摆脱历史问题困扰，业绩增速亮眼 。恺英网络于 2008年成立，2015年在A 股成功借壳上市。公司以网页游戏起家，并成功转型移动手游，多年来深耕传奇类游戏的研发与发行，确立“研发-发行-投资+IP”的三大主营板块。现如今股权结构逐步合理，公司治理逐步科学，诉讼问题也已解决，基本摆脱公司历史问题困扰，2021年上半年开始公司业绩明显回暖，2022年前三季度表现亮眼，归母净利润达 9.14亿元，同比增长 82.21%。 “传奇奇迹”方法论下持续发力。公司传奇类页游代表作《蓝月传奇》《传奇盛世》自上线以来业绩表现出色，其中《蓝月传奇》自上线以来已累计贡献流水已超 40亿元，并在 2017-2022年推出《王者传奇》《蓝月传奇2》《原始传奇》《热血合击》等多款传奇类手游，2022年 1月，公司代理发行《天使之战》手游，借助多种新兴形式营销带货，上线首月流水破亿，全年预计流水贡献超 10亿，夯实了公司在传奇与奇迹游戏领域的竞争优势。 多维度拓展，增强非传奇类游戏供给。公司自研动作类对战手游《敢达争锋对决》、MMORPG 手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、冒险类卡牌手游《魔神》，放置类卡牌《高能手办团》表现尤为亮眼，上线后国内首月流水过亿。2022年 11月以来公司《归隐山居图》《仙剑奇侠传：新的开始》《龙神八部之西行记》等多款产品获批版号，此外公司亦有多款游戏储备，如《斗罗大陆》《盗墓笔记》等，随着国内版号发放等常态化，公司未来版号获取预期较为乐观。 盈利预测与投资评级：我们预计公司将于 23Q3开始迎来一波新的产品上线周期，且公司布局 VR 领域，成立 VR 内容平台抢占先机。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 11.06/14.12/18.39亿元，参考可比公司估值，综合给予 16x 估值，对应目标价 10.49元。我们看好公司“研发、发行、投资+IP”的驱动逻辑，以及公司未来在 VR 内容领域的发展，给予“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险。

事件：分众传媒(002027.SZ)于 2023年 1月 21日发布 2022年度业绩预告。公司 2022年年度预计实现归母净利 27.7~28.5亿元，yoy 减少52.98~54.30%；预计实现扣非归母净利 23.71~24.51亿元，yoy 减少54.73~56.20%，22Q4业绩主要系受第四季度全国疫情的影响。 经拆分，公司 22Q4单季度归母净利预计为 6.39-7.19亿元（yoy-56.19~-61.06%），扣非归母净利 4.19~4.99亿元（yoy-63.92~-69.70%）。 点评： 22年整体业绩符合预期，长期看好经济大盘复苏推动。第四季度作为传统营销旺季，22Q4受全国各地疫情影响，部分城市的广告正常发布受限，经营业绩受到负面影响，归母净利预计为 6.39~7.19亿元，同比下降 56.19~61.06%。随着国家复工复产与刺激消费政策的积极推进，2023年经济大盘及消费复苏的加持，公司业绩有望实现修复。 广告市场逐步回暖，公司 2023年业绩修复可期。目前疫情防控措施优化调整接近两个月，全国阳性数及阳性率达峰后持续走低，疫情对经济生活影响逐步减小。随着国内经济活力复苏，广告市场需求有望逐步回暖，公司经营业绩也在稳步恢复和改善。近两年公司积极落实“降本增效”，增加优质资源点位的同时剔除低效的老旧小区点位，优化和梳理楼宇媒体资源网络，便于数字化管理和监测。点位的优化减少公司对运营人员的需求，公司近 3年员工总数持续下降，21年末员工总数下降13.38%，职工薪酬同比减少 6.14%，进一步增强公司盈利能力。 高分红与股东共享权益，回购计划彰显未来信心。公司于 23年 1月 5日公告 22年前三季度权益分派方案已获临时股东大会审议通过，同意公司向全体股东每 10股派发现金 1.40元（含税），合计发放 20.22亿 元，现金分红率达94.90%，股息率达2.54%。公司董事会会议于22年 10月通过《公司关于以集中竞价方式回购股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司部分 A 股社会公众股份，用于员工持股计划或股权激励计划。本次回购的资金总额不低于人民币 4亿元且不超过人民币 8亿元，回购价格不超过人民币 7元/股， 实施期限为公司董事会审议通过回购方案之日起12个月内，截止22年 12月末公司尚未开始回购股份。 投资建议：分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源。随着经济复苏带来的客户预算增长及出海业务的推进，公司有望实现长期稳定增长。我们根据 22年业绩预告调整前期盈利预测，预计 22-24年公司营业总收入为 109.85/144.37/158.91亿元，归母净利为28.07/53.24/61.47亿元，对应估值 36.02x/18.99x/16.45x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、行业政策变化、宏观经济与广告大盘恢复不及预期等风险。

并购易佰网络，聚焦跨境电商领域。公司成立于 2009 年，原主业为空间环境艺术设计综合服务，2021 年7 月以发行股份+现金支付方式收购易佰90%股权，主业变更为跨境电商领域。截止22Q3，公司实际控制人为周新华及其配偶罗晔，合计持有公司28.67%股权，易佰网络高管胡范金、庄俊超分别持有公司10.35%、7.69%股份，易佰网络员工持股为5.72%，易佰核心高管进入董事会并获得股权，治理结构良好。22 年前三季度公司收入、归母净利润分别为30.6 亿元、1.4 亿元，同比增长186.2%、960.1%，主要系易佰网络并表带来高增长；22 年前三季度易佰网络实现收入、归母净利润分别为30.4 亿元、1.8 亿元，收入有所下降，业绩实现增长，业绩好于收入端表现主要在于海运费用下降、海外仓业务压缩以及降本增效带来费用优化等因素。 跨境电商行业高景气度，中国卖家优势突出。根据海关总署数据，2021年中国跨境出口电商总额为1.4 万亿元，同比增长28.3%，19-21 年复合增速为32.1%，行业维持高景气度。根据弗若斯特沙利文数据，服饰鞋履、消费电子、家居产品、户外体育为主要出口品类，21 年占比高达80%以上，亚马逊为主要平台。未来全球线上化趋势+国内跨境电商政策支持，跨境电商行业有望继续维持较高景气度。中国卖家凭借供应链优势、数字化运营能力等在国际跨境电商市场地位不断提升，根据弗若斯特沙利文数据21 年中国卖家在第三方平台占比达44%，近年份额不断提升。跨境电商行业进入“品牌+服务”出海竞争新阶段，对玩家综合能力要求提升；当前国内跨境电商玩家格局仍较分散，shein 收入规模突破千亿，其余玩家规模在几十亿到百亿区间。未来具备扎实供应链基础、数字化运营能力的卖家有望在分散的格局中受益，具备较好成长性。 泛品类+多市场差异化竞争，享受行业红利。公司多品类经营，以双蓝海策略差异化竞争，重点涉及家居园艺、工业商业用品、汽车摩托配件等有稳定市场需求但竞争温和品类，为公司提供稳定的现金流。22H1 家居园艺、工商业用品、汽车摩托配件收入占比分别为23%、19%、15%，毛利率分别为35.1%、32.7%、40.3%，保持相对稳定。公司产品终端市场分散，20 年前三大市场分别为美国、德国、英国，占比分别为20%、 12%、12%，降低对单一市场依赖性。公司泛品类+多市场运营得益于良好的智能数字化管理能力，拥有智能调价、智能刊登、智能广告、智能备货等多个智能化系统，有效提升运营效率及单位人效。截止22H1 公司拥有境内外专利五十余项，拥有200 余人研发团队，夯实智能信息系统沉淀，提升公司数字化竞争力。 精品业务+综合服务平台打开成长新空间。易佰网络2021 年开始试水精品业务，加强品牌化运作能力，提升抗风险能力以及打开远期收入天花板。 公司目前精品业务主要为厨房家电、智能家居、宠物用品三大类，依托数字化运营管理能力以及供应链优势，精品业务快速发展，22 年前三季度收入占比达个位数，打开收入增长空间。此外，公司2021 年开始打造综合跨境电商服务平台“亿迈”，为中小卖家提供包含供应链端服务、物流服务、运营服务、财务法务咨询等一站式服务链条，实现基础设施变现，多方位享受行业快速增长红利。22 年前三季度收入占比达个位数，未来伴随入驻商家不断增加，有望为公司贡献稳定现金流。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.2亿元、2.7 亿元、3.4 亿元，根据2023 年1 月16 日收盘价，目前股价对应PE 分别为20.2 倍、16.4 倍、13.3 倍。根据相对估值法，我们选择安克创新、吉宏股份作为可比公司，根据2023 年1 月16 日收盘价，2022-2024 年可比公司平均PE 分别为21.6 倍、17.5 倍、14.4 倍，公司作为泛品类跨境电商龙头公司，利用“泛品类+多市场”差异化竞争，享受行业红利，布局精品业务与综合服务平台业务，打开成长新空间，未来有望稳健增长，22-24 年估值低于可比公司平均值，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动和新冠疫情反复的风险；亚马逊平台集中度较高的风险；中美经贸关系恢复不及预期的风险。

遥望科技剥离传统业务，转型社交电商 。公司 19年 3月完成重大资产重组并购遥望科技，转型移动互联网业务。22年公司计划剥离鞋类业务，并于 8月 30日收到股权意向受让申请，12月 23日不再具备交易条件终止出售全资子公司股权。2022年四季度以来，公司加大了清货力度，并就主要的鞋履存货已经或正与市场上的第三方渠道(社区团购、抖音渠道、拼多多及唯品会渠道)签订《购销协议》，实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存货。终止出售将冲回公司 22年亏损以及剩余存货和净资产，合计 4.8亿元现金，22年第四季度将产生存货处理损益。 公司在原有鞋覆库存陆续出清的同时，未来将对销售渠道继续进行调整优化，以实现公司近几年来的战略转型的完整落地，转向以互联网营销业务为核心、以供应链管理及品牌授权为经营策略的轻资产运营模式。公司22年前三季度实现营收 30.37亿元，同比增长 81.67%，实现净利润 2.06亿元，成功扭亏为盈。截至 12月 14日，董事长谢如栋持股 9.52%已成为第一大股东。 直播电商市场持续增长，抖快淘仍有较大发展空间。直播电商市场规模22年预计将达 28377亿元，保持 42%的高水平增速，同时市场渗透率低，赛道尚处于扩容阶段和红利期。直播电商通过前端流量和后端供应链两大核心，对“人”实现强力整合，对“货”和“场”实行智能管理，切实支撑着行业发展。加之政策扶持力度大，行业发展前景一片向好。 遥望科技切中核心，稳居行业领跑行列。 （1）遥望科技在社交电商有多年经验，与众多知名互联网公司、电子商务公司、游戏公司达成稳定合作，2021年 GMV 达到 102.55亿元，增速达 138.50%； （2）在前端流量上形成“明星+网红”双模式，KOL 兼具高影响力与强盈利能力，目前合作艺人有30多位，主播达人达 100多位，直播与短视频平台粉丝达 5亿多； （3）在后端供应链上保证“品牌合作+精准选品+售后保障”三管齐下，目前拥有超 2万家合作品牌，超 20万个 SKU，自主研发遥望云平台，为规模化扩张奠定基础，成立“摇篮”基金解决售后纠纷，维护业务持续健康发展； （4）公司注重全方位稳健发展，通过非标品打开发展空间，月度 GMV 持续高位，稳居行业前列。 盈利预测与投资评级：公司三季报业绩符合预期，疫情之下社交电商 GMV明显增长，GMV 净利转化率也有所回升。目前公司非标品布局正在逐步扩大，虽然业务初期盈利水平较低，但是形成规模后，毛利率将会随着GMV 的上升而上升。随着防控政策逐步优化，公司凭借着自身在主播模式、供应链水平、市场定位和经营能力等方面的深厚优势，有望实现业绩的进一步增长，但是 22年商誉等资产减值损失或将导致公司业绩不及预期。我们预计 2022-2024年公司营业总收入为 46.55/62.87/79.74亿元，同比增速为 65.6%/35.1%/26.8%，归母净利为 2.96/10.01/13.92亿元，同比增速为 136.5%/291.3%/39.1%，对应当前估值 47.84x/12.22x/8.79x，根据可比公司估值法给予 20.19倍目标估值，目标价约 22.21元/股，给予“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险，竞争加剧风险，鞋类业务剥离进展不及预期，股权结构分散。

作为“梯媒”的开创者和行业内的龙头公司，具有规模效应和规模优势。2003 年公司成立后，始终维持着较高的投资收益率，特别是自2019 年降本增效以来，公司整体净利率逐步回升至前期高位，20~21 年净利率分别为33.07%、41.19%，证明公司长期盈利能力的稳定性。21 年公司实现营收148.36 亿元，同比增长22.64%。当前在良性竞争的市场下，公司作为龙头规模优势明显。 短期业绩承压，长期看好复工复产、经济复苏的推动。2022 前三季度受全国各地疫情影响，部分城市的广告正常发布受限，经营业绩受到负面影响，营收73.7 亿元，同比下降33.89%，归母净利21.31 亿元，同比下降51.82%。随着下半年以来国家复工复产政策的积极推进，下半年经济复苏及电商旺季的加持，公司业绩有望实现修复。 客户结构持续优化，消费品类客户韧性保障业绩稳定性。日用消费品行业广告主持续认可梯媒价值，21 年楼宇媒体日用消费品广告主收入58.05 亿元，同比增长35.36%，收入占比约39%。22H1 受疫情影响整体承压，楼宇媒体日用消费品类客户22H1 占营业收入比重为49.05%，yoy+13.61pct，影院媒体中消费品类客户占比4.02%，yoy+0.18pct，日用消费品类客户总体占营业收入比超50%，消费类客户在疫情期间体现出更强韧性，尤其食品、饮料类广告主投放长期稳定，公司未来将继续拓展消费品客户，保障业绩稳定性。 “降本增效”融入日常经营管理，盈利能力稳步提升。1）点位优化：增加优质资源点位的同时剔除低效的老旧小区点位，优化和梳理楼宇媒体资源网络，便于公司对点位进行数字化管理和监测。22H1单点位成本为690.99 元，相较21H1 下降了15%。2）人效提升：点位的优化减少公司对运营人员的需求，公司近3 年员工总数持续下降，21 年末员工总数下降13.38%，职工薪酬同比减少6.14%。 积极布局海外市场，有望打开第二增长曲线。鉴于梯媒模式在国内的成功运营以及国内逐渐饱和的市场，公司积极拓展海外市场，21、22年先后宣布计划赴港上市和分拆子公司FM Korea 至韩国上市。一方面是经营发展所需，一方面也可以扩大品牌知名度和影响力，提升公司整体的盈利能力和综合竞争力。截止22H1，公司自营的境外电梯电视媒体设备约10.6 万台，同比增加26.2%。 投资建议：分众传媒作为梯媒龙头拥有优质的点位资源和客户资源，其长期针对点位资源进行梳理和优化、对客户结构进行调整，推动营收稳定增长、经营效率不断提高。受疫情影响，公司2022 年业绩整体承压，但伴随着宏观经济的复苏，公司有望凭借自身自有优势实现修复。公司积极布局海外业务，未来或将成为第二增长曲线，提升整体营收。我们预计22-24 年公司营业总收入为119.12/144.48/159.03亿元， 归母净利为30.83/47.89/55.75 亿元， 对应估值26.98x/17.37x/14.92x。依据历史估值法，近7 年历史估值范围为10.68~73.13XPE ， 截止2022 年11 月22 日， 2022E PE 为22.06X，处于7 年来43.22%分位，我们预计2023 年公司业绩随疫情后消费复苏将恢复增长，我们给予公司23 年20XPE，目标价为 6.6 元/股。依据FCFF 估值法，主要分为过渡阶段及永续阶段，阶段增长率分别为8%及2.5%，假设WACC 值为10.47%，得到目标价为8.55 元/股。总体来看，目标价范围6.6~8.55 元，对应合理市值范围为953.19~1234.97 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：疫情反复、竞争加剧、广告主所在行业政策变化等风险。

事件：11月1日，工信部等五部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》。报告指出，到2026年，三维化、虚实融合沉浸影音关键技术重点突破，新一代适人化虚拟现实终端产品不断丰富，产业生态进一步完善。三七互娱与歌尔、米哈游合作产业基金，在诸多方面对VRAR产业进行布局。 点评：22Q3业绩受新产品发行量减少和老产品营收不佳影响短期回落。公司前三季度实现营业收入116.78亿元，yoy-3.57%，归母净利22.57亿元，yoy+31.11%，扣非归母净利22.11亿元，yoy+45.53%。单季度来看，公司22Q3实现营业收入35.86亿元，yoy-21.56%；归母净利5.62亿元，yoy-35.26%，vs 22Q2 9.35亿元，对应净利率15.66%；扣非归母净利5.67亿元，yoy-35.65%，vs 22Q2 8.82亿元，对应扣非归母净利率15.82%。主要系今年受产品上线进度等因素影响，公司国内市场新上线重点游戏产品相比去年同期有所减少。 销售与研发费用率略有下降，净利率环同比均下滑。22Q3费用方面，销售/管理/研发费用分别为18.45/1.24/2.38亿元，对应费用率51.45%/3.46%/6.64%，同比变动-2.96/0.98/-0.31pct。销售费用降低主要系主要系上年同期上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》等游戏在本期已进入成长期，流量投放减少所致。22Q3单季度实现净利率15.66%（yoy-3.31pct，qoq-7.70pct）；扣非归母净利率15.82%（yoy-3.46pct ，qoq-6.20pct）。 存量老游表现欠佳，业绩贡献下降。七麦数据显示，2022年前三个季度，iOS端《斗罗大陆：魂师对决》预估收入分别为1658.2/1047.1/683.2万美元，《斗罗大陆：武魂觉醒》预估收入分别为182.3/136.5万/87.3万美元，《荣耀大天使》预估收入分别为142.0/65.7/46.9万美元，上年同期上线游戏均在22Q3呈现较大幅度的下滑。可见存量产品在本年度逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期，导致公司Q3收入出现同比下滑，同时利润也有所下降。 上线新游表现不凡，储备新游值得期待。《小小蚁国》于9月24日正式上线国内，发行上也采用了SLG领域的高买量策略，投放力度较大，11月6日排名iPhone模拟游戏榜第1位。卡牌手游《空之要塞：启航》也于10月26日全平台开启公测，11月6日排名iPhone畅销冒险游戏榜第8名。公司目前获批版号储备丰富，包括《霸业》《梦想大航海》《曙光计划》《最后的原始人》等，未来表现值得期待。 投资建议：公司22Q3业绩低于预期，本季度获批版号数量同比减少，且新游暂未贡献业绩。公司于2022年9月发行了《小小蚁国》并取得了较好表现，同时储备了《霸业》等重点产品预计将陆续发行。随着产 品恢复正常上线，有望持续释放增量推动公司业绩增长，叠加较强的产品研发、运营以及出海能力。我们下调前期盈利预测至2022-2024年归母净利润30.80/35.43/40.07亿元，11月4日收盘价对应PE为11/10/9X，继续维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、行业景气度下行、行业政策变化、后续新游上线时间不确定、老游生命周期缩短及表现不及预期等风险。

事件：完美世界《幻塔》Steam版于10月20日上线，《幻塔》是完美世界游戏旗下HottaStudio自主研发的轻科幻开放世界手游，Steam版由腾讯的海外发行品牌LevelInfinite进行代理。《幻塔》的Steam版不支持简繁体中文，且锁国区。 点评：点评：存量游戏稳定发力，后续产品储备丰富，游戏长期展望良好。端游方面，《诛仙》、《DOTA2》等经典端游持续贡献稳定收入。移动游戏方面，公司聚焦创新变革，推动经典品类迭代升级并加大创新品类突破转型。轻科幻开放世界手游《幻塔》8月份上线海外，上线即登上美国、日本、加拿大、法国等36个国家及地区下载榜首，进入122个国家游戏下载榜Top10，极大助力公司海外业务增长，提供大幅业绩贡献。同时国内版本的更新迭代渐入佳境，内容质量、运营等方面都有比较明显的提升，因此《幻塔》国内表现也值得期待。创新回合MMORPG手游《梦幻新诛仙》以扎实的产品力及开拓性的运营思路赢得玩家一致好评，流水实现稳中有升。我们认为公司立足既有优势，不断探索拓展品类边界并推动游戏业务转型升级的战略有望助力公司筑牢游戏护城河。公司后续的端游储备包括依托公司旗舰级IP“诛仙”打造的次世代端游大作《诛仙世界》、动作向端游产品《PerfectNewWorld》，其中《诛仙世界》已于22年8月19日开启首次测试。公司的手游储备包括《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》以及端游产品《PerfectNewWorld》、《HaveaNiceDeath》等多款游戏。我们认为公司对游戏产品长线运营的能力得到验证，为公司游戏业务大盘的稳定性提供支撑，而充足游戏储备有望保障公司新游持续稳定供给，助力业务健康发展。 整体三季度业绩符合预期。22Q1~Q3营业收入为57.11亿元，同比下滑15.25%，其中游戏业务收入为54.48亿元，同比增长4.46%；22Q1~Q3归母净利润为14.42亿元，同比增长80.26%，落在预告14.27~14.47亿元中线偏上的位置，其中游戏业务实现净利15.47亿元，同比增长约100%，该增长主要来自于《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界:诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量，以及海外子公司股权处置收益。22Q1~Q3扣非净利润为9.21亿元，同比增长64.13%，落在预告9.11~9.31亿元中线偏上的位置。经拆分，22Q3单季度公司实现收入17.88亿元，同比下滑29.40%；归母净利润为3.04亿元，同比下滑43.91%，落在预告2.90~3.10亿元中线偏上位置；Q3单季度扣非净利润为2.51亿元，同比下滑52.01%，落在预告2.40~2.60亿元中线偏上位置。 公司成本管控良好，收入结构性变化带来盈利能力的提升。22Q3公司的销售费用同比下降44.80%至2.92亿元，主要系公司推广减少所致；管理费用同比增加4.94%至2.70亿元，研发费用同比增长11.82%至5.77亿元，主要系公司高度重视研发，加大核心研发人员激励力度。因此22Q3公司的销售/管理/研发费用率分别为16.33%/9.51%/32.27%，同比变动-4.55/3.11/11.90pct。由于公司游戏业务毛利率高于影视业务，而Q1-Q3公司游戏业务收入较去年同期增加，因此公司22Q1-Q3的毛利率由去年同期的59.44%提高到69.71%，同比提升10.27pct。 游戏业务同比下滑，主要系产品周期错配。游戏业务22Q3实现收入17.55亿元，同比下滑2.82%；实现净利润3.64亿元，同比下滑33.82%，落在预告3.50~3.70亿元中线偏上位置，主要系1）《梦幻新诛仙》去年三季度处于产品上线初期，产生了较高的业绩贡献。目前该款游戏已进入成熟稳定期，虽然其流水通过内容更新与运营升级在22Q1~Q3保持稳中有升的良好态势，但较上线初期的流水高点自然下滑，相应业绩贡献也出现同比下降；2)公司于22年初出售美国研发工作室及欧美本地发行团队，相关欧美子公司的净利润今后不再纳入合并范围；3)公司部分游戏受生命周期影响，流水相较于21Q3有所回落；4)公司赛道布局更加聚集，对符合未来战略方向的项目进行资源倾斜并对核心员工进行薪酬调整，加大重点在研项目研发投入；5）《幻塔》等游戏带来的业绩增量，部分抵消了上述因素导致的业绩影响。我们认为目前老游戏流水的自然下滑，产品周期错配导致三季度承压，后续随着新品逐渐测试并上线，释放业绩增量有望推动公司业务增长。 投资建议：公司存量游戏表现稳定，长线运营思路得到验证。同时公司发力品类突破，围绕“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道布局，后续产品不仅数量上储备丰富，而且品类上有创新尝试。此外，公司国内国外双维度发力，《幻塔》的优秀表现有望为公司海外游戏业务带来新的转折点，助力海外市场逐渐成为公司新的业绩增长点。我们预计公司22-24年归母净利为16.56/20.10/23.99亿元，11月4日收盘价对应PE为14x/12x/10x，考虑到公司游戏业务创新变革初获成效，海外市场拓展形成乐观预期，行业监管持续回暖，继续维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。

事件： 公司于8月30日盘后发布中报，整体业绩符合预期。 点评： 整体业绩符合预期，营收利润实现双增。22H1公司实现营业收入80.92亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长98.56%，位于业绩预告的偏上位置；实现扣非净利润 16.43亿元，同比增长157.79%，位于业绩预告的偏上位置。经拆分，2022Q2单季度的营业收入为 40.03亿元，yoy+7.58%，qoq-2.10%；Q2单季度的归母净利润为 9.35亿元，yoy+26.90%，qoq+23.03%；Q2单季度的扣非净利润为 0.9亿元，yoy+39.11%，qoq+15.75%。 分业务看，22H1公司移动游戏营业收入同比增长9.51%至77.39亿元； 网页游戏营业收入同比下降 25.97%至 3.41亿元。分地区看，2022H1公司境外营业收入同比增长 48.33%至 30.33亿元；境内营业收入同比下滑 7.91%至 50.60亿元。 盈利能力稳中有升，费用管控能力优秀。2022H1公司整体毛利率为84.43%，同比略降 0.71pct。分业务看，公司移动游戏毛利率为85.10%，yoy-1.07pct；网页游戏毛利率为 71.13%，yoy+0.62pct。分地区看，22H1公司境外毛利率为 82.61%，yoy-4.60pct；境内毛利率为 85.52%，yoy+1.15pct。22H1公司归母净利率为 20.95%，同比提升 9.63pct，彰显公司良好盈利能力。22H1公司的费用率有所缩减，其中销售/管理/研发费用率为 53.63%/2.58%/6.14%，同比下滑9.85/0.36/2.80pct 。 其 中 Q1公 司 的 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 为56.41%/2.64%/6.74%，同比下滑 16.94/0.06/1.77pct；Q2公司的销售/管理/研发费用率 50.79%/2.52%/5.53%，同比下滑 2.56/0.67/3.84pct。 其中销售费用变动主要系去年同期上线的《荣耀大天使》、《斗罗大陆:武魂觉醒》等游戏进入成长期，流量投放减少所致。 国内存量游戏表现稳健，丰富储备支撑业绩增长。公司对产品不断打磨调优，已上线运营项目表现优异，产品生命周期不断延长。2021年上线的《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》等多款游戏已进入成长期表现优异。同时公司深耕 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等重点赛道，拥有近十款自研储备，如《霸业》（已获版号）、《代号魔幻 M》、《代号斗罗 MMO》、《代号 3D 版 WTB》等手游。此外公司发力“研运一体”，坚持系统性数字化营销和创意营销，并凭借公司自研的智能化投放运营平台—“量子-天机”系统提升发行成效。 目前公司储备的国内代理产品众多，包括《小小蚁国》（将于 9月 24日上线国内）、《曙光计划》（已获版号）、《空之要塞：启航》（已获版号）等，有望快速推进上线并释放业绩增量。 海外业务发展提速，出海表现亮眼。公司具备因地制宜研发、运营“多 点开花”全球爆款游戏的能力，海外市场取得较大突破，位列 data.ai公布的 2022年度全球 52强发行商排行榜单的第 25名以及 2022年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜 30强第二名。此外，公司面向全球市场发行的《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等多款游戏海外收入全线增长。其中截至 6月底，《Puzzles&Survival》累计流水已超 42亿元，位列 Sensor Tower2022年 6月中国手游出海收入榜单 Top5；《云上城之歌》凭借深度本地化，收获喜人的海外市场成绩，成为 2022H1韩国市场收入最高的中国手游，并高居 SensorTower 2022H1日本市场手游收入增长榜第 5名，收入榜第 13名。公司于上半年在海外上线《空之勇者团》、《三国：英雄的荣光》、《时空之弈》、《AntLegion》等游戏，其中《Ant Legion》凭借新颖的蚂蚁题材吸引欧美玩家，成功跻身 6月中国手游出海收入榜单 Top30。 我们认为随着《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，公司海外业绩有望持续增厚，逐渐成为驱动公司稳健增长的第二大动力。 具备前瞻战略眼光，投资布局元宇宙已有成效。公司在早期投资VR/AR 内容的基础上不断延伸，通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等多重领域，投资包括光学模组、光学显示、AR 眼镜、VR 内容、云游戏、空间智能技术、半导体材料在内的多家优质企业。截至 2022H1，公司已完成投资或收购的相关企业包括 Archiact、WaveOptics、Raxium、Digilens 万有引力等，其中专注MicroLED 技术的公司 Raxium 于 5月被谷歌收购，22Q2非经常性损益为 5365万，其中部分为出售 Raxium 的投资收益。此外，公司以自有资金增资不超过 5000万元对“同歌一期基金”进行增资，协同歌尔股份、米哈游等行业领先企业，聚焦增强现实/虚拟现实等新业态机遇，实现资本增值，进一步提升公司整体竞争力。 分红彰显公司发展信心。根据 2022半年度分配预案，公司拟 10股派3.5元（含税），预计派现金额合计为 7.76亿元，上半年现金分红率为 45.79%，高分红彰显公司对未来向好发展的信心。 投资建议：我们认为公司现有存量游戏为公司提供稳固的流水底盘和收入支撑，如《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》等。同时公司自研及代理新游储备丰富，其中《小小蚁国》将于 9月 24日上线国内，《霸业》于 8月获得版号，上线进程预计将有所加快。考虑到公司在海外市场的流水及净利率增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，我们维持前期盈利预测 2022-2024年归母净利润为34.04/38.77/43.30亿元，8月 30日收盘价对应 PE 为 13/12/10X，继续维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。

事件：科大讯飞（002230.SZ）于2022年8月22日（北京时间）发布2022年半年度业绩报告。公司上半年实现营收80.23亿元，同比增长，归母净利润2.78亿元，同比下降，扣非归母净利润2.79亿元，同比增长33.21%。22Q2单季度收入45.17亿元，同比增长，归母净利1.67亿元，同比下降，扣非归母净利润1.33亿元，同比增长28.58%；22Q1单季度实现营收35.06亿元，同比增长，归母净利1.11亿元，同比下降，扣非归母1.46亿元，同比增长37.73%。点评：营收及扣非归母净利润符合预期。公司22H1整体营收80.23亿元，同比增长26.97%。分业务拆分来看，教育业务增长稳健，收入23.29亿元，同比增长26.73%。智慧城市同比增长42.55%，运营商业务同比增长56.21%，智慧医疗同比增长40.17%，智慧金融同比增长43.74%，开放平台及消费者业务增速放缓，收入19.95亿元，同比增长6.07%，其中开放平台收入13.46亿元，同比增长4.15%，主要是疫情和广告行业大环境影响，智能硬件收入4.85亿元，同比增长13.77%。汽车业务收入1.68亿，同比下降5.72%。从利润端看，公司22H1归母净利润2.78亿元，同比下降，主要系公司持有的三人行、寒武纪、商汤等公司股价波动产生的公允价值变动损益。扣非归母净利润2.79亿元，同比增长，经营质量稳定。22H1整体毛利率，同比下降2.67pct，主要是因为产品形态逐渐丰富、软硬件一体化产品占比提高、产品持续扩充不同价位的SKU。 现金流方面，上半年经营性现金流净额-16.17亿，同比转好6.73%。销售回款81.85亿，同比增加，回款能力进一步加强。智慧教育业务持续增长，课后服务市场前景广阔，教育C端营收占比提升。公司2022H1教育领域收入23.29亿元，占总体营收29.03%，同比增长26.73%。其中智慧产品和服务收入27.49亿元，同比增长；教育教学收入1.54亿元，同比增长16.11%。疫情背景下，根据地业务持续推进。因材施教区域解决方案新增5个市区（县）的覆盖；英语听说考试新增覆盖1个省市高考、6个地市中考。讯飞智慧教育产品已在全国32个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用。21年底正式推出智慧窗、AI听说课堂等产品。学习机销售表现亮眼，22H1收入增长超，京东天猫GMV同比增长超，销量同比增长超，上半年发布了新产品。针对双减背景下的课后服务市场，目前课后服务平台以地市县区为单位建设和运营，在已经正式建设的县区级课后平台，讯飞上半年新增65个区县平台，覆盖区县累计超230个，市场份额超过50%以上；未来课后服务商业价值的变现分为两部分：第一，为课后服务平台提供个性化分层作业，第二是课后服务素质课程产品。从GBC结构来看，教育C端营收占比持续提升达到28%。开放平台和消费者业务稳定发展。上半年受疫情及广告行业趋势影响，开放平台AI营销业务增长有所放缓。开放平台的商业模式有两类：1）高毛利的授权业务，在上半年保持了良好增长；2）广告业务受疫情影响，广告行业整体投放减少，而讯飞开放平台AI营销业务仍然正增长。开放平台产业生态也稳步发展，开发者数量和生态合作伙伴数量同比提升均超50%，上线应用数从去年同期的116万提升到152万。消费者业务的C端硬件GMV在22年初同比高速增长，3月起受疫情影响增速明显放缓，但6月稳步回升，6月GMV同比增长达到了54%，疫情的阶段性影响逐步被克服。稳中求进，推进战略业务布局，疫情扰动下展现增长韧性。平台方面，讯飞开放平台开放496项AI能力及场景方案，聚焦343万开发者团队，总应用数达152万，稳步发展产业生态。赛道方面，1）智慧教育深耕校内“教学考评管”应用场景，持续加强面向区县级学校的触达率，下沉到一线，布局课后服务平台的重大机会。2）智慧医疗业务，全科医生助理应用已覆盖全国353个区县，AI辅助次数超4.4亿；另一方面探索医保资金高效使用新模式，拓展省外业务。3）智慧城市领域已形成面向数字政府、智慧司法、信息工程、数智园区等新型智慧城市建设的布局，22H1数字政府营收4.44亿元，同比66.01%。4）汽车业务收入下降5.72%主要是受疫情影响出货量下降，但新增出货量超过375万套，正在交付的车型超过140，且上半年开始交付智能音频产品，逐渐向价值量更高的软硬一体化产品进军。5）运营商业务方面，通过与三大运营商合作，建设面向智慧家庭的智能语音交互平台。 整体来看，GB端业务受到疫情的影响较大，下半年有望有所修复。公司核心战略围绕人工智能在教育、医疗、智慧城市的方向加大发展，关键前瞻性项目坚定投入，22H1公司研发投入15.99亿元，同比增幅30.46%；2022年5月4日，公司正式召开了讯飞超脑2030计划的项目启动会，并围绕近期目标启动首批7个项目。投资建议：维持此前盈利预测，2022/2023/2024年归母净利润分别19.7/31.5/40.7亿元，EPS分别为0.85/1.35/1.75元，对应PE分别为44x/28x/21x。科大讯飞是国内AI技术应用领域的头部厂商，通过平台+赛道深耕下游应用场景，通过AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式，提供技术、产品及解决方案。科大讯飞在语音语义领域、智慧教育领域龙头属性较强且有较高的壁垒，维持“买入”评级。风险因素：C端布局不及预期；市场竞争加剧；省外市场拓展缓慢的风险；人才流失的风险；行业政策监管风险。

事件：吉比特（603444.SH）于8月15日盘后发布中报，业绩略低于预期。 点评： 公司经营情况平稳，营收实现稳健增长。2022H1公司实现营业收入25.11亿元，同比增长5.17%，主要系《问道手游》、《地下城堡3:魂之诗》、《一念逍遥(港澳台版)》、《世界弹射物语》贡献增量营业收入；实现归母净利润6.88亿元，同比下降23.59%，变动主要是因为1）去年同期转让青瓷数码部分股权产生2.33亿元收益；2）本期对联营企业确认的投资收益下降8148.58万元，主要系青瓷游戏本期经营净利润较去年同期有所下滑；3）公司持有的大量美元因汇率波动产生1.04亿元的汇兑收益，较去年同期增加1.15亿元。若剔除这些影响，公司2022H1调整后的归母净利润为6.56亿元，同比增长1.03%；实现扣非净利润6.68亿元，同比下降5.31%。经拆分，2022Q2单季度的营业收入为12.81亿元（yoy+0.87%，qoq+4.23%）；Q2单季度的归母净利润为2.97亿元（yoy-36.75%，qoq-3.14%）；Q2单季度的扣非净利润为3.35亿元（yoy-4.86%，qoq+0.60%） 大力加码研发，盈利能力略有下滑。2022H1公司营业成本为2.53亿元，同比下降41.51%，主要系《摩尔庄园》、《鬼谷八荒(PC 版)》流水较上年同期大幅下降，相应向研发商支付的分成减少。2022H1公司销售费用同比增长21.60%至6.70亿元；管理费用同比增长31.30%至2.05亿元；研发费用同比增长16.48%至3.79亿元，销售/管理/研发费用率分别为26.68%/8.16%/15.09%，分别同比提升3.60/1.63/1.48个百分点。公司高度重视研发，在保持高水平研发投入的同时，不断扩大研发人员队伍。截至2022H1，公司拥有614名研发人员，占员工总数的56.28%，为公司持续推出创新自研产品提供坚实保障。同时公司“小步快跑”的研发模式有助于公司控制研发成本，提升研发效率，产出更具创意、耐玩有趣的高品质游戏，强化公司的研发优势。公司盈利能力保持良好，毛利率高基数下仍有提升，由去年同期的81.90%提高到89.93%；归母净利率有所下滑，由去年同期的37.75%下滑至27.40%。 自研游戏表现优异，贡献良好业绩增量。公司自主研发的《问道》（端游）、《问道手游》、《一念逍遥》等多款游戏深受玩家喜爱，盈利能力保持良好。《问道》端游自2006年上线至今已持续运营16年，持续更新游戏版本和内容，并于22年1月开启新年服，5月开启16周年联运大服年，玩家反响良好;《问道手游》于1月开启新年服，4月开启6周年大服，同时出于丰富玩家暑期游戏体验和减少用户流失、提升用户活跃度的考虑，今年7月新增推出夏日服。受益于版本更新和推广活动的开展，该游戏2022H1收入和利润较去年同期有所增加。 同时该游戏排行榜表现良好，2022H1在iOS游戏畅销榜平均排名为第17名，最高至该榜单第6名;《一念逍遥》凭借优秀的游戏制作和运营表现，持续保持较高的产品热度，2022H1在iOS游戏畅销榜平均排名为第9名，最高至该榜单第5名。公司后续自研产品储备丰富，包括《超喵星计划》、《M66》、《代号BUG》、《前哨》等游戏，其中公司自研的3D云养猫抽卡养成游戏《超喵星计划》已于8月获得版号，目前该游戏已经在TapTap和好游快爆开启预约，并分别拥有9.2和9.7的高评分，将由青瓷游戏负责发行。 代理游戏产品矩阵扩充，良好运营能力助力游戏热度提升。公司自主运营平台雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，具有出色的游戏运营能力。公司代理产品丰富，目前已成功代理《摩尔庄园》、《奥比岛:梦想国度》、《地下城堡3:魂之诗》、《世界弹射物语》、《不思议迷宫》等多款游戏，在给公司创收并扩充产品矩阵的同时，有助于提升公司的品牌影响力。其中7月12日上线国内市场的《奥比岛：梦想国度》上线前全平台预约用户数量超千万，开放预下载后连续3天登顶iOS免费榜总榜第一，上线首月在iOS游戏畅销榜平均排名为22名，最高至该榜单的第6名，目前基本维持在iOS畅销榜Top40。此外，公司代理游戏产品储备丰富，有多款产品已获版号：《黎明精英》、《新庄园时代》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《ProjectG(代号)》、《上古宝藏》、《皮卡堂》等，因此我们认为公司的新品供给得到充足保障，有望推动公司游戏营收实现持续稳健增长。 积极开拓海外业务，加快游戏出海步伐。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开海外市场。未来公司将加大海外市场的投入，除个别储备的IP向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，并且将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速搭建海外团队。2022H1公司在海外成功发行了《纪元变异(PC版)》、《石油大亨》等产品。此外，公司后续储备有《一念逍遥(海外版)》、《地下城堡3(海外版)》、《奇葩战斗家(海外版)》等多款产品，且有数款自研产品在海外市场进行多轮次测试，以“小步快跑”快速迭代开发。 投资建议：公司头部游戏表现稳定，持续推出版本更新，有助于维持玩家的新鲜感，从而收获稳健的游戏流水表现和较长的生命周期。同时公司后续产品储备丰富，自研产品包括《M66》、《超喵星计划》（已获版号）、《前哨》等，代理产品包括《黎明精英》、《新庄园时代》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《ProjectG(代号)》、《上古宝藏》、《皮卡堂》等（上述代理产品均已获得版号）为公司游戏业务持续稳健增长提供保障。此外，公司加快布局海外市场，《一念逍遥(海外版)》、《地下城堡3(海外版)》、《奇葩战斗家(海外版)》将陆续开展海外测试，上线贡献业绩增量。公司上半年经营业绩略低于市场预期，我们下调公司盈利预测，最新预计22-24年归母净利为14.99/17.81/21.22亿元（原来预计15.98/18.28/21.22/亿元），8月16日收盘价对应PE为15X，考虑到公司成功的差异化战略和精品化路线，海外市场拓展，行业监管持续回暖，继续维持“买入”评级。 风险因素：行业监管趋严风险、行业竞争加剧风险、版号发放不及预期、游戏表现不及预期、汇率波动风险

事件： 完美世界（ 002624.SZ）于 8月 12日发表中报， 整体业绩符合预期， 海外业务调整导致上半年营收出现下降，归母净利实现高速增长。 点评： 整体业绩符合预期，利润实现高速增长。 2022H1公司实现营业收入39.23亿元，同比下降 6.73%， 其中游戏业务收入同比增长 22.20%至 36.93亿元，影视业务收入同比下降 83.56%至 1.20亿元。公司营收下降主要系公司调整海外游戏业务布局， 公司于上半年出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队。扣除上述合并范围变动的影响后， 2022H1营业收入较去年同期增加 1.58%； 2022H1归母净利润为 11.37亿元，同比增长 341.51%，其中游戏业务归母净利同比增长429.73%至 11.83亿元，影视业务实现归母净利 0.41亿元； 2022H1公司的非经常性损益为 4.67亿元，其中公司因出售海外研发及发行团队确认处置收益 4亿元 ； 2022H1公司扣非净利润同比增长1653.58%至 6.71亿元，其中游戏扣非净利润同比增长 1958.22%至7.44亿元。 经分拆， Q2单季度的营业收入为 17.95亿元（yoy-9.16% ， qoq-15.65% ）； Q2单季度的归母净利润为 2.97亿 元（yoy+243.87%， qoq-64.64%）。 成本管控良好，收入结构性变化带来盈利能力的提升。 2022H1公司营业成本同比下降 33.86%至 12.57亿元，公司营业成本下降幅度高于营业收入下降幅度，彰显公司良好的成本管控力。 公司三费基本保持平稳， 2022H1三费率为 22.30%， 其中销售费用同比下降 43.20%至 5.13亿元，管理费用同比增加 1.53%至 3.51亿元，财务费用同比下 降 83.06% 至 0.11亿 元 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.08%/8.95%/0.28%。公司加码研发， 加大核心研发人员激励力度，因此 2022H1研发费用为 10.52亿元，同比增长 24.95%，研发费用率为 26.82%。 受益于游戏业务收入占比提高，公司 2022H1毛利率由去年同期的 54.82%提高到 67.96%，归母净利率由去年同期的 6.13%增长至 28.98%，盈利能力保持良好水平。 存量游戏稳定发力， 助力业务稳健增长。 2022H1公司移动网络游戏实现营收 26.2亿元，同比增长 45.41%，营收占比为 24.93%； PC端网络游戏实现营收 9.8亿元，同比下降 26.89%，营收占比为24.93%；主机游戏实现营收 0.25亿元，同比下降 86.33%，营收占比为 0.64%。 端游方面，《诛仙》、《完美世界国际版》等经典端游持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》助力公司电竞业务稳健发展。 移动游戏方面， 公司聚焦创新变革， 推动经典品类迭代升级并加大创新品类突破转型。 22年 1月推出的手游《完美世界:诸神之战》基本保持在 iOS 游戏畅销榜 Top100内， 贡献业绩增量平稳的同时进一步夯实公司 MMO 品类优势。 21年 12月上线的轻科幻开放世界手游《幻塔》 在上半年进入效益收获期，提供大幅业绩贡献，同时也给公司带来了新品类、新用户、新打法的突破， 验证公司在创新品类突破转型的研发实力、年轻向品类的发行能力、 强中台体系的赋能价值。创新回合 MMORPG 手游《梦幻新诛仙》于 2022年 6月开启周年庆版本，以扎实的产品力及开拓性的运营思路赢得玩家一致好评，最高位居国内 iOS 游戏畅销榜第六名， 目前游戏畅销榜排名稳定在Top40左右， 验证公司游戏产品长线运营的精品优势。 我们认为公司立足既有优势， 不断探索拓展品类边界并推动游戏业务转型升级的战略有望助力公司筑牢游戏护城河。 后续产品储备丰富，游戏长期展望良好。 公司后续的端游储备包括依托公司旗舰级 IP“诛仙”打造的次世代端游大作《诛仙世界》、 动作向端游产品《Perfect New World》， 其中《诛仙世界》将于 22年 8月19日开启首次测试。 公司的后续游戏产品储备包括《黑猫奇闻社》、《天龙八部 2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙 2》、《完美新世界》、《神魔大陆 2》以及端游产品《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等多款游戏正在积极推进中。其中公司自研的都市悬疑悸动交互手游《黑猫奇闻社》将于 8月 24日正式上线， 我们认为公司充足的游戏储备有望保障公司新游稳定的供给，而公司也有望随着新游上线释放业绩增量。 国内国外两手抓， 游戏出海初获成果。 公司海外游戏业务布局调整后更加清晰，未来将围绕“海外本地化发展+国内产品出海”双维度发力。 海外本地化发展方面，公司明确地域侧重同时选择更开放的年轻化团队，产品聚焦在更符合海外市场需求的品类上。 游戏出海方面，《梦幻新诛仙》手游于 22年 3月在海外多地同步上线，《天龙八部 2》于 7月上线新马和港澳台地区，凭借游戏的高品质和 IP 在华人圈层的影响力，目前该游戏新马地区表现良好且稳定， 港澳地区上线即数日霸榜 iOS 游戏畅销榜，目前该游在两地 iOS 畅销榜仍保持Top20。 8月 11日《幻塔》正式上线海外，开局表现十分亮眼， 上线即登上美国、日本、 韩国、 加拿大等近 40个国家和地区 iOS 游戏免费榜的榜首，并进入近 30个国家和地区的 iOS 游戏畅销榜 Top 10。 《幻塔》的海外发行由三家公司分别在不同市场完成，其中中国港澳台地区由 Iwplay World 发行，韩国地区则由完美世界游戏自行发行，而日本、美国等大部分海外市场由腾讯旗下 Level Infinite 发行。 我们认为该游戏在全球市场表现火爆， 将极大助力公司海外业务增长。 此外，未来公司将持续研发适合全球发行的产品，并且逐渐从授权第三方发行向自主发行过渡。我们认为公司凭借高品质游戏不断拓展海外市场，有望形成公司增长新引擎。 投资建议： 公司存量游戏表现稳定， 长线运营思路得到验证。 公司后续产品储备丰富，包括包括《黑猫奇闻社》、《天龙八部 2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙 2》、《完美新世界》、《神魔大陆 2》以及端游产品《诛仙世界》、《Perfect NewWorld》、《Have a Nice Death》，其中《黑猫奇闻社》 将于 8月 24日上线国内。同时公司发力品类突破， 围绕“MMO+”与“卡牌+” 两大核心赛道布局， 品类上有创新尝试。此外，公司国内国外双维度发力，《幻塔》 海外优秀表现有望为公司海外游戏业务带来新的转折点，助力海外市场逐渐成为公司新的业绩增长点。 我们维持此前盈利预测，预计 22-24年归母净利为 16.56/20.10/23.99亿元， 8月 12日收盘价对应 PE 为 19x/15x/13x， 继续维持前期目标价 17.08元/股，考虑到公司游戏业务创新变革初获成效，海外市场拓展形成乐观预期， 行业监管持续回暖，继续维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。

事件：三人行(605168.SH)于 2022年8月 9日发布 2022年半年度报告。 公司上半年实现业务收入20.33亿元，yoy+44.85%，归母净利2.16亿元，yoy+29.51%，扣非归母净利1.61亿元，yoy+13.30%，与快报基本一致。 经拆分，公司22Q2单季度收入11.38亿元（yoy+35.48%，qoq+27.18%），归母净利1.56亿元（yoy+37.20%，qoq+159.40%），扣非归母净利1.02亿元（ yoy+14.61% ， qoq+72.88% ）； 22Q1实现收入8.95亿元（yoy+58.83%，qoq-37.40%），归母净利0.6亿元（yoy+13.07%，qoq-75.38%），扣非归母净利0.59亿元（yoy+11.32%，qoq-73.78%）。 点评： 疫情扰动下公司主营业务稳定增长，主要系：1）挖掘存量客户：公司坚持业绩持续增长的经营方针不放松，加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；2）开拓汽车领域新客户：目前已成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户包括东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克等，未来将积极发掘新的业务机会，进一步强化客户服务能力和营收规模、盈利水平，保证公司业绩持续增长；3）调整线下业务：公司线下业务虽受疫情影响，但通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展方式，公司的场景活动营销业务整体保持同比增长的态势，保证了稳定的利润水平。 毛利率、净利率整体下滑。经拆分，22Q1毛利率14.20%，净利率6.72%，扣非净利率6.5%（21Q1净利率9.44%，扣非净利率9.39%）；22Q2毛利率16.91%，净利率13.71%，扣非净利率8.99%（21Q2毛利率19.70%，净利率13.54%，扣非净利率10.64%）。总体来看，公司单季度毛利率、净利率均出现下滑。 公司数字文化创意产品交易平台新业务落实进展顺利，关注近期落地。 2022年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出8项重点任务，推动公共文化数字化建设。其中第7条提出加快文化产业数字化布局，鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、丰富数字内容。公司以新政策为导向，与北京文化产权交易中心合作建立数字文化创意产品交易平台业务，顺应时代和技术潮流，充分利用现有客户资源的延展性，优化拓展公司平台型商业模式。目前已确定将使用由国家信息中心主导的BSNDDC网络基于中国移动信息技术中心的开放联盟链“中移链”为平台提供数字藏品服务，并与中国工商银行就数字人民币相关业务达成友好战略合作，从区块链技术、结算方式等多方面保证平台的合法合规性，切实保障平台未来顺利上线及安全运行。平台的深度功能模块开发、上线藏品的设计制作以及交易品种类别的申报等工作也正在稳步推进 中，关注新业务落实执行。 积极探索外延式发展，巨子生物等投资收益落地。2020年起，公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，积极布局探索公司新赛道方向，以增强公司的资金使用效率和盈利能力。2022年1~6月取得分红收益及公允价值变动损益增加0.63亿元，计入非经常性损益。其中投资的Giant Biogene Holding Co., Ltd 是西安巨子生物基因技术股份有限公司股东之一，港交所已于5月5日披露了巨子生物递交的招股说明书，其拟主板挂牌上市。 股权激励计划实施，充分调动员工积极性。公司于2022年4月15日审议通过《关于向公司2022年限制性股票激励计划对象首次授予限制性股票的议案》，向51名激励对象首次授予37.45万股，授予价格96.33元/股，并设置了22/23/24年公司净利润不低于7.3/10.0/13.0亿元的业绩考核目标，调动员工积极性，促进公司战略目标的实现。 投资建议：三人行22H1业绩符合预期，公司拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，下半年受益疫情后经济回暖，环比预计继续增长。国家有关“文化数字化”“数字经济”等政策利好公司数字交易平台的发展。我们维持前期盈利预测，预计22-24年归母净利为7.44/10.29/13.22亿元，8月9日收盘价对应估值13x/10x/8x，维持前期目标价266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化，传媒金股坚定推荐，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件： 三人行(605168.SH)于 2022年 7月 21日发布 2022年半年度业绩快报， 符合预期。 公司上半年实现业务收入 20.33亿元， yoy+44.85%， 归母净利 2.16亿元， yoy+29.51%，扣非归母 1.61亿元， yoy+13.30%。 经拆分， 公司 22Q2单季度收入 11.38亿元（yoy+35.48%， qoq+27.18%），归母净利 1.56亿元（yoy+37.20%， qoq+159.40%），扣非归母 1.02亿元（yoy+14.61%， qoq+72.88%）； 22Q1实现收入 8.95亿元（yoy+58.83%，qoq-37.40%）， 归母净利 0.6亿元（yoy+13.07%， qoq-75.38%），扣非归母 0.59亿元（yoy+11.32%， qoq-73.78%）。 点评： 疫情扰动下公司主营业务稳定增长，主要系： 1）公司坚持业绩持续增长的经营方针不放松，加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度；同时，继续落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，凭借专业的整合营销服务能力成功拓展了营销预算规模较大的头部汽车客户，为东风本田、一汽丰田、东风风神、通用别克提供专业的整合营销服务，进一步强化公司的客户服务能力和营收规模、盈利水平，保证了公司业绩持续增长； 2）上半年疫情防控要求虽对公司线下业务开展产生一定影响（学校疫情管控，校园媒体营销服务收入同比减少），但通过积极与客户沟通、调整场景活动营销开展方式，促进公司的场景活动营销业务保持了同比增长的态势，保证了稳定的利润水平。 数字文化创意产品交易平台有望于近期落地，监管口径对文化数字内容相对积极。 2022年 5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出 8项重点任务， 推动公共文化数字化建设。其中第 7条提出加快文化产业数字化布局， 鼓励各种艺术样式运用数字化手段创新表现形态、 丰富数字内容。 在文化数据采集、加工、交易、分发、呈现等领域，培育一批新型文化企业，引领文化产业数字化建设方向。 公司与北京文化产权交易中心合作共同建立数字文化创意产品交易平台，积极响应了两办意见对文化数字化的倡导， 平台有望于近期落地，同时期待二次交易功能实现。 我们在7月 14日发布《“元宇宙”系下半年投资主线，上海元宇宙方案体现长期逻辑》 重点提示三人行在文化数字化方面的投资机会。 巨子生物等投资收益落地。 2020年起，公司通过对优质标的的专业分析，开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，为公司新赛道的方向进行积极布局探索， 公司实现外延式发展，以增强公司的资金使用效率和盈利能力。 2022年 1-6月取得分红收益以及公允价值变动损益增加 0.63亿元，计入非经常性损益。 投资建议： 三人行 22H1业绩符合预期，公司拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企， 21年新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户， 下半年受益疫情后经济回暖， 环比预计继续增长。 国家有关“文化数字化”“数字经济”等政策利好公司数字交易平台的发展。 我们维持前期盈利预测，预计 22-24年归母净利为 7.44/10.29/13.22亿元， 7月 21日收盘价对应估值 13x/10x/8x，维持前期目标价 266.75元/股，考虑到公司受益于核心国企持续增加营销推广投入的趋势，以及数字文化创意产品交易、数字虚拟人等布局有望形成催化， 7月金股坚定推荐， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。

事件：完美世界 (002624.SZ)于2022年7月14日发布2022年半年度业绩预告，归母净利润和扣非净利润均实现高速增长。 点评： 业务进行深度创新与转型升级，业绩增速重返快车道。公司预计22年H1归母净利润为11.1~11.6亿元（yoy+330.84%~+350.25%，qoq+900.00%~+945.05%）； 扣非净利润预计为6.4~6.8亿元（yoy+1573.79%~+1648.40%，qoq+900.00%~+962.50%）； 非经常性损益预计为4.7~4.8亿元（yoy+114.61%~+119.18%，qoq+859.18%~+879.59%），其中公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队的交易于报告期完成，因而游戏业务于22年H1确认非经常收益约4亿元。22年H1游戏业务净利润为11.6~12.0亿元（yoy+419.61%-+437.53%，qoq+133.40%~+141.45%），扣非净利润约为7.2~7.6亿元（yoy+1892.22%~+2002.90%）。我们计算拆分得到，22年Q2公司的单季度归母净利润约为2.7~3.2亿元（yoy+231.07%~+255.34%，qoq-67.86%~-61.90%）， 扣非净利润为2.26~2.66亿元（yoy+180.71%~+195.00%，qoq-45.41%~-35.75%）。公司游戏业务22年Q2的净利润为2.96~3.36亿元（qoq-65.74%~-61.11%），扣非净利润为2.74~3.14亿元（qoq-38.57%~-29.60%）。 老游稳定发力，推动游戏业务稳健发展。上半年多个产品贡献了良好的业绩增量，助力游戏业务平稳发展。22年1月推出的MMO 手游《完美世界：诸神之战》自上线以来稳定在iOS 畅销榜100名左右且流水表现较平稳，助力公司进一步夯实MMO 品类优势并贡献一定业绩增量；21年底公测的轻科幻开放世界手游《幻塔》在上半年持续进行内容更新与迭代，叠加运营升级，推进游戏品质进一步提升，有望提升对玩家的吸引力，从而推动活跃和新增用户数增长；创新回合MMORPG 手游《梦幻新诛仙》6月开启周年庆新版本，并凭借版本更新，成功冲上国内 iOS 游戏畅销榜第 6名，目前iOS 畅销榜的排名稳定在50名左右，进一步验证了公司游戏产品长线运营的精品优势。同时《梦幻新诛仙》和剧集《破事精英》进行联动，这次影游联动从玩家的视角讲玩家故事，从而引发玩家共鸣并形成话题传播，最终实现了提升游戏品牌形象和知名度的目的，也展现了公司在泛娱乐领域的强大营销能力。 后续产品储备丰富，游戏长期展望良好。公司的手游产品《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等多款游戏正在积极推进中。其中《黑猫奇闻社》在6月份获得版号，并将于7月21日开启限量付费测试，目前在TapTap 平台上获得19万的预约量和8.8的评分。我们认为在版号常态化的背景下，游戏公司可拿到版号推进新游上线，因而监管回暖利好整体游戏行业。而公司充足的游戏储备有望保障公司新游稳定的供给，而公司业绩也有望随着新游上线释放业绩增量，推动游戏业务持续发展。 海外布局深度调整，未来围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。在海外本地化发展方面，公司选择向具有人才和政策优势的加拿大转移，同时选择更开放的年轻化团队，产品类型以机游戏和移动游戏为主，更符合海外市场需求；在国内产品出海方面，《梦幻新诛仙》手游于 2022年 3月上线海外市场，《天龙八部2》于7月7日上线新马，凭借游戏的高品质和买量，目前该游戏海外表现良好，新加坡服稳定在iOS 畅销榜前30，马来西亚服稳定在iOS 畅销榜前5。同时，《幻塔》手游已在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。我们认为公司海外业务经过调整后，海外研发团队更加精炼，业务布局更加清晰，后续游戏出海有望推动公司游戏业务增长。 国内PC 游戏曙光初现，蒸汽平台内容矩阵有望扩充。7月14日，完美世界蒸汽平台正式开启首次游戏发布会“蒸汽平台鉴赏家大会”， 80余款产品亮相此次发布会。2021年中国客户端游戏市场实际销售收入达588亿元，同比增长5.15%，这是中国客户端游戏市场近三年内首次出现增长的趋势，再加之中国PC 游戏近期佳作频现，有望推动中国PC 游戏趋好发展。蒸汽平台作为Steam 国服，未来将与国内外厂商继续开展深度合作，协助国内精品独立游戏成功出海，并着力为海外佳作的本地化及商业化落地提供支持，我们认为蒸汽平台有望通过赋能游戏开发商，进一步扩充平台的游戏矩阵并提供优质的PC 内容，从而不断提升平台的吸引力，最终实现双向良性增长。 投资建议：公司现有主要游戏，如《完美世界：诸神之战》、《幻塔》等表现稳定，助力游戏业务稳健发展，同时《梦幻新诛仙》上线一年仍能稳定在iOS 畅销榜50名左右，并且通过版本更新、泛娱乐联动等持续吸引玩家，进一步验证公司长线运营能力，公司游戏基本盘有望得到保障。同时公司游戏储备丰富，《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》有望年内上线海外，业绩增量可期。此外，公司海外布局更为清晰，游戏出海节奏进一步加快，海外版图持续拓展。 因此我们维持前期盈利预测，预计公司22-24年的营业收入为94.05/112.30/131.95亿元，归母净利润为16.56/20.10/23.99亿元，对应PE 为15.94/13.14/11.01。考虑到版号恢复弹性、产品上线节奏明确、公司游戏出海表现可期，继续维持“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期、新游上线进度或表现不及预期、影视内容制作及播出情况不及预期、市场竞争加剧风险、行业政策风险、核心人才流失风险、汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。

事件：星期六2022年 7月 14日发布 2022年半年度业绩预告，符合预期。公司预计上半年实现归母净利 1.10~1.65亿元，相较上年同期-0.59亿元的亏损，实现了扭亏为盈。扣非后净利为 1~1.5亿元。 经拆分，公司 22Q2单季度归母净利为 2331.08~7831.08万元，去年同期亏损 6852.97万元，同比扭亏为盈，环比下降 9.66%~73.1%；22Q1实现归母净利 8668.92万元，同比增长 824.00%，环比扭亏为盈。 点评： 传统鞋履业务即将剥离，期待盈利能力改善。鞋履业务 21年的亏损及减值共导致公司亏损 7亿元；22H1因疫情反复影响公司线下销售渠道，我们预计 22Q1/Q2分别导致公司亏损 0.23/0.57~0.82亿元，相较 21年同期，亏损额已大幅收窄。公司已于 6月 27日公告拟挂牌转让传统业务，期待轻装上阵后盈利能力的提升。 遥望 22H1业绩同比去年大幅改善，GMV 到净利转化率稳定提升。根据公告，22H1遥望网络预计净利润 1.8~2.1（中位数 1.95）亿元，剔除 2021年实施股权激励对应的摊销费用约 3500万元，则净利润为2.15~2.45（中位数 2.3）亿元。1）按季度拆分：我们预计遥望22Q1/Q2净利润分别为 1.1/1.05~1.35（中位数 1.2）亿元，则 22Q2净利润环比-4.5%~+22.7%（中位数+9.1%）；2）根据壁虎看看数据，遥望 22Q1/Q2的 GMV 分别为 26.25/31.09亿元（其中 22Q1同比增加 246.3%，环比减少 44.3%；22Q2同比增加 38.9%，环比增加18.4%），对应 GMV 到净利润的转化率分别为 4.19%/3.38%~4.34%（中位数 3.86%），我们认为 22Q2如果剔除捐款等非经常性费用支出，GMV 到净利润转化率环比依旧增长。 “遥望云”系统提升管理效率，规模化优势将逐步体现。1）“遥望云”直播电商中台系统涵盖直播领域全流程，实现直播运营的线上化及数据可视化，提升整体效率，21Q4系统上线以来，团队月度直播时长由 30-50小时提升至 80-100小时；2）基于“遥望云”系统构建的“良品池”增加了选品的广度和深度，有助于整体商品佣金率的提升；3）公司 22年积极拓展服装、珠宝等非标品类的直播推广规模，努力提升业务整体毛利率，而“遥望云”系统则被作为基础以构建服务于中小主播的供应链 SAAS 服务平台，助推非标业务发展。 直播矩阵不断丰富，期待业务成熟度提高后的表现。截至 22Q1，遥望网络已经在抖音、快手等多平台构建起达人/主播/艺人矩阵，签约艺人/主播/达人共 229位，运营 IP 账号 600余个，外部合作主播 230余位，覆盖粉丝（不去重）超过 5亿，月曝光量超过 40亿，公司 7月又新签郑秀妍、黄奕、徐海为三位艺人明星。随着开播率逐步恢复到 正常水平及直播全流程数字化管理系统的完善，期待未来表现。 下半年迎来电商旺季，有望实现新突破。根据公司 6月 24日发布的问询函回复公告，遥望 21H1和 21H2在抖音平台分别实现 GMV 为7.7/36亿元，分别占上半年和下半年全部 GMV 的 21%/54%，公司业务有一定的行业季节性，呈现“前低后高”的特点，尤其是每年第四季度的营业收入往往均高于前三季度。因此在上半年整体业绩良好的情况下，公司有望在下半年电商旺季到来后实现更大突破。 积极布局数字资产领域，与现有业务相结合提升中长期竞争力。公司目前已在数字虚拟人、数字影棚、孪生主播等多个数字化细分领域实现初步探索，未来公司也将继续拓展数字业务，利用自身明星艺人资源和消费品供应链资源进行更多尝试。数字资产领域的积累不仅可以帮助公司节约视频制作的成本，成功商业化后将为公司贡献新的增量，总体提升了公司中长期的竞争力。 投资建议：综上，公司持续推进战略转型升级，积极发展移动互联网营销业务，直播电商（尤其抖音）业务迅猛发展，22年品类及明星矩阵扩展有望带来新增量。受益于供应链扩展、“遥望云”提升选品效率、内容制作能力提升等原因，盈利能力有望提升。公司在元宇宙领域储备充足、资源整合能力优秀，是公司未来另一大核心竞争力。我们维持前期盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利为 6.11/10.20/12.64亿元，对应 EPS 为0.67/1.12/1.39元，对应 PE 为 27x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，市场竞争加剧风险，KOL 风险等。