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谢云霞

申万宏源

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工作经历: 执业证书编号:A0230517120002,曾就职于长江证...>>

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南京银行 银行和金融服务 2018-08-13 7.36 -- -- 7.30 -0.82% -- 7.30 -0.82% -- 详细
事件:南京银行发布2018年中报业绩,18年上半年实现营业收入135亿元,同比增长8.6%;实现归母净利润60亿元,同比增长17.1%,符合我们预期。截至2Q18,南京银行不良率季度环比继续持平于0.86%,核心一级资本充足率季度环比提升35bps至8.44%。 中报再次印证南京银行拐点属性,核心盈利能力显著修复驱动营收增速再上台阶,业绩端继续维持较快增长。18年以来南京银行营收端显著修复,1Q18营收同比增长7.5%,1H18增幅较1Q17扩大1.1个百分点至8.6%,彻底扭转17年以来营收端增速为负的局面。业绩端高成长性延续,归母净利润增速同比维持17.1%的高速增长。盈利归因分析表明南京业绩主要驱动力经历规模驱动-拨备反哺-核心盈利能力大幅修复的转变,这是实实在在的经营状况改善。2012-2016年南京银行资产年均复合增速在30%以上,17年金融强监管下公司主动压降规模,深度调整资负结构,业绩主要由拨备反哺利润贡献(22.4%)。而18年公司业绩增长主要由核心盈利能力驱动,1H18息差负面贡献大幅收窄(1H180.8%vs2017-15.0%),中收贡献转负为正(1H185.9%vs2017-2.4%),拨备贡献明显下降(1H184.8%vs201722.4%)。非息收入见底回升印证我们18年中收回升驱动营收增长的判断,1H18南京银行非息收入同比增27.8%,其中净非息收入同比增128.9%,系衍生品投资收益提升和加大货基投资的投资收益提升共同影响;核心的净手续费收入亦重回正增长,1H18同比增3.4%(VS2017同比降19.5%),主要系公司融资类业务收入(债券承销同比增长23.5%和咨询业务同比增长5.1%)所贡献,传统零售业务基数较低亦有较大增幅(同比增52.0%),资管手续费保持平稳,理财新规落地后续边际压力减弱,叠加融资类收入和零售手续费收入增长未来手续费收入有望继续改善。 南京银行走资本集约化发展道路,规模增速大幅放缓下核心盈利不低,资本内生性极强,核心一级资本充足率显著提升,ROE领先同业确立回升趋势。我们基于18年核心一级资本充足率持平于8%和资本内生增长仅依靠利润增长假设下,测算得18年加权风险资产增速上限为12%,而1H18南京银行风险加权资产环比年初仅增2.9%,业绩高增而RWA放缓背景下ROE和核心一级资本充足率均实现回升,1H18南京银行ROE同比增0.8%至20.0%,核心一级资本充足率季度环比提升35bps至8.44%,全年来看规模增长尚有较大空间。不必忧心公司定增未能如期落地对基本面的影响,高成长性是南京银行中长期可持续发展的根本保障。我们一再强调当前上市银行正由高速增长切换至高质量发展,南京银行作为首家披露中报业绩的银行已奠定这一基调,先前披露业绩快报的招行、宁波和上海银行均印证这一趋势。 贷款量价齐升为上半年息差改善的最大驱动力,展望下半年,优异的资产端定价能力叠加流动性边际宽松下负债端成本利好将助力息差继续走阔。1H18南京银行净息差环比提升6bps至1.85%,资负结构调整对其息差改善功不可没。18年信贷需求强劲大环境下南京银行加大高收益信贷类资产配置,正面贡献息差19bps,结构、利率因素分别为9/10bps。结构上1H18贷款环比年初增长12.1%,占总资产比提升2.5%至36.5%,其中收益更高的零售贷款占比提升0.8%至26.0%;利率上贷款收益率环比2H17提升30bps至5.46%。负债端同业存单置换同业负债趋势明显,存款保持稳定增长。1H18南京银行存款占比小幅提升0.6%至67.9%,同业负债占比环比年初降3.1%至6.4%的低位,同业负债+同业存单占比亦下降0.9%至22.3%但存款竞争激烈的大环境下尤其是二季度存款成本有所走高,2Q18南京银行活期存款占比季度环比降低4.2%至34.2%,1H18存款利率负面贡献10bps,导致单季度息差下滑11bps至1.84%。当前流动性边际改善较为明显,7/8月SHIBOR(一个月)平均利率分别下降79/51bps,展望下半年存款竞争格局将有所缓释,对于同业负债占比水平仍较高的南京银行负债成本将有明显改善。 资产质量优于同业,不良逾期缺口补齐后再无瑕疵,高拨备彰显安全垫更加充足。南京银行不良率长期维持1%以下较低水平,2Q18不良率季度环比继续持平于0.86%,大幅低于同业。2Q18单季加回核销的不良生成率季度环比大幅上升76bps至97bps,我们判断系公司加大不良确认力度、补齐不良与90天逾期缺口的一次性因素所致。同时前瞻指标继续印证潜在不良压力减轻,1H18关注类贷款占比和逾期贷款占比继续降低,分别由17年末的1.64%、1.30%下降20bps和1bp至1.44%、1.29%,资产质量向好趋势更加明确。今年以来,监管层要求银行主动严格确认不良、做实账面资产质量,不少投资者担忧或因此导致中小银行不良率大幅攀升。就南京银行而言,其不良率继续环比持平、不良先行指标仍处在改善通道;更为重要的是其不良逾期缺口已经收窄至100%以内,1H18南京银行逾期90天以上贷款/不良贷款由17年末的112.1%降低至97.3%,资产质量彻底坐实。另一方面,高达463%的拨备覆盖率为其提供了更加充分的安全边际。展望下半年,我们认为严格审慎的风控态度以及信贷结构的进一步优化,将为南京银行保持全行业低不良率的资产质量优势保驾护航。 南京银行基本面向好趋势全面深化,息差回升、中收改善下营收端向上拐点明确,不良逾期缺口补齐后资产质量唯一瑕疵也已修复,高成长+规模增长放缓组合下资本内生增长无忧,ROE回升趋势明确,应享估值溢价。预计2018-2020年南京银行归母净利润分别同比增长17.8%/18.4%/18.8%(维持原预测),当前股价对应1.0倍18年PB,维持“买入”评级。
南京银行 银行和金融服务 2018-08-02 7.43 -- -- 7.40 -0.40% -- 7.40 -0.40% -- 详细
事件:南京银行发布2018年半年度业绩快报,18年上半年实现营业收入135.0亿元,同比增长8.6%;归母净利润59.8亿元,同比增长17.1%,符合我们预期。截至2Q18,不良率季度环比持平于0.86%。 营收增速更上一层楼,全面验证高质量发展的主基调。南京银行业绩增速长期处在行业第一梯队,18年上半年归母净利润同比保持17.1%的高速增长,市场对其亦早有预期。但我们一再强调,今年上市银行利润表将呈现显著性修复,业绩提升将更多依赖银行核心盈利能力驱动。无论是标杆性银行招商银行,还是地方中小银行(上海银行、宁波银行),营收表现均再不断强化这一趋势,这是实实在在经营状况的改善。对于南京银行而言,自1Q18开始已经告别17年营收持续同比负增长的乏力局面,从边际改善情况来看,17年以来营收增速已经迈入上行通道,1H18同比增速更上台阶至8.6%。我们判断净利息收入是支撑营收持续改善的核心动力:(1)从量来看,1H18贷款同比增长18.3%,较1Q18增速提升0.9个百分点,同时上半年新增贷款占新增总资产比重达89.9%;从价来看,南京银行作为深耕区域的老牌城商行,在小微企业信贷方面议价能力更强,预计二季度息差环比仍将小幅回升;(2)南京银行同业负债占比已经降至7%以下,今年银行间市场流动性持续宽松的环境对于南京银行本就是利好,在存款竞争白热化的环境下存款环比持续正增长3.1%(1Q18:QoQ +2.2%),负债成本压力或好于市场预期。另外,下半年我们仍可关注同比已经重回正增长的手续费净收入对营收改善的再度强化。 不良率环比持平,再度强化资产质量改善的必然趋势。南京银行不良率连续五个季度再度持平于0.86%,部分投资者对二季度银行不良率攀升的担忧或将再次纠偏。关注类贷款占比(由1H17的1.82%持续下降至1Q18的1.55%)、逾期贷款占比(1Q18较1H17下降0.05个百分点至1.3%)等不良先行指标均在持续改善,在资产质量向好的环境下,南京银行长期保持不足50bps的低信贷成本,而自3Q17以来也已步入下行通道,我们判断下半年资产质量改善的趋势仍将持续。尽管南京银行逾期90天以上贷款和不良贷款存在小幅缺口(“逾期90天以上贷款/不良贷款”为112%),但我们相信南京银行能够在不良处置、高达463.0%的拨备覆盖率和17.1%的业绩增速中实现权衡,对南京银行资产质量无需担忧。 内生增长方能更加持续,ROE回升是享受合理估值溢价的本质原因。定增未能如期落地丝毫不会撼动公司优异的基本面,从长期来看,银行可持续发展更需要潜在的内生增长源泉。若南京银行维持8%的核心一级资本充足率,基于18年加权风险资产收益率持平于17年的假设,我们测算加权风险资产仍可保持12%的增速。1Q18南京银行利润表得以显著修复、1H18营收增长再上台阶、资产质量继续向好共振ROE逐步回升。预计2018-2020年南京银行归母净利润分别同比增长17.8%/18.4%/18.8%(维持原预测),当前股价对应1.0倍18年PB,维持“买入”评级。
宁波银行 银行和金融服务 2018-07-27 17.14 -- -- 17.68 3.15% -- 17.68 3.15% -- 详细
事件:2018年7月25日,宁波银行披露2018年半年度业绩快报,上半年实现营业收入135亿元,同比增长9.79%;实现归母净利润57亿元,同比增长19.64%,符合市场预期。2Q18不良率季度环比下降1bp至0.80%。 营收增速显著修复,驱动业绩端高增长态势延续。1H18宁波银行营业收入同比增9.8%,单季度改善幅度极大,2Q18营业收入增幅较1Q18扩大至15.7个百分点至18.0%。虽然去年同期存在低基数影响,但绝对额来看2Q18宁波银行实现营业收入69.4亿,为17年至今单季度最高水平,营收修复趋势不必存疑。分业务来看,资负结构更加回归存贷主业、负债成本上浮压力缓解、贷款定价持续提升背景下息差有望企稳回升,叠加规模稳定增长预计净利息收入增幅将有较大改善,中收在投资收益类科目调整影响下亦将有较好表现。2Q18宁波银行资产配置继续向高收益贷款倾斜,贷款环比继续增5.3%;存款单季度环比增幅较低系节奏影响所致,2Q18季度环比增0.7%,但上半年数据来看在存款竞争较去年更为激烈背景下较去年同期增幅明显,1H18宁波银行存款环比年初增12.8%(VS1H17环比增8.5%),在今年的负债成本控制上将更具优势。业绩端表现继续印证其高成长高盈利属性。1H18宁波银行归母净利润稳定保持20%左右的高速增长,ROE大幅领先同业且同比继续延续回升趋势,1H18ROE(年化)为21.13%,同比继续提升0.83个百分点。盈利归因分析表明,营业端显著改善对宁波银行业绩正面贡献明显提升,而免税效应作用弱化,1H18分别正面贡献业绩9.8%和16.6%(VS1Q182.3%和25.0%)。我们认为当前银行经营环境正在持续改善,行业景气度远比资本市场想象中乐观,核心体现为代表银行核心盈利能力的营业收入改善持续加速。上市银行盈利驱动因素已发生根本性改变,未来银行业绩提升将主要由核心盈利能力驱动,凸显高质量发展能力。截至目前披露业绩快报的上海银行(1H18同比增28.3%VS1Q18同比增11.9%)、招商银行(1H18同比增11.5%VS1Q18同比增7.2%)、宁波银行(1H18同比增9.8%VS1Q18同比增2.3%)营收表现均印证这一趋势。 宁波银行资产质量极其优异,不良率、拨备覆盖率长期处于处于行业最领先水平,2Q18资产质量改善趋势进一步深化。不良率连续4个季度在1%水平低位下继续下降,截至2Q18,宁波银行不良率季度环比继续将1bp至0.80%。资产质量先行指标来看未来压力持续减轻。1Q18宁波银行关注类贷款占比季度环比亦继续下降1bp至0.81%,逾期贷款核心的90天以上逾期贷款占比较年初继续下降6bps至0.58%,未来资产质量向好趋势仍将延续。资产质量持续改善的同时拨备水平极其充足,2Q18宁波银行拨备覆盖率率季度环比继续提升0.7个百分点至499.3%,未来拨备反哺利润的空间极大,拨备安全垫厚。近期多家农商行遭遇信用降级引发资本市场对上市银行资产质量的担忧再度发酵,但已披露的3家银行资产质量数据有力验证上市银行资产质量企稳向好趋势不改。 宁波银行高成长高盈利属性明确,资产质量领先同业且持续改善,营收端显著改善印证其核心盈利能力正在逐步修复,基本面极其优异且向好趋势不断深化。当前已披露业绩快报的几家银行均印证当前上市银行营收端加速修复、资产质量持续改善的核心逻辑,我们呼吁资本市场修正对银行经营趋势过度悲观的预期,把握业绩向好的核心驱动力。我们预计宁波银行2018-2020年归母净利润增速为19.7%/21.1%/21.7%(维持盈利预测),当前股价对应1.41X18年PB,维持买入评级。
招商银行 银行和金融服务 2018-07-26 28.20 -- -- 29.09 3.16% -- 29.09 3.16% -- 详细
事件:2018年7月24日,招商银行披露2018年半年度业绩快报,上半年实现营业收入1258亿元,同比增长11.47%;实现归母净利润448亿元,同比增长14.00%,基本符合市场预期。2Q18不良率季度环比下降5bps至1.43%。 营收端改善趋势扩大,非利息收入系主因。1H18招商银行实现营业时候入1258亿元,同比增长11.5%(1Q18 YoY:7.2%),改善幅度较一季度继续提高。一方面,1H18非利息收入为494亿元,同比增长17.6%(1Q18 YoY:4.9%),增速亮眼。我们认为,排除IFRS9切换会准则带来的投资收益的增加外,由于银行资管业务尚在转型阶段,理财收入仍承压,非息收入的突出表现表现主要来源于传统零售类型手续费收入,招行作为零售银行的标杆银行优势明显。另一方面,1H18实现净利息收入764亿元,同比增长7.8%(1Q18 YoY:8.7%),增速略有下降。我们判断,在资产规模稳步扩张的情况下(1Q-2Q18总贷款规模季度环比增速分别为4.2%和4.4%),净利息收入增速略有下降是由于二季度净息差季度环比略有下降导致。但是我们认为,二季度净息差在一季度2.55%的高位水平下略有下降属于正常现象。由于一季度存在普惠金融定向降准等因素,1Q18招行净息差季度环比大幅增加11bps至2.55%,在老16家上市银行中位列第一位,一次性因素影响减弱后,2Q18净息差季度环比略有下滑仍属正常,预计2018年全年净息差企稳向好的趋势不改。 不良改善超预期,有助于稳定市场对银行信用风险的担心。在今年监管严格不良认定,鼓励银行确认不良的背景下,招行不良贷款规模季度环比小幅增长0.9%,而其不良率在1Q18季度环比大幅下降13bps的基础上,2Q18继续季度环比下降5bps至1.43%,改善幅度略超市场预期。前期信用债违约等一系列事件引发市场对于银行资产质量修复逻辑的担忧,我们认为作为基本面标杆银行,招行二季度不良率下降的趋势有助于缓解市场对于银行业不良的担心。 估值向上的核心指标ROE回升态势持续。ROE是支撑银行股估值重估的最重要基本面指标,招行ROE更早同比回升且领先于行业。1H18招行ROE为19.58%,同比提高0.47个百分点。得益于轻型银行战略的执行,招行ROE领先同业持续向上,这是其估值突破1X PB的核心原因。 维持买入评级,龙头银行首选。招行基本面依然稳健优秀,ROE领先行业开始回升态势,18年龙头银行基本面好转的趋势将进一步深化。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.9%/16.7%/18.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.42X 18年PB。
上海银行 银行和金融服务 2018-07-24 10.90 -- -- 11.58 6.24% -- 11.58 6.24% -- 详细
事件:2018年7月22日,上海银行披露2018年半年度业绩快报,上半年实现营收197.5亿元,同比增长28.3%;归母净利润93.7亿元,同比增长20.2%,超出市场预期;实现年化加权平均ROE 14.2%。上半年不良率环比1Q18下降1bp至1.09%。 业绩再度超预期实锤基本面强音,结构优化稳居核心功臣。上海银行是我们一直以来密切关注、持续首推的拐点银行,18年两次业绩超预期都在不断验证我们的核心逻辑:大力优化资产负债结构使得上海银行18年业绩具备很大的向上改善弹性。早在5月4日、5月21日我们发布的两篇报告中(《预计基本面将加速改善,重申板块首选》和《大股东主动增持树立信心,重申银行拐点第一标的》),均明确提到18年上海银行基本面改善是第一驱动力,一季报开门红并非仅是昙花一现,信贷加速投放将持续助力息差和营收的加速改善。从业绩快报披露数据来看,1H18上海银行营业收入、归母净利润同比增速纷纷突破20%关口,其中营收增速更是临近30%。我们认为,业绩向上显著改善虽有历史低基数原因,但其核心驱动力在于结构优化带来净利息收入的持续向好:(1)从资产端来看,1H18贷款同比大幅增长29.9%,占总资产比重同比明显提升5.6个百分点至40.7%。上半年新增贷款占新增总资产比重高达104.8%,资产配置向信贷倾斜趋势愈加显著;(2)从负债端来看,在18年全行业存款竞争加剧、增长乏力的大背景下,上海银行在对公存款方面围绕供应链金融和科创金融设计产品,将企业存款和现金管理业务、债务融资工具承销、战略业务、跨境业务等高度结合,带动对公存款增长;在零售存款方面,与上海银行优势业务“养老金融”紧密结合,其养老金融业务在上海地区市场份额第一。1H18上海银行存款增速再创新高,存款同环比分别增长12.5%和4.8%,存款占比亦由17年末的55.6%提升至56.1%,彰显其扎实的存款基础。因此,资负结构的持续优化叠加新发放贷款利率仍然处在上升通道,这将驱动息差持续企稳回升,带来营收端的历史性修复。 不良率环比再降,对资产质量的确定性向好无需存疑。上海银行不良率本就不高,更是自3Q17以来步入下降的改善通道,2Q18上海银行不良率环比下降1bp至1.09%,资产质量向好趋势再度确立。展望下半年,我们认为上海银行不良压力并不大:(1)一方面,不良认定原本已然显著趋严,17年末“逾期90以上贷款/不良贷款”低至69.8%,无论是应对监管压力还是未来处置潜在不良风险均更为从容。(2)另一方面,不良先行指标持续改善,一季度关注类贷款占比(1.96%)降至2%以下,已回到15年不良高峰期之前的水平。(3)同时,上海银行更多布局京津冀、粤港湾、长三角等经济发达地区,而内部严格推行不良清收专营机制,以专门人员、机构、方式和激励机制处置和化解不良资产。目前银行正处于数据空窗期,近期市场对板块风险预期持续压制板块估值,预计上海银行中报不良持续改善也将适度缓和投资者对银行资产质量的担忧。考虑到上海银行在行业结构、区域选择等方面均保持稳健审慎的风控态度,叠加2Q18拨备覆盖率进一步提升至304.7%,我们认为上海银行优异的资产质量将继续脱颖而出,驱动估值修复。 中报业绩对基本面向好的显性确认必将再度迎来估值修复,重申拐点银行首选。在一季报上海银行以营收、净利润双双两位数增长迎来开门红之后,我们相信中报业绩的加速增长有望打消投资者对上海银行基本面改善持续性的质疑,今年以来管理层也与资本市场主动沟通、积极交流以期让市场认识更加充分。我们维持“在不良改善、拨备充足基础上,全年利润表修复具备较大弹性”的核心判断,上调盈利预测,预计2018-2020年上海银行归母净利润同比增速分别为20.6%/21.2%/22.0%(原预测:14.3%/15.5%/17.2%,调整规模、息差和中收),现价对应0.80倍18年PB,维持“买入”评级。
上海银行 银行和金融服务 2018-05-22 11.06 -- -- 16.08 0.50%
11.58 4.70%
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当下并非到触发股价稳定机制之时,大股东主动增持足以彰显对公司发展前景的强烈信心。根据上海银行IPO时的承诺,在IPO后三年内若股价连续20个交易日低于1倍PB(当前时点看17年PB,17年末上海银行每股净资产为16.27元),则需要启动回购、大股东增持、管理层增持等股价维稳措施。但我们务必需要注意的是,目前没有到需要触发股价稳定机制的时候,相反大股东在此时主动增持,更能深刻体现对公司业绩增长、长期可持续发展抱有充分信心。 短短一周时间,先后共有三家银行大股东/管理层主动增持股份,其背后所折射的本质原因在于当前银行股严重低估的现状,对有效提振市场信心意义重大。(1)招商银行于5月11日公告公司高级管理人员分别于5月8日-10日以自有资金从二级市场买入公司A股股票;(2)江苏银行于5月18日公告第一大股东江苏省国际信托有限责任公司于5月17日-18日增持股份,增持比例占公司总股本的0.27%。年初以来银行股持续调整,股价表现低于预期,当前板块对应18年0.93XPB,估值已低于年初水平,更有不少银行仍然处于破净状态,这与年报一季报所充分彰显的基本面确定性向好趋势并不相符。我们相信银行大股东/管理层的主动增持有望打开板块新一轮估值修复空间。 从公司基本面来看,三大确定性成为未来业绩持续增长的助推器。(1)上海银行已经从“总量发展”向“结构优化”完美转身,无论是从监管角度还是资本金角度,信贷增长都具备很强的确定性,我们判断18年贷款占比将提升至40%以上。(2)资产结构深度调整驱动息差超预期回升。上海银行息差连续三个季度回升,1Q18银行新发放贷款利率再次走高,在市场总体对“价”已有充分预期的情况下,息差继续走阔必然取决于“量”的增长。叠加当前公司部分存量贷款尚未完成重定价,未来息差上升趋势无需存疑。(3)资产质量确定性向好,这是估值修复的根基所在。无论是外部深耕经济发达地区的信贷布局,还是内部严格的不良清收专营机制,均充分保证了上海银行优异的资产质量。叠加长期秉承严格确认不良(“不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,资产质量向好趋势的不断深化将是确保估值修复的内生动力。 自上而下视角理清银行有利的外部环境,三大驱动力支撑上海银行成为拐点第一标的的不二之选。一方面我们看到宏观经济韧性十足,资本市场对经济过度悲观的预期面临再一次纠偏,而贸易战等扰动板块的外部风险因素正在逐渐消退;另一方面,市场对资管新规等监管政策已经有了充分预期,目前并不存在悬而未决的重要监管靴子,我们判断18年也难以再有超预期的强监管因素扰动。落实到上海银行本身,我们重点把握三大驱动力:1)在资产质量确定向好、拨备充足的基础上,通过大力的资产结构调整,18年息差、营收、业绩向上改善弹性非常大,基本面改善是第一驱动力。2)作为16年后上市的次新银行,资本市场对其研究覆盖和理解很不充分,这是其巨大预期差和认识差的来源,全板块最大预期差是第二驱动力。3)管理层与资本市场主动沟通、积极交流以期改善前述认识差,主动让市场充分认识作为是第三驱动力。此外,第一次解禁时来自自然人股东的抛压早已结束,中短期内不再有解禁抛压。预计2018-2020年上海银行归母净利润同比增速分别为14.3%/15.5%/17.2%(维持原预测),当前股价对应0.86倍18年PB(0.98倍17年PB),目标估值给予1.2倍18年PB,上行空间40%,维持买入评级,重申板块组合首选。
上海银行 银行和金融服务 2018-05-10 10.71 -- -- 16.07 3.74%
11.58 8.12%
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事件:2018年5月3日,上海银行召开2017年报暨2018年一季报业绩发布会。管理层全面诠释了零售业务、对公业务、金融科技三大板块取得的傲人成果,优秀的业绩再次增强投资者信心。 18年我们更加看重“拐点唱戏”。宏观经济企稳、监管收紧边际冲击有限的环境下,我们判断此前市场认识不充分、业绩表现尚未突出的银行将在18年迎来估值修复窗口。2018年2月我们将上海银行纳入拐点首推组合,无论是年报还是一季报,均完美验证了此前我们对上海银行18年呈现确定性业绩拐点的判断。然而风险厌恶是市场大部分投资者的本性,对事物向好发展的过程习惯性存有质疑,其接受程度也总是存在滞后性。上海银行以优秀的业绩、稳健的基本面、确定性的拐点入选申万宏源5月十大金股。本篇报告试图通过阐述“三大确定性”来重申上海银行的核心投资逻辑:从短期来看,信贷增长的确定性将驱动息差持续回升,营收端修复再次得到强化;叠加优异的资产质量,修复破净不再是问题。从长期来看,立身上海、深耕长三角乃是最突出的禀赋,上海四个中心建设及科创中心建设必将带来新的盈利增长点,市场标签将为上海银行带来显著估值溢价,驱动价值重估。 确定性一:多重逻辑支撑信贷稳步增长。从过去几年上海银行资产配置情况来看,2013年开始公司加大债券投资,其占资产比重几近过半,但在2017年严监管、金融去杠杆的环境下,我们看到以非标投资为主的应收款项类投资大幅缩减(2017:-YoY43.1%),使得债券投资增速从2016年末的55.2%高位转向17年同比负增长。相比之下,贷款增速却由2016年末的3.1%大幅提升至17年末的19.9%,1Q18更是提速至21.7%,其贷款占比也已提升将近40%。可以明确的是,上海银行已经从“总量发展”向“结构优化”完美转身,部分投资者或因担忧贷款额度而对贷款增长的持续性存疑,我们认为:(1)1Q18上海银行的贷存比为75.9%,但事实上已有部分银行贷存比已经超过100%,股份行平均贷存比更已达到93.1%;(2)不同于其他行业,银行规模扩张必然受到资本限制。当前上海银行资本充足率为14.1%,高于25家上市银行平均水平13.5%,更是位居行业前列;(3)根据此前调研结果,今年央行淡化狭义信贷额度管理,更多依靠MPA控制广义信贷,对于上海银行而言,我们判断在压降债券投资占比的情况下腾挪给贷款的空间也就更大。无论是从监管角度还是资本金角度,信贷增长都具备很强的确定性。 确定性二:资产结构深度调整驱动息差持续回升。在货币政策总基调不变的环境下,资产配置向信贷倾斜往往助力息差走阔,上海银行息差连续三个季度回升,1Q18息差环比超预期提升21bps。我们注意到,1Q18上海银行贷款占比提升的幅度达2.3个百分点,在所有上市银行中位居第4(前三分别为:张家港行、华夏银行、招商银行),但正如我们第一点所提到的,华夏银行和招商银行的贷存比均远高于上海银行。自17年二季度以来银行新发放贷款利率已经逐步提升,在市场总体对“价”已有充分预期的情况下,息差继续走阔必然取决于“量”的增长。 叠加当前部分存量贷款尚未完成重定价,未来息差上升趋势不必存疑。当然,部分投资者或因存款利率上限放开而担忧负债成本,但事实上年初以来利率上浮50%甚至更多的存款在实际经营中已经非常普遍,央行替代性降准更是降低银行负债成本的直接利好。退一步讲,即使是在年初以来存款利率显著上行的环境下,上海银行息差表现仍然超越同业,因此质疑息差回升的确定性可谓是“庸人自扰”。 确定性三:优异的资产质量是估值修复的根基。上海银行不良率稳中再降,1Q18不良率环比下降5bps,降幅位居行业前列。不良生成持续放缓,加回核销的不良生成率同、环比分别大幅下降40bps、86bps至22bps。银行资产质量的演变往往取决于两大条件:(1)从外部条件来看,上海银行重点布局京津冀、粤港湾、长三角等经济发达地区,区域经济的企稳向好必然助力不良持续改善;(2)从内部条件来看,更多取决于不良处置的方式和力度。上海银行推行不良清收专营机制,公司管理层表示当前大部分分行已专门成立特营中心,以专门的人员、机构、方式和激励机制处置和化解不良资产。同时,上海银行秉承严格确认不良(“不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,未来资产质量向好趋势必将不断深化。 实锤拐点,拥抱确定性。我们预计贷款加速投放将进一步助力息差和营收的加速改善,当前估值处在历史低位,安全边际非常充足。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长14.3%/15.5%/17.2%(维持原预测),给予18年目标估值1.2XPB,当前股价对应18年0.83XPB,对应44%的上行空间,坚定买入评级,重申板块首选。
宁波银行 银行和金融服务 2018-05-03 17.74 -- -- 18.58 2.20%
18.13 2.20%
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事件:宁波银行发布2018年一季度业绩,1Q18实现营业收入65.81亿元,同比增长2.3%;实现归母净利润28.22亿元,同比增长19.6%。1Q18年不良率0.81%,季度环比下降1bp,同比下降10bps;4Q17拨备覆盖率498.65%,季度环比增长5.4个百分点。 一季报宁波银行高盈利能力继续印证,业绩增速、ROE稳定保持在行业领先水平。1Q18宁波银行归母净利润同比增19.6%,与位列第一的贵阳(20.0%)十分接近。ROE回升趋势领先行业确立,1Q17以来ROE(年化)同比逐季提升,迈进高质量发展阶段,我们测算1Q18ROE(年化)同比继续提升0.5个百分点至20.93%,位居上市银行第一。17年大力配置货币基金对1Q18营收和业绩提振作用明显。1)投资收益表现亮眼助力营收端平稳增长。1Q18宁波银行营收同比增2.3%,主要因货币基金(2017年基金投资同比增10.6倍至1514亿元)陆续确认投资收益贡献,1Q18投资收益由负转正至19.5亿,占营业收入比大幅提升至28.15%。同时我们需要注意到1Q18净利息收入环比降幅较大(-18.7%)系口径调整扰动,并不是收入增长乏力所致。原先确认在净利息收入的货基投资收益调整至非息收入项,极端假设下将投资收益还原至净利息收入同比亦增加19.8%。2)货基分红免税效应对业绩贡献作用更加显著。1Q18免税效应正面贡献利润25.0%,较2017年整体贡献度进一步提高10.7个百分点。 资产负债结构持续优化,一季度宁波银行存款增幅明显是其资产负债表改善的最大亮点,在今年存款加剧的大环境中在负债成本控制上更具优势,助力息差企稳回升。1Q18宁波银行存款季度环比大幅提高12.1%至6334亿元,占比季度环比大幅提高4.9个百分点至62.8%,尽管宁波银行存款历年存在一季度发力的节奏影响,但1Q18的存款增长幅度也远高于1Q17(占比季度环比提高1.1%),在今年存款竞争加剧的环境中更显难能可贵,为全年的存款增长奠定良好基调。存款增长的同时进一步压缩高成本主动负债,负债结构更加适应流动性中性偏紧的环境。1Q18同业负债和应付债券季度环比分别下降4.5和1.2个百分点至12.7%和16.4%,其中1Q18新发同业存单季度环比下降29.1%至1269亿元。资产端配置仍以高收益的贷款和投资类科目为主,1Q18占总资产比重分别变动0.2和-2.4个百分点至33.7%和48.1%,新增贷款更多投向收益率更高的零售领域,1Q18新增个人贷款占总新增贷款比69.5%。资产负债两端共同发力下1Q18宁波银行息差降幅大幅收窄,我们测算1Q18宁波银行净息差季度环比下降4bps至1.66%(VS4Q17季度环比下降19bps至1.70%)。 宁波银行资产质量长期优于同业,4Q17主动加大不良核销力度后更加轻装上阵,成为上市银行中资产质量担子最轻、拨备最充足的银行。优异的资产质量是其业绩的坚实支撑,1Q18宁波银行资产质量进一步改善,已收回未转回拨备的重复利用使得加回核销后的不良生成率大幅下降,信用成本下降,拨备覆盖率提升,拨备反哺利润趋势显现。截至1Q18,宁波银行不良率在0.82%的低水平基础上季度环比继续下降1bp至0.81%,资产质量好转背景下1Q18收回不良贷款20.8亿,我们测算其加回核销后的不良生成率季度环比继续下降50bps至-13bps。当期升级对应的拨备可用于覆盖新生成的不良,1Q18宁波银行拨备计提压力减轻,信用成本(年化)季度环比下降144bps至0.41%,拨备覆盖率季度环比继续提高5.4个百分点至498.7%。1Q18宁波银行不良率、加回核销不良生成率、拨备覆盖率均为上市银行最领先水平,接近500%的拨备水平未来释放业绩的空间十分充足。先行指标来看未来资产质量压力进一步减轻,1Q18宁波银行关注类贷款规模和占比继续双降,规模季度环比下降3.1%,占比季度环比下降1bp至0.81%。 宁波银行基本面十分优异,稳定向好的资产质量给予其极高的安全边际,领先同业且仍处于上升通道的ROE是其估值溢价的有力支撑。我们预计宁波银行2018-2020年归母净利润增速为19.7%/21.1%/21.7%(维持原预测),当前股价对应1.66XPB,维持买入评级。
上海银行 银行和金融服务 2018-05-03 10.57 -- -- 16.07 5.17%
11.53 9.08%
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事件:上海银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入92亿元,同比增长11.9%;归母净利润44亿元,同比增长13.5%,超出我们预期(主要是息差改善超预期);不良率1.10%,季度环比下降5bps,拨备覆盖率295.2%,季度环比提高22.7个百分点。年化加权平均ROE 同比提升0.5个百分点至13.6%。 回顾过去,数据再三验证了我们对上海银行的高度认同;放眼未来,业绩增长的确定性必然是支撑我们看好上海银行的不二理由。上海银行作为2016年后上市的次新银行,一直以来尚未被市场广泛关注,投资者或只是看到表面数据而存在认识不足。我们在2018年2月1日首次将上海银行纳入银行首推组合,年初至今上海银行涨幅7.1%,而申万银行指数下跌3.5%,沪深300指数下跌6.8%,跑赢全行业,在26家银行中上海银行涨幅排名第三,获得绝对收益和相对收益。在年报点评中我们重点提示关注一季报业绩超预期,现在来看一季度业绩的高增长确是符合我们之前的判断。当前上海银行拐点已然明确,我们相信上海银行优秀的基本面和一季报亮眼的业绩在18年将得以延续。 一季报开门红,利润表迎来历史性修复,营收告别负增长,归母净利润增速重回两位数格局。相较于更深入的基本面数据,市场更偏向直接关心银行的业绩情况如何,而上海银行为投资者呈现了一份非常优异的业绩答卷:1Q18营业收入同比增长11.9%,正式告别17年连续四个季度同比负增长的疲弱态势;归母净利润同比增长13.5%,这是自上市以来实现的最高业绩增速水平。总体来看,中小银行在经历17年深度调整资产负债结构后,大多银行开年一季度正处在重整待发的蓄势阶段,而上海银行以营收、净利润双双两位数的增长带来开门红实属不易,在所有上市银行中屈指可数。 剔除业绩低基数的原因,我们更加肯定的是,基本面出现了明确的拐点变化:息差超预期走阔驱动净利息收入同比增长13.4%,而这在17年四个季度均是同比两位数负增长。息差连续三个季度回升,我们测算1Q18息差环比提升21bps 至1.69%,同比回升22bps。对于此前上海银行低息差的原因(配置国债和基金投资扰动)我们在深度报告和点评报告中均已详细说明,此处不再赘述,需要更加关注资产负债结构的变化:(1)“18年信贷需求强劲助力贷款量价齐升”在上海银行身上体现得淋漓尽致。一季度上海银行新增贷款占新增总资产比重高达181.3%,贷款占比由17年末的36.7%提升至39.1%,我们维持全年贷款占比提升至40%以上的判断不变。在新发放贷款利率逐步走高的背景下,这必然利好于收益率的提升,我们测算1Q18生息资产收益率环比显著提升18bps。(转下页) (接上页)。(2)拓展一般性存款,尽管18年全行业存款竞争加剧,但一季度上海银行存款环比增长2.4%,其占比提升至56.1%,而同业负债占比较17年末已经下降了3个百分点。今年银行负债端呈现“同业负债压力相对趋缓、一般性存款竞争压力显著提升”的全新局面,不必担心后续如果存款利率上限放开对息差带来的显著性冲击。一方面,年初以来利率上浮50%甚至更多的存款在实际经营中已较为普遍,而央行替代性降准更是降低银行负债成本的直接利好;另一方面,18年决定息差走势的核心因素将从负债端过渡到资产端,资产端具备更强定价能力的银行,息差改善的幅度将超过同业。对于上海银行而言,重点布局消费金融和科创金融的发展战略(详见2018年2月1日我们发布的深度报告《精品银行,市场认识严重不足》)将从量、价两个层面利好贷款增长和定价水平的提升。因此,我们认为市场对上海银行低息差的预期差有望加速修复。 “质”乃是银行长期健康发展之根本,不良生成的显著放缓,以及一直秉承严格的不良确认态度,让估值从破净到修复至1倍以上不会再是难题。上海银行不良率在17年下半年连续两个季度持平后,1Q18不良率环比下行了5bps 至1.1%,显著低于上市银行平均不良率1.57%。1Q18延续不良生成放缓趋势,加回核销的不良生成率同、环比分别大幅下降40bps、86bps 至22bps。同时我们也看到一季度关注类贷款占比(1.96%)已经降低至2%以下,这在所有上市银行中亦是难得,已回到15年不良高发期之前的水平,充分彰显当前上海银行稳而优的资产质量。一直以来,上海银行始终秉承严格确认不良( “不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,这无疑为上海银行未来应对不良风险、释放经营利润提供了非常充足的安全边际。因此,过去一直压制估值的资产质量问题,对于上海银行而言我们认为不再是绊脚石,估值从破净到1倍以上的修复过程则是理所当然,更是短期可期。 基本面向好深化是给予业绩增长的重要保障,高分红更是对业绩增长的显性确认,拐点已至,重拾信心再出发。我们预计2018-2020年归母净利润分别同比增长14.3%/15.5%/17.2%(原预测13.4%/15.7%/17.2%,调整息差),给予18年目标估值1.1X PB,当前股价对应0.82X 18年PB,对应34%的上行空间,坚定买入评级,重申板块首选。
工商银行 银行和金融服务 2018-05-03 5.80 -- -- 6.15 1.49%
5.89 1.55%
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工行一季度归母净利润增速较去年回升1.2个百分点至4.0%,已经连续六个季度保持回升态势,我们预计这一业绩稳健向好的趋势未来仍将持续。备受关注的1Q18营业收入增速低于预期(1Q18为4%,17年为7.5%),系受其他非息收入大幅下滑所拖累,主要是指集团子公司保费收入大幅低于预期,拉低营收增速近5个百分点。除此之外,工行的主业表现依然十分突出,与金融去杠杆背景下的高质量发展路径相契合,体现在: 主业之一的净利息收入同比增速继续回升至12.3%,一季度单季净息差在四季度高基数的背景下环比持平,同比上升18bps。1Q18公司净利息收入占营收比重达69%,是公司盈利的主要来源,利息净收入回归两位数增长无疑是公司主营业务表现突出的强有力证明。在经历了利率市场化和金融去杠杆之后,包括工行在内的龙头银行以突出的负债端优势脱颖而出,目前工行净息差绝对值位列行业领先水平,高于行业平均水平超过10bps(银监会公布商业银行17年净息差值为2.10%,17年末工行净息差2.22%)。 主业之二的1Q18手续费收入增速由负转正至1.6%。银行手续费收入资本消耗较少,属于银行的高ROE业务,17年受资管业务影响净手续费负增长3.7%,1Q18其增速由负转正。净手续费收入占营收比重由17年末的19%提升至21%,收入结构进一步改善。 主业之三风险管控能力优异,资产质量稳中向好,风险抵补能力大幅增强。1Q18不良率1.54%,同比下降4bps,季度环比下降1bp;加回核销1Q18年化不良生成率76bps,季度环比上升11bps,单季波动属于正常现象。1Q18单季年化信用成本为1.08%,季度环比上升6bps,同比上升14bps,预计与新会计准则的预期损失法计提拨备有关。在资产质量压力减少和信用成本稳中有升的情境下,公司风险抵御能力大幅增强:1Q18拨备覆盖率174.5%,环比上升20.4%;剔除I9影响,拨备覆盖率环比亦提升16个百分点。 主业之四存贷款业务占比进一步提升。1Q18工行存款环比增长3.2%,一季度金融机构各项存款余额较年初增长3.1%,在今年中小银行普遍重视存款的激烈竞争环境里工行仍然保持了自己的存款份额稳中略升。贷款环比增2.4%,存贷比估算值为72%,低于行业平均水平,尽显公司的流动性管理优势。1Q18工行的存款/总负债、贷款/总资产比重分别提升1.4%至83.1%、提升0.4%至55.0%,资产负债结构亦进一步突出主业。 投资建议:在行业发展模式从高速扩张切换到高质量发展的背景下,包括工行在内的龙头银行经营优势和估值溢价预计持续存在。我们预计工行2018-20年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%,维持原盈利预测,现价对应0.96X18年PB,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下行;行业竞争局面失控。
建设银行 银行和金融服务 2018-05-03 7.26 -- -- 7.87 3.83%
7.53 3.72%
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事件:建设银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入1832亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润738亿元,同比增长5.4%,基本符合预期;净息差2.35%,季度环比提高1bp; 1Q18不良率季度持平于1.49%;1Q18拨备覆盖率189.5%,季度环比提高18.4个百分点。 见微知著,重点关注营收端未来两大演变趋势: (1)营业支出的增加恰恰是银行再度迎来新一轮发展的风向标。不少投资者可能关注到1Q18建行拨备前利润同比仅是小幅增长了3.8%,这和17年末10.4%的增速对比看起来似乎不尽人意。但我们需要看到的是,拨备前利润增速的放缓是由于营业支出增加所致,1Q18营业支出同比显著增长16.2%,不要以惯性思维理解支出增加便不是有利因素。从长期来看,营业支出的增加正是对当前银行盈利能力改善有力的侧面验证。我们在18年4月2日发布的《由大到强、由高速向高质量发展-15家上市银行2017年报综述》中,就明确提出:营业支出增加、成本收入比提升折射出的内在逻辑在于银行过去经营最困难的时期已经过去,无论是强监管还是不良历史包袱,边际再度恶化的可能性都不大,银行有足够的空间去重新进行费用投入,包括人才薪酬待遇、金融科技投入等各个方面。 (2)严监管边际冲击减弱背景下,预计中收负增长的格局不会持续太久。1Q18建行手续费净收入下降2.26%,主要系强监管环境下公司继续对客户采取减费让利使得理财产品收入同比下降所致。 此前我们判断18年严监管态势不会改变,但边际再度趋严的因素大概率不会存在,这是今年重点值得关注的中收驱动营收预期差变化。在17年手续费收入低基数、监管冲击消退以及中收业务结构优化(信用卡发力迅猛、压降理财业务),预计建行手续费收入负增长趋势即将告一段落。 资产质量向好再度深化,新会计准则下拨备覆盖率大幅提升。1Q18建行不良率环比持平于1.49%,同比下降2bps。考虑到一季度开始会计准则切换至IFRS9,我们剔除IFRS9切换影响测算1Q18加回核销的不良生成率同环比分别下降11bps 和25bps 至42bps,不良生成的持续放缓再次强化对18年资产质量的信心。事实上我们回顾建行17年报来看,关注、逾期两大不良先行指标都在不断改善,而“不良/逾期90天以上”更是站稳行业之首。受益于IFRS9切换影响,1Q18建行拨备覆盖率环比4Q17提升18.4个百分点至189.5%,但即使我们将会计准则切换因素剥离,测算拨备覆盖率依然环比回升了9.3个百分点。一直以来市场对大行拨备覆盖率都有所担忧,但在资产质量确定性向好、拨备新规以及IFRS9切换的内外因素共同利好之下,我们认为更应对大行拨备覆盖率充满信心,预计未来业绩释放的空间会更加充分。 18年资产端具备较强定价能力、存款基础夯实的银行息差必将持续改善,而建行便是如此。17年建行净利息收入增速便已拨负转正,1Q18净利息收入延续增长的良好势头,同环比分别增长14.7%和3.3%。1Q18息差环比微升1bp 至2.35%,同比提升22bps,定期金融数据彰显实体企业信贷需求依然强劲,尽管一季度建行贷款增速有所放缓,但其贷款占比继续维持58%高位,我们测算1Q18建行生息资产收益率环比回升2bps。负债端来看,18年银行负债成本总体可控但结构性发生改变,今年银行间市场流动性反而相对宽松但各银行存款压力明显加大,1Q18建行存款环比增长3.3%,更是以80.5%的存款占比稳居行业前列。对于存款基础原本就牢固的大行而言,建行资产端更强的定价能力必然驱动息差的持续改善。 大行以稳健的资负结构在17年严监管的环境下脱颖而出,18年龙头银行的基本面优势不会改变。建行作为首家披露一季报的大行,息差环比回升、不良企稳无疑向市场传递坚定看好的信心。大行在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1XPB,建行当前估值回到安全底部,我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测),给予18年目标估值1.3XPB,当前股价对应0.98X PB,维持买入评级。
招商银行 银行和金融服务 2018-05-03 29.03 -- -- 31.21 4.10%
30.22 4.10%
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事件:招商银行发布2018年一季报,1Q18实现营业收入613亿元,同比增加7.2%;实现归母净利润227亿元,同比增加13.5%;1Q18不良率1.48%,季度环比下降13bps。 息差对盈利贡献超越规模,营业支出开始进入投放期,表明招行已领先进入新一轮发展周期。(1)盈利驱动因素表明息差对营收贡献度在提升,而规模因素在弱化:1Q18招行实现营业收入613亿元,同比增长7.2%,继续彰显龙头银行极强的盈利能力,而其中盈利驱动因素发生结构变化突显其龙头优势。盈利驱动因素分析表明,一方面,营收端的正增长主要由净利息收入贡献,而其中息差变动贡献(3.30%)开始反超规模增长贡献(1.99%),展现由过去快速粗放式发展升级为精细化高质量发展的转变。另一方面,尽管净手续费收入对营收贡献(0.49%)仍显乏力,但1Q18其净手续费收入同比微增1.5%,在行业仍处于负增长的情况下已经实属不易。目前资管新规的靴子已经落地,对于银行理财的规定边际有所放松且过渡期拉长。我们判断,后续由于前期监管不确定性带来的理财手续费收入的下降将逐渐修复,在17年手续费收入低基数、监管边际放松的双重影响下,18年中收驱动营收预期差变化值得重点关注。(2)营业支出的增加正是对其经营情况改善的侧面印证:1Q18招行营业支出同比增加19.6%,主要系业务管理费的上升有关。我们认为,业务管理费的加大投放恰恰反映其经营情况已经走出上一轮不良化解周期进入新一轮发展阶段,因此需要在人才激励、金融科技等方面加大支持才能在下一个周期中再次率先走在前列。经营情况好转落脚至ROE水平上,招行1Q18延续回升趋势,同比提高0.6个百分点至19.97%,ROE领先同业开启回升之路是能够给予其估值溢价的最核心逻辑。 资产端确保信贷资产优先投放,净息差季度环比提升幅度优于同业。今年以来负债端竞争激烈,招行1Q18总负债季度环比下降1.1%,其中季末存款季度环比微增0.1%。由于负债端压力较大导致其资产端略有收缩,1Q18其总资产季度环比微降0.7%,但是优先保证高收益的信贷资产投放,1Q18贷款季度环比增加4.2%。因此,1Q18招行净息差为2.55%,季度环比增加11bps,环比正增长幅度名列前茅,在资产规模有所收缩的情况下“以价补量”驱动净利息收入同比增长8.7%。在一季度整体存款竞争激烈的背景下,我们测算其付息负债成本反而季度环比下降11bps至1.79%,再次体现其扎实的负债基础和丰富的客户积累,也表明其存款一季度日均数据增长幅度要好于季末时点值(0.1%)。 不良贷款规模及占比连续五个季度双降,资产质量进一步向好,拨备实力进一步夯实。我们测算,1Q18招行加大核销转让力度共处置不良贷款116亿(1Q-4Q17分别为11/62/54/69亿),核销力度加大使得其1Q18不良贷款规模及占比大幅双降,不良贷款季度环比下降4.2%,不良贷款率季度环比下降13bps至1.48%,但同时也使得加回核销不良生成率(剔除切换IFRS9准则影响)季度环比提升55bps至100bps。我们认为不良生成率的提升并不代表资产质量向好趋势的改变,而是不良核销处置时机选择所致,加大核销更加做实资产质量底部,后续不良风险基本可控。拨备方面,招行1Q18拨备覆盖率季度环比提升33.8个百分点至295.93%,剔除切换IFRS9准则的影响,亦提升17.4个百分点,拨备基础进一步夯实,风险抵补能力增强。(转下页)(接上页)核心一级资本充足率有所下滑受内评法并行期规定的影响,其资本内生实力依然强劲。根据监管要求,在并行期内,计入二级资本的超额贷款拨备需要乘以9.52的系数后计入加权风险资产。这意味着,拨备覆盖率越高其被放大9.52倍后计入加权风险资产的超额拨备越多,而超额拨备仅计入二级资本,因此较高的拨备覆盖率对其核心一级资本充足率产生了明显的摊薄作用。17年数据显示(见表1),由于4Q17招行拨备覆盖率较中期大幅提升37.4个百分点,导致其考虑并行期底线要求的风险加权资产较中期增加8.09%(未考虑仅增加1.79%)。由于分母摊薄的影响,其核心一级资本充足率较中期下降36bps至12.06%,若以未考虑并行期底线要求的风险加权资产计算,其核心一级资本充足率提升39bps。1Q18招行核心一级资本充足率季度环比下降8bps的原因亦是由于其拨备覆盖率大幅提升33.8个百分点所致,且其拨备覆盖率提升幅度与17年下半年相近,而核心一级资本充足率下降幅度显著低于17年下半年,进一步彰显了招行强劲的资本内生补充能力。 招行龙头优势依然突出,基本面亮点颇多,ROE领先行业开始回升态势,18年龙头银行基本面好转的趋势将进一步深化。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.9%/16.7%/18.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.48X18年PB,维持买入评级。
中信银行 银行和金融服务 2018-04-30 6.13 -- -- 6.80 6.25%
6.51 6.20%
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事件:中信银行1Q18实现营业收入396亿元,同比增长4.9%;实现归母净利润122亿元,同比增6.82%;1Q18不良率1.70%,季度环比增2bps。 一季度表现略超市场预期,业绩拐点如约而至。1Q18营业收入同比增加4.9%(2017YoY: 1.9%),拨备前营业利润(PPOP)同比增加2.2%(2017YoY:1.2%),归母净利润同比增加6.8%(2017YoY:2.3%),各项业绩表现较2017年情况均明显改善,略超市场预期,一季度基本面拐点如期而至:营收端净利息收入逐季回暖,净息差改善幅度扩大;不良生成率大幅下降、拨备覆盖率继续提升;ROE 同比回升。 资产负债结构优化,不以高成本为代价扩张规模,一季度规模小幅下滑系市场波动性影响,不是趋势性的主动缩表。在存款竞争激烈,同业负债存在上限的背景下,负债端压力凸显。 为保证负债成本不过分失控,中信一季度存款增长2.1%,在已披露业绩银行中存款增速偏低,同业负债季度环比下降23.5%,总负债季度环比下降2.9%。负债带动资产规模的被动收缩,中信一季度总资产季度环比小幅下降0.9%。但是,其资产结构在持续优化,1Q18压缩投资类金融资产(季度环比下降15.8%)以确保高收益的信贷类资产投放,贷款季度环比增长3.2%,较1Q17增速提高0.7个百分点。在以上资产负债策略的配合下,1Q18净息差季度环比增长4bps 至1.87%,驱动净利息收入同比增速进一步改善。我们判断,央行降准置换MLF 后将帮助降低负债成本、改善信贷条件,一季度以来的存款压力将有所缓解,我们预计其资产规模二季度不会再继续下滑。 不良生成率与拨备覆盖率的显著改善是资产质量向好的有力印证。1Q18中信不良率季度环比小幅增加2bps 至1.70%,我们认为不良率微增的原因主要在于不良核销转让的规模一季度减少,我们测算1Q18中信不良核销转让规模仅34亿,同比下降64.7%,季度环比下降58.0%。 但是我们更该关注的是一季度不良生成和拨备两大指标的明显向好。一方面,中信1Q18加回核销不良生成率大幅下降。剔除IFRS 9准则切换的影响,1Q18其加回核销不良生成率为72bps,季度环比、同比分别大幅下降45bps 和101bps 至72bps。不良生成生成拐点已经做实。另一方面,中信拨备实力进一步增强。1Q18中信银行拨备覆盖率季度环比增18.4个百分点至187.8%,剔除IFRS 9切换准则的一次性影响,季度环比亦提升7.4个百分点至176.9%,已经连续3个季度季度环比提高8个百分点左右,风险抵补能力进一步强化。我们认为,中信的资产质量已在底部做实,随着不良生成率和拨备覆盖率两大指标的好转,不良率有望步入下行通道。 ROE 开启回升之路,印证我们年初的判断。我们在1月10日发布的《中信银行深度:深蹲起跳,拐点可期》中预测其ROE18年将出现回升,据测算1Q18其ROE(期初期末平均,下同)为13.22%,同比增加15bps,剔除IFRS9切换准则减少净资产增厚拨备的影响,1Q18其ROE为13.11%,同比亦小幅增加4bps。 中信银行2018年基本面拐点一季度如期到来,预计今年业绩增速将出现逐季向好趋势。我们测算中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(维持盈利预测),现价对应0.79X 18年PB,中信基本面拐点属性明确,估值偏低性价比极高。我们重申其目标价1.2倍18年PB,上行空间50%以上,维持“买入”评级,重申首推组合。
南京银行 银行和金融服务 2018-04-30 8.21 10.72 48.89% 9.02 9.87%
9.02 9.87%
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营收端修复打破“收入增长乏力”的担忧,一季报再次强化我们对全年息差判断的核心逻辑。南京银行17年归母净利润同比增长17.0%,均持平于1H17、9M17同比增速,在所有上市银行中继续保持领先水平。具体来看,息差在3Q17显现拐点,4Q17息差环比回升3bps至1.85%。高度注重信贷资产配置、压降同业资产的资产灵活摆布使得贷款成为贡献息差的最重要驱动力。17年南京银行贷款同比增速高达17.2%,占总资产比重同比提升3个百分点至34.1%,2H17新增贷款占新增总资产比重高达246%。2H17贷款对息差正贡献15bps,结构和利率因素分别占据12bps和3bps。相比17年,我们看到一季报更是值得振奋人心,一季度营收同比增长7.5%,终于告别17年以来营收持续同比负增长局面。其中:(1)净利息收入同环比分别增长5.7%、7.5%,成为驱动营收改善的中坚力量,而究其根源便是息差的超预期走阔。17年南京银行同业负债占比已经降至个位数,而1Q18进一步压降至6.9%,年初以来银行间市场流动性保持宽松,这对于南京银行原本便是利好。我们此前判断,18年同业流动性偏松但存款紧张,抛开存量存款的固有优势,各银行对增量存款的争夺难以拉开差距,资产端能力较强的银行可能有更好表现。 因此,尽管南京银行存款占比略有下滑,但总体仍然保持67%的高位,而1Q18存款环比依然保持正增长。在18年企业信贷需求强劲的大环境下,南京银行作为深耕区域的老牌城商行,高对公贷款占比(1Q18:74.6%)的信贷结构贷款定价的提升必将更为明显,这点已经在1Q18息差中得到了充分体现,1Q18净息差较17年末提升10bps至1.95%。(2)南京银行手续费净收入已经重回同比正增长(1Q18:YoY+4.1%),这亦与我们此前多次提示的18年关注中收见底回升驱动的利润表修复不谋而合,当前南京银行营收端修复呈现的拐点已然明朗。 定增对ROE仅是一次性扰动,我们判断当前南京银行开始迈入高质量发展阶段,驱动价值重估的必要条件如期而至。年报披露17年南京银行加权平均ROE同比提升0.69个百分点至16.94%,此前连续多年ROE下行的趋势迎来反转。即使18年定增将在一定程度上摊薄ROE,但这仅仅是客观而非基本面带来的一次性冲击。根据我们模型测算,18年ROE也仅是同比微降而19年又重回提升之路。因此,净利/息差、ROA/ROE等多重盈利指标向好足以彰显当前公司已经具备向高质量发展的前提条件,而ROE的领先回升便赋予了南京银行估值提升的绝密武器(勿忘记PB与ROE之间的紧密联系:P/B=(ROE-g)/(r-g))。叠加定增落地将进一步夯实南京银行资本实力,“高速高质量发展”可谓名副其实。 优异的资产质量早已是市场共识,长期处于低位的不良率不断强化资产质量改善的必然趋势。自2010年以来,南京银行不良率一直低于1%,目前已连续四个季度持平于0.86%,我们测算17年全年加回核销的不良生成率同比下降71bps至55bps。18年一季度资产质量向好趋势进一步深化,1Q18不良生成率亦进一步下降39bps至21bps,关注类贷款占比从1H17的1.82%持续下降至1Q18的1.55%,逾期贷款占比较1H17下降0.05个百分点至1.3%。尽管南京银行“不良/逾期90天以上贷款”(89.2%)低于100%临界线,但在银监会拨备新规下,我们测算南京银行所需满足的拨备覆盖率要求仅为140%,而当前南京银行拨备覆盖率已经高达465.5%,未来利润释放的空间和自由度非常充足。 一季度利润表修复足以证明基本面已现拐点,资产质量如期向好,时隔两年分红率再度与大行比肩回到30%,我们完全有理由相信南京银行未来将转向高质量发展,定增摊薄不改ROE回升之势,理应享受充分的合理溢价。我们预计2018-2020年南京银行归母净利润分别同比增长17.8%/18.4%/18.8%(原预测2018-2019年归母净利润同比增长17.5%/18.6%,调整中收和息差,新增2020年预测)、ROE(不考虑优先股)分别为14.9%/15.0%/15.8%,未来6个月给予18年目标估值1.5XPB,对应目标价11.22元,当前股价对应1.1XPB,对应36%的上行空间,上调至“买入”评级,纳入银行首推组合。
兴业银行 银行和金融服务 2018-04-30 15.46 -- -- 16.47 2.17%
15.80 2.20%
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事件:兴业银行2017年实现营业收入1400亿,同比下降10.9%,1Q18实现营业收入353亿元,同比增2.2%;2017年实现归母净利润572亿,同比增6.2%,1Q18实现归母净利润177亿元,同比增4.9%;1Q18不良率1.58%,连续两个季度环比下降1bp。收入端处于逐季改善通道,但核心盈利能力尚未明显起色,1Q18业绩增速略低于预期。 自1Q17以来,兴业营业收入同比增速逐季改善,1Q18回归正增长。其中,受四季度净息差下降影响,4Q17净利息收入同比降幅较大,随着银行间流动性环境的好转,据我们测算1Q18兴业净息差季度环比回升6bps,净利息收入同比小幅增长0.8%。手续费收入方面,银行卡手续费仍是最大的贡献点,2017年同比增长66.5%,占总手续费收入比重提升至31.5%(2016为20.5%,1H17为28.8%);另一大手续费来源咨询顾问费17年下半年同比下降12.4%,使得其17年全年占比同比下降5.1个百分点至34.3%。业绩方面,1Q18兴业拨备计提同比微增0.8%,保持相对稳定,1Q18拨备对利润的贡献较17年明显减弱,而1Q18营业收入同比增幅仅为2.15%,1Q18PPOP 同比增1.5%,核心盈利能力仍未明显起色,使得1Q18归母净利润同比增4.94%,略低于市场预期。 受去年四季度银行间流动性趋紧的影响,17年四季度净息差表现不佳,1Q18净息差重回回升趋势。1)兴业同业负债占比较高,对金融市场利率变化更为敏感,4Q17净息差主要受同业负债成本拖累。17年四季度金融市场利率明显上行,4Q17Shibor1、3、6个月较3Q17末分别上升87、56、50bps,银行间流动性趋紧对兴业银行负债端成本造成压力。我们测算2H17兴业同业负债成本环比上半年增加27bps 至3.86%,2H17应付债券(主要为同业存单)成本环比上半年增加52bps 至4.21%。受此拖累,我们测算4Q17净息差季度环比下降17bps 至1.43%。18年起,银行间市场流动性环境较去年底有所改善,一定程度上缓解兴业负债端压力,我们计算1Q18净息差季度环比增6bps。2)资产端投资类资产收益率提升明显,资产定价实力较强。我们测算2H17兴业投资类收益率环比上半年提升22bps,2H17公司贷款收益率环比提升4bps。资产投放上,兴业信贷类受益权资产同比微增1.7%,应收款项类投资项下主要压降同业理财和票据类资产,其中同业理财同比下降81.5%。我们判断,在今年银行间流动性相对较好的环境下,兴业同业负债占比高的劣势不再突出,资产端优势将成为其息差好转的核心驱动力。 17年下半年资产质量底部做实,18年有望持续向好。截至1Q18,兴业不良率连续两个季度环比下降1bp 至1.58%。不良生成方面,17年下半年兴业主动加大核销力度,做实不良底部,1Q18加回核销不良生成率显著下降,4Q17、1Q18加回核销不良生成率分别为212和84bps,分别季度环比变动98和-128bps。不良先行指标方面,2017年下半年关注率和逾期率环比显著下降,分别较1H17下降55和49bps至2.31%和1.59%,1Q18关注率小幅上行4bps 至2.35%。不良认定上,17年下半年也明显趋严,2017年末不良/90天以上逾期环比中期提高42个百分点至156%。 兴业银行17年做实不良底部,期待其资产定价实力较强的优势能够进一步改善核心盈利能力。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%(原预测2018-2019年分别同比增长10.5%、12.8%,调整息差及拨备,新增2020年预测),维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名