凭环保优势不受限产影响,量价双涨驱动业绩高增。在焦化行业提标改造的大潮中,公司因为厂界已经实现特别限制排放,故未受影响,Q3实现焦炭产销量均环比增长,其中Q3销量为53.4万吨,环比增长1.8万吨(+3.47%)。与此同时,受供给收缩的影响,公司Q3焦炭销售均价大幅上扬336元/吨(+18.39%),仅焦炭的量价双涨就为公司贡献了2.1亿元的增量营收。与此同时,公司通过有效的经营优化,将Q3的三费综合费率从Q2的4.51%降低至3.68%,进一步从成本端为业绩高增作出贡献。 减持持续推进,致使股价处于绝对低位。截至三季报发布日,公司四组减持中,九鼎、国投和复兴均已经完成了1%的减持(集合竞价),高管只完成0.07%的减持。在新的减持安排中,仅九鼎公告将在2019年4月6日前完成新一轮1%的集合竞价减持。因为偶然性的因素,公司多组减持发生在焦炭现货价格拐点处,造成股价连续下跌,目前已经低于首发价格(13.37元/股)。未来,九鼎(4.92%)+复兴(4.63%)+国投(9.06%)+高管(1.50%)需要减持,但新一轮的集中竞价减持并未集中开始。 公司2018年业绩大概率超11.6亿元的年度业绩预测值。按照我们的测算,预计公司2018年归母净利润望达到11.6亿元,按照当前的进度,公司1-3季度分别实现了2.6亿元、2.6亿元和4.0亿元的归母净利润,已经完成预测值的79%。而当前的焦炭、炭黑、甲醇仍在上行通道,价格均高于Q3的均值,可见公司Q4的业绩仍有望达到4亿元,即年度业绩有望达到13.2亿元,超出原来11.6的业绩预测值,照此年化,公司的PE(TTM)仅为6倍。 投资建议:公司作为冶炼企业,将其与完成业绩改善后的钢铁板块估值对标(目前钢铁行业中位数为9.5倍),考虑到行业业绩改善初期的估值改善,按照宝钢股份2017年清理地条钢时出现的40%估值改善类比,预计公司合理估值为13倍,按照2018年每股1.71元的EPS计算,维持目标股价22.23元/股,维持“强推”评级。 风险提示:钢材价格大幅下跌,减持超预期。

限产比例仅为6%,Q3产销量超预期。唐山自8月份开始严抓大气治理,市场中对公司焦炉的限产比例存在比较大的担忧。就公告的经营数据分析,公司Q3产焦炭171万吨,环比减少6%。在销售端,通过出售库存,公司Q3焦炭销量高达181万吨,环比降幅仅为5%,公司产销量情况是超出市场预期的,这从侧面反映出了公司环保治理水平较高的事实,也将减轻市场对公司四季度大规模减产的担忧。 业绩释放符合预期,Q3业绩环比增长24%。公司Q1、Q2、Q3依次实现归母净利润2.5亿元、3.3亿元、4.1亿元,业绩节节攀升,其中Q2的增长主要来自于己二酸和聚甲醛的投产,Q3的增长主要来自于焦炭价格的上涨。按照Q3公布的数据,焦煤采购成本环比持平,而焦炭价格环比增加273元/吨(不含税),即毛利环比增加273元/吨,按照181万吨销售量测算,这将贡献5亿元的毛利增长。另外,由于焦煤和聚甲醛销售量的减少,其对应的销售额合计减少2.0亿元,压制了业绩弹性的充分释放,但单季度4个亿的归母净利润,基本符合我们模型中预期的2018年13.5亿元的年化归母利润。 年度业绩有保障,踩着价格节奏布局仍是核心策略。按照当前焦炭的供需格局,焦炭业务利润扩张趋势已经形成,公司年化13.5亿元的利润对应当下94.3亿元的市值,估值仅为7.0倍,处于超跌状态。按照我们对焦炭股的核心策略,下一轮价格的拐点或将在1月份附近,由贸易商冬储引发,届时公司股价有望有明显的绝对收益。 投资建议:供给侧去产能叠加环保限产,焦化行业料将在未来2-3年内保持高景气度,公司作为焦炭上市龙头,有望充分享受行业的改善。据我们测算,维持预计公司2018-2020年归母净利润依次为13.5亿元、12.8亿元和13.10亿元,对应EPS依次为0.85元/股、0.80元/股和0.82元/股。取完成业绩改善后的钢铁板块估值中位数为基准,按照宝钢股份在地条钢清理时享受的估值前置,并参考当前宏观预期,给予10倍估值,维持目标价8.50元/股,维持“强推”评级。 风险提示:钢材价格大幅下跌。

事项: 公司发布三季度业绩,前三季度公司实现营业收入106.66亿元,同比增长64%.归母净利润20.48亿元,同比增长205.5%。其中,三季度单季实现营业收入38.94亿元,同比增长73%;归母净利润8.97亿元,同比增长253%。 评论: 吨钒毛利提升2.46万元,定价滞后性影响业绩释放。Q3公司实现毛利11.16亿,环比Q2提升了1.47亿。公司的业务主要包括钒和钛,其中钒业务既包括西昌钢钒的代销贸易又包括公司本身的生产销售,因此直接拆分吨钢变化准确性较低。但钒贸易和钛业务的变化较小,因此认为毛利的提升主要来自公司自身的钒生产销售业务,按照单季6000万吨的产量,五氧化二钒单吨毛利提升仅2.46万元,较涨价幅度偏弱,主要原因是公司实际销售价格滞后于市场价约45天,同时三季度钒渣成本环比略有提升,假设钒渣从2,300元/吨上调至3,000元/吨,按13吨钒渣提取一吨五氧化二钒的配比,则吨钒成本增加0.91万元。 四季度高增长在即,全年业绩可期。假设本年内价格保持48万元不变,则Q4售价环比Q3提升13万元(已扣除增值税影响)。假设成本没有进一步的提升,则毛利预计增厚7.8亿元左右(13*0.6),公司三费年内变化较小,且由于前期未弥补亏损较多本年内不需要交所得税,毛利传导到净利损失较少,预计净利增厚在6亿元左右,四季度利润有望达到15亿。 盈利预测和投资建议: 我们维持预计公司2018-2020年的营业收入为130.16/133.01/131.81亿元,对应的归母净利润为32/36.31/38.55亿,对应的EPS分别为0.37/0.42/0.45元,对应的PE 分别为10/9/9倍。由于钒价上涨,公司业绩弹性较大,维持“强推”评级。 风险提示:钒供给增加、螺纹钢新国标执行不及预期、攀钢钒价涨价严重滞后、攀钢钒渣涨价超预期。

事项: 华菱钢铁10月30日晚间披露三季报,公司前三季度实现营业收入686.43亿元,同比增长22.39%;净利润54.76亿元,同比增长112.98%;基本每股收益1.82元。其中Q3单季归母净利润20.33亿元,环比增加6%.评论: 产销持续增加,毛利大幅提升。公司Q3的铁水产量为430万吨(环比+28万吨);粗钢产量516万吨(环比+25万吨);钢材产量 483万吨(环比+17万吨);钢材销量487万吨(环比+24万吨)。产销量再创新高,本年内,公司的产能利用率持续提高,目前钢材产量已经达到了1364万吨,全年有望达到1864万吨,相较于去年全年1666万吨的产量增加200万吨左右。生产效率提高是公司本季度盈利提升的主要原因。 价格上升,成本下降,吨钢毛利提升明显。公司中厚板、线棒、螺纹、热卷、冷卷和无缝钢管的占比分别为25%、23%、13%、14%、18%和8%。Q2长材涨幅在300元左右,不同品种的板材涨幅在0-150元的范围内,吨钢价格整体涨幅为89元。同时Q3成本也有26元的下降,吨钢毛利提升了115元,毛利提升7.73亿。 管理费用大幅提升,拉低利润增幅。Q3公司管理费用8.65亿,研发费用1.43亿,合计为相当于老口径下的管理费用为10亿,相较于Q2提升了6.6亿,是公司业绩增长较少的主要原因。 所得税率继续提升,Q4预计仍将产生所得税费。Q2湘钢的可抵扣亏损用完开始交税,Q3涟钢也开始纳税,公司单季所得税率达到了10%。但衡钢和汽车板公司的可抵扣亏损尚未耗尽,公司全额缴税的税率为15%,因此预计Q4所得税率仍然在10%左右,达不到15%。 收购焦化产能补足成本短板。公司计划将华菱煤焦化收购至上市公司控股的湘钢下面,目前已经通过了股东大会的表决,华菱煤焦化有4座4.3米焦炉,2座6米焦炉,产能约为200万吨左右,收购完成后料将提升公司的焦炭自给率,近期焦炭价格上升明显,收购成功望增强上市公司的盈利能力,补足成本短板。 投资建议和盈利预测: 我们预计公司2018-2020年营业收入可达到926.31/996.25/1042.41亿元(原预测为933.50/1003.57/1049.73亿元);归母净利为76.69/92.46/108.73亿元(原预测为74.29/75.26/87.66亿元);对应的EPS 为2.54/3.07/3.61元(原预测为2.46/2.50/2.91);对应PE 为3/3/2倍,三四季度板材需求转弱,下调评级至“推荐”。 风险提示:需求不及预期;环保限产执行力度不及预期。

事项: 公司发布2018年第三季度报告。前三季度实现营业收入407.88亿元,同比增加14.86%,归母净利润39.48亿元,同比增加187.1%。其中三季度单季实现营业收入17.89亿,环比增加38.46%。 评论: 量利双增筑业绩:从产量来看,2018Q3公司钢材产量为221万吨,相较于Q2公司210万吨的钢材产量提升了11万吨,但相较于去年Q4的226万吨仍有一定上升空间。从吨钢毛利来看,2018Q2的吨钢毛利约为1017元,Q3提升192元至1209元。毛利合计提升5.37亿,量利双增为公司三季度盈利增长的主要原因。 焦炭自给率较高,低成本增加盈利。公司入炉焦比约为45%,即840万吨的钢材大约需要340万吨的焦炭。2017年,公司生产焦炭240万吨左右,外购焦炭140万吨左右,焦炭自给率达到了63%,在上市钢企中处于较高的位置。焦炭Q3平均价格涨幅较高,但焦煤涨价幅度较低,因此公司成本环比增加显著低于行业平均水平,促成了吨钢净利的大幅增加。 降本增效持续推进,增厚吨钢利润。Q3公司三费环比下降了0.43亿元,三费费率下降了0.71%,三费有一定下降。主要受益于公司在2017年上半年提出的“10532”工程,即“通过继续深化改革,优化人力资源配置,做大非钢反哺主业,实现吨钢人工降本100元;通过推进品牌建设,调优品种结构,实现吨钢创效50元;通过技术指标赶超、工序降本降耗,实现吨钢工序降本30元;通过做大金融板块,资金高效周转,实现吨钢财务成本降20元。确保到2018年底,企业吨钢降本增效200元"。目标提出后,公司稳步推进,2018H1吨钢财务费用从53元/吨下降至20元/吨,年底余热发电项目投入后,吨钢创效50元的目标也有望完成,降本增效稳步推进也增厚了公司的吨钢利润。 货币资金充足,资产负债率低,现金分红能力强。公司2018Q1每股货币现金就已经达到了2.18元,仅略低于本钢板材和方大特钢,在行业中名列第三,Q2则进一步达到了2.7元/股,货币资金十分充裕。此外,公司的资产负债率仅为55%,同样处于行业较低的位置,已经达到了中钢协要求的60%以下的标准,没有进一步降低杠杆的需求。Q3公司的每股未分配利润达到2.4元/股,未分配利润和货币现金都非常充裕。假设Q4业绩与Q3一致,则全年业绩可达到56.4亿元,按30%的股息支付率每股分红料将达到0.53元,股利支付率或高达9%。 盈利预测和投资评级:我们预计公司的营业收入有望达到537.77/555.69/564.65亿元(原预测为624.59/687.05/755.75亿元),对应的归母净利润为59.25/61.06/67.34亿元(原预测为54.21/54.62/57.21亿元),对应的EPS为1.86/1.71/1.79元(原预测为1.70/1.71/1.79元),对应的PE为3/3/3倍;公司三季度业绩年化对应的估值是钢铁股中最便宜的,而且其他便宜的公司普遍有税盾抵扣等特殊原因,新钢估值低分红预期高,维持“强推”评级。 风险提示:旺季需求不及预期;环保限产执行力度不及预期。

事项: 宝钢股份发布2018年第三季度报告。三季度公司实现利润总额74.9亿元,归母净利润57.4亿元,累计实现利润总额215.7亿元,同比增长48%。 评论: 产量略有上升,销量环比下降,高端板材价格显韧性,钢铁主业占比平稳。三季度公司产量1,194万吨(环比+5万吨),销量1,185万吨(环比-48万吨),平均售价4,518元(环比-1元),钢铁主业营收占总营收的比例为70%(环比-1%)。公司产品售价在3季度板材价格集体下行阶段基本保持不变,彰显了公司高端产品的独立定价能力。 毛利率提升2.8pct,成本控制优良。公司三季度由于销量减少营收略有下降,成本下降的幅度更大,毛利实现了15.5亿的上升,毛利率从14%上升至17%。在公司产品售价不变的情况下,毛利大幅提升,彰显了公司优良的成本控制能力。预计公司智能制造和减员增效的稳步推进贡献了成本的主要缩减,铁矿石的规模采购和除梅山基地之外基本自给的焦炭也是公司成本控制的基石。 三费涨跌互现。公司三季度管理费用环比增加了近9个亿,财务费用下降了近4个亿,销售费用下降了近1个亿,三费合计增加4个亿。除了公司降本增效的稳步推进,财务费用减少预计还与美元债敞口在二季度实现有效套保有关。管理费用的上升则主要与研发费用增加有关,其中Q2单季研发按中报平均为13.3亿,Q3达到18亿,提升较为明显。 其他经营收益减少5亿,所得税费下降近6亿。公司三季度其他经营收益下降了5个亿,主要来自金融投资的收益下降,另外公司二季度对美元债的敞口进行了有效套保,导致三季度人民币贬值的情况下公司有了4.6亿的汇兑收益,有效提升了公司业绩,减缓了其他收益的下滑速度。同时公司由于税务处理的调节,二季度所得税率高于平均水平,三季度回归正常区间下降了6个亿,除此之外,研发费用和无形资产在税前加计扣除的比例从50%提升至75%对公司的所得税费也进一步减少了公司的所得税费用。 四季度业绩预判引:公司产品品种较为高端,定价较为独立。4季度普通板材整体走势较弱,但10月份热轧、酸洗、普冷等品种大部分上调了100元及以上。取向硅钢涨幅更是达到300元,11月镀锌和彩涂也上调了100元以上,取向硅钢进一步涨价。各品种平均涨幅均达到了100元以上,在优良的成本控制基础上,公司涨价有望顺利传导至利润,四季度利润有进一步上升的空间。 投资建议:我们预计公司2018-2020年营业收入望达到3098.53/3238.66/3493.53亿元;归母净利为228.87/277.30/323.82亿元;对应的EPS为1.03/1.25/1.45元;对应PE为7/6/5倍,公司四季度盈利有望继续提升,维持“推荐”评级。 风险提示:旺季需求不及预期;环保限产执行力度不及预期。

吨钢价格和毛利大幅提升。Q3公司生产各品种钢材114万吨(环比-3万吨),销售各品种钢材113万吨(环比-5万吨),吨钢售价为4010元(环比+302元),吨钢成本2566元(环比+92元),吨钢毛利则达到了1444元(环比+211元),达到了本年内的新高,仅次于去年3季度1614元的吨钢毛利。吨钢毛利的提升主要来自公司主要产品长材的价格提升。Q3南昌的螺纹钢价格环比提升了414元,高线提高了470元,是公司毛利提升的主要原因。 焦炭短板导致成本提升。公司2017年的焦炭产量为81.5万吨,按45%的入炉焦比,焦炭自给率仅为50%。Q3焦炭涨幅较大,平均价格上涨了400元左右,公司外采焦炭部分的成本提升比较明显,导致了吨钢成本92元的提升。但成材的涨价幅度更高,对利润形成强支撑,Q3在价格和成本共同上涨的情况下毛利环比提升了1.8亿,毛利率从33%提升至36%。 管理费用大幅下降,预计员工薪酬略有回落。公司Q1、Q2的管理费用分别为3.4亿和4亿,显著高于公司正常水平,除了股权激励计提的管理费用外,H1管理费用中的职工薪酬高达4.5亿,显著高于历史水平。预计Q3管理费用中的职工薪酬回落,以及其他精细化管理的成效,管理费用在Q3下降了1.5亿,对利润也起到了增厚作用。 Q4业绩指引:四季度长强板弱的趋势继续延续,截止目前,南昌螺纹钢10月片平均价格已经达到了4645元,较Q3的平均价格提升了274元,公司Q4的业绩仍有进一步提升的空间,若Q4吨钢毛利提升100元,Q4归母净利润望达到近11亿,全年业绩有望达到34亿。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2018-2020年实现营收159.62/167.43/175.54亿元(原预测156.41/165.78/174.57亿元);归属母公司净利润为33.98/33.97/42.07(原预测为31.07/33.08/42.31亿元),对应的 EPS 为2.34/2.34/2.90(原预测为2.14/2.28/2.92元);对应 PE 为5/5/4倍。公司三季度业绩略超预期因此上调盈利预测。公司Q3单季年化PE 仅为3.88倍,全年业绩年化仅为4.56倍,为公司历史PE 最低水平。按50%的股息支付率计算,公司今年预计每股分红可达到1.17元,股息分配率或高达11%。维持“强推”评级。 风风险提示:钢价下行,需求不及预期。

事项: 公司发布三季度业绩报告,公司前三季度营业收入631亿元(同比+19.39%); 归属于上市公司股东的净利润55.8亿元(同比+103.79%),基本每股收益0.725元。其中三季度单季营收231亿(环比+6%),归母净利润21.5亿(环比+7%)。 评论: 产销量环比上升,高盈利长材增长明显。三季度公司实现产量490万吨(环比+16万吨),销量491万吨(环比+11万吨),在二季度进一步淘汰了两个500m3高炉后,产量继续上升,显示了公司的生产效率。公司的长材和板材轧线产能基本为1:1,公司根据品种分化灵活切换产线,实现了利润的最大化。Q2板材偏强,Q3长材偏强,Q3长材的产量增加了28万吨,板材减少了13万吨。 吨钢毛利有所下降,长板材盈利对冲。三季度公司毛利为36亿(环比持平); 毛利率为15.6%(环比-1%),吨钢毛利733元(环比-20)。单位盈利相较于2季度有所回落。从价格来看,二季度板材平均销售价格4044元(环比+108元),长材销售价格3668元(环比+200元),轮轴平均售价9111元(环比+122元) ,Q3长材表现较强,板材相对较弱,盈利对冲吨钢毛利略有下滑。 财务费用回归正常水平,营业外收支变化较小。Q3公司的三费合计7.88亿,三费费率为3%,环比下降了1%,主要原因是财务费用回归到正常水平较Q2下降了近1亿,降幅达28%,Q2财务费用高于正常水平主要由于汇兑损益的增加,Q3在人民币贬值持续的状况下财务费用回归正常水平,可能由于公司进行了相关的操作规避了大额汇兑损益,预计Q4这一调整仍将产生效果增厚盈利。主营业务之外,公司的营业外收支变化较少。 所得税率略有上升,可抵扣亏损尚有剩余。公司的理论所得税率为25%,前期可抵扣亏损在年初有67亿,H1抵扣了22亿后尚余35亿,Q3公司继续借助前期可抵扣亏损实现了较低的税率,但从Q2的8%上升至11%。Q4预计仍将保持低税率。 长材主要在子公司安徽长江,少数股东损益增加明显。Q3长材的盈利显著增加,板材盈利小幅收窄。而公司的长材产能主要在持股比例为55%的安徽长江钢铁,因此少数股东损益从2.15亿上升到3.78亿,上升较为明显,导致归母净利润的增幅略弱。 公司3季度业绩年化估值为3.39倍,估值较低。我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年的营业收入分别为810.23/837.37/884.91亿元,对应的归母净利润分别为68.47/76.83/89.94亿元,对应的EPS 分别为0.89/1.00/1.17元;对应的PE 为5/4/4倍。公司三季度业绩表现较好,公司整体向好,维持“强推”评级。 风险提示:需求不及预期,限产执行不及预期

螺纹钢+弹簧扁钢共筑利润基石:公司特钢板块的弹簧扁钢具有技术水平和市占率的双重优势,国内市场占有率高达45%,并主持起草了弹簧钢制造的行业标准,有极高的话语权。特钢产品价格波动受市场钢价影响较小,是公司2015年周期底部仍然可以实现正向盈利的重要支撑。长材板块业绩弹性较大,是公司最近的主要业绩增长点,公司和兄弟企业萍钢联合称霸省内长材市场。由于同业竞争,萍钢目前托管在公司旗下,若时机成熟注入上市公司,有望大幅提高公司规模和盈利能力。Q3以来,长材盈利能力突出,吨钢毛利提升了250元左右,毛利合计增厚2.78亿,净利增厚约2亿左右,公司三季度业绩预计在9.5亿左右。 优质管理和完善激励保证高盈利水平:公司的毛利率、净利率和ROE水平等都处于行业领先水平,主要取决于优秀的成本管理和完善的激励措施。公司资产较轻,资产周转率高,吨钢固定资产远低于行业平均水平。公司激励措施完善,对员工的奖金和对管理层的股权激励计划都提高了企业员工的积极性。以上原因共同保证了公司的盈利能力。 供需偏紧环保压力小,区域优势明显:江西省内钢铁产能集中,只有方大集团和新余钢铁集团两大钢铁集团,主要的长材均集中在方大集团,竞争格局良好。省内固定资产投资增速高于全国水平,债务健康,后期基建拉动空间较大,供需格局良好。此外,江西省在环保部划定的重点环保区域之外,去产能任务也已经提前完成,坐享政策红利。 股息分派丰厚,估值处于低位:公司分红传统较好,自2012年以来连续6年现金分红,回报股东达50.2亿元。分红总额占各年度归属于上市公司股东净利润总额的65%。公司的股利支付率一般在30%-90%之间,预估今年公司的归母净利润可达到31亿,则EPS为2.14,在30%-90%的股利支付率下,公司的股息率水平在6%-18%,处于较高位置。 盈利预测和投资建议:我们预计公司2018-2020年实现营收156.41/165.78/174.57亿元;归属母公司净利润为31.07/33.08/42.31亿元,对应的EPS为2.14/2.28/2.92元;对应PE为5/5/4倍,公司分红高,估值低,管理优秀,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:钢价下行,需求不及预期。

“绿色区间”里,煤炭业务利润仍望高位持稳。对于长周期的走势,看空煤企利润的无非两种逻辑,一种是从煤价高企带动供给端释放,逐步压低煤价;另一种则是从政策取向的角度,认为“绿色区间”将是煤价的刚性政策约束,将逐步兑现为煤价的下跌。但从客观的角度出发,全国未来可释放合法产能共计1.26 亿吨,作为真正供给弹性来源的“非法生产”已经得到了明显遏制,供给是显著缺乏弹性的。目前的绿色区间,若追问本质,会发现“绿色区间”分两类,一类是有形的绿色区间,指文件规定的价格区间;另一类是隐形的绿色区间,指的是现行煤价不可造成电力企业或者煤矿大面积亏损,前者是明确的界限,后者是监管层容忍的底线。短期内降低坑口煤价的办法是增加有效供给,但在于合法产能供给维持刚性,非法产能逐步萎缩,超产受到严格监管的情况下,基本无效。只要国内能源消费弹性周期持续,外购煤长协价格料将在相当长的时间内难以收敛于绿色区间,且即使收敛于绿色区间,也不会大幅冲击煤企的利润。所以,真正影响煤企利润的因素在于提高长协比例。 非煤业务稳步成长,已经具备对冲煤价波动的实力。在多元化方面,公司以煤炭为核心,打造了电力、运输和煤化工三个非煤业务。在2007-2017 年间,非煤业务实现营收、收益286 亿元分别同比增长209%和95%,具备了对冲煤价波动的实力。公司2008 年底的A+H 股总市值为2181 亿元。在10 年后的2018年9 月28 日,上证综指为2821 点,公司A+H 股总市值为4055 亿元。从增长比率上分析,公司市值期间增长86%,煤炭毛利增长82%,大盘指数增长55%。 可见在过去的十年里,公司实现了大发展,但市值的成长却十分有限。我们基本可以认为,公司过去市值的成长,基本只兑现了主业煤炭的成长性,对于非煤业务的增长基本视而不见,A 股整体估值提升也并未体现在公司的股价中。 穿越周期,寻找公司的业绩底。在为公司重新定价之前,需要先对各业务进行拆分,先测算合并抵销前各业务的底,按照2017 年毛利贡献度排序,依次为煤炭业务、运输业务、电力业务和煤化工业务,毛利(合并抵销前)底依次为431 亿元、272 亿元、250 亿元和10 亿元,合并后归母净利润为374 亿元。 对标长江电力,重新为公司定价。截至2017 年,公司总资产为5671 亿元,为长江电力的1.89 倍;营收2487 亿元,为长江电力的4.96 倍 。公司的经营现金流/长电经营现金流的倍数最低为2016 年的2.1 倍。以当下为分水岭,据我们测算,公司归母净利润的底为374 亿元,即为长江电力当下归母净利润的1.7倍。在股息率上,公司2017 年为3.93%,基本追平长江电力的4.36%(采用当年12 月31 日的市值作为分母计算)。在分红的潜力上,公司的现金流和盈利状况仍支持进一步提高分红比例。 投资建议:公司在管理层的努力下,将一个毛利相对长电较低的业务经营成了一个利润规模相对更大且同样抗周期的业务,实现了在估值上的可比性。公司的市值成长逻辑在煤价可持续的前提下,向公用事业股切换。依据公司市值成长逻辑的切换带来的估值参考系的改变,我们上调目标价至29.88 元/股,上调评级至“强推”。 风险提示:估值逻辑得不到市场认可;折价效应超出预期

陕煤简述:受益于2018年煤炭多轮上涨行情,陕西煤业在2018年上半年实现营收262.43亿元,同比增加6.57亿元,其中煤炭业务实现营收251.81亿元,占总收入的95.95%,同比增加4.44亿元;公司共实现归属于公司股东的净利润59.44亿元,同比增加4.71亿元,环比增加9.68亿元。与此同时,公司股价伴随A股的整体偏弱而处于一个相对低位,在良好基本面的支撑下,我们判断陕西煤业有较大的估值修复前景,不妨视其为煤炭板块中的“海螺水泥”。 公司资源禀赋强于神华,盈利能力望长期引领全行业。公司保有资源储量仅次于神华和中煤,煤质优于神华,各项开采成本均可以与神华相比。经2016年的部分劣质、老旧矿井关停或剥离,公司资源质量进一步改善。公司凭借有竞争力的成本优势和高自产煤销售占比,盈利能力持续强于神华。 资产质量改善尚有加速空间,预期强于海螺、神华。在2017财年,公司仍有60%的煤炭按地销的方式售往周边,随着蒙华铁路的投运,公司吨煤综合售价料将有明显提高。随着小保当矿井的投产,公司吨煤开采成本也将进一步降低,综合煤质也望进一步改善,资产改善预期强于处于稳定状态的神华和海螺,有望进一步提高吨煤盈利能力。 分红比例追平神华、海螺,股息率持续提高。在高盈利的支撑下,公司逐步扩大分红比例,2016年和2017年均维持40%的分红比例,已经追平了神华和海螺。因为股价被低估,股息率已经超过了海螺和神华。截至2017年,公司账上尚有88亿元货币现金及等价物,2018H1中净现金流为42亿元,续分红能力十分可观,即无风险回报率锚定值较高。 三重因素确认估值对标合理性,陕煤估值改善可期。盈利能力、资源禀赋、资产质量和分红上都可以与神华、海螺相比,部分领域甚至强于对标企业,足见其优质的属性。而在估值上,陕煤的PE长期比对标企业低10%以上,可见其存在较明确的估值改善空间。 投资建议:煤价高位运行,公司丰厚的利润可保障持续分红。凭借资源优势,公司未来有望持续受益于“蒙华铁路”带来的吨煤售价的提升,且存在集团优质在建煤矿注入的可能性。据我们测算,公司2018年归母净利润有望达到113亿元,对应EPS为1.13元/股,给予9倍的PE,目标价10.17元/股,考虑到宏观预期对周期品估值的压制效应,维持“推荐”评级。 风险提示:贸易战影响超预期、电煤需求严重低于预期

环保压力较小,产量释放仍有空间。目前京津冀“2+26”城市、汾渭平原11市以及长江四省市都已经被划为重点区域,重点区域的产能占到了全国钢铁产能的60%以上。公司位于江西省,环保压力较小,产能可以充分释放,产量基本在单季210万吨左右,去年冬季限产期间通过添加废钢一度达到了226万吨。因此,在当前价格处于高位的情况下,公司的产量释放仍有空间。 焦炭自给率较高,钢焦一体盈利高位。公司入炉焦比约为45%,即840万吨的钢材大约需要340万吨的焦炭。2017年,公司生产焦炭240万吨左右,外购焦炭140万吨左右,焦炭自给率达到了63%,在上市钢企中处于较高的位置。进入三季度以来,焦炭主产地山西的限产不断加剧,焦炭的价格和盈利不断推高。主产地和消费地的焦炭都已经在短时间内完成了累计400元的涨价,焦炭Q3平均利润达到400元/吨,环比Q2增加了200左右,后续焦炭环保压力有增无减,预计仍将强势运行,公司相较于外采焦炭的企业吨钢的成本可降低200元左右,优势非常明显。 降本增效稳步推进,成果不菲。公司在2017年上半年提出了“10532”工程,即“通过继续深化改革,优化人力资源配置,做大非钢反哺主业,实现吨钢人工降本100元;通过推进品牌建设,调优品种结构,实现吨钢创效50元;通过技术指标赶超、工序降本降耗,实现吨钢工序降本30元;通过做大金融板块,资金高效周转,实现吨钢财务成本降20元。确保到2018年底,企业吨钢降本增效200元”。目标提出后,公司稳步推进,2018H1吨钢财务费用从53元/吨下降至20元/吨,年底余热发电项目投入后,吨钢创效50元的目标也望完成,降本增效稳步推进。 货币资金充足,资产负债率低,现金分红能力强。公司2018Q1每股货币现金就已经达到了2.18元,仅略低于本钢板材和方大特钢,在行业中名列第三,Q2则进一步达到了2.7元/股,货币资金十分充裕。此外,公司的资产负债率仅为55%,同样低于处于行业较低的位置,已经达到了中钢协要求的60%以下的标准,没有进一步降低杠杆的需求。Q2公司的每股未分配利润也已经达到了1.84元/股,即使保守估计三四季度对每股未分配利润的贡献与二季度一致,则年底每股未分配利润也已经达到2.47元/股,具备极强的分红能力。 Q3业绩预测:进入三季度以来,钢铁和焦炭价格持续上涨。将公司Q3的业绩贡献分为焦炭和钢铁两部分,即计算钢铁部分的盈利时假设焦炭全部外采。根据当前市场状况,预计焦炭部分吨钢毛利提升250元左右,共增加毛利1.5亿。钢铁部分公司板材占比较高,预计Q3的吨钢毛利弹性弱于长材企业,吨钢毛利预计增加50元左右,共增加毛利1亿。则Q3公司的归母净利润则有望达到近15亿v投资建议和盈利预测:我们预计公司2018-2020年营业收入可达到624.59/687.05/755.75亿元(原预测513.17/543.96/-亿元);归母净利为54.21/54.62/57.21亿元(原预测32.79/36.97/-亿元);对应的EPS为1.70/1.71/1.79元(原预测1.03/1.16/-元);对应PE为4/4/4倍(原6.3/5.6/-倍),公司三季度盈利有望继续提升,维持“强推”评级。 风险因素:旺季需求不及预期;环保限产执行力度不及预期

中报业绩摘要:公司2018H1实现营收1273.80亿元,同比增加68.62亿元(同比+5.7%),其中煤炭业务实现营收999.79亿元,占总收入的78.49%,同比增加39.48亿元;公司共实现归属于公司股东的净利润229.77亿元,同比减少13.38亿元,环比增加22.55亿元。 哈尔乌素煤矿停减产影响产量590万吨,但对公司业绩影响基本可忽略。因受露天矿征地进度滞后导致土方剥离施工暂缓的影响,哈尔乌素露天矿(核定产能3500万吨)、宝日希勒露天矿(核定产能3500万吨,约占公司产能的10%)于2017年8月起暂时停止或减少煤炭生产,其中宝日希勒的问题在2017年底基本就得到了解决,并未显著影响公司煤炭产销量,但哈尔乌素直到2018年3月仍无煤炭产出,4-6月产量依次为64万吨、72万吨、148万吨,2018年上半年总产量280万吨,正是因为这个原因,公司商品煤产量2018H1同比减少590万吨。在公司的努力下,公司2018H1的自产煤销量同比只减少120万吨,外购煤同比增加168万吨,哈尔乌素煤矿因此未对公司业绩造成明显冲击,仅使得公司2018H1煤炭业务合并抵销前毛利同比减少6.81亿元,基本可以忽略不计。另外,哈尔乌素煤矿4-6月产量与2017年1-7月产量均值(1490万吨/7个月)213万吨的差值正在显著缩小,若假设该矿2018年下半年产量能恢复至213万吨,将在下半年为公司贡献边际1000万吨的产量,按照2018H1的吨煤毛利128元/吨直接外推,即望贡献边际毛利增量12.8亿元。 量价双涨驱动电力业务盈利增加。公司2018H1售电价格为0.312元/Kw.h,同比上涨0.005元/Kw.h,与此同时,度电销售成本下降0.06元//Kw.h至0.262元/Kw.h,成本降低主要来自于售电量增加的摊薄作用。报告期内,公司共销售电量1253.8亿Kw.h,同比增加109.5亿Kw.h(+10%),量价上涨驱动电力业务合并抵销前毛利同比增加23.23亿元(+38%)。 合资公司协议已经签署,待审批结束后进行资产交割。上市公司以本以直接或间接持有的相关火电公司股权及资产(15家火电公司股权及3家火电分支机构,合计在运行机组3313万千瓦,在建330万千瓦)作价277亿元(持股42.5%),国电电力以其直接或间接持有的相关火电公司股权及资产(19家火电公司股权及3家火电分支机,合计在运行机组3316万千瓦,在建756万千瓦)作价374亿元(持股57.5%)组成合资公司,即上市公司将保留2564万千瓦的在运行装机(截至2018H1,公司总装机5877万千瓦)该协议已经于2018年3月1日正式签署,但因尚未取得全部有权机关批准,截至2018中报报告期末,本次交易协议尚未正式生效。在过渡期间(评估基准日2017年6月30日至资产交割日之间),各方资产仍由各方经营。 投资建议:公司作为业务的绝对龙头,在市场中拥有很强的共识度。公司账上尚有1047亿元货币资金,拥有很强的分红能力,即使按照2015-2017年惯有的40%的分红比例,2018年预期186亿元分红对应公司当下的股价也有5.19%的股息率。据我们测算,公司2018年归母净利润望达到464亿元,对应EPS为2.33元/股,根据公司股价的历史表现和当下行业整体估值水平,给予公司9倍的PE,目标价20.97元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:电煤需求大幅低于预期。

中报业绩摘要:公司2018H1实现归母净利润5.82亿元,同比增加156.92%,其中Q2实现归母净利3.27亿元,环比增加28.3%,同比增加313.9%。 主导产品业绩改善叠加新产品投产,公司2018H1业绩已超2017年全年。公司的主要产品为焦炭和焦煤,其分别贡献了2017年总毛利的44%和49%,为公司利润的主要来源。在报告期内,公司焦炭价格上涨8%(133元/吨),销量下降5%(18万吨),销售收入同比增长1.7亿元;焦煤价格下降1%(15元/吨),销量增加28%(21.5万吨),销售收入同比增长2.4亿元。与此同时,公司己二酸和聚甲醛项目于2017年1月和2018年1月相继投产,边际上贡献了3.2亿销售收入,同比增加2.3亿元。成本端,焦煤采购量同比减少14万吨至504万吨,采购价格同比增加18元/吨,焦煤采购成本环比减少0.8亿元。在这样的背景下,公司2018H1实现5.8亿元归母净利润,高于2017年全年的5.2亿元。 Q3公司焦炭售价大幅上扬,焦煤价格稳定,业绩有望继续大幅增长。以唐山主流价格唐山二级冶金焦到厂含税价计,Q3焦炭售价环比二季度大幅增加245元/吨,若公司所售的一级焦和准一级焦涨幅与此相同,销售量与Q1和Q2的均值170万吨,即公司将产生4.2亿元的销售收入环比增长,按照一般的费率、税率和小股东权益占比折算,这部分望贡献2.6亿元的净利润增量。即假设其他业务盈利状况不变,公司Q3的归母净利料将达到5.9亿元,与2018H1持平。而假设其他业务盈利状况不变的合理性在于,2018年7-8月间,原料焦煤价格并未出现明显的波动,而甲醇、纯苯、己二酸和聚甲醛价格均有不同程度的上涨。 公司生产受环保冲击可控,Q4业绩具有可持续性。公司三大焦炭子公司中润(占股94%)、中化(占股50%)和中滦(占股51%)产能依次为220万吨、330万吨和170万吨,其中中润和中化位于唐山,受“2+26”城市和唐山市政策的双重制约,中滦位于承德,不受限产政策影响。截至7月底,公司的脱硫脱硝设备仅中化还剩一套设备尚在建设,其他均已经上齐,预计9月底可达到“2+26”城市要求的特别限值排放标准,基本符合文件中载有的不限产要求,即公司可基本不受“2+26”城市政策的影响,限产风险主要来自于唐山市的政策。但由于唐山属于焦炭净流入的区域,中化又属于首钢附属焦化厂,环保建设领先,限产对生产的冲击整体可控。按照我们的测算,在秋冬季限产期间,焦炭供需格局将继续维持紧平衡的状态,目前低库存将得以持续,即焦炭价格有望高位平稳运行,公司Q4业绩也较为有保障。 投资建议:供给侧去产能叠加环保限产,焦化行业料将在未来2-3年内保持高景气度,公司作为焦炭上市龙头,有望充分享受行业的改善。取完成业绩改善后的钢铁板块估值中位数为基准,按照宝钢股份在地条钢清理时享受的估值前置,并参考当前宏观的悲观预期,给予10倍估值,目标价8.50元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:下游钢材价格大幅杀跌;焦化行业环保限产不及预期;焦化行业去产能不及预期

钒钛产量双双上升。2018H1公司完成钒制品(以V2O5计)1.23万吨(同比+0.24万吨,+8.12%);钛白粉10.71万吨(同比+0.76万吨,+8.88%);钛渣9.74万吨(同比+23.94%)。主要产品的产量都有所上升,产品产量的上升为业绩上行奠定了基础。 钒价上升钒板业绩弹性较大。2017H1、2017H2、2018H1五氧化二钒的平均价格分别为8.87、14.2和18.4万元,价格持续上升。在钒价大幅上升的同时,钒的成本基本维持稳定,毛利大幅放大,2018H1钒板块的毛利达到了11.52亿(环比+7.19亿、同比+8.24亿);进入三季度以来,钒价达到了27万元的高度,预计后期利润会进一步放大,2018H2在27万的价格下,预计钒板块望实现34.25亿毛利。 钛白粉和电板块平稳增加。2017H1、2017H2、2018H1钛板块和电板块的毛利分别为4.1亿、4.64亿和5.45亿,呈现平稳上升的状态。保守预计后期钛白粉和电板块维持稳定,全年贡献10.9亿毛利。 前期可抵扣亏损贡献业绩增量。2017年年末,公司以前年度未确认的可抵扣亏损尚有98亿元,主要产生在母公司。2018Q2,母公司吸收合并了全资子公司攀钢钒业,钒板块产生的利润就可以用母公司前期未确认的可抵扣亏损进行抵扣,2018Q2的所得税费用进一步下降,预计全年所得税费用将维持低位放大利润。 盈利预测、估值及投资评级:综合以上测算,我们预计公司2018-2020年的归母净利润为32/36.31/38.55亿,对应的EPS分别为0.37/0.42/0.45元,对应的PE分别为8/7/7倍。由于钒价上涨,公司业绩弹性较大,维持“强推”评级。 风险提示:钢铁价格下行;钒价下行。