Q3单季营收有所下降,造成三季报营收波动:18Q3单季公司实现营收4.87亿元/-6.33%,有所下降,使得三季报营收略有下滑。上半年公司北京地区营收8.97亿元/+0.24%,与华东区域+14.8%的强势增长相比,老店有所承压,预计三季报营收波动也与老店经营的一定压力有关。公司华东新店表现较好体现了店铺升级后的潜力,我们预计老店改造有望明年提上日程,有望缓解压力。 毛利率依然保持在历史高位,管理费用率下降显著。18年前三季度公司整体毛利率达到62.3%/-0.7pct,该水平自09年以来仅次于17年的63.0%,因此公司毛利率依然保持在历史的高位。费用率来看,前三季度销售费用率达到38.0%/+1.4pct,预计是由于京外门店拓展加大营销投入所致。管理费用率11.9%/-1.4pct,下降显著,费用控制效果良好。财务费用率-0.03%/-0.13pct,主要是互联网线上支付量增加,手续费率较低使得手续费金额降低,以及自有资金产生的利息收入增加所致。 公司再开启新店拓张进程,后续变化仍然值得期待。受前些年八项规定的影响,公司近几年并没有新开直营店。17年下半年公司把握一线城市餐饮复苏机遇,积极寻求京津冀和长三角区域的布局,17年和18年上半年公司分别新增7家/2家直营店(北京2家,长三角4家)。由于17年新开门店主要集中在Q4,还处在经营的爬坡期,目前营收贡献或相对有限。不过随着新开门店逐渐成熟,营收增长的动力将进一步增强。公司现金流较为充沛,前期收购汤城小厨终止后,公司积极寻求外延拓张的脚步仍将继续,后续变化仍然值得期待。 财务预测与投资建议 维持增持评级,目标价18.40元。由于Q3老店经营承压,三季报营收增速及毛利率略有下滑,我们略下调公司营收增速,预计18-20年eps为0.46/0.51/0.58元(原为0.49/0.55/0.62元),按8年(去掉15年)平均40倍PE,对应目标价18.40元,维持“增持”评级。 风险提示 食品安全问题,成本上涨压力,外延拓展低于预期等。

核心观点 中端快速扩张步伐延续,存量占比持续提升。1)净开业方面,公司8月份净开业酒店52家(环比+19家),其中中端69家(环比+2家),经济型-17家(环比+17家);2)净增酒店106家(环比+7家),其中中端119家(环比+25家),经济型-13家(环比-18家);3)净开业客房方面: 净新开客房6475间(环比+1195间),其中中端8013间(环比-224间),经济型-1538间(环比+1419间);4)净增客房13278间(环比+1586家),其中中端14698间(环比+3117间),经济型-1420间(环比-1591间),公司延续中端酒店的快速扩张步伐。存量结构上,公司共开业酒店7120家酒店,其中中端2121家,占比29.8%(环比+0.8pct),经济型4999家,占比70.2%(环比-0.8pct),中端占比在持续提升。 结构性升级带来的房价提升依然是RevPAR 提高的主要驱动力,旺季带动入住率较7月有所改善:1)整体来看,公司8月份境内酒店RevPAR 达到187.11元/+6.15%(增速同比-1.2pct,环比+2.0pct),其中房价达到215.41元/+9.17%(增速同比+5.1pct,环比+1.1pct),入住率为86.86%/-2.47pct(增速同比-5.1pct,环比+1.0pct)。由于今年暑期延后等因素,8月份入住率较7月有所改善,而房价提升依然是目前公司RevPAR 增长的主要驱动力。2)分等级来看,中端酒店RevPAR242.88元/+1.2%(其中房价274.16元/+5.22%,入住率88.59%/-3.55pct),经济型RepPAR151.93元/+0.4%(其中房价177.14元/+3.26%,入住率85.77%/-2.46pct),中端酒店房价提升幅度更加明显,结构性升级拉动了整体房价的上升。 Q4看点良多,提升动能强劲:1)国庆长假临近,旅游需求高涨(18年上半年旅游人次同比增长11.4%),酒店行业的基本面依然存在强劲的支撑。 公司将在旺季期间暂停升级改造工作,预计旺季经营数据表现会进一步改善;2)首届国际进口博览会将于11月5日-10日在上海召开,将有130多个国家和地区参展,能够为上海市场带来大量的需求。公司在上海酒店规模大(18H1上海客房数达到35818间,占公司总规模的6%)、运营成熟、有望在传统淡季承接需求增量,有望带动数据继续回暖。 财务预测与投资建议维持买入评级, 目标价29.76元。我们维持公司18-20年EPS 预测为1.24/1.60/1.95元,对应18年的动态市盈率仅22X,处于历史较低区间。按可比公司法维持公司18年24倍PE,对应目标价29.76元,公司估值性价比凸显,维持买入评级!风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等。

事件:公司成功竞得湘潭市潭县公土网挂(2018)14号地块的国有建设用地使用权,土地面积11.3万方,成交总价2391.6万元,均价211.5元/平方米,性质为工业用地,出让年限为50年。该土地将用于建设湘潭生产基地第一期项目。 核心观点 异地新建两大基地均已完成土地使用权转让,产能扩张进一步推进。为突破现有产能瓶颈,扩大省外市场的辐射范围,公司年初计划在梅州、湘潭新建两大生产基地。8月公司已完成梅州项目土地使用权转让(土地面积12.9万方,成交总价2966.0万元,均价229.9元/平方米),随着湘潭项目土地的落实,异地新建两大基地均已完成土地使用权转让。公司在手资金充裕(18H1货币资金10.73亿元),开工等后续进展储备足,产能扩张进一步扎实推进。 湘潭基地交通便利,莲子类资源丰沃,有望为公司带来毛利率的提升:1)湘潭基地位于易俗河镇,处于长沙、株洲、湘潭“金三角”一体化的核心区。镇内贯穿107(北京-深圳)、320(上海-昆明)两条国道,东北距黄花机场55公里,并可通千吨货轮,地理位置优越,交通便利,能够有效保证公司产品的运输效率;2)易俗河镇是湘莲的重要产区,且距离全国最大湘莲生产基地花石镇仅1h车程,因此公司将获得湘潭优质而廉价的莲子类资源。莲子类产品是公司月饼产品的重要原材料,占月饼总成本的13.7%,根据我们测算,如果公司采购莲子的价格下降20%,将为公司带来1pct的毛利率提升。 发展黄金期产能是核心驱动因素,中秋旺季供需齐发力,销售表现靓丽。凭借“广州酒家”和“利口福”双品牌优势,公司主力产品一直处在供不应求状态,因此在目前的发展黄金期,产能扩张依然是业绩增长的核心驱动要素。1)供给端上半年速冻新增产能已有释放,月饼综合技改+新增生产线也增厚了部分产能;2)需求端公司丰富了营销手段(“大师手作”月饼系列、抖音挑战赛、与腾讯等互联网巨头合作),增加了曝光度,达到了非常好的促销效果。根据第三方数据监控,中秋旺季(中秋前1个月)公司天猫销售额同比增长64%,供需齐发力下中秋销售表现靓丽。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价35.31元。公司作为粤菜经典品牌,成长路径清晰,三次转型跃升印证公司优秀经营管理能力;目前一线餐饮强复苏+食品制造业务产能突破,我们认为公司正迎来新一轮发展黄金期。预计18-20年EPS为1.07/1.33/1.71元,按照可比公司估值法,维持公司18年33X估值,对应目标价35.31元。 风险提示 食品安全,募投项目建设不及预期,市场竞争风险。

透视海外免税龙头:集中度提升明显,区域垄断是常态。1)全球免税行业呈垄断竞争格局,2016年前五大免税商市占率为47.17%,亚太运营商表现强势,中免(18年有望跻身全球前5)、乐天、新罗、泰国王权等规模迅速扩张带动行业集中度持续提升。2.除香港/新加坡等少数开放市场外,地区免税运营均存在一定限制或壁垒,海外优势免税商多以某一区域为主要优势市场,区域垄断是免税行业运营常态。 免税以零售为本质,规模+垄断体现强盈利拉动效应。免税行业是奢侈品商重要新客获取+低线人群覆盖+品牌宣传渠道,其规模扩张下影响力亦提升明显,同时对优势机场免税运营权的掌控以及在某一区域的垄断地位均可以进一步增强免税运营商向上议价能力。从海外经验来看,国际优势免税商Dufry、LAOX等均显示出较为明显的规模效应。 详拆Dufry毛利及贡献结构,看中免毛利率提升空间。我们提出和市场的重要不同:毛利率的对标不仅是考虑规模效应下、空间数字的简单平移,也应考虑到品类差异的原因。我们依据有税品经营的香港/美国国际经验,对Dufry免税品毛利率做了多情境还原,并依据Dufry销售品类结构数据,还原出Dufry各子品类毛利率水平。假设中免海棠湾/机场免税店维持现有品类结构,但单品类毛利率随着规模扩张可以比肩Dufry,则计算可得中长期中免/海棠湾毛利率中枢为68.4%/71.3%,相比当下52%/60%仍有较大的提升空间。 财务预测及投资建议 继续看好中国国旅的两大跃升机遇,一方面来自于上述规模+垄断优势下毛利率及净利率较大提升空间的继续兑现,也是我们在本篇报告中着力探讨及试图量化的部分;另一方面,来源于政策突破推动行业翻番以上的规模红利。维持公司18-20年EPS预测2.00/2.64/3.23元,维持18年38倍市盈率,目标价为76元,维持?买入评级?。 风险提示 垄断格局打破的负面影响(正文根据韩国经验做了展开探讨);首都、香港及上海机场盈利不及预期;市内店推进不及预期。

概况回顾:三特索道是A股十分稀缺的全国布局的民营景区类上市公司,在全国9个省市拥有30多处优越的旅游资源。过去多年,受同步开发较多景区拖累,盈利状况承压。18年以来公司管理改善和盈利拐点持续深化,变化显著,我们认为目前时点仍存在较大的低估和预期差,继续推荐!? 核心变化一:管理改善的拐点凸显。17年下半年,公司管理层焕新,带来了经营层面的持续优化。公司先后剥离武夷山、安吉田野牧歌、庐州东谷及坪坝营等项目。快速剥离不仅是对业绩的提振,更重要的是体现了公司战略及管理思路的转变。一方面,公司先求盈利再探索其他更有利于公司发展路径的经营理念初步确立;另一方面,体现了公司管理层内部的团结一致,大股东意志得到更好的贯彻和体现。? 核心变化二:业绩拐点的持续强化。17年公司实现业绩扭亏反转,18年盈利有望进一步强化突显1)公司盈利项目大幅突破,且高增长有望持续。17年,公司几大优质项目(梵净山/猴岛等)表现优异,未来随着品牌/品质提升+多条铁路通车,成长动力仍在。18年仅梵净山即有望突破1亿净利润,考虑景区25X估值中枢,梵净山一个景区即有望撑起公司目前市值2)18年亏损项目的继续快速剥离,有望带来过亿投资收益,进一步增厚业绩,在中报已有所体现3)公司大股东拟全额认购定增,带来财务费用进一步优化可能性(有望节省超3000万的财务费用),进一步提振公司的盈利水平。 大股东支持强劲打开向上空间,成本倒挂构筑向下安全边际:18年2月,公司公告大股东当代集团拟增持不低于1.5亿元的公司股份。7月增持计划已完成(均价21.21元/股),当代集团持有公司股份上升至20.41%,彰显了大股东对公司未来发展的信心,也带来后续进一步加强资本运作的预期,打开公司成长更大的向上弹性。此外,大股东最新的历史平均持股成本为21.36元,与公司现价仍形成倒挂,也构筑了目前股价一定的安全边际。 财务预测与投资建议? 考虑到交通改善、盈利项目提升超预期、亏损项目的加速剥离等诸多利好因素,我们预测公司18-20年每股净资产分别为7.03/7.57/8.29元(原预测18-19年6.41/6.82),根据历史平均估值法,给予公司18年3.9倍PB,目标价27.42元。继续看好公司拐点确立后,小市值+大资源的潜在价值和成长空间,维持买入评级。 风险提示? 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险。

从法案细节看《电子商务法》如何影响代购市场:1.在电子商务平台经营跨境电商业务的个体及法人需办理主体登记并获取相关许可,全民代购时代过去;2.在电商平台运营跨境电商业务的个体及法人需依法纳税,代购纳税死角暴露,暴利时代过去;3.电商平台未尽资格审核义务,负连带责任,从而加强了该法执行力度。 从跨境电商新政到代购收紧,引导消费回流政策进一步落实:我国奢侈品消费70%发生在境外,境外消费中代购渠道占比约60%,本轮代购收紧有望进一步引导消费回流,承继2016年跨境电商新规及2018年初境外取现额度限制,政策基调依旧以引导消费回流为主要方针。 承接消费回流三大渠道:百货、跨境、免税,免税价格优势显著:代购收紧带来的消费回流主要由百货、免税及跨境电商承接,免税相对百货有30-50%的价差优势,跨境电商品类有限且有假货风险,仍缺乏竞争力,免税有望承接消费回流主要增量。 代购收紧直接冲击韩国免税市场,长期看有望改变中韩免税格局,中国免税竞争力有望进一步提升:数据显示中国人消费占韩国免税市场50%以上,且根据测算,韩国免税消费约40%由中国代购支撑,短期看本轮代购收紧将直接对韩国免税造成较大冲击,长期来看韩国优势免税商规模缩减与向上议价能力可能形成负向反馈,叠加中免外延扩张+潜在政策突破带来的规模效应,中韩免税实力对比与格局有望发生变化。韩国免税优势地位或将被削弱,中国免税有望迎来在全球市场地位及话语权进一步提升的机遇! 财务预测与投资建议 本轮代购收紧引导消费回流,免税行业接收回流增量,国旅作为行业龙头将首先受益,继续坚定推荐!暂不考虑本次法规带来的潜在回流增厚,我们维持公司18-20年EPS分别为2.00/2.64/3.23元,使用历史估值法给予18年38倍市盈率,对应目标价为76元,维持“买入评级”。 风险提示 政策落实效果不及预期,公司新中标机场经营不及预期,市内店政策放开不及预期。

公司发布中报:18年H1公司实现营业收入69.39亿元/+10.34%,归母净利润5.03亿元/+22.05%,扣非净利润3.16亿元/+58.22%,扣非增速超出市场预期。业绩增长较快的原因:1)铂涛和维也纳营收快速增长(铂涛+32.8%,维也纳+26.5%)2)费用把控效果显著,销售费用率同比减少4.3pct。本期非经常性损益同比有所下降,使得扣非增速较归母净利增速更高,也体现公司主营业务盈利能力更加强劲。 从开店来看:中端扩张提速,轻资产结构持续优化:1)分等级来看,18H1经济型净新开20家,中端酒店净新开321家,中端扩张提速,存量开店规模占比已达28.22%,公司大力发展中高端结构步伐明确。2)分运营模式来看,18H1公司共新开酒店548家,关店207家,净开业341家;其中直营酒店减少30家,加盟酒店增加371家,公司继续通过轻资产加盟来扩大市场份额(加盟店占存量开业酒店比例达到85.4%/+2.5pct),轻资产结构持续优化。 从经营数据来看:入住率略有波动,房价提升带动整体RevPAR继续增长。1)从同店数据看,经济型酒店上半年Revpar达到122.57元/+1.15%,其中房价为159.66/+4.16%,对业绩增长的贡献明显;入住率为76.77%/-2.28pct有所下滑,预计是受改造升级及7天酒店拖累等因素影响;2)中端酒店RevPAR228.76元/+6.52%,提升幅度较大,其中房价269.44元/+7.68%,提价效应持续,成为带动RevPAR增长的主要动力;入住率84.9%/-1.07pct,下滑预计与新开店较多有关。 近期入住率波动引发市场担忧,但经营数据和业绩增速间可能存在一定背离,背后结构性改善不应忽略:我们认为经营数据短期确有波动,但单看经济型或中端的经营数据趋势无法完全反映结构性改善(总量数据:上半年经济型revpar仅+0.3%,中端仅+2%,但公司总体+7%,结构改善拉动明显)因此尽管经营数据增速不及去年(去年还受到营改增影响表观增速还低于实际增速),但扣非主业增速却创近年较高水平,结构升级仍将持续推动业绩。 在去年行业复苏的红利收割后,我们认为结构提升是公司下一阶段的主要逻辑,公司凭借完善雄厚的中端布局和先发优势,潜力和优势较大。随着今年经济型改造开展/较多中端布局渡过爬坡期,将有望持续拉动盈利能力及业绩成长。上半年净利率水平继续提升1pct,对比其他酒店龙头仍有较大空间!财务预测与投资建议l基于目前的开店速度,我们略上调开店数量假设,预计18-20年EPS为1.24/1.60/1.95元(原18-19年为1.21/1.61),对应18年的动态市盈率仅20X,已处于历史较低区间,性价比凸显。按可比公司法给予公司18年24倍PE,对应目标价29.76元,维持买入评级。酒店长逻辑仍通畅,公司盈利能力亦在提升路上,可逐步逢低布局! 风险提示 物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等。

公司发布中报:2018H1公司实现营收210.85亿元/+67.77%,实现归母净利润19.19亿元/+47.6%,与前期快报基本一致;公司主营业务毛利率40.9%/+12.7pct,毛利率提升主要来源于毛利较高的商品销售占比增长(73.99%/+17.74pct)叠加规模效应带来的向上议价能力提升;18H1期间费用率为25.7%/+11.9pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率为23.1%/2.7%/-0.1%,分别增长12.22pct/-0.44pct/0.16pct,销售费用增幅较大主要由新并表的机场免税店扣点费用所致。 海棠湾增速及效率提升突出,新机场贡献可观增量:(1)三亚海棠湾免税店实现免税业务收入40.32亿元/+28.65%,整体三亚免税店实现营业利润/归母净利润10.56/7.88亿元(+67.97%/+69.22%),营业利润率/归母净利润率达25.51%/19.04%(+6.03pct/+4.61pct),海棠湾营收增量及盈利提升均超市场预期,营收增量主要来源于整体三亚客流人次的增长及海棠湾经营边际改善下客流转化率的提升,盈利提升表明中免规模扩张带来向上议价能力提升毛利率增长的预期正在扎实兑现,对标国际龙头空间仍大;(2)18H1日上中国(首都机场T3)实现营收33.1亿元/+143.07%,实现归母净利润5532.43亿元/+6.28%,归母净利润率为1.67%,营收增长略超预期,净利润略不及预期,一方面来自新的较高扣点影响,另一方面预计日上对首都免税业务供货的加价在上半年部分月份仍有一定影响,下半年整体盈利有望改善;(3)18H1日上上海实现营收39.20亿元,营业利润/归母净利润达5.60/2.15亿元,营业利润率/归母净利润率为14.28%/5.47%,继续保持较快增长态势,贡献较可观增量。 长期看,公司增长一方面来自于上述规模+垄断优势下毛利率及净利率较大提升空间的继续兑现,另一方面来自于政策突破推动行业翻番以上的规模红利,且随着国旅进一步整合国内市场确定垄断地位后,确定性进一步提升:今年海南政策有望落实,叠加明年起国产品退税及市内店政策不断放宽,以及海外的诸多竞标参与,政策突破及国际化将带来行业及国旅持续跃升的更大机遇,我们认为事件性催化有望成为公司下一阶段的常态,将为公司更广阔成长提供持续动力。 财务预测与投资建议 考虑到海棠湾超预期及日上上海3月起的并表,我们调整18-20年EPS预测至2.00/2.64/3.23元(调整前18-19年EPS预测为1.58/1.89元),使用历史估值法给予18年38倍市盈率,对应目标价为76元,维持“买入评级”。 风险提示 首都、香港机场、上海机场盈利不及预期,市内免税店推进不及预期。

公司发布中报:18年H1公司实现营业收入40.02亿元/+0.4%,实现归母净利润3.40亿元/+41.2%,实现扣非净利润3.16亿元/+32.09%,符合预期。营收微增之下,业绩主要由盈利能力显著提升驱动:一方面来自于酒店及景区业务盈利能力持续提升(贡献增量利润总额5072万元),另一方面来自于资金管理优化,财务费用节约效果明显(贡献增量利润总额3446万元)。 非经常性损益部分增量主要来自于比同期较早收到2233.89万元政府补助,及出售首汽股份带来470.57万元投资收益。 开店角度,经济型调整继续,中端酒店继续提速:18Q2公司新开门店135家,其中经济型52家(同比减少17家)净新开-2家,关店调整继续。中端新开53家(同比增加9家,有所提速),净新开17家。经济型降速而中端提速,公司大力发展中高端的结构调整明确。目前18年前两个季度累计新开店219家,其中中高端占比为37%,距离年初50%尚有空间,预计下半年公司将进一步加大中高端酒店的开店规模。 房价较强提升带动经济型RevPAR 攀升,中高端酒店量价齐升继续。 (1)从同店数据看,2018Q2如家经济型酒店实现RevPAR147元/+4.1%,其中房价173元/+7.1%,单季房价提升幅度为17年来最高,对revpar 提升贡献明显; 入住率85.1%/-2.4pct,预计主要受100家酒店升级改造等因素影响,因为直营店入住率降幅更大(80.5%/-4.0pct),而改造均为直营店。 (2)受新开门店的影响,中端酒店Q2整体实现RevPAR243元/-4.8%,房价(312元/-1.9%)和入住率(77.8%/-2.4pct)有所下滑。但从同店数据看,中端酒店Q2房价和入住率分别提高4.3%和1.6pct,较Q1均有一定程度的提升,并带动RevPAR 实现5.0%的增长,中端酒店依然处在量价齐升的景气通道。 随着新开门店度过爬坡期,中端酒店将为公司提供更大的业绩增长动力。 站在目前时点,我们认为公司将受益于结构性提升的机会,进一步推动净利率和业绩提升:随着经济型翻牌改造和中端品牌占比的扩大,会带来明显的提价效应,为净利率和业绩提升打开空间。从18H1的数据来看,公司扣非净利润率继续同比提高1.9pct,盈利提升的逻辑已在不断得到验证。近期,由于定增解禁及年初通过大宗减持的定增股集中在三季度释放流通压力,对股价造成了一定波动,但是公司基本面逻辑仍然扎实,后续随着解禁及大宗流通等风险逐步消化,公司估值性价比更加凸显,可逐步逢低布局!财务预测与投资建议综合目前的经营情况,略下调公司酒店业务房价及入住率假设,考虑到公司股本增加,预计18-20年EPS0.88/1.08/1.35元(原18-19年为1.06/1.41),对应18年的动态市盈率仅18X,按可比公司估值法,给予公司18年26倍PE估值,对应目标价22.88元(原为37.10元),维持买入评级。 风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等。,

核心观点 公司发布中报:18年H1实现营业收入7.91亿元/+15.14%,实现归母净利润5835.36万元/+42.09%,好于市场预期。业绩快速成长主要来自于食品及餐饮业务的持续提升,同时食品制造业务毛利率增幅较大,带动整体毛利率提升0.9pct。此外公司旗下利口福公司15%的优惠所得税率亦有贡献,我们预计扣除其影响后净利润增速预计36.8%(含营业外收入和投资收益的一定增厚),仍表现靓丽!分业务来看,食品放量显著,餐饮复苏稳健。1)食品业务上半年得益于速冻产品和年货产品的放量,实现营收4.78亿元/+22.6%,主营食品的子公司利口福预计实现净利润2091.72万元/+57.6%(扣除所得税优惠影响的可比口径),成长迅速。2)18H1广州酒家餐饮老店业绩稳定,而次新店在不断的提升服务和产品优化的措施推进下,业绩贡献力度更强,带动公司餐饮业务实现2.96亿元/+6.4%的营收,餐饮业务复苏稳健。随着公司在广、深两地新开4家门店提上日程,预计餐饮业务仍将维持平稳增长。 产能建设稳步推进,上半年部分新增产能已有贡献。1)速冻板块:上半年新增生产线产能已有释放,结合面机及螺旋塔等升级提效技改完成,速冻产品得以放量,成为带动上半年业绩增长主要动力;2)月饼板块,扩展综合技改完成,并已提前新增一条生产线,产能较去年有所提高,有望带动三季度月饼销售再上台阶。3)近年来公司产能利用率及产销率持续处于高位,供不应求显著,产能是主要瓶颈。随着公司目前各新增产能建设稳步推进,新增产能中部分产线有望提前落成,业绩提升的速度亦存在一定超预期的可能性。 财务预测与投资建议 公司作为粤菜经典品牌,成长路径清晰,三次转型跃升印证公司优秀经营管理能力;目前一线餐饮强复苏+食品制造业务产能突破,我们认为公司正迎来新一轮发展黄金期。基于公司整体毛利率提升,我们提高了毛利率假设,预计18-20年EPS 为1.07/1.33/1.71元(原为1.03/1.25/1.57),对应18年的动态市盈率25X,处在合理的布局区间。按照可比公司估值法,给予公司18年33X 估值,对应目标价35.31元(原为37.08元)公司业绩稳健,现金流优秀,ROE 高,弱市中具备上佳的配置价值! 风险提示 食品安全,募投项目建设不及预期,市场竞争风险。

分业务来看,景区及索道收入表现良好、毛利率有所下滑,酒店业务经营效率改善:18H1景区实现游山人数160.01万人次/+7.07%,在较多传统景区人次下滑的情况下仍实现正增长,预计西成高铁有所带动;旅游门票收入实现2.34亿元/+8.69%,毛利率28.14%/-8.83pct,预测毛利率下滑主要由部分建设改造及促销等因素影响;客运索道收入实现14.30亿元/+4.24%,毛利率72.71%/-5.72%,索道成本端增长31.91%较明显,预计主要由于上半年万年索道更新改造工程转固5900万元带来的成本端上行;宾馆酒店服务业实现营收9166.90万元/-2.59%,实现毛利率20.07%/+8.92pct,尽管营收微跌,但成本管控及经营效率改善明显,推动该板块毛利润同比增长75.3%。 管理改善持续兑现,三费管控取得明显成效:在公司整体营收及毛利端平稳的情况下,18H1公司期间费用率为21.2%/-5.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.6%/16.3%/0.3%,同比下降2.5pct/2.3pct/0.4pct,费用管控明显。自17年公司新管理层更换,新任领导积极推动内部治理改革,费用管控对公司盈利能力的拉动继续体现,带动上半年仍实现两位数盈利增长。 看中长期,景区扩容+交通改善带来更大成长:放眼未来,公司可改善空间大,有望从两个方向打破现有的客流增速放缓制约:1、突破旺季瓶颈并提升休闲游属性:峨眉山尚有一半以上开发空间,扩容正在规划中,预计完成后日接待能力有望从3-4万人提升至6-7万人,进一步突破旺季接待瓶颈并有望丰富业态内容;2、提升平日客流:“蜀道难”制约正在突破,西成铁路已投入使用,对客流拉动已有所显现;成贵高铁预计2019年开放,交通改善不断落实,有望带来客流及业绩增长的持续动力。 财务预测与投资建议 门票降价靴子已落地,考虑到9月20日起门票降价25元对公司Q4及明年的影响,我们调整公司18-20年EPS预测至0.42/0.47/0.53元(调整前为0.50/0.58/0.62元),采用相对估值方法给予18年22倍PE,目标价为9.24元,维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害、高铁通车后客流量低于预期、大小循环进展低于预期等。

公司发布中报:18年上半年公司实现营业收入55.67亿元/+ 16.93%,实现归母净利润4.05亿元/+16.73%,符合我们预期,略好于市场预期。 两大核心景区:尽管客流量有所下滑,但利润仍保持稳健增长。1)因华东整体旅游市场热度下降,乌镇18年上半年累计接待游客449.57万人次/-12.30%(其中东栅202.48万人次/-17.39%,西栅247.09万人次/-7.63%)。 但受益于前期门票提价及产品体系的丰富,客单明显提升,带动乌镇景区实现8.33亿元/+6.26%的营收和4.72亿元/+2.26%的净利润,有效平滑了景气度波动带来对不利影响。2)受天气和交通影响,古北水镇上半年接待游客人数110.40万人次/-7.78%。但因上半年房地产结算贡献了较大投资收益,古北水镇净利润同比增长155.98%。 门票降价利空出尽,我们认为实际业绩影响有限,期待客流提振进一步抵冲负面效应。9月20日起,公司乌镇东栅门票价降为110元/人(原为120元),东西栅联票价降为190元/人(原为200元)。由于乌镇对门票的依赖度低,预计q4起的门票降价影响公司18年业绩1300万元/-2.3%,对公司实际业绩影响有限。但降价亦有可能带来客流量的反弹,抵冲降价不利影响(5月华山门票降价后,截止到8月中旬华山客流量同比增长21%)。我们认为随着降价终于靴子落地,利空出尽,对其影响可不必过分悲观。 光大入主打开成长天花板,看好公司后续发展空间。光大集团董事长表示,未来5-10年要将光大打造成全球领先的旅游综合服务商,作为光大旗下唯一旅游平台,公司将为承担此目标的主体,有望得到集团更多支持,包括资金、客流、网点等,这将为公司打开成长天花板,看好公司后续发展空间。 财务预测与投资建议 考虑客流下滑和门票调价,预计18-20年eps 为0.92/1.08/1.28(原18/19年为0.94/1.10)元,按可比公司估值给予22倍PE,对应目标价20.24(原为27.26)元,维持“买入”。目前动态市盈率仅19X,估值性价比凸显。 风险提示 天气等因素对景区业务的可能影响,濮院等外延项目的时间不确定性等。

18年上半年公司实现营收15.11亿元/+8.51%,实现归母净利6.65亿元/+27.04%,与业绩预告保持一致。上半年公司盈利水平显著提升,实现净利率43.64%/+5.78pct,其中管理费用/销售费用/财务费用分别为1.22/1.41/-0.09亿元(+31.80%/-5.04%/-227.58%),管理费用大幅提升主要由于藏谜与九寨沟公司地震停业期间产生的营业成本计入管理费用所致。 线下主业回升显著,各景区持续向好:2018H1公司线下业务实现营收8.91亿元/+10.68%,实现净利4.71亿元/+20.46%。分区域来看:1)三亚业绩提升超预期,2018H1实现营收2.34亿元/+24.31%,实现净利1.45亿元/+34.26%,预计业绩增厚主要来源于客流的提升及毛利率的改善;2)预计杭州宋城旅游区保持稳健增长,2018H1实现营收3.84亿元/+5.09%;3)丽江旅游整治已初显成效,预计下半年景区客流量有望显著回升、团散客比例进一步优化带动客单提升,整体业绩亦有望得到显著提振。 线上业务略超预期:六间房2018H1实现营收6.20亿元/+5.44%,实现净利1.89亿元/+38.97%,相比18年实现净利润3.57亿元的业绩承诺,上半年整体业绩实现节奏良好,略超预期。 未来公司新一批储备项目正进入集中落地期,有望开启新一轮叠加成长周期:目前桂林千古情景区已于7月27日开业,整体经营状况良好;西安、张家界等项目将于19年中陆续落地,上海、西塘、澳洲等有望于20年及之后正式开园。同时,轻资产业务成功复制也将带来可观增量:1.宁乡项目整体经营情况超出之前预期,对后期的管理抽成(营收20%)预期可适当调高;2.听音湖,明月山及黄帝山项目在未来三年陆续进入营业阶段,项目确认收入以及持续的管理抽成将进一步增厚公司营收。 财务预测与投资建议 考虑到三亚复苏超预期,丽江下半年亦有望提速,我们调整公司18-20年EPS预测为1.06/0.91/1.04元(调整前为1.05/0.89/1.02元),采用相对估值法维持19年28倍PE,目标价为25.48元,在弱市中具有很强的配置价值,给予买入评级。 风险提示 六间房重组事项不确定、新项目推进、重组后集团业绩不及预期。

公司发布中报:18年上半年公司实现营收6.82亿元/-6.01%,实现归母净利润2.19亿元/+17.03%。销售费用率增长至5.5%/+4.4pct,系支付给机场的客源开拓的相关宣传费用增长。公司在营收下降、费用增加的情况下仍实现稳健利润增长,主要因减持800万股华安证券带来4506.4万元的投资收益(此外玉屏房产归还了应收借款和利息亦冲减1363.18万元的坏账损失)。 主业承压主要因上半年公司接待客流量下降,但管理发力客单价有所提升。受华东整体旅游市场热度下降影响,黄山景区18年上半年累计接待游客148.14万人次/-9.94%,下滑较明显,拖累公司核心索道业务和门票业务分别实现营收2.14亿元/-2.93%和1.06亿元/-2.27%。不过公司顶住压力,通过管理及营销优化,营收下滑的速度显著小于客流下滑速度,预计门票客单价同增4.4%,酒店业务亦在客流下滑中实现了营收0.91%的正增长。 尽管上半年业绩承压,但我们仍看好公司作为中国景区龙头的不可替代的价值,后续看点明确。1)以章总为代表的新任公司管理层上任以来,管理及改革成效明显,无论从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面,都处于中国景区的龙头位置,期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化;2)“一山一水一村一窟”的战略布局正全力推进,宏村谈判取得阶段性新进展、太平湖项目已驻场开启各项前期工作、花山谜窟核心景区产品方案已提交。通过走下山战略,公司有望以黄山景区核心的336万旅游人次为抓手,盘活整个黄山市更大的5540万游客市场,真正打开业绩成长与估值的更大空间;3)杭黄高铁建设已近尾声,预计年底有望通车,届时黄山将正式连通长三角进入2小时通行圈,有望在19年起带来更大的客流及业绩成长动能。 财务预测与投资建议 鉴于上半年客流下滑等因素,我们调整18-20年eps预测至0.60/0.70/0.79元(原为0.60/0.71/0.82),目前看18年动态PE仅为19X。经历前期调整,公司股价处于历史估值大底,考虑到杭黄高铁开通在即+公司优秀管理下走下山后的更大空间,我们认为目前已具备较高性价比。参考可比公司估值水平,我们给予公司18年26倍PE估值,对应目标价15.60元(原为18.00元),维持“买入”评级。 风险提示 天气灾害、传染病流行造成的旅游受限。杭黄高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。

公司发布中报:18年上半年公司实现营业收入87592.2万元/+1.43%,实现归母净利润7779.2万元/+1.29%,业绩增长略高于前期业绩快报。 新开店拓张重现,变化正起:受八项规定及行业波动等影响,公司前几年未有新的直营店扩张。17年下半年起公司把握一线城市餐饮复苏机遇,寻求京津冀和长三角的布局,17年和18年上半年公司分别新增7家/2家直营店(北京2家,长三角4家),预期下半年仍将开店,全年开店数有望与去年持平。 公司时隔多年重回新开店拓张快车道,体现了对行业复苏的信心。由于17年新开门店主要集中在Q4,尚需经营爬坡期,预计18年中报未能完全体现其对公司业绩的增厚,随着新开门店逐渐成熟,未来成长可期。 分区域来看:长三角的快速增长对公司拉动明显。公司北京地区实现营收89674.2万元/+0.24%,预计部分老店可能因店铺老旧、改造等原因同店略有下滑。相比下公司华东区域实现营收12697.4万元/+14.8%,预计主要来自公司以华东为试点,积极在新店推广的升级版店铺模型较好迎合了消费者的升级需求,使得长三角同店营收显著增长。营收回暖的同时,三项期间费用率同比下降1.1pct,公司严控成本费用成效初现。我们认为随着长三角门店升级和控成本力度的深化,有望为公司后续业绩增长提供持续动能。 账面现金充裕,外延拓展想象空间仍大。截止18年6月底,公司货币资金达到47100.9万元/+9.3%,充裕的现金为公司外延拓张提供了较强保障和想象空间。尽管汤城小厨的收购事项终止,但我们认为前次收购汤城小厨的意向已体现了公司积极寻找外延拓张的方向,无论是餐饮主业还是食品等相关领域,都有望打开公司成长的新空间,值得重点关注。 财务预测与投资建议 因17年费用率有所上浮,我们略上调费用率假设,预计18-20年eps为0.49/0.55/0.62(原18/19年为0.56/0.62)元,按8年(去掉15年)平均40倍PE,对应目标价19.60(原为22.50)元,维持“增持”评级。 风险提示 食品安全问题,成本上涨压力,外延拓展低于预期等。