多方因素影响 Q3单季度增速放缓。 2021年前三季度公司实现营收21.36亿元，同比增长 44.16%；归母净利润 6.20亿元，同比增长55.09%。单独 Q3季度来看，公司实现收入 8.19亿元，同比+12.44%，环比+19.39%；归母净利润 2.69亿元，同比+5.88%，环比+44.62%。 Q3单季度同比增速放缓，主要由于 2020年疫情就诊滞后积压到2020Q3单季度基数较高；集采政策导致种植消费者择期观望；蒲公英分院等新医院开业成本投入增加对利润端造成一定影响。 分院业务增长持续快于总院。 按区域总分院来看，报告期内杭口区域总院收入 5.73亿元，同比+32.70%；区域分院收入 12.55亿元，同比+46.75%。杭口区域总院门诊量 53.91万人次，同比+23.76%；区域分院 129.68万人次，同比+43.53%。分区域看，报告期内浙江省内医疗服务收入 18.28亿元，同比+42.03%；浙江省外 1.94亿元，同比+37.72%。浙江省内门诊人次 183.59万人次，同比+37.10%；浙江省外门诊 27.74万人次，同比+31.91%。 各业务板块保持高速增长态势。 分业务来看，种植收入 3.31亿元（+46.49%），正畸 4.36亿元（+37.89%），儿科 4.09亿元（+41.64%），大综合 8.34亿元（+41.65%）。 有序推进省内下沉与省外布局。 省内拓展情况： 蒲公英分院 Q4计划开业 4家， 2022年 1-2月计划开业 8家，全年计划开业 18-20家。蒲公英分院普遍一年以内实现盈利，最快 4-5个月即实现盈利。 2020年新增 8家，除了柯桥外全部实现盈利。今年已经开业 9家（其中 Q3开业 2家）。 省外扩张情况：通过医疗基金参与投资新建武汉、 西安、重庆、成都（刚开业） 等大型口腔医院， 前三季度实现收入超过 1亿元。 费控良好提升盈利能力。 报告期内，公司销售毛利率为 47.96%（+1.97pct） ,销售净利率为 33.01%（+2.53pct）。 种植、正畸、儿科等高毛利率项目占比提高，提升了公司整体盈利能力。费用支出方面，公司销售费用率 0.78%（+0.02pct）、管理费用率 8.12%（-1.84pct）、财务费用率 0.89%（+0.12pct）。 投资建议】公司坚持“区域总院+分院”模式，省内蒲公英医院下沉与省外扩张同步推进，疫情过后公司业绩恢复快速增长态势， 加上共同富裕推广低价项目，全年完成考核指标压力不大，未来亦有较大的增长预期。 公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 26.72/32.04/38.46亿元，归母净利润分别为7.09/8.57/10.34亿元， EPS 分别为 2.21/2.67/3.23元，对应 PE 分别为112/92/76倍。维持“买入”评级。

主打产品实现稳健增长。 2021H1，公司实现营业收入 11.55亿元，同比+21.35%（相比 2019年同期+51.57%）；实现归母净利润 2.15亿元，同比+49.57%（相比 2019年同期+147.13%）；实现扣非归母净利润 1.98亿元，同比+39.85%（相比 2019年同期+164.00%）。凭借在临床证据上的差异化优势（高效、低毒）、新适应症的开拓（术后辅助），商业化团队维护全国的价格体系，加大扩面下沉力度提高医院覆盖率，推动药店医保准入,凯美纳在一代 EGFR-TKI 中保持领先地位，销量稳健增长。报告期内，两个核心产品表现： 凯美纳实现销售收入达到 10.80亿元，贝美纳实现销售收入达到 5497.10万元，合计销售 11.35亿元，同比增长 22.79%，归母净利润为 1.98亿元，同比增长 39.85%。 加大创新研究实现 2（核心药品）到多的进一步飞跃。 报告期内，公司研发投入达到 3.98亿元，占营业收入比例 34.49%，高额的研发投入支撑着公司丰富的研发管线。 2021H1公司主要研发进展如下： （1）获批 1个 NDA：凯美纳术后辅助适应症； （2）递交 2个 NDA 申请： BPI-D0316二线治疗适应症、盐酸恩沙替尼一线治疗适应症。 （3）递交 7个 IND 申请： MCLA-129晚期实体瘤适应症、 BPI-421286晚期实体瘤适应症、巴替利单抗注射液晚期宫颈癌适应症、 BPI-16350联用氟维司群或芳香化酶抑制剂治疗乳腺癌、巴替利单抗注射液和泽弗利单抗注射液联用治疗晚期实体瘤、泽弗利单抗注射液联用巴替利单抗注射液治疗晚期宫颈癌、 BPI-23314恶性血液系统肿瘤（包括但不限于骨髓纤维化等骨髓增殖性肿瘤和骨髓增生异常综合症）适应症。 费用控制较好提升盈利能力。 2021H1，公司销售毛利率、销售净利率分别为 92.70%、 18.38%，同比分别变化-0.18pct、 +3.54pct。公司毛利率持续保持稳定的高水平，期间费用控制较好，盈利能力不断提升。

公司业务回归高速增长态势。 2021年上半年，公司实现营业收入13.18亿元，同比+74.81%，相比 2019H1增长 55.61%，保持高速增长态势；实现归母净利润 3.51亿元，同比+141.16%，相比 2019H1增长68.75%。2021H1公司口腔医疗服务营业面积达到 17万平米（相比 2020年底+1万平方米），开设牙椅 2101台（相比 2020年底+115台），口腔医疗门诊量 134.37万人次，同比+56.50%。 分科室来看： 2021H1，公司儿科医疗服务 2.58亿元，同比+68.13%；正畸医疗服务 2.32亿元，同比+75.64%；种植医疗服务 2.09亿元，同比+76.35%；综合医疗服务 5.43亿元，同比+68.80%。 分院门诊量与收入增长持续快于总院。 2021H1，浙江区域总院门诊人次达到 34.86万人次，同比+42.87%；区域分院门诊人次达到 81.74万人次，同比+64.86%。浙江区域总院收入为 3.54亿元，同比+59.13%； 区域分院收入为 7.74亿元，同比+79.14%。“总院+分院”模式持续推进，总院为分院的增长夯实了坚强的后盾。 逐步推进省内下沉与省外布局。 省内拓展情况： 2021H1，公司“蒲公英计划”项目台州、临安、桐庐、嘉兴、和睦、富阳、温州等医院已开始运营，建德、慈溪、宁海、余姚、象山等医院已经完成工商登记； 杭州口腔医院滨江医院项目，已进入设计阶段，预计 8月份房屋交付后可进入施工阶段；杭州紫金港医院项目已处于设计阶段。省外扩张情况：通过口腔医疗基金参与投资新建武汉、重庆、西安、成都等大型口腔医院，体量与杭州口腔医院总院相当。其中，武汉存济口腔医院已于 2018年 11月正式开业；重庆存济口腔医院已于 2019年 2月开业试运营；西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于 2020年 10月开始试营业；成都存济口腔医院将于今年下半年试运营。 合理控制成本提升运营能力。 保持运营成本的合理控制，公司三费支出仍然维持整体较低水平。通过目标管理将进一步提升运营能力，实现降本增效。 2021H1公司销售毛利率、销售净利率分别为 46.75%、30.11%，同比分别+6.44pct、 +8.44pct。

创新产品受市场青睐脊柱类产品强劲增长。2021年上半年，公司实现营业收入2.61亿元，同比+73.51%，相比2019H1增幅+62.06%；归母净利润7046万元，同比+85.36%，相比2019H1增幅+41.88%。分产品来看：脊柱类植入耗材实现销售收入2.46亿元,同比+75.98%，占营业收入的94.37%；创伤类植入耗材实现营业收入1441.11万元,同比+ 58.25%，占营业收入的5.52%。公司业绩快速增长，主要由于持续专注于疗法创新、加大研发投入，创新产品的市场接受度不断提升；同时，公司坚定执行渠道下沉的既定战略，在国内疫情形势得到有效控制的大环境下，公司主要产品在国内市场的销售取得了持续增长。 集采有利于创新型头部企业发展。7月20日，河南等12省（区、市）骨科创伤联盟带量采购已开标，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个产品系列均以相对高位价格A组中标。在国家集采政策的影响下,以价换量是大趋势，未来骨科行业的市场集中度将进一步提高。 注重研发创新持续加大投入。报告期内，公司共计研发投入2116.72万元，同比+67.16%，主要原因系新产品设计费、试验试制费和非专利技术费增加，以及研发人员增加所致。截至2021H1，公司拥有III类医疗器械产品注册证23项、专利125 项，其中28项国内发明专利、1项美国发明专利、2项澳大利亚发明专利、1项日本发明专利、1项韩国发明专利，国内实用新型专利90项、德国实用新型专利1项，国内外观设计专利1项。期间，公司还承担了国家科技部、上海市多项重大项目。 公司销售净利率提升1.72pct。2021H1公司销售毛利率为90.54%，销售净利率为27.00%，同比分别-0.55pct、+1.72pct。从费用支出来看，公司销售/管理/财务费用率分别为52.01%/4.51%/-0.78%，同比分别+4.51pct/-0.96pct/+0.43pct。公司销售费用较大的增长，主要原因是2021H1销售收入增加导致商务服务费、销售人员薪酬增加，以及扩大销售人员队伍、市场推广费用增加。

公司长期致力于创新药的研发，自其成立的 17年以来，成功开发出 了两款原创新药，是我国医药产业中极具创新精神和创新基因的制药 企业。目前，公司已在非小细胞肺癌（NSCLC）小分子靶向药领域构 建了丰富的研发管线，国家 I 类新药三代 EGFR-TKI 伏美替尼获批上 市并开启了商业化道路。 药物研发技术的进步攻克药物的耐药性，多种癌症疗法的联合疗法， 伴随诊断行业的快速发展，创新药通过医保谈判进入医保，这些都将 进一步促进小分子靶向药物的应用。三代 EGFR-TKI 的市场空间大， 且得益于医保认可，三代 EGFT-TKI 的市场规模将会快速增大，同时 竞争也将日益激烈。 为提高伏美替尼的临床适用范围，公司持续推进伏美替尼后续扩展适 应证的临床研究，遵循从晚期病人到早期病人及辅助治疗的开发策 略，从而进一步提升其在 NSCLC 治疗领域的竞争力。伏美替尼一线治 疗（III 期）、术后辅助（III 期）、 20外显子插入突变 NSCLC 临床研 究有序推进。伏美替尼是中国原研、拥有自主知识产权的第三代 EGFR-TKI，具有“双活性、高选择、强缩瘤、安全佳”的特点。现有 临床研究结果显示，伏美替尼具有良好的抗肿瘤活性和安全性，将大 大利于广大的肺癌患者。作为以第二家国产原研产品上市的三代 EGFR-TKI 产品，伏美替尼终端销售规模 2023年有望达到约 20亿元。 基于伏美替尼优秀的疗效、安全性，公司实现产品差异化竞争；迅速建立起一支 350人以学术推广为主的营销团队，大部分来自 ASN、罗氏、贝达等国内外优秀企业；与诊断企业、商业伙伴建立合作关系，打通 DTP药房、院边店、院内自费药房，不断提升公司产品的可及性。 2020年便开始准备药物经济学等方面资料，伏美替尼有望于年内进入医保谈判目录。 伏美替尼一线治疗（III 期）、术后辅助（III 期）、 20外显子插入突变 NSCLC临床研究有序推进，临床前研究阶段产品 RET 抑制剂、 KRAS G12C 抑制剂、c-MET 抑制剂等潜力空间大。 我 们 重 新 对 伏 美 替 尼 销 售 收 入 进 行 了 审 慎 评 估 ， 下 调 公 司2021/2022/2023年营业收入分别至 2.50/10.93/18.28亿元，上调了销售费 用 率 、 研 发 费 用 率 ， 调 低 了 税 率 ， 下 调 归 母 净 利 润 分 别 至-0.58/2.00/4.33亿元， EPS 分别为-0.13/0.44/0.96元,对应 PE 分别为-/61/28倍。维持“增持”评级。

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公司业绩略低于预期，销售逐渐恢复。 近日， 公司发布年报： 2020年度实现营收 6.36亿元，同比下降 0.49%；归母净利润为 2.78亿元， 同比下降 6.65%；扣非净利润为 2.61亿元，同比下降 11.14%。 2020年，公司主要产品粉尘螨滴剂实现营收 6.31亿元， 同比增长 0.04%； 毛利率 95.85%， 同比下降 1.14pct。 预计随着过敏性疾病发病率逐步 提高， 市场空间及渗透率有望进一步提升。 研发费用持续增加。 报告期内，公司毛利率为 95.51%，同比下降 0.92pct；净利率为 42.40%，同比下降 3.37pct；费用方面， 2020年 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 35.15%/5.65%/-3.65%/10.20% ， YOY 相 比 上 年 分 别 同 比 +0.17pct/+0.93pct/+0.12pct/+3.76pct。 2020年， 公司研发费用约 为 0.65亿元， 同比增长 57.57%， 主要系公司加大干细胞项目的研发 投入， 以及原有的研发项目投入持续增加。 研发管线持续推进，丰富脱敏产品线。 目前公司已逐步构建脱敏产品 集群，市场竞争力进一步提升。公司重点在研产品“黄花蒿花粉变应 原舌下滴剂”已于 2021年 1月 30日获批上市，可与公司现有主导产 品“粉尘螨滴剂”互为补充，可以为更多过敏性疾病患者提供不同的 变应原脱敏治疗药物。黄花蒿花粉点刺液等 9项在研点刺产品已进入 III 期临床试验阶段。公司关于干细胞研发及天然药物研发方面的工 作在稳步推进中。 公司作为抗敏治疗领域的国内龙头企业，其主导产品粉尘螨滴剂在国内尘螨脱敏产品市场中保持领先地位。随着销售推广的不断推进，患者粘性及产品渗透率增强，预计公司业绩未来有望保持稳健增长。近年公司研发费用逐步提升，脱敏产品的管线不断丰富。“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”今年上市，有望带来业绩增量。 考虑到公司新品上市，可带来一定的营业收入，同时需要加大市场推广。我们上调了 2021-2022的营业收入，上调了 2021-2022的销售、管理及研发等相关费用， 略下调了 2021-2022年的归母净利润。我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为 8.50/11.16/14.61亿元，归母净利润分别为 3.50/4.63/6.13亿元， EPS 分别为 0.67/0.88/1.17元,对应 PE 分别为 98/74/56倍， 维持公司“增持”评级。

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后疫情时期公司主营业务强劲增长。 2020年，公司实现营业收入 3.90亿元，同比增长 10.19%； 实现归母净利润 1.19亿元，同比增长 21.20%。 其中，脊柱产品 3.66亿元（同比+10.81%），创伤产品 2297万元，（同 比+2.54%）。 后疫情时期公司积极进行业务拓展， 2021Q1实现营收 1.18亿元， 同比增幅达 137.96%，较 2019年同期相比增长 65.17%。 其中，脊柱销售收入 1.11亿元（同比+141.84%）， 创伤销售收入 724万元（同比增长 98.08%）。得益于主营业务的强劲增长， 2021Q1实现 归母净利润 2995万元（同比+151.42%），较 2019年同期增长 52.92%。 完善和丰富产品线，提升公司产品综合实力。 2020年，公司研发投入 3391.76万元，同比增长 83.84%，占营业收入的比重为 8.69%， 同比 提升 3.48pct。公司持续加大研发投入，布局运动医学等新项目， 2021Q1研发费用 918.57万元， 同比增幅为 99.65%；研发投入占营业 收入比例 7.77%，较上年同期减少 1.49pct（当季营收基数大幅增加 所致）。报告期内，公司新增研发项目为：新型骨与软组织损伤修复 系统、通用创伤固定系统更新升级、微创脊柱椎间隙融合系统、退变 性脊柱畸形矫正固定系统和颈椎减压矫形固定系统。 截至 2020年末， 公司拥有三类医疗器械产品注册证 23项、专利 121项，其中国内发 明专利 28项、美国发明专利 1项、日本发明专利 1项、澳大利亚发 明专利 1项，国内实用新型专利 88项、德国实用新型专利 1项，国 内外观设计专利 1项。 费用效果良好提升盈利能力。 2020年， 公司销售毛利率、 销售净利率 分别为 90.87%、 30.37%，相比上年分别变化-0.39pct、 +2.69pct。 从 费用率上看， 2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 47.62%/4.99%/-0.73%,同比分别变化-2.06pct/+0.7pct/+0.68pct。 存货增长主要为储备原材料和销售备货。 2020年末，公司存货账面价值为9319.16万元，同比增长36.68%。未来随着公司生产规模的逐步扩大，公司存货余额有可能进一步增大，从而影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量。公司存货增长较大的主要原因为公司对主要原材料进行了储备和销售备货， 且受疫情影响公司营收增长较慢，产品销售不如预期。 在国家集采政策的影响下骨科行业的市场集中度将进一步提高。 国家高度重视高值耗材的治理改革工作，并率先开展了全国范围内的支架集采，对于骨科行业影响深远。 2020年 7月，国务院办公厅在发布的《治理高值医用耗材改革方案》中，提出“对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”。 2020年 10月，《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》发布，支架作为医用耗材中第一个全国范围进行带量采购的品种，具有较为明显的示范性作用。 2020年11月国家医疗保障局医药价格和招标采购指导中心发布《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，决定开展第二批医用耗材清单集中采购数据的快速采集与价格监测。 【投资建议】我们预计公司 2021/2022/2023年收入分别为 5.40/6.99/8.39亿元，归母净利润分别为 1.51/1.95/2.33亿元， EPS 分别为 0.73/0.95/1.14元,对应 PE 分别为 46/35/30倍。 给予“增持”评级。

公司主要产品线持续稳定增长。 2020年，公司实现营业收入 15.87亿元，同比增长 26.21%；实现归母净利润 6.06亿元，同比增长 30.12%。 公司主要产品线营业收入持续增长：创伤类产品实现营收 9.81亿元， （+23.06%）， 脊柱类产品 3.69亿（+39.31%）， 微创外科类产品 1.11亿元（+21.69%）， 神经外科类产品 3813万元（+10.64%）。 与上年度 合并报表范围相比，本期合并报表范围增加医耗网、大博创新科技、 博唯公司。 2020年，公司存货为 5.42亿元，同比增长 18.6%。 2021Q1公司业绩情况如下：实现营业收入 3.75亿元，同比+62.84%；归母净 利润 1.31亿元，同比+46.39%。 加强产品创新提升核心竞争力应对挑战。 面对集采大环境，公司不断 加大研发投入，加强产品创新，积极推进公司产品线的布局，不断提 升产品核心竞争力。 2020年，公司研发投入 1.28亿元， 同比增长 27.54%。报告期内，公司新增取得二/三类注册证 19个，其中髋关节 假体注册证的取得，丰富和完善了关节产品线。截至报告期末，公司 已取得专利证书的专利 323项，其中发明专利 37项，实用新型专利 260项，外观设计专利 26项；公司取得一类、二类、三类注册证共 469个，其中持有国内三类 80个，二类 32个，一类 357个； 公司尚 有 277个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神 经外科、齿科、关节、运动医学等领域。 另外，针对骨科领域的一些 常见适应症及原有产品进行了研发与升级。这些体现了公司在医用高 值耗材领域的持续研发创新能力和产品储备优势。 扩大生产规模降低成本。 2020年，公司销售毛利率、 销售净利率分别 为 85.87%、 38.74%，相比上年分别提升 0.26pct、 0.67pct。 从费用 率上看， 2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 31.67%/3.96%/-0.85%,同比分别-0.93pct/+0.37pct/1.39pct。 公司积极面对未来产品降价压力， 不断优化产品结构、开发新产品、扩大生产规模、降低成本，及时应对各地招标政策的变化，保持经营业绩的持续稳定健康增长。 公司营收增长基本符合我们的预期，归母净利润增长略好于预期。 我们略微提升了脊柱类、手术器械业绩增速， 调低了销售费用率、研发费用率， 我们略微上调公司 2021/2022/2023年收入分别为20.05/24.66/30.29亿元，归母净利润分别为 7.75/9.09/11.32亿元， EPS分别为 1.93/2.26/2.82元,对应 PE 分别为 33/28/23倍。维持“买入”评级。

营收、净利高速增长， 业绩基本符合预期。 公司发布 2020年年报， 报告期内实现总营收 151.9亿元， 同比增长 43.48%；实现归母净利率 33.01亿元， 同比增长 39.51%；扣非净利润为 33.23亿元， 同比增长 39.13%。 2021年 4月 20日，公司发布 2021年一季报。 报告期内实现 营收 39.27亿元， 同比增长 49.04%； 归母净利润同比大幅上升 81.69% 至 9.38亿元；扣非净利润为 9.4亿元，同比上升 79.7%。 高利润率的自主产品放量，代理产品销量大幅增加。 2020年， 公司自 主产品流脑类疫苗及 Hib 疫苗产品共签发约 1016万支， 销售规模进 一步扩大。 其中， ACYW135流脑多糖疫苗批签发约 606万支，同比增 长 703.18%； Hib 疫苗批签发约 370万支，同比增长 764.13%； AC 结 合疫苗批签发约 440万支， 同比增长 558.10%。 代理产品九价 HPV 疫 苗 2020年批签发量约 507万支， 同比增长 52.41%；四价 HPV 疫苗 2020年批签发量约 722万支， 同比增长 30.23%。 研发投入持续增加， 重磅在研产品逐步推进。 2020年， 公司研发费用 投入约占自主产品收入的 40.02%， 同比增长 85.61%。 公司注射用母 牛分枝杆菌疫苗（预防用微卡）处于申报生产阶段，有望近期获批。 23价肺炎疫苗已完成临床试验； 15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用 狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、四价 流感病毒裂解疫苗等已进入临床Ⅲ期。 在研产品将逐步落地，带来业 绩提升。 新冠疫苗将带来业绩弹性。 公司重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞） 于 3月 17日获批紧急使用，随着国内疫苗接种持续提速，公司新冠 疫苗后续有望放量，对公司业绩产生积极影响。 公司自研产品的持续放量以及销售代理进口产品推动盈利上升。随着公司研发投入不断增加， 自研产品的研发持续推进， 有望带来业绩增长的进一步支撑。 注射用母牛分枝杆菌疫苗（预防用微卡）处于申报生产阶段，有望近期获批。 随着国内接种率的提升，新冠疫苗将进一步贡献公司业绩。 公司 2020年业绩基本符合预期， 我们上调了公司 2021及 2022年的营业收入及归母净利润， 预计公司 2021-2023年年营业收入分别为212.7/266.7/320.0亿元，归母净利润分别为 55.15/67.31/80.64亿元，EPS 分别为 3.45/4.21/5.04元,对应当前 PE 估值为 56/46/38倍,维持“增持”评级。