公司门店稳步扩张推动业绩稳定增长 公司发布业绩快报,18年公司收入43.68亿元,同增13.46%;Q4收入11.03亿元,同增14.75%。公司收入稳定增长主要源于门店数量扩张和单店收入提升。(1)截止18年9月30日,公司门店数量9710家,我们推算18年门店数9800-9900家,同比增长10%左右。(2)18年公司基本完成第四代门店升级,同时关闭低效门店,新增高势能门店,叠加公司17年底对产品提价,我们推算18年单店收入增速3%+。18年净利润6.42亿元,同增27.87%;Q4净利润1.54亿元,同增24.34%。18Q4净利率同增1.08个PCT,我们认为主要源于费用率下降。(1)18年公司费用投放有所收缩,叠加规模效应,推算18Q4销售费用率有所下滑。(2)公司四季度成本压力较大,推算毛利率略有下降,下降幅度低于费用率下降幅度。 门店有望稳步扩张,预计2019年收入增长12%左右 预计19年公司收入增长12%左右。(1)19年公司有望延续每年净增800-1200家门店的开店规划,门店数量增速有望维持10%左右。(2)公司通过产品结构升级、门店优化和促销活动有望推动19年同店增长2-3%。(3)18年底推出“椒椒有味”串串店,今年上半年开始进行测试,下半年将进行推广,预计明年将加速扩张。预计19年原材料成本将在18年高位基础上维持平稳或者略有下降,叠加高势能门店占比提升带来的均价提升以及规模优势带来的费用率下降,19年公司盈利能力有望提升。 盈利预测 门店扩张推动收入稳定增长,盈利能力有望提升。我们预计18-20年公司收入分别为43.68/48.97/54.82亿元,净利润分别为6.42/7.49/8.75亿元,EPS分别为1.56/1.83/2.14元/股,对应19年PE20倍,低于四家可比公司26倍的平均估值,我们认为公司估值仍存在提升空间,维持买入评级。 风险提示:门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,公司提价难以覆盖导致毛利率低于预期;食品安全问题。

公司四季度业绩超预期,主要源于外埠市场高增长 公司收入高增长主要源于调味品区域扩张。公司发布业绩预增公告和业绩快报,2018Q4收入3.24亿元,同增25.24%。调味品2018Q4收入2.63亿元,同增39.56%,较前三季度明显加速。预计华东和华北收入分别同增40%+和100%+,主要源于公司投放大量销售人员到市场培育消费者、推动产品销量增长。西南大本营市场持续改善,主要源于产品结构升级。 公司2018Q4归母净利润0.66亿元,同增67.26%;扣非归母净利润0.61亿元,同增86.58%。2018Q4净利率20.41%,较2017Q4提升5.13个PCT,主要源于毛利率提升和管理费用率下降。2018Q4毛利率47.79%,较2017Q4提升3.69个PCT。(1)公司外埠市场销售以高端调味品为主,外埠市场高增长推动产品结构持续升级。(2)公司调味品业务毛利率50%左右,焦糖色业务毛利率25%左右,调味品收入占比提升推动整体毛利率提升。(3)2018Q4公司重点打造有机礼盒系列,拉动产品结构升级。2018Q4公司销售费用率19.98%,较2017Q4下降0.51个PCT。 渠道扩张有望推动公司收入持续稳增长 外埠区域和餐饮渠道扩张推动公司收入稳增长,我们预计2019年公司收入增长10%以上。公司将持续招商开拓全国市场,我们预计2019年外埠市场收入增速有望维持30%以上。2018下半年公司新建餐饮团队,利用大众化产品布局餐饮渠道,有望推动产品放量。特通渠道+电商渠道基数较小,有望持续放量。 投资建议与风险提示 我们预计18-20年公司收入10.70/12.11/13.82亿元,同增12.82%/13.20%/14.09%;归母净利润2.40/2.02/2.42亿元,同增66.60%/-15.85%/19.96%(剔除转让收益影响,2019年归母净利润同增18.13%);EPS为0.74/0.62/0.74元/股;目前股价对应PE估值22/27/22倍。公司成长性较好,盈利能力与大部分同行业竞争对手持平(低于龙头海天)且有望继续提升。2019年行业平均估值30倍,给予公司2019年30X合理估值,对应合理价值18.60元/股,我们维持“增持”评级。 风险提示:(1)产品结构升级低于预期;(2)市场推广投入超预期:公司外埠市场推广战略或发生改变;(3)食品安全问题;

茅台酒直接提价和结构升级,叠加系列酒发力带来18年收入稳健增长 公司19 年1 月1 日发布公告称18 年营收750 亿元左右,同比增长23%左右;归母净利润340 亿元左右,同比增长25%左右;预计18 年Q4 收入增长21.6%,净利润增长30.2%。据公司公告,18年初公司直接提价18%,叠加结构升级预计茅台酒吨价上升20%以上;另外,据微酒,18 年系列酒含税收入88 亿元,同比增长36%,超额完成了目标。 直销和非标占比提升叠加系列酒稳健增长,公司能完成19 年收入目标 公司公告称19 年度计划营收增长14%,根据历史公告,17 和18 年度计划分别为营收增长15%以上和15%左右,实际增长52.07%和 23%左右。因此,我们认为该目标较为保守。公告称19 年茅台酒销售计划为3.1 万吨左右。根据历史公告,17-18 年最终实际销量均高于计划量。因此我们预计19 年度茅台酒实际销量会略高于计划量,较18 年有小个位数的增长。 据微酒,茅台董事长在经销商大会称19 年经销商合同量为1.7 万吨左右,未来茅台酒增量用于扩展直销渠道和调增高附加值产品占比。我们预计19 年直销销量占比提升至20%以上,非标产品占比有望提升至16%以上,直销和非标占比提升有望推动茅台酒收入增长15%左右。系列酒19年调整结构突出大单品,我们预计收入同比增长15%左右。我们认为茅台酒直销和非标占比提升叠加系列酒稳健增长,公司能完成19 年收入目标。 盈利预测 我们预计18-20 年公司收入分别为751.30/869.60/1056.53 亿元,同比增长23.04%/15.75%/21.50%;净利润分别为339.38/407.55/501.38 亿元,同比增长25.33%/20.09%/23.02%;EPS 分别为27.02/32.44/39.91元/股,对应PE 为22/19/15 倍,据wind,16-18 年估值分别为25/33/22倍,18 年底估值低于过去三年估值平均值,我们维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓幅度超出预期,会影响白酒商务消费需求。 消费升级低于预期。批价下行超出预期。食品安全风险。

未来3年火锅料、速冻面米行业收入CAGR10%、5%+ 2017年公司火锅料和速冻面米收入占比分别为73%和27%。1、火锅料行业。2017年行业收入411亿元,预计未来3年CAGR10%;目前行业CR5为15%(行业第一安井在25亿元左右,行业第二到第四的海霸王、海欣、惠发均10亿元左右),17年安井市占率6.1%,未来有望稳步提升。2、速冻面米行业。2017年收入113亿元,预计未来3年CAGR5%+。 强势渠道能力,长期维持高ROE,竞争优势明显 渠道高占有率和强分销能力打造安井核心竞争力。安井是唯一全国化火锅料企业,拥有近600家经销商/KA,华东市场渠道下沉至县级,华北、东北、华南、华中市场下沉至市、县级。安井销售人员3388人,远超海欣(484)和惠发(210),终端分销能力强。安井长期维持高ROE,竞争优势明显,其中公司强大渠道推力和高效存货、账款管理导致高周转率(1.2+);公司渠道精细化管理,良好费用管控导致稳定净利率(5%+);公司对上下游占款能力强,高预收和高应付导致较高权益乘数(2.2+)。 全国化扩张驱动未来3年公司收入CAGR20%左右 1、预计未来3年销量CAGR18%。14-17年公司产能受限销量CAGR17.8%,在建工厂投产有望推动20年产能56万吨以上,18-20年产能CAGR20%+。“销地产”策略助力全国化扩张,有望推动18-20年公司销量CAGR18%。2、预计未来3年吨价CAGR2-3%。公司产品吨价和吨成本同向变动,受非洲猪瘟以及鲢鱼养殖面积减小影响,公司原材料猪肉和鱼糜价格有望上涨,中性假设下预计18-20年吨成本CAGR2.69%。公司具备较强成本转嫁能力,叠加产品结构升级,预计18-20年吨价CAGR2-3%。 盈利预测 预计18-20年净利润分别为2.80/3.51/4.45亿元,EPS分别为1.30/1.62/2.06元/股,对应18年PE为29倍,低于可比公司,18年公司PEG小于1,当前价值被低估,考虑公司成长性,给予买入评级。 风险提示 产能释放低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,公司提价难以覆盖导致毛利率增长低于预期;食品安全问题。

健全长效激励机制,提高核心员工积极性 公司公告称计划向公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员授予不超过650万股限制性股票,约占股本的0.75%。其中,首次授予397人共590万股,其中核心高管李俊等8人每人5万股,预留60万股。授予价格为每股19.28元。向管理人员和核心业务骨干授予限制性股票将有效健全激励机制,充分调动员工积极性。 激励计划对收入和ROE进行考核,公司可能会加大市场投入 解除限售条件为2019-2021年ROE不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;以2017年为基数,2019-2021年营收增长率不低于90%/120%/150%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;2019-2021年主营业务收入占营收的比例不低于90%。按照18年收入实现40%左右增长,2019-2021年收入要分别实现35.34%/15.79%/13.64%的增长,达到114.71/132.82/150.94亿元。按历史分红数据,假设50%的分红率,按照18年净利润实现40%左右的增长,19-21年净利润只需增长4%/12%/12%即可实现22%以上的ROE。可见ROE指标对公司的约束相对较小。我们预计在行业放缓背景下,公司会加大市场投入进行渠道深耕培育消费者,以保障收入实现稳健的增长。 盈利预测 我们预计18-20年公司收入分别为84.76/115.54/134.57亿元,同比增长40.39%/36.32%/16.47%,归母净利润分别为13.21/16.71/19.78亿元,同比增长39.93%/26.49%/18.39%,EPS分别为1.53/1.93/2.28元/股,按最新收盘价对应PE为25/20/17倍,2019年PEG小于1,我们认为公司当前价值被低估,看好公司收入的持续稳健增长,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓超出预期,会影响白酒商务消费需求。消费升级低于预期,次高端扩容受影响。食品安全风险。

具备强定价权,茅台拥有优秀的商业模式强大品牌力构筑消费品企业深厚护城河,带来强定价权。1、菲利普·莫里斯:烟草上瘾和社交属性强化公司品牌定价权,在行业衰退期持续提价,22年均价CAGR7.1%。2、喜诗糖果:社交、礼品属性提升品牌粘性,35年均价CAGR 达5.6%。3、贵州茅台:具备和前两者类似的社交、礼品属性,强大品牌力带来强定价权,01-17年茅台酒吨价CAGR10.6%。 大众消费升级推动未来3年高端白酒行业收入CAGR10%左右17年高端白酒行业个人、商务和政务消费收入占比40%、40%、20%。 未来宏观经济增速放缓,预计18-22年高端白酒个人、商务和政务消费收入CAGR 分别为10-15%、5-10%、0%,推动高端白酒行业收入CAGR10%左右。高端白酒行业茅五泸形成寡头垄断,预计未来竞争格局变化较小。 不可复制的强大品牌力构筑茅台核心竞争力品牌:受益不可复制的国酒文化和卓越品质,茅台打造强大品牌力。产品:飞天茅台是公司核心大单品(占酒类收入75%-80%),销量价格超五粮液国窖。渠道:茅台渠道控制力强,带来高预收账款和良好现金流。 茅台提价能力强,预计未来5年茅台酒吨价CAGR8%左右 1、预计未来5年茅台酒销量CAGR5%左右。受供需关系影响,01-17年茅台酒销量与四年前基酒产量之比为65-105%,均值84%,预计22年茅台酒销量达18年基酒产量85%左右,销量3.9万吨左右,18-22年销量CAGR5%左右。2、预计未来5年茅台酒吨价CAGR8%左右。基于飞天茅台历史提价规律,预计18-22年飞天茅台提价推动吨价GAGR5%左右;为缓解供需矛盾,茅台有望加大非标投放量,推动茅台酒吨价CAGR3%左右。 盈利预测 茅台拥有定价权,未来有望量价齐升,预计18-20年公司收入752.42/838.93/1019.44亿元,同比增长23.22%/11.50%/21.51%,归母净利润336.93/387.21/479.09亿元,同比增长24.42%/14.92%/23.73%,EPS 为26.82/30.82/38.14元/股,对应PE 为22/19/15倍,维持买入评级。 风险提示 宏观经济大幅下滑;茅台提价低于预期;食品安全问题。

未来3年我国膳食补充剂行业收入CAGR10%以上 17年我国膳食补充剂行业收入1357亿元,12-17年CAGR11.6%。1、参考美国,预计我国行业收入增速高于人均可支配收入增速;2、我国膳食补充剂渗透率仅20%,美国为50%左右,消费者认知提升将提高我国渗透率;3、老年人口增长推动行业扩容。预计未来3年行业收入CAGR10%+。 汤臣倍健:线下药店龙头,线上与海外品牌分庭抗礼 膳食补充剂行业CR5为37%,汤臣倍健市占率6.5%,在药店市占率26%,是药店龙头。海外品牌进入中国冲击药店渠道,但也推动行业扩容。公司营销能力强于海外品牌,发力电商成功转型,电商在公司收入占比达18%,电商品牌化2.0战略将推动18-20年公司电商渠道收入CAGR20%+。 收入可持续高增长:源于大单品战略聚焦资源,渠道协同性高 1、骨关节健康市场零售额百亿元,18年1-8月在药店渠道增速达29%。根据IMS,健力多(在公司收入占比19%)在药店市占率35%居首位,18年铺货网点达15万家,明年持续扩张有望推动收入增速40%+。2、17年我国护眼市场零售额25亿元,发展空间较大。根据IMS,健视佳在药店市占率15%居第二,性价比高、推广力度大,19年有望高增长。3、主品牌(公司收入占比73%)明年聚焦蛋白粉(主品牌中占比15%+,药店市占率84%),叠加门店数量、单店收入提升和提价,预计未来3年主品牌收入CAGR15%+。4、17年益生菌补充剂行业零售额53亿元,在药店渠道增速25%。公司收购的LSG89%的收入由益生菌贡献,根据淘数据,在阿里系平台市占率47%,线下和合生元、妈咪爱差异化竞争。明年益生菌作为大单品运作,加强渠道铺货和品牌营销,19/20年可贡献收入10.5/14.0亿元。毛利率提升和费用率下降将推动净利率提升,ROE有望提升至20%+。 盈利预测考虑LSG并表影响,我们预计18-20年公司收入43.03/62.59/78.22亿元,同比增长38.31%/45.48%/24.96%,净利润为10.03/13.38/17.01亿元,同比增长30.89%/33.38%/27.16%,EPS为0.68/0.91/1.16元/股,对应PE为30/23/18倍,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 若LSG经营不大预测,存在商誉减值风险;海外品牌进入中国市场将导致线上渠道竞争加剧;食品安全问题将对公司销售产生影响。

募资扩建产能有望推动华东和西南地区收入增长 公司11月12日公告发行A股可转换公司债券预案,拟发行可转债募资不超过10亿元人民币投资于江苏、四川、青岛和浙江产能建设。其中江苏、浙江项目建设周期为18个月,四川、青岛项目建设周期为20个月,预计2020年均可建成投产。(1)公司目前正重点开拓华东和西南市场,募投项目投产后将打破产能瓶颈,有望扩大销售半径,提升销售网点覆盖率,推动华东和西南地区收入增长。(2)长期来看,公司通过产能扩张形成规模效应,有望提升公司与供应商和销售客户的议价能力,降低成本和费用,提升公司盈利能力。(3)可转债较低利率水平对公司短期偿债能力影响较小,可转债转股后将提升公司净资产,有助于优化资本结构。 产能和渠道扩张有望推动公司业绩稳定增长 2018年是公司的快速扩张年,看好公司业绩稳健增长。(1)公司积极推动渠道下沉,同时天津工厂产能利用率逐渐提升,有望推动华北、东北等成熟市场收入稳健增长;(2)公司目前在华南、华东区域覆盖率低,受益覆盖城市和销售终端数量增加,销量有望持续较快增长。随着公司产能逐渐释放,公司规模效应逐渐显现,叠加产品结构升级,预计公司18年毛利率有望持续提升。前三季度公司利润表现良好,我们预计四季度公司仍将加大投放费用布局空白市场,公司费用率将维持高位。 盈利预测受益产能和渠道扩张,公司业绩有望维持稳定增长。预计18-20年收入为48.99/59.86/73.68亿元,同比增长20.08%/22.18%/23.09%,净利润分别为6.47/8.17/10.42亿元,同比增长25.98%/26.38%/27.46%,EPS分别为1.37/1.74/2.21元/股,对应PE为35/28/22倍,维持谨慎增持评级。 风险提示 新市场销售情况低于预期;公司市场推广费用或超预期;经济增长不景气,公司产品结构升级或低于预期;食品安全问题。

受益省内消费升级,业绩延续高增长 公司2018年前三季度收入31.63亿元,同增31.96%;Q3收入8亿元,同增35.49%,较上半年加速增长。我们认为主要由于受益省内消费升级,国缘系列延续高增长。公司前三季度销售收现同增31.59%;经营活动产生的现金流量净额同增14.93%;预收款项同比大幅增长79.36%达5.90亿元,主要由于经销商打款积极性高。Q3净利润1.73亿元,同增35.45%。Q3毛利率同比提升2.09个PCT,主要由于国缘系列高增长。税金及附加占收入比例同比提升9.14个PCT达23.54%,主要由于今年5月税务部门对公司消费税计税价格进行重新核算,上调了公司计税价格,公司执行时间滞后,并于三季度一次性补缴。销售费用率下降4.68个PCT,主要由于去年同期销售费用基数较高。公司Q3毛利率大幅提升、费用率大幅下降,但受消费税影响,Q3净利率仅小幅提升0.17个PCT达32.58%,剔除消费税影响,我们预计Q3公司净利润同增90%左右。 省内渠道下沉有望推动公司收入较快增长 18年10月起公司上调国缘品牌部分产品出厂价,受益省内消费升级和提价,国缘有望延续高增长。公司在省内苏北、南京等市场渠道向县级市场下沉,提升苏南、苏中等薄弱地区市场覆盖广度和深度;公司省外采用大商制模式,目前公司国缘系列已经在浙江商源的渠道铺货,同时进一步和湖南、河北等经销商合作,有望借助大商开拓省外重点市场。 盈利预测我们预计18-20年公司收入分别为38.97/45.61/52.78亿元,同比增长31.78%/17.02%/15.73%;净利润分别为12.23/14.45/16.92亿元,同比增长36.56%/18.15%/17.08%;EPS分别为0.98/1.15/1.35元/股,对应PE为14/12/10倍,维持买入评级。 风险提示 公司产品结构升级低于预期;省内竞争加剧;省外市场开拓低于预期;食品安全问题。

茅台酒发货量降低导致业绩低于预期 2018年前三季度公司收入549.69亿元,同增23.56%,Q3收入197.18亿元,同增3.81%。其中茅台酒前三季度收入462.65亿元,同增20.47%,Q3收入168.82亿元,同增0.62%,低于市场预期。前三季度预收款项111.68亿元,同降36%,主要是由于公司改变打款政策以及发货节奏调整。我们预计前三季度茅台酒均价提升20%左右,18年均价增速20%左右,预计Q3茅台酒报表端销量同降16%达8100吨左右。(1)去年Q3公司为了控价加大茅台酒投放量,销量基数较高(报表端销量9600-9700吨左右);(2)前三季度公司预收账款环比提升12%,我们预计公司提前执行的部分10月份计划量计入了预收账款而未确认收入。考虑预收账款影响,我们预计Q3实际发货8700吨左右,同比个位数下滑,预计Q3茅台酒收入实际增长12%左右。我们预计公司茅台酒全年发货量3万吨左右,同比基本持平,全年茅台酒收入增速略高于20%。 提价和产品结构升级有望推动盈利能力提升 公司前三季度净利润237.34亿元,同增23.77%,Q3净利润89.69亿元,同增2.71%,低于市场预期。公司前三季度毛利率同增1.19个PCT,主要由于提价和产品结构升级,我们预计未来直营、非标占比进一步提升,公司毛利率有望继续逐步提高。公司前三季度期间费用率同增0.59%,销售费用率同增0.73个PCT,管理费用率同比下降0.3个PCT。前三季度净利率同增0.54个PCT,提价和结构升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测我们预计18-20年公司收入分别为755.46/843.47/1020.18亿元,同增23.72%/11.65%/20.95%;净利润分别为337.68/388.38/479.45亿元,同增24.70%/15.01%/23.45%;EPS分别为26.88/30.92/38.17元/股,按最新收盘价对应PE为23/20/16倍,维持买入评级。 风险提示 高端酒需求低于预期,公司销量增长低于预期;公司市场推广费用超预期;食品安全问题。

三四线城市收入下滑以及一二线城市拓展缓慢导致公司收入下滑18年前三季度收入57.57亿元,同增5.42%;Q3收入15.93亿,同减11.20%,主要由于: (1)公司在三四线城市产品老化,渠道趋于饱和,收入有所下滑; (2)公司缺乏高档产品,在一二线城市商超渠道开拓缓慢; (3)今年新推出的枸杞饮料和精典型主要依靠自然动销,对收入贡献较小。 公司前三季度净利润17.41亿元,同降11.01%;Q3净利润4.33亿元,同降23.81%,主要由于公司费用投入策略调整,Q3销售费用率大幅提升4.25个PCT。前三季度净利率同增1.52个PCT, (1)毛利率同增1.62个PCT,我们认为主要由于原材料采购价格下降和产品结构升级带动均价提升; (2)期间费用率下降1.6个PCT,销售费用率下降1.4个PCT,管理费用率同比增长0.02个PCT。公司前三季度销售收现46.77亿元,同降7.25%。经营现金流量净额-3.12亿元,同增7.54%。 推出升级新品和发力商超渠道有望推动四季度收入正增长公司持续进行新品研发,四季度有望推出六个核桃升级新品(增加核桃含量,换包装,提价),在升级产品和品牌宣传的配合下,公司开拓一二线城市商超渠道有望获得实质性进展,推动四季度收入恢复正增长。预计未来产品结构升级和成本下行将助力毛利率进一步提升;公司四季度有望加大新品费用投入,预计费用率较前三季度略有提升,我们预计四季度公司费用率提升幅度略高于毛利率提升幅度,四季度净利润增速略低于收入增速。 盈利预测 公司迎合消费升级,计划推出升级新产品,加大商超开拓,有望推动四季度收入正增长。预计18-20年公司收入为82.51/91.10/101.69亿元,同增6.60%/10.41%/11.62%,归母净利润为25.03/28.36/32.71亿元,同增8.35%/13.33%/15.31%,EPS 为3.32/3.77/4.34元/股,按最新收盘价计算对应PE 为14/12/11倍。维持谨慎增持评级。 风险提示 食品安全风险;行业竞争加剧;新品推广低于预期;新市场开拓进度低于预期;原材料成本上涨超预期;费用投放效果低于预期。

收入增速放缓,净利润延续高增长 18年前三季度收入69.15亿元,同增42.41%;Q3收入18.74亿元,同增30.58%。前三季度以青花汾酒、老白汾为主的中高价白酒收入41.9亿元,同比增长27%,主要由于公司费用投放倾向于青花系列,对老白汾费用支持较少,Q3老白汾收入增速放缓,青花系列延续高增长。前三季度净利润9.37亿元,同增56.89%;Q3净利润3.27亿元,同长60.24%。前三季度净利率同增1.83个PCT,主要由于费用率下降:(1)前三季度毛利率同增0.04个PCT,主要由于公司提价、产品结构升级对毛利率提升作用抵消了汾牌产品并表对毛利率的拖累;(2)受益良好费用管控和规模效应,前三季度销售费用率下降0.62个PCT,管理费用率下降1.35个PCT。公司前三季度销售收现同增31.45%。经营活动产生的现金流净额同降58.4%。 加速全国化布局,全年业绩有望维持较快增长 公司积极推进全国化布局,三季度公司经销商数量较上半年增加196家至1874家,根据人民网报导,公司8月份发布华东市场战略规划,四季度有望加大华东空白市场扩张。公司去年四季度主动控货收入基数较低,预计公司四季度收入增速高于前三季度。预计四季度汾牌产品并表对毛利率的影响仍将存在,但随着公司提升和产品结构升级,全年毛利率有望稳中有升,预计公司未来费用率将呈下降趋势,全年盈利能力有望提升。 盈利预测 青花系列高增长推动产品结构升级,省外加速扩张,全年业绩有望较快增长。预计18-20年公司收入分别为86.90/104.52/120.61亿元,同增43.93%/20.28%/15.40%,归母净利润分别为14.63/18.71/22.51亿元,同增55.00%/27.88%/20.26%,EPS为1.69/2.16/2.60元/股,按最新收盘价计算对应PE为22/17/14倍。维持买入评级。 风险提示 省内消费升级低于预期,公司产品结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;公司市场推广费或广告费超预期;食品安全问题。

收入增速放缓,盈利能力小幅提升 公司2018年前三季度营收21.39亿元,同比增长45.36%,单三季度收入8.02亿元,同比增长27.21%。三季度收入增速较二季度有所放缓,主要是因为宏观经济增速放缓影响次高端酒的商务需求。公司主力产品水井坊品牌系列(菁翠、典藏、井台、八号)量价齐升,前三季度销量同比增长30%左右,均价提升11%左右。销量增长主要依赖门店扩张和渠道下沉,均价提升主要由提价与结构升级带来。前三季度典藏和菁翠收入增长49%,其中典藏增长36%,井台增长28%,臻酿八号增长68%。 公司2018年前三季度归母净利润4.63亿元,同比增长90.15%,扣非归母净利润4.90亿元,同比增长97.73%。单三季度归母净利润1.95亿元,同比增长51.56%。净利润增速远超收入增长主要因公司资产减值损失大幅减少以及毛利率提升。公司前三季度毛利率同比提升2.69个PCT。公司期间费用率同比提升3.51个PCT。资产减值损失同比下降103.62%,主要因去年二季度和三季度一次性计提了共1.04亿元的资产减值损失。 全年收入仍有望实现40%左右的增长,结构升级有望提升盈利能力 我们预计18年公司收入有望实现40%左右的增长。18年公司核心门店数量翻倍增长,同时公司今年也会继续开拓潜力和基础门店布局下线市场,推动渠道下沉。2)我们预计全年公司能够保持10%-20%的同店增长。公司未来将加大对井台、典藏以及菁翠的投入,结构升级有望提升毛利率。 盈利预测 我们预计公司18-20年收入28.78/35.52/41.62亿元,增速40.49%/23.43%/17.18%,归母净利润6.38/8.68/10.64亿元,增速90.13%/36.04%/22.64%,对应EPS为1.31/1.78/2.18元/股,目前股价对应25/19/15倍PE估值,维持买入评级。 风险提示:渠道扩张速度低于预期,产品升级进程低于预期,宏观经济下行风险,食品安全风险,次高端市场竞争加剧。

拟收购景芝酒业股权有助今世缘省外长期布局 景芝酒业是山东省白酒龙头,18年上半年含税收入9.2亿元,同增7%。今世缘收购景芝股权完成后将成为景芝单一最大股东,拥有重要表决权,未来有较大优势谋求更大股权占比,成为实际控制人。今世缘能够在品牌、营销、管理、人才、资金等方面给予景芝支持。长期来看,景芝是定位中低端的芝麻香型酒,今世缘是定位中高端的浓香型酒,两者存在互补,收购景芝符合今世缘“2+5+N”区域拓展规划,今世缘开拓山东市场的地方性阻碍有望减弱,同时有望借助景芝渠道开拓市场,扩大行业影响力。公司收购景芝主要是进行长期布局,长期经营上的协同作用强于短期。 国缘系列高增长,有望推动业绩较快增长 江苏省内消费升级趋势明显,国缘定位次高端充分受益消费升级。据酒业家报导,公司从10月1日起上调国缘品牌部分产品出厂价,同步调整终端供货价、零售价及团购价,零售价及团购价上调4%-8%。受益省内消费升级和国缘提价,国缘系列有望延续高增长。18年公司在省内市场将坚持“对标工程”战略,苏北、南京等成熟市场渠道向县级市场下沉,提升苏南、苏中等薄弱地区市场覆盖广度和深度;公司省外采用大商制模式,公司进一步和湖南、河北等经销商合作,有望借助大商开拓省外重点市场。 盈利预测 受益消费升级和产品提价国缘系列有望高增长,推动公司收入较快增长。预计公司18-20年收入37.57/47.15/58.96亿元,同比增长27.0%/25.5%/25.0%;净利润11.70/15.10/19.38亿元,同比增长30.6%/29.0%/28.4%;EPS为0.93/1.20/1.55元/股。目前股价对应PE估值20/16/12倍,维持买入评级。 风险提示 国缘系列增速低于预期;省内竞争加剧,公司销售费用率投入超预期;省内渠道下沉和省外市场开拓低于预期;食品安全问题。

产品结构升级推动公司业绩高增长 公司公告预计18年前三季度归母净利润11.96-13.56亿元,同增50%-70%;单三季度归母净利润3.04-4.63亿元,同增22%-86%,主要由于营业收入增长和产品结构升级。(1)根据渠道调研,安徽白酒市场受宏观经济放缓影响较小,大众消费升级依然延续,宴席渠道动销良好;公司8月和9月在冀、鲁、豫、苏、浙五省对年份原浆核心品系、古井贡老名酒V6等产品进行新一轮招商,目前招商效果较好,新客户进入较多,短期回款较好,我们预计公司三季度收入延续上半年快速增长势头。(2)公司受益安徽省内消费升级产品结构不断优化,根据渠道调研,三季度公司次高端产品古井8年(收入占比10%左右)收入增速仍然较快,带动公司毛利率提升,释放利润弹性。 省内受益消费升级、省外渠道扩张加速,18年业绩有望高增长 古井贡酒作为徽酒龙头,充分消费升级和集中度提升,18年公司提出“冲八工程”,在组织匹配、宣传、考核等方面向古井8年聚焦,有望推动产品结构持续提升。公司加大全国化扩张步伐,在省外多区域进行招商并加快古7、8、20等新品导入,有望推动省外市场收入高增长。我们认为古井8年以上产品较快增长有望推动18年公司毛利率持续提升;未来随着规模效应以及公司主动缩减部分成熟市场费用,费用率有望呈下降趋势,有望推动18年盈利能力提升。 盈利预测:受益省内消费升级、加大省外市场招商力度,有望推动公司业绩高增长。我们小幅上调18年收入预测,预计18-20年公司收入分别为89.28/105.49/123.55亿元,同比增长28.12%/18.16%/17.12%,净利润分别为17.30/21.77/27.09亿元,同比增长50.63%/25.84%/24.43%,EPS分别为3.44/4.32/5.38元/股,对应PE为23/18/15倍。 风险提示:结构升级低于预期;省外市场开拓低于预期;销售费用率下降不及预期;黄鹤楼业绩增长不达预期;食品安全问题