事件:上海银行发布2017年报,全年实现营业收入331亿元,同比下降3.7%;归母净利润153亿元,同比增长7.1%,符合我们预期。不良率1.15%,季度环比持平;拨备覆盖率272.5%,季度环比下降0.5个百分点。 勿看表象绝对数直观对息差下定论,连续两个季度的息差回升是年报的最大亮点,我们判断市场对上海银行低息差的预期差将在18年实现修复。年报披露17年净息差同比下降48bps 至1.25%,但这与1H17净息差相比已经回升5bps。事实上, (1)上海银行自16年下半年开始增加对国债和基金投资配置,但都存在着免税效应,而基金投资的收益(同比增加80亿元)也并未反映在利息收入中; (2)16年5月开始实施营改增,17年和16年相比存在四个月的计税方式差异,如果将上述两大因素还原后,17年真实的净息差水平应为1.87%,同比仅收窄2bps。(在18年2月1日我们发布的深度报告《精品银行,市场认识严重不足》中已有类似详细测算)。从季度数据来看,我们测算上海银行3Q17和4Q17实现两个季度息差环比回升,4Q17净息差环比提升32bp 至1.48%(3Q17:QoQ+20bps)。我们认为优化资产负债结构、提高存贷款占比是息差持续回升的最主要因素: (1)1Q17-4Q17贷款占比持续提升,17年下半年资产配置进一步回归信贷,压缩应收款项类投资,2H17新增贷款占新增总资产比重65.5%。2H17贷款对息差正贡献24bps,其中结构因素8bps。预计18年贷款占比将提升至40%; (2)17年不少银行出现存款缩表的情况下,上海银行存款始终保持环比正增长,同比增长8.8%,2H17新增存款占新增总负债比重达61.1%。尽管依据披露数据测算“同业负债+同业存单”占比超过三分之一的监管要求,但我们看到同业存单环比1H17已缩减21.1%,事实上若剔除同业负债中向央行借款及结算性存款,其同业负债考核则在17年二季度已经达标。因此,在资产负债调整基本到位、企业信贷需求支撑对公贷款量价齐升、叠加央行替代性降准的多重利好下,我们判断18年上海银行将延续回升态势,修复市场此前对息差认识存在的预期差。 资产质量继续如期向好,优异的资产质量有望支撑上海银行突破1倍的估值临界线。4Q17不良率环比持平于1.15%,这在所有上市银行中依然是较低水平。我们测算4Q17加回核销的不良生成率出现反弹,其主因在于4Q17不良核销提升至13.4亿元(3Q17不到1亿元),这也符合行业的一贯做法,历来银行大多会选择在年末时点加大不良核销。尽管如此,全年不良生成率同比下降13bps 至49bps。同时,对不良确认的再度趋严和处在行业低位的不良先行指标更是对上海银行资产质量的实锤向好: (1)“不良/逾期90天以上”已经高达143.2%,较1H17大幅提升25.6个百分点; (2)关注类贷款占比和逾期贷款占比继续降低,分别由1H17的2.12%、1.25%下降至2.08%、1.05%。不可忽视的是,以非标为主的应收款项类投资严格计提拨备,其拨备比较1H17的4.7%进一步提高至5.6%,位居上市银行之首。我们假设上海银行应收款项类投资按照上市银行平均水平0.9%来计提拨备,那么相当于释放 19.1亿元的利润,占17年税前利润的 11.8%。当前上海银行对应18年0.79X PB,我们有理由认为远超同业的资产质量有望助力移除估值修复的绊脚石,修复至1X PB 更应是合理情况。手续费净收入保持小幅正增长,关注18年中收和利息收入两端同时发力对利润表带来的显著修复。17年上海银行手续费净收入同比增长1.6%,抛开17年上半年两个季度的同比负增长以外,当前增速已然处于历史的底部水平,17年银行卡业务收入(同比增长60.4%)是手续费收入实现正增长的主要驱动力。我们认为18年银行理财业务的严监管对中收的边际影响已经弱化,企业发债利率中枢下行驱动直融发展进一步为投行类业务创收,叠加公司对资产负债结构的深度优化有望驱动净利息收入实现正增长,两者共振带来利润表的显著修复。 拨开云雾见天日,我们相信上海银行优异的基本面将逐步改善投资者对公司的认识不足,17年高分红、转增方案(每10股派5元、转增4股,分红率由16年的21%提高至17年的25.5%)更是对业绩增长的显性确认,重点提示投资者关注一季报利润表的超预期修复。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长13.4%、15.7%、17.2%(原预测2018-2019年分别同比增长9.9%、14.2%,小幅调整中收及拨备,新增2020年预测),目标价对应18年1.1X PB,维持买入评级。

事件:华夏银行披露2017年业绩,全年实现营业收入664亿元,同比增3.7%;实现归母净利润198亿元,同比增0.7%;4Q17不良率1.76%,季度环比增6bps;4Q17拨备覆盖率156.51%,季度环比下降3.3个百分点。 投资要点: 行业中收整体承压背景下非息收入保持较快增长,预计未来直销银行和资管子公司落地将进一步打开手续费增长空间。2017年华夏银行非息收入同比大幅增长26.9%至191亿元,占营业收入比同比提高5.2个百分点至28.7%。非息收入增长为营收端最主要驱动力,2017年正面贡献业绩6.3个百分点。其中银行卡业务为中收业务的主要增长点(17年同比大幅增64.6%),理财(17年同比增19.5%)、担保(17年同比增19.5%)、托管(17年同比增19.5%)多业务协同发展保证非息收入增长的稳定性。新资管时代下公司积极尝试新型经营模式,设立资管子公司在有效实现风险隔离的前提下开展理财业务,设立直销银行子公司发力金融科技进一步提高客户渠道建设和服务质效,未来手续费增长仍有较大提升空间。 受负债端影响净息差尚未见底,4Q17季度环比下降10bps至1.88%。结合息差分解因素来看2H17负债端最大负面影响来自应付债券。量方面,2H17华夏银行应付债券环比1H17增14.9%,占比环比提升1.6个百分点,对息差负贡献较1H17进一步扩大到9bps,这是扰动息差最显著的结构因素。价方面,对同业存单依存度较高的华夏银行而言,17年银行同业利率的大幅上行必然是最大冲击,应付债券成本上行对息差负面贡献8bps。但总体而言,我们看到华夏银行资负结构呈现积极变化,加大信贷配置对息差的贡献由付转正,下半年付息负债对息差的负贡献从1H17的25bps缩窄到20bps,未来随着同业负债成本企稳,资产负债结构进一步优化后息差将逐渐企稳回升。 资产质量压力较大,风险仍在加速暴露阶段,4Q17华夏银行不良规模、核销规模均明显上升。1)华夏银行季度间不良处置偏传统(一三季度低、二四季度高),四季度风险暴露较为集中。截至4Q17,华夏银行不良贷款季度环比大幅增7.1%至246亿元,不良率季度环比提高6bps至1.76%。考虑加回核销,4Q17加回核销后的不良生成率季度环比大幅提高97bps至159bps,信用成本(年化)大幅提升70bps至1.64%。2)先行指标来看,17年下半年逾期类贷款有所压降,关注类贷款规模和占比大幅提升,未来不良压力仍存。2H17华夏银行关注类贷款环比1H17大幅增10.3个百分点至641亿元,关注类贷款率环比提高16bps至4.60%;逾期规模环比降11.9%至557亿元,逾期类贷款率环比下降83bps至3.99%。横向比较来看,其逾期贷款率和关注类均为上市银行最高水平,潜在不良压力显著高于同业。3)不良认定标准有所改善,但仍弱于同业。2H17华夏银行不良/90以上逾期环比提高12.1%至52.4%,不良/90以上逾期缺口仍存,在上市银行中为最低水平。4)拨备覆盖率小幅下滑,逼近监管红线。受加大不良贷款核销力度影响,4Q17华夏银行拨备覆盖率季度环比下降3.3个百分点至156.5%,考虑到未来不良风险进一步暴露,拨备计提承压。 公司观点:息差不良未见明显拐点,短期基本面仍将承压。目前核心一级资本充足率仅为8.26%,资本金压力较大。我们预计华夏银行2018-20年归母净利润同比增速为4.1%/6.1%/8.0%(原预测18/19年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.8%,息差反弹,新增2020年预测)。现价对应0.69X18年PB,维持“增持”评级。

优秀的零售银行并不等于资产负债两端完全在零售,也不等于不做对公:尽管平安银行零售条线盈利能力显著超过对公(17年零售ROAA 大幅高于对公),单就盈利能力线性外推,将全部资源倾向零售似乎是正确的策略。但是,可持续发展的零售银行模式并不是不投对公贷款,对公业务的负债组织能力是优秀的零售银行不可或缺的。 贷存比、同业负债占比、流动性指标等达到监管要求均需要存款,而零售贷款派生存款能力弱于对公贷款,因此存款的增长主要来自对公,而对公存款的增长离不开对公信贷及其他形式的广义信贷投放。零售贷款派生存款能力弱的原因在于:1)随着居民财富理财化,居民储蓄率的下降趋势不可逆转,这是行业面临的共同趋势。2)储蓄存款的行业集中度非常高,中小银行储蓄存款的增长十分困难。3)零售存款单笔金额较小,批量化获取效率低于对公。此外,国际来看,富国银行社区银行和财富管理的收入占比虽然高达66%,但仍有42%的收入来自批发业务;汇丰银行零售银行加私人银行的收入占比也仅43%。 假设平安银行继续将全部新增信贷投向零售,那么19年其贷存比将迅速超过100%,24年攀升至160%,此时将面临非常大的流动性管理压力。19年之后如果公司希望将贷存比控制在100%以内,则每年需要通过非贷款派生渠道新增存款超过2000亿元,这些渠道包括非标业务、纯负债业务、结构性存款等方式,此时公司将面临非常大的存款增长压力。 根据我们测算,50%-60%的零售贷款投放比例通常是最优水平,依托集团的客户资源优势,平安银行完全有能力实现长期60%的零售贷款占比目标。公司管理层在业绩交流会上亦披露过未来零售、对公贷款6:4的投放比例,与我们理论最优测算值完全吻合。 16-17年是平安银行对公业务深度调整的特殊时期,并非常态,我们预计2019年开始公司将可以重新正常投放对公贷款:1)17-18年确实需要集中发力零售,使得信贷结构迅速向长期的零售贷款占比目标(60%)靠拢,竖起零售银行的旗帜。我们测算18年底公司的零售贷款占比可达57%,已接近长期目标,因此19年开始公司的信贷资源在零售、对公上的摆布便可回归常态的6:4。2)过去公司的对公业务经营模式为高风险高收益,而现在是“对公做精”,两种风格的切换亦需要给予对公业务一定的缓冲期。3) 当前资本约束下暂停对公贷款投放是临时性相机抉择。若18年可转债成功发行,19年开始转股,制约对公贷款投放的资本因素亦不再存在。 投资建议:2010年至今基本所有上市银行零售贷款占比均在提升,第三梯队的银行零售贷款占比30%左右,第二梯队在40%左右,第一梯队的招行和平安均已达到50%左右。 未来平安银行对公业务回归常态之后,之前我们对完全不投放对公贷款削弱公司长期竞争力的担心不复存在,零售转型的逻辑更加顺畅,公司发展前景可期。我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(维持盈利预测),目前公司股价对应2018-20年0.82X/0.73X/0.65XPB,目标18年1.2X PB,维持“买入”评级和A股银行组合首选。 风险提示:经济大幅下行;资产质量修复不及预期。

整体而言,公司年报透露两大积极信号和两大短期困境。两大积极信号是:1)四季度公司结束缩表,净利息收入、净非息收入、营业收入同比降幅较前三季度全面收窄。其中,单季净息差环比大幅增加29bps(VS三季度环比上升13bps)。从归因分析来看,公司1H17净息差受负债成本利率拖累导致大幅下降,而上半年生息资产收益率基本没有反映金融市场利率的上行;而2H17公司净息差环比大幅改善,则受益于生息资产收益率和结构双重正贡献,负债成本仅为小幅拖累项,这与我们之前的判断保持一致,即17年下半年金融市场利率高位震荡,负债成本基本稳定而上半年的利率上行逐步传导至资产端收益率,从而推动净息差企稳回升。2)公司进一步明确小微金融战略定位,通过小微业务新模式深入推进小微金融战略,17年小微贷款重回正增长。不同于上一轮小微业务模式,本次最大的不同之处在于大幅提高小微贷款的抵质押率,从而增强公司的抗风险能力。期末小微贷款抵质押占比76%,较上年末提升14个百分点;17年末小微贷款余额3733亿,同比增长11%;公司小微客户数达到592万户,增幅高达44%。 两大短期困境包括:1)虽然行业资产质量趋势向好,但由于历史遗留问题我们预计未来公司仍然面临较大的不良确认压力。四季度加回核销4Q17年化不良生成率91bps,季度环比上升6bps;2017年累计加回核销不良生成率108bps,同比下降51bps。公司不良率环比上升2bps至1.71%,关注类贷款占比环比1H17上升38bps;“不良贷款/逾期90天以上贷款”由1H17的69%上升至期末的73%,仍远低于可比同业。2)期末公司核心一级资本充足率降至8.63%,资本实力有待增强。目前公司有500亿可转债正在发行进程中,已获得股东大会通过,后边能否通过监管审批顺利发行直接关系到公司的中期发展。 投资建议:2013年以来民生银行基本面不断探底,市场对此已有充分预期。从2017年年报来看,基本面已出现两大积极信号,当然短期也还存在两大压力,我们密切关注后边民生银行资产质量和资本问题能否妥善解决和处理,并继续等待公司基本面的全面好转和轻装上阵。我们预计民生2018-2020年归母净利润增速为7.4%/8.1%/10.5%(18/19/20年原预测为6.4%/8.8%/10.9%),现价对应0.68X18年PB,维持“增持”评级。

事件:中国银行披露2017年业绩并召开业绩发布会,2017年实现营业收入4833亿元,同比下降0.1%;实现归母净利润1724亿元,同比增长4.8%。 中国银行管理层展现出了比短期财务数据更重要的估值决定要素:推动体制机制变革的决心:在当前不良压力显著下降、基本面稳中向好趋势深化的大背景下,中行管理层在今年业绩交流会上不再拘泥于短期财务数据的变化,而是率先直面国有银行体制机制问题,明确提出以“市场化、投行化的薪资待遇体系”网罗、留住优秀人才从而持续推动创新,全力解决过去僵化的薪酬体系对公司竞争力的约束,对长期困扰国有银行的制度性问题表达了明确的变革图强意愿。我们认为,以市场化薪酬机制为出发点,在管理层提到的下述三大未来重点突破领域,中行将更具竞争力:1)全面进军金融科技领域,与“独角兽”企业正面竞争;2)依托国家“走出去”战略进行有重点、有针对性的全球化布局;3)推进旗下子公司整合,提升综合化金融服务效能。站在更高的层面上看,近期召开的全面深化改革委员会通过了《关于改革国有企业工资决定机制的意见》,明确表示将国企员工工资同企业经济效益和劳动生产率直接挂钩,从顶层设计上指明了国有企业更加市场化的改革方向,我们预计,国企央企以提升竞争力为目标的体制机制改革将渐启序幕,同时我们也相信,这是中行管理层提出市场化薪酬待遇体系的底气所在。体制机制是真正影响国企部门长期竞争力和估值水平的核心要素,在方向性变化逐步显现的关键窗口期,最早直面问题、最坚决推进体制机制改革的银行有望在这一轮变革大潮中赢得巨大先机和持续发展优势,这也将成为公司在中长期维度上实现估值溢价的根源。 18年基本面两大看点:1)17年潜在不良压力化解,18年资产质量持续改善可期。中行17年末90天以内逾期贷款同比下降30%,降幅居四大行之首,未来不良压力明显减轻,18年中行资产质量改善幅度值得期待。2)受益于美国加息,更高的海外业务占比有望驱动中行息差回升幅度同业领先。(财务部分详细分析请见正文)。 中行与其他三大行估值差距收窄甚至超越的必要前提:基本面和体制机制层面的赶超式发展:中行当前与其他三大行的估值差距,大部分源于16年年报显现的资产质量瑕疵(中行16年底逾期及关注类贷款环比中期上升、而其他三家则下降),源于基本面的估值折价将在基本面出现赶超式提升的前提下得到修复(而不仅仅是与可比同业的同步改善)。对中行而言,17年中报开始,资产质量相关指标便已回到四大行的整体改善轨道上,展望18年,我们期待看到以下两点基本面因素的积极变化:1)在17年下半年存在明显主动暴露意味的不良增长和潜在不良下降的共同作用下,18年不良改善趋势同步甚至优于其他三大行;2)由于存在大规模海外资产这一独特优势,息差提升幅度显著优于其他三大行。我们相信,“至少同步于其他三大行的不良改善+显著优于其他三大行的息差提升”是18年驱动中行估值折价修复的必要前提。放在更长维度上看,将前文中提到的体制机制改革上占得的先机有效落地转化为实际竞争优势,将成为中行在中长期实现估值溢价的必由之路。 盈利预测与评级:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(18/19原预测:7.1%/5.7%,调高息差,增加20年预测),当前估值0.78倍18年PB,较工、建、农平均折价16%。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。

事件:宁波银行发布2017年报,全年实现营业收入253亿元,同比增长7.1%;实现归母净利润93亿元,同比增长19.5%,符合我们预期。2017年不良率0.82%,同比下降9bps;4Q17拨备覆盖率493.26%,季度环比增长63.3个百分点。 高成长属性持续演绎,资产灵活配置驱动业绩双重利好。17年宁波银行归母净利润同比增长19.5%,增幅较9M17提升3.4个百分点,其中4Q17营收和归母净利润同比增速更是达到18.1%和34%。我们需要注意的是,公司业绩的大幅改善重点受益于配置货币基金带来非息收入的高增长,驱动非息收入同比大幅增长46.8%,对业绩增长正贡献10.5%。17年上市银行尤其是中小银行在资产配置方面更多偏向于货币基金,宁波银行基金投资规模由16年的2亿元高速扩张1192亿元,而货币基金投资收益同比增长18.8倍至37.6亿元。同时我们看到17年宁波银行归母净利润增速与税前利润增速剪刀差扩大至14.2%,两者间的差异主要受益于由货币基金分红带来的免税效应。 货基配置喜忧参半,息差环比明显收窄。我们测算4Q17净息差环比下降19bps至1.70%,其主因在于货币基金(属于交易性金融资产科目)投资收益计入非息收入,可以看到四季度单季非息收入同比增长183%,但其对应的负债却算入利息支出,从而在加大对货基配置的情况下息差表现不及预期。结合资负结构来看,宁波银行继续增配高收益率的投资类科目,债券投资季度环比增长8.9%,受益于17年金融市场短端利率上行的传导,其债券收益率较16年末提升72bps至4.66%。负债端进一步夯实存款基础,全年存款同比增长10.5%,4Q17存款环比增长1.9%,此前我们曾说明宁波银行存款历年是“一季度发力、二季度持平、三季度减少、四季度持平的节奏”,三季度存款下滑仅为季度间波动影响。其中存款活期化进一步显现,低成本的活期存款占比同比提升1.5个百分点至52.58%,有望助力息差更早企稳回升。 宁波银行资产质量长期维持不良率低于1%的优质状态,受益于长三角地区不良风险的早暴露早企稳,宁波银行资产质量率先企稳修复,自16年以来,公司不良率持续处于0.91%低位。4Q17不良率同、环比分别改善9/8bps至0.82%,降幅明显,不良贷款季度环比降低5.5%,实现不良贷款余额和不良率环比双降。我们认为宁波银行长期坚持信贷重心倚重“大零售”是不良率长期维持低位的主要原因,17年末低风险的个贷占比达30.5%,个人贷款不良率小幅提升至0.5%,但依然处于较低水平。我们测算全年加回核销的不良生成率同比下降62bps至46bps,关注类贷款占比和逾期贷款占比两大重要先行指标继续优化,分别较1H17下降9/19bps至0.68%和0.78%。不良/逾期90天以上指标环比1H17提升5.9个百分点至127.9%。在资产质量确定性全面向好的环境下,拨备覆盖率趋近500%,充分预示拨备释放业绩的空间非常充足,反哺利润趋势更为期待。 高成长高盈利乃是宁波银行的标签所在,资产质量远优于同业,而ROE率先步入上行通道将进一步推动价值重估。我们预计公司2018-2020年归母净利润同比增速为19.7%/21.1%/21.7%(原预测18/19年分别为20.9%/22.7%,调高成本收入比,新增2020年预测)当前股价对应1.68X18年PB,维持“买入”评级。

事件:工商银行发布2017 年业绩,全年实现营业收入7265 亿元,同比增7.5%;实现归母净利润2860 亿元,同比增2.8%;实现拨备前营业利润(PPOP)4896 亿元,同比增9.2%;4Q17 不良率1.55%,季度环比下降1bp;4Q17 拨备覆盖率154.07%,季度环比增5.7 个百分点。 4Q17 净息差提升幅度超预期,彰显工行作为大行优秀的资产定价能力与扎实的存款基础。 2017 年工行净息差同比增6bps 至2.22%,根据我们测算4Q17 净息差(年化)季度环比提升20bps 至2.39%,超出我们预期,净息差明确进入回升通道当中。息差变动因素分析表明,2H17 净息差环比上半年增加约14bps,利率因素正面贡献18bps,且全部由资产端贡献,其中贷款利率因素贡献14bps,是拉动工行净息差的核心原因。(1)资产端定价能力强:2H17 工行贷款收益率为4.37%,环比1H17 提升24bps,2H17 对公贷款、零售贷款、票据贴现分别环比提升4、53、107bps,对公及零售贷款收益率止降回升,零售贷款收益率向上弹性更大,一方面显现了工行优秀的资产定价能力,另一方面展现了其“大零售”战略的成果。信贷资源上,工行上下半年各有侧重,1H17 新增对公、零售贷款分别占比97%和47%,2H17 则分别为3%和101%。(2)负债端存款基础实:2H17工行总付息负债、存款成本环比均下降1bp 至1.57%和1.42%,负债成本平稳。截至4Q17,工行总存款占总负债比重为80%,占比保持稳定,在存款竞争激烈的背景下凸显其大行网点优势。 拨备覆盖率回升至150%以上,互相对标的四大行业绩释放的前提条件达成,我们预计四大行18年业绩增速为7-8%,19年提升至10%左右,达到ROE回升的临界点。截至4Q17,工行拨备覆盖率季度环比提升5.7 个百分点至154.07%,回到150%以上印证我们前期的判断。拨备覆盖率的回升得益于工行持续改善的资产质量。截至4Q17,工行不良率季度环比下降1bp 至1.55%,不良贷款规模季度环比仅小幅增长0.4%。考虑加回核销,1Q-4Q17 工行不良生成率为60/57/57/65bps,累计2017 年全年加回核销不良生成率同比下降27bps 至60bps,不良生成情况稳定。先行指标2017 年末关注率和逾期率同比大幅下降52 和64bps,潜在不良压力有所缓解。与此同时,不良认定标准进一步趋严,2017年末不良/90 天以上逾期环比中期继续提高13 个百分点至123.6%,提升幅度也明显增加。 4Q17 拨备覆盖率回升至150%以上,且管理层在业绩会上提到2018 年初切换会计准则使得拨备覆盖率提升至169%。工行风险抵补能力显著增强,随后互相对标的四大行将开始逐步释放业绩,预计四大行19 年业绩增速回升至10%左右,ROE 开启向上趋势。 核心盈利能力突出,2017 年拨备前营业利润(PPOP)增速达9.2%。工行优异的核心盈利能力逐季显现,1Q-4Q17 PPOP 同比增速分别为7.2%/8.1%/8.6%/14.0%。其中,净息差的企稳回升带动净利息收入逐季改善,1Q-4Q17 同比分别增2.7%/11.7%/13.8%/14.5%;净手续费收入逐渐停止边际恶化,1Q-4Q17 净手续费收入同比分别变动-5.5%/-6.6%/-3.3%/2.4%。突出的核心盈利能力是工行在其资产质量向好,拨备覆盖率回升至150%的情况下业绩增速回升的重要基础,我们预计工行19 年业绩增速回升至两位数,ROE 步入回升通道。 公司观点:工行基本面优秀,核心盈利能力突出,拨备覆盖率回升至150%以上,在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1X PB,其现价对应18 年仅为0.96X PB,估值回到安全底部。我们预计工行2018-20 年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%(18/19 年原预测为7.6%/8.2%,提高净息差、小幅增加中收,新增2020 年预测),现价对应0.96X 18 年PB,维持“买入”评级。

事件:光大银行披露2017年业绩,全年实现营业收入919亿元,同比下降2.3%;实现归母净利润315亿元,同比增4.0%;4Q17不良率1.59%,季度环比增1bp;4Q17拨备覆盖率158.18%,季度环比增4.2个百分点。 业绩增速符合预期,净手续费收入表现亮眼。2017年光大银行归母净利润增速为4.0%,符合我们前期的预期(4.0%)。营收方面,2017年息差同比下降27bps 拖累净利息收入同比减少6.6%,而在全行业中收下降的趋势下其净手续费收入逆势增长9.5%,表现亮眼。 其中,银行卡和代理业务手续费同比增长43.3%和43.7%是其手续费收入的最大贡献项,理财手续费则在今年严监管的背景下同比大幅下降54.5%。 四季度缩表结束,全年同业理财压降力度极大。二、三季度光大银行总资产持续下降,4Q17总资产规模季度环比小幅增长1.4%,资产负债表调整完毕。其中,同业理财在今年金融降杠杆的背景下得到大幅压降,2Q17应收款项类投资项下的同业理财较年初下降84%,4Q17较中期则继续下降79%,截至2017年末光大银行同业理财从年初的1505亿元压降至51亿元。我们判断其同业理财压降已经基本到位,后续调整压力不大。从投放角度来看,2017年信贷资源向零售贷款倾斜,其中信用卡为绝对主力,新增信用卡贷款占总新增贷款的37.3%,占总新增零售贷款的52.9%。 4Q17净息差季度环比小幅回升3bps,主要得益于今年资产负债表的调整。我们测算光大银行2H17净息差较1H17环比提升2bps 至1.54%,其中结构因素贡献7bps,利率因素负面影响4bps,压降低效益资产调整资产负债结构的成果显现。从资产负债两端来看,光大银行2H17资产端收益率上升幅度略大于负债端成本,2H17资产端收益率环比1H17上升21bps,其中贷款上升12bps,对公、零售、票据贴现收益率环比变动20/-4/126bps。而负债方面,2H17付息负债成本环比上升20bps,其中存款、同业负债及应付债券环比1H17上升14/32/50bps,而三者1H17环比2H16变动-3/61/58bps。 对比当中可以看出,一方面下半年存款竞争显著加强,另一方面金融市场利率增幅有所收窄。综合而言,光大银行资产端有一定定价实力,然而负债端成本管控能力仍需加强,随着金融市场利率企稳、负债成本趋于稳定,光大银行净息差提升幅度有望加大。 资产质量改善趋势确立,拨备基础进一步夯实。1)不良绝对水平及生成情况较2016年均明显好转:截至4Q17光大不良率为1.59%,季度环比小幅增1bp,较年初下降9bps。 考虑加回核销,4Q17不良生成率季度环比增22bps 至88bps,2017年累计不良生成率为82bps,同比大幅下降44bps。2)不良潜在压力缓解:截至2017年末,光大银行关注贷款及占比双降,分别较中期下降7.5%和35bps;逾期贷款较中期小幅增加0.4%,较年初下降3%,逾期率较中期环比下降7bps。3)不良认定标准趋严:2017年末光大不良/90天以上逾期指标环比中期增6.6个百分点至96.7%,资产质量更加真实。4)拨备覆盖率进一步提升,风险抵补能力增强:截至4Q17,光大拨备覆盖率季度环比增4.2个百分点至158.18%,拨备更加扎实。 公司观点:光大2017年分红率回到30%的水平,现价对应18年股息率回升至4.2%,重新回到股息率的第一梯队。我们预计光大2018-20年归母净利润同比增速为6.2%/7.6%/10.2%(18-19原预测为:5.9%/7.2%,提高息差小幅增加利润,增加2020年预测)。现价对应0.75X 18年PB,维持“增持”评级。

2H17净息差环比上半年提升6bps,彰显资产结构深度调整成果,2018年息差有望继续提升。中信银行4Q17净息差季度环比持平于1.83%,综合半年情况来看,2H17净息差较上半年环比提升6bps至1.83%。根据息差变动因素分析(图2),下半年净息差的提升全部贡献来自结构因素,其中贷款贡献23bps、同业负债贡献11bps。经过一年的资产负债表深度调整,低效益资产压降基本到位,四季度停止缩表态势。截至2017年末同业理财、票据较中期继续下降64%和33%,二者合计占总资产比重较中期继续压缩5.5个百分点至4.1%。贷款端同样持续压降不良率较高的制造业和批发零售业,截至2017年末制造业和批发零售业贷款占比较年初分别下降3.46和2.49个百分点。负债端,中信银行存款一向较为扎实,4Q17存款占比为64.7%,维持在65%上下波动。而据测算其4Q17同业存单+同业负债占比则季度环比下降0.8个百分点至24.4%。利率水平方面,资产端收益率提升幅度显著高于负债端成本,显示出其资产端较为优异的定价水平。2H17中信银行生息资产收益率环比提升13bps,其中公司贷款收益率环比提升15bps,而负债成本环比提升7bps,主要由于在存款竞争激烈的背景下存款成本环比提升了7bps。我们预计中信银行在资产负债表“瘦身成功”后,18年轻装上阵,随着贷款端定价的逐渐提升,18年净息差有望开启回升之路。 资产质量指标改善趋势确立,预计五年不良暴露期终告结束,2018年迎来资产质量拐点。 截至4Q17,中信银行不良率季度环比微增2bps。但从不良生成情况来看,4Q17中信银行加回核销不良生成率为106bps,季度环比下降23bps,2017年加回核销不良生成率131bps,同比下降29bps。从不良潜在压力上看,中信银行2017年关注、逾期贷款及占比较中期双降。关注、逾期贷款规模分别较中期下降3.7%和5.3%,关注率和逾期率较中期下降16和26bps至2.14%和2.86%。另外,最值得注意的是中信银行不良认定标准趋严,不良/90天以上逾期贷款指标较中期提升13个百分点至91.4%。与此同时中信银行4Q17拨备覆盖率季度环比大幅提升8.5个百分点至169.4%是其四季度最大亮点,侧面印证其不良压力减轻,拨备更加充实,未来业绩释放的空间和自由度将更加充裕。不良改善的大前提下,叠加2018年IFRS9一次性计提的影响,预计中信2018年拨备覆盖率将达到200%左右。因此我们判断,中信银行不良压力高峰已过,结束长达5年的不良暴露期,2018年不良率下降可期。 分红率提高至30%,股息率看齐五大行水平。中信银行2017年提高分红率从25%至30%,2017年股息率从3.3%提升至4.1%,预计2018年股息率将提升至4.4%,与国有行水平相当(工行4.3%、建行4.2%、农行4.5%、中行4.6%、交行4.6%),位于股份行第一位。提高对股东的回报,高股息率特征凸显。 息差回升、不良好转的预期下,2018年营收、利润及ROE反转向上可期。2017年中信银行全年营业收入同比增速为1.9%(前三季度为0.0%),单季度来看1Q-4Q17营业收入同比增速分别为-6.7/2.9/4.3/7.7%,营收端改善趋势明显。其中,净手续费收入同比增10.8%,银行卡(57.6%YoY)及代理业务(24.7%YoY)是其中收最大的助力。业绩方面,2017年中信银行全年归母净利润同比增速2.3%(前三季度为0.6%),4Q17归母净利润同比增10.5%。我们预计2018年中信银行息差回升、不良好转,带动起营收、利润及ROE将出现明显向上拐点。 投资建议:预计中信银行2018年将出现基本面拐点,不良率下降,拨备覆盖率显著提高,净息差回升,业绩增速大幅反弹,ROE开启回升通道。我们预计中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(原预测:10.5%/13.8%/16.4%,依据不良生成情况小幅调整拨备),对应EPS为0.94/1.07/1.25元/股,现价对应0.80X18年PB。中信银行基本面拐点明显、估值依然偏低,我们重申其目标价1.2倍18年PB,上行空间50%以上,维持“买入”评级,重申组合首选。

事件:农业银行发布2017年报,全年实现营业收入5370亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润1930亿元,同比增长4.9%,符合我们预期;4Q17不良率1.81%,季度环比降低16bps;4Q17拨备覆盖率208.37%,季度环比增长14.1个百分点。 存款是农行与生俱来的独特优势,这一先天武器使得农行在存款竞争加剧的大环境中,以更低的负债端成本助力息差触底回升。17年公司净息差同比提升3bps至2.28%,从环比来看,1Q17-4Q17息差环比依然逐季走高(分别为2/4/7/1bps)。领先的息差优势驱动净利息收入由负大幅转正,17年净利息收入同比大增11%(16年:-8.7%),带动业绩逐季向好,1Q17-2017公司归母净利润分别同比增长1.87%/3.28%/3.79%/4.90%。我们判断,农行息差企稳回升的最主要原因在于高存款占比的负债结构,17年存款同比增长7.7%,占总负债比重高达82.5%,远高于行业平均水平72.5%。公司管理层曾明确表示农行过去、现在乃至未来均只做熟悉和最擅长的领域,坚持做透“三农”已经赋予公司更强的存款黏性。从存款结构来看,更低成本的活期存款日均余额占比同比提升2.5个百分点至57.3%,总存款成本由16年的1.47%下降至1.34%(1H17:1.36%),从而使得付息负债成本改善(同比下降8bps)完美覆盖生息资产收益率下行(同比下降3bps)。从资产端来看,贷款已突破10万亿大关,占生息资产比重提升至51.3%,强劲的信贷需求将持续推动贷款定价持续提升,2H17贷款利率、规模分别对息差正贡献7bps、3bps,叠加负债端成本优势必将推动息差继续走阔。 中收负增长是暂时性因素冲击所致,并不构成影响未来业绩的扰动项。17年农行手续费及佣金净收入同比降低19.8%,主要系由于代理财政部委托资产处置业务2016到期带来的代理业务手续费大幅下降所致。相反,信用卡、托管及受托业务收入依然维持较高增长。我们判断,在17年中收低基数效应下,18年农行中收有望再次回归正增长区间,成为业绩增长的另一重要驱动力。 市场对农行资产质量的认知或将更多停留在“高不良率”层面,但相对于简单的不良率等静态数据,对资产质量的判断我们更加看重边际变化的幅度和趋势。农行不良率全年同比大幅下降56bps,季度环比分别改善而环比改善4/14/22/16bps。宏观经济的企稳向好使得大型企业盈利改善逐步向中小型企业传导,对于资产质量修复略为滞后的农行而言无疑是最大的受益者,我们判断17年农行不良改善的幅度在所有上市银行中将最为显著。我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比下降5bps至50bps,全年不良生成放缓56bps。从不良先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款占比环比1H17分别降低35、50bps至3.27%、2.10%,而不良/逾期90天以上环比1H17大幅提升27.8个百分点至145.9%,显著高于其他上市银行。综合多项不良指标来看,我们认为农行不良的历史包袱逐步得到充分释放,未来资产质量向好的大趋势毋庸置疑。17年末公司拨备覆盖率同比提升35.0个百分点至208.37%,我们根据银监会【2018】7号文测算公司所需满足的拨备覆盖率(120%)、拨贷比(1.5%)均为最低档要求,未来业绩释放的自由度和空间更为充裕。 资本实力逐步夯实,17年农行资本/一级资本/核心一级资本充足率同比分别提升0.7/0.2/0.2个百分点。此前定增方案落地已经解决历史遗留问题,定增预计继续提高农行18年核心一级资本充足率0.8个百分点。财政部和汇金高持股比例并积极参与定增,足以彰显对农行未来发展前景的信心。 我们自3月13日上调公司评级为“买入”,将农行纳入龙头组合首选。从年报业绩来看,息差大幅领先于同业、资产质量修复程度远超同业,结合板块基本面趋势性向好的大背景下,我们认为基本面明显向好的银行没有理由停留在低估值层面,市场投资者追落后情绪也将更为明显。预计2018-2020年归母净利润增速为6.9%/10.6%/12.6%(原预测18/19年归母净利润同比增长8.3%/10.3%,小幅调低中收,新增2020年预测),现价对应18年0.9倍PB,维持买入评级。

净利息收入增速再次回归正增长,彰显建行资产端更强的议价能力,勾勒建行17年业绩最靓丽的一笔。17年建行净利息收入大幅扭转16年负增长(-8.7%)之势,同比增长8.3%,带动拨备前利润同比超预期增长(10.4%)。结合业绩驱动因子分解来看,净利息收入成为业绩增长的主要驱动力,带来显著正贡献5.7%。净利息收入增速拨负反正归根结底是息差边际显著向好,我们看到自1Q17以来建行单季净息差分别环比改善2/8/11bps,而2H17环比更是显著提升15bps。结合我们息差量价因素分解来看:(1)从负债端来看,17年金融去杠杆环境驱动金融市场短端利率显著上行,我们看到建行同业负债、应付债券成本率使得2H17息差小幅承压,分别负贡献3/1bps。但更值得关注的是,2H17全行业“负债荒、以抬高定价吸储”的大背景下,存款占比维持80.5%的行业高位,而存款活期化趋势也进一步深化,17年活期存款占存款比重较1H17提升1.6个百分点至54.35%,2H17存款成本对息差正贡献1bp。从全年来看,存款同比增长6.2%,17年存款成本率同比下降12bps至1.33%。(2)我们在18年投资策略报告中曾明确表示“金融市场利率必将传导至存贷市场”,对于原本资产端议价能力更强的建行而言体现得更为充分,2H17贷款收益率对息差正贡献17bps,是助力息差走阔的最主要因素。从量来看,个贷同比高增长(19.4%)驱动全年贷款同比增长9.8%,其中较高利率的按揭贷款同比增长17.5%至4.2万亿元,位居行业之首。 资产质量如期向好,“不良确认显著趋严、拨备安全边际大幅提升”乃是年报的另一亮点。4Q17公司不良率持续由16年末的1.52%下降至1.49%,我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比提升7bps至67bps,但全年来看不良生成已放缓至62bps(16年:76bps)。此外,关注类贷款占比和逾期贷款占比环比继续改善,分别环比1H17下降1/20bps至2.83%和1.29%,逾期90天以内贷款同比下降5.0%。不良/逾期90天以上较1H17大幅提升26.1个百分点至170.95%,位居上市银行之首。在公司加大不良核销(同比增加9.9%)、压降高风险行业占比(“制造业+批发零售业”贷款占比同比下降1.7个百分点)优化信贷结构的策略下,未来资产质量必将是加速修复、企稳向好的确定性趋势。此外,我们看到此前市场对大行拨备覆盖率的担忧或将在此时得到充分缓释,建行拨备覆盖率由16年末的150.36%的监管边缘大幅提升至171.08%,在拨备新规下业绩释放的空间也更加充分。 强监管环境下手续费收入仅小幅负增长,凸显更高的监管安全边际。在17年理财监管趋严环境下,建行代理业务及理财产品业务收入分别同比下降18.8%和2.4%,手续费收入自上市以来首次出现年度负增长,但我们可以看到公司信用卡业务发展保持迅猛势头,信用卡手续费收入突破300亿元,同比增长超20%,基本抵消监管对中收的负贡献。 18年龙头银行的基本面优势将继续演绎,建行以息差改善超预期、不良认定超预期足以向市场传递坚定看好的信心。大行在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1XPB,当前估值回到安全底部。我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5/12.3%(原预测18/19年同比增长8.1%/8.7%,调高息差及中收,新增2020年预测),现价对应0.98X18年PB,维持买入评级。

事件:招商银行发布2017年报,全年实现营业收入2209亿元,同比增长5.3%;归母净利润701.5亿元,同比增长13.0%,符合我们预期。加权平均ROE同比提升0.27个百分点至16.54%。2017年不良率同比下降26bps至1.61%,环比下降5bps;拨备覆盖率达262.1%,季度环比提高27个百分点。 1.“零售之王”对公不弱,坚守本性,零售业务继续领航行业。 l零售金融护城河的确立,便是招行独树一帜的综合优势,对公零售的再平衡也依然使得“来者难追”。零售业务是招行早期试水、长期重点发展的领域,截至17年末零售客户数突破1亿户。我们看到17年实体经济企稳复苏也伴随着企业信贷需求开始回暖,全年招行零售、对公业务对业绩贡献实现再平衡,“零售之王”的对公业务并不弱:(1)零售金融业务税前利润贡献度由16年的57.1%降低至17年的53.4%,而对公业务条线的利润贡献度同比提升3.5个百分点。(2)结合我们“业务条线ROAA”分析来看,2H17零售条线ROAA同、环比分别下降0.6、1.0个百分点至2.34%,总体依然处于上市银行较高水平,与对公条线ROAA的剪刀差从1H16的高点2.98%下降至2H17的1.22%。但尽管如此,我们需要强调的是,并不能因此而断定对公业务的再平衡会淡化招行零售业务发展的先天优势,事实上从信贷摆布来看依然倾向于零售业务,这在17年下半年表现得尤为明显。(1)17年贷款总额同比增长9.3%,增速逐季放缓,其中零售贷款同比增长15.9%,占总贷款比重继续提升至50.1%。(2)2H17贷款环比上半年仅微增0.7%,17年下半年新增零售贷款占新增总贷款比重高达332.2%,而对公贷款却压缩了80.6%。(3)从日均余额来看,2H17新增贷款基本上全部由零售贷款贡献,票据贴现较1H17略有回升,适当抵消了对公贷款的负贡献。 从存款方面来看,招行零售存款余额位居股份行之首。2H17零售存款对新增存款的贡献度大幅提升,由1H17的26.9%提高至48.4%,相应地,新增对公存款占比环比显著下降21.5个百分点,也验证了招行在17年下半年零售端的再次发力。 2.资产质量改善趋势早已确立,17年不良生成双降。 对银行资产质量的判断我们总是多指标综合考虑,对于招行而言则是“亮点随处可寻”。(1)17年以来招行不良率逐季降低,17年末已低至1.61%,同、环比分别改善26/5bps。(2)对于我们时刻关注的不良生成情况,据年报披露,17年累计新生成不良贷款365.4亿元,同比下降41.9%,不良贷款生成率同比下降1.1个百分点至1.2%,6年来首次不良双降。从单季情况来看,我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比降低12bps至45bps。(3)从不良先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款占比延续16年改善趋势,均明显优于其他大中型银行。17年关注类贷款占比、逾期贷款占比分别同比下降48bps、41bps至1.60%、1.74%,90天以内逾期贷款较16年末下降26.4%。而不良认定进一步趋严,不良/逾期90天以上达到125.6%(1H17:124.8%)。美中略有不足的是,以非标投资为主的应收款项类投资拨备率由16年末的1.22%下降至0.77%,低于上市银行平均水平0.9%,呈现小幅拨备缺口。 3.拨开云雾见天日,前期的季度波动不改息差向上趋势。 贷款利率上行和优异的资产负债结构,共同造就息差环比回升。4Q17招行净息差环比提升4bps至2.44%,我们此前对3Q17息差暂时性回落就早已说明息差季度小幅波动为正常现象,判断息差拐点、未来走势更重要的是落实在对资产负债量、价边际变动趋势的考量。负债端: (1)4Q17招行同业负债日均余额环比压降4.9%,而17年末同业存单存续余额环比9M17降低33.8%,“同业存单+同业负债”占总负债比重由16末的22.2%下降至17.5%。我们看到同业负债规模的缩减对息差正贡献3bps,恰好抵消同业负债成本上行带来的负面影响;(2)在行业存款竞争压力加剧的大环境下,4Q17招行存款规模环比增长2.3%,占总负债比重环比提高0.5个百分点至69.9%。其中,更低成本的活期存款占总存款比重高达62.8%。但规模正贡献并不足以覆盖存款成本的上行,4Q17存款成本环比提高6bps,成为影响息差最显著的负面因素。资产端:4Q17贷款季度环比小幅下降1.9个百分点,我们判断主要原因在于四季度主动放缓贷款投放节奏,为18年信贷投放做好项目储备。但从价来看,招行贷款收益率在4Q17环比显著回升13bps至4.89%,而同业资产收益率亦环比加速上行45bps,从而使得生息资产收益率完全抵消负债成本的上行。考虑到资产端的长久期特性叠加信贷需求依然强劲,我们判断这一趋势将得以延续,18年息差步入上行通道。 4.千呼万唤始出来,首家资管子公司即将面世。 l监管趋紧环境下中收业务阶段性承压,2H17中收环比明显缩减。2H17招行手续费及佣金净收入环比降低15.8%,全年同比增速由16年末的14.8%放缓至5.2%,主要系理财监管收紧及权责发生制核算改造带来受托理财收入显著下降所致。在18年金融监管边际再度趋严因素基本消除、公司对理财业务调整的背景下,我们判断招行手续费收入将处于稳定的正增长区间。17年末招行理财产品余额2.19万亿元,依然位居行业第二,但与16年末的2.38万亿元相比已有所收缩,大势所趋,在强监管、金融去杠杆的环境下是正确策略。我们也看到招行净值型产品余额同比增长5.5%至16,629.5亿元,占理财产品余额比重已提升至75.8%,稳居行业前列。备受瞩目的资管新规或将于近期落地,其核心就在于打破刚兑、推动理财产品净值化管理,这对于本身理财业务结构优异的招行而言实则有利。与此同时,招行在年报披露的同日发布出资50亿元设立资管子公司的公告,这意味着市场上首家银行资管子公司未来将正式落地。我们此前曾强调,资管子公司是银行资管业务发展的最优路径,既实现了理财产品的独立法人资格,也有利于真正打破刚性兑付以及实现风险隔离。而招行正是首位践行者,未来理财业务将以资管子公司形式开展,逐渐实现“去通道化”。 5.投资建议:基本面最为优异,坚定“买入”评级。 18年行业龙头集中的大逻辑不会改变,“龙头搭台”的前提条件继续成立。招行零售金融的护城河造就了基本面最优异“选手”,息差和资产质量企稳向好这两大核心逻辑在招行得到了充分演绎,业绩重回两位数增长。基于“风险资产全收益”体系,我们测算2017年招行“PPOP/RWA”为4.26%,同比小幅回落,但仍然显著高于其他上市银行,充分彰显“资本消耗低、PPOP增速不低”的竞争优势。回到估值层面,根据戈登增长模型我们并不难得出PB与ROE的重要关系:P/B=(ROE-g)/(r-g),毫无疑问,ROE是支撑银行股估值重估的最重要基本面指标,而招行ROE更早同比回升且领先于行业。强者恒强,我们预计招行18/19/20年归母净利润分别同比增长15.9%/16.7%/18.5%(原预测18/19年归母净利润同比增长16.8%/17.7%,小幅调低中收增速、调高拨备;新增2020年预测),当前股价对应1.53X18年PB,维持买入评级。

3月15日,平安银行召开2017年业绩交流会,几大资本市场关注的核心问题都得到清楚的回答与解释。本篇报告主要反馈以下四大问题的最新认识:1.不放对公贷款;2.存款沉淀问题;3.消费贷是否受到监管影响;4.资产质量。 对于市场最担心的平安银行对公信贷完全不投放问题,我们判断该选择受当前资本限制只是暂时行为,预计可转债资本补充到位后,“过度压降对公贷款”这一资本市场对其最大的诟病将得到有效解决。17年平安新增零售贷款占比135%,新增对公贷款占比-35%,信贷资源向零售端全面倾斜。17年平安核心一级资本充足率为8.28%,若新增贷款结构调整为40%对公,60%零售,则拉低17年核心一级资本充足率18bps至8.09%,接近2017-2019年资本规划底线目标。我们推测,持续压缩对公贷款只是平安银行的临时性策略,在贷款额度有限、资本尚未补充到位的情况下,其当前贷款资源被迫集中在低资本消耗高收益的零售贷款上。若260亿可转债18年发行完毕,19年全部转股,预计将提升其19年核心一级/一级/资本充足率0.95个百分点至9.45%/10.18%/12.10%,对应提升19年广义信贷增速上限1.36个百分点至16.50%。预计将增加广义信贷额度418亿,管理层在交流会上披露的对公、零售四六开的投放目标将有望实现。 零售转型的成功闭环在于扎实的存款,目前平安银行存款沉淀在零售和公司两端均初见成效。17年全年个人存款在零售转型战略的全力推进下得到快速提升,强有力地支撑了全年存款增长。与此同时,2017年在对公信贷类表内外资产均在持续压降的情况下,平安银行对公存款于四季度止跌回升。四季度新增存款887亿,其中83.1%来自公司存款。我们预计,在平安资本补充后对公授信的增加将进一步帮助其沉淀存款,提高存款占比,从而放大资产端高收益零售资产在息差上的优势。 零售三大拳头产品受“居民控杠杆”影响不大,其依托集团综合金融发展的“真消费”是继续快速发展的核心保障。居民杠杆率健康地提升,其实是有利于推动消费、拉动GDP的,监管重点关注的是提升过快而非绝对水平过高的居民杠杆率。2017年严控消费贷违规流入股市楼市的背景下,平安银行“新一贷”、信用卡和汽车贷款增速季度间保持稳定,有力验证了其以“真消费”的拳头产品带动零售转型的逻辑并不与当前监管相违背。 资产质量向好趋势确立,预计最晚至19年下半年彻底进入轻装上阵的全新时代。2017年资产质量指标全面好转,不良潜在压力减轻,不良认定趋严。在2018-19年逾期90天以上贷款增速为-10%(2017年末较中期环比下降4%)、逐渐补齐“不良与逾期90天以上贷款”缺口(18、19年分别提升至89%/100%)的假设下,补提拨备后核销分别使归母净利润增速从5.8%/8.4%小幅降至3.4%和4.7%(极端情况),我们预计历史不良包袱大概率将在未来一年内被彻底清除。 公司观点:基本面与估值底部已至,多维度向上趋势明确,纳入拐点银行首推组合。平安银行零售转型长逻辑正在逐步兑现中,转型阵痛期间基本面已至底部。现价对应0.88倍18年PB,估值也处于相对底部。我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(维持盈利预测),对应EPS1.38/1.50/1.66/元/股。给予目标价对应1.2倍18年PB(对应股价15.84元),上行空间36%,上调至买入评级,纳入首推组合。

事件:平安银行发布2017年年报,公司实现营业收入1058亿元,同比下降1.8%;归母净利润232亿元,同比增长2.6%,基本符合我们预期(预期归母净利润同比增长2.8%)。ROE 同比下降1.56百分点至11.62%。 2017年公司不良率同比下降4bps 至1.70%。 投资要点: 不良先行指标大幅改善是年度业绩的最大亮点,资产质量向好的大趋势毋庸置疑。17年末平安银行不良率同比下降4bps 至1.70%(3Q17:1.75%),4Q17加回核销的不良生成率一改此前上升趋势,同环比分别大幅下降168bps 和45bps 至225bps。重点来看,平安银行在17年下半年资产质量改善趋势最为明显: (1)关注类贷款占比延续3Q17的下降趋势,环比继续降低0.2个百分点至3.70%,逾期贷款占比较1H17大幅下降79bps 至3.54%,其中逾期90天以内贷款较上年末下降6.94%。 (2)不良认定进一步趋严,17年末“不良/逾期90天以上”继续提升至69.9%(1H17:64.9%)。虽然17年公司拨备覆盖率同比下降4.3个百分点至151.1%,但仍然符合最新的第四档监管要求(即150%)。 自2017年以来以周期为代表的企业盈利性改善驱动行业不良底层资产修复,而公司大力推进的零售转型战略也使得信贷结构进一步优化(低风险的零售贷款占比同比提升13.2个百分点至49.8%)、加大不良核销力度,公司历史不良包袱已经在逐步出清。 存款终现下滑终结,但成本依然高企,成为拖累息差的最主要因素。平安银行4Q17净息差环比下降5bps 至2.27%,从息差分解来看,4Q17生息资产和付息负债对息差分别贡献2bps/-8bps,对息差的负面影响重点归因于大幅上行的存款成本。4Q17平安银行存款日均余额环比增长4.7%,17年以来存款环比负增长宣告结束。在17年下半年银行“负债荒”的大环境下,存款结束下滑实属不易,但我们更应注意到对于存款基础原本就比较薄弱的平安银行而言,为了能够大力揽储必将以抬高存款成本为代价,叠加公司新增存款主要集中在成本较高的结构性存款、大额存单等批发性存款为主,4Q17平安银行存款成本环比上升11bps 至2.15%,拖累息差7bps,未来如何进一步夯实存款基础仍需关注。当然,我们也看到负债端积极改善的一面,四季度压降较高成本的应付债券,其日均余额占计息负债比重由3Q17的12.1%下降至11.3%。4Q17应付债券对净息差正贡献2bps,其中结构、利率因素分别为3/-1bps。 由表及里,相比于表面的零售贷款数据,我们更加关心平安银行此消彼长的零售贷款结构。我们不可否认零售贷款占比的显著提升足以彰显公司零售转型战略的显著成效:17年零售贷款同比大幅增长57.0%,占贷款比重由16年末的36.7%提升至49.8%,其零售业务净利润占全行净利润比重亦提升至67.6%,成为业绩增长的重要驱动力。但通过分析零售贷款结构,我们可以看到4Q17个人经营性贷款已环比降低12.7%,作为拳头产品的“新一贷”环比增速已大幅下滑至14.2%(3Q17:42.6%),然而按揭贷款环比却大幅增长44.2%(3Q17仅为4.1%)。控制居民杠杆过快上升作为今年监管的核心任务之一,从这角度来看,平安银行零售转型在资产端的发力略有偏差,零售转型大战略下后期资产端的摆布如何演绎更应值得关注。 全年来看零售条线业绩表现尚可,但受息差和成本影响,17年下半年并不及预期。17年零售条线ROAA 同比提升20bps 至3.24%,但下半年零售条线 ROAA 下降至2.83%,主要是存款成本上升和高收益零售贷款投放速度放缓共同导致的息差降低(由1H17的4.92%降至4.15%),以及成本收入比大幅提升所致(由1H17的34.8%升至45.3%)。科技金融亦是公司零售转型大战略下的主攻方向之一,我们判断四季度公司成本收入比的大幅提升主要系引进科技金融人才带来更高的人力成本。同时,我们需要重点提示的是,虽然公司大力推进零售转型战略,但对公贷款占比的持续下滑(由1H17的58.5%下降至49.3%),即便放在零售转型这一大背景下考量,我们并不认为过度压降对公贷款是一项长期可持续的发展战略。 平安银行零售转型成果已初显成效,资产质量改善趋势已然明确,我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(原预测18/19年归母净利润同比增速分别为5.3%/7.2%,调低拨备,新增2020年预测),对应EPS1.38/1.50/1.66/元/股。当前股价对应0.90倍18年PB,维持增持评级。

事件:农行披露2017年业绩快报及非公开发行A股方案。 投资要点: 农行定增是解决历史遗留问题,并不意味着银行板块“再融资潮”的开端。工、建、中行均于2006-07年完成IPO,而农行IPO时间较晚(2010年7月);且2010年其他三大行进行配股融资,农行没有参与。由于以上两点原因,农行相对另外三家大行一直存在一定资本缺口,此次定增主要是为了解决农行资本上的历史遗留问题,已酝酿多年。从ROE和风险加权资产增速两个维度综合考虑,大部分银行目前资本水平相对充裕。且大部分银行已经公告或完成了普通股股权再融资,从预期差角度而言,上市银行的股权再融资属于“完成时”。 本次定增由7家参与方全额认购,并未从二级市场融资,不存在所谓的“市场抽血”效应。农行本次定增向7家机构拟募集不超过1000亿元,分别为汇金公司(400亿)、财政部(392亿)、中国烟草总公司(100亿)、上海海烟投资管理有限公司(50亿)、中维资本(30亿)、中国烟草总公司湖北省分公司(20亿)、新华保险(7.6亿)。其中,中国烟草总公司100%持有上海海烟、中维资本和中国烟草总公司湖北省公司的股份,汇金持有新华保险31.1%的股份。因此,此次定增的主要参与方为汇金、财政部和中国烟草总公司。7家机构均为农行的原股东,未从二级市场上融资,不存在所谓的“市场抽血”效应。当前股价与定增底价倒挂,发行底价为17年BVPS4.15元。我们预计定增将在2017年报之后完成,“不破净”的底线将参考2017年BVPS(4.15元),即本次定增发行底价,高于今日收盘价4.03元。 远超同业的存款优势助力息差触底回升,驱动业绩增速逐季提高。17年公司净息差同比提升3bps至2.28%,稳居上市银行前列。我们认为高存款占比的负债结构是农行息差企稳回升的最主要原因:17年农行存款同比增长7.7%,存款占总负债比重高达82.5%,远高于行业平均水平72.5%,位居上市银行之首。领先行业的息差表现驱动业绩逐季向好,1Q17-2017公司归母净利润分别同比增长1.87%/3.28%/3.79%/4.90%。展望18年,银行存款竞争压力普遍加剧,在绝大部分银行坚持“存款立行”的大环境中农行先天的存款优势必将继续脱颖而出;另一方面,稳健中性的货币政策叠加较强的信贷需求必将推动贷款定价持续提升,利好息差明显走阔。 不良改善最为显著,资产质量向好无忧。17年公司不良率同比大幅下降56bps至1.81%,季度环比分别下降4/14/22/16bps。我们测算17年公司加回核销的累计不良生成率同比下降52bps至55bps,资产质量向好趋势非常明确。同时,17年末公司拨备覆盖率同比提升35.0个百分点至208.37%,拨备基础进一步得以夯实。我们根据银监会【2018】7号文测算公司所需满足的拨备覆盖率(120%)、拨贷比(1.5%)均为最低档要求,未来业绩释放的自由度和空间更为充裕。 公司观点:将农业银行纳入A股银行龙头组合首选,上调至买入评级。此前市场对农行再融资一直有所预期,今日定增方案本身没有任何市场担忧的利空因素,重大靴子终于落地。此次定增预计提高农行18年核心一级资本充足率0.8个百分点,摊薄18年EPS从0.63至0.58。我们预计2017-19年归母净利润增速为4.9%/8.3%/10.3%,对应EPS为0.58/0.58/0.64(2018、19年普通股股本为考虑定增后),现价对应18年0.9倍PB。定增靴子落地叠加靓丽的业绩预期,上调估值目标至1.3倍18年PB(对应股价5.75元),上行空间43%。