事件:近日公司公布2018年中期报告,公司1-6月营业收入约37.7亿元、同比增长约7.8%,归母净利润约6.6亿元、同比增长约22.3%,扣非归母净利润约5.8亿元、同比增长约16.9%;Q2单季度实现营收约21.1亿元,同比增长约13.3%,单季度归母净利润约3.3亿元,同比增长约14.8%。 点评: 冷修产能复产,Q2销量恢复增长,价格环比走低。 1)公司2018H1玻璃销量约4814万重箱,同比减少约2.9%。1季度公司前期冷修的长兴、漳州、醴陵3条生产线相继点火复产,产能正常发挥需一定时间,我们预计1季度销量同比有所下滑,Q2销量恢复增长。 2)上半年均价同比提升,Q2价格环比走低。2018H1公司全收入口径单箱均价约为78.3元/箱,同比提升约7.8元/箱;其中2018Q2单箱均价预计环比Q1有所下滑,但同比仍有提升,主因今年玻璃小旺季需求不达预期、供给环比略有增量,但我们预计整体原片厂家库存压力不大,价格降幅可控。 高盈利水平持续。 1)2018H1公司全收入口径单箱毛利约24.6元/箱,同比提升1.2元/箱,提升幅度小于价格涨幅,主因纯碱等原材料成本上行、销量下滑导致单位固定成本提升。 2)费用水平有所上升。2018H1公司期间费用约为9.7元/箱,同比增加0.3元/箱。其中,由于马来西亚旗滨投产,海外运输费用大增,销售费用增加0.7元/箱至1.0元/箱;管理费用同比略增0.3元/箱至7.9元/箱。 3)2018H1公司全口径单箱净利约13.6元/箱,同比提升约2.8元/箱;其中2018Q2单箱净利约12.0元/箱,同比提升1.1元/箱、环比降约3.8元/箱。 出售万邦德医疗,经营性现金流净额下降主因加大原燃料储备。2018H1出售万邦德医疗股权取得3100万元收益。2018H1经营性现金流量净额约为6.5亿元,同比下降约43.6%,主要由于上半年原燃材料价格上涨及战略性储备增加所致。2018年6月底公司存货同比增加约3.2亿元。 上半年玻璃价格表现较为平淡,关注Q4旺季需求及环保对产能的影响情况。前期玻璃需求表现平淡,在产产能环比略增,2季度原片价格表现较弱。地产销售、投资增速不错,后期竣工节奏有望加快,Q4旺季玻璃需求有望回暖,同时Q4环保高压下玻璃产能发挥(尤其是华北)有可能受到限制。 公司原片积极推进国际化、高端化,国内布局玻璃深加工、后续进展值得关注。 1)公司马来西亚基地2条600t/d优质浮法玻璃生产线建成并投入商业化运营,有望受益于东南亚玻璃的高需求及盈利景气;漳州旗滨、长兴旗滨、醴陵旗滨3条生产线技术改造升级进展顺利,在2018年1季度相继投产,原片产品结构有望持续优化;前期公告投资3.72亿元投建高性能电子玻璃生产线(65t/d),进一步布局高端玻璃原片领域。 2)公司国内工作重心向深加工业务倾斜,从外部引入优质深加工团队,前期公司公告合计拟投资约20亿元的玻璃深加工项目有序推进,其中浙江节能、广东节能、马来西亚节能玻璃深加工项目已于2018年1季度建成进入试运行阶段;郴州旗滨光伏光电基板生产线项目已开工建设。 给予“优于大市”评级。公司理顺激励机制,2016、2017年相继完成2轮限制性股票激励,授予股份合计约占总股本的7%,兼顾新老员工、原片及深加工团队,未来深加工布局值得期待。公司承诺2017~2021年在足额预留法定公积金、任意公积金以后,每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可分配利润的50%。我们预计公司2018-2020年EPS分别约0.56、0.64、0.74元/股,给予公司2018年PE9~11倍,合理价值区间5.04~6.16元。 风险提示。1)行业复产产能投放超预期;2)原材料成本超预期上行;3)深加工进展不达预期。

事件:近日公司公布2018 年中期报告,公司1-6 月营业收入约78.2 亿元、同比增长约19.5%,归母净利润约5.2 亿元(2017 年H1 亏损约1.1 亿元);扣非归母净利润约4.9 亿元(2017 年H1 为-0.3 亿元);EPS 约0.38 元/股(2017 年H1 为-0.08 元/股);Q2 单季度实现营收约58.4 亿元,同比增长约21.9%,单季度归母净利润约10.0 亿元,同比增长约289.2%。 点评: Q2 销量略有增长,吨毛利提升至历史较高水平。 1) 公司2018 年H1 水泥熟料销量约2598 万吨,同比减少约1.0%,其中Q1 水泥熟料合计销售约686 万吨,同比下降7.2%,Q2 水泥熟料销售约1912 万吨,同比增长1.4%,二季度公司水泥销量回升显著。 2) 需求区域分化,华北、东北一般,陕西等区域需求旺盛:分区域看华北、东北需求一般,在价格提升的情况下收入同比仅分别增长约4.6%、4.4%; 陕西收入同比增长约61.2%,其他区域(湖南、山东和重庆)需求旺盛, 收入同比增长约85.0%。 3) 我们测算2018 年H1 公司全口径吨收入约301 元/吨,同比提升约52 元/ 吨,其中Q1 和Q2 吨收入分别为约290、305 元/吨,同比分别提升约52、51 元/吨;2018 年H1 公司吨毛利约106 元/吨,同比提升约34 元/吨,其中Q1 和Q2 吨毛利分别为约76、117 元/吨,同比分别提升约25、37 元/ 吨,当前吨毛利已提升至历史较高水平。 管理费用增加拖累吨费用上升,资产减值减少,吨净利显著提升。 1) 受国家错峰生产政策影响,停工费用增加以及环保支出和维修费用增加,公司2018 年H1 吨管理费用增加15 元/吨,带动吨费用同比增加16 元/吨至88 元/吨;Q2 单季度吨管理费用增加6 元/吨,带动Q2 单季度吨费用增加5 元/吨至60 元/吨。 2) 由于收回坏账准备金2449 万元,2018 年H1 公司资产减值损失约-1983 万元,较2017 年H1 的1553 万元减少3537 万元。 3) 公司H1 扣非吨净利约19 元/吨,较2017 年H1 的-1 元/吨大幅提升;2018 年H1 吨归母净利约20 元/吨,同比大增24 元/吨(2017 年H1 为-4 元/吨)。 重组方案获证监会核准,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现。公司与间接控股股东金隅集团分别以22 家、10 家子公司资产共同组建合资公司,组建完成后公司将拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台, 目前已获证监会核准通过,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 给予“优于大市”评级。水泥行业受环保高压影响(尤其是北方地区)、产能弹性收缩下的企业协同或成常态;长期来看, 雄安新区成立引发对京津冀中长期水泥需求增长空间的期待,区域供需仍有改善空间;与金隅集团的水泥资产整合完成后吨费用有下降可能。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别约1.06、1.25、1.38 元/股,给予公司2018 年PE 12~15 倍(对应PB 约1.7~2.1 倍),合理价值区间12.72~15.90 元。 风险提示。京津冀区域景气回升低于预期;煤炭价格超预期上涨。

事件:近日公司发布2018年半年度业绩报告,1-6月,公司实现收入约18.87亿元,同比增长约18.39%,实现归母净利润约3.86亿元,同比增长约23.61%;其中,二季度公司实现营业收入约12.24亿元,同比增长约17.45%,实现归母净利润约2.78亿元,同比增长约21.58%。预计1-9月归母净利润约5.4~7.1亿元,同比增长0%~30%。 点评: 收入增长稳健验证长跑基因,新产品放量值得期待。在金融去杠杆和“房住不炒”的房地产调控政策下,1-6月全国商品房销售面积同比仅增长3.3%。在此背景下,公司1-6月收入增速约为18.39%、Q2增速约为17.45%,增长依旧稳健,验证长跑基因。 1)分产品看PPR管件收入同比增长约16.40%,PE管件收入同比增长约18.54%,PVC管件收入同比增长约24.22%,PPR管件收入增长稳健、PVC管件收入增速较快;其他产品营业收入约4144万元,同比增长约37.72%,主要由于新产品防水涂料形成销售。 子公司上海伟星新材料科技有限公司(主营防水材料)实现营业收入约1838万元,实现净利润约135万元,经营活动现金流量376万元,新品放量值得期待。2)分地区看占比最大的华东地区收入同比增长约19.34%,增速较2017年H1的16.75%有所加速;由于零售及燃气工程业务销售增长较快,华南收入同比增长约50.82%,显著放量;华中地区收入同比增长约21.15%,保持2017年以来较快的增速;西部地区收入同比增长约26.99%,较2017年H1的6.79%增速显著提升。 毛利率有所提升,成本转嫁能力体现公司深厚护城河。强大的品牌和渠道优势增强公司的成本转嫁能力,在2018年H1原油价格大涨的压力下,公司1-6月综合毛利率46.06%,同比提升1.09pct,其中PPR、PE、PVC管件的毛利率分别提升1.08pct、0.80pct、3.90pct至58.97%、30.86%、27.46%,体现出公司具有较深厚的护城河。 人民币贬值增加汇兑收益,费用率稳中有降。公司期间费用率约为22.08%,较2017年H1的22.37%稳中有降:其中销售费用率约为14.43%,同比下降0.25pct;管理费用率约为8.25%,同比上升0.39pct,主要是研发费用增加1910万元所致;财务费用率约为-0.60%,同比下降约0.43pct,主要由于上半年人民币贬值产生汇兑净收益约384万元(2017年H1为汇兑损失163万元)及利息收入增加所致。 公司借助强大的品牌、渠道,向防水涂料、滤水器等新领域扩展。防水涂料以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标,高起点进入市场,试点市场反响良好,2018H1扭亏为盈,后期盈利占比提升值得期待;滤水器以用水健康为己任,通过产品迭代升级、专业运作、同渠道推广,销售势头良好。 给予“优于大市”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,我们认为市占率提升空间仍大;西安工业园预计在2018年四季度投产,公司2018年规划收入同比增长20%,增速较往年规划有所提升。公司低杠杆(无有息负债)、高分红、资金充沛(H1现金类资产约10.5亿元;预收账款约4.9亿元,同比+27%),长期增长稳健,有价值属性。预计公司2018-2020年EPS分别约0.77、0.92、1.09元,给予公司2018年PE25-30倍,合理价值区间19.25~23.10元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

事件:近日公司公布2018年半年度财务报告,公司2018年H1实现收入约30.3亿元,同比增长约53.75%,实现归母净利润约8.6亿元,同比增长约177.34%;公司预告1~9月归母净利润约11.4~13.9亿元,同比增长125%~175%;同时公司拟每10股派发现金红利4.2元(含税)。点评: 量价齐升,H1盈利水平创历史新高。 1)公司是粤东水泥龙头,2018年H1华南区域收入占比约91.44%。上半年广东省水泥产量同比增长7.0%,是中南区域增速第二快的省份,增速更是显著高于全国平均的-0.6%,受益于广东需求旺盛及公司万吨线2017年底投产,2018年H1实现水泥销售约791万吨,同比增长约14.3%。2)广东需求旺盛,较好地消化了2017年底公司投放的万吨线产能,今年两轮淡季,广东省水泥价格均没有明显下降,表现强势,年初以来广州地区的高标水泥均价维持在490-500元/吨的高位;2018年H1公司水泥吨毛利约158元,同比提升82元,全口径吨净利约109元,同比提升64元,单吨盈利创历史新高。 我们预计后续广东需求有量增空间,有望驱动水泥高景气延续。广东基建“需要”与“能力”匹配驱动水泥需求景气持续优于全国:1)广东省内发展不平衡程度高,粤东、粤北、粤西等落后区域基础设施较珠三角差距明显,基建投资空间大; 2)广东是国内少数未在“4万亿”浪潮中政府部门加高杠杆的地区,基建投资能力足。2018年广东省重点工程启动延续2017年四季度的强劲态势,政府工程驱动需求增长,2018年是近几年来第一次华南市场在上半年出现长时间的供货紧张。后续区域水泥需求有量增空间,预计高景气延续,有利于公司新产能投放(第一条万吨线2017年底投产,第二条万吨线建设中,建成后公司水泥产能将达2200万吨)。 资产质量较高,现金充裕,中期分红比例高。公司总负债约14.8亿元,其中预收及应付账款约10.4亿元,几乎无有息负债;公司货币资金、理财和货基、国债逆回购合计约42.8亿元,占净资产约49%,资产质量较高,在手现金充裕。公司中期分红每股约0.42元,分红比例约为58%,中期分红比例高。 给予“优于大市”评级。公司受益于广东地区需求旺盛,两条万吨线具有明显量增空间,有望享受当前高景气红利;此外公司资产质量较高,在手现金充裕、中期分红率高。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.58、1.88、1.98元,给予公司2018年PE9~10倍,合理价值区间14.22~15.80元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升。

事件:近日公司发布2018年半年度业绩快报,1-6月,公司实现收入约18.87亿元,同比增长约18.39%,实现归母净利润约3.86亿元,同比增长约23.61%;其中,二季度公司实现营业收入约12.24亿元,同比增长约17.46%,实现归母净利润约2.78亿元,同比增长约21.58%。 点评: 收入增长稳健验证长跑基因,成本转嫁能力体现公司深厚护城河。1)在金融去杠杆和“房住不炒”的房地产调控政策下,1-6月全国商品房销售面积同比仅增长3.3%,拖累地产后周期的消费建材需求。在此背景下,公司1-6月收入增速约为18.39%、Q2增速约为17.46%,增长依旧稳健,验证长跑基因;2)成本端看,2018年H1布伦特原油均价约为70.62元/桶,较2017年H1的51.68元/桶大幅上涨36.64%,属于石油产业链的PP(公司产品主要原材料)价格亦有一定程度上涨。在成本上涨的压力下,公司2018年H1的销售净利率约为20.46%,较2017年H1的19.59%提升约0.86pct,2018年Q2净利率约为22.75%,较2017年Q2的21.98%提升0.77pct,体现出公司强大的成本控制及转移能力和深厚的护城河。 防水涂料、滤水器成为新增长点值得期待。防水涂料以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标,高起点进入市场,试点市场反响良好,当前仍处投入初期,尚未贡献盈利;滤水器以用水健康为己任,通过产品迭代升级、专业运作、同渠道推广,销售势头良好。 给予“优于大市”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,我们认为市占率提升空间仍大;西安工业园预计在2018年下半年投产,公司2018年规划收入同比增长20%,增速较往年规划有所提升。公司低杠杆(无有息负债)、高分红、资金充沛(Q1现金类资产约18.5亿元;预收账款约4.8亿元,同比+22%),长期增长稳健,有价值属性。预计公司2018-2020年EPS分别约0.77、0.92、1.09元,给予公司2018年PE25-30倍,合理价值区间19.25~23.10元。

事件:7月18日公司和广东广英水泥签订股权转让协议,公司将获得广东广英水泥拥有的3条水泥熟料生产线和5条水泥粉磨生产线,合计熟料产能约260万吨。 点评: 收购广英水泥,加大广东布局、提升区域控制力。 1)收购完成后公司在广东省内将拥有11条熟料生产线,产能合计约1733万吨,占广东省熟料产能的比重将提升至16.9%,进一步缩小与华润水泥的差距(华润水泥为广东省第一大水泥企业,熟料产能占比约20.0%)。 2)广东省清远市共有3家水泥生产企业,合计熟料年产能约1190万吨,其中公司下属英德海螺水泥拥有4条日产5000t的熟料生产线(年产能约620万吨)、公司下属广东清新水泥有2条日产5000t的熟料生产线(年产能约310万吨)以及广东广英水泥控制的3条熟料生产线(设计年产能260万吨),收购完成后,清远市所有的熟料生产线均为公司控制,有助于提升公司的区域控制力。 省内需求旺盛,区域水泥价格维持高位。2018年广东省重点工程启动延续去年四季度的强劲态势,政府工程驱动需求增长,上半年广东省水泥产量同比增长6.9%,是中南区域增速最快的省份,增速更是显著高于全国平均的-0.1%;在旺盛的需求带动下,年初以来广州地区的高标水泥均价维持在490-500元/吨的高位(清远距离广州距离不足100km),区域产能扩张,我们预计公司有望享受量增、高价的红利。 公司国际化进展顺利,国内并购整合稳步进行,推进产业链一体化。 1)国际化方面,公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000万吨,东南亚新建产能进展顺利。国内方面,公司2015年二级市场增持西部水泥股权比例至约21.17%,我们认为后续两者在西部市场的合作值得期待,此外公司2018Q1现金类资产达约293亿元,后续公司在国内横向整合具备坚实基础。 2)公司持续推进产业链一体化,从主业水泥熟料业务向骨料、混凝土等上下游产业延伸,2018年公司计划资本支出68亿元(2017年实际支出约65亿元),用于项目建设、生产线技改及并购项目支出,预计全年将新增熟料产能约360万吨、水泥产能约1480万吨(不含并购)、骨料产能1450万吨,商品混凝土产能120万立方米。 给予“优于大市”评级。公司是成本优势明显的优质蓝筹水泥龙头,充分受益于协同限产带来的盈利中枢提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别约5.08、5.47、5.89元,给予公司2018年PE8~10倍,合计价值区间40.64~50.80元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期。

18H1量增平稳、均价大幅提升,Q2单季盈利水平创历史新高。 1)公司核心地区布局华东、中南、西南,上半年区域水泥需求增速优于全国平均水平,此外公司有少量新建及并购产能新增,我们预计2018H1公司水泥熟料销量同比增长约4%~5%。受春节错位影响,公司核心地区水泥需求在3月中下旬开始逐步恢复,时点晚于往年但恢复速度较快、销量回升强劲,我们预计2018Q2销量增速较2018Q1显著提升。 2)公司所在地区水泥需求具备一定韧性,同时供给端受制于环保压力、协同限产,总体供需偏紧,开工后沿江熟料价格累计提涨5轮,根据数字水泥网,2018H1华东、中南、西南地区高标水泥含税吨均价同比大幅提升114、82、84元,水泥价格提升幅度显著大于煤炭等成本上涨幅度。 3)根据业绩预告中位数测算,公司2018H1吨扣非归母净利约88元、同比大幅提升约50元;其中第2季度扣非吨归母净利约93元,分别同比、环比提升45、12元,单吨盈利创历史新高。 环保压力下限产频发,供给新常态有望驱动盈利高位均衡。2018年各地企业淡季自发性或者事件性的停限产频发,我们预计供给“去产量”延续、Q3淡季价格回调有限。环保高压下,协同控量保价联盟升级(调节产能发挥、管理库容、控制熟料外销),后续盈利有望高位均衡。 公司国际化进展顺利,国内并购整合稳步推进,推进产业链一体化。 1)国际化方面,公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000万吨,东南亚新建产能进展顺利。国内方面,公司2015年二级市场增持西部水泥股权比例至约21.17%,我们认为后续两者在西部市场的合作值得期待,此外公司2018Q1现金类资产达约293亿元,后续公司在国内横向整合具备坚实基础。 2)公司持续推进产业链一体化,从主业水泥熟料业务向骨料、混凝土等上下游产业延伸,2018年公司计划资本支出68亿元(2017年实际支出约65亿元),用于项目建设、生产线技改及并购项目支出,预计全年将新增熟料产能约360万吨、水泥产能约1480万吨(不含并购)、骨料产能1450万吨,商品混凝土产能120万立方米。 给予“优于大市”评级。公司是成本优势明显的优质蓝筹水泥龙头,充分受益于协同限产带来的盈利中枢提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别约5.08、5.47、5.89元,给予公司2018年PE8~10倍,合计价值区间40.64~50.80元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期。

事件:近日公司公布2018年半年度业绩预增公告,公司预计2018年半年度归母净利润为20.3~21.3亿元,同比增长179%~192%,EPS约1.35~1.42元;扣非归母净利润约20.0~21.0亿元,同比增长192%~206%;其中第2季度归母净利润约15.0~16.0亿元,中位数约15.5亿元、同比增长约144%。 1)上半年公司主要市场中南、西南区域水泥需求不错,增速快于全国平均水平,我们预计2018H1公司水泥熟料销量同比略有增长。受春节错位影响,1季度水泥企业产量一般,随着三月下旬复工,水泥需求恢复,预计二季度销量环比显著增加; 2)在2017年四季度华东水泥价格大涨的带动下,两湖地区水泥价格跟涨,在年初高价位的基础上,受益于供给侧协同限产及环保压力,西南、中南地区水泥价格在今年一季度回调幅度有限,并从三月下旬开始再度上涨,2018年H1水泥价格同比增幅较大。根据数字水泥网,2018H1中南、西南地区高标水泥含税吨均价同比大幅提升82、84元; 3)盈利表现强劲。根据业绩预告中位数测算,预计公司2018H1吨归母净利约65元、同比大幅提升约42元;其中第2季度吨归母净利近80元,分别同比、环比提升46、38元,单吨盈利创历史新高,业绩表现强劲。 2018年协同、环保限产常态化有望使得行业盈利高位均衡。根据2018年经济工作会议,供给侧结构性改革为工作主线、环保为三大攻坚战之一,行业层面未来新增产能有限,在此背景下水泥企业的协同限产常态化,我们预计行业盈利有望高位均衡。此外,中国水泥行业协会已公布《水泥行业去产能行动计划2018-2020》方案并将上报政府有关部门,规划2020年前去化约4亿吨熟料产能,方案后续的批复及执行值得关注。 国际化布局业内领先,国内继续优化生产线结构和布局。海外方面,公司目前已投产熟料产能接近400万吨(塔吉克斯坦、柬埔寨合计4条熟料生产线)、熟料产能约占公司总产能的7%;尼泊尔纳拉亚尼2800t/d线、哈萨克斯坦阿克托别2500t/d、东非项目线前期工作有序进行。国内方面,公司近期通过产能置换方式优化生产线结构,淘汰小型生产线,加大大型生产线比例(如黄石公司淘汰4条小线置换1条万吨线);西藏日喀则二期稳步推进,西藏山南三期水泥项目预计8月可进入调试期。 给予“优于大市”评级。公司充分受益于环保高压下行业协同限产保价的常态化,高盈利持续性有望加强;中期来看,我们预计公司所在华中、西南需求潜力较大(农村需求旺盛),公司亦是中国水泥国际化的先行者,未来发展空间仍大。我们预计公司2018-2020年EPS分别约3.03、3.28、3.58元,可比公司2018年PE为6-9倍,给予公司2018年PE8~10倍,合理价值区间24.24~30.30元。

事件:近日公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份,用于后期实施员工持股计划。回购总金额不超过10亿元,回购价格不超过22元/股,回购股份期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。 点评: 经营情况正常,防水材料份额持续提升,新业务开拓进展顺利。年初以来去杠杆环境下信用预期收缩,叠加上周棚改货币化安置收缩等事件催化,影响了地产产业链建材公司的估值。从实际经营层面来看,公司作为防水唯一龙头,当前经营情况正常,销量保持较快增长。今年防水企业的账期及成本管理较往年要求高是行业普遍现象,公司作为收入及市值最大的行业龙头,有望持续超越行业。公司长期规划多品类发展,新业务开拓进展顺利。 公司大额回购兼顾员工激励,彰显发展信心。此次公司回购上限为10亿元,在回购价格不超过22元/股的条件下,预计回购股份占总股本的比例为3.03%(当前价格较低,可回购更多股份),具体回购份额不超过5%。我们认为此次公司回购的力度较大,且兼顾员工激励、有利于加强执行力与员工积极性,彰显发展信心。 看好公司中长期成长潜力(防水份额提升,其他业务布局执行力强)。 1)长期来看,公司是防水大行业的唯一龙头,优势地位突出,目前市占率仍低,地产开发商走向集中、地产供应链缩减、品牌及渠道属性提升驱动防水行业“强者恒强”趋势明确; 2)同时,公司积极推进在保温材料、建筑辅材、建筑涂料等领域的业务布局,新增长点的孕育值得期待。此外,公司在品牌及渠道上的布局显著领先行业,渠道效益的释放有望助力盈利的稳定及内生造血能力的改善。 给予“优于大市”评级。近期地产投资韧性继续表现强于销售,后续公司需求端增长有支撑;开发商采购集中化、防水材料渠道及品牌属性提升利好龙头企业份额提升,公司唯一龙头的行业地位稳固,市占率仍低,后续收入有望继续扩张。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.08、1.38、1.73元,可比公司2018年PE为17-27倍,给予公司2018年18-23倍PE,对应合理价值区间19.44-24.84元,给予“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。

投资收购为公司带来快速量增,支付对价较新建成本低。合资公司完成投资并购后拥有7条合计1.9亿平米石膏板产能(已投1.5亿平米、在建0.4亿平米),约占2017年公司产能的9%。从每平米产能收购支付对价来看低于公司自身新建成本,或是中小企业在竞争格局进入稳态、成本不占优的环境下,基于与公司股权合作后续效益大于独立竞争的考虑。 区域布局进一步完善。投资并购产能主要位于山东、安徽等地(其中山东约8500万平米、安徽约1.05亿平米),公司区域布局进一步完善:1)山东是子公司泰山石膏大本营,加上龙牌在山东的2条石膏板生产线,原区域产能约3.05亿平米、投资并购后产能扩充至约3.9亿平米;2)原先公司江浙沪皖的布局以江苏为重、安徽布局产能相对较少,泰山约1.5亿平米,加上龙牌1条线合计产能约1.8亿平米,投资并购后产能扩充至约2.85亿平米。 市场份额巩固提升。山东(尤其是平邑)是石膏板中小企业聚集地,本次对于区域龙头的收购,有助于区域竞争格局的改善、提升公司对区域市场的控制力;而安徽产能的布局则有助于提升公司在江浙沪皖市场的联动及控制力。 维持“买入”评级。2017年公司石膏板提价兑现价格控制力,2018年需求回归常态、盈利水平维持高位,从2018年公司定价策略来看竞争格局好、公司控制力强、新增产能少的区域定价策略较刚性。中长期来看,环保大背景下小企业发展受限,随着公司对行业的整合、市场份额的巩固提升,公司盈利中枢有望持续提升。我们预计2018~2020年公司业绩为30.1亿、36.1亿、41.9亿元,按目前总股本计算2018~2020年EPS分别为1.68、2.02、2.34元/股;考虑拟回购注销泰山石膏少数股东的约1亿股,对应2018~2020年EPS分别为1.78、2.14、2.48元/股,给予2018年PE15倍(回购后),目标价26.70元。

陶纤、岩棉龙头,老树开新花。公司总部位于山东省淄博沂源,是全亚洲最大的陶瓷纤维生产商,拥有山东、内蒙古、新疆、贵州、苏州五大陶瓷纤维生产基地,目前产能约30万吨,市占率达1/3;此外公司亦积极布局需求快速提升的岩棉市场,目前排名行业前三。 陶瓷纤维:节能保温核心材料,产品应用领域持续拓宽。陶瓷纤维仅为耐火材料板块一个分支,占全国耐火材料产量比重的3~4%(2017年全国陶瓷纤维、耐火材料产量分别约80万吨、2293万吨),鲁阳和以钢铁应用为主的企业大为不同。此外,我们发现陶瓷纤维行业与玻纤行业发展的本质较为类似:1)下游应用领域同样分散;2)行业龙头公司市占率均超过30%,行业研发能力逐步提升使得产品成本(价格)长期下行,通过性价比优势持续替代其他材料,持续开拓新应用领域。 岩棉:行业供需显著改善。1)需求:行业在经历2011年的需求爆发及2012年由热转冷后,2015~2016年《新建筑设计防火规范》、《建筑用岩棉绝热制品》两项标准的执行再次使得岩棉行业需求回暖,预计行业年需求达300万吨,对应市场规模超过100亿元。2)供给:工信部下发了《岩棉行业准入公告管理暂行办法》,截止2016年底,仅有29条总产能76.8万吨的生产线,不到20家企业通过了工信部公布的行业准入标准,相比行业300万吨的实际需求而言,合乎工信部标准的有效供给远远不能满足行业需求。 协同效应、激励机制助力长期增长。1)外资股东奇耐直接持有公司29%股权,将公司定位为其亚太地区的陶纤生产商。奇耐进驻后,2016~2017年协同效应逐步发生,2016~2017年公司毛利率、净利率持续修复,营运能力持续改善,现金流、分红均表现不错。2)不俗的研发实力使得公司陶纤产品有能力满足持续变化的需求环境,促进产品应用领域的渗透率提升,同时其陶纤生产设备非标,含有一定的技术、管理经验曲线。3)公司2018年拟向公司中高层管理人员、核心骨干197人合计授予限制性股票1100万股,覆盖员工比重达9.5%,占总股本约3.1%,激励机制进一步完善。 维持“增持”评级。国家环保治理趋严,陶纤、岩棉行业将进入规范和升级周期,同时环保带动了行业刚性需求,节能减排依旧是环保达标的主要出口,制造装备节能改造、农村煤改电、煤改气等将引发更大的市场需求;公司持续加大信用管控力度,进一步完善货款回收控制管理措施,2018Q1应收账款+票据在收入持续增长下降至2015年以来新低,盈利质量持续提升。我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.97、1.25、1.51元,给予2018年PE18~20倍,合理价值区间17.46~19.40元。 风险提示:原料价格超预期上涨;行业产能投放超预期;不利政策出台。

玻纤行业需求景气较高,公司量价表现不错,库存维持低位。 受益于国内应用结构改善、海外经济复苏,玻纤行业需求景气持续提升,公司产能扩张、库存降低共同贡献,预计销量增长强劲(截至2018年3月,公司存货约12.1亿元,同比下降约19.22%,比2017年底下降9.20%,为2015年一季度以来的第二低,仅高于2017年三季度末)。受益于大路货2017年4季度以来的价格提升,预计公司均价表现不错。 毛利率略有下滑,费用率继续下行。 1)2018年第1季度公司综合毛利率为45.27%,同比下滑1.82pct,环比下滑2.13pct,预计受汇率、部分原材料成本上行的影响;2)2018年第1季度公司销售、管理、财务费用率分别为3.90、6.14、4.93%,同比分别变动+0.03、-2.30、-0.26pct,管理费用率摊薄较多,带动期间费用率下降2.53pct至14.97%;3)2018年第1季度公司净利率约24.90%,保持高水平。 资产及现金流表现优质。 截至2018年第1季度末,公司资产负债率为49.06%,负债率自2015年9月底以来连续10个季度下降。公司资产周转及现金流表现持续健康。 公司作为全球玻纤龙头,中期业绩增长确定性强。 1)预计行业2018年新增产能有序,环保有望导致低端产能进一步退出,龙头企业份额有望持续提升;2)后续公司有望凭借稳健的量增(我们预计2018~2020年有效产能同比增长15%、23%、15%)、产品的高端化、海外产能占比的提升实现稳定增长。 A、国内方面,公司江西12万吨生产线已在2018年1季度末投产,7+8万吨线有望在2018年中技改扩产完成。桐乡本部30万吨智能制造基地1期(15万吨)已于2017年9月开工建设,预计将于2018年3季度投产。前期公司公告新增投资70亿元用于建设15万吨玻纤纱、18万吨电子纱配套8亿平米电子布产能,分别将在2019~2022年逐步投产。 B、国外方面,埃及3条生产线20万吨已满负荷运转,美国8万吨生产线预计于2018年4季度投产,同时公司计划在印度新建10万吨生产线,预计建设期2年,将根据市场情况择机启动建设。 维持“买入”评级。玻纤供需基本面维持强势,库存在历史低位,龙头价格提涨(3-8%)执行顺利。近期市场担忧全球经济减速、贸易战等因素对玻纤产业的影响,从实际影响程度来看短期有限,中长期行业产品升级、渗透率提升,龙头有望通过量增、产品结构优化及国际化获得稳健增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别约0.99、1.20、1.38元,给予2018年PE20倍,目标价19.80元。

PPR管助力1季度收入增速回升。 1)零售端,一方面受春节错位影响,我们预计经销商开工前PPR管集中提货时点由往年4季度延后至1季度,一定程度上提振了1季度PPR管出货增速;另一方面,我们预计公司PPR管凭借其品牌优势,市场份额延续提升势头。 2)工程端,1季度工程普遍尚未开工,我们预计PE管贡献增长比重弱于PPR管。 3)PVC管受低基数影响,我们预计1季度收入增速表现不错。 4)1季度公司总收入增速表现优于前几季度;销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约20%、增速较2017年显著提升。 毛利率表现继续超预期,期间费用率平稳,1季度盈利水平创新高。 1)1季度公司原材料PP、PE等价格同比有所提升,同时产品价格体系保持稳定,我们预计1季度高毛利率PPR管收入比重提升带动公司1季度综合毛利率同比提升0.7pct、至44.4%。 2)公司1季度期间费用率约26.3%、同比基本持平;投资收益同比增加约530万元,进一步增厚盈利。 3)公司1季度净利润率约16.2%、同比提升1.1pct,创历史上1季度新高。 防水涂料、滤水器成为新增长点值得期待。防水涂料以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标,高起点进入市场,试点市场反响良好,2017年仍处投入初期,尚未贡献盈利,2018年收入规模化值得期待;滤水器以用水健康为己任,通过产品迭代升级、专业运作、同渠道推广,销售势头良好。 维持“买入”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,我们预计市占率仍有提升空间;西安工业园预计在2018年下半年投产,公司2018年公司规划收入同比增长20%,增速较往年规划有所提升。公司低杠杆(无有息负债)、高分红、资金充沛(18Q1现金类资产约18.5亿元;预收账款约4.8亿元,同比+22%),长期增长稳健,有价值属性。预计公司2018-2020年EPS分别约1.02、1.24、1.49元,给予公司2018年PE25倍,目标价25.50元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

高速成长中的防水材料龙头。公司前身于1992年在广东顺德成立,专业从事新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务,产品下游主要应用于地产(占公司收入比重85~90%)、基建领域(占10~15%);公司曾在2015年于新三板挂牌,2018年1月上市。目前公司实际控制人陈伟忠、阮宜宝夫妇分别直接持有公司25.1%、6.6%股权。2013~2017年公司收入复合增速约25%,归母净利润复合增速约53%,收入利润增长表现大幅高于行业水平(同期行业收入利润复合增速分别约7%、6%)。 行业空间大,加速走向集中。目前我国防水材料市场规模约2000亿元,其中2017年规模以上企业合计收入约1059亿元,建筑防水“大行业、小企业”格局显著,行业前50家企业平均市场占有率仅约0.7%。行业前10名企业市场占有率不到10%,行业前50名企业的市占率仅为20%左右,产值1亿元以下的企业占据了接近80%的份额,行业民营企业占比超过90%。公司目前市占率约1%,行业地位仅次于东方雨虹(市占率约5%)。 下游地产集中度提升、供给侧改革背景下,龙头份额加速提升。1)需求端:防水渠道及品牌属性在提升,地产开发商基于品牌、品质口碑、全国响应能力、账期接受度,缩减供应商数量成趋势,更有意愿选取龙头防水供应商。2)供给端:前期防水行业长尾市场规范度不高,假冒伪劣产品泛滥,近年来准入门槛提升,环保趋严倒逼小企业退出,近年来大企业收入增速、ROE表现显著强于中小企业验证了这一事实。 上市后全国跨区域布局进入新阶段,资金实力显著增强后市占率有望快速提升。公司2018年初上市,募集资金约14亿元,主要用于新建陕西渭南、湖北荆门生产基地,将合计新增9000万平米防水卷材、6万吨防水涂料、20万吨特种砂浆产能,预计达产后合计收入约25.3亿元。公司8大生产基地全部投产后将实现华东、华中、华南、华北、东北、西南、西北7大区域全覆盖,基本可实现覆盖全国主要经济带500公里半径的产能布局,成为第2家具备全国性生产基地布局的企业,将有效缩减产品运输半径,提高供应效率。 给予“增持”评级。公司收入规模在已上市/新三板挂牌的防水企业里排名第2,客户资源储备丰富,渠道布局业内领先,成功上市为未来跨区域布局、提升市占率打下了坚实的基础,在防水行业集中度提升趋势(驱动因素在于开发商加速走向集中、消费升级)中居于有利地位。公司激励机制完善,核心高管持股合计超过5%。我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.47、0.68、0.97元,给予2018年PE35倍,目标价16.45元。 风险提示。油价超预期上涨;产能投放进度低于预期。

服务于洁净、节能保温的微纤维玻璃棉及制品龙头。公司主营微纤维玻璃棉及制品(玻纤滤纸、VIP芯材及AGM隔板),服务于洁净(以空气过滤为主)、节能保温(以冰箱、冰柜行业为主)等领域;根据2017年年报数据,公司玻纤滤纸收入占比约40.87%、毛利额占比约54.04%,是公司拳头业务;芯材及隔板收入占比约27.86%、毛利额占比约24.51%;净化设备收入占比约28.05%,毛利额占比17.37%。 公司内生及外延并重,进一步延伸产业链。公司是国内唯一一家微玻璃纤维应用领域的上市公司,外延收购/技术或资源合作的成长路径明确,2015~2017年多元化快速扩张、并将扩张方向从材料进一步向下游工程及设备延伸,已收购重庆造纸研究院(主营滤纸)、悠远环境(主营高端洁净室的洁净设备)等公司。 滤纸有护城河,市占率提升可期。玻纤滤纸是公司核心资产,通过持续的技术研发投入、产业一体化及资源布局实现自身性价比优势,后续在与海外龙头的竞争中市占率提升仍有空间。近几年公司产品供不应求,不断扩大产能以满足需求,预计与国内电子、医药等精密制造业的高投资景气增速加快有关。目前公司滤纸国内产能份额约50%;参与全球竞争,全球看预计公司2017年份额约在10~13%,两家国际龙头LYDALL、H&V合计份额在60%左右。公司作为国内滤纸龙头,有望受益于政策鼓励国产化,随着自身产品技术的突破、客户接受度的提升其全球市占率有提升空间。 公司多元化执行力强,材料多元化、产业链延伸潜力广阔。2015~2017年公司执行快速多元化扩张,与已有核心主业玻纤滤纸相关度较高的重庆造纸研究院、常州和益的投资见效最快,收购完成后公司滤纸规模扩张速度较前期提升明显;并表成熟独立运行的悠远,增速较快。公司积极探索纤维材料多元化应用,在其他纤维领域的技术及股权合作已经迈出(如参股深圳中纺等),后续进展值得期待;产业链延伸方面,公司积极推进从材料向设备/工程的跨越、从工业到商业/民用的跨越,已引入工业空气洁净设备成熟团队(收购悠远、设立北京再升)。 给予“买入”评级。公司玻纤滤纸、微玻璃纤维棉、VIP芯材、AGM隔板的产能逐步投放赋予公司较高的成长性;长期来看,公司致力于推进产业链向下游设备乃至服务纵向延伸,同时推进产品由工业领域向商用、民用的拓展。考虑公司成长属性,预计2018~2020年EPS分别约0.55、0.84、1.13元,给予公司2018年35倍PE,目标价19.25元/股。 风险提示。产能投放不及预期、外延风险、产业链拓展不及预期。