1.可交债顺利发行,内外改革并举 外部环境上,可交债发行有序推进,伊力特集团持股比例将降至50%以下。1月24日可交债发行完成,发行规模4亿元,2018年8月18日将进入换股期。 内部体制上,新董事长上任以来,公司引入高素质年轻人才,建立更市场化的员工薪酬体系,破除经销商终身制。商业模式方面,未来公司有望实现从基酒模式转向品牌模式的深刻变革,如果改革成功收入将有飞跃式提升。 2.龙头地位稳固,疆内市占率有望持续提升 2016年疆内白酒市场规模约35亿元,公司市占率约40%,2017年疆内固定资产投资加速,公司产品结构持续优化,SKU逐步清理。2016年,公司集中清理了大批低档低效、名存实亡的产品。今年以来公司持续开展清理工作,当前SKU数量仅剩300个左右,预计未来会进一步下降。另一方面,新疆白酒行业未来有望进入整合期,公司龙头地位料得到进一步强化。 3.管理经销大变革,疆外拓展进行时 伊力特牵头成立品牌运营公司,带领现有大商开拓疆外市场;成立合资销售公司,捆绑疆外经销商利益。目前疆外业务处于整合期,2017上半年处于深度整合期,三季度同比增速回升至24.5%。2018年1月,公司与盛初达成战略合作,标志着公司在营销管理上迎来新的转折点,公司将结合盛初丰富的白酒营销经验,理顺渠道和产品。一方面实现对大单品的聚焦,另一方面,深耕渠道,重塑公司营销体系和运营中心网络,疆外市场有望实现跨越式发展。 4.投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为3.79/5.08亿元,对应PE为34/26倍。公司处于历史拐点,疆内疆外并进发展趋势,给予18年30倍PE,第一目标价35元,维持“强推”评级。 5.风险提示: 产品销售不及预期,食品安全风险。

1.四季度淡季不淡,营收符合预期。 单季度来看,2017年四季度公司预计实现营收约5.77亿元,同比增51.1%。 四季度淡季销售收入基本与三季度旺季(6.31亿元)持平。我们认为四季度同比增速放缓主要系春节滞后效应影响,今年春节备货基本体现在2018年一季报中。 2.扣非净利符合预期,提价效应有望显现。 2017年四季度公司预计实现归母净利润约0.92亿元,同比增21.9%,扣非归母净利润约1.18亿元,同比增67.4%。归母净利润增速较低主要系提前计提了3000万元的预计负债(与成都铸信地产开发法律纠纷案目前在一审过程中,尚未结案)。同时,2017年四季度公司扣非净利率约20.5%,同比增2.0pct,环比基本持平。此外,2017年8月,公司对典藏大师、井台、臻酿八号等产品出厂价分别上调15元/瓶、10元/瓶和10元/瓶,提价效应逐渐显现望带动公司毛利率上涨。 3. 18年有望迎来开门红,一季度高增速可期。 2018年春节备货期间,白酒行情持续火爆。对比去年同期业绩情况,受经销商进货周期因素影响,2017年一季度销售收入与归母净利润基数较低(分别为3.99亿元,0.92亿元),我们认为随着中高端产品占比持续提升,新总代模式逐步深化,核心门店数量快速增长(超6000家),结合公司大部分春节订单预计在2018年一季度陆续实现,春节业绩有望实现开门红。 4.投资建议: 根据业绩预告,我们小幅调整公司17-19年归母净利润至3.4/6.7/10.7亿元,对应PE 为72/37/23倍,给予19年25倍PE,对应目标价55元,维持"强烈推荐"评级。 5.风险提示: 宏观环境变化风险;消费方式变化风险。

1.产品结构不断优化,舍得系列增速较快。 2017年以来,公司持续进行产品梳理,产品结构不断优化,2017年1-9月高端舍得系列销售增速约50%。同时1月16日起品味舍得酒全渠道价格每瓶上调20元,2018年舍得系列酒有望实现量价齐升。同时,沱牌系列酒公司调整进行中,产品线将重新梳理。 2.18年重点品牌推广,长期业绩提升空间较大。 单季度来看,2017年四季度预计公司实现归母净利润约3452.58万元到6452.58万元,同比增约36.0%到154.1%。2017年是公司理清产品线,聚焦次高端,大量招商的第一年,公司不断向终端投放费用扩张终端和销售团队,费用率高企,2018年费用投放上预计将重点做品牌建设与推广。目前公司净利润率不足10%,远低于次高端行业其他上市公司,我们认为随着经销商数量快速增长,渠道铺货成果显现,未来业绩提升空间较大。 3.渠道深度下沉,招商持续进行中。 公司继续细化经销体系,同时协助经销商进行人员培训和渠道拓展,截止2017年12月,终端数量达1万家左右。近期,公司进一步优化销售架构,下设五家品牌运营公司(沱牌营销公司、舍得营销公司、陶醉营销公司、吞之乎营销公司和特渠营销公司),将原本一起运营的沱牌、舍得销售进行拆分,使得各品牌公司独立运营,同时将市场区域进行细分,舍得营销公司划分为五大营销中心和三大直管分公司。此举有助于公司细化销售任务,精细化运作,提高费用使用效率,快速抢占次高端白酒市场。 4.投资建议: 根据业绩预增公告,我们小幅调整公司17-19年归母净利润至1.5/3.5/5.1亿元,对应PE 为112/47/33倍,公司短期估值已经合理,需要时间换空间,建议着眼长期,给予19年33倍PE,对应目标价50元。 5.风险提示: 宏观环境变化风险;渠道拓展不达预期风险。

1. 渠道端:深度下沉,新江苏市场稳步拓展。 公司通过复制“1+1”营销模式,结合“4×3”模式与522极致化工程,省外渠道深耕到市县,销售团队持续拓张,目前公司一线地推人员远超其他白酒企业。新江苏市场稳步扩张,目标县市由2015年298个逐步增至2016年393个,2017年新增新江苏市场目标县市60余个。同时,以河南、安徽为代表的“新江苏市场”发展强劲。预计未来整体“新江苏市场”将保持20%以上的增速,成为“第二个江苏市场”。 2. 产品端:创新一脉相承,结构持续优化。 2003年洋河推出蓝色经典系列,掀起了公司发展新篇章。其后“海升天”、“天升梦”持续进行,洋河产品结构不断优化。预计2017年梦之蓝收入占比同比提升约3pct,对标2012年蓝色经典系列销售巅峰时期(梦之蓝占比约26%),2017年底梦之蓝业绩占比仍有一定上升空间。未来随着苏北地区消费升级和茅台五粮液相继提价,我们认为,在次高端品类的竞争中,洋河具有相当程度的比较优势,明后两年梦之蓝系列有望迎来量价齐升的快速增长阶段,料助推洋河开启下一个发展周期。 3. 管理端:高管团队远见卓识,管理体系现代化。 2012年10月,在团购渠道衰落的背景下,王耀正式成为洋河股份副总裁,分管销售工作。在王总的领导下,公司坚决推进转型,放弃短期内粗暴式快速增长的目标,进一步精耕细作市场,规划在未来五到十年重新打开中高速增长通道。同时,苏酒集团与洋河股份的双核战略模式,洋河股份负责白酒主业的运营管理,苏酒集团侧重于对创新业务的推动,有效的增强了企业的发展活力。 4. 投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为68/84亿元,对应PE 为29/23倍。近年来随着梦之蓝占比持续提升,“新江苏市场”稳步拓张,公司有望开启新的增长阶段,给予18年30倍PE,对应目标价168元,维持“强推”评级。 5. 风险提示: 市场拓展不达预期、食品安全风险。

1.新疆第一酒,重整旗鼓再出发 “伊力”牌白酒选用天山雪水、伊犁河谷优质高粱、小麦、大米、玉米和豌豆五种粮食为原料,以独特风格闻名疆内外,被誉为“新疆第一酒”,疆内市占率已超四成。2016年新董事长清理副业聚焦白酒,调整产品结构,优化营销体系。疆内收入保持两位数增长,高端白酒占比进一步提升。疆外成立品牌运营和合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心。 2.龙头地位稳固,疆内市占率有望持续提升 2016年疆内白酒市场规模约35亿元,公司市占率约40%,2017年疆内固定资产投资加速,白酒消费规模有望快速增长,公司在疆内渠道逐级下沉,产品结构持续优化,SKU逐步清理。另一方面,新疆白酒行业未来有望进入整合期,公司龙头地位将得到进一步强化,未来2-3年伊力特疆内收入加速增长可期。 3.管理经销大变革,疆外拓展进行时 新成立品牌运营+合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心。伊力特牵头成立品牌运营公司,带领现有大商开拓疆外市场;成立合资销售公司,捆绑疆外经销商利益。目前疆外业务处于整合期,2017上半年处于深度整合期,收入增速下降,三季度同比增速回升至24.5%,2018年1月,公司与盛初咨询达成战略合作协议,借助盛初集团丰富的白酒产品营销经验,公司疆外市场有望迅速拓张。 4.内外改革并举,激发经营活力 新董事长上任以来,公司改革大力推进,引入高素质年轻人才,改善员工老化问题,建立更市场化的员工薪酬体系,破除经销商终身制等。公司国有股份无偿划转已完成过户,减少了企业管理层级。外部环境上,伊力特集团国企改革持续推进,可交债发行有序推进,伊力特集团持股比例将降至50%以下。未来随着公司国企改革的持续推进,公司管理体制有望进一步优化,活力持续增强,省内外市场发展齐头并进,营收有望实现跨越式提升。 5.投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为3.79/5.08亿元,对应PE为33/25倍。公司处于历史拐点,内外改革齐头并进,给予18年30倍PE,对应目标价34.58元,维持“强推”评级。 6.风险提示: 食品安全风险;疆内安全形势变化;疆外拓展不及预期。

1.省内市场消费升级,古井8年及以上有望发力 一方面,安徽省内消费升级持续推进,高端白酒产品消费逐步回暖,安徽主流白酒消费价格带有望超过200元,古井中高端产品迎来放量增长期。2017上半年古井8年销售额增速约60%,古井16、26年增速翻番,未来持续发力可期。另一方面,2016年底公司高端产品营收占比仅为19%,仍处于较低水平,产品结构升级空间较大。 2.三省联动格局,中部霸主初显 公司省外扩张稳步推进中,当前河南调整完毕,预计明年将在河南市场逐步淘汰低端酒品类,主打年份原浆献礼幸福版,营收有望迈入新台阶。2016年5月收购黄鹤楼酒进入湖北市场,公司营销经验丰富的高管团队进驻黄鹤楼酒,协同效应明显,江浙沪市场紧密联动经销商,重点区域逐步推进。 3.费用率初步改善,控费空间较大 公司长期高投放费用,精耕市场成果逐步显现,渠道趋向于成熟,费用率逐步改善,2017Q3公司销售费用率33.9%,同比下降1.8pct,管理费用率7.3%,同比下降4.3pct,但对比行业内其他公司,古井贡酒市值与营收比最低,费用端仍有较大下降空间。 4.投资建议 我们预计公司17/18年归母净利润分别为11.4/15.2亿元,对应PE分别为31/23。给予18年30倍PE,对应目标价90.63元,维持“强推”评级。 5.风险提示 中高端酒动销不及预期、省外拓展不达预期。

1.销售体系直控终端,全国化稳步推进 2017年省外收入或首次超过省内收入。公司销售人员5000余人,地推人员近三万人,与行业其他酒企相比,渠道掌控力和执行力领先。近三年来,公司通过复制“1+1”营销模式,省外渠道深耕到市县,“新江苏市场”稳步推进,新江苏市场目标县市由2015年298个逐步增至2016年393个,2017年预计新增新江苏市场目标县市60个,河南、山东、安徽等市场长期保持20%以上收入增速。 2.受益于消费升级及省外拓张加速,2018年收入有望加速增长 2017年12月20日,春节备货开放首日销售额突破30亿元,同比增长5倍,截止1月8日,春节档销售额80亿元,同比增长120%,春节销售实现开门红。预计随着消费升级和省外市场加速拓展,2018年公司收入有望实现加速增长。 3.梦之蓝占比持续提升,业绩弹性逐渐显现 梦之蓝销售额占比从2016年的约19%上升到2017年的约26%,2018年占比有望进一步提升至35%左右。梦之蓝定位500元以上价位段,受益于茅五泸提价,梦之蓝所在的次高端价位段天花板打开,未来市场有望持续扩容,梦之蓝高增长可期。 4.投资建议 梦之蓝春节备货超预期,公司明后年收入和净利润有望加速增长,上调18-19年归母净利润至84.4、103.0亿元,给予2018年30倍PE,对应目标价167.9元,维持“强推”评级。 5.风险提示 市场拓展不达预期、食品安全风险。

主要观点 1. 收入维持高增长,四季度业绩增速超预期 2017年公司实现营收40.80亿元,单季度来看,17Q4收入增速为21.1%,延续了前三个季度的高增长态势,归母净利润增速41.2%,加速增长超市场预期。2018年桃李面包收入有望保持20%的增速,2023年100亿收入目标可期。 2. 产能瓶颈得以缓解,全国市场快速布局 2017年12月天津工厂8700吨产能和重庆工厂一期1.2万吨产能逐步投产,产能瓶颈将得以缓解。此外,2017年底公司定增完成,发行价格36.0元/股,募集资金7.4亿元用于扩张产能,预计未来2-3年将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500吨。公司全国化进程持续推进,分地区来看,2018年公司将加大华东市场建设力度;随着天津和重庆工厂12月份投产,华北和西南市场产能供不应求的局面得以缓解;华南市场逐步减亏,2018年有望实现盈亏平衡。 3. 三大因素持续优化成本,净利增速超预期 2017年一到四季度,归母净利润同比增速分别为-13.8%,5.0%,28.7%和41.2%,净利润率分别为8.7%,11.2%,15.3%和13.9%。我们认为,四季度增速超预期主要系四方面的原因:1)华南市场步入正轨,返货率降低。随着与华南地区主要KA渠道基本建立合作,公司在华南市场运营逐渐迈入正轨,华南市场逐步减亏,该地区退货率由年初的20%逐渐下降至10%以下。2)产品提价助力毛利率增长。公司于17Q3对公司部分产品进行提价,整体幅度约为2%-3%,提价后公司产品动销良好,17Q4提价效果进一步显现。3)规模优势凸显。公司采用“区域工厂+批发”运营模式,2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟,公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊。未来,随着华南市场持续向好,公司全国布局持续进行,公司利润增速有望保持稳步增长的态势。4)16Q4费用率基数较高。2016年四季度为拓展市场,公司销售费用率环比提升至18.1%,17Q3以来华南市场步入正轨,净利率水平有所提高。 4. 投资建议: 我们预计公司2017-19年归母净利润分别为5.14/6.64/8.45亿元,对应PE为38.8/30.0/23.6倍,维持“推荐”评级。 5. 风险提示: 市场拓展不达预期、食品安全风险。

1.业绩预告增速超预期,四季度维持40%以上高增长 2017年茅台预计实现营收超600亿元,同比增速约50%,利润总额同比增速约58%。2018年受益于涨价和结构优化,出厂均价有望提升20%以上,叠加10%左右的销量增长,我们预计明年茅台收入增速约36%,净利润增速约40%。 1)价:飞天茅台2018年出厂价上涨18%至969元,提价时点和幅度均超市场预期。近期渠道调研显示,茅台库存水平较低,大型商超、烟酒店渠道缺货情况严重。随着春节临近,白酒终端消费需求日趋旺盛,茅台有望带领高端酒迎来2018开门红。 2)量:预计2018年销量提升约10%,产品结构将进一步优化。在普飞控量的背景下,茅台生肖酒、年份酒占比稳步提升。明年茅台超高端系列有望保持较快增速,带动公司收入和业绩增长。 2.加码电商渠道,增强终端控制力 2017年下半年以来,茅台持续投入电商渠道建设。8月16日茅台发布决策要求所有经销商必须把未执行合同的30%放在云商销售。12月23日,茅台总经理李保芳表示,2018年新增产量份额主要投放在电商渠道和国际市场。公司加码电商渠道建设,有利于增强直控终端能力,实现传统营销与线上营销相结合,对高端酒企的销售模式创新具有指导意义。 3.茅台提价有望引领高端酒企迎来开门红 茅台调整价格体系后,五粮液、1573的价格天花板逐步上移,提价空间打开,预计高端酒企2018年有望实现量价齐升。 4.投资建议: 预计公司17/18/19年归母净利润分别为262.7/366.9/438.2亿元,对应PE为32倍、23倍、19倍,维持“强推”评级。 5.风险提示: 宏观环境变化风险;消费方式变化风险。

1.昔日荣光--改革先驱成就白酒帝王(1985-2005) 1988年国家开放名酒定价权后,五粮液率先大幅提价,并一举超越泸州老窖、汾酒等竞品成为中国第一高端白酒品牌。1999年在亚洲金融危机背景下,市场消费疲软及白酒税制改革致使多数酒企陷入经营困境。这一阶段中,五粮液首创买断模式并大力开发OEM产品,以高档酒建立品牌,中低档酒带动销量,成为中国营收规模第一大酒企。 2.稳健成长--利益理顺困境重生(2006-2016) 2007年,时任宜宾市副市长的唐桥上任五粮液董事长,在内部矛盾尚未解决及宏观行业遇冷的双重压力下,积极进行产品结构和渠道改革,解决关联交易,逐步理清产品区域划分,重拾经销商信心,在茅台拉开差距的不利环境下奋起直追,困境重生,为2017年业绩腾飞打好品牌渠道基础。 3.二次创业--重整旗鼓再出发(2017至今) 2016年之后,随着经济形势的回暖,高端白酒行业强势复苏。2017年3月,五粮液新帅李曙光上任,通过提价扩产、渠道产品改革、定增推进带领五粮液进行“二次创业”,实现千亿目标。 1)渠道方面,提高经销商利润,推出万店工程。2017年以来,公司逐步理顺经销商利益,充分调动经销商积极性,修复公司渠道推力;同时,公司持续推进百城千县万店工程,加强终端控制能力,并通过品鉴会活动增加核心客户回购率,创新推出五粮e店提高消费者体验,提升市场消费拉力。 2)产品方面,明确公司普五+系列酒双轮战略。一方面,公司坚持普五高端产品路线,持续提升品牌价值,逐步拉开与竞争者的差距;另一方面,公司继续梳理中低端产品线,在保证核心大单品销量同时做大做强以五粮春、五粮醇、五粮头特曲等为核心的腰部产品。 3)展望未来,2018年有望量价齐升,2020年目标收入600亿元。2018年产品均价有望保持5%以上增长,市场消化投放增量有望达到20%。未来,在高端白酒持续扩容的背景下,五粮液利益理顺、产品结构清晰,公司量价业绩有望持续攀升,重回并超越2012年巅峰水平。2020年五粮液酒产能有望翻番超三万吨,公司600亿收入目标可期。

1. 短保龙头,全国化布局加速推进。公司加速进军全国市场,采用“区域工厂+批发”运营模式,直营与经销相结合的销售模式开拓渠道,2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖,在东北、华北、华东、西南、西北、华南等15个中心城市及周边地区建立零售终端超过17万个,预计未来五年内在全国范围内新增7-8个工厂,业绩增速维持20%,到2023年有望完成100亿收入目标。 2. 定增落地,强化华中、西南、西北区域布局。目前公司在东北、华北和华东收入占比较高,此次定增资金将用于华中、西南和西北的产能建设,加码公司在三个区域内的市场布局,解决当地产能紧缺迫切问题。其中武汉、重庆、西安项目分别增加产能25500吨、19000吨和6500吨,三项目预计实现年均收入8.8亿元。实现年均税后利润1.2亿元。项目建成后公司的销售网络将覆盖更多的中心城市及周边地区,公司市占率有望进一步提升。 3. 产能投放,将解决华北、西南区域供需缺口。 天津8700吨产能和重庆一期1.2万吨产能预计将于今年12月陆续投产,缓解当地产能紧缺的局面,为明后年发展补足动力。另外,华南市场持续减亏中,公司与主要KA渠道基本建立合作,今年收入将超1亿元,明年收入规模有望翻番增长并实现盈亏平衡。 4. 投资建议:预计公司2017-19年归母净利润分别为5.0/6.4/8.06亿元,对应PE为37/29/23倍,维持“推荐”评级。 5. 风险提示:市场拓展不达预期、食品安全风险。

1. 屠宰业务: 屠宰业务连续2个季度快速放量,公司产能全国化布局已经完成,产能释放还有一倍空间,在猪价下行周期中,预计今年四季度和明年公司屠宰业务将延续规模快速增长的趋势,随着产能利用率的提升,成本的进一步摊薄,屠宰业务毛利率将持续上行。 2. 肉制品业务: 公司从多个方面入手实现肉制品业务销量的提升,针对新兴渠道调整了销售的架构。伴随公司经营能力的提升、产品结构的调整、人员规模的下降、生产自动化程度的提高,肉制品业务的盈利能力持续提升。 3. 投资建议: 预计公司17、18年实现归母净利润分别为47亿、52亿,对应PE 分别为18X、16X,推荐评级。 4. 风险提示产品价格不及预期。

主要观点。 1. 屠宰业务。 屠宰业务连续2个季度快速放量,公司产能全国化布局已经完成,产能释放还有一倍空间,在猪价下行周期中,预计今年四季度和明年公司屠宰业务将延续规模快速增长的趋势,随着产能利用率的提升,成本的进一步摊薄,屠宰业务毛利率将持续上行。 2. 肉制品业务。 公司从多个方面入手实现肉制品业务销量的提升,完成了研发中心在重点城市的布局,针对新兴渠道调整了了销售的架构,同时投资西式工厂,针对未来消费趋势提前卡位。伴随公司经营能力的提升、产品结构的调整、人员规模的下降、生产自动化程度的提高,肉制品业务的盈利能力持续提升。 3. 投资建议: 预计公司17、18年归母净利润分别为47亿、52亿,对应PE19X、17X,推荐评级。 4. 风险提示。 产品价格不及预期。

1. 收入 三季度增长较快,主要来源于脆口产品快速增长、榨菜产品升级和产品提价。目前公司发展良性,未来增长可期。 2. 产品 公司战略业务有三大模块:榨菜、泡菜、酱类。目前榨菜泡菜处在良性态势,公司去年初开始推广脆口萝卜,今年前三季度已达5000万,未来有望成为另一个爆款。酱类产品,正在做进一步工作,如果有合适的并购标的也会考虑。 3. 成本 受青菜头涨价影响,今年公司成本提升,今年青菜头种植面积增长,预计明年收购价格走低,预计会在0.35-0.55元/斤。 4. 盈利预测: 预计公司2017-19年归母净利润分别为4.3/5.4/6.8亿元,对应PE为32/25/20倍,给予推荐评级。 5. 风险提示: 食品安全风险;市场需求变动风险。

1.产品结构持续优化,公司追求稳量增利。 在啤酒行业销量增速放缓的背景下,公司持续优化产品结构、提升高端产品占比,强调在稳量的基础上提升整体盈利能力。高端产品嘉士伯、乐堡均维持双位数的高速增长,低端品牌山城的占比逐步下降。目前产品结构的升级还主要集中在中端品牌对低端品牌的替代阶段,未来高端品牌的增长仍有非常大的空间。 2.毛利率有下行压力,费用投入针对性更强。 受到委托加工量增加、听装产品占比增加等因素的影响,单三季度毛利率有所下降,四季度受到包材涨价影响毛利率仍有下行压力。公司费用投放集中在高端产品和新品上面,费用使用效率得到加强,另外大城市计划的推行初期也会增加相关市场费用的投放。 3.大城市计划有序推进,差异化竞争空间巨大。 公司首先选择在四川推行大城市战略,推动重庆以外市场前三季度销售同比增长8%。公司目前在四川的市占率在12%左右,选择差异化竞争方式,通过品牌影响力带动高端产品销售。 4.投资建议: 预计公司17、18年归母净利润分别为3.4亿、4.0亿,对应PE30X、26X,推荐评级。