现稳定增长。 6、盈利预测及投资建议:预计公司2020-22年归母净利润48.45/58.17/78.59亿元,对应EPS为0.19/0.23/0.31元。我们长期看好公司的投资价值,对公司维持买入评级。6个月目标价4.39元,短期目标价相对谨慎,主要考虑当前新冠疫情可能拖累公司铜业务。 7、风险提示:短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期

事件:恒邦股份年报显示,公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增加34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%。 点评: 1、收入增量主要来自贸易业务:2018年公司新设全资子公司上海琨邦国际贸易有限公司开展贸易业务,这导致2019年公司黄金、电解铜、锌锭购入量同比均有大幅增加,其中黄金外购量同比增加5.44%,电解铜更是同比增加742.92%。对应销量提升进而带来整体收入提高,不过另一方面低毛利贸易业务也相应拉低了公司整体毛利率至5.52%,同比回落1.5个百分点。 2、公司自产业务基本保持平稳:2019年度公司刨除贸易部分的自产量基本保持平稳,其中黄金17.24吨(同比+18.4%)、白银611.17吨(同比+13.23%)仍然保持可观增量,也有效均衡了低毛利贸易业务的拖累。此外电解铜11.86万吨(同比-8.43%)、电解铅9.24万吨(同比-3.02%)、硫酸137.86万吨(同比+25.12%)。 3、公允价值变动影响部分利润:2019年公司管理和销售费用基本保持平稳,但财务费用大幅增加9280万元(同比+36.03%),主要是融资总额增加,融资综合利率上升,导致利息支出增加所致。同时公允价值变动收益同比减少1.55亿元,主要是商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损导致。 4、江铜控股带来公司基本面边际向上:公司是国内具有较强竞争力的黄金矿产开发和资源综合利用企业,在复杂金精矿利用方面具有核心竞争力。在江铜控股公司后,更具有进一步的资产注入预期和降本空间,同时部分产能瓶颈所需资本开支,受融资渠道和资产负债率水平限制亦有望解决。 5、我们强烈看好金价向上空间:尽管当前受恐慌和通缩担忧影响而出现急跌,但通过类比历史和逻辑推演,我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市,而当前是逐步配置黄金资产的绝佳时机。 6、盈利预测及投资建议:预计公司2020-22年归母净利润6.96/9.26/11.27亿元,考虑近期发行非公开发行股票,预计2020-22年EPS为0.59/0.78/0.95元。认为公司是A股黄金板块里的配置优选,对公司维持买入评级,6个月目标价17.64元。 7、风险提示:短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期。

1、结构调整,高毛利品种收入占比提升:2019年公司营业收入同比增加4.71亿元,主要增量来自于镁合金产品(+4.5亿元,+31.24%)。此外包括空调扁管、压铸件等高毛利深加工产品收入也有不同程度提升(分别+8.55%、+66.88%),这使得公司整体毛利同比增加了14.44%,有效保障了全年业绩的稳步提升。而毛利率低于8%的铝合金产品销量同比回落,收入占比从2018年47.84%降至41.21%,印证出公司调整产品结构,增加高端产品比例,取得了良好效果。 2、费用平稳,但非经常性损益增厚利润:2019年公司三项费用率为5.57%,同比2018年平稳下降。若含研发费用在内,整体费用率为9.5%,基本持平与2018年。此外2019年因拆迁补偿款形成的非经常性损益,对归母净利润增厚约5亿元,是全年业绩大增的主要因素。 但即便扣除非经常性损益,全年净利润同比增速亦达到33.71%。 3、加快下游产业布局,提高深加工产品比例:公司当前在不断稳固提高铝合金微通道扁管,及镁合金汽车方向盘骨架的市场占有率的同时,2019年公司收购重庆博奥100%股权,实现对汽车用镁合金中大型压铸部件的战略布局。此外包括镁合金压铸件、方向盘骨架等在手项目丰富,有望进一步提升公司规模和效益。 4、轻量化趋势确定,无惧短期经济周期波动:尽管2019年汽车景气度有所回落,2020年新冠疫情又进一步阻断全球经济弱复苏,但轻量化仍是最确定的趋势。公司作为全球镁行业龙头企业,镁合金市场占有率连续多年保持全球领先,公司镁铝深加工产品如镁合金方向盘骨架、铝合金微通道扁管生产规模均居行业前列,具有明显的规模竞争力。我们认为公司将最大化受益于镁合金及镁合金轻量化深加工产品在汽车领域的渗透率提升。 5、预计公司2020-22年归母净利润4.93/6.30/7.52亿元,EPS为0.76/0.98/1.16元,当前位置对公司维持买入评级,6个月目标价15.2元。 6、风险提示:疫情对需求影响超预期、产能投放进度不及预期。

事件:公司实现营业收入290,068.67万元,同比增长20.77%;营业利润70,539.76万元,同比增长13.39%;归属于上市公司股东的净利润44,843.63万元,同比增长8.91%。 点评:1、贸易和含银铅精粉支撑收入增长:2019年公司实现营收同比较大幅度增长近5亿元(+20.77),其中4.32亿同比增量(+38.18%)来自于贸易板块。而相对毛利较高的采选板块整体收入仅同比增加5.21%。其中含银锌精粉、银锭、黄金等尽管销量同比有所提高,但收入均为负增长。采选业务中仅有收入占比最大的含银铅精粉量价齐升,实现销售额7.37亿元,同比大幅增长80.04%,有效对冲了其他品种的收入下滑。 2、利润增量主要来自于三个方面:一是由于银价在2019年的显著回升,公司含银铅精粉毛利规模同比大幅增加71.42%达到6.03亿元,这是全年利润最主要的增量来源。二是公允价值变动受益同比增加7500万;三是费用端因2018年金山矿业注入新增并购贷款,导致2018年财务费用较高,2019年同比减少近4千万。 3、未来有望带来业绩增量的项目:2019年12月,子公司东晟矿业取得生产规模为25万吨/年的《采矿许可证》,有望在2021年为白银产销带来增量。同时金山矿业3.5万吨一水硫酸锰完成基建,预计2020年年内即可投入生产。此外2019年12月底公司投资金业环保,开启“原生矿产+再生资源利用”双驱动,后期金业环保20万吨含镍危废处理能力的建成亦有望带来利润增量。 4、银价大跌带来配置机遇:美联储当前已经降息至零利率且推出本轮第一次量化宽松,尽管短期市场对流动性和通缩的担忧还在高位,但我们坚定看好贵金属的投资机遇。白银因60%用于工业消费,受全球衰退预期影响较大,导致银价当前调整至2009年以来的最低点。我们认为过度恐慌带来了白银股最佳的配置机遇。预计公司2020-22年归母净利润5.34/6.53/7.83亿元,EPS 为0.77/0.95/1.13元,当前位置对公司维持买入评级,6个月目标价15.4元。 5、风险提示:银价价波动风险、产能投放进度不及预期。

自2019年5月我们判断“全球经济及商品价栺可能自2019年底戒2020年上半年开启反弹” 5月28日《多周期视角下癿有色大宗商品展望》(上衍论坛观点) 自11月24日以来我们开始连续发布报告,旗帜鲜明地戓略性看多铜板块; 11月24日《铜精矿长单TC八年新低,2020年供需有望共振》 12月1日《战略性看好铜板块》 12月2日《紫金矿业(601899.SH):收购大陆黄金,海外幵购再下一城》 12月8日《 电网严控投资对铜消费影响如何?》 我们将主要逡辑和观点简单整理为以下PPT,探讨内容主要包括: 1、当前战略性看好铜板块癿逡辑是什么? 2、资源股和紫金矿业癿投资价值在哪儿?

事项描述: 紫金矿业以现金方式向大陆黄金现有全部已发行股份发出协议收购。以每股 5.50加元计,大陆黄金 100%股权总价值约为 13.7亿加元,扣除有关权益类工具的行权价后,公司实际收购大陆黄金 100%股权的总对价约为 13.3亿加元(约合 10.0亿美元)。大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚安蒂奇省的武里蒂卡( Buritic? )金矿项目,拥有其 100%权益。 事项评述: (一)大幅增加公司优质金银资源储量: 武里蒂卡金矿金资源量165.47吨、 银 653.17吨,平均品位分别为 10.32g/t, 40.76g/t。 收购完成后公司黄金资源储量将超过两千吨,增加公司矿产金产量 20%。 (二)对公司现金流和财务结构影响: 公司如果能够顺利解决该项目 70亿现金收购的资金来源,后期武里蒂卡金矿项目的自我良性循环,应该有助于公司财务结构改善。 (三)增厚公司每股净利润约 0.036元: 由于公司采用现金收购,若武里蒂卡金矿开始产生利润,公司 EPS 将有较大增厚。我们简单测算,公司前五年年利润约为 1.31亿美元,以当前公司股本测算, 达产将增厚每股净利润 0.036元。 (四)本次收购估值贵不贵?仅从收购市净率看约为 6.5倍,对比当前 A 股黄金标的显得略高。但若简单以未来达产后近 9.2亿利润算,其市盈率仅有 4.3倍不到,属于绝对低估。 此外综合产量、利润、储量、市值等数据对比认为项目估值并不高。 投资建议: 我们判断明年全球铜供需将产生共振,战略性看好铜板块及公司,暂不考本次收购, 预计公司 2019-21年归母净利42.56/49.88/53.79亿元, EPS 为 0.18/0.22/0.23元,维持买入评级。 风险提示: 贸易战局势恶化、宏观需求回升不及预期。

事件: 公司发布三季报, 2019前三季度实现营收 1016.27亿元,同比增长 33.42%;实现归母净利 30.06亿元, 同比减少 10.34%。 点评: 1、 单季归母净利润明显回升: 公司三季度归母净利润 11.52亿元,环比+17.67%,同比+39.52%,呈现出明显的回升趋势。同时 11.52亿在过去 27个季度也仅次于 2017Q4和 2018Q2。在今年以来宏观需求震荡趋弱的环境下,工业金属和黄金并行的业务结构,有效熨平了业绩波动。 同时前三季度收入增长利润回落,主要系低毛利冶炼业务规模扩大所致。 2、金铜贡献主要最利润增量: 前三季度矿产锌量价双降,拖累公司毛利近 8亿元。但金铜合计带来 16.4亿元毛利增量,令公司总毛利仍回升 1.13亿。其中矿产金销量+9%,销售单价+16%,毛利率同比回升 6.2个百分点,使得毛利同比增加 10.6亿元;尽管矿铜毛利率下降 9.4个百分点,销售单价也微降 0.25%,但受益于刚果(金)科卢韦齐铜矿浮选系统达产和湿法系统投产、多宝山二期投产, 及新并购紫金波尔铜业,矿铜销量同比大幅增长 43%,带来毛利增量 5.8亿元。 3、 行业展望: 在罢工等因素的扰动下, 铜矿端整体供给趋紧,今年来粗炼费一度接近 50美元,处于 2012年底以来的最低水平,也从侧面反映出矿端的供给偏紧。 需求端往后展望,在美联储暂停加息,以及中美贸易战结构性缓和背景下,预计边际改善的概率较大。目前我们认为铜价处于底部,四季度及 2020年一季度价格中枢向上抬升仍然可以预期。而黄金在全球宽松的环境中,也有望保持坚挺。 4、投资建议: 预计公司 2019-21年归母净利 42.56/49.88/53.79亿元, EPS 为 0.18/0.22/0.23元,维持公司买入评级。 5、风险提示: 贸易战局势恶化、宏观需求回升不及预期。

公司发布三季报, 2019前三季度实现营收 163.27亿元,同比增长 9%;实现归母净利 12.63亿,同比减少 9.54%;扣非后净利润 11.15亿元,同比减少 18.30%。 点评: 1、 全产业链优势凸显,业绩保持相对稳定: 公司拥有全球唯一同地区热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的完整铝加工产业链,主要产品基本自用,因此整体业绩对于中间品的价格波动相对不敏感。例如 2019年三季度氧化铝平均价格同比下降幅度达 16.68%,但公司氧化铝主要自用, 因此终端产品价格和销量整体保持稳定,单季收入甚至创下历史最高的 57.8亿元。 而公司净利润在过去三年行业大幅波动的时候,也基本维持在 13亿以上水平。 2、毛利率略有下滑, 但部分营运指标改善: 前三季度公司销售毛利率 18.11%,同比下降 2.54个百分点, 净利率同样略有下滑。 主要原因在于铝土矿及煤炭等原料成本的上升。 以 1-9月均价算,前者上涨 8.23%, 后者微涨 0.22%。但可喜的是公司在存货周转、应收账款周转等指标上有显著改善。 3、毛利率有回升的趋势: 前三季度利润尽管同比略有回落,但若按前三季度年化,全年亦能达到 16.84亿( 同比+17%) 。 从当前价格看,铝土矿同比涨幅已经放缓至 0,而铝锭价格同比则改善明显,回升至近 1%。若趋势持续可以预见四季度整体毛利率将回升。 在宏观逆周期调节及贸易战结构性改善下,我们认为这种趋势相对明朗。 3、投资建议: 预计公司 2019-21年归母净利 17.15/18.86/21.75亿元, EPS 为 0.14/0.16/0.18元。 当前动态 PE 为 15倍不到, PB 仅为0.66更是行业最低,我们认为公司当前有所低估, 维持公司增持评级。 4、风险提示: 铝价波动风险、贸易战局势恶化。

1、增收降利,氧化铝拖累致三季度业绩:公司前三季度收入增长而利润明显下降的原因主要是两点:一是氧化铝价格的显著回落。前三季度氧化铝价格同比回落超15%,直接影响净利润5.6亿元。尽管氧化铝下行使得电解铝板块成本改善,相应增利但规模上难以完全对冲。第二是公司加快结构调整,对山东华宇和山西华圣等实施转型升级,有较大的安置职工等支出,但这部分主要是一次性支出,并没有持续性。 2、毛利率回落,但主要营运指标普遍改善:公司前三季度销售毛利率7.33%,同比下降1.13个百分点,主要是公司整合托管平台销售,导致低毛利贸易业务规模大幅增加超过20%所致。但同时主要营运指标,包括资产周转、三项费用率、工艺环节能耗等普遍改善,显示出公司在降本增效中取得的可观成果。这种主观性改善,对可观的行业下行周期可以起到有效防御。 3、投资看点:未来主要看点是几内亚博法铝土矿项目、和广西防城港200万吨氧化铝项目在2020年的投产;同时公司在产能布局上,从高成本环保受制区域的转移,尽管会带来一次性支出,但长远看对公司盈利能力有利。此外由于铝价的大幅回落,2018年四季度计提较多减值准备,而从今年四季度铝价看,资产减值因素将有所改善。预计公司2019-21年归母净利11.22/14.91/20.69亿元,EPS为0.07/0.09/0.12元,维持公司增持评级。 4、风险提示:铝价波动风险、贸易战局势恶化。

1、贸易业务大规模缩减,采选矿收入明显提升:公司三季度单季营收8亿(同比-23.45%)、归母净利润1.28亿(同比-0.72%)均有所回落。一方面是铅锌价格相对疲弱造成,尽管三季度白银均价同比涨幅近16%,但铅锌价同比下降均超12%。另一方面,尽管三季度采选矿收入因为量的因素同比增长3533万元(同比+10.85%),但金属商品贸易收入单季同比大幅减少2.8亿(同比-38.97%)导致整体收入规模回落。不过三季度归母净利润同比基本持平,可以看出低毛利业务缩减对利润并没有太大影响。 2、销售费用持续保持低位,管理和财务费用增幅较大:公司销售费用延续低位水平,但前三季度财务费用3670万元(同比+129%),销售费用8980万元(同比+81%),对净利润造成了一定影响。前者增长主要系2018年底金山矿业注入上市公司,新增并购贷款利息所致。整体而言前三季度期间费用处于正常可控区间,对利润影响较小。 3、四季度业绩因季节性因素仍有望环比增长:因气候条件对生产的客观约束,一般而言公司下半年的销量、收入及利润环比上半年会有比较大的提高。此外下半年白银均价环比提高确定性较强,铅锌价格持稳运行概率也比较高,我们判断四季度公司业绩大概率将环比继续增长。预计公司2019-21年归母净利4.84/5.27/5.90亿元,EPS为0.70/0.76/0.86元。当前公司作为白银行业龙头,当前估值处于相对低位,在银价中枢上行大背景下,对公司维持买入评级。 4、风险提示:银价价波动风险、产能投放进度不及预期。

事件: 公司2019年前三季度实现营业总收入67.23亿元,同比增加3.71%;归属于母公司股东的净利润4.46亿元,同比增加96.71%。 点评: 1、收入利润环比回落,或源于贸易规模缩减:公司三季度单季收入21.86亿元,环比减少4.43%,归母净利润1.74亿,环比减少0.21亿元。而三季度钼精矿环比涨幅8.85%,对比而言业绩与钼价不甚匹配。我们认为这主要是公司专注钼主业,继续缩减贸易业务所致。实际上,半年报贸易规模已回落近8%,延续2018年全年趋势。不过即便环比有所回落,但三季度净利润仍处于2012年来高位。 2、毛利率保持升势,已达到十年来最佳水平:我们注意到公司三季度整体毛利率提升明显。三季度单季毛利率达到24.9%,环比二季度22.3%提高2.6个百分点;前三季度毛利率20.98%达到2009年来最佳水平。这也从侧面印证,在缩减低毛利贸易业务后,公司自有业务高毛利钼产品比重提升,是导致按季度利润环比回落的主要因素。 3、管理费用和资产减值亦是利润同比大增主因:三季报管理费用2.14亿,同比减少0.68亿,同时因为钼价回暖等因素,资产减值损失亦正面影响利润1.44亿元。这是前三季度利润同比大幅增加2.2亿的主要因素。 4、需求是供需改善主要逻辑,维持买入评级:完全如我们去年底所判断,2018年以来行业整体供给保持低增速释放;同时钢铁总量提升叠加结构性变化使得国内钼需求有较大保障。尽管当前步入淡季,但预计钼价回调有限,公司四季度业绩仍有望超预期。我们预计2019-2021年公司将实现归母净利5.99/6.48/7.79亿元,EPS为0.19/0.20/0.24元,对公司维持买入评级,未来半年目标价8.36元。 4、风险提示:价格波动风险、下游需求不及预期。

事件: 正海磁材公告,前三季度实现营收12.59亿元,同比增长8%;实现归母净利润8400万,同比增加45.97%。 点评: 1、单季收入创历史同期最佳:公司三季度单季实现收入4.47亿元,同比大幅增加19.17%,同时也是历史同期最高水平。新能源汽车产销量的大幅增长和变频空调渗透率的稳步提升,是公司高性能钕铁硼永磁材料营收保持较快增速的主要动力。同时由于上游中重稀土价格在缅甸闭关等影响下,整体保持高位,也从成本端推升了公司收入,这与从同行业绩预告普遍显示出的收入预增趋势一致。 2、综合毛利率继续有所回升:2018年公司综合毛利率17.65%为历史最低水平,三季报数据显示,在半年度报告基础上继续回升至19.67%的水平。尽管没有披露细分数据,但我们认为这主要是由于公司高毛利的钕铁硼永磁材料业务保持高增长所致,而相对低毛利的新能源汽车电机驱动系统业务规模,因为在上半年基础上可能延续收缩趋势,我们模型预计后者全年收入降速可能超30%。 3、商誉减值因素消除:公司收购上海大郡形成的2.7亿商誉在2017-2018年两年间分别计提减值1及1.5亿元,是导致2018年公司业绩大幅亏损的主要原因。鉴于公司已经对商誉进行较为充分的减值计提,预计今年对业绩影响将基本消除。 4、投资建议:随着下游汽车产业触底回升、新能源保持高增速、家电消费刺激等,公司主营的磁材业务将可能继续保持30%以上的较快增速。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为1.37\1.46\1.59亿元,对应EPS为0.17/0.18/0.19元,维持“增持”评级,结合历史及可比公司情况,给予50X,目标价8.32元。 5、风险提示:稀土原料价格大幅波动产、下游需求不及预期。

1、减量占比8.2%,影响巨大:2018年中国精炼锡产量17.77万吨,全球产量36.92万吨,本次中国锡冶炼企业将联合减产2.02万吨,此外作为全球主要的精锡供应商PT Timah(Persero)Tbk(印尼天马公司)也将减产1万吨以上,根据减产共识,后续全球精锡供应或将减产3.02万吨以上,大概占全球年产量的8.2%左右。而根据WBMS统计,上半年全球锡市供应短缺0.42万吨,预计年内短缺可能加剧。 2、2016年减产曾大幅提升价格:2016年1月14日中国锡行业骨干企业也发布过联合倡议,宣布减产1.7万吨,尽管实际上2016年全年国内精炼锡产量反而同比增加1.58万吨(+9.47%),但在全球经济短周期回暖的背景下,锡价在减产倡议后实实在在地上涨了超过65%。价格大幅回升也是减产执行有所折扣的主要原因。本次减产背景与2016年略有相似,大环境也处于逆周期调控末段,或有对锡价有类似催化。 3、价格回归稳态,可对冲产量下滑对业绩的不利影响:高集中度下,行业自发调节价格能力较强,这从过去几年锡价企稳14-15万之间也能看出来,因此我们对锡价回归稳态非常有信心。另外尽管公司公告预计全年产量减少10%左右,但价格回升完全可能对冲产量下滑。并且随着价格上行,实际减产并不一定以10%为界限,例如2016年年初减产倡议后锡价回升,但实际公司产量反而同比增加3.5%。 4、投资建议:我们保守预计公司2019年归母净利10.02亿元,2019-2021年预计EPS为0.60/0.68/0.77元,维持买入评级。 5、风险提示:减产效果不及预期、需求持续偏弱。

1、产量增加不敌价格回落,铜业务利润下滑明显:二季度单季收入是过去16个月最高,但单季度净利润环比大幅减少52%,同比亦回落36%。分业务看毛利,尽管黄金等副产品同比增加19%,硫酸等副产品同比增加20%,但占比最大的阴极铜毛利大幅减少23%,拉低整体毛利率回落1.1个百分点至4.15%。究其原因,铜加工费持续低迷,现货TC自2018年底93.5美元/干吨单边下行至当前53美元/干吨的7年最低水平,因此即便公司产量同比增长8.84%,但业绩仍有所回落。 2、期间费用较大改善,对冲毛利减少的不利影响:上半年由于经营性应付等增加,导致公司经营现金流净额19.64亿元,同比有较大改善,同时也使得公司财务费用同比大幅减少1.85亿元(或下降29%)。综合来看,上半年期间费用率仅有2.25%,同比减少0.54个百分点,绝对量上同比减少1.9亿,有效对冲了毛利减少的不利影响。 3、预计业绩仍然稳定:公司7月份与Antofagasta签订2020年上半年铜矿供应长单所定的TC为65美元左右,远低于2019年长单价格,凸显冶炼端产能增速远超铜矿的事实。当前全球贸易形势严峻,经济衰退风险加大,若副产品如硫酸价格持续下行,冶炼企业利润仍可能收到进一步侵蚀。但相对利好的因素在于当前需求或已触底,中国地产竣工数据回升以及汽车刺激等政策对铜消费的拉动仍然可以期待;此外贵金属等副产品价格处于趋势性上行周期中,能弥补部分利润回落。我们预计2019-2021年归母净利8.31/9.44/10.45 亿元,EPS为0.08/0.09/0.10元,维持增持评级。 5、风险提示:铜价及加工费波动、需求不及预期。