事件:8月28日,兴业银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入733.9亿元,同比增长7.4%;实现归母净利润336.6亿元,同比增长6.5%,基本符合预期;截至2Q18,不良率为1.59%,季度环比上升1bp,拨备覆盖率209.6%,季度环比提升0.5个百分点。 资产结构优化叠加银行体系流动性宽松局面,预计下半年息差对业绩增长的贡献有望再度扩大。1H18兴业银行贷款同比增长17.1%,较1Q18增速进一步提升1.1个百分点,占总资产比重重回40%以上水平,达到2012年以来的最大值。 相反,以非标投资为主的应收款项类投资同比压降14.6%,其占比已经从16年末的34.6%下降至26.1%。从资产动态摆布来看,上半年新增贷款对新增总资产贡献166.6%,因此在上半年贷款利率明显上行的环境下增配信贷无疑利好息差回升,我们测算2Q18单季年化净息差环比提升8bps 至1.54%,而根据中报披露口径,1H18净息差同比亦提升3bps。因此,从上半年盈利驱动因子来看,净利息收入对业绩增长带来的正贡献由1Q18的0.53%进一步扩大至2.33%。展望下半年,我们认为当前政策宽松导向下,“宽货币”环境对兴业银行而言可谓是双重利好: (1)首先,17年去杠杆环境下“赢得负债”的银行备受市场青睐,在当前稳杠杆、边际宽松的市场环境,更加看重银行资产端的定价能力。无疑,兴业银行“商行+投行”的发展模式极大为客户赋予更多增值综合化服务,不难发现兴业银行债券投资收益率显著高于其他银行,1H18同比提升50bps 至4.89%。 (2)另一方面,银行间市场流动性持续宽松的外部环境对于同业负债占比偏高的兴业银行而言,边际利好的幅度最为显著。需要提示的是,兴业银行同业负债中包含不少结算性同业负债,剔除之后已经达标,而事实上“同业负债+同业存单”占比已经从去年同期41%的高位持续回落。因此,展望下半年,无论是从内部结构优化还是从外部环境变化来看,我们认为兴业银行息差将逐步回升。 不可忽视的是,“投行+商行”发展战略为营收的加速改善做出了额外贡献。1H18兴业银行营业收入同比增长7.4%,与上年末相比已然明显改观,这也是自16年中报以来的最高水平。其中非息收入同比增长14.1%,占营业收入比重高达37.9%,但与其他银行不同的是,兴业银行手续费净收入同比增速高达9.9%,一方面,这是“投行+商行”发展战略对业绩的侧面反映。(转下页)(接上页)从手续费收入结构来看,1H18兴业银行顾问咨询及担保承诺等投行相关业务手续费收入虽然同比有降,但占比依然高达32.6%。在直接融资发展的大趋势下兴业银行突出的“投行”业务有望持续为中间业务创收。另一方面,我们看到上半年银行卡业务迅猛发力,其手续费收入同比增长66.6%。在利息收入和非息收入双重改善的条件下,拨备前利润同比增长7.4%(1Q18: YoY+1.5%),充分反应了经营状况、核心盈利能力的实际改善。 不良率环比微增,逾期贷款的一次性向上波动不代表资产质量的核心趋势。 2Q18兴业银行不良率环比微升1bp 至1.59%,但与上年末持平。我们测算2Q18加回核销的不良生成率环比小幅提升6bps 至90bps,但从上半年总体情况来看,不良生成率环比2H17显著放缓76bps。值得关注的一点是,受逾期90天以内贷款大幅增加74.4%影响,上半年逾期贷款规模、占比都有明显提升,逾期贷款规模较17年末增加47%,其占比提升了0.53个百分点至2.12%。 早在2016年6月新闻就报道兴业银行涉资较多,而在今年4月、5月渤海钢铁债务危机时间再次发酵,如天津市政府发布红头文件禁止银行抽贷并要求利息减免、渤海钢铁旗下公司卖地偿债计划被天津国土局喊停等等,因此我们推测兴业银行逾期贷款中渤海钢铁贡献了其中部分,预计此前涉足渤海钢铁债务的银行,其逾期贷款或均有不同程度提升。但我们认为,逾期贷款指标的单次恶化并不意味着下半年资产质量隐忧,一方面这已经是历史一次性事件,另一方面,管理层在业绩交流会上也表示,兴业银行抢抓对逾期项目的清收处置先机,但往往其清收处置的效果会存在一定时滞,因此我们有理由认为下半年兴业银行逾期贷款率有望重回下行通道。此外,关注贷款占比延续向好趋势,较17年末下降2bps 至2.33%,而不良认定保持趋严,“逾期90天以上贷款/不良贷款”虽环比有升但继续处在76.6%的低位,在上市银行中保持较低水平。 兴业银行营收加速改善凸显核心盈利能力逐步增强,资产质量稳中向好趋势得以延续,期待其“投行+商行”发展战略所赋予的资产定价优势能够进一步充分释放。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长7.5%、8.8%、10.3%(原预测2018-2012年分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%,调整规模及息差),目前股价对应18年0.73倍PB,维持“增持”评级。

1H18公司实现营业收入42.8亿,同比-7.6%;实现归母净利润7.2亿,同比-59.2%;期末归母净资产为512亿,较上年末下降3.4%,加权平均ROE为1.37%,同比减少2.9个pt。分业务看,1H18公司经纪、投行、资管、利息、自营、其他收入同比分别+8.2%、-9.7%、+133%、+19.8%、-67.7%、+285%,收入占比分别为17.3%、13.5%、35.1%、-22.1%、23.3%、32.9%;自营投资下滑拖累业绩,其他收入大幅增长主要是大宗商品展业迅猛。 券商公募业务领跑者,主动管理能力极强。1H18公司资管业务收入15.0亿元,同比大幅增长133%,1H18东证资管AUM稳步提升,期末受托规模2197亿元,其中主动管理规模2158亿元,较年初增长2.7%,主动管理占比达到98%,行业第一且遥遥领先;按受托类型看,券商公募资管规模940亿,较年初增长25%,集合、定向、专项规模分别为447亿、651亿、159亿,较年初分别-13%、-14%、+32%;公募、集合、定向、专项业务1H18实现净收入分别为7.5亿元、5.5亿元、2.0亿元、0.1亿元。参股汇添富35.4%为业绩增添有力砝码,1H18公募基金规模4213亿元,较年初增长31%,净利润4.7亿;全资私募子公司东证资本积极开拓战略新兴产业,1H18存续在投项目92个,管理规模246亿。 自营双刃剑,业绩弹性较大,关注向FICC业务转型。以往自营投资收益为第一大收入来源,1H15/1H16/1H17收入占比分别为69%、35%、67%,1H18自营业务收入10.0亿,同比下降68%,收入占比仅23%,主要是受到股市震荡调整影响,公司权益类自营坚守价值投资,固收类注重防范风险,衍生品类自营向场内与场外衍生品销售与交易转型,1H18大宗商品贸易销售收入7.4亿元,同比大增668%,目前仍在积极筹备外汇业务。2018起实施IFRS9,调整后交易性金融资产、其他债权工具、债权工具、其他权益工具分别为584亿、486亿、81亿、65亿,较2017年末原以公允价值计量且其变动计入当期损益资产480亿元+可供出售金融资产722亿元+持有至到期投资1亿元,多增12亿元。 经纪业务机构客户占比提升,推进财富管理转型,非通道收入占比超3成。经纪业务方面,1H18代理证券业务净收入市占率1.52%基本平稳,期末经纪业务客户144万户,托管资产共4986亿,其中高净值客户8731户,含机构客户4949户,机构客户托管资产2919亿,占比58.6%,同比提升1.1个百分点;致力转型财富管理,非通道业务收入占比31%。股权承销受制于IPO从严审核,债券承销保持稳定。报告期内股权主承销61亿元,排名行业15,东方花旗连续2年IPO过会率行业领先,目前IPO在会项目有7家、再融资项目4家;债券承销规模288亿,财务顾问项目金额276亿元。 资本中介业务控规模防风险,整体平稳发展。1H18两融余额121亿,较上年末下降4.8%,市占率1.31%,较上年末增加0.08个pt,期末客户数量27588户,较上年末增加523户;股票质押余额294亿元,较上年末下降11.8%。收入端看,利息收入19.3亿,同比-1.0%;债务融资利息支出有所增加但幅度可控,1H18信用减值损失9898万元,其中坏账损失6591万元、买入返售金融资产减值损失3304万元。 维持增持评级,公司券商公募资管业务绝对领先,资管业务收入在2017年同比大增123%的基础上,1H18继续同比大增133%,去通道下最为受益,自营业务投资收益降幅较大,但应该关注公司业绩弹性,考虑到年初至今股市震荡指数向下,下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为20.2亿、24.4亿和29.8亿(原预测34.8亿、40.2亿、46.1亿),对应最新收盘价的PE分别为30倍、25倍和21倍。

净息差如期走阔,2Q18净息差季度环比增幅达6bps至1.91%,印证我们前期对其18年净息差提升幅度有望超越其他三大行的判断。2Q18中行单季年化净息差为1.91%,季度环比提升6bps;1H18净息差为1.88%,环比提升3bps,同比提高4bps。市场对于中行略逊于同业的净息差主要归因于其海外业务布局,但受益于美国加息、海外市场流动性的边际偏紧,海外业务对其净息差正面贡献加大,1H18中银香港净息差为1.53%,环比上升2bps。内地业务来看,1)贷款端:贷款端1H18公司贷款、个人贷款及贴现收益率同比分别提升3、8和115bps,4Q17-1Q18票据直贴利率走高使得票据贴现收益率大幅提升。结构上看,中行上半年新增个人贷款、公司贷款占总新增贷款比重分别为53%和47%,其中92%的新增零售贷款为个人按揭,带动个人贷款占比较年初提升0.5个百分点至36.5%。2)存款端,核心存款增长较好,,1H18中行核心存款较年初增长3.9%,存款成本相对稳定,1H18存款成本同比微增3bps至1.80%。但高息结构性存款依然在上半年为中行贡献27%的新增存款,1H18结构性存款较年初增长51%至5629亿,1H18其他存款成本(含结构性存款)同比大幅增加85bps对其净息差有一定拖累。但3Q18以来结构性存款成本开始下行,银行间流动性市场趋势的负债结构对其下半年净息差持续提升起到一定支撑作用。 资产质量修复略滞后于其他三家大行,在今年不良严格分类的监管环境下,关注、逾期改善趋势出现暂时性波动。1)不良率保持相对稳定。2Q18中行不良率季度环比持平于1.43%;2Q18加回核销生成率大幅下降37bps至67bps,1H18加回核销不良生成率86bps,同比小幅增加6bps。2)逾期、关注相关指标出现波动。1H18关注贷款规模较年初增长5.3%至3339亿元,关注率较年初增长2bps至2.93%。1H18逾期贷款较年初增加35.5%至2749亿元,其中90天以内逾期贷款较年初增长100.7%至1432亿元,逾期率较年初提升55bps至2.41%。3)不良认定进一步趋严,拨备覆盖率略有下降。截至1H18,90天以上逾期/不良较年初下降2.3个百分点至80.7%,低于100%达标。2Q18中国银行拨备覆盖率较1Q18回落3.3个百分点至164.79%。 受17年上半年处置集友银行与资管新规等政策影响,非息收入与核心的手续费收入增速承压。1H18中行非息收入同比下降10.2%,剔除集友银行一次性原因的影响,非息收入同比降幅收窄5个百分点至-5.1%,营业收入增幅提高1.8个百分点至3.1%,PPOP同比增速提高2.8个百分点至4.4%。核心的手续费收入方面,手续费净收入同比下降2%。主要原因在于受资管新规、保险政策等影响,中行咨询顾问、表外理财和代理保险相关手续费及佣金收入有所下降。 公司观点:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(维持盈利预测),当前估值0.71倍18年PB。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。

1H18实现营收76.1亿元,同比下降26.4%,归母净利润28.6亿元,同比下降33.6%;报告期加权ROE为3.33%,同比减少2.0个百分点;1H18归母净资产841亿元,较2017年末减少7.4亿元。分业务看,1H18经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务分别实现收入为19.8亿元、5.7亿元、18.6亿元、2.1亿元、22.5亿元、7.4亿元,同比分别-2.2%、-57.3%、+2.8%、-44.9%、-46.4%、+137.7%;在当前市场环境下公司自营业务承压,且投行业务中小企业客户优势未能发挥,是影响业绩的主要原因。 1H18自营承压,但8月获场外期权一级交易商资格,未来权益及衍生品做市业务发展可期。1H18公司实现自营收入22.5亿元,同比下降46.4%,股市震荡调整下投资净收益较去年同期减少16.4亿元,公允价值变动净收益较去年同期减少2.5亿元,对公司业绩造成一定拖累;8月公司获得场外期权一级交易商资格,1H18权益及衍生品交易业务实现投资收益净额4-4.3亿元,未来场外期权业务的长足发展下,有望贡献较为稳定的自营收入。2018年公司实施新会计准则,1H18交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、其他权益工具分别为723亿、682亿、133亿、118亿,合计1656亿元,较上年末交易性金融资产632亿与可供出售金融资产926亿合计1558亿元,多增98亿元。 信用业务市占率稳定收入稳增,股票质押风险可控减值较低。1H18两融余额506亿元,较去年底下降9.7%,市占率5.5%保持稳定;股票质押业务规模稳定,1H18自有资金待购回余额263亿元,较去年底下降不足1.0%,更难能可贵的是,新准则下信用减值损失不足1亿,其中买入返售金融资产减值损失仅3458万元,对标相似展业规模券商明显较低。1H18融资融券(含孖展)利息收入22.3亿元,同比+6.6%,买入返售利息收入8.5亿元,同比+53.8%,利息净收入下降主因卖出回购金融资产款和短期公司债利息支出增长。 贝塔牛助力发展财富管理,经纪业务市占率提升。1H18公司股基成交额4.89万亿元,同比+3.2%,股票交易市占率4.45%保持稳定,但基金交易市占率2.24%,较去年同期显著提升1.45个百分点。公司自主研发的机器人投顾贝塔牛继续进行三期功能优化迭代,服务客户数量已达65万,1H18手机证券用户数量1857万,较去年末增长18.1%。 投行业务短暂承压,期待市场转暖后的储备绽放。规模看,1H18公司IPO主承销21亿,同比-80.1%,再融资主承销32亿,同比-70.8%,债券承销规模282亿元,同比-43.3%;业绩看,股票承销保荐净收入2.2亿元,同比-74.7%,债券承销销净收入1.8亿元,同比-17.1%。中小企业客户领域股权承销为公司优势,但1H18监管发行节奏放缓且发审通过集中在大中型企业,因而对公司相对不利,在当前市场风格下的短暂承压;公司1H16、1H17投行业务收入正常水平在14.1亿元、13.3亿元,市场转暖后未来业绩仍然可期。 资管持续转型主动管理,继续压缩通道规模。1H18公司积极调整资管业务结构,期末定向、集合、专项规模较期初分别下降16.7%、11.0%、15.7%,通道规模压缩下1H18广发资管净收入5.9亿元,同比-23.7%;公募基金方面,控股51%的广发基金1H18净利润1.95亿,同比-51.2%,期末公募基金规模3600亿,较去年底增长28.6%;参股25%的易方达基金净利润6.75亿,同比+7.6%;广发信德期末私募基金管理规模91亿元。 维持公司增持评级,公司拥有市场化机制优势且抗风险能力较强,考虑到短期市场环境对公司短期业绩造成压力,我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为67.5亿/82.3亿/97.0亿(原预计91.1亿/102.8亿/111.3亿),对应最新收盘价PE为15X/13X/11X。

事件:8月28日,建设银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入3399亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润1470亿元,同比增长6.3%,基本符合预期;截至2Q18,不良率为1.48%,季度环比下降1bp,拨备覆盖率193.2%,季度环比提升3.7个百分点。 主业表现突出助力核心盈利能力修复,2Q18单季度拨备前利润(PPOP)较1Q18(3.8%)反弹至10.6%。上半年营收增速小幅下滑系其他非息收入短期冲击所致,1H18建行营业收入同比增长6.1%,增幅较一季度小幅下降1.2个百分点。主要因1H18汇兑损益同比大幅下降70.1%,负面贡献营收端2.6%,而以息差回升驱动为核心的净利息收入高增长,净手续费收入边际改善才是其核心盈利能力持续领先的同业的根源所在:1)还原IFRS9准则切换下计入投资收益的非息收入,1H18建行净利息收入仍维持两位数高增长:I9准则实行下部分交易性金融资产净利息收入计入投资收益,导致净利息收入与非息收入失真,还原可比口径后1H18建行净利息收入同比增长12.4%(VS按中报披露数据测算同比增长9.9%)。2)严监管边际冲击减弱背景下净手续费收入见底回升:1H18建行净手续费收入同比增长1.4%,单季度增速显著改善至6.0%,主要得益于低基数背景下,建行发力信用卡与新兴业务充分对冲理财收入下降影响,1H18建行手续费、电子银行业务同比分别增13.1%和59.8%,占比分别提升3.1/5.0PCT至30.2%和13.8%,手续费收入结构有所优化。上半年资管新规配套细则未落地前银行出于审慎态度新产品发行大幅下降,对应手续费收入显著承压,展望下半年监管冲击边际减弱,零售、融资类手续费持续发力,短期非息收入负面因素消除后未来中收触底回升将成为业绩增长的重要驱动力。 扎实的负债基础,稳定的低负债成本是建行息差得以领先同业持续回升的最重要支撑。1H18建行净息差为2.34%,环比继续提升5bps,同比大幅提升20bps,是其净利息收入得以保持两位数增长的最核心驱动力。负债端来看建行存款基础进一步夯实,2Q18存款占总负债比重环比增长0.5个百分点至81.0%,其中活期存款占比季度环比提升0.7个百分点至53.5%,存款结构进一步优化。二季度存款增幅下降(2Q180.4%QoQVS1Q183.3%QoQ)系存款竞争激烈所致,但在行业高息揽储竞争存款份额时建行能以低位企稳的负债成本实现核心存款的增长实属不易,目前披露业绩的20家上市银行仅有建行和农行存款成本环比实现下降。1H18建行存款成本率季度环比仅提升1bp至1.34%,为上市银行最低水平。与此同时资产端进一步向高收益信贷资产倾斜,共同助力息差走阔。2Q18贷款占比进一步提升1.4个百分点至59.0%,1H18贷款收益率环比提升8bps至4.39%,贷款量价齐升作用下1H18建行生息资产收益率环比提升6bps至3.81%,完美覆盖付息负债成本环比提升3bps。 建行作为最早出现资产质量拐点的龙头银行,16年底至今不良改善趋势持续深化,领先同业的不良认定标准和拨备水平是其优异资产质量的重要表现。3Q16至今建行不良率持续下降,2Q18季度环比继续下降1bp至1.48%。不良生成边际继续改善,受二、四季度不良确认较大影响,2Q18建行加回核销后的不良生成率小幅提升23bps至56bps,但同比仍下降12bps,综合上半年情况看1H18加回核销后的不良生成率环比下降19bps至45bps。建行不良认定标准极其严格,不良逾期剪刀差始终大幅低于监管标准100%,1H1890天以上逾期贷款/不良环比小幅提升至7.2个百分点至65.7%,仍为上市银行领先水平。先行指标来看关注贷款企稳,逾期率略有上升,1H18建行关注率环比下降1bp至2.82%,逾期率环比年初提升14bps,在上半年紧信用环境下属正常现象,并不影响资产质量持续向好的大趋势。拨备水平进一步夯实,2Q18建行拨备覆盖率季度环比继续提升3.7个百分点至193.16%,接近200%,在国有大行中仅次于农行。 建行息差环比继续提升,不良仍在改善,核心盈利能力强劲,基本面向好趋势持续演绎。我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测),当前股价对应0.93X18年PB,维持买入评级。

事件:8月23日,常熟银行披露半年报业绩。2018年上半年常熟银行实现营业收入27.5亿元,同比增长16.3%;归母净利润7.1亿元,同比增长24.6%,业绩略超预期(主要是信贷增长超预期)。2Q18不良率季度环比下降7bps至1.01%,拨备覆盖率环比提升36.6个百分点至386.3%。 零售发力一箭双雕,信贷高增息差亮眼,业绩增速再破20%关口。1H18常熟银行归母净利润同比增长24.6%,已经达到2012年以来的最高水平,我们判断这将是上市银行次高的中报业绩增速。从我们对业绩归因分析来看,规模扩张实为最大功臣,对业绩增长正贡献14.9%,其中:(1)零售贷款将近30%的增速驱动贷款同比增长21.7%,零售贷款占比进一步提升至48.2%,为城农商行的最高水平。值得关注的是,不同于其他银行,常熟银行在零售业务方面更加专注于个人经营性贷款,而非按揭贷款或消费性贷款,1H18个人经营性贷款占零售贷款比重较17年末提升7.1个百分点至63.4%。这样的信贷摆布结构可谓是“一举两得”,在助力信贷“量”优化的同时更是成为支撑高息差的最主要原因:据中报披露,母公司口径下常熟银行1H18息差较17年末仅收窄4bps至2.87%,预计这将是上市银行的最高水平。其中1H18零售贷款收益率更是提高至8%,叠加对公贷款利率同时抬升,共同驱动贷款收益率环比2H17提升23bps至6.77%。 资产负债结构再度优化,在这一轮严监管周期下常熟银行实则可以“独善其身”。常熟银行继续压降同业资产和以非标投资为主的应收款项类投资,1H18分别同比缩减20.9%和4%。从资产动态摆布来看,1H18新增贷款占新增总资产达54.3%,相反,应收款项类投资缩减占新增总资产的13.5%。事实上,即使非标回表,此前我们测算常熟银行流动性匹配率约为110%,依然达标。其次,负债端进一步彰显扎实的存款基础,1H18存款同比增长16.8%,占负债比重较17年末提升1.2个百分点至74.7%,相比之下,“同业负债+同业存单”占比已经降低至20%以下,无论是从监管角度还是出于同业利率持续下行对息差的考虑,这对于常熟银行而言实乃双重利好。 不良率持续回落,堪称资产质量的佼佼者。今年以来银监会披露的行业不良率逐季向上,结构上看主要系农商行不良率大幅提升所致,不少投资者对农商行资产质量恶化或是形成一致预期。但我们认为不能一概而论,对于不存在历史不良包袱的常熟银行而言,是金子总能发光。2Q18常熟银行不良率环比下降7bps至1.01%,处在上市农商行的最低水平,在所有上市银行中不良率也仅高于宁波银行和南京银行。同时,常熟银行关注贷款和逾期贷款延续17年以来规模和比例的双降趋势,1H18关注贷款占比和逾期贷款占比分别较年初下降0.49、0.06个百分点至2.17%、1.06%,其中逾期贷款占比同样是上市农商行的最低水平。我们测算1H18加回核销的不良生成率同比下降20bps至55bps,不良生成持续放缓。因此,不良率、不良生成、不良先行指标全线处在下降通道,而不良认定也进一步趋严,“逾期90天以上/不良贷款”低至62.2%,这也再次验证在从严确定不良的监管环境下,常熟银行再次脱颖而出。 高息差驱动高盈利,稳健的资负结构和审慎的风控体系使得在这一轮严监管周期中安然度过,无论是同业负债、流动性监管还是拨备新规,常熟银行均圆满达标。展望未来,我们看好政策明确导向下一直以来常熟银行的特色小微业务驱动业绩更上一层楼。预计2018-2020年归母净利润同比增长25.3%/26.2%/26.7%(原预测2018-2019年为17.2%/19.0%,新增2020年预测,调整规模和拨备),当前股价对应18年1.0XPB,维持增持评级。

不良率稳中略降、拨备覆盖率继续提升的同时,不良逾期缺口补齐是中报最大亮点。交行借切换IFRS9会计准则的时间窗口,一季度加大核销力度,2Q18其不良与逾期缺口已经补齐。1H18逾期90天以上/不良较年初大幅下降21个百分点至91%,已经低于100%,不良逾期剪刀差达标使得其资产质量的最大瑕疵得到修复。值得注意的是,在不良认定更加严格的基础上,交行仍能保持不良率稳中略降、拨备覆盖率继续提升,2Q18不良率季度环比下降1bp至1.49%,2Q18拨备覆盖率季度环比提升5个百分点至170.98%,侧面印证一季度大力核销的贷款以存量包袱为主,新增贷款风险整体可控。从不良生成、关注、逾期等指标来看,依然得以证明其潜在不良压力处于缓解通道。根据我们测算,2Q18交行加回核销不良生成率仅35bps,季度环比下降216bps,同比亦下降28bps一季度大力核销后,不良生成速度已然放缓。截至2Q18,交行关注贷款规模及关注率、逾期贷款规模及逾期率较年初均实现双降。2Q18交行关注类贷款较年初下降5.7%至1244亿,关注率较年初下降28bps至2.60%;2Q18逾期贷款较年初下降7.7%至918亿元,逾期率较年初下降26bps至1.92%。我们认为,切换会计准则为银行不消耗利润的前提下卸掉存量不良包袱创造有利条件,不良逾期缺口补齐的同时各项资产质量指标全方位向好是新增资产问题不大的有力证明。 当前金融市场利率、高息存款成本下行的负债环境对负债基础较弱的交行而言更为受益,2Q18净息差(测算值)季度环比上升5bps至1.42%,由于I9的原因还原部分投资收益后,2Q18净息差季度环比上升9bps至1.49%。交行负债基础较为薄弱,但在当前银行间流动性趋松的环境下,短期内有利于其净息差的提升。据测算,2Q18交行季度付息负债成本开始回落,季度环比下降4bps至2.64%。负债结构上来看,2Q18交行新增负债主要来自于同业负债与应付债券,其新增量分别占新增比重的85%和11%。而从资产端来看,交行2Q18继续加大信贷资产配置,尤其是零售贷款,有利于稳定后续息差表现。截至2Q18贷款占比季度环比提升0.6个百分点至51.4%。上半年新增贷款73%投向零售贷款,零售贷款比重较年初提升2个百分点至32.7%。 息差回升带动净利息收入同比增速转负为正,但手续费收入略有压力。受益于2Q18净息差的提升,交行净利息收入同比增速转正达0.24%。我们判断,当前负债格局下短期利好交行净息差,净利息收入将成为今年营收端修复的主要贡献。而中收方面交行1H18手续费净收入同比微降0.4%,在其表外理财规模较年初下降34.8%至63亿元的情况下已经实属难得。手续费收入结构来看,银行卡及支付结算手续费为今年上半年主要抓手,其他各项手续费则分别有不同程度的下降。 公司观点:不良与逾期缺口补齐是交行中报最大亮点,不良认定标准严格的同时资产质量各项指标仍全方位改善表明存量不良包袱基本卸下、新增资产质量较好。受益于银行间流动性趋松,交行净息差有望进一步提升支撑今年营收端修复。我们预计交行18-20年归母净利润增速分别为6.5%、9.2%、11.9%(维持盈利预测),现价对应18年为0.65XPB,维持“增持”评级。

事件:中信银行披露2018年中报:1H18实现营业收入810.5亿元,同比增加5.9%;实现归母净利润257.2亿元,同比增加7.1%,基本符合市场预期。截至2Q18,不良率季度环比上升10bps 至1.80%;2Q18拨备覆盖率季度环比下降37个百分点至151%;2Q18逾期90天以上贷款/不良较年初下降15个百分点至94%,不良与90天以上逾期的剪刀差一次性解决。 不良与90天以上逾期的缺口补齐,不良生成率大幅冲高系一次性确认不良、大规模核销所致。截至1H18,中信银行逾期90天以上贷款/不良较年初大幅下降15个百分点至94%,一次性补齐缺口是中报最大亮点。受严格不良认定标准的影响,中信银行2Q18不良率季度环比上升10bps 至1.80%,2Q18核销规模显著提升使得加回核销不良生成率季度环比提高278bps 至360bps,2Q18拨备覆盖率季度环比下降36个百分点至151%。我们判断,中信1H18直接解决不良与逾期90天以上剪刀差导致资产质量指标出现一次性大幅波动,展望下半年,在达标的不良认定标准下,不良率、不良生成率及拨备覆盖率较1H18将有明显改善。潜在不良压力方面,逾期指标表现较优,逾期贷款较年初微增0.3%,同比减少5.0%,逾期贷款率较年初环比、同比分别下降15和41bps;而由于部分行业和企业风险暴露增加,关注类贷款与关注率较年初有所提高,关注类贷款较年初增加25.3%、关注率较年初上升40bps 至2.54%。 受益于资产端定价提升及资产结构优化,上半年净息差如期走阔,在当前同业负债与结构性存款成本下行的负债格局下,下半年息差亦有望继续提升。我们此前判断,中信银行一季度规模小幅下滑系市场波动性影响、不以高成本为代价扩张规模,并不是趋势性的主动缩表。2Q18中信银行存款环比增速提升有力地支撑规模重回正增长轨道。2Q18中信存款季度环比增长3.2%(1Q18QoQ:2.1%),总资产季度环比增长3.2%。1H18净息差为1.89%,环比、同比分别提高6和12bps,2Q18净息差(测算值)季度环比亦继续提升1bp 至1.88%。从净息差环比变动分析来看,1H18净息差环比提升主要由资产端利率因素(20bps)和结构因素(3bps)贡献,而由于上半年策略性加大高成本的结构性存款,负债端对息差形成一定拖累,利率因素与结构因素分别负面贡献12和4bps。 (1)资产端: 结构上,1H18中信银行提高贷款占比,季末时点值贷款占比较年初提升2个百分点至58%,日均余额贷款占比提升4个百分点至62%,贷款结构因素为息差贡献22bps。具体来看,1H18中信新增信贷资源以对公(含票据体现)为主,票价贴现、对公贷款新增规模占新增贷款的48%和17%。定价水平上,上半年各项贷款收益率均有明显提升,1H18公司贷款、零售贷款及票据贴现收益率环比分别提升 11、18和42bps 至4.99%、4.48%、5.30%。 (2)负债端:在今年存款激烈竞争的背景下,中信银行加大高成本的结构性存款,1H18其活期存款占比较年初下降5个百分点至51%。由此导致其存款成本对息差的负面贡献较大,达-11bps。1H18中信存款成本环比提升17bps 至1.80%,其中定期存款成 本环比提升25bps 至2.78%。展望下半年,二季度以来同业负债利率开始下行,三季度结构性存款成本亦出现回落,在银行间市场流动性趋松的负债环境中,下半年中信银行净息差仍有望保持向上态势。 营收端显著改善,核心盈利能力进一步提升,再次印证拐点属性。1H18中信银行实现营业收入810.5亿元,同比增速达5.9%(1Q18YoY:4.9%);实现拨备前营业利润585.7亿元,同比增长5.6%(1Q18YoY:2.2%);实现归母净利润257亿元,同比提高7.1%(1Q18YoY:6.8%)。盈利驱动因素分析表明,2Q18中信银行盈利水平再进一步,一方面净息差季度环比继续提升带动净利息收入增速扭负为正,另一方面切换会计准则使得其他非息收入大幅增加。1H18ROE 同比提升4.2个百分点至13.89%(测算值),ROE 持续反转向上是其估值提升的核心逻辑。 公司观点:中信银行1H18不良与90天以上逾期的缺口一次性补齐为最大亮点,核心盈利能力进一步提升,基本面拐点属性继续验证,预计今年业绩增速将逐季向好。 我们预计中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(维持盈利预测),现价对应0.76X 18年PB,重申其目标价1.2倍18年PB,维持“买入”评级,重申A 股银行首推组合。

事件:8月24日,招商银行披露2018年中报。1H18招行实现营业收入1261.5亿元,同比增加11.7%;实现归母净利润447.6亿元,同比增加14.0%,基本符合市场预期。截至2Q18,招行不良率为1.43%,季度环比下降5bps;拨备覆盖率为316.1%,季度环比提升20个百分点。 中报再次印证基本面龙头属性,核心盈利能力进一步提升,ROE反转向上趋势不改。1H18招行营业收入、拨备前营业利润(PPOP)同比增速分别为11.7%和9.7%,增速较1Q18(7.2%和3.0%)显著加快。根据盈利驱动因素分析,净息差高位小幅波动与生息资产规模稳步扩张是营收端持续向好的稳定器,2Q18中收贡献(10.9%)较1Q18(1.9%)显著提升则是核心盈利能力再进一步的主因。盈利能力增强助推招行ROE继续提升,1H18招行ROE(测算值)为19.61%,同比提高0.5个百分点。招行ROE持续提升且领先同业依然是支撑其估值溢价的最核心逻辑。 低风险偏好、强存款孕育高且稳定的净息差,持续巩固营收端向好态势。2Q18招行净息差为2.53%,季度环比微降2bps,1H18净息差为2.54%,同比提升11bps,较2H17环比亦提升10bps。从单季度息差变动分析来看,1Q18季度环比大幅提升11bps的主因在于17年利率上行传导至资产端的影响继续显现,生息资产的利率因素贡献13bps(均由贷款贡献13bps),而2Q18季度环比微降2bps的主因则体现在资产端定价提升有限但负债端利率因素贡献扭负为正(1Q17:-5bps;2Q18:0bp)。(1)贷款端,1Q18招行贷款收益率在4Q17提升13bps的基础上季度环比继续上升22bps至5.11%,二季度以来随着金融市场利率的下行,2Q18贷款定价有所回落,季度环比下降5bps至5.06%,但仍高于去年同期27bps。贷款端招行的风险偏好并不高,收益率在可比同业中仅略高于其他对公见长的银行。但在信贷资源摆布上善于择时,在把握零售战略大方向的前提下,17年以来随着企业信贷的复苏和定价水平的提升将新增信贷资源向对公业务(含票据贴现)上有所倾斜,对贷款收益率提升作用巨大。1H18招行新增对公贷款、票据贴现分别占新增贷款比重的38%和35%,1H18公司贷款、票据贴现、零售贷款收益率分别为4.21%、4.91%和5.93%,同比分别提升25、247、4bps。(2)存款端,在今年存款竞争激烈的背景下,1H18招行存款成本亦环比提升12bps至1.43%,但绝对水平在目前披露业绩的银行之中最低,优势依然突出。且随着同业负债利率、结构性存款成本自2Q18以来持续下降,2Q18存款成本季度环比仅微增1bp至1.43%,存款成本已然得到控制。而从量上看,今年上半年招行日均存款增速较去年同期均有所提高,1Q、2Q18日均存款季度环比增速分别为4.5%和1.4%(1Q-2Q17QoQ:3.8%、0.7%)。其中,零售存款占比较年初提升1.7个百分点至34.7%,上半年71%的新增存款来自零售。我们判断,除招行本身零售的优势外,存款准备金率显著降低对存款增长亦贡献较大。受普惠金融定向降(接下页)(接上页)准及降准受普惠金融定向降准及降准替换MLF的影响,招行存款准备金率下降2.5个百分点至12.5%,其中普惠金融定向降准达到第二档。 中间业务收入压力与机遇同存,招行“零售之王”的优势依然突出。招行1H18实现非息收入491亿元,同比增加17.0%,剔除切换会计准则影响后增幅为5.4%,较2017年亦改善明显(2017YoY:1.2%)。2Q18招行实现手续费净收入185亿元,同比增加15.1%(1Q18YoY:1.5%)。拆分手续费收入结构,上半年招行手续费两大增长点在于银行卡与担保承诺两大业务,二者分别实现手续费收入81和33亿元,分别同比增长24.8%和46.8%,占比分别提升2.8和2.2个百分点。财富管理业务方面,资管新规、保险政策等对其受托理财、代理保险收入影响犹存,代理保险收入压力较大,但受托理财收入同比降幅已有所收窄(1H18YoY:-11.2%,2017YoY:-14.6%)。与此同时招行利用自身渠道优势、把握阶段性机遇,在代理基金、代理信托业务上共同发力助推财富管理业务收入实现恢复性增长(1H18YoY:3.71%)。 资产质量稳健优秀,风险抵补能力进一步增强。(1)不良率下降、加回核销不良生成率低位震荡。2Q18招行不良率季度环比下降5bps至1.43%;2Q18加回核销不良生成率为38bps,季度环比增加25bps主要受季节因素二季度核销更多导致,1H18招行加回核销不良生成率同比下降13bps至26bps。(2)潜在不良压力继续缓解。关注贷款率、逾期贷款率较年初均下降10bps至1.50%和1.64%。不良认定标准严格,1H18逾期90天以上/不良为80.4%,较年初微升0.8个百分点、同比小幅增加0.2个百分点,低于100%。(3)拨备基础继续夯实,风险抵补能力强。2Q18招行拨备覆盖率季度环比继续提升20个百分点至316%。 招行资本充足率出现下滑,主要系内评法并行期规定、派发2017年分红及新增信贷资源向对公倾斜的阶段性策略导致,在坚持零售为主体、轻型银行的战略前提下不必过分担心招行资本内生能力。2Q18招行核心一级、一级及总资本充足率季度环比均下降0.4个百分点至11.61%、12.51%和15.08%。(1)根据我们的测算(表1),若考虑并行期底线要求,截至2Q18招行核心一级、一级及总资本充足率较年初分别下降44、51、40bps;若不考虑并行期底线要求,则三者较年初分别下降25、31和14bps,降幅较考虑并行期底线要求后明显收窄。(2)正如上文分析,招行根据外在宏观环境和企业信贷需求的变化,1H18在表内信贷资源上向对公倾斜,对公贷款及票据贴现成为上半年投放重点,相较于零售贷款,对公信贷更高的风险权重导致其资本充足率有所下滑。我们认为,在招行坚持“轻型银行”及零售金融为主体的“一体两翼”战略的前提下,阶段性信贷配置上的调整不改其强劲的资本内生能力。 公司观点:招行基本面龙头属性在中报继续得以印证,核心盈利能力、ROE进一步提升,资产质量稳健优秀,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.89%/16.72%/18.48%(微调高盈利预测,调高非息收入增速,原盈利预测为15.86%/16.71%/18.45%),当前股价对应1.4X18年PB,维持买入评级。

事件:8月24日,上海银行披露2018年半年报。1H18上海银行实现营业收入197.5亿元,同比增长28.3%;实现归母净利润93.7亿元,同比增长20.2%,超出市场预期(主要是息差改善超预期)。二季度不良率为1.09%,季度环比下降1bp;拨备覆盖率季度环比提升9.5个百分点至304.7%。 业绩为果,结构为因,资负结构优化是中报的最大亮点。我们早在5月4日发布的报告中(《预计基本面将加速改善,重申板块首选》)就判断二季度上海银行息差、营收、业绩均会加速改善。1H18上海银行营收同比增长28.3%、归母净利润同比增长20.2%,如此亮眼的经营成绩有17年低基数的原因,但更重要的是,资产负债结构的大力优化使得业绩具备较大的向上改善弹性:优化资产摆布助力净利息收入同比增长38.7%,单季同比增速更是达到72.0%,对业绩增长正贡献23.1%。(1)资产配置仍以债券类投资为主导,事实上对于城商行而言,贷款占比普遍不高(大多在30%-40%区间)这是共性特征。但在边际变化上,资产端的动态摆布愈发向高收益信贷倾斜,2Q18贷款占比已经突破40%,而贷款同比增速更是再上台阶达到30%,较1Q18增速提升了8.2个百分点。从增量来看,1H18新增贷款占新增总资产比重达到104.8%,而持续压降存放同业和以非标投资为主的应收款项类投资,分别环比缩减27.6%和1.6%。(2)在18年行业存款紧的大背景下,2Q18上海银行存款增速再创新高,同环比分别增长12.5%和4.8%,占总负债比重较17年末提升0.5个百分点至56.1%,彰显扎实的存款基础。我们也看到1H18上海银行“同业负债+同业存单”占比仍处在35.9%高位,但剔除其中结算性存款部分实际上同业负债考核已经达标。(3)“增信贷、提存款”也就使得息差具备更强的改善动力,我们测算2Q18单季息差环比显著提升17bps,而1H18更是同比走阔35bps。我们看到1H18贷款收益率较17年末大幅提升47bps至5.1%,而存款成本仅提升了6bps。上海银行独特的存款优势包括供应链金融贡献对公存款、市场份额第一的养老金融业务贡献零售存款(1H18新增养老金客户2.54万户,为近五年同期新高)等等,使得存款成本维持在不足2%的低位水平。与此同时,自7月以来银行间市场利率不改下行趋势,同业存单发行利率更是呈现“跳水式”下跌,虽近两周有所反弹但仍处在底部位置。这对于上海银行而言恰是利好,更有助于支撑下半年息差的再度回升。 展望下半年,我们判断上海银行信贷仍将维持稳步增长的良好势头。早在一季度业绩发布会上管理层便已明确提出信贷投放更加注重可持续性而非仅是“一鼓作气”。从信贷结构来看,上半年零售贷款显著发力,同比增长66.6%,占贷款比重也较17年末2.8个百分点至29%。其中,零售贷款更多以个人消费贷(占零售贷款比重51.1%)为主,消费贷同比2倍增长成为驱动零售贷款高增长的核心驱动力。当然,对公信贷投放也并不逊色。1H18对公贷款同比增长28.5%,新增信贷依然以对公为主,上半年新增对公贷款占总贷款比重为68.2%,与2H17相比对公信贷投放力度进一步提升。同时我们看到对公信贷放量也带来相应的资本消耗,1H18上海银行三大资本充足率均有所降低。但总体来看,目前13.4%的资本充足率叠加贷存比仍处在相对较低水平,未来信贷增长依然具备较强的确定性。 瑕不掩瑜,逾期贷款提升仅是历史一次性扰动因素,资产质量向好趋势仍在持续深化。2Q18上海银行不良率环比下降1bp、较上年末下降6bps至1.09%,不良率延续3Q17以来的下行趋势。同时,我们测算1H18加回核销的不良生成率环比2H17降低19bps至46bps,不良生成放缓。但不少投资者关注到1H18上海银行逾期贷款较17年末明显增长65.2%,而逾期贷款占比也从17年末的1.05%提升至1.48%。从结构上来看,主要系逾期90天以内贷款和逾期3年以上贷款较17年末大幅增长所致(分别为284.1%和46.4%)。我们认为,渤海钢铁债务危机或是导致逾期贷款显著增加的主要原因:《中国冶金报》曾报道上海银行等8家银行作为领衔者早在2010年就为渤海钢铁共同授信千亿元,而16年3月其债务危机爆发之时,就已有105家金融机构牵涉其中,上海银行或难脱其身。在今年4月3日路透社新闻《中国银监部门专项检查大客户授信,未雨绸缪继续排风险》中曾报道天津市政府发布红头文件禁止银行抽贷并要求利息减免,5月15日渤海钢铁旗下公司卖地偿债计划被天津国土局喊停,而8月24日新闻报道渤海钢铁集团正式进入破产重整程序。据此我们推测在上海银行逾期贷款中渤海钢铁或是贡献其中一大部分。展望下半年, (1)当前渤海钢铁已经处在整改优化期中,逾期贷款已经是历史包袱问题,再度攀升的可能性并不大,而上海银行对渤海钢铁逾期贷款也是更早将其认定不良,预计未来“逾期贷款/不良贷款”将回归下降通道;(2)关注类贷款占比持续降低至1.89%(17年末:2.08%);(3)从总体不良认定来看,上海银行一直秉承审慎趋严的风控态度,“逾期90天以上贷款/不良贷款”一降再降,1H18降至61.6%,这或是上市银行中次低水平,账面资产质量更加真实。因此,我们认为上海银行将延续优异资产质量的先天优势,而高拨备(1H18拨备覆盖率提升至304.7%)也使得上海银行在应对未来潜在风险以及增厚利润方面都更加从容。 年初至今上海银行收获绝对收益和相对收益,年涨幅达到16.7%稳居上市银行之首,这也不断验证我们一直以来对银行股投资的核心观点:业绩决定估值。基本面与业绩共存的银行不会就此停滞,因此市场也不必担忧下半年上海银行的股价表现。在资负结构优化定调全年息差走阔叠加ROE回升的趋势下,我们判断上海银行营收端会持续修复,依然看好上海银行估值的上行空间。预计2018-2020年上海银行归母净利润同比增长20.7%/21.3%/22.4%(原预测20.6%/21.2%/22.0%,调整规模增速和息差),当前股价对应18年0.83倍PB,维持“买入”评级,重申A股银行板块首推组合。

平安银行基本面底部确认,市场对其担心的核心问题均已发生积极变化,但估值尚未明显反应,存在巨大预期差。本篇报告就市场关注点及平安银行的最新变化一一解答,重申A股拐点首推组合。 关注点之一:平安银行存量不良包袱何时出清、增量资产质量如何?存量方面,资产质量底部确定性出现,1H18在不良逾期缺口大幅修复的前提下,依然能够保证不良率稳定、拨备覆盖率提升,2Q18逾期90天以上/不良较年初下降19个百分点至124%,我们预计今年内不良与逾期缺口将补齐。根据我们测算,若其于2018年底补齐缺口,在不影响当年7.6%的盈利预测前提下,其拨备覆盖率下降至141%,高于其拨备新规下最低拨备覆盖率要求11个百分点。增量方面,新增零售贷款资产质量较为优异,零售贷款不良率较年初下降13bps至1.05%,不含经营性贷款的零售贷款较年初持平仅0.35%。拳头产品2Q18信用卡、新一贷及汽车贷款不良率较年初分别变动1bp、12bps和-10bps至1.19%、0.77%和0.44%。存量不良包袱即将卸下,新增零售贷款质量优秀,平安银行未来资产质量表现进一步改善可期。 关注点之二:平安银行释放业绩空间如何?根据我们测算,在2018年底不良逾期缺口补齐,全部核销保持不良率不变、拨备覆盖率维持150%的假设下,其18年业绩增速将达到9%,高于原盈利预测1.6个百分点。另外,平安在不良处置力度上显著高于同业,12-17年累计不良核销+转让规模占贷款比重为6.6%,老16家银行平均水平为2.5%。这部分核销转让的贷款在其专业的清收团队经营下变为宝贵的财富,收回已核销贷款可以增加拨备余额、提高拨备覆盖率,清收回前期未核销贷款亦可选择转回拨备直接释放利润或留存在拨备中提升风险抵补能力。 关注点之三:平安银行拳头产品1H18增速为何回落?上半年平安银行拳头产品增速回落是其根据监管政策和外部环境主动而为之的阶段性策略,拳头产品未来发展空间依然较大,零售转型战略坚定不动摇。业绩会上公司管理层指出微调的原因如下:(1)在17年底预判P2P风险问题,针对消费类贷款用途加强管理,,对潜在风险客户、存在共债问题客户及时清退。(2)信用卡方面收回无分行网点地区的信用卡发卡权限。我们认为,上半年严格管控排查对其拳头产品不良控制有效,当前调整基本到位,预计下半年将恢复较快增速。 关注点之四:平安银行资产结构调整与存款沉淀问题如何解决?贷款端,截至2Q18,平安银行零售贷款占比较年初提升4.2个百分点至54%,向着零售贷款60%占比的长期最优投放比例目标继续靠近。存款端,在可转债尚未到位的情况下,市场此前一直担心平安银行对公信贷持续压降不利于存款沉淀,但其依靠“对公做精”战略及集团优势对公、零售存款沉淀初见成效,存款着力点清晰有效。(1)对公业务双轻倍数更高(1H18:4.5倍,1H17:1.7倍),以更低的表内投放量撬动更高的投融资规模,对公存款吸收能力更强。(2)以集团客户为基础,积极拓展代发、收单业务有效积累零售存款。(3)以LUM带动AUM为零售存款引流。基于以上三大抓手,平安银行上半年个人、企业存款较年初分别增加19%和0.8%,存款沉淀问题已经显现积极改善的迹象。另外,当前同业利率、高息存款成本下行的负债格局对原本负债端较弱的平安银行而言无疑更加受益,2Q18净息差超预期回升2bps至2.27%,银行间流动性趋松短期内将对其息差提升起到一定支撑作用。 关注点之五:平安银行未来零售业务的优势与方向如何?平安银行背靠集团优势得天独厚。一方面,平安集团以个人客户为主,客群庞大且较为优质,是平安银行独一无二的客群资源,另一方面,银行端客户迁徙仍有很大空间。我们认为,平安银行下半年零售业务除拳头产品之外将在做大AUM及私人银行业务上发力,未来高端财富管理业务将成为其零售转型的核心,零售转型再进一步将对其估值提升有重要意义。 公司观点:平安银行基本面底部确认,二季度核心盈利能力、资产质量、资产负债结构均全方位改善,前期市场担心的各个问题也均在发生积极变化,当前估值对应18年仅0.75XPB,预期差显著,维持“买入”评级和A股拐点银行首推组合,给予目标价1.2X 18年PB。我们预计18/19/20 年公司归母净利润分别同比增长7.3%/15.0%/20.4%(维持盈利预测),目前公司股价对应2018-20 年0.75X/0.66X/0.57XPB。

事件:2018年8月21日,宁波银行披露2018年半年报,上半年实现营业收入135亿元,同比增长9.8%;净利润57亿元,同比增长19.6%,符合市场预期。二季度不良率环比下降1bp 至0.8%,拨备覆盖率环比提升个0.7百分点至499.3%。 资产质量决定估值分水岭,“三低一高”确立资产质量的标杆银行。2Q18宁波银行不良率环比再降1bp 至0.8%,稳居上市银行不良率的最低位。我们测算2Q18加回核销的不良生成率环比提升34bps 至21bps(主要系一季度公司未核销叠加收回带来的低基数所致),但上半年不良生成率仅为4bps,同环比分别下降22bps 和64bps。从两大不良先行指标来看,1H18关注类贷款占比由17年末的0.68%继续降低至0.51%、逾期贷款占比较17年末小幅提升6bps 至0.84%,两者均稳居上市银行的最低水平。资产质量持续改善的同时拨备水平尤为充足,2Q18宁波银行拨备覆盖率环比1Q18提升0.7个百分点至499.3%,已是上市银行的最高位,无论是出于未来应对潜在不良风险还是释放利润的考虑,安全边际都非常充足。叠加依然保持严格认定不良的审慎态度,1H18“逾期90天以上/不良贷款”较17年末下降4.1个百分点至74.1%,期待未来资产质量持续领航于全行业。宁波银行作为最早(2015年底)出现不良拐点的标杆银行,“先天”没有消化历史不良包袱的压力,“后天”资产质量继续维持显著向好趋势,必然为估值提升奠定良好根基。 业绩决定估值溢价,这一核心驱动力在宁波银行身上体现得淋漓尽致。1H18宁波银行归母净利润同比增速继续提速至19.6%,其中营收端得以显著修复,这与我们对今年银行经营状况明确改善的判断高度一致:1H18营业收入同比增长9.8%,达到17年以来的最高水平。从单季改善来看,2Q18营业收入环比增长5.5%,而同比增幅较1Q18扩大至15.7个百分点至18.0%。但与此前不同的是,公司业绩的大幅改善不再是单独受益于配置货币基金带来非息收入的高增长,这在二季度体现得尤为明显。货币基金投资较17年末压降21.3%至938亿元,2Q18非息收入环比下降13.4%。相反,息差超预期走阔26bps 是营收端表现亮眼的第一驱动力,2Q18净利息收入环比增长18.4%,而同比增速亦由负(1Q18:YoY-18.7%)转正(12.7%)。 (1)宁波银行资产摆布向信贷倾斜的趋势愈发显著,1H18贷款同比增长16.4%(1Q18:14.8%),其占总资产比重亦较17年末提升1.6个百分点至35.2%,二季度新增贷款占新增总资产比重达244%。从信贷结构来看,新增贷款逐步增配更高收益的个贷(1H18收益率为6.83%,较17年末提升38bps),1H18新增个贷占新增总贷款的35.3%,同比提升13.9个百分点。 (2)今年市场对银行息差的判断更多着眼于负债成本的上行压力,宁波银行存款基础进一步夯实,1H18存款同比增长14.9%,其中活期存款同比增长5.7%。伴随当前银行间市场流动性的持续宽松,高成本的“同业负债+同业存单”占比较17年末大幅压缩5个百分点至25%,我们对宁波银行下半年息差不悲观。 “高成长高盈利”已经是宁波银行早有的市场标签,ROE 稳居高位(1H18:20.4%)且持续回升必然赋予更高的估值溢价。但内因有变,货基投资带来的免税效应明显弱化,其对业绩的正贡献由1Q18的25%降低至2Q18的8.0%。相比之下,回归存贷业务的资负结构驱动营收发力更足以彰显核心盈利能力的实质性改善。预计宁波银行2018-2020年归母净利润增速为20.0%/21.9%/22.1%(原预测19.7%/21.1%/21.7%,调整规模增速及息差),当前股价对应1.35X 18年PB,维持买入评级。

事件:华夏银行发布2018年中报业绩,18年上半年实现营业收入329亿元,同比下降1.4%;实现归母净利润100亿元,同比增长2.0%,略低于预期。截至2Q18,华夏银行不良率为1.77%,季度环比上升1bp。 1H18营收端降幅较一季度有所收敛,边际改善幅度不大。1H18华夏银行营收增速较1Q18(-2.6%)小幅收敛至-0.3%,主要由二季度规模扩张带动净利息收入扭负为正贡献(2Q184.0%YoYvs1Q18-4.7%YoY)。非息收入受去年高基数影响增长乏力,1H18非息收入、净手续费收入同比分别下降3.8%和2.0%。结构来看,理财手续费受资管新规调整影响大幅下降58.1%,银行卡(45.1%)、担保(38.8%)、托管(27.0%)多点开花对冲理财手续费下降影响。银行卡手续费仍为最主要增长点,1H18占比同比提升16.6个百分点至53.7%。业绩端同样小幅改善,1H18归母净利润同比增长2.0%(VS1Q181.1%) 负债端成本压力为上半年息差的最大拖累,降幅环比有所收敛,下半年受益于市场流动性边际宽松叠加存款竞争压力趋缓息差有望企稳回升。1H18华夏银行息差环比下降7bps至1.86%(VS2H17下降17bps至1.93%),主要系负债荒环境下华夏银行通过高成本结构性存款和同业负债扩张所导致,1H18存款利率负面贡献5bps,同业负债负面贡献21bps,其中结构和利率因素分别负面贡献15和6ps。1H18华夏银行存款环比年初仅增1.9%,其中结构性存款环比大幅增123.2%,增量角度看其占新增存款152.3%,负债结构明显恶化。资产端向高收益贷款倾斜对冲部分负债结构恶化影响,1H18贷款结构、利率分别正面贡献9/6bps。1H18贷款环比年初增长10.3%,占总资产比重环比提升4.3个百分点。华夏银行以对公立身,新增贷款仍以公司类贷款为主,1H18新增公司类贷款占比64.0%。但这样的资负策略对资本消耗较大,2Q18华夏银行核心一级资本充足率季度环比下降13bps至8.06%,资本承压将对未来业务扩张有所影响。 资产质量边际企稳迹象显现,不良逾期缺口仍待补齐,未来风险仍将进一步暴露。华夏银行不良确认存在季节性波动,中期不良及逾期确认力度较大。其不良指标、不良认定指标虽仍在上升通道中,但增幅已明显下降甚至企稳,边际均有所改善。截至2Q18,华夏银行不良率季度环比上升1bp至1.77%,主要受公司主要布局的东北、华北地区资产质量恶化及核销处置减少影响。截至1H18,华北及东北地区仍为公司最主要贷款投放地区,贷款占比环比年初小幅下降0.1个百分点至37.6%,而地区不良率环比年初上升28bps至2.16%。1H18华夏银行核销不良贷款21.3亿,同比下降35.5%。不良生成边际企稳,2Q18公司加回核销后的不良生成率季度持平于82bps,同比大幅下降73bps。综合上半年情况不良生成明显改善,1H18加回核销不良生成率同比、环比分别下降30、28bps至82bps。 先行及不良确认指标均处于行业高位,边际恶化趋缓,但不良历史包袱仍需时间化解:1)关注类贷款规模增速为17年以来新低,2Q18季度环比增2.7%至708亿,占比季度环比小幅下降4bps至4.60%,较年初持平。逾期贷款规模及占比双升,考虑同比增幅可控。截至1H18,逾期贷款规模环比增加22.7%,同比增加8.2%,逾期贷款率较年初上升0.5个百分点,同比下降0.4个百分点至4.44%。核心90天以内逾期贷款增幅明显,截至1H18环比年初增加63.8%,同比增加69.4%。2)不良逾期缺口为行业最高水平,不良认定监管达标压力较大。1H18华夏银行逾期90天以上/不良为198.7%,环比年初上升7.8个百分点,同比大幅下降49.5个百分点,距离100%的监管标准仍有较大差距。拨备水平小幅下降,2Q18拨备覆盖率季度环比小幅下降0.6个百分点至158.5%,未来消化存量不良压力仍需进一步夯实拨备。华夏银行不良指标演绎受其资产质量历史包袱影响,并不代表行业趋势,当前上市银行资产质量企稳向好趋势不改,先前披露业绩的招行、平安、南京、上海、宁波等均印证这一判断。 当前华夏银行基本面仍在探底,资本补充压力仍存。展望下半年息差有望企稳回升带动盈利能力修复,不良逾期缺口补齐阶段业绩短期仍将承压。预计2018-2020年华夏银行归母净利润分别同比增长4.1%/6.1%/8.0%(维持原预测),当前股价对应0.6X18年PB,维持“增持”评级。

事件:平安银行1H18实现营业收入572亿元,同比增长5.9%;实现归母净利润134亿元,同比增长6.5%;2Q18不良率季度环比持平于1.68%。 不良逾期剪刀差显著修复,存量不良包袱持续化解。平安银行二季度大幅提升不良认定标准,修复不良与逾期的剪刀差,截至1H18逾期90天以上/不良指标较年初大幅下降19个百分点至124.3%,我们预计今年内其不良逾期缺口将补齐。在不良认定更加严格的基础上,2Q18平安银行不良率仍能保持季度环比持平于1.68%,加回核销不良生成率季度环比增加30bps至198bps,季度增幅不大且同比降幅达到71bps。综合上半年来看,1H18加回核销不良生成率为183bps,环比、同比分别下降63和76bps,降幅明显。另外,平安银行潜在不良压力也处于持续改善通道。截至2Q18平安银行关注贷款率季度继续环比下降9bps至3.41%,较年初下降29bps;逾期贷款率较年初亦大幅下降34bps至3.19%,其中逾期90天以上的贷款规模与占比双降,占比较年初下降35bps至2.08%,规模较年初减少7.1%。在大规模确认不良和大力核销的基础上,平安银行2Q18拨备覆盖率季度环比提高3.2个百分点至175.8%,拨备实力进一步增强。我们判断,平安银行处于消化存量包袱的尾声阶段,新增资产质量较为优质,因此得以在不良逾期剪刀差显著修复的同时,保持其他资产质量相关指标全方位改善,预计今年之内存量不良包袱消化完毕,不良逾期缺口补齐,风险因素对估值的压制将彻底解除,未来业绩释放空间显著。 负债端成本边际缓解助力2Q18净息差回升超预期。2Q18平安银行净息差季度环比提升2bps,超出市场预期,主要得益于二季度靠资产结构调整在抵消边际上已经在趋缓的负债成本压力。根据息差变动分析,对比1Q18和2Q18净息差变动的影响因素,一季度净息差降幅收窄主要原因在于资产端定价提升,1Q18资产的利率因素正面贡献12bps,其中贷款贡献9bps。但二季度净息差得以回升,一方面在于其资产端风险偏好下降,尽管资产定价提升速度放缓,但资产结构调整的正面贡献在加大。2Q18平安银行贷款的结构因素正面贡献12bps,贷款占比季度环比提升1.8个百分点至54.9%,同业资产占比季度环比下降0.7个百分点至7.6%。我们认为,在当前复杂的外部环境中,公司主动降低风险偏好,放缓资产端收益率提升速度,进一步夯实当前来之不易的资产质量风险缓解势头。另一方面,负债成本压力有所减轻,存款成本的负面贡献较1Q18(-10bps)有所下降达-5bpps,而受益于银行间市场流动性趋松,市场化负债成本二季度已经开始对息差产生正面贡献(2Q18同业负债利率因素正面贡献3bps,应付债券利率因素正面贡献1bps)。与一季度相比,各项负债成本压力均有不同程度减轻。2Q18存款、同业负债与应付债券季度环比分别变动8/-13/-8bps,而1Q18则分别上升16/12/15bps。 零售贷款60%的长期目标更进一步,零售条线贡献持续提升。截至2Q18,平安银行零售贷款占比较年初提升4.2个百分点至54%,向着零售、对公贷款6:4的长期最优投放比例目标继续靠近。而从盈利上来看,1H18零售条线营业收入、PPOP、税前利润占比较1H17分别提升11.0/9.8/3.4个百分点至51.2%/45.1%/67.9%。同时我们注意到,存款端由于持续压降对公贷款存款沉淀量不足的问题在二季度有所改善。截至2Q18,平安银行季末存款季度环比增长2.2%,较1Q18的1.7%有所提升,其中对公、零售存款季度环比分别增长1.5%和2.2%(1Q18分别为-0.7%和13.4%)。日均角度来看,对公存款仍需进一步改善。2Q18日均存款季度环比下降0.3%,主要系企业保证金存款(日均)季度环比下降7.3%所致,2Q18对公活期与对公定期日均存款分别季度环比微增0.2%和下降1.6%。我们认为,在平安银行对公做精的战略下,其对公存款已有所改善,预计260亿可转债发行完毕且转股后对公贷款将重新投放,对公存款将会有更大改观。 二季度营收、PPOP同比增速改善明显,核心盈利能力修复。2Q18平安银行营业收入同比增速达10.9%,营收端显著向好(1Q18YoY:1.1%)。其中,净手续费收入增速突出,2Q18净手续费收入同比增长23%(1Q18YoY:5.4%)。平安银行手续费的主要驱动力为银行卡及代理业务,1H18二者同比增速分别为24.5%和80.1%,彰显其中收业务上较为突出的零售能力。核心盈利能力PPOP同比增速2Q18亦显著提升达4.8%,而1Q18为-6.9%。落脚至业绩增速上,营收改善、资产质量向好、不良资产经营效果佳,三重因素推动业绩增速持续提升。1H18平安银行归母净利润增速较1Q18提升0.4个百分点达6.5%。除上文分析到的营收端及资产质量好转的原因外,平安银行主动经营不良资产同样为其贡献利润。2018年上半年,平安银行收回不良资产123亿元,同比增长180.1%,其中已核销贷款66亿元,不良资产的现金收回率为96.8%,较2017(83%)和1Q18(94.7%)均有所提升。 公司观点:平安银行二季度营收端改善(息差超预期提升,手续费收入亮眼)、资产质量向好(不良逾期剪刀差显著修复)、不良资产经营效果佳,三大因素共同推动业绩增速继续提升。今年存量不良包袱清理完毕后,未来业绩释放空间显著。未来平安银行对公业务回归常态后,前期我们对完全不投放对公贷款削弱公司长期竞争力的担心不复存在,零售转型的逻辑更加顺畅,公司发展前景可期。我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长7.3%/15.0%/20.4%(调高盈利预测,调高手续费收入、净息差、调低信用成本),目前公司股价对应2018-20年0.71X/0.62X/0.54XPB,给予目标估值18年1.2XPB,维持“买入”评级和A股银行组合首选。

事件:南京银行发布2018年中报业绩,18年上半年实现营业收入135亿元,同比增长8.6%;实现归母净利润60亿元,同比增长17.1%,符合我们预期。截至2Q18,南京银行不良率季度环比继续持平于0.86%,核心一级资本充足率季度环比提升35bps至8.44%。 中报再次印证南京银行拐点属性,核心盈利能力显著修复驱动营收增速再上台阶,业绩端继续维持较快增长。18年以来南京银行营收端显著修复,1Q18营收同比增长7.5%,1H18增幅较1Q17扩大1.1个百分点至8.6%,彻底扭转17年以来营收端增速为负的局面。业绩端高成长性延续,归母净利润增速同比维持17.1%的高速增长。盈利归因分析表明南京业绩主要驱动力经历规模驱动-拨备反哺-核心盈利能力大幅修复的转变,这是实实在在的经营状况改善。2012-2016年南京银行资产年均复合增速在30%以上,17年金融强监管下公司主动压降规模,深度调整资负结构,业绩主要由拨备反哺利润贡献(22.4%)。而18年公司业绩增长主要由核心盈利能力驱动,1H18息差负面贡献大幅收窄(1H180.8%vs2017-15.0%),中收贡献转负为正(1H185.9%vs2017-2.4%),拨备贡献明显下降(1H184.8%vs201722.4%)。非息收入见底回升印证我们18年中收回升驱动营收增长的判断,1H18南京银行非息收入同比增27.8%,其中净非息收入同比增128.9%,系衍生品投资收益提升和加大货基投资的投资收益提升共同影响;核心的净手续费收入亦重回正增长,1H18同比增3.4%(VS2017同比降19.5%),主要系公司融资类业务收入(债券承销同比增长23.5%和咨询业务同比增长5.1%)所贡献,传统零售业务基数较低亦有较大增幅(同比增52.0%),资管手续费保持平稳,理财新规落地后续边际压力减弱,叠加融资类收入和零售手续费收入增长未来手续费收入有望继续改善。 南京银行走资本集约化发展道路,规模增速大幅放缓下核心盈利不低,资本内生性极强,核心一级资本充足率显著提升,ROE领先同业确立回升趋势。我们基于18年核心一级资本充足率持平于8%和资本内生增长仅依靠利润增长假设下,测算得18年加权风险资产增速上限为12%,而1H18南京银行风险加权资产环比年初仅增2.9%,业绩高增而RWA放缓背景下ROE和核心一级资本充足率均实现回升,1H18南京银行ROE同比增0.8%至20.0%,核心一级资本充足率季度环比提升35bps至8.44%,全年来看规模增长尚有较大空间。不必忧心公司定增未能如期落地对基本面的影响,高成长性是南京银行中长期可持续发展的根本保障。我们一再强调当前上市银行正由高速增长切换至高质量发展,南京银行作为首家披露中报业绩的银行已奠定这一基调,先前披露业绩快报的招行、宁波和上海银行均印证这一趋势。 贷款量价齐升为上半年息差改善的最大驱动力,展望下半年,优异的资产端定价能力叠加流动性边际宽松下负债端成本利好将助力息差继续走阔。1H18南京银行净息差环比提升6bps至1.85%,资负结构调整对其息差改善功不可没。18年信贷需求强劲大环境下南京银行加大高收益信贷类资产配置,正面贡献息差19bps,结构、利率因素分别为9/10bps。结构上1H18贷款环比年初增长12.1%,占总资产比提升2.5%至36.5%,其中收益更高的零售贷款占比提升0.8%至26.0%;利率上贷款收益率环比2H17提升30bps至5.46%。负债端同业存单置换同业负债趋势明显,存款保持稳定增长。1H18南京银行存款占比小幅提升0.6%至67.9%,同业负债占比环比年初降3.1%至6.4%的低位,同业负债+同业存单占比亦下降0.9%至22.3%但存款竞争激烈的大环境下尤其是二季度存款成本有所走高,2Q18南京银行活期存款占比季度环比降低4.2%至34.2%,1H18存款利率负面贡献10bps,导致单季度息差下滑11bps至1.84%。当前流动性边际改善较为明显,7/8月SHIBOR(一个月)平均利率分别下降79/51bps,展望下半年存款竞争格局将有所缓释,对于同业负债占比水平仍较高的南京银行负债成本将有明显改善。 资产质量优于同业,不良逾期缺口补齐后再无瑕疵,高拨备彰显安全垫更加充足。南京银行不良率长期维持1%以下较低水平,2Q18不良率季度环比继续持平于0.86%,大幅低于同业。2Q18单季加回核销的不良生成率季度环比大幅上升76bps至97bps,我们判断系公司加大不良确认力度、补齐不良与90天逾期缺口的一次性因素所致。同时前瞻指标继续印证潜在不良压力减轻,1H18关注类贷款占比和逾期贷款占比继续降低,分别由17年末的1.64%、1.30%下降20bps和1bp至1.44%、1.29%,资产质量向好趋势更加明确。今年以来,监管层要求银行主动严格确认不良、做实账面资产质量,不少投资者担忧或因此导致中小银行不良率大幅攀升。就南京银行而言,其不良率继续环比持平、不良先行指标仍处在改善通道;更为重要的是其不良逾期缺口已经收窄至100%以内,1H18南京银行逾期90天以上贷款/不良贷款由17年末的112.1%降低至97.3%,资产质量彻底坐实。另一方面,高达463%的拨备覆盖率为其提供了更加充分的安全边际。展望下半年,我们认为严格审慎的风控态度以及信贷结构的进一步优化,将为南京银行保持全行业低不良率的资产质量优势保驾护航。 南京银行基本面向好趋势全面深化,息差回升、中收改善下营收端向上拐点明确,不良逾期缺口补齐后资产质量唯一瑕疵也已修复,高成长+规模增长放缓组合下资本内生增长无忧,ROE回升趋势明确,应享估值溢价。预计2018-2020年南京银行归母净利润分别同比增长17.8%/18.4%/18.8%(维持原预测),当前股价对应1.0倍18年PB,维持“买入”评级。