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曹岩

华创证券

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曹岩 10
安井食品 食品饮料行业 2018-07-18 44.00 46.70 8.91% 43.66 -0.77% -- 43.66 -0.77% -- 详细
规模效应叠加原材料成本下降推动Q2业绩高增长。18Q2公司收入同比增长18%,延续Q1以来的快速增长态势。日前公司发行可转债拟募集资金5亿元,用于年产15万吨速冻食品生产线建设项目,随着前次和此次募投项目的投产,公司产能不足的紧张局面将得到有效缓解。公司产能逐步释放,我们预计公司18、19年销量分别为39万吨、45万吨,同比增长均在15%左右。产能释放带动公司规模效应逐渐显现,同时Q2猪肉等原材料价格维持低位(Q2公司猪肉成本下降约10%),毛利率提升与费用率下降推动Q2业绩高增长。 火锅料行业品牌化加速,公司市场份额有望进一步提升。2017年火锅料市场规模超过270亿元,近五年CAGR为5%以上。行业从增量时代发展到了存量时代,品牌竞争格局较为分散,2017年前三位安井、海欣、惠发三家市场份额分别为9%、3%、3%。在消费升级背景下大众消费品品牌化趋势加速,未来中小企业在税收以及环保压力下将逐渐退出市场,行业集中程度将大幅提升。2013年安井市场份额为6%,2017年提升至9%,凭借供应链优势安井或将长期呈现领先格局。 供应链优势打造坚固护城河。1)规模效应带来采购成本优势。2017年公司火锅料销量达到24万吨,安井凭借领先规模享有成本采购优势,且享有一定时间的账期;2)销地产模式带来物流成本优势。公司以销地产模式布局产能,目前全国已经有厦门、无锡、泰州、辽宁、四川、湖北六大生产基地,全国化布局给公司带来物流成本的优势;3)营销网络辐射全国,大单品战略有效聚焦。公司营销网络强大,驻外机构包括5个分公司(厦门、上海、南京、合肥、北京)和30多个联络处,形成辐射全国的营销网络,营销策略上也因地制宜,并且持续推进大单品策略,效果显著。 投资建议:考虑到公司产能释放规模效应凸显,同时火锅料龙头优势地位稳固,我们上调公司盈利预测,预计18、19年归母净利润为2.7亿、3.4亿(原预测值为2.6亿、3.2亿),对应PE32倍、25倍,参考可比公司估值,给予公司19年30倍PE,对应目标价46.7元,维持“强推”评级。
曹岩 10
西王食品 食品饮料行业 2018-07-04 9.16 11.55 16.31% 10.28 12.23% -- 10.28 12.23% -- 详细
齐星事件落幕,前期风险因素释放。《齐星集团省级金融债委会》会议纪要规定:“齐星各担保人按照担保余额的10%进行代偿,各债权行不再追偿剩余担保责任。”西王集团作为担保人的代偿在2.5亿元左右,而在17年上半年,西王集团为托管齐星集团已经支付超2亿元,照此计算西王集团只要再偿付不到5000万元即可。本次草案获债权人会议通过后须等待法院裁定后执行,裁定预计将在一周内进行。我们认为齐星事件落幕后,前期风险因素已经释放,公司得以轻装上阵聚焦双主业。 乳清蛋白成本下降,下半年业绩有望改善。18Q1公司收入同比下降8.8%,主要系人民币升值导致北美营养补给品收入下降,此外GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑。我们了解到目前GNC渠道销售已经恢复正常,预计营养补给品海外业务未来将逐季度改善,国内业务收入保持快速增长全年有望超过4亿元。17年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3美元以上,18Q1采购价格降至2.1美元(预计将于18年Q3体现低成本),二三季度锁定价格进一步降至1.65美元,我们判断公司采购成本低位优势将推动毛利率有所提升,下半年业绩有望明显改善。 玉米油持续丰富产品线,保健品加强线下渠道开拓。1)玉米油业务:公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活。同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,力争进入十万家餐厅。2)营养补给品业务:Kerr旗下产品线丰富清晰,除肌肉科技与六星之外,18年减脂产品Hydroxycut已经登陆天猫国际。凭借强大的创新能力,Kerr可及时推出新产品以迎合市场需求,二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品,将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%,18年公司将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象。 投资建议:基于公司海外业务受渠道调整影响,业绩增速放缓,我们下调盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为4.5亿、5.3亿(原预测值为4.8亿、5.6亿),对应PE16倍、14倍,参考食用油与保健品公司估值,给予公司18年20倍PE,对应目标价16.3元,维持“强推”评级。 风险提示:产品价格不及预期。
曹岩 10
西王食品 食品饮料行业 2018-05-07 9.40 12.40 24.87% 17.47 31.65%
12.38 31.70% -- 详细
1.17年玉米油由于受到竞品低价冲击收入端出现下滑,18年在渠道和产品端的调整下预计有望恢复正增长 17年公司收入同比增长66.5%,其中植物油收入同比下降12.1%,销量同比下降7.5%(小包装油下降7.8%,散装下降2.2%),主要系市场竞争激烈,受竞品低价冲击所致。2018年随着行业环境的改善,公司在一系列渠道以及产品的调整下,预计收入端将恢复正增长。公司在小包装方面有新的举措,去年成立餐饮以及高端事业部,专注小包装和健康食品;另外发力新零售和新渠道,预计2018年会有突破和拓展。17年公司毛利率同比提升6.3pct,主要系:1)植物油业务毛利率提升6.2pct,得益于大宗油脂价格下降;2)营养补给品毛利率(40%)高于植物油毛利率(36%),业务结构变化带动毛利率提升。销售费用率同比增长2.9pct,管理费用率同比下降1.5pct,亦主要系业务结构变化所致。财务费用同比增加1.8亿元,主要系业务结构变化、以及收购借款利息增加所致。综上17年公司净利润率为7.0%,同比提升2.3pct,归母净利润同比增长176%。 2.汇兑因素及渠道调整致一季度海外保健品业务收入低于预期,随着调整结束收入端预计将有改善,叠加下半年乳清蛋白成本低位业绩预计将保持较快增长。18Q1公司收入同比下降8.8%,主要系人民币升值导致北美营养补给品收入下降,此外GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑。我们调研了解到,目前GNC渠道销售已经恢复正常,同时18Q1公司在亚马逊平台销售额同比增长70%以上,除北美以外国际市场(不含中国)同比增长25%,4月以来这种增长态势仍然在延续。我们判断18年公司营养补给品海外业务将逐步恢复,国内业务收入将保持快速增长超过4亿元。18Q1公司毛利率同比提升0.4pct,乳清蛋白成本仍在高位。17年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3美元以上,18Q1采购价格降至2.1美元(预计三季度左右体现低成本),二三季度锁定价格进一步降至1.65美元,我们判断公司采购成本优势将推动营养补给品业务毛利率有明显提升。 3.2018年玉米油丰富产品系列并积极发展新渠道,国内保健品业务将加大品牌宣传以及线下渠道开拓 1)玉米油业务:公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活。同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,力争进入十万家餐厅。2)营养补给品业务:Kerr旗下产品线丰富清晰,除肌肉科技与六星之外,18年减脂产品Hydroxycut已经登陆天猫国际,预计全年销售额将突破5000万。凭借强大的创新能力,Kerr可及时推出新产品以迎合市场需求,二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品,将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%,18年公司将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象。 4.投资建议 略下调盈利预测,我们预计公司18、19年归母净利润为4.8亿、5.6亿(原预测值为5.0亿、6.4亿),对应PE15倍、12倍,参考食用油与保健品公司估值,给予公司18年20倍PE,对应目标价17.5元,维持“强推”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。
曹岩 10
五粮液 食品饮料行业 2018-05-03 67.93 92.27 25.86% 80.11 15.77%
85.07 25.23% -- 详细
1.核心产品量价齐升,收入业绩快速增长 2017年实现归母净利96.7亿元(+43%),一季度实现49.7亿元(+38%),超市场预期。2017年:高价位酒收入为213.9亿元(+22.8%),主要系普五等高端产品的放量增长,我们预计2017年五粮液量增约15%,价增约7%;中低价位酒收入67.0亿元(+26.7%),主要由五粮醇等系列酒的量增贡献。 公司预收账款为46.5亿元,同比减16.5亿元(-26.2%),环比减2.8亿元(-5.7%)。销售商品、提供劳务收到现金为357.5亿元(+8.2%),经营活动现金净流量97.7亿元(-16.5%)。18Q1:收入实现36.8%的增长,其中价增贡献超5%(普五出厂均价提升至789元),量增贡献明显,我们预计一季度五粮液发货量超过6000吨。预收账款为57.7亿元,环比增11.3亿元(+24.2%),经销商打款积极性高。公司销售商品、提供劳务收到现金104.1亿元(+35.2%),经营活动现金净流量24.0亿元(+30.1%),现金流优异。 2.费用精细化投放,盈利能力持续改善 2017年:公司毛利率为72.0%(+1.8pct),主要系产品结构升级和提价因素影响。其中高价位酒和中低价位酒毛利率分别为85.2%(+1.8pct)和49.7%(+0.7pct)。销售费用率为12.0%(-7.1pct),主要系公司16年底开始实现顺价渠道费用投放减少所致。管理费用率为7.5%(-1.2pct),营业税金率为11.6%(+3.7pct),主要系17年消费税税基从50%提升到了60%。公司毛利率的提升叠加费用率的下降,净利率提升4.7pct达33.4%,公司盈利能力持续改善。18Q1:提价促进毛利率同比提升2.7pct至73.2%,销售费用率持续下滑至7.2%(-3.6pct),管理费用率为4.3%(-1.5pct),营业税金率14.1%维持在正常水平(+6.6pct),净利润率为37.5%(+3.4pct)。 3.二次创业稳步推进,定增落地改革持续深化 2017年以来,公司积极进行渠道改革,理顺价格体系,顺利实现顺价。经销商渠道利润实现有效改善,积极性大幅提高。公司积极推进百城千县万店工作,渠道进一步扁平化,终端掌控能力进一步加强。17年该工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,“终端酒王俱乐部”正在规划建设,并创新推出五粮e店提升消费者体验。同时,公司在人才培养上做出重大改革,2017年生产端员工平均薪酬提升20%以上,2018年营销端有望重塑薪酬体系。近期,公司为期三年的定增终于圆满落地,深度绑定管理层、员工和经销商,建立了良好的利益共享机制,公司发展动力充足。 4.投资建议: 随着17年公司改革定位清晰,方向正确,18年有望加速发展,到2020年有望实现突破600亿元收入目标。1)品牌上,公司在五粮液品牌层面持续聚焦1+3产品发展战略,在系列酒层面精简总经销品牌,持续向自营品牌集中;2)渠道上:推进百城千县万店的建设,营销网络不断优化;3)管理上,定增落地,经销商管理层与公司利益深度绑定,发展动力充足。我们维持公司18-20年归母净利润预测:130.4/166.2/209.3亿元,对应PE为20/16/13倍,参考可比公司估值,给予18年28倍PE,对应目标价94元,维持“强推”评级。 5.风险提示: 宏观经济变化风险;政策因素影响。
曹岩 10
青岛啤酒 食品饮料行业 2018-05-03 40.99 48.00 0.73% 56.98 39.01%
56.98 39.01% -- 详细
1.销量稳定增长,高端占比持续提升 公司18Q1销售啤酒203万千升,同比增长1.3%,同期全国啤酒产量904万千升,同比下降7%,公司在行业下滑的背景下销量保持稳定,一方面系18年春节较晚,同期基数较低,一方面系公司推进高端产品销售,产品结构持续优化。主品牌青岛啤酒销量108万千升,同比增长2.4%,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品销量53万千升,同比增长6.9%,高端产品销量占比提升近2pct。 2.成本压力陡增,采取跟随提价策略 受益于产品结构持续优化,公司18Q1吨酒价格同比增长2%。受到上游包材等价格上涨影响,18Q1毛利率同比下降0.9pct。我们草根调研了解到,为应对成本上涨压力,公司在年初在部分区域对部分产品提价,提价幅度不超过5%,同时后续根据市场情况仍有提价计划,产品覆盖面预计销量占比在30%以上。我们维持之前的判断,行业现有竞争格局下华润提价后其他酒企跟涨意愿非常强烈,随着龙头华润利润诉求加强,提价幅度和范围的逐步扩大,公司后续进一步跟随提价的意愿强烈,同时公司产品一直定位中高端,符合行业消费升级的趋势,未来提价阻力相对较小。 3.费用精准投入,期待改革添活力 公司18Q1销售费用率同比下降0.2pct,我们认为这是公司在行业销量下滑的背景下,加强费用使用效率,精细化管理带来的费用节约。17年12月20日,朝日集团发出公告称已分别与复星集团和青岛啤酒集团签订协议,将持有的青岛啤酒全部股份分别出售给上述两家集团,其中复星集团将支付66亿港元(折合人民币55.4亿元)用于收购,复星接棒朝日集团成为公司第二大股东,虽仍为财务投资者,但不排除复星在经营管理上与公司有更加深入的合作,推动公司在管理能力、市场开拓等方面的提升。 4.投资建议: 我们预计公司未来业绩望呈持续稳定增长态势: 1)啤酒行业销量放缓的背景下,公司依靠渠道优势销量保持稳定增长; 2)部分产品提价应对成本压力,同时公司很可能跟随龙头华润进一步提高提价幅度和提价范围,业绩弹性较大; 3)营销模式不断完善,费用使用效率进一步提高,拓展网上渠道长期来看赋予品牌更加年轻有活力的形象,高端化推进更加顺利; 4)复星集团成为第二大股东后,有望推动公司在经营管理层面持续改善。 我们预计公司18、19年归母净利润分别为15.1亿、18.0亿,对应EV/EBITDA为16倍、14倍,参考可比公司估值,给予公司目标价48元,对应18年EV/EBITDA为20倍,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。
曹岩 10
重庆啤酒 食品饮料行业 2018-05-03 23.59 25.04 -- 34.00 39.86%
32.99 39.85% -- 详细
1.中高档产品稳定增长,结构优化推动吨酒价格提升。公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%,营业收入同比增长10.4%,销量与吨酒价格保持增长,主要得益于产品结构持续优化。17年嘉士伯销量同比增长27%,乐堡销量同比增长10%,重庆品牌销量同比增长2%,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%,我们判断18Q1公司中高档产品仍然保持稳定增长。 2.委托加工增长致毛利率略降,工厂处置推动净利润大涨。18Q1公司毛利率同比下降1.2pct,主要是委托加工量增加(公司在淡季会加大委托加工产品的生产)、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比下降1.6pct,主要是淡季投入减少、销售收入增长所致。投资收益同比增长693万元,主要系理财收入增加。18Q1公司完成对安徽亳州工厂的处置,抵税处理致所得税同比减少1155万元,导致公司18年归母净利润同比增长57.0%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 3.大城市战略初见成效,短期或有提价因素催化。公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。此外,公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右,调研显示这部分产品收入占比在15%左右,且主要为中档产品,在龙头华润提价的带动下,未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度,带动公司盈利水平的提升。 4.投资建议:我们预测公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势:1)产品结构持续优化,高端产品占比提高推动公司盈利能力提升;2)推进大城市战略,布局重庆以外的市场,对销量增长有积极的推动作用;3)跟随龙头提价,一旦提价范围扩大,盈利弹性非常显著。我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元,对应PE分别为28倍、24倍,参考可比公司估值,给予公司目标价25.8元,对应18年30倍PE,维持“推荐”评级。
曹岩 10
水井坊 食品饮料行业 2018-05-03 40.10 55.00 -- 50.41 25.71%
60.17 50.05% -- 详细
1.营收规模和预收款双双创历史新高 公司17年实现营收20.5亿元,同比增74.1%,18Q1实现营收7.5亿元,同比增87.7%,17年营收规模创历史新高,18Q1营收加速增长略超预期。产品方面,公司高端产品17年实现营收19.2亿元,同比增72.5%,18Q1实现营业收入7.1亿元,同比增85.3%,呈现加速增长态势,其中17年井台同比增约60%,臻酿八号同比增约80%。同时,根据草根调研显示,18年初至今井台增速已快于臻酿八号,合计占比约85%(17年合计占比约80%)。地域方面,公司持续聚焦5+5+5核心市场,17年省外市场合计实现收入17.8亿元,同比增80.5%,其中10大核心市场均实现高双位数增长,22个省收入超越历史巅峰。此外,17年公司实现预收款1.7亿元,同比增89.6%,创历史新高,反映出公司核心门店拓展有序,经销商打款积极。 2.高端化发展趋势明显,毛利率持续提升 公司17年实现毛利率79.1%,同比增2.9pct,净利率16.4%,同比减2.7pct;18Q1实现毛利率80.8%,同比增3.4pct,净利率20.7%,同比减2.4pct。我们认为公司毛利率14年以来维持稳定增长主要系:1)公司持续聚焦高端次高端产品,在井台和臻酿八号的基础上于17年3月和11月分别推出了高端单品典藏大师和超高端单品菁翠,以高端化为基础丰富产品线。2)提价。公司于17年7月对典藏大师、井台、臻酿八号等产品出厂价分别上调15元/瓶、10元/瓶和10元/瓶,由于公司库存周期1-2个月,提价效果如期显现。我们认为公司净利率略有下滑主要系:1)消费税政策影响。公司营业税金率增幅明显,18Q1营业税金率为14.4%,同比增4.9pct。2)公司在加大对市场建设的持续投入,提高消费者品牌认知,17年广告及促销费4.3亿元,同比增121.58%,其中17Q4更是赞助“国家宝藏”节目,预计投放费用超5000万元,因此公司费用率大幅增长,17年销售费用率26.9%,同比增5.7pct,18Q1销售费用率32.1%,同比增6.5pct。3)减值和诉讼因素。公司分别于17Q2计提散酒减值9000万元,17Q3计提原房地产业务遗留车位减值1200万元,17Q4计提铸信案预计负债3000万元;不考虑到以上因素影响,17年实际盈利约5亿元,净利率约24%,同比增约1pct。 3.持续挖掘品牌价值,稳扎稳打推进市场 公司不断打造品牌内涵,基于品牌历史和传统技艺展开系列活动,17年9月于北京太庙发起的“文化自信--中华匠心文脉传承与非遗保护发展论坛”,17年11月于央视合作冠名国家宝藏节目,18年3月成立第一支白酒业内非遗保护专项基金。渠道方面,公司一方面采取“新总代”模式,聚焦5+5+5市场,另一方面采取“蘑菇战略”增加二三线城市的铺市,17年分销门店数量超2万家,同比增280%;销售人员约340名,同比增50%,18年更将推出“核心门店3.0”计划、加强婚宴等场景和春节、中秋等节日的动销活动。同时公司也大力拓展线上渠道,18年公司计划将60%费用投放线上,针对品牌形象典藏系列,40%投放线下,针对井台和臻酿八号。长期来看,随着渠道逐步趋于成熟,费用率有望恢复至正常水平,盈利水平提升空间较大。 4.投资建议 1)在高端提价的趋势下,次高端空间较大,公司近年来持续布局次高端市场,不断打造品牌内涵,有望享受次高端快速发展的红利;2)公司持续推进新总代模式,快速拓展省外市场;3)公司持续投放费用打造品牌拓展市场,随着部分地区市场趋于成熟,费用率有望恢复正常,预计盈利水平提升空间较大。我们维持公司18-20年归母净利润预测:6.8/10.5/15.1亿元,对应PE为29/19/13倍,参考可比公司估值,给予18年40倍PE,对应目标价55元,维持"强推"评级。 5.风险提示 法律风险,市场竞争加剧风险。
曹岩 10
绝味食品 食品饮料行业 2018-05-02 39.68 46.02 6.60% 49.68 25.20%
49.68 25.20% -- 详细
1.春节因素致开店速度放缓,全年开店数量稳定增长 18Q1公司收入同比增长10.1%,增速有所下降,主要原因在于受春节影响开店速度放缓(春节期间开店数量较少)。全年看,公司坚持跑马圈地饱和开店的策略,全国门店的饱和数量在2万家以上,每年计划新增门店800-1200家,预计18年底门店数量将突破1万家。同时海外开店前景广阔,17年新加坡与香港地区实现收入1351万元,未来公司在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。我们认为公司一季度之后开店节奏逐步恢复正常,全年开店数量将保持稳定增长。 2.成本上涨致毛利率微降,费用率下降推动利润大涨 18Q1公司毛利率同比微降0.3pct,一季度毛鸭价格同比增长23%,公司依靠集中采购原材料降低成本,通过产品结构调整推动毛利率持续改善。销售费用同比下降15.7%,销售费用率同比下降2.3pct,管理费用率同比下降0.6pct,主要系开店放缓,相关费用投入减少。综上公司18Q1净利润率达到15.5%,同比增加2.4pct。 3.多管齐下,推动单店收入提升 18Q1公司单店收入增长预计为低个位数,预计未来公司单店增速将稳定在5%左右,单店提升的方式包括:1)门店形象全面升级,升级为四代店后单店收入普遍得到提升,部分门店单店收入同比增长高达30%,预计18年全部门店将完成四代店升级;2)推进加盟商精细化管理与门店绩效管理,单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进;3)产品结构持续优化,通过品类的更新、包装的升级推进收入提升;4)公司产品以散装为主,价格相对较低,可以依托强大的品牌优势进行提价;5)公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸,不排除未来与当前主业相融合,打造连锁美食平台。 4.投资建议: 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)开店数量远未达到天花板,门店数量快速稳定增长; 2)四代店加速推进,推动单店收入稳定增长; 3)供应链优势明显,品类调整灵活,毛利率稳定提升。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为6.4亿元、7.6亿元,对应PE分别为25倍、21倍,参考可比公司估值,给予公司30倍PE,对应目标价46.5元,维持“强推”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。
曹岩 10
伊力特 食品饮料行业 2018-05-02 17.98 -- -- 22.14 23.14%
26.28 46.16% -- 详细
1.春节物流影响疆外发货,预收账款和现金流优异 公司18Q1实现收入5.2亿元,同比增8.6%,主要系春节期间因物流因素影响疆外部分或未发出,一季报收入业绩符合预期。分产品看,高档酒、中档酒和低档酒同比分别增9.0%、5.3%和53.5%。分区域来看,疆内收入为3.6亿元(+13.8%),主要来自公司核心产品的放量;疆外收入为1.3亿元,同比增0.6%。公司预收账款为3.8亿元,同比增2.3亿元(+143.6%),环比增1.0亿元(+36.7%),创近年新高,主要来自疆外贡献。公司回款7.3亿元,同比增81.1%;经营活动现金净流量为1.7亿元,同比增1435.2%,现金流优异。 2.巩固疆内开拓疆外,牵手盛初积极布局 公司积极深耕疆内大本营,在巩固疆内市场的同时积极布局疆外。目前与1919合作较好,2018年糖酒会期间招商情况良好,未来预计将会新增经销商战略合作伙伴。盛初方案已经落地,目前规划已经制定,产品和价位也已敲定。规划今年先推11款核心产品,目前已在市场上进行了售卖。和盛初达成战略合作标志着公司在营销管理上迎来新的转折点,凭借着盛初丰富的酒类营销咨询经验,公司有望理顺渠道和产品,重塑公司营销体系,将品牌推向全国市场,完成三年内向二线品牌跃迁的目标。 3.国企改革稳步推进,技改提升改善产能 未来公司目标将实现品牌的升级与跃迁,3-5年内计划实现翻倍以上年销售额,去年新签的几家疆外新经销商有望给公司收入贡献较大增量。同时,国企改革也在积极推进,兵团和政府层面都给予公司积极开放的态度。目前可交债顺利推进,根据公告显示投资者可在2018年8月18日至2021年1月22日期间行权。同时,公司积极进行技改,加强酒厂的升级改造和扩产能,大大提升了生产效率,保证了公司产能的有效供给,提升了竞争力。 4.投资建议 公司处于历史拐点,从生产型公司逐步转向品牌型公司,疆内疆外并进发展,未来公司加速增长可期,我们维持公司18-20年归母净利润预测:4.9/6.0/7.4亿元,对应PE为16/13/11倍,维持"强推"评级。 5.风险提示:疆外市场拓展不达预期,食品安全风险
曹岩 10
好想你 食品饮料行业 2018-04-30 13.66 15.13 26.19% 15.66 14.14%
15.59 14.13% -- 详细
事 项: 好想你发布2017年年报,全年实现营业收入40.7亿,同比增长96.5%,归母净利润1.1亿,同比增长172.2%,扣非归母净利润0.6亿,同比增长266.1%。其中17Q4实现营收12.6亿,同比增长12.2%,归母净利润0.2亿 ,同比下降23.2%,扣非归母净利润0.03亿,同比下降53.9%。公司拟每10股派发现金红利0.7元(含税),分红率33.8%。同时公司发布2018年一季报,18Q1实现营业收入17.9亿,同比增长37.7%,归母净利润1.2亿,同比增长102%,扣非归母净利润1.1亿,同比增长80.4%。公司预计18年上半年公司归母净利润为1.0-1.3亿元,同比增长40%-90% 主要观点 1. 并表因素致17年收入大涨,多措施推动公司收入长期向好 17年公司实现营业收入40.7亿元,同比增长96.5%,其中枣产品收入同比增长0.8%,坚果蜜饯产品受并表因素影响(百草味业务16年8月开始并表,17年全年并表),收入同比增长184%。除了报表因素外,公司通过多种方式推动收入长期稳定增长:1)实施爆品策略,产品结构升级。公司加速爆款产品打造,“清菲菲”、“90日鲜”每日坚果均表现亮眼。2)全渠道业务融合,快速布局新零售。公司在电商渠道、专卖渠道、商超渠道共同发力相互融合。3)实施精准营销,流量转化业绩。公司聚焦“好想你”和“百草味”双品牌运作,“糯米团子”、抱抱果等植入产品销售火爆,大幅度提升了公司业绩。 2. 百草味加速增长,客单价提升明显 公司于16年并购休闲食品电商品牌“百草味”,加速推进线上渠道建设,同时组织全面融合,2017年母公司郝姆斯营业收入为30.8亿元,净利润达到9737万元,超过此前业绩承诺(8500万元)。根据我们草根调研显示,18Q1百草味在阿里渠道销售额增速超过40%,远高于竞品及行业表现。此外市场格局稳定后行业竞争趋缓,领先品牌的价格水平逐渐上移,根据我们草根调研显示,18年3月百草味在阿里渠道平均客单价同比提升14%,在三强中表现最优。 3. 并购后协同效应初步显现,利润表现亮眼 公司17年归母净利润1.1亿元,净利润率2.4%,同比增长0.5pct。整体毛利率受百草味业务毛利率较低影响(17年坚果蜜饯业务毛利率25.5%,枣产品业务毛利率39.6%)同比下降4.7pct,但同时得益于百草味电商模式下费用率较低,销售费用率同比下降5.1pct,同时管理溢出效应明显,管理费用率同比下降2.2pct。并购完成后公司线上线下业务协同效应逐步显现,费用管控效果显著,核心利润持续表现亮眼。18Q1公司净利率为6.5%,同比提升2.0pct,其中毛利率同比提升0.2pct,销售费用率同比下降0.8pct,管理费用率同比下降0.1pct。我们判断,随着规模效应逐渐显现,叠加产品结构的持续优化,百草味的利润率有望持续改善。 4. 投资建议: 我们预计公司未来业绩望呈持续稳定增长态势: 1)本部业务稳定增长,电商平台持续发力; 2)百草味加速增长,表现持续领先竞品; 3)协同效应初显,利润率持续改善。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为1.9亿、2.6亿,对应PE35倍、25倍,参考可比公司估值,给予公司19年30倍PE,对应目标价15.2元,维持“推荐”评级。 5. 风险提示 产品价格不及预期。
曹岩 10
山西汾酒 食品饮料行业 2018-04-30 52.88 73.00 13.51% 63.38 19.86%
68.00 28.59% -- 详细
事项: 山西汾酒发布17年年报和18年一季报,公司17年实现收入60.4亿元,同比增37.1%;实现归母净利润9.4亿元,同比增56.0%。其中单四季度实现收入11.8亿元,同比增17.6%,实现归母净利润1.4亿元,同比减10.0%。18Q1年实现收入32.4亿元,同比增48.6%;归母净利润7.1亿元,同比增51.8%;EPS:1.09元。公司拟每10股派发现金股利元(含税)。 主要观点 1.7年国改目标超额完成,18Q1业绩符合预期 17年报:17年收入增速符合预期,分产品来看,公司“抓两头,带中间”的产品推广策略初见成效,中高端白酒实现营收37.41亿元,同比增33.2%,其中根据渠道调研数据,青花系列占比超50%;低价白酒(以玻汾系列为主)实现营收20.18亿元,同比增46.7%;公司超额完成国改目标(收入增速30%,利润增速25%),三步并作两步,公司发展全面提速。17年预收款9.12亿元,环比增81.0%,创历史新高,经销商打款意愿强烈。同时,17年末经销商数量1268家,同比增28.5%,招商成效显著。18Q1:公司在18年一季度延续17年良好的发展态势,分产品来看,中高价白酒收入20.68亿元,同比增43.5%,低价酒收入10.82亿元,同比增65.7%,聚焦两端的产品策略得到进一步的体现,分地区来看,公司省内收入18.98亿元,同比增46.3%,省外收入13.26亿元,同比增52.1%,18年初省外拓展成效开始显现,预计18年省外市场将爆发式增长。同时经销商数量继续增至1360家。 2.青花高举高打,产品结构有所优化 17年毛利率69.8%,同比增1.2pct,公司毛利率持续增长主要系:1)产品结构优化。公司明确青花高举高打的战略,其中在省外主推青花系列,到2020年青花系列销售额有望实现50-60亿元。2)提价。17年5月,公司对青花20年系列每瓶上涨20元。同时,17年公司销售费用率17.9%,同比增0.3pct,主要系广告宣传费大幅上升,17年广告宣传费用5.51亿元,同比增82.5%,我们认为高空广告的投放有力于汾酒进一步做强品牌,增强消费者认可度,有利于公司省外的快速拓展。18Q1:销售费用率17.7%,同比减1.1pct,一方面由于春节错峰导致17Q1收入基数较低而18Q1收入基数较高,另一方面,我们认为费用率略有下降反应了公司市场省外建设成效渐显,部分渠道进入成熟期。 3.深化市场全国布局,引入华润协同可期 立足根据国资委的考核指标,我们认为公司在做好省内市场的同时会加大省外全国化布局的力度。目前省内政治经济环境趋好,推行“百县千镇”计划,渠道深度下沉,乡镇市场潜力有望充分挖掘。省外公司重点打造环山西市场,采用“一地一策”模式,根据当地市场实际情况进行渠道的拓展和维护。未来公司将会加大省外市场的支持力度,省外收入有望保持高增长,占比有望持续提升。此外,公司积极引入华润,有望在渠道上形成协同,借力华润进行渠道终端建设。华润也有望进入董事会,改善公司治理结构。 4.投资建议 我们预计公司今年业绩望保持稳定增长:1)公司是我国清香型白酒的绝对龙头,老四大名酒之一,具有较高的品牌力;2)核心产品青花系列精准卡位次高端,充分享受次高端行业扩容红利,今年增速预计继续加快;3)公司积极进行国企改革,董事长签订军令状,销售公司开启市场化用人机制,引入华润,实现渠道协同,三步并作两步,今年业绩有望持续加快。我们维持公司18-20年归母净利润预测:15.5/21.1/26.2亿元,对应PE为30/22/18倍,参考可比公司估值,给予19年30倍PE,对应目标价73元,维持"强推"评级。 5.风险提示 次高端竞争加剧;省外拓展不达预期。
曹岩 10
汤臣倍健 食品饮料行业 2018-04-30 -- 18.70 12.65% -- 0.00%
-- 0.00% -- 详细
1.大单品战略持续推进,一季度收入表现亮眼 18Q1健力多实现收入约2亿元,去年同期约4000万,增长势头强劲,同时健力多整合进汤臣药业形成“大药业”格局,未来将共享主品牌强大的销售渠道及资源,预计全年收入将超过6亿元。得益于健力多的快速增长,公司18Q1毛利率达到67.6%,同比提升2.7pct。同时公司持续推进健力多大单品战略,增加推广费用投入,18Q1销售费用同比增长51.9%,销售费用率同比增加0.7pct。 2.一路向C,线上销售增长强劲 公司17年发力线上渠道:1)首次实现主品牌线上全品类供货;2)精准定位网购主体年轻人群,开发了20+线上专供SKU;3)专设电商部门并投入专用经费进行品牌运营输出。受益于上述策略,18年线上销售延续快速增长的态势,草根调研数据显示18Q1汤臣倍健主品牌在天猫渠道增长超50%,其中3月健乐多(运动营养产品)在天猫增长超过30%。18Q1主品牌线下收入同比增长约20%,线上收入同比增长约40%,预计全年线上收入增长将接近50%。 3.拟收购益生菌领先品牌,产品线更加丰富完善 公司拟现金购买Life-SpaceGroupPtyLtd100%的股份,后者是澳洲益生菌市场领先的企业之一,产品覆盖全年龄段人群,2014年通过“跨境电商”进入中国市场,2016年营业额约为7200万澳元,其中中国市场占比达到60%。公司通过此次收购布局全球益生菌市场,营养品产品线更加丰富完善。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)大单品战略持续发力,收入快速增长; 2)打造品牌化电商,线上渠道表现亮眼; 3)布局益生菌市场,进一步完善产品线。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为9.2亿、11.1亿,对应PE27倍、22倍,参考可比公司估值,给予公司18年30倍PE,对应目标价18.7元,维持“推荐”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。
曹岩 10
双汇发展 食品饮料行业 2018-04-30 24.60 29.80 9.88% 28.16 14.47%
29.89 21.50% -- 详细
1.生鲜冻品业务:屠宰业务持续放量,经营利润率稳步提升 公司18Q1屠宰量同比增长35.1%,保持快速增长,未来屠宰业务预计将维持高速增长:1)18Q1生猪均价每公斤13.1元,同比下降23%,猪价下行有利于屠宰业务利润率提升,公司会提高开工率;2)环保政策压力下,中小屠宰场纷纷退出市场,规模化屠宰企业市场份额逐步提升,开工率也会提高。18Q1鲜冻肉外销量同比增长5%,增速低于屠宰量的原因在于:1)进口肉外销量下降;2)内销量增加;3)猪价下降较快,公司为肉制品储备部分原料。受益猪价下降,18Q1屠宰业务分部经营利润率提升至3.3%,同比提升2pct。随着屠宰业务规模的增长,费用进一步摊薄,我们预计经营利润率望稳步提升。 2.肉制品业务:持续调结构,销量稳步增长 公司一方面加强低温肉制品的销售占比,一方面不断推新品,通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量。同时公司完成了研发中心在重点城市的布局,通过设立八个新产品研发中心,加强地域性市场需求调研和开发。18Q1肉制品销量同比增长6.1%,增长主要来自:1)组织结构改革成功推进,产品、渠道、队伍、考核分开;2)销售政策调整,鼓励推广高品质、高盈利产品;3)迎合消费升级,新产品大骨肠表现良好,中式低温产品成倍增长,西式低温产品实现两位数增长;4)春节旺季加强礼品型产品销售。公司积极调整肉制品结构,产品结构持续优化,18Q1经营利润率为18.9%,同比提升0.6pct,但利润率的提升并未完全反映猪价下降的优势,主要原因在于:1)前期库存成本偏高;2)猪价下降的同时包材成本也在上升;3)中美猪肉价差收窄,进口比例下降;4)一季度进行产品配方优化,增加高价原材料使用比例,增加产品质量。我们认为随着高价库存的消化,以及产品结构的持续调整,肉制品利润率料将稳中有升。 3.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)公司是国内屠宰、肉制品龙头,在严格的环保政策和食品安全要求不断提高的环境下,市场份额持续提升; 2)猪价仍然处在下行通道中,叠加屠宰业务开工率提高预计利润率有望继续提升; 3)肉制品积极进行结构调整,设立高温、低温、中式三个事业部,同时设立高温、低温、中式产品研发中心,加大营销费用投入,肉制品的销量有进一步提升的潜力。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润分别为49.1亿、54.2亿,对应PE18倍、16倍,考虑到公司肉制品销量的提升潜力,参考可比公司估值,给予公司目标价29.8元,对应PE20倍,维持“强推”评级。 4.风险提示 产品价格不及预期。
曹岩 10
洋河股份 食品饮料行业 2018-04-30 112.02 135.54 2.37% 140.11 22.85%
147.13 31.34% -- 详细
事项: 洋河股份发布17年年报和18年一季报,17年实现收入199.18亿元,同比增15.9%;实现归母净利润66.27亿元,同比增13.7%;扣非后归母净利润为61.36亿元,同比增13.5%。其中,17Q4实现收入30.40亿元,同比增20.8%,实现归母净利润10.45亿元,同比增5.8%。18Q1年实现收入95.38亿元,同比增25.7%;归母净利润34.75亿元,同比增26.7%;扣非后归母净利润为33.34亿元,同比增25.4%。公司拟每10股派发现金股利25.5元 主要观点 1.年报符合预期,一季度业绩超预期 17年:分地区来看,公司省内市场收入102.29亿元,同比增11.2%。2016年以来省内渠道深度梳理逐现成效,实现稳步增长。省外市场实现营收92.39亿元,同比增21.9%,占比47.5%,同比增2.3pct,主要系新江苏市场快速增长,其中河南、安徽、山东市场表现较优,预计同比增速超20%。同时,公司17年预收款42.00亿元,环比增71.8%,创历史新高,反应经销商打款积极性强烈。18Q1:我们认为公司18年一季度业绩超预期主要系:1)春节错峰影响;2)产品结构持续升级,蓝色经典系列占比持续提升,梦之蓝增速加快,预计一季度增速80%左右。 2.高端化发展趋势明显,消费税率影响有望减弱。 17年:公司毛利率66.5%,同比增2.6pct,吨价为9.02万元/吨,同比增6.5%,主要由提价(其中梦之蓝M3分别于17年1月和12月上涨10元和5元/瓶)以及产品结构持续优化所贡献。洋河海升天,天升梦趋势明显。根据我们测算,蓝色经典系列占比80%以上,其中梦之蓝占比预计超过30%。根据草根调研显示,梦之蓝17年销售额增速超50%,上半年实现30%以上增长,下半年预估增速达70%,今年一季度持续加速。18Q1:公司毛利率74.8%,同比增13.6pct,春节期间产品结构加速升级。营业税金率16.2%,同比增14.3pct,主要系17年9月公司消费税核算方式由委托加工计入生产成本改为计入营业税金及附加,随着公司在17Q4开始按照财税新规缴纳相应的消费税,18年税收影响有望逐步减弱。在消费税因素的影响下,18Q1公司仍然实现净利率36.4%,同比增0.3pct。 3.实际成交价回升,渠道盈利水平改善明显 从2016年下半年开始,海天梦系列小步快跑多次进行提价,并采取多种措施实现区域内零售价的统一,提高渠道利润率。根据草根调研显示,18年一季度海天梦实际成交价环比有小幅提升(平均涨幅3-5%),渠道景气程度有明显提升。在此基础上,公司计划于7月1日起,提高主力产品的建议零售价格(海之蓝提价60元/箱、天之蓝100元/箱、梦3提价100元/箱、梦6提价200元/箱、梦9提价400元/箱),增加经销商利润率,未来不排除会有渠道促销投放减少以及提出厂价的可能性。随着渠道利润的改善,洋河海升天、天升梦趋势明显。其中梦之蓝定位400元以上价位段,受益于茅五泸提价,梦之蓝所在的次高端价位段天花板打开,梦3有望成为次高端价位段的全国化大单品,公司营收有望加速增长。 4.投资建议: 我们预计公司今年业绩有望保持加速增长:1)渠道端,公司深度下沉,新江苏市场稳步拓展,河南、安徽、山东市场表现亮眼;2)产品端:梦之蓝M3定位次高端价格带,有望享受次高端增长红利;3)管理端:公司管理体系现代化,费用投放精准有效。我们维持公司18-20年归母净利润预测:83.39/102.86/124.38亿元,对应PE为20/16/13倍,参考可比公司估值,给予18年25倍PE,对应目标价138元,维持“强推”评级。 5.风险提示: 市场拓展不达预期、食品安全风险。
曹岩 10
古井贡酒 食品饮料行业 2018-04-30 64.71 83.05 -- 89.47 36.70%
100.48 55.28% -- 详细
1.业绩大超预期,预收款再创新高 一季度收入增速17.8%,受益于省内消费升级产品价格带上移,公司收入端加速增长。一季度扣非归母净利润5.7亿元,同比增长达到59.4%,业绩大超市场预期。分区域来看,17年华中地区实现收入62.7亿元,同比增18.6%,省内和环安徽市场保持稳步增长,其中黄鹤楼酒顺利完成业绩对赌,实现收入(含税)8.1亿元,净利润0.81亿元,预计18年有望实现25%以上的收入增长。同时,18Q1公司预收款12.86亿元,再创新高,环比增155.7%,经销商打款积极性进一步提升。考虑预收款的影响,18Q1实际收入33.4亿元,同比增20.5%,超市场预期。 2.产品结构持续优化,销售费用率持续改善 17年公司毛利率76.4%,同比增1.8pct,18Q1公司毛利率79.7%,同比增2.1pct,毛利率快速提升主要系公司产品结构升级明显,5年及以上产品加速增长。根据渠道草根调研显示,春节期间古8及以上增速超50%,古5保持15%以上增长,预计未来古5占比有望超过献礼。费用率方面,18Q1销售费用率31.0%,同比减3.1pct,销售费用率持续改善,反映公司长期高投放费用,精耕市场成果逐步显现,渠道趋向于成熟。但公司销售费用率仍大幅高于业内可比公司,对比省内主要竞争对手口子窖(18Q1销售费用率8.9%),仍有很大下降空间。随着未来公司市场逐步走向稳固,管理水平进一步提升,费用率预计保持下降趋势,公司盈利能力有望快速提升。 3.省内龙头地位稳固,省外市场有望突破 根据我们草根调研显示,公司从去年开始改变原先考核市场规模的方式,大力推行考核区域增长率的模式,我们认为此举有望加速省外薄弱市场的开发。同时,公司考核中加入经销商库存指标,在保证市场快速拓张的同时,保持渠道的良性和健康,推动市场持续健康良性发展。省内市场渠道深度下沉,通过年份原浆系列聚焦100元以上价格带,不断强化在此价位段的竞争力,从而充分享受省内消费升级带来的红利,龙头地位稳固。预计18年公司在集团收入考核指标为100亿元的背景下,规模有望加速增长。 4.投资建议 1)公司具备名酒基因,入选过八大名酒,具有较高的品牌力;2)省内龙头地位稳固,有望充分享受消费升级红利;3)环安徽市场快速发展,其中河南地区17年上半年深度调整完毕,明年主推年份原浆系列,增长可期。4)公司费用率一贯高企的状况持续改善,看好费用率下降带来的盈利水平的提升。我们维持公司18-20年归母净利润预测:15.2/19.3/27.4亿元,对应PE为21/17/12倍,参考可比公司估值,给予18年28倍PE,对应目标价84元,维持“强推”评级。 5.风险提示 省外市场拓展不及预期,省内竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名