精细化管理+全国化扩张带动全年收入高增速,结构升级+提价效果明显。1)核心市场+核心门店政策带动全国化放量,全年收入维持高增速:公司17年采取5+5核心市场政策,预计公司核心市场贡献80%以上的收入,并实现70%以上高速增长,带动全国化高速放量。预计年底核心门店数量达到6000-7000家以上,门店数量增加叠加成熟门店单店销售提升,实现收入快速增长。2)Q4淡季主动调节市场,低库存轻装迎春节旺季。预计17Q4单季度收入5.8亿,同比+53%。草根调研,17Q4淡季公司主动调整发货节奏,维护库存和价格,12月宣布产品提价后,渠道备货和打款积极性高,公司按照配额发货控制库存,渠道经销商+终端库存低于30天。我们预计,渠道低库存轻装上阵,18年春节旺季有望迎来开门红!3)聚焦核心产品,产品结构继续提升。草根调研,井台装恢复高增速,成熟市场中增速超过臻酿八号;新典藏超过公司预期,预计占比有望达8-10%,11月公司推出新品菁翠定位千元以上,继续带动产品结构和毛利进一步提升。 费用投入规划清晰可控,短期影响利润因素逐步消除。1)销售和管理费用规划清晰整体可控。公司合作热门节目“国家宝藏”,对品牌形象和知名度提升明显;线下费用投入规划清晰,聚焦投入核心门店并定期回顾,费用使用效率高。2)诉讼判决解决历史遗留问题,不影响公司实际经营。公司公告提示公司与成都铸信地产诉讼结果对业绩影响,计提17年诉讼预计负债3000万元。我们认为,此事件实际在公司12年剥离房地产业务时发生,此次判决后解决历史遗留问题,对日常管理经营不产生影响。3)短期影响净利因素逐步消除,净利逐步恢复。17年公司分别计提存货减值0.9亿和非核心业务资产减值损失0.12亿,如果剔除一次性计提影响,17年实际净利率有望达到22%,17Q4扣非后净利率达到23%,同比+1.5pct,净利润提升明显。 成长路径清晰,18年有望继续加速全国化。高端白酒景气度提升,价格提升继续提升次高端性价比。公司16-17年高速成长模式得到充分验证,品牌高端化+核心单品渠道利润充足,精细化管理+核心门店政策全国化布局领先。预计公司未来通过增加5个第三梯队核心市场,以及加快核心门店开发和空白市场覆盖,继续加速推动全国化。 盈利预测与投资建议:我们认为水井坊17年的高速增长,验证了公司产品力叠加精细化管理的优秀成长能力。我们预计随着公司18年收入规模提升+产品结构改善,费用投放逐步稳定,消费税和一次性影响利润因素逐步消除,18年净利润有望恢复至20-25%的合理水平。考虑到诉讼问题的不确定性,因此我们调整了公司17-19年盈利预测,预计17-19年收入20.5/31.4/42.8亿元,同比+75%/53%/36%,EPS0.68/1.46/2.13元,同比+47%/115%/46%,对应17-19年PEx77/36/24倍,维持“买入”评级。

次高端白酒迎来历史性成长机遇:品牌减少供给收缩,行业竞争格局优化!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。1)去三公消费之后,300元以上品牌数减少80%+,剩下全国化十亿元以上品牌不到10个,地产酒缺乏品牌支撑,退出次高端价格带,供给收缩显著。2)次高端白酒收入占比整体白酒7-8%,增速10%,18年行业规模有望达到550-600亿。行业集中度低,CR6仅38%,除剑南春和红花郎体量在50亿以上,其他品牌都集中在20-30亿,整体体量小,全国化空间大。3)高端酒价格上涨,300-500元白酒性价比凸显,大众消费升级带动行业空间扩容。预计未来精细化管理改革驱动全国化放量,收入和利润边际改善更大。 公司聚焦舍得次高端品牌,产品结构更优:1)舍得核心单品品味舍得占比60-70%,卡位400-500元价格带,高于竞品剑南春郎酒水井坊300-400元的价格带。公司16年舍得为主的中高档酒收入占比78%,预计17年收入占比90%以上,结构占比更优。2)中高端酒的快速恢复,带动收入从15年调整期最低点8亿,17年有望接近12年顶峰的19亿收入规模。我们认为,依靠舍得的品牌积淀、优秀的酿酒工艺,加上全国化的投入与布局,对标剑南春17年全国约100亿的收入体量,预计舍得在未来3-5年达到40-50亿的收入规模,成为一个全国化的次高端品牌。3)中低端酒沱牌品牌梳理,18年有望恢复增长。 从核心市场走向全国化,品牌扩张期收入增长弹性大:1)核心市场带动收入增长:草根调研,17年公司西南、河南、山东、东北、华北等前五大核心市场贡献收入90%,其中品味舍得平均增长70-80%以上。公司3月开始加大营销投入,截止到17Q3全国经销商1363家,较16年末净增354家,已经完成全国主要区域的布局。2)聚焦核心终端门店,联盟体门店数量快速增长:草根调研,公司17年在终端烟酒门店铺货已达2万家以上,针对其中的核心门店,公司与其建立联盟体,签订协议投入费用。预计17年在核心市场建立联盟体门店5000-6000家,收入贡献占比在50%以上。公司计划未来全国建设联盟体门店1万家,成为未来收入增长的核心动力。 体制理顺后经营效率改善,净利率有望进一步提升:1)公司民营体制更加灵活,狼性文化十足。17年公司在市场投入、团队建设和激励等方面都有显著提升。1-3Q17公司销售费用3.9亿,同比+153%,管理费用2.3亿,同比+46%,其中包含当期计提的0.62亿员工内退费用。草根调研,舍得在市场费用投入上比竞品更加灵活,保证品味舍得终端利润60-80元以上,显著高于竞品水晶剑和红花郎,渠道推力足。2)净利提升空间大:公司17年三季报毛利率达到历史最高72.4%。接近水井坊79%,山西汾酒69%和酒鬼酒77%的毛利水平。但公司净利率8.6%,远低于水井坊17%,汾酒18%和酒鬼酒21%。我们认为,随着内部管理、营销体系的逐步理顺,公司未来净利率有望提升到20%左右的合理水平,净利率提升空间大。3)定增批文拿到,大股东增持彰显未来发展信心:公司17年10底拿到定增批文,定增有望落地。预计定增后,大股东将持有35-40%的股份,控制力进一步加强,同时彰显公司对于公司发展的信心。 盈利预测与估值:我们认为,公司成长路径可以参考16-17年的水井坊。公司收入体量上及渠道模式同水井坊相似。水井坊自16Q2实施核心市场+核心门店政策,用1年时间完成内部梳理,从17Q2开启高成长模式,1-3Q17实现收入同比+85%的高速增长。参考水井坊,我们认为,舍得公司17年3月营销改革初现成效,聚焦核心区域,联盟体门店费用投放更加灵活高效,18年有望复制水井坊的高速成长路径。同时公司未来运营效率提升后有望带来净利润释放。我们预计,公司17-19年公司收入规模18.0/25.1/32.3亿,同比增23%/40%/28%,净利润1.2/5.4/7.9亿,同比+52%/346%/44%,考虑到18年定增摊薄后EPS为0.36/1.35/1.94元,对应当前市盈率分别为132/36/25倍。考虑公司规模提升+机制理顺有望迎来利润拐点,未来三年净利复合增长50%以上,给予18年45xPE,上调公司评级从“增持”至“买入”评级。 风险提示:竞争加剧费用投放高于预期,新市场开发不达预期,新产品推广低于预期,增发进度不确定影响预期,管理人员流失风险,食品安全问题。

快报业绩超预期。按业绩快报测算,4Q17营收11.2亿,同比增21%;净利1.6亿,同比增41%,超市场预期。 市场扩张成效显著,业绩表现亮眼。公司业绩表现超预期,4Q17营收保持20%以上的高增长,主要源于7月提价以及产品销量增长:一方面东北渠道深耕,老区域保持双位数增长;另一方面加速全国扩张,新市场贡献力量。4Q17净利增速提升至40%+,主要是华南工厂规模扩大(预计17年过1亿),市场费用投入走向正轨后减亏。 渠道积极布局,18年高增长无忧。公司全国扩张时期,渠道上布局KA效率更高,目前已进入永辉、华润等零售巨头商场。17年底重庆与天津工厂已经投产,18年将贡献大部分增量,且重庆与天津均为成熟市场,不会拖累公司业绩。随着华南市场减亏,公司已迎来业绩拐点,我们预计18年大概率保持高增长。 烘焙行业增速快,集中度低,桃李跑马圈地,享受行业红利。烘焙行业增速快,集中度低,行业几乎无竞争对手。桃李已形成17家中心城市及周边地区的销售网络,后续在武汉、南京、济南等地进行产能布局,加速全国扩张,跑马圈地取得先发优势。未来将进行多点布局,以新的中心城市为依托,向外埠市场拓展,逐步形成新的销售网络,开启全国扩张之路。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS分别1.09、1.42、1.84元,净利同比增18%、30%、30%,对应PE分别为40、31、24倍。短保面包行业前期投入大,对企业运营能力要求高。公司正不断优化原有营销渠道、提高配送服务质量、积极升级产品结构,提升自身营运能力。桃李具备良好市场运营能力,正由区域走向全国,处于高速发展黄金时期;同时伴随华南市场减亏,利润拐点已至,维持“增持”投资评级。

事件: 伊利股份公布2017年三季报:1-9月实现营收521.3亿,同比+13.5%,净利润49.4亿,同比+12.5%,每股收益0.81元。单3Q17营收188.3亿,同比+18%;归母净利15.7亿,同比+33.5%。每股收益0.26元,业绩略超预期。 投资要点: 收入端:液奶+奶粉持续复苏,冷饮低个位数增速!我们通过最新调研,对收入结构拆分如下:预计3Q液奶收入15%以上,其中安慕希收入增速接近50%,新品畅意增速保持100%+,金典和基础白奶10%+略有回落,源于9月气温骤降,上游原奶供给下滑,而终端需求强劲,造成部分产品断货,对金典、安慕希影响较大。预计4Q高端产品持续发力,液奶收入继续保持双位数的增速。奶粉业务显著复苏,1H17奶粉收入增速接近20%,下半年催化剂更多,21个配方+下线市场优势+行业补库存行情,预计3Q奶粉收入20%+。冷饮业务较为稳定。 利润端:原奶步入三年新周期拐点,未来温和涨价,3Q公司毛利率略升,费用率下降,利润弹性更大!1)3Q毛利率37.5%,同比-0.96pct,主要源于原料价格上涨,3Q收奶价小幅上涨,包材纸同比+78%,糖同比+11%,恒天然全脂奶粉拍卖价+28%,成本端略有承压,加之安慕希金典9月销量受限,高端占比估计基本持平,所以毛利率小幅下降。2)费用率下滑打开利润空间,3Q伊利销售费用率22%,同比-0.98pct,管理费用率6.2%,同比-1.53pct,随着行业竞争趋缓,终端促销减弱,费用率长期下行趋势进一步得到验证。3Q公司扣非净利14.4亿,同比+38%,因非经常性损益同比减少,归母净利15.7亿,同比+33.5%。 伊利未来成长空间有三块:一是对标达能雀巢,外延并购带来企业平台扩张。二是收入+市占率提升。我们草根调研发现伊利目前乡镇经销商数量增加10-15%,终端网点增加20-25%,渠道下沉打开收入空间,未来下线城市持续贡献高增速。过去8年行业淘汰近200家乳企,我们预计空出近10%的市场空间,17年伊利市占率预计提升2~3pct,18年继续收割市场份额,龙头强者恒强。三是原奶步入三年大周期起点,未来奶价温和上涨,行业竞争趋缓,费用下行带来利润弹性更大。 盈利预测与投资建议:原奶周期+中小企业退出叠加蒙牛竞争趋缓+渠道下沉+结构升级认为伊利进入新3年大周期。我们预计17-19年收入679/761/848亿元;EPS为1.08/1.35/1.62元,同比+16%、24%、20%,给予18年25~30XPE,目标价预计在34~41元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

投资要点: 核心市场继续带动收入大幅超预期,产品结构再升级。1)核心市场维持高增速,全国化放量明显:我们预计5大核心市场超过50%增长;5个次核心市场超过100%增长;第三梯队市场基数低增速更高,全国化放量明显。2)核心门店数量拓展,贡献持续稳定新增销量。公司持续加大核心门店开发,核心门店数量同比大幅增加。草根调研,新增门店动销良好,持续贡献新增销量,叠加原有成熟门店同店增长在20-30%以上,共同保证收入高速增长。3)产品结构继续提升。3Q17公司整体毛利率达到80.0%,同比增4.7pct。草根调研,井台装恢复高增速,成熟市场中增速超过臻酿八号;新典藏超过公司预期,预计全年占比有望达10%-15%。同时公司计划4Q末推出定位千元以上新品菁翠,继续带动产品结构提升。 费用投入规划清晰可控,消费税调整和非核心业务影响利润因素逐步消除。1)销售和管理费用大幅增长,支持品牌、渠道和人才发展计划,规划清晰整体可控。1-3Q17销售费用3.6亿,同比+105.3%,管理费用1.7亿,同比+35.2%。3Q17销售费用率24.9%,同比+0.3pct,基本趋于稳定。主要为线上品牌、线下品鉴会及门店促销活动支持等,以及支持人才发展计划等。2)营业税金大幅增加,3Q17公司营业税金及附加1.0亿,同比+141.1%,占营收15.1%,同比+ 2.0pct。主要由于5月开始公司调整消费税缴纳影响。3)非核心业务资产减值损失因素逐步消除,净利率大幅恢复。3Q17公司计提非核心业务资产减值(停车场业务)约1200万,预计未来随着非核心业务逐步剥离,对利润影响将逐步消除。由于毛利率提升、费用率整体可控、资产减值影响逐步消除,3Q17净利率大幅恢复到20.4%,同比+1.2pct。 聚焦次高端的龙头品牌,成长路径清晰加速全国化。高端白酒景气度提升,次高端品加速全国化放量。公司高速成长模式得到充分验证,品牌高端化+核心单品渠道利润充足,精细化管理+核心门店政策全国化布局领先。预计公司核心门店覆盖比例仅10-15%,预计公司未来通过增加第三梯队核心市场,继续加速全国化。我们认为,公司快消模式直控终端,费用投放规划清晰可控,预计随着规模效应费用率有望稳定,逐步进入利润释放期。 盈利预测与投资建议:我们认为水井坊聚焦次高端核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。收入规模提升+产品结构改善,费用投放稳定,消费税和资产减值影响逐步消除,因此我们上调公司盈利预测,预计17-19年收入同比+75%/49%/36%,EPS 0.72/1.35/1.93元,同比+56%/88%/43%,对应17-19年PEx61/33/23倍,维持“买入”评级。

事件: 公司公布三季报,1-3Q17实现营收72.8亿,归母净利20.0亿,同比分别增23.0%和33.1%。其中3Q17实现营收21.6亿,归母净利5.3亿,同比+32.5%和34.1%。 投资要点: 中高端酒价格梳理效果显著,带动三季度收入超预期:1)3Q17公司酒类收入21.6亿,同比+32.5%,环比2Q17收入增速18.4%加速明显。 草根调研,公司二季度开始重点梳理市场价格,多次通过停货、控制经销商库存等手段理顺市场价格。7月公司再次上调出厂价格,批价提升到710-720。9月公司通过收货等举措继续维护市场价格,目前西南等区域批价上升到760-780左右,实现渠道顺价。同时窖龄、特曲等产品价格也逐步梳理到位。我们认为,公司通过积极梳理市场库存和价格,实现渠道顺价销售,增厚渠道利润带动经销商备货和打款积极性,从而实现三季度收入的加速增长。2)期末预收款大幅增加,渠道打款积极性提高。公司期末预收款14.3亿,环比增6.2亿。我们认为,国窖渠道价格恢复后,渠道打款积极性增加,带动了预收款项的大幅增加。公司3Q17收入+预收款增加额基本与3Q17现金流量相匹配。3)产品结构进一步改善,带动毛利达到历史最高。3Q17公司国窖系列提价后量价齐升,带动产品结构进一步提升,3Q17毛利率81.2%,同比+11.5pct,环比+14.5pct,达到历史最高。 营销改革费用投放增加,消费税影响逐渐消除。1)整体费用可控。1-3Q17销售费用14.6亿,同比+55.2%,其中3Q17销售费用6.0亿,+77%,销售费用率27.8%,同比+6.9pct。渠道调研,公司销售费用主要集中投放在:1)渠道精细化管理,终端业务人员团队增加。2)终端销售陈列和促销力度加大。3)通过公司回收低价货源,管控市场价格。我们认为,公司这些营销举措在3Q成效明显,实现了价格梳理和促进了旺季终端动销。1-3Q17整体销售费用率20.1%,基本仍在17年规划销售费用率19%的范围之内,整体费用可控。2)1-3Q17营业税金及附加8.5亿,同比+48.5%,占收入11.7%(同比+2.0pct),主要由于产品结构提升变化带来。3Q17税金及附加比例14.7%,同比下降-1.4pct,我们预计税基调整已达合理水平,未来对利润影响有限。 营销改革举措效果逐步显现,价格调整到位未来增长可期。公司17年重点通过精细化管理,通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制。草根调研,国窖系列8月在西南等核心市场,已经开始终端陈列等渠道活动,打造品牌形象和拉动终端动销。同时公司通过一系列提价、控货等方式,对中高端酒的价格体系梳理成效显著,国窖系列在10月也已经实现了顺价销售,为未来良性发展打下基础。定增项目目前已经开始落地,未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。 盈利预测与投资评级:我们认为公司国窖价格梳理成效显著,高端酒中产品结构明显,收入利润弹性大。定增摊薄后,预计17-19EPS1.74/2.25/2.79元,对应摊薄后PEx34/27/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:中低端酒品牌调整收入不达预期;新市场开发收入不达预期。

3Q17业绩提速,符合此前预期。3Q17净利增速回升至10.8%水平,净利率提升0.8pct,主要来自于毛利率提升2.3pct,源于猪价、鸡价同比下跌,推动肉制品成本下降。本期政府补贴减少导致营业外收入大降76.4%,3Q17扣非净利大增19.3%,验证利润拐点到来。 屠宰放量,趋势向好。猪价下跌拉动需求推动屠宰放量,1-3Q17屠宰量1009万头,同比增13%;其中3Q17屠宰量374万头,同比增38%。1-3Q17生鲜肉销量109万吨,同比增11.9%,测算3Q17生鲜肉销量约41万吨,增速26%。肉价稳步下行,3Q17屠宰收入增速4.5%,慢于销量增长。头均盈利提升,推动屠宰部门盈利大增37%。展望4Q17,猪价仍处下行周期,屠宰量增价减,改善趋势持续,预计全年生鲜肉销量保持双位数增长,收入增速5%-10%。 肉制品:成本下行推动盈利改善,3Q17业绩拐点到来。1-3Q17肉制品销量119万吨,同比-1.1%,推算3Q17销量42万吨,同比+1.4%,扭转下滑局面。3Q17肉制品收入62亿,同比+3.8%,略高于销量增长。营业利润14亿,同比增22%,主要源于高价库存肉已经消化,猪肉、鸡肉价格下降,公司享受成本红利。测算3Q17肉制品吨利达3279元,同比增21%。年内公司已推出新品,目前放量尚不明显,需持续跟踪新品动销。往4Q17展望,新品推广+扩建渠道,肉制品销量仍将保持正增长;猪价下行、鸡价低位,均利于利润释放,预计4Q17肉制品收入增速0%-5%,利润增速20%+。 关注创新,战略转型,静待龙头改善。双汇一方面加大产品创新力度,改进升级老产品+研发特色新品;另一方面执行“稳高温上低温”策略,发展美式西式产品。肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:高分红+估值修复,稳健价值投资首选。预计17-19年EPS分别为1.39、1.52、1.66元,同比增4%、10%、9%,最新PE为19、17、16倍。预计双汇全年营收平稳增长,猪价开启下行周期,业绩改善趋势明确。目前估值低于多数食品龙头。白酒、乳制品、调味品板块估值上移,有望带动肉制品估值修复。且双汇龙头地位突出,股息收益率高,稳健价值投资标的,维持“买入”评级。

投资要点: 3Q收入大超预期,旺季加速放量验证高端酒需求旺盛,茅五可同时放量的判断。3Q17 实现营收63.6 亿,同比+43%,超市场预期。量价及产品结构拆分-由于3Q 普五出厂价同比约+8-10%,结合草根调研普五放量约10%,判断剩余收入增量由1618、交杯等普五上沿产品和系列酒放量贡献。但若考虑到6 月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1 个月库存,普五终端销售量实际同比增加更多,3Q 五粮液加速放量趋势明确。我们认为普五旺季放量彰显1)三季度茅台同比放量近一倍的情况下,普五仍实现放量,足以验证高端酒消费需求旺盛,茅台放量对五粮液并无明显压制作用;2)普五旺季批价上行至820-840 元,同期茅台放量批价下行至1350 元左右,验证茅五价差足够大,因此茅台对五粮液批价压制不大的判断,也进一步验证高端酒消费基础的坚实程度;3)改革初见成效,“百城千县万店+大商转小”成有力拉动放量新引擎。6.2 新政后草根调研显示一线市场人员新增进度良好,微酒报道西南营销中心新增55 人,且6 月起小商逐步到位,有力带动普五及上沿产品+系列酒Q3 放量。 3Q 利润大超预期,销售费用率降或成主因。1)1-3Q 毛利率71.1%,同比+0.9pct,单3Q 毛利率69.8%,同比-0.7pct。考虑到Q3 草根调研显示系列酒放量较快,或成毛利率略有下滑主因;2)3Q 销售费用率8.2%,同比-10.8pct.考虑公司或前置部分销售费用进上半年;3)3Q 营业税金及附加率约14.2%,同比+6.7pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。公司自5 月1 号起上调消费税税基,按消费税在营业税金中的占比估算3Q 消费税率10%。验证我们之前2H17 消费税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct 的判断。也符合我们在8 月2 日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct 的判断,公司料可轻松消化消费税影响。 内外受益兑现业绩,3Q 旺季来临业绩有望继续超预期。3Q 放量后预计4Q 茅台供应量偏紧,再一次为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-百城千县万店,通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品+系列酒核心大单品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。外部环境有力+终端需求旺盛+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,业绩有望持续超预期。 盈利预测与估值:我们调高盈利预测至17-19 年EPS 分别为2.46、3.07、3.68 元,给予18 年合理PE25-28X,维持“买入”评级。

乳业开启二次增长,我们提出差异化逻辑:原奶进入新3年大周期+中小企业退出市场带来的集中度提升叠加蒙牛竞争趋缓是本次核心驱动因素,另外渠道下沉&结构升级持续存在且还在加速。我们跟踪3年数据显示:从2Q17开始,乳业和伊利均进入拐点加速复苏。 中小企业收缩+奶荒导致成本波动+食品安全监管趋严,行业集中度向龙头提升,伊利市占率提升明显。行业经历13年奶荒事件与经济下行周期,成本需求大幅波动,中小乳企生存环境恶劣,叠加食品安全监管趋严,中小企业抗风险能力弱,叠加产品老化和财务作假等问题,至少腾挪行业空间5-10%百分点约300亿,龙头份额显著提升。同时随着伊利蒙牛整体收入快速提升,费用率稳中有降,蒙牛更换管理层减缓价格战,行业竞争格局出现改善局面。伊利以深度分销为主的现代渠道管理体系更利于抢占增量市场,市占率加速提升。 原奶新周期:乳制品企业盈利最好的阶段是原奶价格温和上涨时期(奶荒奶价暴涨暴跌除外)。奶价温和上涨,龙头企业通过结构升级+提价+减少促销完全抵消成本上涨影响,毛利率稳中有升,费用率下降,净利率提升。观察伊利数据可佐证:2012Q1~2013Q2,此时原奶价格温和上涨(+2%~6%),伊利净利率同比提升3~6个百分点,提升显著。中国奶价看国际,13年奶荒后全球原奶供给去产能结束,需求稳定,原奶价格进入温和上涨的3年大周期起点,伊利的净利增速将步入上升周期,叠加奶粉复苏,我们预计3Q17净利润增速15%+,扣非利润或超30%,伊利18年净利增速超25%。 结构升级趋势明显,高端化进程持续加速。伊利高端产品收入占比从14年约39%快速提升至16年的49%,提升速度较快。我们预计2017E伊利高端占比分别约53%,未来结构升级呈现加速趋势。 渠道下沉:消费者结构变化+人口回流,下线城市享受红利,成为增量主要来源。受到消费者结构变化与人口回流以及现代零售渠道发展两大因素影响,下线城市及村镇市场成为未来消费主力。渠道调研发现1H17液奶行业县乡市场收入增速5%~10%,远高于行业整体增长;伊利凭借强大渠道渗透力,在县级市场收入增速超20%,也高于公司整体13%的收入增长。伊利渠道下沉始于05年,到16年直控村级网点已达34.2万家,翻了2倍;伊利渠道结构中乡镇及以下市场占比超过4成,且乡镇以下渠道集中度提升速度显著高于一二线城市。 伊利股份盈利预测与投资评级:原奶周期+中小企业退出叠加蒙牛竞争趋缓+渠道下沉+结构升级认为伊利进入新3年大周期。上调盈利预测,我们预计2017-2019年公司收入679/760/847亿元,EPS为1.08/1.35/1.62元(同比+16%、24%、20%),综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平,我们给予18年25~30XPE,目标价34~40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,上游供给调整不及预期。

事件: 近期我们草根调研了洋河经销商,跟踪了三季度中秋国庆期间的动销情况。 投资要点: 省内17Q3起调整完毕,梦之蓝高增长+海天恢复性增长。我们认为公司收入提速的拐点在17Q3体现。主因1)省内:草根调研显示1H17省内销售增长约11-12%,3Q 加速,省内有望实现15%以上增长。为优化库存及理顺价格体系,公司自16年Q2起省内主动采取调整策略,导致报表增速不达预期。根据草根调研,16年Q2-Q3省内收入略有下滑,自16Q4开始逐步调整完毕,16Q4开始逐渐调整,梦之蓝实现高增长,直至17Q3调整完毕,海天实现恢复性增长。2)省外:草根调研显示山东省中秋国庆双节加速明显,8月15日开始中秋促销后9月中旬即用完配额,开始使用计划外配额。安徽双节销售环比上半年也有加速。我们认为17Q3起公司打开新一轮增长空间,且此轮公司以梦之蓝作为市场开拓者,带动海天销售,产品结构升级可期。 结构优化明显,梦之蓝高速增长,毛利进一步提升。目前公司空中推广和地面费用投放以梦系列为主,如M6作为G20峰会用酒等,中美商会和互联网大会也使用洋河梦系列产品。草根调研显示1-8月份梦之蓝有望实现50-60%以上增长,带动产品结构升级明确。我们判断年初梦之蓝占比约20%,到17年底占比有望达到25%-30%,打开毛利提升空间。 渠道利润增厚,出厂价提升空间打开。受益于外部环境景气+茅五泸价格上行打开价格空间,洋河蓝色经典系列经销商出货价格逐步提升,渠道利润不断增厚。根据草根调研,17年年初至今海天梦大约提升经销商供货价5-6次(最近一次中秋期间海天梦分别提25/60/80元每箱),以海之蓝为例,出货价年初至今提升幅度约10%,经销商毛利显著增厚,出货动力增强。由于洋河之前提价幅度很小,我们认为今年以来供货价和终端价的明显提升有望打开未来厂家出厂价提升空间,带来利润弹性。 盈利预测及投资建议。公司收入增速提升+结构升级及提价带来更大利润弹性,营销能力全行业领先,布局品牌力加成,进入新一轮上升周期。 预计2017-19年收入分别为200.9、240.6、284.7亿,同比+17%,20%,18%,EPS 分别为4.7、5.9和7.3元,同比+21.6%,26%和23%,给予18年合理估值水平25XPE,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落风险。

投资要点: 3Q17净利低于预期。3Q17净利同比降6.8%,单季度净利率降至5.3%的低点,影响因素在于销售、管理、财务费用率分别提升2.0pct、1.8pct、0.9pct。 提价负面影响基本消除,3Q17营收增速加快。受16年底提价影响,消费者对价格敏感+渠道消化库存,1H17挂面销量下滑约4%。经过半年时间消化,提价负面影响基本消除,渠道库存逐渐走低,叠加面粉促销力度加大,3Q17营收恢复19%水平。公司区域上聚焦发展,以华东、华中市场为主,提升产品覆盖率与渗透率;产品上推出新品乌冬面,方便面、米粉等新品,进行多品类布局。往4Q17展望,节前旺季备货+可能进行面粉冲量,预计全年营收24.2亿,同比增12%。 毛利率同比走高,费用率增加压制利润回升。受益于提价、面粉价格回落、规模效应等因素,3Q17毛利率同比升3.8pct,达25.8%高点。公司17年重点开发安徽、湖北、江西等地区,短期市场扩张+新品推广+促销增加,3Q17销售费用率增2.0pct、管理费用率增1.8pct;短期银行利息增加致财务费用率增0.9pct。往未来展望,一方面公司通过成本控制+结构升级来提高毛利率;另一方面随着收入增长,费用投入比率可能下降,净利率长期趋势仍可提升。 员工持股看好未来发展,外延扩张仍有预期。公司公告两次员工持股计划:一期已完成,占公司总股本4.8%;二期持股计划占股本5.2%,尚未实施。两次持股比例约10%,增加员工经营动力,也表明管理层对公司未来前景看好。公司已收购五谷道场,利于发挥产品协同作用。未来具有外延扩张预期:北方市场大概率以并购扩张为主,虽过程曲折但方向坚定,已为并购做好准备,行业整合可能拉开序幕。 盈利预测与投资建议:我们略下调17年盈利预测,预计17-19年公司净利+6%、+20%、+22%,EPS分别为0.43、0.52、0.63元。最新PE为35、29、24倍。长期看挂面主业稳步增长,新产能投放毛利率逐渐提升,湿面新品爆发、外延并购落地均可能成为催化因素,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售不达预期、原料价格上涨,食品安全事件。

事件:伊利股份发布2017年中报,1H17公司实现营业收入333.02亿元,同比+11.28%;归母净利润33.64亿元,同比+4.75%;扣非净利31.19亿元,同比+22.31%。其中单2Q 实现营业收入175.85亿元,同比+19.63%;归母净利润16.3亿元,同比微降1.65%;扣非净利14.63亿元,同比大幅增长28.59%,业绩超预期。 投资要点 液奶、奶粉、冷饮全面提速,驱动1H17收入+11%增长,2Q17增速近20%!1)结构升级+渠道下沉,液奶行业1H17营收同比+7%,其中伊利同比+13%,领跑行业。伊利液奶高增长源于:一是受益消费升级,高端产品需求旺盛,表现为一方面成熟产品如金典、安慕希、畅轻、金领冠等营收实现近30%的高增长;另一方面新品推广能力强,上半年新品收入占比约7%。二是渠道下沉效果渐显,三四五线市场发力,高端和低端产品全面提速。渠道调研了解到,伊利产品在县、乡两级市场的销售额增速在20%以上,其中大单品金典、安慕希的县乡增速达30%、70%,是增量主要来源。2)奶粉收入+19.9%,主要受到母婴渠道高增长(+36%)带动。奶粉注册制名单落地,有望带动一轮补库存行情。奶粉注册制实施,将腾挪160~200亿市场空间,以三四线市场为主,国产品牌最为受益。伊利已获批21个配方,先发优势明显,预计2H17奶粉可能加速增长。3)1H17冷饮收入+10.6%,增速行业领先,预计全年维持10%增速。1H17经营性现金流同比降62%,主因在于直营商超及电商销货贷款增加,导致应收帐款增74%;包材款增加导致预付款增74%;另外预收款减少、对经销商与客户支付保理款增加、财务公司存放央行款项增加,也是重要影响因素。综合判断,受益于液态奶成长,奶粉复苏,预计公司全年收入可维持10%以上增长。 扣非利润大增,全年业绩趋势向好。1H17扣非利润+22%,2Q 扣非利润+28.6%,超市场预期。1)受益于原奶成本稳定+产品结构升级,2Q 毛利率38.7%,同比升2.6pct。往下半年看原奶供求平衡,奶价难涨,包材价格2Q 回落,成本端压力减轻;同时结构升级趋势持续,估计全年毛利率仍是提升趋势。2)行业竞争趋缓,费用率整体下行。1H17销售费用率降0.7pct,管理费用率降1.3个pct,单2Q 销售费用率增2.6pct,主因在于运费提升,新品广告营销费用投入增加。全年看收入高增长将带来费用率自然下降,整体费用率下行趋势不变!3)1H16政府财政补贴+出售悠然牧业,带来4~5亿非经常性损益抬高基数,导致1H17归母净利增速仅4.8%。2H17非经常损益影响减轻,预计全年净利62亿,同比增约10%。 盈利预测与投资建议:伊利液奶全面提速,预计+15%,奶粉收入增速有望20%,高端产品占比提升+费用率下降,业绩增长可期!我们预计2017-2019年收入687/771/850亿元,同比+13%、12%、10%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予18年25XPE,目标价29.3元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:公司公布中报,1H17实现营收51.2亿,归母净利14.7亿,同比分别增19.4%和32.7%。其中2Q17实现营收24.4亿,净利6.7亿,同比+18.4%和30.6%。 高端酒国窖维持高增长,中低端酒控货梳理市场价格:1)1H17公司酒类收入49.9亿,同比+20.1%,其中高档酒国窖系列24.8亿,同比+45.4%,占比提升到49.7%,毛利率91.2%,同比+2.3pct。草根调研,公司从年初开始主动调整经销商渠道库存,控制经销商打款,上半年1573动销旺盛,1573一批价稳定提升至680-710之间。7月公司再次上调出厂价格,我们认为下半年1573有望继续推高一批和零售价格,增厚渠道利润、带动经销商备货和打款积极性,从而挤压竞品经销商资金和库存,实现量价齐升。2)中档酒品牌窖龄和特曲合计收入12.2亿,同比+1.1%,低于之前预期,主动提价和产品升级带动毛利率提升。草根调研,上半年公司过停货控货等市场手段梳理市场价格,清理渠道库存。1H17中档酒毛利72.4%,同比+12.8%,结构升级明显,其中窖龄产品结构升级明显,从窖龄30升级聚焦窖龄60。3)低档酒恢复增长。1H17低档酒营收12.9亿,同比+4.0%。公司低档酒调整在高、中档酒之后,梳理贴牌产品条码品牌瘦身已见成效,上半年低档酒开始恢复性增长。 毛利率提升释放利润空间,费用投放整体可控。1)受中高端酒提价和结构升级带动,1H17酒类毛利率68.3%,同比+9.9pct,加速释放利润空间。2)整体费用可控。1H17销售费用8.6亿(同比+42.9%),销售费用率16.8%(+2.1pct),主要由于公司继续加大广告宣传和市场促销力度导致。管理费用2.7亿(+32.1%),管理费用率5.5%(-0.2pct),仍在17年规划销售费用率19%、管理费用率6.8%之内,整体可控。3)1H17营业税金及附加5.3亿,同比+71.4%,占收入10.5%(同比+3.2pct),主要由于产品结构变化带来。预计税基调整已达合理水平,同时未来中高端酒毛利率提升可消化消费税调整的影响,未来对利润影响有限。 控量调价志在长远,改革红利有望加速兑现。公司聚焦五大单品,1573带动整体收入和业绩增长,通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制;中端酒和低端酒通过控货梳理价格体系和品牌瘦身,为未来良性发展打下基础。定增技改项目已通过审核有望加速落地,优化产品质量并置换高端基酒产能,未来各项改革红利有望加速兑现。 盈利预测与投资评级:我们认为公司在高端白酒中业绩弹性大,高端酒国窖量价齐升带动产品结构升级,有望加速利润释放。预计17-19年EPS为1.82/2.35/2.92元,同比增长32%/29%/24%,对应PEx30/23/19倍,考虑定增摊薄后EPS1.64/2.12/2.64元,对应摊薄后PEx33/26/21倍,维持“买入”评级。

事项: 五粮液公布1H17中报,上半年公司实现营收156.2亿元,同比+17.9%;归母净利润49.7亿元,同比+27.9%。2Q17实现营收54.6亿元,同比+23.3%;归母净利润13.8亿元,同比+40%。 投资要点: 2Q收入超预期,批价上行渠道低库存步入量价齐升正循环。由于1H17期末预收款项55.1亿元,环比-7.3亿元,剔除预收款因素后2Q收入同比+9.4%,其中出厂价同比约+14%,发货量同比约-4%。普五走出量(终端销售)+价(批价和零售价)齐升正循环,伴随高端酒市场回暖+茅台供应紧张,草根调研显示普五一批价不断上行约820-840元,3Q旺季来临批价大概率上行至850元以上,渠道有望实现15%毛利,动力显著增强,零售价也上行至969元;年初宣布普五减量20%,2Q发货量同比略-4%,实际发货量超市场预期,根据糖酒快讯报道目前普五发货量已经超过全年计划量的八成。且渠道库存较低,6月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1个月库存,终端销售量实际同比增加。 2Q利润大超预期,轻松消化消费税影响。2Q实现归母净利润13.8亿元,同比+40%,增速快于收入,大超市场预期。主因1)2Q毛利率73.7%,同比+3.4pct。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,提价带来毛利提升态势还将持续;2)2Q销售费用率19.7%,同比-4.4pct.考虑销售综合费(包括市场开发费、形象宣传费等)绝对额同比持平,收入扩张带动费率下行;3)2Q消费税率约8.5%,同比+3pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。由于自5月1日起税基上调,仅影响5、6两个月份的税基,判断2H17税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct。符合我们在8月2日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct的判断,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。 内外受益兑现业绩,3Q旺季来临业绩有望继续超预期。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。终端旺盛需求+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,伴随中秋国庆旺季来临,渠道据调研已开始梳理为旺季放量做准备,渠道库存率不到5%,位于极低水平,3Q业绩有望持续超预期。 盈利预测与投资评级:我们上调盈利预测至17-19年EPS分别为2.23、2.76、3.2元,对应18年PE仅不到20X,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。

业绩符合预告,高成长曙光已现。2Q17净利增24%,主要来自于营收增11%、管理费用率下降3.1pct。1H17美味鲜子公司收入增约22%,净利增42%,保持高速增长态势;16年部分地产放在17年结算,中汇合创1H17收入273万;净利178万,同比增175%。 提价后渠道调整已完成,3Q17可能超预期。1H17年调味品营收增22%,估计主品类酱油增速15%-20%,主要是新品味极鲜推广效果良好,区域扩张著有成效。食用油等厨房食品体量小,估计增速在25%-30%。2Q17调味品增速降至约10%,原因在于3月产品提价,经销商提前拿货透支二季度需求。6月份渠道库存已调整完成,目前渠道库存略低于正常水平。 草根调研了解到受低基数及部分发货延期影响,7月增速应超30%,8月任务完成情况良好,预计3Q17调味品提速20%-25%,有超预期可能。 公司半全国化布局,成长空间广阔。公司一级市场(广东、海南、浙江)收入占比高达约60%,全国仍有约110个地级市场未覆盖,空间广阔。 未来成长路径:一二级市场以渠道精耕为主;三四级市场依靠渠道下沉以及开拓地级市场成长;五级市场更多覆盖空白市场。同时进行品类扩张(加速推广食用油、蚝油、酱料等)、加大餐饮渠道投入。新市场招商情况良好,厨邦品牌力强,渠道毛利率高于海天,市场接受度较高,估计未来三年调味品营收大概率保持20%增长水平。 毛利率、净利率提升是长期趋势。1H17毛利率39.1%,同比增2.3pct,原因包括提价、规模效应、精细化管理带来的生产效率提等。2Q17销售费用率同比增2.8pct,应是与运费提升、市场扩张以及品类推广有关;研发支出减少,管理费用率降3.1pct。公司调味品毛利率、净利率分别低于海天6pct、10pct,未来考虑到阳西基地规模效应+减少浪费产出率提升,食用油产能释放将形成循环经济,信息化系统建设带来管理效率提升,毛利率与净利率走高应是长期趋势。预计17年调味品净利5.9亿,扣除少数股东权益后5.3亿,同比增39%。 高成长低估值,中炬高新性价比凸显!厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天20%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+生产效率提高,有利于毛利率走强。对比海天/中炬市值1108/170亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE分别32/25倍,中炬成长空间广阔,性价比凸显!盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。目前公司170亿元市值,扣除地产,调味品市值135亿元,相当于17年PE仅25X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,叠加地产,目标总市值约240亿元。 公司全国扩张成长路径清晰,调味品业绩增长确定,中山土地价值不断提升。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。