主要观点 1. 生鲜冻品业务:猪价下行周期中屠宰业务持续放量,经营利润率稳步提升 公司全年屠宰生猪1427万头,同比增长15.5%,其中17Q4屠宰生猪418万头,同比增长22%,在猪价反弹的前提下屠宰业务依然持续放量,未来屠宰业务预计将维持高速增长:1)猪价下行有利于屠宰业务利润率提升,公司会提高开工率。17年生猪均价每公斤15.0元,同比下降18.8%,猪价下行周期中公司屠宰业务如期放量,在猪价进一步下降的过程中,公司屠宰量预计将持续增长;2)环保政策压力下,中小屠宰场纷纷退出市场,规模化屠宰企业市场份额逐步提升,开工率也会提高。 全年鲜冻肉外销151.9万吨,同比增长11.6%,其中17Q4外销为41.9万吨,同比增长11.3%。受益猪价下降,全年屠宰业务分部经营利润率提升至2.0%,其中17Q4经营利润率为2.6%,随着屠宰业务规模的增长,费用进一步摊薄,我们预计经营利润率将稳步提升。 2. 肉制品业务:持续调结构,备货原因导致四季度利润率有所下滑 公司高温肉制品目前面临产品老化,需求不足的情况,公司积极调整策略,一方面加强低温肉制品的销售占比,一方面不断推新品,通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量。公司完成了研发中心在重点城市的布局,通过设立八个新产品研发中心,加强地域性市场需求调研和开发。针对未来消费趋势提前卡位,17年公司陆续推出了系列酱卤制品、糯米肠、大骨肠、腐皮渔卷等新产品,有效支持了肉制品结构调整和规模提升。 全年肉制品销量158万吨,同比下降1%,其中17Q4肉制品销量为39万吨,同比下降2.1%。全年猪肉均价每公斤22.7元,同比下降16.8%,在猪价下行期间,前期高价库存会提高原料成本,经营利润率出现下滑,随着高价库存的消耗,经营利润率逐渐企稳回升,17Q1-Q3经营利润率分别为18.3%、21.2%、22.5%。由于18年春节较晚,备货原因叠加低端产品淘汰增加导致四季度销量增速略低于预期,17Q4经营利润率下滑至20.5%,全年经营利润率为20.7%。 3. 投资建议: 我们认为公司未来业绩将保持稳定增长:1)公司是国内屠宰、肉制品龙头,在严格的环保政策和食品安全要求不断提高的环境下,市场份额持续提升;2)猪价仍然处在下行通道中,叠加屠宰业务开工率提高预计利润率将继续提升;3)肉制品积极进行结构调整,设立高温、低温、中式三个事业部,同时设立高温、低温、中式产品研发中心,加大营销费用投入,肉制品的销量有进一步提升的潜力。我们预计公司18、19年归母净利润分别为49.1亿、54.2亿,对应PE17倍、15倍,考虑到公司肉制品销量的提升潜力,给予公司目标价28元,对应PE19倍,维持“强烈推荐”评级。 4. 风险提示 产品价格不及预期。

1. 2017 年业绩符合预期,调味品快速增长 17 年全年公司实现营收9.48 亿元,同比增23.0%;归母净利润1.44 亿元,同比增43.9%,与1 月初披露的业绩快报无较大差异,符合市场预期。分产品看,酱油业务实现营收5.06 亿元,同比增37.2%,其中头道原香和有机酱油收入占比约32%;食醋业务实现营收1.52 亿元,同比增30.1%;调味品合计实现营收7.03 亿元,同比增36.1%,驱动公司业绩快速增长。 焦糖色实现营收2.19 亿元,较上年同期略有下降。我们预计在调味品占比不断提升的拉动下,2018 年公司营收有望加速增长。 2. 定位高端产品,产品结构不断升级 公司总体产品策略是顺应消费升级趋势,打造调味品行业的高端产品,实现差异化竞争,推动产品结构的持续升级。截止2017 年底,公司在西南市场10 元以上占比约50%,西南市场以外头道原香占比40%,高鲜酱油占比约15%,有机酱油占比约10%,我们预计西南市场以外中高端酱油占比有望突破70%。此外,2017 年公司零添加产品占比已超50%,而西南以外市场零添加已占90%以上,公司产品结构呈不断升级状态。 3. 上半年减少招商,深耕重点市场 西南市场是公司的大本营市场,整体策略是渠道精深耕。目前西南市场已是全渠道覆盖,其中商超由全资子公司直营,经销商占比较小,经销商有20%流入餐饮渠道、70-80%流入传统渠道。产品高中低全价位覆盖,以便进一步提升公司在西南市场的产品渗透力,巩固公司在西南市场的影响力。 而西南外市场整体策略是精耕重点市场,以省会城市以及二级市场的商超为主,重点卡位中高端产品,以消费者体验为中心,持续进行消费者教育,提升公司产品在消费端的影响力。今年上半年公司在现有市场之外料不会考虑新市场开发,而是集中精力和资源重点建设西南外重点市场(北上广深、山东、东北、华东和华南等100 多个核心市场),18 年预计费用率与17 年持平。 4. 投资建议:我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势: 1)公司产品结构持续升级,以头道原香和有机酱油为代表的中高度产品占比将进一步提升,调味品板块将贡献较多业绩;同时,公司相关产品也存在逐步提价可能;2)在通过电商等多元化营销手段巩固并做大做深西南大本营的渠道建设的同时将积极开拓西南地区以外的区域,市占率有望持续提升,带来新的增量;3)公司1 期10 万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工,产能将持续释放,为未来公司业绩持续稳定增长提供足够的供给支持。我们预计公司2018-19 年归母净利润分别为2.08/2.69 亿元,对应PE 为26/20 倍,看好未来公司结构不断优化和市场持续拓张,参考调味可比公司估值,给予18年30 倍PE,对应目标价19 元,维持“推荐”评级。 5. 风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。

1.营收符合预期,各市场发展均衡 2017年公司实现营收145.8亿元,同比增17.1%;归母净利润35.3亿元,同比增24.2%,公司业绩持续稳定增长,符合预期。分产品看,公司核心大单品酱油、调味酱和蚝油实现营收88.36亿元、20.4亿元和22.7亿元,分别同比增16.6%、12.5%和21.7%,业绩保持持续稳定增长。但单四季度公司收入增速有所放缓,主要因为:1)前三季度经销商任务完成较好,单四季度蓄势。根据年报显示公司2017年预收账款为26.8亿元,同比增48%,环比增188.4%,创历史新高,预计18Q1有望迎来开门红。考虑预收款影响,公司单四季度实际收入增速为12.2%。2)18年春节较17年较晚,部分收入确认到18年一季度,同时17年四季度基数较高。分市场来看,公司各区域发展均衡,营收增速均维持在14-22%左右,其中公司在中西部市场加快抢占市场,增速保持为22.5%。 2.成本压力放缓,产品结构升级,带动毛利率稳步提升 根据公司年报显示,2017年公司毛利率为45.69%,同比增加1.74pct。其中,酱油、蚝油和酱类毛利率分别为49.53%、39.14%和45.38%,同比分别增1.99pct、0.9pct和0.68pct。我们认为公司毛利率增长主要受三方面因素影响:1)提价叠加产品结构升级。2016年底公司对旗下70-80%产品提价5%,成效显著。17年酱油吨价达5400元/吨,同比增5.5%,调味酱吨价4674元/吨,同比增7.1%,蚝油吨价8817元/吨,同比增5.9%。同时,公司产品结构持续优化,核心产品内部结构持续升级,2017年高端酱油增速超20%,占比超35%,带动毛利率持续提升。2)原材料压力放缓。17下半年黄豆价格从约4200元/吨回落至约3700元/吨,包材价格涨势放缓,同时公司作为龙头掌握定价话语权,充分转移成本压力。3)生产效率有所提高。公司高明150万吨新建产能项目释放,同时65万吨产能改造升级完毕,大幅提高生产效率。 3.费用率保持稳健,品牌力持续提升 为更好提升公司的品牌影响力,加快市场网络的发展,公司在2017年前三季度保持了费用投放的力度,整体下来2017年公司销售费用率为13.42%,同比增0.9pct。其中广告费同比增37.1%,占收入比为3.1%,同比提升0.5pct;促销费同比增48.6%,占收入比为2.7%,同比提升0.6pct。管理费用管控较好,保持在4.16%的水平,同比降0.01pct。2017年公司整体期间费用率为17.01%,同比上升0.68pct。单季度来看,17Q4公司销售费用率11.7%,同比减0.9pct,环比减4.19pct。一方面因为公司自2016下半年开始加大广告费用投放后,到2017年下半年广告投入逐步开始收效,收入增速开始快于广告投入增速;另一方面因为公司也主动降低广告投放力度,将更多精力转移到地面推广。 4.投资建议: 我们认为公司未来业绩将保持稳定持续增长:1)公司是调味品行业的绝对龙头,具有很强的品牌影响力,消费者认可度高;2)公司的核心单品酱油、蚝油和调味酱品质高,口味长期稳定,具备持续稳定增长的内在基因;3)公司渠道基础扎实,在全国化基础上有望继续深耕,市场份额有望持续提升。公司是调味品行业的优质公司,未来有望在继续扩大酱油、蚝油和调味酱等主力产品优势的同时加大对料酒、醋等新品类的拓展。鉴于公司突出的竞争优势,对标公司龟甲万、味好美的发展历程,我们预计公司2018-19年归母净利润分别为42.76/54.11亿元,对应PE为37/29倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好,给予目标价63元,对应18年40倍PE,维持"强推"评级。 5.风险提示: 食品安全风险;原材料价格波动风险。

1.聚焦中高端系列,产品结构持续优化 2016年以来公司深度聚焦中高端内参和酒鬼系列,2018年SKU数量计划降至75个(2016年约200个)。2017年公司高档产品实现营收7.60亿元,同比增长44%,其中酒鬼系列5.83亿元,同比增长55.2%。同时,产品结构优化带动毛利率稳步攀升,2017Q4毛利率79.2%,环比增长1.4pct,同比增长2.2pct。价格方面,2017年底高柔红坛出厂价提升约8元/瓶,终端价提升70元/瓶至568元/瓶,2018年初内参零售指导价提升110元至1390元/瓶。随着公司中高端产品占比的持续提升,业绩有望保持快速增长。 2.深耕省内市场,省外快速拓张 省内市场进一步聚焦,收入稳步增长。公司在湖南省内不断实现渠道扁平化,推进终端核心店建设。当前省内核心终端数量已经超过2000家,基本覆盖省内县级市场,2017年以湖南为代表的华中市场实现收入5.13亿元,同比增长10.9%;省外市场方面,公司打造重点样板市场,突出开发地级市,建立核心消费群,华北、华东市场实现恢复性增长,2017年营收分别为2.01、0.72亿元,同比增103.8%、359.1%。此外,公司销售人员从171名(2016年)增长至323名(2017年)。2018年公司将持续优化市场布局,分层级打造省外市场,未来料将形成以湖南大本营市场为核心,以京津冀、山东、河南、广东等地区为战略市场的全国化布局。 3.资产减值同比减少,所得税率回归正常 2017Q4资产减值损失2046万元,同比减少1173万元,剔除资产减值损失影响,公司2017Q4利润总额同比增长43.2%,略快于收入增速。此外,公司2017Q4所得税率(23.8%)逐渐回归正常。2018年3月初,中粮酒业王浩和李士祎分别成为公司新任董事长、副董事长,我们认为此次换帅凸显了中粮集团对酒鬼酒的高度重视,公司有望深度与集团合作,借助中粮平台扩大市场份额,进一步完善营销管理体制,更加深度推进品牌建设,稳步实现2018年“高质量、高速度”发展。 4.投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为1.76/2.67亿元,对应PE分别为45/29倍,当前公司深度聚焦高端内参和次高端酒鬼酒系列,精耕细作省内市场,快速拓张省外市场,看好公司中高端产品发展,未来增长可期,参考行业可比公司估值水平,给予19年25倍PE,对应目标价29元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 5.风险提示: 高端白酒需求不达预期;次高端白酒的需求增长不达预期;食品安全问题。

事项: 伊力特发布2017年报,2017年公司实现营收19.19亿元,同比增13.34%;归母净利润3.53亿元,同比增27.7%。就单季度而言,17Q4实现营收6.33亿元,同比增25%,其中白酒产品实现营收6.21亿元,总比增长41.1%;17Q4归母净利润0.97亿元,同比增113.1%,业绩增速明显快于营收增速主要系16Q4资产减值损失1.26亿元导致同比基数偏低。 主要观点 1.产品结构升级明显,未来全面携手盛初有望实现品牌跃迁 2017年高档酒收入11.6亿元,同比增长34%,营收占比由54%(2016年)提升至64%(2017年),产品结构升级明显。就单季度而言,2017Q4公司白酒产品营收6.2亿元,其中高档酒、中档酒、低档酒收入同比增速分别为153%、-28%和-24%,四季度高档酒收入占比进一步上升至68%,未来随着疆外的大力拓展高档酒占比将进一步提升。2018年公司将全方位携手盛初,进一步进行产品和渠道梳理,稳固疆内拓展疆外,重塑公司营销体系,争取三年内完成向二线品牌跃迁的目标。 2.疆内优化产品线布局,中高端产品有望量价齐升 2017年收回了700多个条码,持续优化产品线布局,单品门槛不断提高,目前公司产品线梳理效果显现,疆内营收进入加速增长期。2017Q4公司疆内收入4.3亿元,同比增长23%,环比增长26%。此外,新疆消费者对公司品牌忠诚度高,价格敏感度较低,提价有一定的市场基础。未来享受新疆消费升级红利,中高端产品有望量价齐升带动业绩加速增长。毛利率全年同期下滑2.5pct,主要系包装材料成本大幅增加,未来随着提价以及结构升级毛利率料将逐步提升。 3.疆外拓展蓄势待发,四季度营收翻倍增长 2017公司成立全国品牌运营公司,并于2017年10月底正式运行。2017Q4疆外收入1.9亿元,同比增长117%,环比增长117%,疆外市场步入正轨,逐步进入放量阶段。未来公司疆外拓展将着眼于三大方向:1)西北市场。 公司在西北地区有良好基础,将重点拓展甘肃,陕西,内蒙古,宁夏等市场;2)江浙沪市场。由浙江商源负责开拓江浙沪市场;3)逐渐布局福建,广东,河南等市场。公司未来在疆外拓展将采用新的产品及品牌,非以往买断模式,将定位在高中低三个价格带,目前随着盛初加盟已基本完成市场调研,具体价格和品牌正在谋划中。 4.投资建议 根据最新年报调整17/18年归母净利润预测至3.5/4.9亿元(原预测值为3.8/5.0亿元),对应PE为27/19倍。公司处于历史拐点,从生产型公司逐步转向品牌型公司,疆内疆外并进发展,未来公司加速增长可期,参考行业可比公司估值,给予18年30倍PE,对应目标价33元,维持“强推”评级。 5.风险提示 疆外市场拓展不达预期,食品安全风险。

1.淡季动销超预期,收入加速增长 淡季动销超预期,收入加速增长。公司2017年单季度收入增速分别为25%、35%、34%、53%,加速增长趋势明显,主要系:1)提价:2017年3月主力产品(收入占比70%)提价15%-17%,预计全年贡献收入增速约10%;2)结构升级:2016下半年开始进行全产品整合,取消50、60、70克的产品。近年来淘汰低价产品,实行大单品策略(单品突破十亿元);3)销量:消费升级背景下,龙头价值凸显,预计全年销量增速10-15%;4)新品动销:脆口产品最近三年保持翻番增长,2017年脆口产品销售额超过1亿元。 2.业绩高增长,再超市场预期 公司2017年归母净利增速达61%,公司2017年单季度归母净利率分别是18.5%、24.1%、30.4%、37.6%,其中四季度净利率创历史新高。高增长主要系:1)收入高增长;2)费用率下降:规模效应带动销售费用率下降,并购惠通一次性费用减少带动Q4管理费用率下降;3)提价:2017年3月主力产品提价15%-17%,18年改包装变相提价。 3.横向并购拓品类,大乌江战略进行中 2016年我国调味酱市场规模预计约400亿元,近8年复合增长率约16%,维持稳定增长,市场前景广阔。继2016年并购惠通之后,公司拟作价1.94亿元收购四川恒星和味之浓100%股权,扩充豆瓣酱、辣酱等品类,不断完善产品结构。惠通通过使用乌江的渠道,2017年发展良好,销量增长明显。此次收购恒星和味之浓,完善豆瓣酱业务,同时公司将充分发挥渠道和产品的协同作用,不断探索品牌发展之路,大乌江战略稳步推进中。 4.投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为4.1/5.3亿元,对应PE分别为32/25倍,看好公司未来品类扩张,上调评级至“强推”,参考同类行业估值水平,给予18年30倍PE,对应第一目标价20.2元。 5.风险提示: 销售不达预期,食品安全问题。

1.蓝袋产品强劲增长,四季度收入强劲复苏 17年公司蓝袋产品表现亮眼,预计全年含税收入在5.5亿左右,加上传统红袋产品止跌全年看公司葵花籽业务实现恢复性增长。17年每日坚果也保持快速增长,预计全年含税收入在1.8亿左右。上述两项业务的良好表现推动公司收入企稳回升,各季度收入增速分别为-7.1%、0.7%、3.8%、10.5%,考虑到18年春节备货时间晚于去年,在基数较高的前提下四季度收入仍表现出色,预计18年公司收入将继续保持两位数增长,其中蓝袋系列收入预计在8亿以上,每日坚果含税收入预计在3亿以上。 2.新品持续推出,利润触底反弹 公司持续推进产品创新,围绕每日坚果将推出饮料等相关产品,薯片系列也推出了山药脆片等新品,18年公司将围绕多款新品进行品牌营销,我们预计18年利润率将有一定压力:1)每日坚果毛利率20%左右,该业务的快速增长会拉低整体毛利率;2)新品促销加强、电商投入增加也会导致销售费用率有上行压力。但整体来看,公司各季度归母净利润增速分别为-17.3%、-10.4%、-11.4%、0.2%,利润实现触底反弹,加之蓝袋系列毛利率高于传统红袋产品,葵花籽业务的毛利率将稳步提升,预计18年公司净利润也将保持两位数增长。 3.电商业务重回快速增长,不断开拓海外市场 电商业务由于新团队的运营磨合、销售模式的调整导致17年收入出现下滑,17年下半年公司新的营销方案落接连落地,团队整合已经完成,电商业务重回正轨,预计17年全年电商业务收入在2亿左右,18年电商收入预计在3亿以上。另外公司接连设立泰国子公司、美国子公司,不断开拓新的市场领域,提升公司产品的海外竞争力,整合海外市场资源,加快公司国际化战略步伐,不排除未来通过并购上游业务实现外延式扩张。 4.投资建议: 我们预计公司18、19年归母净利润分别为3.5亿、4.1亿,对应PE22倍、19倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 5.风险提示:产品价格不及预期。

1.受益于电商平台,本部收入保持稳定增长。 15年公司出现大幅亏损,主要为商超业务拖累。16年开始公司在商超渠道进行了精细化管理改进,效果明显16H2即实现盈利。2017年本部收入较去年同期小幅增长至10亿元以上,商超渠道收入较去年持平略有下降,其中专卖店收入降幅收窄于5%以内。2018年我们预计商超渠道有望继续改善,电商业务将持续保持快速增长;另外,随着公司持续推出新品(2017年推出锁鲜枣、FD冻干食品、“清菲菲”红枣湘莲银耳汤),我们预计2018年本部收入将持续保持稳定增长。 2.百草味加速增长,18年有望迎来开门红。 公司于16年并购休闲食品电商“百草味”,加速推进线上渠道建设,在坚果类产品的基础上不断加以创新非坚果类的新品种,和三只松鼠形成错位竞争。百草味2017年初完成人事调整,此后开始恢复快速增长,2017年百草味销售额突破30亿元销售额,同比增长超过32%。另外根据我们草根调研显示,2018年春节坚果销售旺季,百草味在阿里渠道销售额增速领先三只松鼠以及行业表现,预计2018年将继续保持较快增长趋势。 3.并购后协同效应初步显现,利润表现亮眼。 公司全年归母净利润1.1亿元,净利润率2.7%,同比增长0.8ppt。从前三季度来看,整体毛利率受百草味业务毛利率较低影响(2017H1坚果蜜饯业务毛利率27%,同期枣产品业务毛利率38%)同比下降7.5ppt,但同时得益于百草味电商模式下费用率较低,销售费用率同比下降9.5ppt,管理费用率同比下降4.3ppt。并购完成后(百草味业务16年8月开始并表,17年全年并表)公司线上线下业务协同效应逐步显现,费用管控效果显著,核心利润持续表现亮眼。此外根据公司公告,2018年2月7至8日,公司五名董监高增持股票69万股,增持金额为670万元,此次增持彰显对公司未来发展的信心,深化公司管理决策层与公司的关系,公司发展动力充足,前景广阔。 4.投资建议:我们预计公司2017-19年归母净利润分别为1.12/1.77/2.25亿元,对应PE为54/34/27倍,维持“推荐”评级。

1. 4Q 收入淡季不淡,2017年收入增速紧贴预告上线。 此前,2017年公司三季报预计全年收入增长10-15%,此次业绩快报显示,2017年收入增速为15.1%,紧贴预告上线。2017年四季度大部分办事处和分公司提前完成任务,12月洋河多地区降低发货频次,控货挺价为春节备货做准备;同时由于2017年春节日期较2018年提前,2016年公司在12月提前进入备货期。在此情况下,单四季度仍有15%的收入增速。 2. 剔除税改因素,净利增速优于营收增速。 2017Q4公司预计实现归母净利润10.2亿元,同比增约2.9%,同比增速略低于市场预期,主要系四季度公司一次性补缴了之前消费税,营业税金率维持较高水平。剔除消费税的影响因素,2017年的公司净利增速仍优于营收增速。 当前,随着公司已经按照财税新规缴纳相应的消费税,税收影响有望逐步减弱,预计2018年公司净利润将加速增长。此外,2016Q4利润基数较高,2016Q4冲回了前期未使用的费用,单季度毛利率和净利率分别为81%和39%。 3. 2018Q1动销良好,营收步入快车道。 公司销售人员5000余人,地推人员近三万人,渠道掌控力和执行力显著领先于其他酒企。洋河省外市场有序推进,河南、山东等地进入放量阶段,渠道反馈1月份洋河省外多地区同比增速在30%以上。根据草根调研显示,洋河2018年春节销售超预期完成全年任务量比例。另外,随着终端价的提升,省内海和天渠道利润改善明显,洋河在大本营江苏市场和“新江苏市场”动销较优,海升天、天升梦趋势明显。梦之蓝定位400元以上价位段,受益于茅五泸提价,梦之蓝所在的次高端价位段天花板打开,梦3有望成为次高端价位段的全国化大单品,公司营收有望加速增长,2018年开门红可期。 4. 投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为66/83亿元,对应PE 分别为29/23倍,维持“强推”评级,给予18年30倍PE,对应目标价165元。 5. 风险提示: 宏观环境变化风险;渠道拓展不达预期风险。

主要观点 1. 经营层面:收入增长可期,省外市场快速拓张 2018年股份公司收入快速增长可期,省外占比预计与省内持平,2019、2020年预计将加大省外拓展力度,争取将省外收入占比逐步提升至60%、70%。人员激励方面,采取组阁制建设,加大奖励力度。股权结构方面,保持开放的心态引入华润集团,充分发挥华润战投的作用,未来在渠道以及管理方面协同效应明显。 2. 渠道端:优化渠道,与经销商共同成长 分市场来看,四大板块市场发展较好,2018年将在16个市场实现区域下沉,实现点对点突破。根据草根调研显示,青花2018年一季度预计增速超40%。其中河南市场2017年底终端数量达5万多家,产品结构优化,青花占比逐步提升;北京市场逐步优化和调整经销商结构,专业项目组已经进驻北京,预计2018年同比增幅较大。 3. 产品端:抓两头,带中间 公司产品经营策略为青花高举高打,玻汾稳扎稳打。2017年青花整体增速50%以上,玻汾35%以上。受益于高端酒提价,次高端价位段打开,未来青花系列有望成为战略大单品,收入体量有望超预期。 4. 投资建议: 我们预计公司17/18年归母净利润分别为9.48/14.34亿元,对应PE分别为50/33倍,维持“强推”评级,给予19年30倍PE,对应目标价67元。 5. 风险提示: 宏观环境变化风险;渠道拓展不达预期风险。

1.玉米油业务稳定增长,聚焦新销售渠道扩展 食用油行业产品结构持续调整,餐饮市场保持快速增长。2017年公司成立餐饮事业部、高端产品事业部,专注健康食品业务,公司计划在2018年推出新的品类,预计在3月推出高端菜籽油,同时与盒马鲜生合作,力求2018年在新零售渠道实现突破。得益于渠道拓展以及餐饮业务的发展,2018年预计小包装玉米油销量增速超过10%,价格方面有望通过新品推出结构优化有所增长。 2.保健品业务国内高速增长,产品线丰富清晰 国内保健品2017年收入达到2.3亿元(9个月运营时间),预计18年国内保健品业务收入有望超过4亿元。海外保健品业务平稳发展,收入有望保持10%以上的增长,同时公司18年乳清蛋白(成本占比40-50%)上半年低成本价格已锁定,目前价格在每磅2.1美元,17年平均均价为2.88美元,成本的下降将推动公司保健品业务2018年盈利水平显著提升。 1)肌肉科技。在奥威特占据第一品牌地位,销往120个国家,聚焦专业健身人群,通过线下推广活动做渠道深耕,同时针对区域性进行新口味新产品的开发; 2)六星。主要在北美销售,去年下半年进入中国,已经完成在京东和天猫两个旗舰店的建设。年轻定位、泛运动人群定位,不仅限于专业运动员,与肌肉科技形成差异、互补,有效扩充消费人群; 3)Hydroxycut。在北美占据多年业绩领先地位,只要有减脂减肥需求人群都可以使用,潜力巨大,去年年底完成渠道铺设,3月展会上会和六星一起亮相。公司品类储备丰富,目前已经通过一般贸易引入10种产品,部分产品有望引领新的销售热潮。 3.布局大保健品市场,进一步扩展消费人群 公司产品线不断拓展,积极布局大保健品市场,成分和品类成熟的市场增速较慢,公司不会进入,而是会选择未来5-10年增速较快的品类。今年公司会创新推出很多便携性产品,比如从蛋白饮料向能量饮料扩展,从产品创新的角度向大保健品方向迈进。此外公司有关节保护产品,会针对老人、孕妇推出相关产品,市场空间更为广阔。 4.投资建议: 我们预计公司17、18年归母净利润分别为3.0亿元、5.0亿元,对应PE分别为29、17倍,维持“强推”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。

1. 引入华润,营销管理不断变革。 公司与华润集团于2017年6月开始商谈合作,相关事项的框架方案与商洽沟通工作已基本完成。2017年华润入股的前期准备已经开始,公司改革 董事会形成有效制衡机制,华润进入后确定成立管理提成小组和营销协同 小组,管理提成小组负责人力资源绩效考核体系与激励体系的建设,营销协同小组就汾酒营销能力提升、模式改变、区域市场特别是省外市场拓展进行全方位对接。华润入股后会利用其管理营销经验帮助公司提升运营管理水平,省外有望与华润现有成熟渠道进行嫁接。 2. 抓两头带中间,差异化突出重围。 公司主要采取抓两头带中间的策略,一方面重点发展高端青花系列,另一方面发展玻汾为主的低价白酒。其中,玻汾系列凭借其产品价格和香型的差异化,在省外拓展有较大优势,市场扩张速度较快。 3. 以点带面,稳步拓展省外市场。 引入华润后,公司渠道模式有望借鉴华润雪花丰富的营销经验,预计将借助雪花现有成熟渠道,自建团队,拓展薄弱或者空白市场。计划先选取两个城市作为试点,以点带面,稳步拓展省外市场。其中,就河南市场而言,公司将集中拓展豫北市场,同时对其他地区(豫中、豫南、豫东等薄弱市场)进行结构性剖析。 4. 投资建议: 我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为9.48/14.34/19.45亿元,对应PE 为50/33倍。华润入股后,公司不断推进营销管理制度化建设,另一方面,青花系列定位次高端市场享受消费升级红利。给予19年30倍PE,对应目标价67元,上调至“强烈推荐”评级。 5. 风险提示: 宏观经济下行;省外市场表现不及预期;食品安全问题。

1. 植选陆续铺货,市场空间广阔 公司跨界新品豆乳产品植选已经在部分区域陆续铺货,目前开工两条生产线,未来如果需求增长还会扩充产能,18年收入贡献预计在几亿的水平。豆乳市场空间近千亿,目前以散装豆浆为主,市场对包装类产品需求巨大,但产品投放初期需要一定时间进行市场培育,利润贡献会逐渐显现,我们预计公司豆乳生产线满产后毛利率将在40%以上。 2. 重点产品快速增长,新品持续推出 17年重点产品保持快速增长,其中安慕希、金典、畅轻增速分别为30%+、15%左右、20%+,新品畅意实现翻倍增长。18年主要会围绕已有产品进行升级,推出金典进口有机奶、QQ 星儿童有机奶、康美包装JOYDAY 等新品。 3. 原奶温和上涨,促销力度有望逐渐减弱 17年销售费用率的下降更多来自规模效应,收入增速超出年初的预期。18年原奶价格预计进入温和上涨通道,我们判断未来公司促销费用投入有望减少,销售费用率有进一步下降的空间。 4. 投资建议: 我们预计公司17、18年归母净利润分别为63亿、82亿,对应PE32X、24X,“强推”评级。 5. 风险提示 产品价格不及预期。

主要观点 1.门店数量迅速增长,18年开店重心在三线城市 公司坚持跑马圈地饱和开店的策略,全国门店的饱和数量在2万家以上,每年新增门店800-1200家。17年底公司门店数量超过9000家,同比增长15%左右。18年开店增速保持相对稳定,重点侧重在南方三线城市开店。海外开店前景广阔,新加坡已开设五家直营分店,日营业额过万,未来在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。另外公司产能布局与门店布局协同发展,募投项目投产后年新增产能9.45万吨,合计产能将超过15万吨,能够支撑2万家以上的门店销售。 2.多管齐下推动单店收入提升 未来公司单店增速将稳定在5%左右,单店提升的方式包括:1)门店形象全面升级,升级为四代店后单店收入普遍得到提升,部分门店单店收入同比增长高达30%,17年四代店升级范围将超过五成;2)推进加盟商精细化管理与门店绩效管理,单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进;3)产品结构持续优化,通过品类的更新、包装的升级推进收入提升;4)公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸,不排除未来与当前主业相融合,打造连锁美食平台。 3.18年或面临成本压力,产品结构优化有助于毛利率改善 17年毛鸭均价同比上涨2.2%,公司通过前期低价采购原材料降低成本,我们判断全年毛利率有4个点左右的提升。17年底毛鸭价格在下跌一段时间后再次反弹,18年1月毛鸭价格同比上涨25%,我们判断18年公司将面临较大的成本压力,但得益于公司产业链的优势,产品品类调整更加灵活,通过产品结构优化有助于毛利率改善。 4.投资建议 我们预计公司18、19年归母净利润分别为6.35亿、7.6亿,对应PE22X、19X,“强推”评级。 5. 风险提示 产品价格不及预期。

1.发展战略和收入目标: 公司目标3-5年内进入中国白酒第一梯队。天洋2016年入主公司后将发展分为四个阶段(学习、整合、布局、发力),2017年公司完成了团队建设和产品线梳理,2018年公司将聚焦品牌,精细化运作渠道,为“发力”阶段的快速增长打基础。 2.渠道方面进展: 2017年公司提出打造的第一品牌工程和百县工程。当前已取得一定进展,有望向外推广。分产品来看,舍得定位次高端,2017年表现良好,18年将强化布局市场并推出高端产品“智慧舍得”;沱牌2018年将收缩战线,重点打造34个城市,高度聚焦。 3.费用率和所得税率: 18年公司在费用投放方面会更加精细化,会根据整体市场布局分配资源,部分地区费用会下降,部分地区会上升。所得税率方面,由于税收政策原因近几年公司产生的可抵扣亏损造成所得税率较高,随着母公司盈利性的改善,未来有望逐步恢复到正常水平。 4.投资建议: 我们预计公司2017-19年归母净利润分别为1.5/3.5/5.1亿元,对应PE为96/41/28倍,公司短期估值较为合理,需要时间换空间,建议着眼长期,维持“推荐”评级,给予19年33倍PE,对应目标价50元。 5.风险提示: 宏观环境变化风险;渠道拓展不达预期风险。