海外业务逐季改善,低成本优势料将在下半年显现。上半年公司营业总收入同比下降4.25%,其中植物油业务收入同比增长7.69%,营养补给品业务收入同比下降13.15%。自6月以来营养补给品海外业务在GNC、沃尔玛渠道销售已经恢复正常,叠加二季度人民币贬值,18Q2海外业务收入跌幅收窄至低个位数,我们预计三季度海外业务收入增速有望转正,同时国内业务收入全年有望超过3亿元。17年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3美元以上,18Q1采购价格降至2.1美元(预计将于18年Q3体现低成本),二三季度锁定价格进一步降至1.65美元,我们判断公司采购成本低位优势将推动毛利率有所提升。财务费用同比减少0.7亿元,主要系归还借款利息支出减少所致,全年归还国内贷款后将节省财务费用近9000万元。 推新品拓渠道,两大主业同时发力。1)玉米油业务:公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品“玲珑心”玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活。公司继续推行品牌推广及渠道深挖策略,加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,积极抢占市场份额,有望在2018年下半年实现大的突破,公司目标2018年小包装销量超过双位数增长。2)营养补给品业务:Kerr旗下产品线丰富清晰,境内2018年望完成“2+1”的品牌规划,在保持Muscletech系列产品高速增长的同时,全面展开新引进品牌Sixstar及Hydroxycut在中国区上市及销售工作。二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品(RTD),准确切入增长迅速的市场,将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%,18年公司将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,进一步提升品牌认知度和品牌形象。 齐星事件落幕,前期风险因素释放。《齐星集团省级金融债委会》会议纪要规定:“齐星各担保人按照担保余额的10%进行代偿,各债权行不再追偿剩余担保责任。”西王集团作为担保人的代偿在2.5亿元左右,而在17年上半年,西王集团为托管齐星集团已经支付超2亿元,照此计算西王集团只要再偿付不到5000万元即可。随着法院裁定的落地,我们认为齐星事件带来的前期风险因素已经释放,公司得以轻装上阵聚焦双主业。 投资建议:我们维持之前盈利预测:我们预计公司18、19年归母净利润为4.5亿、5.3亿,对应PE14倍、12倍,参考食用油与保健品公司估值,给予公司18年20倍PE,对应目标价11.7元(对应转增后股本),维持“强推”评级。 风险提示:产品价格不及预期。

百草味稳定增长,产品端持续发力。上半年年公司营业收入同比增长35.11%,其中坚果类/红枣类/果干类收入分别同比增长28.11%/20.07%/59.36%。好想你本部收入同比增长接近20%,百草味收入同比增长约40%,受本部业务影响,上半年业绩略低于市场预期,但百草味业绩稳定,利润同比增长约40%。公司通过多种方式推动收入长期稳定增长:1)品质升级,稳步推进大单品策略。主打“锁鲜”特点的每日坚果和28度锁鲜枣,在满足消费健康升级的同时,继续扩大其在细分领域的市场份额。其中每日坚果上半年实现收入约6000万,全年有望实现2亿收入。2)围绕“红枣+FD冻干食品”,落实产品战略转型。公司相继推出“清菲菲”和“简单枣面”等核心即食产品,力图迅速抢占冻干食品领域高地。上半年“清菲菲”实现收入约4000万,全年收入有望破亿。 双品牌运作,渠道与营销齐发力。1)全渠道业务融合,快速布局新零售。公司在电商渠道、专卖渠道、商超渠道共同发力相互融合。最新升级的好想你4.0旗舰店聚焦“极致体验+生态运营+数据驱动”的商业模式,打造好想你新一代健康冻干食品门店商业生态。目前已开设门店7家,公司计划今年在河南开设30家门店。旗舰店主打冻干产品,扩大休闲区域加强堂食体验,客流量提升明显。2)实施精准营销,流量转化业绩。公司聚焦“好想你”和“百草味”双品牌运作,大幅度提升了公司业绩。上半年公司成功将抱抱果植入热播电视剧,播出期间抱抱果搜索人气增长80%,直接带动销量增长40%以上。 并购后多维度融合,构建大供应体系。好想你并购百草味后持续加速双方融合的步伐:1)产品的融合。共同构建产品研发机制,发挥好想你红枣产品及FD冻干产品的研发优势,以及百草味在休闲食品领域产品研发的特长,共同打造和输出优质产品,实现双方品牌产品相互渗透融合。2)系统的融合。建设全渠道一系列信息化项目,融合线上线下各个渠道的环节,实现线上下单附近门店快速配送,门店智慧互动体验等场景。3)供应链体系的融合,构建大供应体系。好想你发挥新疆地区产品采购、自主加工优势,百草味发挥其它休闲产品供应商的纵深优势,构建双方统一的对外采购平台。 投资建议:我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为1.9亿、2.6亿,对应PE27倍、19倍,维持“推荐”评级。 风险提示:产品价格不及预期。

安井食品发布2018年中报,实现营业总收入19.47亿元,同比增长18.64%,实现归母净利润1.42亿元,同比增长37.40%,扣非归母净利润1.24亿元,同比增长35.22%。其中18Q2实现营业总收入9.91亿元,同比增长18.36%,归母净利润0.88亿元,同比增长50.37%;扣非归母净利润0.75亿元,同比增51.60%,符合市场预期。 评论: 规模效应叠加原材料成本下降推动Q2利润大涨。18Q2公司收入同比增长18.36%,延续Q1以来的快速增长态势,其中火锅料增速接近20%,米面产品受产能制约影响,增速略低于公司平均水平。7月公司发行可转债拟募集资金5亿元,用于年产15万吨速冻食品生产线建设项目,随着前次和此次募投项目的投产,公司产能不足的紧张局面望得到有效缓解。随着公司产能逐步释放,我们预计公司18、19年销量分别为39万吨、45万吨,同比增长均在15%左右。产能释放料将带动公司规模效应逐渐显现,同时Q2猪肉等原材料价格维持低位(Q2公司猪肉成本下降约10%),18Q2毛利率同比提升0.6pct,销售费用率同比下降0.3pct,管理费用率同比下降1.0pct,净利润率同比提升1.9pct,毛利率提升与费用率下降推动Q2业绩高增长。下半年预计原材料成本有一定的上行压力,但随着生产旺季到来销量增加,预计毛利率望保持平稳,费用率有进一步下降空间。 火锅料行业品牌化加速,公司市场份额有望进一步提升。火锅料行业从增量时代发展到了存量时代,品牌竞争格局较为分散,2017年前三位安井、海欣、惠发三家市场份额分别为9%、3%、3%。在消费升级背景下大众消费品品牌化趋势加速,未来中小企业在税收以及环保压力下将逐渐退出市场,行业集中程度料将大幅提升。2013年安井市场份额为6%,2017年提升至9%,凭借供应链优势安井或将长期呈现领先格局。同时在细分品类中,公司也有望继续加强领导地位,目前火锅料行业前十大单品中,公司保持领先地位的高达6个左右,未来还望继续增加。 供应链优势打造坚固护城河。1)规模效应带来采购成本优势。2017年公司火锅料销量达到24万吨,安井凭借领先规模享有成本采购优势;2)销地产模式带来物流成本优势。公司以销地产模式布局产能,目前全国已规划有厦门、无锡、泰州、辽宁、四川、湖北六大生产基地,全国化布局给公司带来物流成本的优势;3)营销网络辐射全国,大单品战略有效聚焦。公司营销网络强大,驻外机构包括5个分公司和30多个联络处,形成辐射全国的营销网络,营销策略上也因地制宜,并且持续推进大单品策略,效果显著。今年公司推出高端品牌丸至尊以及油条等产品,下半年将重点发力,未来均有希望成为爆款单品。 投资建议:我们维持此前盈利预测,预计18-20年归母净利润为2.7/3.4/4.2亿,对应PE27/21/17倍,维持“强推”评级。 风险提示:产品价格不及预期。

绝味食品发布2018年中报,实现营业总收入20.85亿元,同比增长12.62%,实现归母净利润3.15亿元,同比增长32.55%,扣非归母净利润3.11亿元,同比增长36.76%。其中18Q2实现营业总收入11.20亿元,同比增长14.87%,实现归母净利润1.65亿元,同比增长33.74%,扣非归母净利润1.63亿元,同比增长41.37%,符合我们预期。 评论: 门店数量稳步增长,海外开店前景广阔。公司上半年营业总收入同比增长12.62%,增长主要受门店扩张带动,公司坚持跑马圈地饱和开店的策略,全国门店的饱和数量在2万家以上,每年计划新增门店800-1200家,截至18年6月底公司门店数量达到9459家,较年初增加406家(18Q2门店数量增加200家以上),较同期增加849家,同比增长10%。同时海外开店前景广阔,截至18年6月底公司在新加坡门店达到8家,较年初增加2家,香港门店14家,较年初增加9家,未来公司在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。 供应链优势抵御原材料价格上涨压力,广宣费下降推动利润大涨。上半年毛鸭均价同比上涨25%,但公司通过前期低价采购原材料降低成本,叠加部分原材料(如鸭脖)价格保持平稳、以及部分辅料价格下降,公司整体毛利率维持在35.5%,同比基本持平。上半年销售费用同比下降19.5%,其中广告宣传费同比下降72%,主要是同期上市初期加大宣传力度基数较大所致,租赁费同比增长68%,主要是加大高势能门店开拓所致,销售费用率同比下降3.3pct,推动净利润率同比增长2.3pct,净利润同比增长32.55%。 多管齐下,推动单店收入提升。上半年公司单店收入同比增长约3%左右,预计未来公司单店增速将保持稳定,单店提升的方式包括:1)门店形象全面升级,上半年一线城市门店升级基本完成,18年全国四代店升级工作将全部完成;2)推进加盟商精细化管理与门店绩效管理,单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进;3)产品结构持续优化,通过品类的更新、包装的升级推进收入提升;4)公司产品以散装为主,价格相对较低,可以依托强大的品牌优势进行提价;5)公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸,不排除未来与当前主业相融合,打造连锁美食平台。 我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势:1)开店数量远未达到天花板,门店数量快速稳定增长; 2)四代店加速推进,推动单店收入稳定增长;3)供应链优势明显,品类调整灵活,毛利率稳定提升。我们略上调盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为6.4亿元,7.8亿元(原预测值为6.4亿元、7.6亿元),对应PE 分别为22倍、18倍,维持“强推”评级。 风险提示:产品价格不及预期

事项: 双汇发展发布2018年中报,实现营业总收入237.3亿元,同比下降1.3%,实现归母净利润23.9亿元,同比增长25.3%,扣非归母净利润22.1亿元,同比增长23.4%。其中18Q2实现营业总收入116.7亿元,同比下降1.2%,实现归母净利润13.2亿元,同比增长28.9%,扣非归母净利润12.0亿元,同比增长23.3%,符合市场预期。 评论: 生鲜冻品业务:屠宰业务持续放量,经营利润率稳步提升。公司18Q2屠宰量同比增长26.5%,保持快速增长,未来屠宰业务预计将维持高速增长:1)18Q2生猪均价每公斤10.7元,同比下降25%,猪价下行有利于屠宰业务利润率提升,公司会提高开工率;2)环保政策压力下,中小屠宰场纷纷退出市场,规模化屠宰企业市场份额逐步提升,开工率也会提高。18Q2鲜冻肉外销量同比增长超10%,对外交易收入下滑超5%,导致二季度整体收入出现下滑,主要原因在于:1)进口肉外销量下降;2)内销量增加;3)猪价下降较快,公司为肉制品储备部分原料。受益猪价下降,18Q2屠宰业务分部经营利润率提升至3.8%,同比提升2pct。随着屠宰业务规模的增长,费用进一步摊薄,我们预计经营利润率有望稳步提升。 肉制品业务:持续调结构,加大现代和新兴渠道开发。18Q2肉制品销量同比实现低个位数增长:分产品来看,上半年高温产品增速4%以上,中式产品实现翻倍增长,低温产品中火腿、香肠等收入增长超过13%,休闲和速冻产品有所下滑;分渠道来看,现代渠道/传统渠道/新兴渠道(电商和新兴休闲渠道)/特通渠道增速分别为10%/2%/50%/1%,销量占比传统渠道70%以上,现代渠道10%以上,特通渠道10%左右,新兴渠道2%左右。未来公司会加大现代渠道和新兴渠道的开发,同时进一步规范传统渠道终端,保持稳步增长。公司积极调整肉制品结构,产品结构持续优化,18Q2经营利润率为21.9%,同比提升0.7pct。 肉制品业务积极调整,自有品牌店建设有序推进。调整包括:1)年初公司增加研发中心至10个,其中8个为肉制品研发中心;2)成立1500人的品评人员库,分布在全国各地;3)新品推广减少数量,提高质量,目前比较有潜力的包括高温无淀粉王中王、甜味产品,利润高于现有高温产品1倍左右,预计下半年销量有望达到千吨以上。低温产品香肉肠利润亦高于现有低温产品1倍左右。5月份开始推广中式产品鸿运当头,吨利润在4000元以上。下半年公司将推出一批高端产品,高温产品包括乳酸菌饮料、巴旦木香肠、高端鱼肉肠、升级王中王产品;低温系列包括马可波罗品牌的产品会在四季度推出;中式产品包括卤制品鸿运当头,未来预期会做成一个大单品。终端推广方面计划建自有品牌店,明年开设5000家,后年达到10000家,前期以经销商为主,公司目前规模经销商2600多家,潜力非常大。 投资建议:我们认为公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势:1)公司是国内屠宰、肉制品龙头,在严格的环保政策和食品安全要求不断提高的环境下,市场份额持续提升;2)猪价仍然处在下行通道中,叠加屠宰业务开工率提高预计利润率望继续提升;3)肉制品积极进行结构调整,高端产品推向市场,品牌店建设有序推进,利润率稳步提升。基于上述考虑,我们上调盈利预测,预计公司18、19年归母净利润分别为51.1亿、58.7亿(原预测值为49.1亿、54.2亿),对应PE16倍、14倍,维持“强推”评级。 风险提示:产品价格不及预期。

洽洽食品发布2018年中报,实现营业总收入18.7亿元,同比增长17.1%,实现归母净利润1.7亿元,同比增长15.8%,扣非归母净利润1.2亿元,同比增长19.7%。其中18Q2实现营业总收入8.5亿元,同比增长5.9%,实现归母净利润0.9亿元,同比增长23.4%,扣非归母净利润0.6亿元,同比增长42.8%。 评论: 聚焦新品持续推新,蓝袋和黄袋快速增长。上半年公司营业总收入同比增长17.1%,分产品来看,葵花籽/坚果/其他产品分别同比增长8.7%/142.7%/14.6%,18Q2营业总收入同比增长5.9%,增速放缓的原因在于:1)二季度黄袋产品包装从规格、设计上进行更换,老品清库存影响收入;2)6月以来公司先后对黄袋、红袋瓜子提价,经销商有意减少出货。公司18年工作核心仍聚焦蓝袋和黄袋新品,我们预计18年公司蓝袋产品含税收入有望超过8亿元,黄袋产品含税收入有望超过4亿元。此外公司于今年5月推出“坚果先生”新品,作为另外一款主力产品进行培育,预计18年有望贡献1亿元以上的收入。16年底以来公司持续鼓励创新、奖励创新,如创新得到立项可以得到现金奖励,新品试销市场反应良好,经营销委员会批准后可以得到无偿支持的营销费用。 新品持续推向市场,同时配合新品市场开拓加大费用投放力度,长期看公司收入持续增长可期。 提价叠加产品结构优化,毛利率有望持续改善。上半年公司毛利率29.5%,同比下降0.9pct,其中18Q2毛利率30.2%,同比增加0.3pct。17年公司整体毛利率为30%,其中坚果业务毛利率仅为16%,蓝袋产品毛利率高于传统红袋产品约10pct,公司于6月底对黄袋产品进行提价(17年收入占比约4%),提价幅度约8%,7月初又对传统红袋产品提价(17年收入占比约57%),平均提价幅度预计在8-10%左右,提价有助于毛利率提升,同时随着蓝袋产品快速增长,产品结构优化也将推动毛利率提升。根据我们测算,此次提价有望对下半年业绩贡献四千万元以上。 电商业务快速增长,不断开拓海外市场。18年上半年电商收入同比增长95.7%,主要因业务调整导致同期基数较低,17年下半年业务调整到位后收入恢复快速增长,我们判断18年公司电商业务有望继续保持快速增长态势,电商收入预计在3亿以上。另外公司接连设立泰国子公司(开拓新市场,上半年公司使用超募资金中的 1150万美元对泰国全资子公司追加投资,泰国子公司的总投资额度增加至 2900万美元)、美国子公司(专注并购业务),不断开拓新的市场领域,提升公司产品的海外竞争力,整合海外市场资源,加快公司国际化战略步伐,不排除未来通过并购上游业务实现外延式扩张。 拟推出五期员工持股计划,员工与公司利益深度绑定。公司8月8日公告称拟于2018年至2022年的五年内,每年设立一批员工持股计划,共计五批,每批员工持股计划各自独立存续。本次员工持股计划是2015年以来的第三次,也是未来连续五年员工持股计划的第一次,通过持续稳定的员工持股计划,员工与公司利益深度绑定,有利于充分调动员工的积极性。 投资建议:我们略上调盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为4.0亿、5.0亿(原预测值3.8亿、4.4亿),对应PE20倍、16倍,参考可比公司估值,给予公司18年25倍PE,对应目标价19.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:产品价格不及预期。

大单品战略持续推进,上半年收入快速增长。健力多:公司通过多种营销方式持续推进大单品战略,上半年健力多实现收入4.2亿元,同比增长308%(其中线下增长316%、线上268%),市场份额位居第一达到39%。未来市场空间依然巨大,公司将通过提升铺货率、开发新规格、丰富产品线等方向发力,全年终端销售规模有望突破25亿元;健视佳:第二个大单品健视佳已于去年6月推向市场,通过广告投放、爱眼月营销、与爱尔眼科合作等方式进行推广,上半年已经完成全年收入目标的85%。健力多大单品电视广告带动母品牌加速提振,汤臣主品牌上半年实现收入16.2亿元,同比增长30%,大超市场预期。随着大单品收入的占比加大,公司毛利率实现逐步提升,从17年的67%提升至18年上半年的69%,未来趋势有望持续向上。公司上半年销售费用同比增长72%,销售费用率为22.7%,同比增加3.4pct,主要来自于广告费(+118%)和终端及经销商费用的增长(+207%)。 线下渠道表现亮眼,线上渠道增长强劲。线下:上半年药店渠道实现收入16.6亿元,同比增长44%,其中主品牌同比增长26%,健力多同比增长316%,OTC渠道表现亮眼;线上:上半年线上专供的YEP系列启用双代言人(米兰达可儿、蔡徐坤),同时在产品上针对年轻女性群体推出电商专供普通食品,在营销上通过跨界营销、趣味营销等方式,针对细分人群展开精准营销,塑造品牌年轻化。受益于上述策略,线上销售延续快速增长的态势,上半年线上渠道实现同比增长67%(不包含健之宝),其中汤臣倍健主品牌同比增长56%,健力多同比增长268%,线上专供产品收入占比提升至35%。 收购LSG布局益生菌市场,国际化战略稳步推进。7月12日公司披露重组方案,拟由持股53.33%的子公司汤臣佰盛通过境外平台公司以现金对价35.6亿元购买LSG100%股权,同时作为交易的一部分,公司拟通过定增方式购买汤臣佰盛46.67%股权,定增价格为每股12.81元,募集资金14亿元。LSG主要从事益生菌产品的研发、生产和销售,旗下最主要的品牌为Life-Space(“益倍适”),约26个益生菌产品,在澳大利亚市场份额为34.7%,居于首位,今年上半年旗下成人益生菌产品收入同比增长87%,儿童益生菌产品同比增长168%。根据中国保健协会公布的数据,2016年中国益生菌市场规模达558亿元,2020年将达到850亿元,年均复合增速超过10%,公司将通过已有的营销渠道,帮助Life-Space品牌快速进入实体店面,扩大知名度和销售规模。此前公司已经收购拜耳旗下的儿童营养补充剂品牌Penta-vite业务资产,后者是澳洲儿童营养领域的专业领导品牌,收购Penta-vite有助于公司进一步完善在儿童膳食细分领域的布局。通过一系列业务并购,公司国际化战略稳步推进。 盈利预测:我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势:1)大单品战略持续发力,收入快速增长;2)打造品牌化电商,线上渠道表现亮眼;3)布局益生菌市场,进一步完善产品线。我们上调公司18、19年归母净利润至9.6亿、11.8亿(原预测值为9.2亿、11.1亿),对应PE28倍、23倍,参考可比公司估值,给予公司19年28倍PE,对应目标价22.5元,上调至“强推”评级。 风险因素:产品价格不及预期,保健品行业竞争激烈。

规模效应叠加原材料成本下降推动Q2业绩高增长。18Q2公司收入同比增长18%,延续Q1以来的快速增长态势。日前公司发行可转债拟募集资金5亿元,用于年产15万吨速冻食品生产线建设项目,随着前次和此次募投项目的投产,公司产能不足的紧张局面将得到有效缓解。公司产能逐步释放,我们预计公司18、19年销量分别为39万吨、45万吨,同比增长均在15%左右。产能释放带动公司规模效应逐渐显现,同时Q2猪肉等原材料价格维持低位(Q2公司猪肉成本下降约10%),毛利率提升与费用率下降推动Q2业绩高增长。 火锅料行业品牌化加速,公司市场份额有望进一步提升。2017年火锅料市场规模超过270亿元,近五年CAGR为5%以上。行业从增量时代发展到了存量时代,品牌竞争格局较为分散,2017年前三位安井、海欣、惠发三家市场份额分别为9%、3%、3%。在消费升级背景下大众消费品品牌化趋势加速,未来中小企业在税收以及环保压力下将逐渐退出市场,行业集中程度将大幅提升。2013年安井市场份额为6%,2017年提升至9%,凭借供应链优势安井或将长期呈现领先格局。 供应链优势打造坚固护城河。1)规模效应带来采购成本优势。2017年公司火锅料销量达到24万吨,安井凭借领先规模享有成本采购优势,且享有一定时间的账期;2)销地产模式带来物流成本优势。公司以销地产模式布局产能,目前全国已经有厦门、无锡、泰州、辽宁、四川、湖北六大生产基地,全国化布局给公司带来物流成本的优势;3)营销网络辐射全国,大单品战略有效聚焦。公司营销网络强大,驻外机构包括5个分公司(厦门、上海、南京、合肥、北京)和30多个联络处,形成辐射全国的营销网络,营销策略上也因地制宜,并且持续推进大单品策略,效果显著。 投资建议:考虑到公司产能释放规模效应凸显,同时火锅料龙头优势地位稳固,我们上调公司盈利预测,预计18、19年归母净利润为2.7亿、3.4亿(原预测值为2.6亿、3.2亿),对应PE32倍、25倍,参考可比公司估值,给予公司19年30倍PE,对应目标价46.7元,维持“强推”评级。

齐星事件落幕,前期风险因素释放。《齐星集团省级金融债委会》会议纪要规定:“齐星各担保人按照担保余额的10%进行代偿,各债权行不再追偿剩余担保责任。”西王集团作为担保人的代偿在2.5亿元左右,而在17年上半年,西王集团为托管齐星集团已经支付超2亿元,照此计算西王集团只要再偿付不到5000万元即可。本次草案获债权人会议通过后须等待法院裁定后执行,裁定预计将在一周内进行。我们认为齐星事件落幕后,前期风险因素已经释放,公司得以轻装上阵聚焦双主业。 乳清蛋白成本下降,下半年业绩有望改善。18Q1公司收入同比下降8.8%,主要系人民币升值导致北美营养补给品收入下降,此外GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑。我们了解到目前GNC渠道销售已经恢复正常,预计营养补给品海外业务未来将逐季度改善,国内业务收入保持快速增长全年有望超过4亿元。17年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3美元以上,18Q1采购价格降至2.1美元(预计将于18年Q3体现低成本),二三季度锁定价格进一步降至1.65美元,我们判断公司采购成本低位优势将推动毛利率有所提升,下半年业绩有望明显改善。 玉米油持续丰富产品线,保健品加强线下渠道开拓。1)玉米油业务:公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活。同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,力争进入十万家餐厅。2)营养补给品业务:Kerr旗下产品线丰富清晰,除肌肉科技与六星之外,18年减脂产品Hydroxycut已经登陆天猫国际。凭借强大的创新能力,Kerr可及时推出新产品以迎合市场需求,二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品,将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%,18年公司将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象。 投资建议:基于公司海外业务受渠道调整影响,业绩增速放缓,我们下调盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为4.5亿、5.3亿(原预测值为4.8亿、5.6亿),对应PE16倍、14倍,参考食用油与保健品公司估值,给予公司18年20倍PE,对应目标价16.3元,维持“强推”评级。 风险提示:产品价格不及预期。

1.17年玉米油由于受到竞品低价冲击收入端出现下滑,18年在渠道和产品端的调整下预计有望恢复正增长 17年公司收入同比增长66.5%,其中植物油收入同比下降12.1%,销量同比下降7.5%(小包装油下降7.8%,散装下降2.2%),主要系市场竞争激烈,受竞品低价冲击所致。2018年随着行业环境的改善,公司在一系列渠道以及产品的调整下,预计收入端将恢复正增长。公司在小包装方面有新的举措,去年成立餐饮以及高端事业部,专注小包装和健康食品;另外发力新零售和新渠道,预计2018年会有突破和拓展。17年公司毛利率同比提升6.3pct,主要系:1)植物油业务毛利率提升6.2pct,得益于大宗油脂价格下降;2)营养补给品毛利率(40%)高于植物油毛利率(36%),业务结构变化带动毛利率提升。销售费用率同比增长2.9pct,管理费用率同比下降1.5pct,亦主要系业务结构变化所致。财务费用同比增加1.8亿元,主要系业务结构变化、以及收购借款利息增加所致。综上17年公司净利润率为7.0%,同比提升2.3pct,归母净利润同比增长176%。 2.汇兑因素及渠道调整致一季度海外保健品业务收入低于预期,随着调整结束收入端预计将有改善,叠加下半年乳清蛋白成本低位业绩预计将保持较快增长。18Q1公司收入同比下降8.8%,主要系人民币升值导致北美营养补给品收入下降,此外GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑。我们调研了解到,目前GNC渠道销售已经恢复正常,同时18Q1公司在亚马逊平台销售额同比增长70%以上,除北美以外国际市场(不含中国)同比增长25%,4月以来这种增长态势仍然在延续。我们判断18年公司营养补给品海外业务将逐步恢复,国内业务收入将保持快速增长超过4亿元。18Q1公司毛利率同比提升0.4pct,乳清蛋白成本仍在高位。17年公司乳清蛋白采购价格最高达到每磅3美元以上,18Q1采购价格降至2.1美元(预计三季度左右体现低成本),二三季度锁定价格进一步降至1.65美元,我们判断公司采购成本优势将推动营养补给品业务毛利率有明显提升。 3.2018年玉米油丰富产品系列并积极发展新渠道,国内保健品业务将加大品牌宣传以及线下渠道开拓 1)玉米油业务:公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活。同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,力争进入十万家餐厅。2)营养补给品业务:Kerr旗下产品线丰富清晰,除肌肉科技与六星之外,18年减脂产品Hydroxycut已经登陆天猫国际,预计全年销售额将突破5000万。凭借强大的创新能力,Kerr可及时推出新产品以迎合市场需求,二季度公司在北美推出蛋白粉即饮产品,将来不排除会引进国内。目前公司国内业务线上销售占比超过90%,18年公司将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象。 4.投资建议 略下调盈利预测,我们预计公司18、19年归母净利润为4.8亿、5.6亿(原预测值为5.0亿、6.4亿),对应PE15倍、12倍,参考食用油与保健品公司估值,给予公司18年20倍PE,对应目标价17.5元,维持“强推”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。

1.营收规模和预收款双双创历史新高 公司17年实现营收20.5亿元,同比增74.1%,18Q1实现营收7.5亿元,同比增87.7%,17年营收规模创历史新高,18Q1营收加速增长略超预期。产品方面,公司高端产品17年实现营收19.2亿元,同比增72.5%,18Q1实现营业收入7.1亿元,同比增85.3%,呈现加速增长态势,其中17年井台同比增约60%,臻酿八号同比增约80%。同时,根据草根调研显示,18年初至今井台增速已快于臻酿八号,合计占比约85%(17年合计占比约80%)。地域方面,公司持续聚焦5+5+5核心市场,17年省外市场合计实现收入17.8亿元,同比增80.5%,其中10大核心市场均实现高双位数增长,22个省收入超越历史巅峰。此外,17年公司实现预收款1.7亿元,同比增89.6%,创历史新高,反映出公司核心门店拓展有序,经销商打款积极。 2.高端化发展趋势明显,毛利率持续提升 公司17年实现毛利率79.1%,同比增2.9pct,净利率16.4%,同比减2.7pct;18Q1实现毛利率80.8%,同比增3.4pct,净利率20.7%,同比减2.4pct。我们认为公司毛利率14年以来维持稳定增长主要系:1)公司持续聚焦高端次高端产品,在井台和臻酿八号的基础上于17年3月和11月分别推出了高端单品典藏大师和超高端单品菁翠,以高端化为基础丰富产品线。2)提价。公司于17年7月对典藏大师、井台、臻酿八号等产品出厂价分别上调15元/瓶、10元/瓶和10元/瓶,由于公司库存周期1-2个月,提价效果如期显现。我们认为公司净利率略有下滑主要系:1)消费税政策影响。公司营业税金率增幅明显,18Q1营业税金率为14.4%,同比增4.9pct。2)公司在加大对市场建设的持续投入,提高消费者品牌认知,17年广告及促销费4.3亿元,同比增121.58%,其中17Q4更是赞助“国家宝藏”节目,预计投放费用超5000万元,因此公司费用率大幅增长,17年销售费用率26.9%,同比增5.7pct,18Q1销售费用率32.1%,同比增6.5pct。3)减值和诉讼因素。公司分别于17Q2计提散酒减值9000万元,17Q3计提原房地产业务遗留车位减值1200万元,17Q4计提铸信案预计负债3000万元;不考虑到以上因素影响,17年实际盈利约5亿元,净利率约24%,同比增约1pct。 3.持续挖掘品牌价值,稳扎稳打推进市场 公司不断打造品牌内涵,基于品牌历史和传统技艺展开系列活动,17年9月于北京太庙发起的“文化自信--中华匠心文脉传承与非遗保护发展论坛”,17年11月于央视合作冠名国家宝藏节目,18年3月成立第一支白酒业内非遗保护专项基金。渠道方面,公司一方面采取“新总代”模式,聚焦5+5+5市场,另一方面采取“蘑菇战略”增加二三线城市的铺市,17年分销门店数量超2万家,同比增280%;销售人员约340名,同比增50%,18年更将推出“核心门店3.0”计划、加强婚宴等场景和春节、中秋等节日的动销活动。同时公司也大力拓展线上渠道,18年公司计划将60%费用投放线上,针对品牌形象典藏系列,40%投放线下,针对井台和臻酿八号。长期来看,随着渠道逐步趋于成熟,费用率有望恢复至正常水平,盈利水平提升空间较大。 4.投资建议 1)在高端提价的趋势下,次高端空间较大,公司近年来持续布局次高端市场,不断打造品牌内涵,有望享受次高端快速发展的红利;2)公司持续推进新总代模式,快速拓展省外市场;3)公司持续投放费用打造品牌拓展市场,随着部分地区市场趋于成熟,费用率有望恢复正常,预计盈利水平提升空间较大。我们维持公司18-20年归母净利润预测:6.8/10.5/15.1亿元,对应PE为29/19/13倍,参考可比公司估值,给予18年40倍PE,对应目标价55元,维持"强推"评级。 5.风险提示 法律风险,市场竞争加剧风险。

1.核心产品量价齐升,收入业绩快速增长 2017年实现归母净利96.7亿元(+43%),一季度实现49.7亿元(+38%),超市场预期。2017年:高价位酒收入为213.9亿元(+22.8%),主要系普五等高端产品的放量增长,我们预计2017年五粮液量增约15%,价增约7%;中低价位酒收入67.0亿元(+26.7%),主要由五粮醇等系列酒的量增贡献。 公司预收账款为46.5亿元,同比减16.5亿元(-26.2%),环比减2.8亿元(-5.7%)。销售商品、提供劳务收到现金为357.5亿元(+8.2%),经营活动现金净流量97.7亿元(-16.5%)。18Q1:收入实现36.8%的增长,其中价增贡献超5%(普五出厂均价提升至789元),量增贡献明显,我们预计一季度五粮液发货量超过6000吨。预收账款为57.7亿元,环比增11.3亿元(+24.2%),经销商打款积极性高。公司销售商品、提供劳务收到现金104.1亿元(+35.2%),经营活动现金净流量24.0亿元(+30.1%),现金流优异。 2.费用精细化投放,盈利能力持续改善 2017年:公司毛利率为72.0%(+1.8pct),主要系产品结构升级和提价因素影响。其中高价位酒和中低价位酒毛利率分别为85.2%(+1.8pct)和49.7%(+0.7pct)。销售费用率为12.0%(-7.1pct),主要系公司16年底开始实现顺价渠道费用投放减少所致。管理费用率为7.5%(-1.2pct),营业税金率为11.6%(+3.7pct),主要系17年消费税税基从50%提升到了60%。公司毛利率的提升叠加费用率的下降,净利率提升4.7pct达33.4%,公司盈利能力持续改善。18Q1:提价促进毛利率同比提升2.7pct至73.2%,销售费用率持续下滑至7.2%(-3.6pct),管理费用率为4.3%(-1.5pct),营业税金率14.1%维持在正常水平(+6.6pct),净利润率为37.5%(+3.4pct)。 3.二次创业稳步推进,定增落地改革持续深化 2017年以来,公司积极进行渠道改革,理顺价格体系,顺利实现顺价。经销商渠道利润实现有效改善,积极性大幅提高。公司积极推进百城千县万店工作,渠道进一步扁平化,终端掌控能力进一步加强。17年该工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,“终端酒王俱乐部”正在规划建设,并创新推出五粮e店提升消费者体验。同时,公司在人才培养上做出重大改革,2017年生产端员工平均薪酬提升20%以上,2018年营销端有望重塑薪酬体系。近期,公司为期三年的定增终于圆满落地,深度绑定管理层、员工和经销商,建立了良好的利益共享机制,公司发展动力充足。 4.投资建议: 随着17年公司改革定位清晰,方向正确,18年有望加速发展,到2020年有望实现突破600亿元收入目标。1)品牌上,公司在五粮液品牌层面持续聚焦1+3产品发展战略,在系列酒层面精简总经销品牌,持续向自营品牌集中;2)渠道上:推进百城千县万店的建设,营销网络不断优化;3)管理上,定增落地,经销商管理层与公司利益深度绑定,发展动力充足。我们维持公司18-20年归母净利润预测:130.4/166.2/209.3亿元,对应PE为20/16/13倍,参考可比公司估值,给予18年28倍PE,对应目标价94元,维持“强推”评级。 5.风险提示: 宏观经济变化风险;政策因素影响。

1.中高档产品稳定增长,结构优化推动吨酒价格提升。公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%,营业收入同比增长10.4%,销量与吨酒价格保持增长,主要得益于产品结构持续优化。17年嘉士伯销量同比增长27%,乐堡销量同比增长10%,重庆品牌销量同比增长2%,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%,我们判断18Q1公司中高档产品仍然保持稳定增长。 2.委托加工增长致毛利率略降,工厂处置推动净利润大涨。18Q1公司毛利率同比下降1.2pct,主要是委托加工量增加(公司在淡季会加大委托加工产品的生产)、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比下降1.6pct,主要是淡季投入减少、销售收入增长所致。投资收益同比增长693万元,主要系理财收入增加。18Q1公司完成对安徽亳州工厂的处置,抵税处理致所得税同比减少1155万元,导致公司18年归母净利润同比增长57.0%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 3.大城市战略初见成效,短期或有提价因素催化。公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。此外,公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右,调研显示这部分产品收入占比在15%左右,且主要为中档产品,在龙头华润提价的带动下,未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度,带动公司盈利水平的提升。 4.投资建议:我们预测公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势:1)产品结构持续优化,高端产品占比提高推动公司盈利能力提升;2)推进大城市战略,布局重庆以外的市场,对销量增长有积极的推动作用;3)跟随龙头提价,一旦提价范围扩大,盈利弹性非常显著。我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元,对应PE分别为28倍、24倍,参考可比公司估值,给予公司目标价25.8元,对应18年30倍PE,维持“推荐”评级。

1.销量稳定增长,高端占比持续提升 公司18Q1销售啤酒203万千升,同比增长1.3%,同期全国啤酒产量904万千升,同比下降7%,公司在行业下滑的背景下销量保持稳定,一方面系18年春节较晚,同期基数较低,一方面系公司推进高端产品销售,产品结构持续优化。主品牌青岛啤酒销量108万千升,同比增长2.4%,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品销量53万千升,同比增长6.9%,高端产品销量占比提升近2pct。 2.成本压力陡增,采取跟随提价策略 受益于产品结构持续优化,公司18Q1吨酒价格同比增长2%。受到上游包材等价格上涨影响,18Q1毛利率同比下降0.9pct。我们草根调研了解到,为应对成本上涨压力,公司在年初在部分区域对部分产品提价,提价幅度不超过5%,同时后续根据市场情况仍有提价计划,产品覆盖面预计销量占比在30%以上。我们维持之前的判断,行业现有竞争格局下华润提价后其他酒企跟涨意愿非常强烈,随着龙头华润利润诉求加强,提价幅度和范围的逐步扩大,公司后续进一步跟随提价的意愿强烈,同时公司产品一直定位中高端,符合行业消费升级的趋势,未来提价阻力相对较小。 3.费用精准投入,期待改革添活力 公司18Q1销售费用率同比下降0.2pct,我们认为这是公司在行业销量下滑的背景下,加强费用使用效率,精细化管理带来的费用节约。17年12月20日,朝日集团发出公告称已分别与复星集团和青岛啤酒集团签订协议,将持有的青岛啤酒全部股份分别出售给上述两家集团,其中复星集团将支付66亿港元(折合人民币55.4亿元)用于收购,复星接棒朝日集团成为公司第二大股东,虽仍为财务投资者,但不排除复星在经营管理上与公司有更加深入的合作,推动公司在管理能力、市场开拓等方面的提升。 4.投资建议: 我们预计公司未来业绩望呈持续稳定增长态势: 1)啤酒行业销量放缓的背景下,公司依靠渠道优势销量保持稳定增长; 2)部分产品提价应对成本压力,同时公司很可能跟随龙头华润进一步提高提价幅度和提价范围,业绩弹性较大; 3)营销模式不断完善,费用使用效率进一步提高,拓展网上渠道长期来看赋予品牌更加年轻有活力的形象,高端化推进更加顺利; 4)复星集团成为第二大股东后,有望推动公司在经营管理层面持续改善。 我们预计公司18、19年归母净利润分别为15.1亿、18.0亿,对应EV/EBITDA为16倍、14倍,参考可比公司估值,给予公司目标价48元,对应18年EV/EBITDA为20倍,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。

1.春节因素致开店速度放缓,全年开店数量稳定增长 18Q1公司收入同比增长10.1%,增速有所下降,主要原因在于受春节影响开店速度放缓(春节期间开店数量较少)。全年看,公司坚持跑马圈地饱和开店的策略,全国门店的饱和数量在2万家以上,每年计划新增门店800-1200家,预计18年底门店数量将突破1万家。同时海外开店前景广阔,17年新加坡与香港地区实现收入1351万元,未来公司在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。我们认为公司一季度之后开店节奏逐步恢复正常,全年开店数量将保持稳定增长。 2.成本上涨致毛利率微降,费用率下降推动利润大涨 18Q1公司毛利率同比微降0.3pct,一季度毛鸭价格同比增长23%,公司依靠集中采购原材料降低成本,通过产品结构调整推动毛利率持续改善。销售费用同比下降15.7%,销售费用率同比下降2.3pct,管理费用率同比下降0.6pct,主要系开店放缓,相关费用投入减少。综上公司18Q1净利润率达到15.5%,同比增加2.4pct。 3.多管齐下,推动单店收入提升 18Q1公司单店收入增长预计为低个位数,预计未来公司单店增速将稳定在5%左右,单店提升的方式包括:1)门店形象全面升级,升级为四代店后单店收入普遍得到提升,部分门店单店收入同比增长高达30%,预计18年全部门店将完成四代店升级;2)推进加盟商精细化管理与门店绩效管理,单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进;3)产品结构持续优化,通过品类的更新、包装的升级推进收入提升;4)公司产品以散装为主,价格相对较低,可以依托强大的品牌优势进行提价;5)公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸,不排除未来与当前主业相融合,打造连锁美食平台。 4.投资建议: 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)开店数量远未达到天花板,门店数量快速稳定增长; 2)四代店加速推进,推动单店收入稳定增长; 3)供应链优势明显,品类调整灵活,毛利率稳定提升。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为6.4亿元、7.6亿元,对应PE分别为25倍、21倍,参考可比公司估值,给予公司30倍PE,对应目标价46.5元,维持“强推”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。