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谢云霞

申万宏源

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工作经历: 执业证书编号:A0230517120002,曾就职于长江证...>>

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上海银行 银行和金融服务 2018-05-22 16.00 -- -- 16.04 0.25% -- 16.04 0.25% -- 详细
当下并非到触发股价稳定机制之时,大股东主动增持足以彰显对公司发展前景的强烈信心。根据上海银行IPO时的承诺,在IPO后三年内若股价连续20个交易日低于1倍PB(当前时点看17年PB,17年末上海银行每股净资产为16.27元),则需要启动回购、大股东增持、管理层增持等股价维稳措施。但我们务必需要注意的是,目前没有到需要触发股价稳定机制的时候,相反大股东在此时主动增持,更能深刻体现对公司业绩增长、长期可持续发展抱有充分信心。 短短一周时间,先后共有三家银行大股东/管理层主动增持股份,其背后所折射的本质原因在于当前银行股严重低估的现状,对有效提振市场信心意义重大。(1)招商银行于5月11日公告公司高级管理人员分别于5月8日-10日以自有资金从二级市场买入公司A股股票;(2)江苏银行于5月18日公告第一大股东江苏省国际信托有限责任公司于5月17日-18日增持股份,增持比例占公司总股本的0.27%。年初以来银行股持续调整,股价表现低于预期,当前板块对应18年0.93XPB,估值已低于年初水平,更有不少银行仍然处于破净状态,这与年报一季报所充分彰显的基本面确定性向好趋势并不相符。我们相信银行大股东/管理层的主动增持有望打开板块新一轮估值修复空间。 从公司基本面来看,三大确定性成为未来业绩持续增长的助推器。(1)上海银行已经从“总量发展”向“结构优化”完美转身,无论是从监管角度还是资本金角度,信贷增长都具备很强的确定性,我们判断18年贷款占比将提升至40%以上。(2)资产结构深度调整驱动息差超预期回升。上海银行息差连续三个季度回升,1Q18银行新发放贷款利率再次走高,在市场总体对“价”已有充分预期的情况下,息差继续走阔必然取决于“量”的增长。叠加当前公司部分存量贷款尚未完成重定价,未来息差上升趋势无需存疑。(3)资产质量确定性向好,这是估值修复的根基所在。无论是外部深耕经济发达地区的信贷布局,还是内部严格的不良清收专营机制,均充分保证了上海银行优异的资产质量。叠加长期秉承严格确认不良(“不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,资产质量向好趋势的不断深化将是确保估值修复的内生动力。 自上而下视角理清银行有利的外部环境,三大驱动力支撑上海银行成为拐点第一标的的不二之选。一方面我们看到宏观经济韧性十足,资本市场对经济过度悲观的预期面临再一次纠偏,而贸易战等扰动板块的外部风险因素正在逐渐消退;另一方面,市场对资管新规等监管政策已经有了充分预期,目前并不存在悬而未决的重要监管靴子,我们判断18年也难以再有超预期的强监管因素扰动。落实到上海银行本身,我们重点把握三大驱动力:1)在资产质量确定向好、拨备充足的基础上,通过大力的资产结构调整,18年息差、营收、业绩向上改善弹性非常大,基本面改善是第一驱动力。2)作为16年后上市的次新银行,资本市场对其研究覆盖和理解很不充分,这是其巨大预期差和认识差的来源,全板块最大预期差是第二驱动力。3)管理层与资本市场主动沟通、积极交流以期改善前述认识差,主动让市场充分认识作为是第三驱动力。此外,第一次解禁时来自自然人股东的抛压早已结束,中短期内不再有解禁抛压。预计2018-2020年上海银行归母净利润同比增速分别为14.3%/15.5%/17.2%(维持原预测),当前股价对应0.86倍18年PB(0.98倍17年PB),目标估值给予1.2倍18年PB,上行空间40%,维持买入评级,重申板块组合首选。
上海银行 银行和金融服务 2018-05-10 15.49 -- -- 16.07 3.74% -- 16.07 3.74% -- 详细
事件:2018年5月3日,上海银行召开2017年报暨2018年一季报业绩发布会。管理层全面诠释了零售业务、对公业务、金融科技三大板块取得的傲人成果,优秀的业绩再次增强投资者信心。 18年我们更加看重“拐点唱戏”。宏观经济企稳、监管收紧边际冲击有限的环境下,我们判断此前市场认识不充分、业绩表现尚未突出的银行将在18年迎来估值修复窗口。2018年2月我们将上海银行纳入拐点首推组合,无论是年报还是一季报,均完美验证了此前我们对上海银行18年呈现确定性业绩拐点的判断。然而风险厌恶是市场大部分投资者的本性,对事物向好发展的过程习惯性存有质疑,其接受程度也总是存在滞后性。上海银行以优秀的业绩、稳健的基本面、确定性的拐点入选申万宏源5月十大金股。本篇报告试图通过阐述“三大确定性”来重申上海银行的核心投资逻辑:从短期来看,信贷增长的确定性将驱动息差持续回升,营收端修复再次得到强化;叠加优异的资产质量,修复破净不再是问题。从长期来看,立身上海、深耕长三角乃是最突出的禀赋,上海四个中心建设及科创中心建设必将带来新的盈利增长点,市场标签将为上海银行带来显著估值溢价,驱动价值重估。 确定性一:多重逻辑支撑信贷稳步增长。从过去几年上海银行资产配置情况来看,2013年开始公司加大债券投资,其占资产比重几近过半,但在2017年严监管、金融去杠杆的环境下,我们看到以非标投资为主的应收款项类投资大幅缩减(2017:-YoY43.1%),使得债券投资增速从2016年末的55.2%高位转向17年同比负增长。相比之下,贷款增速却由2016年末的3.1%大幅提升至17年末的19.9%,1Q18更是提速至21.7%,其贷款占比也已提升将近40%。可以明确的是,上海银行已经从“总量发展”向“结构优化”完美转身,部分投资者或因担忧贷款额度而对贷款增长的持续性存疑,我们认为:(1)1Q18上海银行的贷存比为75.9%,但事实上已有部分银行贷存比已经超过100%,股份行平均贷存比更已达到93.1%;(2)不同于其他行业,银行规模扩张必然受到资本限制。当前上海银行资本充足率为14.1%,高于25家上市银行平均水平13.5%,更是位居行业前列;(3)根据此前调研结果,今年央行淡化狭义信贷额度管理,更多依靠MPA控制广义信贷,对于上海银行而言,我们判断在压降债券投资占比的情况下腾挪给贷款的空间也就更大。无论是从监管角度还是资本金角度,信贷增长都具备很强的确定性。 确定性二:资产结构深度调整驱动息差持续回升。在货币政策总基调不变的环境下,资产配置向信贷倾斜往往助力息差走阔,上海银行息差连续三个季度回升,1Q18息差环比超预期提升21bps。我们注意到,1Q18上海银行贷款占比提升的幅度达2.3个百分点,在所有上市银行中位居第4(前三分别为:张家港行、华夏银行、招商银行),但正如我们第一点所提到的,华夏银行和招商银行的贷存比均远高于上海银行。自17年二季度以来银行新发放贷款利率已经逐步提升,在市场总体对“价”已有充分预期的情况下,息差继续走阔必然取决于“量”的增长。 叠加当前部分存量贷款尚未完成重定价,未来息差上升趋势不必存疑。当然,部分投资者或因存款利率上限放开而担忧负债成本,但事实上年初以来利率上浮50%甚至更多的存款在实际经营中已经非常普遍,央行替代性降准更是降低银行负债成本的直接利好。退一步讲,即使是在年初以来存款利率显著上行的环境下,上海银行息差表现仍然超越同业,因此质疑息差回升的确定性可谓是“庸人自扰”。 确定性三:优异的资产质量是估值修复的根基。上海银行不良率稳中再降,1Q18不良率环比下降5bps,降幅位居行业前列。不良生成持续放缓,加回核销的不良生成率同、环比分别大幅下降40bps、86bps至22bps。银行资产质量的演变往往取决于两大条件:(1)从外部条件来看,上海银行重点布局京津冀、粤港湾、长三角等经济发达地区,区域经济的企稳向好必然助力不良持续改善;(2)从内部条件来看,更多取决于不良处置的方式和力度。上海银行推行不良清收专营机制,公司管理层表示当前大部分分行已专门成立特营中心,以专门的人员、机构、方式和激励机制处置和化解不良资产。同时,上海银行秉承严格确认不良(“不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,未来资产质量向好趋势必将不断深化。 实锤拐点,拥抱确定性。我们预计贷款加速投放将进一步助力息差和营收的加速改善,当前估值处在历史低位,安全边际非常充足。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长14.3%/15.5%/17.2%(维持原预测),给予18年目标估值1.2XPB,当前股价对应18年0.83XPB,对应44%的上行空间,坚定买入评级,重申板块首选。
宁波银行 银行和金融服务 2018-05-03 18.18 -- -- 18.58 2.20% -- 18.58 2.20% -- 详细
事件:宁波银行发布2018年一季度业绩,1Q18实现营业收入65.81亿元,同比增长2.3%;实现归母净利润28.22亿元,同比增长19.6%。1Q18年不良率0.81%,季度环比下降1bp,同比下降10bps;4Q17拨备覆盖率498.65%,季度环比增长5.4个百分点。 一季报宁波银行高盈利能力继续印证,业绩增速、ROE稳定保持在行业领先水平。1Q18宁波银行归母净利润同比增19.6%,与位列第一的贵阳(20.0%)十分接近。ROE回升趋势领先行业确立,1Q17以来ROE(年化)同比逐季提升,迈进高质量发展阶段,我们测算1Q18ROE(年化)同比继续提升0.5个百分点至20.93%,位居上市银行第一。17年大力配置货币基金对1Q18营收和业绩提振作用明显。1)投资收益表现亮眼助力营收端平稳增长。1Q18宁波银行营收同比增2.3%,主要因货币基金(2017年基金投资同比增10.6倍至1514亿元)陆续确认投资收益贡献,1Q18投资收益由负转正至19.5亿,占营业收入比大幅提升至28.15%。同时我们需要注意到1Q18净利息收入环比降幅较大(-18.7%)系口径调整扰动,并不是收入增长乏力所致。原先确认在净利息收入的货基投资收益调整至非息收入项,极端假设下将投资收益还原至净利息收入同比亦增加19.8%。2)货基分红免税效应对业绩贡献作用更加显著。1Q18免税效应正面贡献利润25.0%,较2017年整体贡献度进一步提高10.7个百分点。 资产负债结构持续优化,一季度宁波银行存款增幅明显是其资产负债表改善的最大亮点,在今年存款加剧的大环境中在负债成本控制上更具优势,助力息差企稳回升。1Q18宁波银行存款季度环比大幅提高12.1%至6334亿元,占比季度环比大幅提高4.9个百分点至62.8%,尽管宁波银行存款历年存在一季度发力的节奏影响,但1Q18的存款增长幅度也远高于1Q17(占比季度环比提高1.1%),在今年存款竞争加剧的环境中更显难能可贵,为全年的存款增长奠定良好基调。存款增长的同时进一步压缩高成本主动负债,负债结构更加适应流动性中性偏紧的环境。1Q18同业负债和应付债券季度环比分别下降4.5和1.2个百分点至12.7%和16.4%,其中1Q18新发同业存单季度环比下降29.1%至1269亿元。资产端配置仍以高收益的贷款和投资类科目为主,1Q18占总资产比重分别变动0.2和-2.4个百分点至33.7%和48.1%,新增贷款更多投向收益率更高的零售领域,1Q18新增个人贷款占总新增贷款比69.5%。资产负债两端共同发力下1Q18宁波银行息差降幅大幅收窄,我们测算1Q18宁波银行净息差季度环比下降4bps至1.66%(VS4Q17季度环比下降19bps至1.70%)。 宁波银行资产质量长期优于同业,4Q17主动加大不良核销力度后更加轻装上阵,成为上市银行中资产质量担子最轻、拨备最充足的银行。优异的资产质量是其业绩的坚实支撑,1Q18宁波银行资产质量进一步改善,已收回未转回拨备的重复利用使得加回核销后的不良生成率大幅下降,信用成本下降,拨备覆盖率提升,拨备反哺利润趋势显现。截至1Q18,宁波银行不良率在0.82%的低水平基础上季度环比继续下降1bp至0.81%,资产质量好转背景下1Q18收回不良贷款20.8亿,我们测算其加回核销后的不良生成率季度环比继续下降50bps至-13bps。当期升级对应的拨备可用于覆盖新生成的不良,1Q18宁波银行拨备计提压力减轻,信用成本(年化)季度环比下降144bps至0.41%,拨备覆盖率季度环比继续提高5.4个百分点至498.7%。1Q18宁波银行不良率、加回核销不良生成率、拨备覆盖率均为上市银行最领先水平,接近500%的拨备水平未来释放业绩的空间十分充足。先行指标来看未来资产质量压力进一步减轻,1Q18宁波银行关注类贷款规模和占比继续双降,规模季度环比下降3.1%,占比季度环比下降1bp至0.81%。 宁波银行基本面十分优异,稳定向好的资产质量给予其极高的安全边际,领先同业且仍处于上升通道的ROE是其估值溢价的有力支撑。我们预计宁波银行2018-2020年归母净利润增速为19.7%/21.1%/21.7%(维持原预测),当前股价对应1.66XPB,维持买入评级。
招商银行 银行和金融服务 2018-05-03 29.98 -- -- 31.21 4.10% -- 31.21 4.10% -- 详细
事件:招商银行发布2018年一季报,1Q18实现营业收入613亿元,同比增加7.2%;实现归母净利润227亿元,同比增加13.5%;1Q18不良率1.48%,季度环比下降13bps。 息差对盈利贡献超越规模,营业支出开始进入投放期,表明招行已领先进入新一轮发展周期。(1)盈利驱动因素表明息差对营收贡献度在提升,而规模因素在弱化:1Q18招行实现营业收入613亿元,同比增长7.2%,继续彰显龙头银行极强的盈利能力,而其中盈利驱动因素发生结构变化突显其龙头优势。盈利驱动因素分析表明,一方面,营收端的正增长主要由净利息收入贡献,而其中息差变动贡献(3.30%)开始反超规模增长贡献(1.99%),展现由过去快速粗放式发展升级为精细化高质量发展的转变。另一方面,尽管净手续费收入对营收贡献(0.49%)仍显乏力,但1Q18其净手续费收入同比微增1.5%,在行业仍处于负增长的情况下已经实属不易。目前资管新规的靴子已经落地,对于银行理财的规定边际有所放松且过渡期拉长。我们判断,后续由于前期监管不确定性带来的理财手续费收入的下降将逐渐修复,在17年手续费收入低基数、监管边际放松的双重影响下,18年中收驱动营收预期差变化值得重点关注。(2)营业支出的增加正是对其经营情况改善的侧面印证:1Q18招行营业支出同比增加19.6%,主要系业务管理费的上升有关。我们认为,业务管理费的加大投放恰恰反映其经营情况已经走出上一轮不良化解周期进入新一轮发展阶段,因此需要在人才激励、金融科技等方面加大支持才能在下一个周期中再次率先走在前列。经营情况好转落脚至ROE水平上,招行1Q18延续回升趋势,同比提高0.6个百分点至19.97%,ROE领先同业开启回升之路是能够给予其估值溢价的最核心逻辑。 资产端确保信贷资产优先投放,净息差季度环比提升幅度优于同业。今年以来负债端竞争激烈,招行1Q18总负债季度环比下降1.1%,其中季末存款季度环比微增0.1%。由于负债端压力较大导致其资产端略有收缩,1Q18其总资产季度环比微降0.7%,但是优先保证高收益的信贷资产投放,1Q18贷款季度环比增加4.2%。因此,1Q18招行净息差为2.55%,季度环比增加11bps,环比正增长幅度名列前茅,在资产规模有所收缩的情况下“以价补量”驱动净利息收入同比增长8.7%。在一季度整体存款竞争激烈的背景下,我们测算其付息负债成本反而季度环比下降11bps至1.79%,再次体现其扎实的负债基础和丰富的客户积累,也表明其存款一季度日均数据增长幅度要好于季末时点值(0.1%)。 不良贷款规模及占比连续五个季度双降,资产质量进一步向好,拨备实力进一步夯实。我们测算,1Q18招行加大核销转让力度共处置不良贷款116亿(1Q-4Q17分别为11/62/54/69亿),核销力度加大使得其1Q18不良贷款规模及占比大幅双降,不良贷款季度环比下降4.2%,不良贷款率季度环比下降13bps至1.48%,但同时也使得加回核销不良生成率(剔除切换IFRS9准则影响)季度环比提升55bps至100bps。我们认为不良生成率的提升并不代表资产质量向好趋势的改变,而是不良核销处置时机选择所致,加大核销更加做实资产质量底部,后续不良风险基本可控。拨备方面,招行1Q18拨备覆盖率季度环比提升33.8个百分点至295.93%,剔除切换IFRS9准则的影响,亦提升17.4个百分点,拨备基础进一步夯实,风险抵补能力增强。(转下页)(接上页)核心一级资本充足率有所下滑受内评法并行期规定的影响,其资本内生实力依然强劲。根据监管要求,在并行期内,计入二级资本的超额贷款拨备需要乘以9.52的系数后计入加权风险资产。这意味着,拨备覆盖率越高其被放大9.52倍后计入加权风险资产的超额拨备越多,而超额拨备仅计入二级资本,因此较高的拨备覆盖率对其核心一级资本充足率产生了明显的摊薄作用。17年数据显示(见表1),由于4Q17招行拨备覆盖率较中期大幅提升37.4个百分点,导致其考虑并行期底线要求的风险加权资产较中期增加8.09%(未考虑仅增加1.79%)。由于分母摊薄的影响,其核心一级资本充足率较中期下降36bps至12.06%,若以未考虑并行期底线要求的风险加权资产计算,其核心一级资本充足率提升39bps。1Q18招行核心一级资本充足率季度环比下降8bps的原因亦是由于其拨备覆盖率大幅提升33.8个百分点所致,且其拨备覆盖率提升幅度与17年下半年相近,而核心一级资本充足率下降幅度显著低于17年下半年,进一步彰显了招行强劲的资本内生补充能力。 招行龙头优势依然突出,基本面亮点颇多,ROE领先行业开始回升态势,18年龙头银行基本面好转的趋势将进一步深化。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.9%/16.7%/18.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.48X18年PB,维持买入评级。
上海银行 银行和金融服务 2018-05-03 15.28 -- -- 16.07 5.17% -- 16.07 5.17% -- 详细
事件:上海银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入92亿元,同比增长11.9%;归母净利润44亿元,同比增长13.5%,超出我们预期(主要是息差改善超预期);不良率1.10%,季度环比下降5bps,拨备覆盖率295.2%,季度环比提高22.7个百分点。年化加权平均ROE 同比提升0.5个百分点至13.6%。 回顾过去,数据再三验证了我们对上海银行的高度认同;放眼未来,业绩增长的确定性必然是支撑我们看好上海银行的不二理由。上海银行作为2016年后上市的次新银行,一直以来尚未被市场广泛关注,投资者或只是看到表面数据而存在认识不足。我们在2018年2月1日首次将上海银行纳入银行首推组合,年初至今上海银行涨幅7.1%,而申万银行指数下跌3.5%,沪深300指数下跌6.8%,跑赢全行业,在26家银行中上海银行涨幅排名第三,获得绝对收益和相对收益。在年报点评中我们重点提示关注一季报业绩超预期,现在来看一季度业绩的高增长确是符合我们之前的判断。当前上海银行拐点已然明确,我们相信上海银行优秀的基本面和一季报亮眼的业绩在18年将得以延续。 一季报开门红,利润表迎来历史性修复,营收告别负增长,归母净利润增速重回两位数格局。相较于更深入的基本面数据,市场更偏向直接关心银行的业绩情况如何,而上海银行为投资者呈现了一份非常优异的业绩答卷:1Q18营业收入同比增长11.9%,正式告别17年连续四个季度同比负增长的疲弱态势;归母净利润同比增长13.5%,这是自上市以来实现的最高业绩增速水平。总体来看,中小银行在经历17年深度调整资产负债结构后,大多银行开年一季度正处在重整待发的蓄势阶段,而上海银行以营收、净利润双双两位数的增长带来开门红实属不易,在所有上市银行中屈指可数。 剔除业绩低基数的原因,我们更加肯定的是,基本面出现了明确的拐点变化:息差超预期走阔驱动净利息收入同比增长13.4%,而这在17年四个季度均是同比两位数负增长。息差连续三个季度回升,我们测算1Q18息差环比提升21bps 至1.69%,同比回升22bps。对于此前上海银行低息差的原因(配置国债和基金投资扰动)我们在深度报告和点评报告中均已详细说明,此处不再赘述,需要更加关注资产负债结构的变化:(1)“18年信贷需求强劲助力贷款量价齐升”在上海银行身上体现得淋漓尽致。一季度上海银行新增贷款占新增总资产比重高达181.3%,贷款占比由17年末的36.7%提升至39.1%,我们维持全年贷款占比提升至40%以上的判断不变。在新发放贷款利率逐步走高的背景下,这必然利好于收益率的提升,我们测算1Q18生息资产收益率环比显著提升18bps。(转下页) (接上页)。(2)拓展一般性存款,尽管18年全行业存款竞争加剧,但一季度上海银行存款环比增长2.4%,其占比提升至56.1%,而同业负债占比较17年末已经下降了3个百分点。今年银行负债端呈现“同业负债压力相对趋缓、一般性存款竞争压力显著提升”的全新局面,不必担心后续如果存款利率上限放开对息差带来的显著性冲击。一方面,年初以来利率上浮50%甚至更多的存款在实际经营中已较为普遍,而央行替代性降准更是降低银行负债成本的直接利好;另一方面,18年决定息差走势的核心因素将从负债端过渡到资产端,资产端具备更强定价能力的银行,息差改善的幅度将超过同业。对于上海银行而言,重点布局消费金融和科创金融的发展战略(详见2018年2月1日我们发布的深度报告《精品银行,市场认识严重不足》)将从量、价两个层面利好贷款增长和定价水平的提升。因此,我们认为市场对上海银行低息差的预期差有望加速修复。 “质”乃是银行长期健康发展之根本,不良生成的显著放缓,以及一直秉承严格的不良确认态度,让估值从破净到修复至1倍以上不会再是难题。上海银行不良率在17年下半年连续两个季度持平后,1Q18不良率环比下行了5bps 至1.1%,显著低于上市银行平均不良率1.57%。1Q18延续不良生成放缓趋势,加回核销的不良生成率同、环比分别大幅下降40bps、86bps 至22bps。同时我们也看到一季度关注类贷款占比(1.96%)已经降低至2%以下,这在所有上市银行中亦是难得,已回到15年不良高发期之前的水平,充分彰显当前上海银行稳而优的资产质量。一直以来,上海银行始终秉承严格确认不良( “不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,这无疑为上海银行未来应对不良风险、释放经营利润提供了非常充足的安全边际。因此,过去一直压制估值的资产质量问题,对于上海银行而言我们认为不再是绊脚石,估值从破净到1倍以上的修复过程则是理所当然,更是短期可期。 基本面向好深化是给予业绩增长的重要保障,高分红更是对业绩增长的显性确认,拐点已至,重拾信心再出发。我们预计2018-2020年归母净利润分别同比增长14.3%/15.5%/17.2%(原预测13.4%/15.7%/17.2%,调整息差),给予18年目标估值1.1X PB,当前股价对应0.82X 18年PB,对应34%的上行空间,坚定买入评级,重申板块首选。
工商银行 银行和金融服务 2018-05-03 6.06 -- -- 6.15 1.49% -- 6.15 1.49% -- 详细
工行一季度归母净利润增速较去年回升1.2个百分点至4.0%,已经连续六个季度保持回升态势,我们预计这一业绩稳健向好的趋势未来仍将持续。备受关注的1Q18营业收入增速低于预期(1Q18为4%,17年为7.5%),系受其他非息收入大幅下滑所拖累,主要是指集团子公司保费收入大幅低于预期,拉低营收增速近5个百分点。除此之外,工行的主业表现依然十分突出,与金融去杠杆背景下的高质量发展路径相契合,体现在: 主业之一的净利息收入同比增速继续回升至12.3%,一季度单季净息差在四季度高基数的背景下环比持平,同比上升18bps。1Q18公司净利息收入占营收比重达69%,是公司盈利的主要来源,利息净收入回归两位数增长无疑是公司主营业务表现突出的强有力证明。在经历了利率市场化和金融去杠杆之后,包括工行在内的龙头银行以突出的负债端优势脱颖而出,目前工行净息差绝对值位列行业领先水平,高于行业平均水平超过10bps(银监会公布商业银行17年净息差值为2.10%,17年末工行净息差2.22%)。 主业之二的1Q18手续费收入增速由负转正至1.6%。银行手续费收入资本消耗较少,属于银行的高ROE业务,17年受资管业务影响净手续费负增长3.7%,1Q18其增速由负转正。净手续费收入占营收比重由17年末的19%提升至21%,收入结构进一步改善。 主业之三风险管控能力优异,资产质量稳中向好,风险抵补能力大幅增强。1Q18不良率1.54%,同比下降4bps,季度环比下降1bp;加回核销1Q18年化不良生成率76bps,季度环比上升11bps,单季波动属于正常现象。1Q18单季年化信用成本为1.08%,季度环比上升6bps,同比上升14bps,预计与新会计准则的预期损失法计提拨备有关。在资产质量压力减少和信用成本稳中有升的情境下,公司风险抵御能力大幅增强:1Q18拨备覆盖率174.5%,环比上升20.4%;剔除I9影响,拨备覆盖率环比亦提升16个百分点。 主业之四存贷款业务占比进一步提升。1Q18工行存款环比增长3.2%,一季度金融机构各项存款余额较年初增长3.1%,在今年中小银行普遍重视存款的激烈竞争环境里工行仍然保持了自己的存款份额稳中略升。贷款环比增2.4%,存贷比估算值为72%,低于行业平均水平,尽显公司的流动性管理优势。1Q18工行的存款/总负债、贷款/总资产比重分别提升1.4%至83.1%、提升0.4%至55.0%,资产负债结构亦进一步突出主业。 投资建议:在行业发展模式从高速扩张切换到高质量发展的背景下,包括工行在内的龙头银行经营优势和估值溢价预计持续存在。我们预计工行2018-20年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%,维持原盈利预测,现价对应0.96X18年PB,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下行;行业竞争局面失控。
建设银行 银行和金融服务 2018-05-03 7.58 -- -- 7.87 3.83% -- 7.87 3.83% -- 详细
事件:建设银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入1832亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润738亿元,同比增长5.4%,基本符合预期;净息差2.35%,季度环比提高1bp; 1Q18不良率季度持平于1.49%;1Q18拨备覆盖率189.5%,季度环比提高18.4个百分点。 见微知著,重点关注营收端未来两大演变趋势: (1)营业支出的增加恰恰是银行再度迎来新一轮发展的风向标。不少投资者可能关注到1Q18建行拨备前利润同比仅是小幅增长了3.8%,这和17年末10.4%的增速对比看起来似乎不尽人意。但我们需要看到的是,拨备前利润增速的放缓是由于营业支出增加所致,1Q18营业支出同比显著增长16.2%,不要以惯性思维理解支出增加便不是有利因素。从长期来看,营业支出的增加正是对当前银行盈利能力改善有力的侧面验证。我们在18年4月2日发布的《由大到强、由高速向高质量发展-15家上市银行2017年报综述》中,就明确提出:营业支出增加、成本收入比提升折射出的内在逻辑在于银行过去经营最困难的时期已经过去,无论是强监管还是不良历史包袱,边际再度恶化的可能性都不大,银行有足够的空间去重新进行费用投入,包括人才薪酬待遇、金融科技投入等各个方面。 (2)严监管边际冲击减弱背景下,预计中收负增长的格局不会持续太久。1Q18建行手续费净收入下降2.26%,主要系强监管环境下公司继续对客户采取减费让利使得理财产品收入同比下降所致。 此前我们判断18年严监管态势不会改变,但边际再度趋严的因素大概率不会存在,这是今年重点值得关注的中收驱动营收预期差变化。在17年手续费收入低基数、监管冲击消退以及中收业务结构优化(信用卡发力迅猛、压降理财业务),预计建行手续费收入负增长趋势即将告一段落。 资产质量向好再度深化,新会计准则下拨备覆盖率大幅提升。1Q18建行不良率环比持平于1.49%,同比下降2bps。考虑到一季度开始会计准则切换至IFRS9,我们剔除IFRS9切换影响测算1Q18加回核销的不良生成率同环比分别下降11bps 和25bps 至42bps,不良生成的持续放缓再次强化对18年资产质量的信心。事实上我们回顾建行17年报来看,关注、逾期两大不良先行指标都在不断改善,而“不良/逾期90天以上”更是站稳行业之首。受益于IFRS9切换影响,1Q18建行拨备覆盖率环比4Q17提升18.4个百分点至189.5%,但即使我们将会计准则切换因素剥离,测算拨备覆盖率依然环比回升了9.3个百分点。一直以来市场对大行拨备覆盖率都有所担忧,但在资产质量确定性向好、拨备新规以及IFRS9切换的内外因素共同利好之下,我们认为更应对大行拨备覆盖率充满信心,预计未来业绩释放的空间会更加充分。 18年资产端具备较强定价能力、存款基础夯实的银行息差必将持续改善,而建行便是如此。17年建行净利息收入增速便已拨负转正,1Q18净利息收入延续增长的良好势头,同环比分别增长14.7%和3.3%。1Q18息差环比微升1bp 至2.35%,同比提升22bps,定期金融数据彰显实体企业信贷需求依然强劲,尽管一季度建行贷款增速有所放缓,但其贷款占比继续维持58%高位,我们测算1Q18建行生息资产收益率环比回升2bps。负债端来看,18年银行负债成本总体可控但结构性发生改变,今年银行间市场流动性反而相对宽松但各银行存款压力明显加大,1Q18建行存款环比增长3.3%,更是以80.5%的存款占比稳居行业前列。对于存款基础原本就牢固的大行而言,建行资产端更强的定价能力必然驱动息差的持续改善。 大行以稳健的资负结构在17年严监管的环境下脱颖而出,18年龙头银行的基本面优势不会改变。建行作为首家披露一季报的大行,息差环比回升、不良企稳无疑向市场传递坚定看好的信心。大行在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1XPB,建行当前估值回到安全底部,我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测),给予18年目标估值1.3XPB,当前股价对应0.98X PB,维持买入评级。
中信银行 银行和金融服务 2018-04-30 6.40 -- -- 6.80 6.25% -- 6.80 6.25% -- 详细
事件:中信银行1Q18实现营业收入396亿元,同比增长4.9%;实现归母净利润122亿元,同比增6.82%;1Q18不良率1.70%,季度环比增2bps。 一季度表现略超市场预期,业绩拐点如约而至。1Q18营业收入同比增加4.9%(2017YoY: 1.9%),拨备前营业利润(PPOP)同比增加2.2%(2017YoY:1.2%),归母净利润同比增加6.8%(2017YoY:2.3%),各项业绩表现较2017年情况均明显改善,略超市场预期,一季度基本面拐点如期而至:营收端净利息收入逐季回暖,净息差改善幅度扩大;不良生成率大幅下降、拨备覆盖率继续提升;ROE 同比回升。 资产负债结构优化,不以高成本为代价扩张规模,一季度规模小幅下滑系市场波动性影响,不是趋势性的主动缩表。在存款竞争激烈,同业负债存在上限的背景下,负债端压力凸显。 为保证负债成本不过分失控,中信一季度存款增长2.1%,在已披露业绩银行中存款增速偏低,同业负债季度环比下降23.5%,总负债季度环比下降2.9%。负债带动资产规模的被动收缩,中信一季度总资产季度环比小幅下降0.9%。但是,其资产结构在持续优化,1Q18压缩投资类金融资产(季度环比下降15.8%)以确保高收益的信贷类资产投放,贷款季度环比增长3.2%,较1Q17增速提高0.7个百分点。在以上资产负债策略的配合下,1Q18净息差季度环比增长4bps 至1.87%,驱动净利息收入同比增速进一步改善。我们判断,央行降准置换MLF 后将帮助降低负债成本、改善信贷条件,一季度以来的存款压力将有所缓解,我们预计其资产规模二季度不会再继续下滑。 不良生成率与拨备覆盖率的显著改善是资产质量向好的有力印证。1Q18中信不良率季度环比小幅增加2bps 至1.70%,我们认为不良率微增的原因主要在于不良核销转让的规模一季度减少,我们测算1Q18中信不良核销转让规模仅34亿,同比下降64.7%,季度环比下降58.0%。 但是我们更该关注的是一季度不良生成和拨备两大指标的明显向好。一方面,中信1Q18加回核销不良生成率大幅下降。剔除IFRS 9准则切换的影响,1Q18其加回核销不良生成率为72bps,季度环比、同比分别大幅下降45bps 和101bps 至72bps。不良生成生成拐点已经做实。另一方面,中信拨备实力进一步增强。1Q18中信银行拨备覆盖率季度环比增18.4个百分点至187.8%,剔除IFRS 9切换准则的一次性影响,季度环比亦提升7.4个百分点至176.9%,已经连续3个季度季度环比提高8个百分点左右,风险抵补能力进一步强化。我们认为,中信的资产质量已在底部做实,随着不良生成率和拨备覆盖率两大指标的好转,不良率有望步入下行通道。 ROE 开启回升之路,印证我们年初的判断。我们在1月10日发布的《中信银行深度:深蹲起跳,拐点可期》中预测其ROE18年将出现回升,据测算1Q18其ROE(期初期末平均,下同)为13.22%,同比增加15bps,剔除IFRS9切换准则减少净资产增厚拨备的影响,1Q18其ROE为13.11%,同比亦小幅增加4bps。 中信银行2018年基本面拐点一季度如期到来,预计今年业绩增速将出现逐季向好趋势。我们测算中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(维持盈利预测),现价对应0.79X 18年PB,中信基本面拐点属性明确,估值偏低性价比极高。我们重申其目标价1.2倍18年PB,上行空间50%以上,维持“买入”评级,重申首推组合。
南京银行 银行和金融服务 2018-04-30 8.21 11.22 33.73% 9.02 9.87% -- 9.02 9.87% -- 详细
营收端修复打破“收入增长乏力”的担忧,一季报再次强化我们对全年息差判断的核心逻辑。南京银行17年归母净利润同比增长17.0%,均持平于1H17、9M17同比增速,在所有上市银行中继续保持领先水平。具体来看,息差在3Q17显现拐点,4Q17息差环比回升3bps至1.85%。高度注重信贷资产配置、压降同业资产的资产灵活摆布使得贷款成为贡献息差的最重要驱动力。17年南京银行贷款同比增速高达17.2%,占总资产比重同比提升3个百分点至34.1%,2H17新增贷款占新增总资产比重高达246%。2H17贷款对息差正贡献15bps,结构和利率因素分别占据12bps和3bps。相比17年,我们看到一季报更是值得振奋人心,一季度营收同比增长7.5%,终于告别17年以来营收持续同比负增长局面。其中:(1)净利息收入同环比分别增长5.7%、7.5%,成为驱动营收改善的中坚力量,而究其根源便是息差的超预期走阔。17年南京银行同业负债占比已经降至个位数,而1Q18进一步压降至6.9%,年初以来银行间市场流动性保持宽松,这对于南京银行原本便是利好。我们此前判断,18年同业流动性偏松但存款紧张,抛开存量存款的固有优势,各银行对增量存款的争夺难以拉开差距,资产端能力较强的银行可能有更好表现。 因此,尽管南京银行存款占比略有下滑,但总体仍然保持67%的高位,而1Q18存款环比依然保持正增长。在18年企业信贷需求强劲的大环境下,南京银行作为深耕区域的老牌城商行,高对公贷款占比(1Q18:74.6%)的信贷结构贷款定价的提升必将更为明显,这点已经在1Q18息差中得到了充分体现,1Q18净息差较17年末提升10bps至1.95%。(2)南京银行手续费净收入已经重回同比正增长(1Q18:YoY+4.1%),这亦与我们此前多次提示的18年关注中收见底回升驱动的利润表修复不谋而合,当前南京银行营收端修复呈现的拐点已然明朗。 定增对ROE仅是一次性扰动,我们判断当前南京银行开始迈入高质量发展阶段,驱动价值重估的必要条件如期而至。年报披露17年南京银行加权平均ROE同比提升0.69个百分点至16.94%,此前连续多年ROE下行的趋势迎来反转。即使18年定增将在一定程度上摊薄ROE,但这仅仅是客观而非基本面带来的一次性冲击。根据我们模型测算,18年ROE也仅是同比微降而19年又重回提升之路。因此,净利/息差、ROA/ROE等多重盈利指标向好足以彰显当前公司已经具备向高质量发展的前提条件,而ROE的领先回升便赋予了南京银行估值提升的绝密武器(勿忘记PB与ROE之间的紧密联系:P/B=(ROE-g)/(r-g))。叠加定增落地将进一步夯实南京银行资本实力,“高速高质量发展”可谓名副其实。 优异的资产质量早已是市场共识,长期处于低位的不良率不断强化资产质量改善的必然趋势。自2010年以来,南京银行不良率一直低于1%,目前已连续四个季度持平于0.86%,我们测算17年全年加回核销的不良生成率同比下降71bps至55bps。18年一季度资产质量向好趋势进一步深化,1Q18不良生成率亦进一步下降39bps至21bps,关注类贷款占比从1H17的1.82%持续下降至1Q18的1.55%,逾期贷款占比较1H17下降0.05个百分点至1.3%。尽管南京银行“不良/逾期90天以上贷款”(89.2%)低于100%临界线,但在银监会拨备新规下,我们测算南京银行所需满足的拨备覆盖率要求仅为140%,而当前南京银行拨备覆盖率已经高达465.5%,未来利润释放的空间和自由度非常充足。 一季度利润表修复足以证明基本面已现拐点,资产质量如期向好,时隔两年分红率再度与大行比肩回到30%,我们完全有理由相信南京银行未来将转向高质量发展,定增摊薄不改ROE回升之势,理应享受充分的合理溢价。我们预计2018-2020年南京银行归母净利润分别同比增长17.8%/18.4%/18.8%(原预测2018-2019年归母净利润同比增长17.5%/18.6%,调整中收和息差,新增2020年预测)、ROE(不考虑优先股)分别为14.9%/15.0%/15.8%,未来6个月给予18年目标估值1.5XPB,对应目标价11.22元,当前股价对应1.1XPB,对应36%的上行空间,上调至“买入”评级,纳入银行首推组合。
兴业银行 银行和金融服务 2018-04-30 16.12 -- -- 16.47 2.17% -- 16.47 2.17% -- 详细
事件:兴业银行2017年实现营业收入1400亿,同比下降10.9%,1Q18实现营业收入353亿元,同比增2.2%;2017年实现归母净利润572亿,同比增6.2%,1Q18实现归母净利润177亿元,同比增4.9%;1Q18不良率1.58%,连续两个季度环比下降1bp。收入端处于逐季改善通道,但核心盈利能力尚未明显起色,1Q18业绩增速略低于预期。 自1Q17以来,兴业营业收入同比增速逐季改善,1Q18回归正增长。其中,受四季度净息差下降影响,4Q17净利息收入同比降幅较大,随着银行间流动性环境的好转,据我们测算1Q18兴业净息差季度环比回升6bps,净利息收入同比小幅增长0.8%。手续费收入方面,银行卡手续费仍是最大的贡献点,2017年同比增长66.5%,占总手续费收入比重提升至31.5%(2016为20.5%,1H17为28.8%);另一大手续费来源咨询顾问费17年下半年同比下降12.4%,使得其17年全年占比同比下降5.1个百分点至34.3%。业绩方面,1Q18兴业拨备计提同比微增0.8%,保持相对稳定,1Q18拨备对利润的贡献较17年明显减弱,而1Q18营业收入同比增幅仅为2.15%,1Q18PPOP 同比增1.5%,核心盈利能力仍未明显起色,使得1Q18归母净利润同比增4.94%,略低于市场预期。 受去年四季度银行间流动性趋紧的影响,17年四季度净息差表现不佳,1Q18净息差重回回升趋势。1)兴业同业负债占比较高,对金融市场利率变化更为敏感,4Q17净息差主要受同业负债成本拖累。17年四季度金融市场利率明显上行,4Q17Shibor1、3、6个月较3Q17末分别上升87、56、50bps,银行间流动性趋紧对兴业银行负债端成本造成压力。我们测算2H17兴业同业负债成本环比上半年增加27bps 至3.86%,2H17应付债券(主要为同业存单)成本环比上半年增加52bps 至4.21%。受此拖累,我们测算4Q17净息差季度环比下降17bps 至1.43%。18年起,银行间市场流动性环境较去年底有所改善,一定程度上缓解兴业负债端压力,我们计算1Q18净息差季度环比增6bps。2)资产端投资类资产收益率提升明显,资产定价实力较强。我们测算2H17兴业投资类收益率环比上半年提升22bps,2H17公司贷款收益率环比提升4bps。资产投放上,兴业信贷类受益权资产同比微增1.7%,应收款项类投资项下主要压降同业理财和票据类资产,其中同业理财同比下降81.5%。我们判断,在今年银行间流动性相对较好的环境下,兴业同业负债占比高的劣势不再突出,资产端优势将成为其息差好转的核心驱动力。 17年下半年资产质量底部做实,18年有望持续向好。截至1Q18,兴业不良率连续两个季度环比下降1bp 至1.58%。不良生成方面,17年下半年兴业主动加大核销力度,做实不良底部,1Q18加回核销不良生成率显著下降,4Q17、1Q18加回核销不良生成率分别为212和84bps,分别季度环比变动98和-128bps。不良先行指标方面,2017年下半年关注率和逾期率环比显著下降,分别较1H17下降55和49bps至2.31%和1.59%,1Q18关注率小幅上行4bps 至2.35%。不良认定上,17年下半年也明显趋严,2017年末不良/90天以上逾期环比中期提高42个百分点至156%。 兴业银行17年做实不良底部,期待其资产定价实力较强的优势能够进一步改善核心盈利能力。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%(原预测2018-2019年分别同比增长10.5%、12.8%,调整息差及拨备,新增2020年预测),维持“增持”评级。
平安银行 银行和金融服务 2018-04-25 11.63 15.84 48.73% 11.81 1.55% -- 11.81 1.55% -- 详细
业绩增速表现超预期,零售条线贡献如期提升,零售贷款60%占比的长期目标更进一步。 1Q18平安银行营业收入同比增1.1%,较4Q17的0.8%的增速继续向上改善,主要得益于息差的降幅明显收窄。尽管业务管理费同比增加25%使得其成本收入比同比提高5.8个百分点至30.36%,但我们认为这属于其在零售转型战略坚定推进过程中在人才和科技等方面必不可少的前期投入。业绩增速上,1Q18平安归母净利润同比增6.1%,较2017年2.6%的增速显著提升,超出市场预期,主要得益于其不良改善、不良回收效果佳带来的拨备反哺利润。零售转型的成效持续落地,零售贷款占比较年初继续提升2.5个百分点至52%,正如我们深度报告《平安银行:零售转型再落一子——做实对公业务》中所提,其零售、对公贷款将回归6:4的长期最优投放比例。 资产质量全方位改善,剔除IFRS9一次性影响后不良各项指标均显著改善。一季报平安银行资产质量改善的大趋势继续演绎,风险预期进一步化解。1)不良率及生成情况:平安1Q18不良率季度环比下降2bps至1.68%,不良率连续三个季度持续下降。剔除IFRS9的一次性影响,平安1Q18加回核销不良生成率为168bps,季度环比及同比分别大幅下降57bps和81bps。2)不良先行指标:1Q18关注类贷款规模及占比实现双降,规模季度环比下降1.5%,占比季度环比下降20bps至3.5%;本金或利息逾期90天以上贷款金额及占比季度环比同样实现双降,规模季度环比下降4.4%,占比季度环比下降19bps至2.24%。3)拨备方面:1Q18平安银行风险抵补能力进一步增强,拨备覆盖率季度环比增21.6个百分点,剔除IFRS9的一次性影响后依然季度环比增8.1个百分点。另外值得注意的是,平安银行在不良资产的主动经营上表现突出为业绩贡献力量,同时这也是经济向好、银行经营环境向好的直接体现。1Q18收回不良贷款70亿元(2017年全年为88亿元),其中已核销的贷款为41亿元(2017年全年为35亿元),且现金收回率高达94.7%(2017年为83%)。 息差降幅好于预期,对公贷款收益率明显抬升,对公存款在资本补充到位后有很大改观。 2Q18平安银行净息差季度环比微降2bps至2.25%,贷款定价水平的提升是其息差环比降幅收窄的最大驱动力。1)资产端:1Q18平安银行资产端对净息差季度环比变动贡献14bps(4Q172bps),其中结构因素2bps、利率因素12bps,贷款的利率因素贡献9bps是最主要的原因。一方面,平安对公贷款收益率在1Q18季度环比增18bps(4Q173bps,QoQ)提升幅度显著扩大,一定程度上反映了银行今年在对公贷款定价水平上持续提升的趋势。另一方面,零售贷款收益率降幅收窄,1Q18季度环比下降5bps(4Q1729bps,QoQ)。原因有二:一是,一季度平安消费贷整固基础,拳头产品新一贷、信用卡及汽车贷款季度环比增速略有放缓;二是,个人经营性贷款持续压降,1Q18占比继续下降0.2个百分点至13.8%。但随着二季度消费贷整固完毕重回正常投放轨道,我们认为这将对平安未来的净息差起到更强的支撑效应。2)负债端:1Q18平安负债端对净息差环比变动贡献-15bps(4Q17-8bps),其中结构因素-1bp、利率因素-14bps,存款的利率因素贡献-10bps为息差最大拖累,我们判断与平安持续压降对公贷款造成存款沉淀量不足有直接关系。1Q18平安公司存款季末值及日均值分别季度环比下降0.69%和1.38%,尤其是其中对公活期存款日均余额季度环比下降5.1%。对公存款增量不足使得1Q18平安存款的增加全部来自于个人存款,1Q18平安个人存款季末值及日均值分别季度环比增加13.4%和14.1%,与此同时个人存款成本季度环比大幅上升35bps至2.38%。我们判断由于行业存款竞争激烈,平安发行大量结构性存款抬升了存款成本。1Q18平安保本理财(含结构性存款)较年初增加26.7%至4394亿元。但如我们前期报告《平安银行:基本面与估值已至底部,上调评级,纳入首推组合》所述,平安对公压降是受制于资本不足的临时性的选择,在260亿可转债发行完毕且转股后对公贷款将重新投放,对公存款也会有很大改观。 投资建议:未来平安银行对公业务回归常态后,前期我们对完全不投放对公贷款削弱公司长期竞争力的担心不复存在,零售转型的逻辑更加顺畅,公司发展前景可期。我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(维持盈利预测),目前公司股价对应2018-20年0.87X/0.77X/0.68XPB,给予目标估值18年1.2XPB(目标价15.84元),维持“买入”评级和A股银行组合首选。
华夏银行 银行和金融服务 2018-04-24 8.64 -- -- 8.86 2.55%
8.86 2.55% -- 详细
事件:华夏银行披露2017年业绩,全年实现营业收入664亿元,同比增3.7%;实现归母净利润198亿元,同比增0.7%;4Q17不良率1.76%,季度环比增6bps;4Q17拨备覆盖率156.51%,季度环比下降3.3个百分点。 投资要点: 行业中收整体承压背景下非息收入保持较快增长,预计未来直销银行和资管子公司落地将进一步打开手续费增长空间。2017年华夏银行非息收入同比大幅增长26.9%至191亿元,占营业收入比同比提高5.2个百分点至28.7%。非息收入增长为营收端最主要驱动力,2017年正面贡献业绩6.3个百分点。其中银行卡业务为中收业务的主要增长点(17年同比大幅增64.6%),理财(17年同比增19.5%)、担保(17年同比增19.5%)、托管(17年同比增19.5%)多业务协同发展保证非息收入增长的稳定性。新资管时代下公司积极尝试新型经营模式,设立资管子公司在有效实现风险隔离的前提下开展理财业务,设立直销银行子公司发力金融科技进一步提高客户渠道建设和服务质效,未来手续费增长仍有较大提升空间。 受负债端影响净息差尚未见底,4Q17季度环比下降10bps至1.88%。结合息差分解因素来看2H17负债端最大负面影响来自应付债券。量方面,2H17华夏银行应付债券环比1H17增14.9%,占比环比提升1.6个百分点,对息差负贡献较1H17进一步扩大到9bps,这是扰动息差最显著的结构因素。价方面,对同业存单依存度较高的华夏银行而言,17年银行同业利率的大幅上行必然是最大冲击,应付债券成本上行对息差负面贡献8bps。但总体而言,我们看到华夏银行资负结构呈现积极变化,加大信贷配置对息差的贡献由付转正,下半年付息负债对息差的负贡献从1H17的25bps缩窄到20bps,未来随着同业负债成本企稳,资产负债结构进一步优化后息差将逐渐企稳回升。 资产质量压力较大,风险仍在加速暴露阶段,4Q17华夏银行不良规模、核销规模均明显上升。1)华夏银行季度间不良处置偏传统(一三季度低、二四季度高),四季度风险暴露较为集中。截至4Q17,华夏银行不良贷款季度环比大幅增7.1%至246亿元,不良率季度环比提高6bps至1.76%。考虑加回核销,4Q17加回核销后的不良生成率季度环比大幅提高97bps至159bps,信用成本(年化)大幅提升70bps至1.64%。2)先行指标来看,17年下半年逾期类贷款有所压降,关注类贷款规模和占比大幅提升,未来不良压力仍存。2H17华夏银行关注类贷款环比1H17大幅增10.3个百分点至641亿元,关注类贷款率环比提高16bps至4.60%;逾期规模环比降11.9%至557亿元,逾期类贷款率环比下降83bps至3.99%。横向比较来看,其逾期贷款率和关注类均为上市银行最高水平,潜在不良压力显著高于同业。3)不良认定标准有所改善,但仍弱于同业。2H17华夏银行不良/90以上逾期环比提高12.1%至52.4%,不良/90以上逾期缺口仍存,在上市银行中为最低水平。4)拨备覆盖率小幅下滑,逼近监管红线。受加大不良贷款核销力度影响,4Q17华夏银行拨备覆盖率季度环比下降3.3个百分点至156.5%,考虑到未来不良风险进一步暴露,拨备计提承压。 公司观点:息差不良未见明显拐点,短期基本面仍将承压。目前核心一级资本充足率仅为8.26%,资本金压力较大。我们预计华夏银行2018-20年归母净利润同比增速为4.1%/6.1%/8.0%(原预测18/19年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.8%,息差反弹,新增2020年预测)。现价对应0.69X18年PB,维持“增持”评级。
上海银行 银行和金融服务 2018-04-24 14.84 -- -- 16.07 8.29%
16.07 8.29% -- 详细
事件:上海银行发布2017年报,全年实现营业收入331亿元,同比下降3.7%;归母净利润153亿元,同比增长7.1%,符合我们预期。不良率1.15%,季度环比持平;拨备覆盖率272.5%,季度环比下降0.5个百分点。 勿看表象绝对数直观对息差下定论,连续两个季度的息差回升是年报的最大亮点,我们判断市场对上海银行低息差的预期差将在18年实现修复。年报披露17年净息差同比下降48bps 至1.25%,但这与1H17净息差相比已经回升5bps。事实上, (1)上海银行自16年下半年开始增加对国债和基金投资配置,但都存在着免税效应,而基金投资的收益(同比增加80亿元)也并未反映在利息收入中; (2)16年5月开始实施营改增,17年和16年相比存在四个月的计税方式差异,如果将上述两大因素还原后,17年真实的净息差水平应为1.87%,同比仅收窄2bps。(在18年2月1日我们发布的深度报告《精品银行,市场认识严重不足》中已有类似详细测算)。从季度数据来看,我们测算上海银行3Q17和4Q17实现两个季度息差环比回升,4Q17净息差环比提升32bp 至1.48%(3Q17:QoQ+20bps)。我们认为优化资产负债结构、提高存贷款占比是息差持续回升的最主要因素: (1)1Q17-4Q17贷款占比持续提升,17年下半年资产配置进一步回归信贷,压缩应收款项类投资,2H17新增贷款占新增总资产比重65.5%。2H17贷款对息差正贡献24bps,其中结构因素8bps。预计18年贷款占比将提升至40%; (2)17年不少银行出现存款缩表的情况下,上海银行存款始终保持环比正增长,同比增长8.8%,2H17新增存款占新增总负债比重达61.1%。尽管依据披露数据测算“同业负债+同业存单”占比超过三分之一的监管要求,但我们看到同业存单环比1H17已缩减21.1%,事实上若剔除同业负债中向央行借款及结算性存款,其同业负债考核则在17年二季度已经达标。因此,在资产负债调整基本到位、企业信贷需求支撑对公贷款量价齐升、叠加央行替代性降准的多重利好下,我们判断18年上海银行将延续回升态势,修复市场此前对息差认识存在的预期差。 资产质量继续如期向好,优异的资产质量有望支撑上海银行突破1倍的估值临界线。4Q17不良率环比持平于1.15%,这在所有上市银行中依然是较低水平。我们测算4Q17加回核销的不良生成率出现反弹,其主因在于4Q17不良核销提升至13.4亿元(3Q17不到1亿元),这也符合行业的一贯做法,历来银行大多会选择在年末时点加大不良核销。尽管如此,全年不良生成率同比下降13bps 至49bps。同时,对不良确认的再度趋严和处在行业低位的不良先行指标更是对上海银行资产质量的实锤向好: (1)“不良/逾期90天以上”已经高达143.2%,较1H17大幅提升25.6个百分点; (2)关注类贷款占比和逾期贷款占比继续降低,分别由1H17的2.12%、1.25%下降至2.08%、1.05%。不可忽视的是,以非标为主的应收款项类投资严格计提拨备,其拨备比较1H17的4.7%进一步提高至5.6%,位居上市银行之首。我们假设上海银行应收款项类投资按照上市银行平均水平0.9%来计提拨备,那么相当于释放 19.1亿元的利润,占17年税前利润的 11.8%。当前上海银行对应18年0.79X PB,我们有理由认为远超同业的资产质量有望助力移除估值修复的绊脚石,修复至1X PB 更应是合理情况。手续费净收入保持小幅正增长,关注18年中收和利息收入两端同时发力对利润表带来的显著修复。17年上海银行手续费净收入同比增长1.6%,抛开17年上半年两个季度的同比负增长以外,当前增速已然处于历史的底部水平,17年银行卡业务收入(同比增长60.4%)是手续费收入实现正增长的主要驱动力。我们认为18年银行理财业务的严监管对中收的边际影响已经弱化,企业发债利率中枢下行驱动直融发展进一步为投行类业务创收,叠加公司对资产负债结构的深度优化有望驱动净利息收入实现正增长,两者共振带来利润表的显著修复。 拨开云雾见天日,我们相信上海银行优异的基本面将逐步改善投资者对公司的认识不足,17年高分红、转增方案(每10股派5元、转增4股,分红率由16年的21%提高至17年的25.5%)更是对业绩增长的显性确认,重点提示投资者关注一季报利润表的超预期修复。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长13.4%、15.7%、17.2%(原预测2018-2019年分别同比增长9.9%、14.2%,小幅调整中收及拨备,新增2020年预测),目标价对应18年1.1X PB,维持买入评级。
平安银行 银行和金融服务 2018-04-12 11.39 -- -- 11.94 4.83%
11.94 4.83% -- 详细
优秀的零售银行并不等于资产负债两端完全在零售,也不等于不做对公:尽管平安银行零售条线盈利能力显著超过对公(17年零售ROAA 大幅高于对公),单就盈利能力线性外推,将全部资源倾向零售似乎是正确的策略。但是,可持续发展的零售银行模式并不是不投对公贷款,对公业务的负债组织能力是优秀的零售银行不可或缺的。 贷存比、同业负债占比、流动性指标等达到监管要求均需要存款,而零售贷款派生存款能力弱于对公贷款,因此存款的增长主要来自对公,而对公存款的增长离不开对公信贷及其他形式的广义信贷投放。零售贷款派生存款能力弱的原因在于:1)随着居民财富理财化,居民储蓄率的下降趋势不可逆转,这是行业面临的共同趋势。2)储蓄存款的行业集中度非常高,中小银行储蓄存款的增长十分困难。3)零售存款单笔金额较小,批量化获取效率低于对公。此外,国际来看,富国银行社区银行和财富管理的收入占比虽然高达66%,但仍有42%的收入来自批发业务;汇丰银行零售银行加私人银行的收入占比也仅43%。 假设平安银行继续将全部新增信贷投向零售,那么19年其贷存比将迅速超过100%,24年攀升至160%,此时将面临非常大的流动性管理压力。19年之后如果公司希望将贷存比控制在100%以内,则每年需要通过非贷款派生渠道新增存款超过2000亿元,这些渠道包括非标业务、纯负债业务、结构性存款等方式,此时公司将面临非常大的存款增长压力。 根据我们测算,50%-60%的零售贷款投放比例通常是最优水平,依托集团的客户资源优势,平安银行完全有能力实现长期60%的零售贷款占比目标。公司管理层在业绩交流会上亦披露过未来零售、对公贷款6:4的投放比例,与我们理论最优测算值完全吻合。 16-17年是平安银行对公业务深度调整的特殊时期,并非常态,我们预计2019年开始公司将可以重新正常投放对公贷款:1)17-18年确实需要集中发力零售,使得信贷结构迅速向长期的零售贷款占比目标(60%)靠拢,竖起零售银行的旗帜。我们测算18年底公司的零售贷款占比可达57%,已接近长期目标,因此19年开始公司的信贷资源在零售、对公上的摆布便可回归常态的6:4。2)过去公司的对公业务经营模式为高风险高收益,而现在是“对公做精”,两种风格的切换亦需要给予对公业务一定的缓冲期。3) 当前资本约束下暂停对公贷款投放是临时性相机抉择。若18年可转债成功发行,19年开始转股,制约对公贷款投放的资本因素亦不再存在。 投资建议:2010年至今基本所有上市银行零售贷款占比均在提升,第三梯队的银行零售贷款占比30%左右,第二梯队在40%左右,第一梯队的招行和平安均已达到50%左右。 未来平安银行对公业务回归常态之后,之前我们对完全不投放对公贷款削弱公司长期竞争力的担心不复存在,零售转型的逻辑更加顺畅,公司发展前景可期。我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(维持盈利预测),目前公司股价对应2018-20年0.82X/0.73X/0.65XPB,目标18年1.2X PB,维持“买入”评级和A股银行组合首选。 风险提示:经济大幅下行;资产质量修复不及预期。
民生银行 银行和金融服务 2018-04-05 7.92 -- -- 8.14 2.78%
8.14 2.78% -- 详细
整体而言,公司年报透露两大积极信号和两大短期困境。两大积极信号是:1)四季度公司结束缩表,净利息收入、净非息收入、营业收入同比降幅较前三季度全面收窄。其中,单季净息差环比大幅增加29bps(VS三季度环比上升13bps)。从归因分析来看,公司1H17净息差受负债成本利率拖累导致大幅下降,而上半年生息资产收益率基本没有反映金融市场利率的上行;而2H17公司净息差环比大幅改善,则受益于生息资产收益率和结构双重正贡献,负债成本仅为小幅拖累项,这与我们之前的判断保持一致,即17年下半年金融市场利率高位震荡,负债成本基本稳定而上半年的利率上行逐步传导至资产端收益率,从而推动净息差企稳回升。2)公司进一步明确小微金融战略定位,通过小微业务新模式深入推进小微金融战略,17年小微贷款重回正增长。不同于上一轮小微业务模式,本次最大的不同之处在于大幅提高小微贷款的抵质押率,从而增强公司的抗风险能力。期末小微贷款抵质押占比76%,较上年末提升14个百分点;17年末小微贷款余额3733亿,同比增长11%;公司小微客户数达到592万户,增幅高达44%。 两大短期困境包括:1)虽然行业资产质量趋势向好,但由于历史遗留问题我们预计未来公司仍然面临较大的不良确认压力。四季度加回核销4Q17年化不良生成率91bps,季度环比上升6bps;2017年累计加回核销不良生成率108bps,同比下降51bps。公司不良率环比上升2bps至1.71%,关注类贷款占比环比1H17上升38bps;“不良贷款/逾期90天以上贷款”由1H17的69%上升至期末的73%,仍远低于可比同业。2)期末公司核心一级资本充足率降至8.63%,资本实力有待增强。目前公司有500亿可转债正在发行进程中,已获得股东大会通过,后边能否通过监管审批顺利发行直接关系到公司的中期发展。 投资建议:2013年以来民生银行基本面不断探底,市场对此已有充分预期。从2017年年报来看,基本面已出现两大积极信号,当然短期也还存在两大压力,我们密切关注后边民生银行资产质量和资本问题能否妥善解决和处理,并继续等待公司基本面的全面好转和轻装上阵。我们预计民生2018-2020年归母净利润增速为7.4%/8.1%/10.5%(18/19/20年原预测为6.4%/8.8%/10.9%),现价对应0.68X18年PB,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名