事项:公司发布18年业绩快报,预计2018年实现营业收入43.68亿元、同增13.5%,归母净利润6.42亿元、同增27.9%,扣非净利润6.25亿元、同增28.3%,EPS为1.56元。预计Q4实现营收11.03亿元、同增14.7%,归母净利1.54亿元、同增24.3%,扣非净利1.5亿元、同增22.5%。下半年开店加速,Q4收入略超预期。预计18年门店数在9900家左右,净增900家左右,同店保持3-5%的增速。去年处于开店策略调整期,由“跑马圈地”向“开好店、多开店”转变,H1开店速度有所放缓,经过快速调整,H2开店加速,Q4收入增长14.7%,略超市场预期。随着战略调整到位及海外稳步扩张,预计19年公司净增门店在1000家左右,对应收入增速超过10%。 Q4鸭副价格有所下降,19年成本压力有所缓解。公司前五大品类为鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭翅、鸭头,其中鸭脖收入占比保持30%以上。近几年鸭脖价格保持下行,18年鸭脖价格降幅有所收窄,其他鸭副价格上行,导致18H2毛利率承压。18年11月中下旬鸭副价格下行,目前尚处于下行阶段,公司积极进行备货,以降低成本,19年原料成本压力有所缓解,毛利率有望提升。 短中期开店速度保持稳健,长期看好平台资源整合。短中期来看,每年新增800-1200家门店有望持续,成熟门店盈利保持平稳,新店逐步贡献收入,另外产品提价、口味与品类丰富、周期性门店升级、服务改善等因素可优化同店质量,提高收入弹性。长期来看,公司具备强大的平台资源整合能力--门店网络、加盟商资源、物流配送能力、全国化工厂等。公司成长逻辑清晰,未来业绩再上台阶可期。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩。我们预计18-20营收入增速为13.5%/12.0%/11.5%,净利润增速为27.9%/21.6%/20.2%,EPS为1.56/1.90/2.29元,对应PE为24/20/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:开店速度不及预期,同店增速受宏观经济影响,鸭副价格上涨,食品安全问题。

4Q18业绩略超预期。根据业绩预告测算,4Q18营收增16.4%,基本符合预期;净利增速15.8%,略超预期。 4Q18营收略有回落,或因中秋错配和竞品扰动影响。4Q18公司营收增16.4%,4Q18营收增速回落,猜测原因为中秋时间错配导致月饼增速回落,以及部分区域受到竞品扰动影响。 规模效应增强,利润逐渐改善。2018年公司净利增25.2%,全年利润改善的主因可能是毛利率提升:一是成熟市场精耕、新市场逐渐放量、华北、华南等地区产能释放,规模效应增强下摊薄成本;二是产品结构持续升级;三是原材料成本下降。往后看,随着新产能释放、新老市场放量,公司规模效应会进一步增强,叠加产品结构持续升级,毛利率有望提升;公司仍处于跑马圈地阶段,叠加行业参与者增加影响,预计费用会保持合理水平。 产能布局进一步完善,全国扩张稳步推进。公司目前已在全国17个地区建立生产基地,此后拟公开发行不超过10亿元的可转债投资江苏桃李一期、四川桃李、青岛桃李、浙江桃李生产基地建设项目,设立长春桃李子公司以建设长春工厂,进一步完善在东北、华东、西南的产能布局。此外,公司向江苏桃李增资以进一步开拓华东新市场。公司短保包装面包运作和异地扩张经验丰富,随着产能瓶颈问题逐步缓解、销售终端网络进一步完善,成熟市场渠道精耕、新市场扩张放量下公司产能利用率有望继续提升,规模优势可得到进一步强化。 盈利预测与投资建议:略上调盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.37、1.63、1.91元,同比增25%、19%、17%,最新收盘价对应的PE为37、31、27倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:中炬高新公布18年业绩快报,预计2018年实现营收41.7亿,同比增15.4%;归母净利6.1亿,同比增33.8%;扣非净利5.73亿,同比增38.2%。测算4Q18实现营收10.0亿,同比增13.7%;归母净利1.21亿,同比增22.2%。 投资观点: 4Q18预告营收符合预期,业绩略低于预期。我们估计4Q18调味品营收增速在10%左右,利润增速15%-20%。非调味品业务可能实现约0.5-1.0亿营收,利润略亏约0.10-0.15亿。 全年调味品双位数增长,年末低库存为19年留出余粮。估计全年调味品营收增速超10%,完成年初公告计划目标。年末渠道调节发货节奏,库存偏低。1Q19考虑到自然动销以及部分渠道补库存因素,调味品大概率实现开门红。往全年展望,公司区域拓展、品类扩张、全渠道运营三大成长逻辑未变,公司机制理顺后,预计19年将实现15%以上的加速增长。 调味品净利率持续攀升,地产、母公司贡献正面业绩。估算调味品18年利润增速约15%,净利率持续提升,主要来自于毛利率走高(规模效应、技术进步、精益生产等),以及管理费用率下降(人力成本节约以及信息化效率提升)。地产收入结算、母公司处置资产,全年应可贡献约1-2千万利润。往19年看,随着阳西基地产能释放,调味品主业净利率仍可持续提升;地产与母公司仍将持续贡献业绩,19年利润可做乐观展望。 宝能取得更多话语权,预期改善逐步落地。宝能占常务董事多数席位,对公司话语权增加。机制改善预期在于:一是激励改革,包括薪酬体系、奖金方案、股权激励等;二是收回少数股东权益。前者以激励促进营收加速成长,后者增厚上市公司业绩。随着新管理层与公司不断磨合,改善预期落地可期。 盈利预测与估值:盈利预测与估值:略下调盈利预测,暂不考虑19年改善落地影响,预计18-20年EPS分别为0.76、0.91、0.11元,同比增33.8%、20.0%、21.3%。自上而下:在经济波动、消费放缓背景下,调味品刚需属性强,是配置优选行业;自下而上:中炬高新改善预期强烈,公司业绩大概率加速增长,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济波动风险、原料价格上涨风险、食品安全事件。

摘要:本篇报告分析了管理层换届对中炬高新的影响,以及未来成长方向、改善空间。公司具备良好市场基础,换届后宝能取得公司话语权,机制改善后激励改善预期强烈,如果解决动力问题,将推动公司进一步发展。调味品处于景气周期向上阶段,在此背景下,中炬高新通过品类多元化、区域扩张、全渠道运营三大路径成长,逐步缩小与海天差距。公司未来收入、利润均有成长空间,维持“强烈推荐”评级。 换届尘埃落定,改善预期强烈。新一届董事会换届完成,宝能在6个常务董事席位中占据4席,取得话语权。之前国企体制下公司经营稳健有余而进取不足,直接原因是激励不到位,本质原因是治理机制不灵活。换届后宝能确立了公司聚焦调味品主业,在产业链内延伸与深耕的战略思路,对原有美味鲜管理层持积极支持的态度,保持美味鲜原班人马不变,进一步坚定了市场对于换届后调味品主业向好的信心。 调味品基础良好,三大成长路径清晰。管理层换届后,激励机制到位,将对公司业务层面自上而下形成改善。一方面公司市场基础良好,品牌与渠道具有明显优势,本身实力不弱;另一方面公司发展路径清晰:(1)品类多元化:以酱油为核心,小品类为重要补充;(2)区域全国化:粤浙闽三省收入占比60%,地级市场仅覆盖70%,后续逐步完成地级市场覆盖;(3)弥补餐饮短板,形成流通+商超+餐饮全渠道运营,推动公司以符合市场规律的方式进行营运。在此基础上,“激励改善”解决“动力”问题,带动公司更好成长。 营收空间广,利润弹性大。采取对标思路测算成长空间。不考虑品类扩张,全国做到一级市场水平,中炬高新约3倍空间;如考虑未来品类多元化,理论空间可达10倍。利润弹性主要来自于毛利率提升:提价、成本波动、结构升级、生产效率提升是驱动四因素。对比海天,17年中炬毛利率低于海天5.8pct。由于原料差异(未使用豆粕)、结构差异(食用油拉低整体水平),毛利率客观上会比海天低约2.6pct,其余差异在于规模效应、技术进步、产线浪费等方面,随着阳西基地产能释放,差距会逐渐缩小。 盈利预测与投资建议:预计18-20年公司净利+42%、+15%、+22%,EPS分别 为0.80、0.92、1.12元。目前公司228亿元市值,扣除地产35亿,调味品市值193亿元,相当于19年PE仅26X。考虑公司调味品业绩增长确定,管理层换届后机制理顺,具有明显改善预期,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险。

摘要:乌江榨菜16年以来频繁提价,业绩呈高速增长态势。原因在于,一方面行业处于快速成长阶段,集中度提升、消费升级使得龙头企业尽享红利;另一方面公司依靠提价、品类扩张、渠道下沉,获得持续增长。同时公司多项措施平抑原料成本波动,费用投放更加精细化,长期来看利润率有望平稳上行。 行业:包装榨菜快速增长,集中度持续提升,消费升级明显。榨菜行业受原料产地制约,地域性明显。规模化、机械化生产,以及品牌化、高端化的消费趋势使得行业进入快速成长阶段,03-17年包装榨菜收入CAGR为6.9%,同时受成本上涨、环保监管趋严等因素影响,行业集中度呈持续提升趋势。未来随着包装产品不断替代散装,叠加消费群体不断扩散、消费场景多元化,销量有望保持5%左右增速;在消费升级及产品结构改善,均价有望进一步提升。预计未来榨菜行业收入增速将保持7%左右。 提价、品类扩张、渠道下沉,三大因素驱动公司发展。公司率先完成全国布局,并通过央视宣传、包装升级等方式提升品牌形象;又凭借优秀品牌力,以直接或间接提价的方式改善渠道利润;同时改进产品工艺和质量,利用品质升级、结构优化,推动价格带持续上移。渠道方面,不断加强渠道精耕与下沉,市场份额不断提升。此外同步进行品类扩张,脆口、泡菜、下饭菜待放量,叠加产能扩建,销量实现稳步提升。往未来展望,提价、拓品类、扩渠道三因素持续发力,公司业绩有望持续提升。 多措施降低原料成本影响,费用投放更加精细化。榨菜原料成本占总成本的40%左右,青菜头价格波动对毛利率影响较大。公司采取“公司+基地+农户”模式、提高种植积极性,扩建窖池提高收储能力,提价来转嫁成本等多项措施降低原料价格波动的影响。公司16年大幅缩减空中广告,此后一直致力于费用精准化,提升经营效率。往后看提价与结构升级可推动毛利率走高,费用率应可维持在低位,公司盈利能力大概率持续提升。 盈利预测与投资建议:“乌江”作为行业龙头,构筑起渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着“量价齐升、降本控费”不断兑现,未来公司的业绩提升具有可持续性。剔除外延并购预期,考虑提价和2020年产能投产,预计18-20年营收增速分别为32%/23%/21%,净利润增速分别为54.8%/24.7%/36.3%,EPS分别为0.81/1.01/1.38元,对应PE分别为27/22/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。

事项:根据公告,公司对7个80g 单品——鲜脆菜丝(全国版、北京版)、原味菜片、鲜爽菜芯、鲜脆菜丝量贩、原味菜片量贩、鲜爽菜芯量贩上调到岸价格,幅度约10%,已于10月29日12:00开始实施。 提价产品收入占比超过40%,增强业绩弹性。本次7款单品提价约10%,其中鲜脆菜丝(全国版、北京版)、原味菜片、鲜爽菜芯为公司主力产品。 提价产品占公司收入、销量的比例超过40%,有利于增强业绩弹性。 稳定渠道价格体系是直接原因。估计提价主因:1)稳定渠道价格体系。 提价前广东区到岸价较其他区域高10%左右,提价后,各区之间的价格差异消除,可有效防止地区间窜货,利于稳定渠道价格体系。2)预期明年原料价格小幅上涨,提前调整价格,给予渠道一定适应期。3)有利于零售终端挺价。 预计本次提价对销量影响有限。一是渠道利润率明显优于竞品,虽提价后经销商利润空间缩窄,但在承受范围内,通过提升销量依然获取可观利润; 二是前期公司会根据市场情况辅以市场费用予以过渡,避免销量下滑,预计销量稳定后过渡费用逐步减少;三是未提前通知经销商,立即执行提价措施,避免提前拿货出现的库存积压问题。根据草根调研, 10、11月经销商打款积极性较高,渠道库存合理,终端动销良好,预计提价对出货影响不大。 老品与新品待放量,期待品类外延扩张。东北5万吨泡菜工厂、惠通年产5.3吨榨菜生产线、总部年产1.6万吨脆口榨菜生产线有望明年年底完成,实现老品与新品齐放量。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,市场份额遥遥领先于竞品,拥有行业定价权,随着品牌力提升,有望获得高溢价。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,期待公司加快品类扩张。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。剔除外延并购影响,考虑本次提价,我们上调18-20年营收增速分别至26.2%/22.1%/27.4%,净利润增速分别上调至54.8%/24.7%/36.3%,EPS分别为0.81/1.01/1.38元,对应PE 分别为25/20/15X,维持“推荐”评级。 风险提示:提价后导致销量下滑,新品增速放缓,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

事项:双汇发布18年三季报,公司1-3Q18实现营收366.5亿元,同比-1.8%,归母净利润36.5亿元,同比+15.9%,每股收益1.11元。3Q18实现营收129.2亿元,同比-2.8%,归母净利润12.7亿元,同比+1.6%,每股收益0.38元。 投资要点: 3Q18收入符合预期,业绩略低于预期。3Q18净利增1.6%,主要得益于毛利率同比增0.3pct。 猪价下行持续,屠宰量平利降。受到非洲猪瘟影响,屠宰业务缩量运行,3Q18屠宰量达376万头,同比增0.3%。受到贸易战减少进口肉以及对内用肉增多影响,生鲜肉销量增速慢于屠宰量。3Q18生鲜肉销量约38万吨,同比降4%。猪价下跌,3Q18屠宰收入降4.7%。头均盈利略升,带动屠宰部门盈利降3.0%,降幅略小于营收。展望19年,猪周期运行至价格上涨阶段,叠加非洲猪瘟影响,猪价上涨概率更高,屠宰业务可能承受一定压力。 肉制品销量略增,其他成本提升影响利润。3Q18肉制品销量约43万吨,同比增0.8%。3Q18肉制品营收62.5亿,同比增加0.5%,猜测增长主因在于新品推广、结构升级,而同期高基数导致三季度增速略有回落。3Q18肉制品部门盈利约降5.6%,主因:一、其他成本鸡肉、包材等价格上涨抵消猪价下行优势;二、新品推广给予较大折扣力度;三、增加猪肉使用占比以提高品质;四、员工薪资提升。展望19年,双汇产品结构调整、新品推广应可持续推动营收增长;提价与产品升级可缓解成本上行压力,预计19年肉制品收入增速0%-5%,利润增速可能略快于营收。 关注改革调整,静待龙头焕发青春。双汇18年以结构调整为主旋律,在产品研发、推广,激励政策等方面进行改善。年中推出中式、西式、卤味等新品,肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新发展,静待肉制品销量取得突破,龙头焕发青春。 盈利预测与估值:根据三季报略下调盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.49、1.61、1.80,同比增14%、8%、12%,最新PE为15、14、12倍。明年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇目前在市场上的估值偏低,分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布18年三季报,1-3Q2018年实现营收613.3亿,同比增16.9%;归母净利50.5亿元,同比增2.2%;每股收益0.83元。3Q2018实现营收213.9亿元,同比增12.7%;归母净利16亿元,同比增1.8%;每股收益0.26元。 投资要点: 3Q18业绩略低于预期。3Q18净利增1.8%,主要来自于营收增12.7%和管理费用率同比下降(回溯管理费用17年同期计算项目,叠加研发费用后3Q18管理费用率为3.7%,同比下降2.4pct)。业绩低于预期主要源于销售费用率同比增加2.2pct。 液奶平稳增长,市占率稳步提升。公司3Q18营收增12.7%,在合理区间平稳运行。估计液奶增速15%左右,市占率达37%,仍在稳步提升;其中安慕希与金金典两大主销品分别增40%+与20%+,是增长主要驱动力;焕醒源与植选仍处试销阶段,未贡献太多增量。而奶粉增速放缓,略微拖累整体增速。 销售费用率提升,净利增速放缓。3Q18毛利率为36.2%,同比下降1.8pct,或因原奶供需偏紧下奶价上行,以及包材成本上涨所致。3Q18销售费用率为24.1%,同比增加2.2pct,主因17年同期基数较低(冬奥会赞助费用于17年9月开始结算)。3Q18销售费用率环比下降4pct,表明伊利、蒙牛费用投放趋缓,行业竞争恢复常态水平。往全年展望,原材料成本温和上涨,公司产品结构升级可部分抵消成本增加压力,估计全年毛利率持平略增;下半年竞争恢复常态,考虑4Q17基数已包含奥运会费用,4Q18利润增速大概率回暖,估算全年净利增速约4%。 伊利品牌与渠道优势稳固,积极全球化、多元化布局。公司市占率持续提升,竞争优势进一步扩大,品牌与渠道优势稳固。此外,公司积极开展全球化和多元化战略,如10月在东南亚市场首发Joyday冰淇淋、上线妙芝手撕新鲜奶酪。随着健康饮品事业部、奶酪事业部成立,伊利有望借鉴国际食品集团达能、雀巢的单品扩张-品类多元-全球布局的发展路径,成为健康食品大平台。 盈利预测与投资建议:根据三季报情况,下调全年盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.03、1.19、1.40元,同比增4%、16%、18%,最新收盘价对应的PE为21、18、15倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布18年三季报,1-3Q18实现营收550亿元,同比+23.6%;净利247亿元,同比+23.8%,EPS为19.69元。其中3Q18实现收入197亿,同比增3.8%;净利90亿,同比增2.7%,每股收益7.14元。 投资要点: 3Q18业绩低于预期。3Q18公司净利增长2.7%,主要源于营收增长3.8%,以及毛利率增1.1pct。销售、管理费用率同比分别增0.1、0.5pct,对利润率提升起到抑制作用。 实际经营好于报表,估算3Q18茅台酒发货量同比下滑。3Q18营收降速,一方面去年同期基数较高;另一方面三季度茅台发货节奏放缓。三季末预收款111.7亿,环比增12.3亿,还原预收款之后增速约10%,而3Q18销售商品提供劳务现金流同比增10.9%,均表明实际经营情况好于报表。1-3Q18实现茅台酒收入463亿,同比增20.5%,按吨价200万/吨测算,1-3Q18报表销量约2.3万吨;其中3Q18报表确认发货量在8500吨左右,同比下滑约10%,应是和发货节奏变化有关。3Q18系列酒同比增32%,增速下滑可能源于宏观经济走弱。我们暂维持全年3万吨茅台酒发货预期不变,预计18年收入762亿,同比增25%。 提价+结构升级拉动毛利提升,系列酒营销影响费用率水平。3Q18毛利率91.8%,同比增1.1pct,主要是由于茅台酒提价及产品结构升级贡献;3Q18销售、管理费用率分别增0.1、0.5pct,应是系列酒市场推广、经营管理导致费用投入加大。3Q18净利率45.5%,同比略降0.5pct,整体来看利润率在合理区间平稳运行。 批价坚挺,终端需求良好。草根调研中秋节后批价仍稳定在1700以上,侧面反映出茅台终端需求良好,经济波动并未产生负面影响。10月公司已加大发货,月底经销商可提前两月打款,四季度发货可做乐观展望。受基酒产能影响,预计19年茅台酒发货量仍维持3万吨左右,目前出厂价与批价差距较大,理论上出厂价仍有提升空间。长期来看茅台具备强劲品牌力与供给稀缺性,处于白酒金字塔顶端,仍是长周期配置的好品种。 盈利预测与投资建议:不考虑四季度预收款变化,预计公司18-20年净利349、416、496亿元,增速为29%、19%、20%。EPS分别为27.77、33.08、39.52,对应PE分别为22倍、18倍、15倍。茅台季报波动源于基数、季度发货节奏、预收款变化等因素,同时也应看到茅台需求稳定、品牌高壁垒等优点,长周期持有并不悲观。维持“推荐”评级。 风险提示:产能瓶颈问题,高端酒库存超预期,宏观经济风险

事项:公司公布2018年三季报。1-3Q18实现营收31.6亿,同比增16.0%;归母净利4.86亿,同比增36.9%;扣非净利4.70亿,同比增42.5%;每股收益0.61元。测算3Q18收入9.9亿,同比增7.1%;归母净利1.47亿,同比增1.8%;扣非净利1.42亿,同比增12.7%;每股收益0.18元。 投资观点: 非经常损益导致报表利润低于预期。估计3Q18美味鲜公司营收入6.4%,基本符合预期;净利增1%,低于预期,主因在于受到非经常损益扰动影响。3Q18地产结算收入降至600万,归母净利400万;母公司3Q18略亏500万,同比减亏。基数、台风原因致美味鲜营收增速回落,全年完成计划目标无忧。3Q18调味品增速回落至6.4%,一方面去年同期基数偏高(3Q17美味鲜营收增23.3%);另一方面9月台风“山竹”导致物流停滞数天。调味品必需属性强,受经济波动影响较小,终端需求无大变化。目前渠道库存处于1.5-2月的合理水平,美味鲜前三季度约完成全年计划74%,10月加大发货管理力度,4Q18旺季完成目标压力不大,仍维持全年调味品增13%的收入预测。 调味品扣非利润符合预期,单季度毛利率波动较大。3Q18美味鲜归母净利同比增1%,净利率16.1%,同比下降0.9pct,主因在于3Q17确认约1800万政府补助,而18年将在四季度确认。剔除该因素影响,单三季度美味鲜利润增速约12%,基本符合之前预期。1-3Q18毛利率39.2%,同比降1.05pct;估算3Q18毛利率37.5%,同比降4pct,主因原料价格波动影响;此外部分固定成本摊销不变,收入规模缩减,毛利率核算会有自然下修。往四季度展望,考虑到基数、政府补助等因素影响,利润大概率加速增长。仍维持全年美味鲜6.2亿的利润预测。 管理层换届在即,市场业务有望自上而下改善。公司公告董事会换届事项,提名6位非独立董事中4位来自于宝能,公司治理结构即将改变,脱离国企体制的束缚。中炬目前经营稳健有余而进取不足,直接原因是激励不到位,本质原因是治理机制不灵活。换届后宝能话语权增加,有利于完善激励机制,从根本上解决公司动力问题,以市场化的管理与激励方式来运营,推动营收加速,缩小与海天之间差距。 盈利预测与估值:维持调味品全年预期不变,考虑到地产结算节奏可能变慢,略下调全年合并报表利润预测,预计18-20年利润增速42%、16%、22%。扣除地产,纯调味品估值分别为23、19、16倍。调味品需求刚性强,中炬未来成长空间更大,且治理机制改善可能推动中炬高新进入新发展阶段。建议眼光放远,长周期布局,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济波动风险、原料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:公司发布2018三季报,1-3Q18实现营业收入127亿元、同比增17.2%,归母净利31.3亿元、同比增23.3%,实现每股收益1.16元。3Q18实现营业收入40亿元、同比增17.1%,归母净利润8.8亿元、同增23.4%。 投资观点: 3Q18业绩符合预期。3Q18净利增23%,主要源于收入增17%、期间费用率下降1pct,以及理财产品收入增加导致投资收益增6千万。毛利率同比下降1.4pct,对利润率提升起到抑制作用。 营收稳健增长,非酱油品类增速加快。海天季度收入增速平稳,在宏观经济走弱、消费环境放缓背景下,单季度仍保持17%增长。估计3Q18酱油仍保持10%+增长;蚝油增速20%+;酱料单季度增速回升至10%以上,表明公司调控效果渐显,侧面反映也海天强大渠道推力;其他小品类如醋、料酒等增速更快。目前流通渠道库存压力不明显,商超渠道库存略有增长,是与KA客流量放缓、零售业态变化有关。季末预收款环比增加3.7亿,经销商积极打款,也映射出需求并未受到太大影响。整体看调味品以稳为主,预计全年17%增长无忧。 产品结构变化至毛利率波动,费用率稳中有降。3Q18海天毛利率45.1%,同比降1.4pct,主因在于产品结构变化:非酱油品类(毛利率低于酱油)如蚝油、醋等增速加快、占比提升,拉低整体毛利率水平,这也是公司良性成长情况。成本端虽包材价格上行,但大豆、白糖价格均有回落,整体成本端压力不大。将单季度管理费用与研发费用叠加,合计费用率同比降0.1pct;3Q18销售费用同比降0.2pct,显示出公司稳健管理能力;存款增加利润收入增多,财务费用率同比降0.6pct。往后看,虽然品类扩张导致的结构变化可能会对整体毛利率带来影响,但规模效应、产线技改等因素将推动单品毛利率提升。叠加海天强大的费用管控能力,净利率仍会在高位运行。 新思路效果显现,品类扩张是长期逻辑。海天自16年开始三大新思路:品类梳理、渠道精耕、品牌提升,经过两年发展,效果已逐步体现。强大的渠道推力以及良好品牌形象,不断筑高海天的运营壁垒,降低了经营风险的同时也提升业绩稳定性。中长期逻辑在于品类扩张,可以预见食醋品类势头正起,大概率成为第四大品类,成为新的业绩增长点。 盈利预测与估值:预计公司18-20年营收增速分别为17.1%、16.0%、15.4%,净利润增速分别为23.6%、20.3%、17.4%,EPS分别为1.62、1.94、2.28元,对应PE分别为36、30、26倍。近期食品饮料股价回落,海天已至估值合理区间。公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,建议长周期布局,维持“推荐”评级。 风险提示:原料价格风险、宏观经济下行、食品安全事件

事项:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入32.7亿元、同增13.0%,归母净利润4.9亿元、同增29.0%,实现每股收益1.19元。Q3实现营业收入11.8亿元、同增13.8%,归母净利润1.7亿元、同增23.1%。 Q3业绩符合预期。归母净利润同增23.1%,主要是系收入同增13.8%,期间费用率下降2.8pct,其中销售费用率同降2.6pct。毛利率同比下降1.1pct,抑制利润提升。 收入稳增长,开店速度稳健。Q3收入增速为13.8%,符合市场预期。预计三季度净增门店200多家,季度间开店速度平稳,但较去年同期有所放缓,主要系现阶段同店收入提升是门店任务的重中之重。Q3收入增长主要来自于世界杯期间加大促销力度、去年新店逐步进入稳定期等。受9月中旬台风“山竹”影响,物流及交通停滞,拖累华南区收入增长。 受原料价格上涨影响,毛利率承压,费用率维持下降趋势。Q3归母净利润同增23.1%,增速有所放缓,主要是原料价格上涨对冲了费用率下降。1)毛利率略有下降。Q3毛利率为33.9%、同降1.1pct,主要是由于鸭副价格上涨,而原料库存对冲有限。目前调味料等辅料价格表现平稳,原料库存可缓解鸭副价格进一步上涨的压力。2)销售费用明显下降。Q3销售费用率为8.5%、同降2.6pct,主要系广告费用较去年同期大幅下降;考虑研发费用在内,管理费用率为6.2%,表现平稳。Q3净利率为14.9%,依然维持在相对高位。 短中期开店速度保持稳健,长期看好平台资源整合。短中期来看,每年新增800-1200家门店有望持续,成熟门店盈利保持平稳,新店逐步贡献收入,另外产品提价、口味与品类丰富、周期性门店升级、服务改善等因素可优化同店质量,提高收入弹性。长期来看,公司具备强大的平台资源整合能力--门店网络、加盟商资源、物流配送能力、全国化工厂等。公司成长逻辑清晰,未来业绩再上台阶可期。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩。我们预计18-20应的营业收入为43.3/48.5/53.8亿元,增速为12.5%/12.0%/11.0%;净利润为6.4/7.8/9.5亿元,增速为28.0%/21.6%/21.8%;EPS为1.57/1.90/2.32元,对应PE为23/19/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

事项:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入7.5亿元、同增8.2%,归母净利润1.7亿元、同增66.4%,扣非归母净利润0.9亿元、同降4.2%,实现每股收益0.53元。Q3实现营业收入2.7亿元、同增27.7%,归母净利润0.39亿元、同增31.7%,扣非归母净利润0.34亿元、同增26.7%。 Q3业绩略超预期。Q3利润增长32%,主要源于收入增28%、毛利率提升4.9pct,以及管理费用率下降3.5pct。单季度销售费用率提升5.2pct,对净利率提升起到抑制作用。 Q3收入明显改善,酱油双位数增长。Q3公司实现收入2.7亿元,同增27.7%,增速环比加快,一方面是去年同期基数较低;另一方面1H18受到库存周期扰动导致报表增速慢于终端动销。1-3Q18调味品收入同增14.3%,估计酱油实现双位数增长,主要受益于发力高鲜酱油与区域稳步拓展,醋类个位数增长,料酒同增30%左右;焦糖色业务同降13.6%,受大客户减少采购0.3亿的拖累。 Q3毛利率大幅提升,扣非盈利向好。Q3毛利率46.5%、同升4.9pct,主因在于产品结构优化:一方面低毛利率的焦糖色占比下降;另一方面伴随省外渠道扩张,高端酱油占比持续提升。Q3期间费用率为29.7%,同比提升4.4pct,其中销售费用率同升5.2pct,应是源于广告、促销费用增加,地面推广人员薪酬上涨等因素;管理费用率为4.5%、同降3.5pct,可能是费用季度之间结算节奏不同(Q2管理费用10.7%达历史高点)。 发力高鲜,进军餐饮,省外扩张稳步推进。公司的零添加、有机等产品引领消费需求,前期收入规模表现较好,今年增速放缓后,公司积极转变市场策略:1)发力高鲜酱油。目前酱油主流价格带位于6-10元,口味以高鲜为主,公司转变产品策略,利用产品研发优势与品质优势,全面推广高鲜酱油。2)进军餐饮渠道。在挖掘企业团购和加强电商渠道的基础上,18H1引进餐饮渠道专业团队,已完成渠道产品研发,进入推广阶段,未来有望贡献收入增量。3)更加注重市场稳扎稳打,聚焦一二线城市,在核心城市精准投放资源,不断进行模式复制。随着消费者培育加深与全国化稳步推进,公司有机、零添加、高鲜等产品将进入放量阶段,长期成长性可期。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进。不考虑19年非经常损益因素,我们预计公司18-20年营收增速分别为8.0%/13.6%/15.8%,净利润增速分别为56.4%/-8.9%/25.1%,EPS 为0.69/0.63/0.79元,对应PE 为23/25/20X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增长乏力,商超渠道不景气原料价格波动,食品安全问题。

3Q18业绩符合业绩预告。3Q18净利增14.3%,主要来自于营收增19%。业绩低于预期主要源于销售费用率同比增加1.9pct。 新老市场双管齐下共同发力,营收稳步增长。公司营收稳步增长,主因新旧市场共同发力:一是成熟市场在渠道进一步深耕、精耕下稳步增长,华北、东北地区增速在20%以上;二是新市场随费用投放、销售终端数量增加而逐步放量,扩张显效,华东、华南等地区增速在20%以上。往全年展望,随着产能逐步完善、渠道深耕、新市场放量,预计收入可维持19%左右增长。 17年基数高、投入力度加大下,利润增速略有放缓。3Q18毛利率同比降0.9pct至39.4%,源于:1、去年同期基数较高,提价推动毛利率达40.3%的高点;2、员工提薪下人工成本略有提升;3、3Q18对月饼、华南新市场投入。3Q18公司净利增14.3%,增速放缓原因可能:一是17年同期基数较高;二是市场扩张期间费用投放增加。3Q18销售费用率同比增1.9pct至19.4%,主因公司在华东、华北新市场加大投入力度。往后看,随着新老市场放量下规模效应增强、产品结构持续升级、原材料成本价格下降,毛利率有望提升;公司仍处市场开拓期间,叠加行业新进入者增加影响,预计费用会保持合理水平。 短保批发模式壁垒强,桃李规模优势增加。短保批发模式配货频率高、精细化生产、渠道分散,对短保批发企业运营能力要求较高,短期外来者进入对行业格局的影响有限。桃李为全国短保龙头,最初起家于东北地区,97、98、08年便分别进入西南、华北、西北市场,短保包装面包的运作和异地扩张经验丰富。公司稳步开展全国化进程,目前在全国17个地区已建立生产基地,华北、华南等地区产能释放,华中地区武汉产能有望19年建成;成熟市场渠道深耕、新市场渠道覆盖下终端销售网络逐步完善。公司新老市场双管齐下市场放量,产能利用率提升,规模优势进一步强化。 盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.33、1.58、1.87元,同比增22%、19%、18%,最新收盘价对应的PE为35、30、25倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入12.4亿元、同增10.8%,归母净利润2.2亿元、同增50.7%,扣非归母净利润1.6亿元、同增22.7%,实现每股收益0.28元。Q3实现营业收入4.3亿元、同增13.0%,归母净利润0.95亿元、同增86.7%,扣非归母净利润0.6亿元、同增23.9%。 业绩符合预期,调味品业务持续改善。公司Q3营业收入4.3亿元、同增13.0%,扣非归母净利润0.6亿元、同增23.9%,业绩符合市场预期。调味品业务收入连续三个季度同比改善,其中黑醋主力产品高个位数增长、中高端增速超过10%,白醋超过20%,料酒超过30%;分区域来看,华东、华中稳健增长,华北增速超过15%。目前渠道库存处于良性。 毛利率相对稳定,费用率同比下降。三季度公司实现归母净利润同增86.7%,主要是Q3增加非流动资产处置损益约1014万元,其他营业外收支同增约2808万元。受益于产品结构逐步优化,Q3调味品毛利率维持在42%左右,相对稳定。Q3期间费用率为25.0%,较去年同期下降2.4个百分点,是扣非净利增长主因。其中销售费用率为14.6%、同比下降1.7pct,管理费用率为5.0%、同比下降3.2pct,费用投放稳中有降,主要由于公司费用控制较好以及费用投放效果向好。 管理机制不断改善,加强渠道深耕与产品结构优化。作为国有体制机制,公司经营灵活性和积极性有限,年初提薪、业绩考核方案优化等措施效果较为明显,后期激励机制可期。公司不断加强渠道深耕,巩固现有市场基础,同时对醋进行高中低档分类,加大新品推广及包装升级,产品结构不断优化,未来业绩有望实现稳步增长。 盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。恒顺醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。我们预计公司18-20年营收增速分别为10.0%/11.7%/8.0%;不考虑四季度非经常损益情况下,净利润增速分别为-0.1%/14.8%/17.1%,EPS分别为0.36/0.41/0.48元,对应PE分别为28/24/21X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。