投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。公司发布2023年中报，2023H1实现营收176.70亿元，同比-28.71%；归母净利润15.15亿元，同比-43.16%。 分季度看，2023Q2单季营收82.27亿元，同比-40.76%，环比-12.9%；归母净利润6.30亿元，同比-59.10%，环比-28.8%。 云南缺电限产，致公司业绩同比有所下滑。量：2023H1原铝产量97.4万吨，较计划产量减少30万吨，同比-24.1%；铝加工产量57.65万吨，同比-10.3%，主因云南省降水不足，进一步实施限电限产，公司共停产123万吨产能所致。价：23Q2长江有色A00铝均价为18,520.5元/吨，同比-10.2%，环比+0.3%；23H1均价为18,488.5元/吨，同比-13.6%。利：受云南限产及铝价下跌影响，23H1原铝及铝加工平均吨毛利为2777.7元/吨，同比-597.7元/吨，其中，电解铝板块毛利率为18.37%，较同期下降1.15pct；铝加工板块毛利率13.51%，较同期下降2.33pct 。费用：公司本期降费增效显著，Q2四费合计1.7亿元，同比-0.9亿元/-34.6%，销售/管理/研发/财务费用分别同比-50.3%/-20.7%/-73.1%/-50.4%。 产能指标转让，助力集团盘活指标。为盘活闲置电解铝产能指标，云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给中国铝业青海分公司，有助于优化集团产能布局。 复产即将完成，公司下半年盈利回升可期。根据百川盈孚统计，公司已复产产能116.2万吨，仅剩7万吨待复产，随着复产产能稳定释放，公司下半年电解铝产量将有显著增长，助力业绩回升。 盈利预测与投资建议：综合考虑铝价变动、原材料成本变动及期间费用下降影响，预计23-25年归母净利润为39.29/56.29/71.06亿元（前值55.10/91.84/96.33），采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司16倍PE，目标价为18.13元和“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

投资要点： 事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入173.35亿元，同比-17.35%；归母净利润2.13亿元，同比-29.32%；扣非归母净利润1.98亿元，同比-32.55%。分季度看，2023Q2公司实现营业收入98.49亿元，同比-22.53%，环比+31.55%；归母净利润1.20亿元，同比-30.13%，环比+27.43%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比-35.77%，环比+27.8%。 季度销量改善，销售毛利率趋稳。 1）量：2023H1公司冷轧不锈钢销量116.69万吨，同比-3.3%，其中300系不锈钢101.65万吨，同比-4.6%，400系不锈钢15.04万吨，同比+5.8%。分季度看，2023Q2公司冷轧不锈钢销量69.11万吨，同比+1.22%，其中300系60.08万吨，同比-1.2%，400系9.02万吨，同比+20.87%，主要受益于甘肃甬金项目投产。 2）利：2023H1公司实现销售毛利8.24亿元，同比-18.1%，环比+2.76%。分季度看，产品结构和市场竞争影响产品利润，2023Q2单吨不锈钢销售毛利676元/吨，同比-24.81%，环比-9.79%；毛利率逐渐企稳，2023Q2公司实现毛利率4.74%，回升至2022Q1水平。 在建项目按期进行，冷轧龙头产能继续释放。国内项目，公司按期建设广东甬金三期35万吨项目预计2023年Q3投产，甘肃甬金22万吨（一期两条线共18万吨）其中一条线已于2023Q2投产，钛合金、电池壳新材料业务按期施工建设（2022年报披露预计2024Q1投产）；浙江甬金19.5万吨项目推迟至2023年12月31日。海外项目，终止印尼项目投资，新增新越金属（越南二厂）26万吨已经开工建设，预计2024H2投产。 盈利预测与投资建议：考虑到项目变化和行业竞争加剧，我们调整了公司销量预期和吨钢盈利，预计公司2023-2025年归母净利润为5.7/9.6/11.9亿元（前值7.1/11.7/14.1亿元），对应EPS为1.48/2.52/3.12元/股。公司上游深度绑定、下游拓展延伸，继续看好公司高成长，给予公司2023年近三年平均20X估值，对应目标价29.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，行业景气度不及预期

中国最大的硬质合金综合供应商，国企改革赋能业绩增长。2022年公司硬质合金产品产量超过1.4万吨，位居世界第一，数控刀片产量超过1.3亿片，约占国内总产量的23%，龙头地位巩固。国企改革赋能业绩释放，三费连续下降，ROE从2019年3.8%增至2022年10.38%。 研发实力突出，磨锋利刃巩固核心优势，产能提升加速进口替代。株钻和金洲精工是公司旗下两家高新技术企业，产品附加值高，是公司主要利润来源。1）株钻：数控刀具产量全国第一，趁国产替代东风扩能高端刀具，十四五规划数控刀片产能1.5-2亿片；2）金洲：PCB微钻产量全球第一，先后突破0.01mm微钻和0.01mm铣刀关键技术，打破国外垄断，扩产2亿支微钻技术改造项目继续加码产能增长。 布局钨丝打开新增长空间。光伏行业景气度持续向上，带动金刚线需求，钨丝金刚线替代路径明确，2025年需求有望达到2770亿米，市场空间广阔。公司依托旗下自硬公司原有优势积极拓展光伏钨丝新领域，现拥有产能100亿米，二期200亿米产线正在规划中，产能连续释放将打开公司成长新空间。 依托集团平台，建设完整钨产业链。公司是五矿集团钨产业链运营平台，受托管理范围内的钨矿山保有钨资源量118万吨，占全国查明钨资源量的11%。集团公司承诺，托管矿山、冶炼企业连续两年净利润为正且满足上市条件时优先注入上市公司。随钨精矿价格上行，注入预期不断增强。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为6.8/9.1/11.0亿元，对应当前股本EPS为0.49/0.65/0.79元/股，对应8月18日价格PE为19.6/14.7/12.2X。考虑到公司数控刀片和PCB微钻龙头地位，产能释放和产品结构优化，叠加集团公司钨产业继续整合的预期，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；技术研发风险；行业竞争加剧

基本面长期向好，铜价有支撑。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 上游：公司加快厄瓜多尔米拉多铜矿并购重组进程，资源自给率有望进一步提升。公司现有矿山金属量约186万吨，年均产铜5.5万吨左右，资源自给率仅有3.17%；母公司控股的米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，2022年米拉多铜矿达到满产状态，全年生产铜精矿49.6万吨，折合铜金属量12.1万吨，二期项目扩产完毕后，产能将达到20万吨铜金属量对应的铜精矿。未来米拉多铜矿的注入将为公司矿产铜带来约15万吨的增量。 下游：锂电铜箔产能布局方面正“快马加鞭”。公司目前已形成“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的业务发展模式，2022年铜箔产能达5.5万吨，其中，PCB铜箔产能3.5万吨，锂电池铜箔产能2万吨。目前，公司锂电铜箔业务仍处于加速布局阶段，其中，铜陵铜箔2万吨电子铜箔项目计划分两期建设，目前一期项目已开工，预计2024年1月前建成投产；铜冠铜箔在池州地区新建15,000吨/年高精度储能用超薄电子铜箔项目，预计建设周期18个月，本项目建设完成后，铜冠铜箔将达到年产80,000吨电子铜箔的产能。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、云南铜业、紫金矿业作为可比公司，以2023年7月18日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为11.1/9.9/8.9倍。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为37.06/39.61/48.55亿元，对应EPS为0.35/0.38/0.46元/股。2023年7月18日公司收盘价3.09元，对应23-25年PE为8.8/8.2/6.7倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司11.1倍PE，对应目标价3.91元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，资产注入进度不及预期

矿产资源加速布局，稳固矿业龙头地位。公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举，目前已在中国15个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10地位。截止2022年底，公司拥有铜矿资源量7372万吨、金矿资源量3117吨、锌矿资源量989万吨、碳酸锂资源量1215万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量91.8%，金矿储量相当于中国储量62.7%，锌矿储量相当于中国储量10.0%，矿产资源优势明显。 锂资源板块将打造新成长曲线。2022年公司相继完成阿根廷3Q锂盐湖、西藏拉果错锂盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿的收购，正式形成“两湖一矿”的锂资源格局。公司目前锂资源量1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，锂资源储量429万吨，相当于国内全部储量的43%。公司加快投产计划，“两湖一矿”锂项目计划2023年年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达12-15万吨。 大宗商品基本面长期向好。宏观层面，美国衰退预期较大，美元指数将由强转弱，利好大宗商品价格。另外，铜显性库存处于历史低位，经济复苏+新能源转型加速带动铜需求量增长，根据测算结果，2023年铜供需总体处于紧平衡，铜价重心得到支撑上移。 盈利预测与投资建议：选取江西铜业、赤峰黄金等公司作为可比公司，以2023年7月6日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为14.2/11.5/10.7倍。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.95/1.12/1.30元/股，2023年7月6日公司收盘价11.61元，对应23-25年PE为12.2/10.4/8.9倍，估值均低于行业平均水平。考虑到紫金矿业的龙头企业地位及多元化资源布局，结合2023年行业可比公司估值，给予公司16.0倍PE，对应目标价15.23元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

市场广阔+性能先进，新材料业务蓄势待发。我国铜合金板带材产品净进口规模正在收窄，国产铜合金板带材市场广阔。在下游应用领域，新能源汽车和集成电路产业前景光明，“新能源汽车连接器+引线框架”拉动高性能铜合金需求快速增长。公司高性能铜合金产品性能已能够媲美国际先进水平，同时公司重点项目加速推进，5万吨特殊合金带材项目有望在年内投产，2023全年新材料销量目标24.55万吨，目标增速40%。 前瞻布局电池片扩产项目，新能源光伏持续景气。公司已启动“1GW电池片扩产项目”，项目生产产品为182mm电池片，并拟发行可转换公司债券募集资金以支持项目建设。项目预计在今年二季度达产，将助力公司冲刺年度销量目标。同时美国光伏市场需求旺盛，公司已通过美国反规避调查，受益于关税豁免政策，新能源业务将抢抓机遇，持续高景气。 数字化改革取得成效，全方面提升竞争力。公司数字化改革卓有成效，数字化赋能研发，缩短研发周期，推动公司形成完备的自主知识产权体系和产品系列；数字化赋能制造，建设数字化生产线，实现了数字技术和实体生产的融合；数字化赋能营销，精准洞察客户需求，为企业战略决策和新产品研发提供了有效的支撑。 盈利预测与投资建议：伴随公司新材料重点项目的投产落地，以及美国光伏产业的持续景气，我们预计公司2023-2025年归母净利分别为9.82/11.3/12.4亿元，对应EPS为1.24/1.43/1.57元/股。参考可比公司，考虑到公司作为铜合金加工行业龙头公司，高端产品性能领先，竞争优势稳固，给予公司2023年19倍PE，对应目标价23.56元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：（1）项目投产不及预期；（2）美国光伏相关政策发生重大调整：（3）铜价格上涨超预期。

投资要点： 电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500 万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。 在供需矛盾的持续下，预计 23-25年电解铝价格有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视绿色铝材一体化，经过多年的发展，目前已形成了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产和销售为一体的较为完整的铝产业链，随着氧化铝和阳极炭素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，公司的电解铝成本在整个行业中处于领先位置，通过测算2022年公司一体化具备约2100元/吨的成本优势。 绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商，2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的 20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。 公司重视资产优化，计提减值后轻装上阵。公司近年来针对技术落后、能耗高的老旧设备充分计提减值，减值瘦身后，公司资本性资产下降，助力未来业绩进一步释放。 盈利预测与投资建议：选取国内铝行业公司天山铝业、中国铝业和南山铝业作为可比公司，以2023年5月16日收盘价计算，可比公司2023-2024年预测PE均值分别为10.3/8.6倍。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为55.10/91.84/96.33亿元，对应EPS为1.59/2.65/2.78元/股。2023年5月16日公司收盘价13.04元，对应23-24年PE为 8.2/4.9倍，估值均低于行业平均水平。2023年按照行业平均给予公司10.3倍PE，对应目标价16.38元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

全球铝业龙头，多产品领域齐开花。历经二十余年的发展，中国铝业已经成为中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，产能均位居全球第一。 公司一体化优势突出。公司完整覆盖上中下游铝产业链，在资源端，公司拥有并经营15座铝土矿山，合计拥有铝土矿资源量22.90亿吨，2022年全年铝土矿产量2812.83万吨，自给率达62%；在产品端，公司拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能800万吨/年，氧化铝自给率可达100%；同时公司积极向下游高端产业延伸发展，做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业，一体化优势突出。 并购云铝，弥补绿电短板。2022年11月，中国铝业正式成为云铝股份的控股股东，在国际愈发重视碳减排的背景下，低碳排放量将是提升产品竞争力的重要手段，云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，为公司带来了优质的电解铝资源，有利于强化公司与海外企业的合作。 电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-25年电解铝价格有望继续攀升，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 盈利预测与投资建议：公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列，历史估值远高于行业平均水平。2023年5月16日公司收盘价5.69元，对应2023-2025年PE为14.1/10.4/12.0，其三年内历史PE（TTM）中位数为24.60倍，综合考虑铝行业的平均PE，我们保守给予公司2023年20倍PE，结合公司2023年归母净利润预测值69.36元，对应市值1387亿，目标价为8.00，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险

投资标要题点： 事件： 2023年4月20日， 公司发布2023年一季度报告。 2023年一季度公司实现营业收入25.9亿元， 同比下降18.23%， 环比增长1.32%；实现归母净利润2.05亿元， 同比下降23.36%， 环比增长575.34%； 实现扣非归母净利润2.05亿元， 同比下降23.62%， 环比增长502.99%。 2023年Q1业绩环比修复， 毛利率环比大增。 1.量） 根据公司2023年经营计划， 全年铜矿产量将维持在900万吨， 公司核心业务的矿产铜产量保持稳定达4.2万吨， 预计公司对应季度的矿产铜产量约1.1万吨。 2.价） 作为公司阴极铜售价的重要参照， 一季度沪铜均价6.86万元/吨， 同比下降4.2%， 环比上涨5.7%， 我们预计沪铜年均价约6.9万元/吨。 3.利） 2023年Q1公司毛利率14.6%， 同比提升0.9个百分点， 环比提升8.3个百分点； 毛利3.79亿元， 同比下降13.07%， 环比上涨135.4%。 期间费用环比下降， 抬升盈利空间。 2023年Q1公司期间费用0.7亿元， 环比下降0.22亿元， 其中管理费用下降0.27亿元， 销售、 财务、 研发费用小幅上涨0.02/0.02/0.01亿元。 高资源自给率叠加高位铜价将兑现盈利。 2023年公司计划减产冶炼铜并继续巩固矿产铜生产经营， 铜资源自给率提高至33.8%， 淘汰落后产能的同时进一步提升毛利率水平。 另一方面美联储加息周期接近尾声， 美元指数转弱支撑铜价， 叠加铜供需偏紧和库存低位等因素， 铜价高位运行将助力公司兑现盈利。 铜带箔及覆铜板项目投产将形成新增长点。 5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目一期预计年内投产， 预计产能利用率为80%。 公司生产的压延铜箔具备国产替代属性， 铜带箔及覆铜板项目全年有望贡献1.34亿元毛利。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为11.1/12.3/12.6亿元， 对应EPS为0.63/0.69/0.71元/股。 考虑到公司的铜带箔及覆铜板项目将延伸公司铜产业链， 且有望形成新的盈利增长点， 参考可比公司， 给予2023年12倍PE， 对应目标价7.56元， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 铜价下跌， 公司矿山生产不及预期， 铜带箔及覆铜板项目投产不及预期。

事件：公司发布2023年一季度报告。2023第一季度公司实现营业收入33.36亿元，同比+26.8%，环比-29.2%；归母净利润9.31亿元，同比+14.8%，环比-54.6%；扣非后归母净利润9.35亿元，同比+21.6%，环比-53.9%。分业务看，锂电新能源业务实现归母净利润8.44亿元，同比+16.97%；特钢业务实现归母净利润0.87亿元，同比-2.98%。 新能源业务贡献主要增量。1）量：公司锂电新能源业务充分发挥产能提升产量，及时调整销售策略提升销量，一季度公司实现碳酸锂销量6010吨，同比+120.96%。2）价：根据我们测算，公司碳酸锂一季度销售含税均价约为27.72万元/吨，相较历史水平仍处于高位。3）利：由于原矿定价存在滞后性，公司一季度锂电新材料毛利率约75.9%，相较于2022年全年-10.56pct，但单吨利润约为14万元，较同行业仍然具有较强的成本竞争优势。 成本优势铸就护城河，新建产能稳定释放公司业绩仍有保障。公司化山瓷石矿增储后资源储量由43.4万吨LCE提升至154.1万吨LCE，平均品位仍高达0.39%，根据我们测算随着原矿定价调低，公司锂盐生产成本接近部分锂辉石矿项目生产成本，位于全行业提锂成本曲线中下游梯队，位于云母提锂成本曲线第一梯队，成本优势铸就护城河；新投产1万吨碳酸锂产能正在产能爬坡中，量的提升抵冲了锂价下行带来的损失。 特钢业务韧性仍存。公司以不锈钢废钢为主要原料，所处的不锈钢线棒材行业头部效应明显，成本灵活随市，盈利能力稳定。随着一揽子经济政策发力，下游需求有望持续改善，根据我们测算特钢业务今年预计可贡献3.5亿以上归母净利润。 盈利预测与投资建议：由于锂产品价格波动，我们下调了2023年锂价，我们调整公司2023-2025年归母净利润为42.21/43.46/42.24亿元（原23-25年为55.21/53.01/52.72亿元），参照可比公司，我们目前给予公司特钢业务和新能源业务10.66倍和9.97倍PE估值，对应市值424亿元，公司总股本发生变化从4.15亿股增至5.39亿股，对应目标价格78.59元，维持“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建及推测项目不及预期。

全产业链布局锡龙头，资源和产量双料冠军。公司采选冶和深加工纵深一体化，从锡矿到锡材/锡化工全产业链覆盖，目前保有锡金属资源量66.7万吨，居国内首位，且资源量随勘探进行仍有继续提升的潜力；产量方面，2022年公司自产锡原矿金属量3.4万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年，锡产量累计17年位于世界第一，全球占比达到22.54%，处绝对龙头地位。 战略金属锡供需改善，价格底部已现。锡静态储采比长期处于有色金属低位，伴随全球锡矿资源需求的不断上升和较少的新发现锡矿资源，全球锡矿资源的保障能力并不乐观。生产方面，全球锡精矿主产国中国、印尼、缅甸锡精矿产量均呈现下降趋势，而潜在新增项目相对有限并且进展低于预期，随着需求端AI芯片、光伏和新能源汽车等新消费对电子焊料需求的增加，锡价很有可能迎来重心缓慢上移的涨价去库存阶段，锡价底部已现。 云南省有色金属平台，多金属布局。2015年公司重大资产重组收购华联锌铟，老牌锡企业爆发“锌”动能，并且铟产能达到60吨/年，跃居国内首位。云南锡业集团是云南省重点打造的“有色金属产业整合发展平台和重要的有色金属产业集团”，公司未来将依托大股东的平台优势，积极开展资源拓展整合工作，资源保障能力强。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为28.3/31.0/31.3亿元，对应当前股本 EPS 为 1.72/1.88/1.90元/股，对应4月21日收盘价15.72元/股 PE 为 9.1/8.3/3.3倍。2023年给予可比公司平均13.5XPE估值，对应目标价格23.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全环保风险

中国稀土集团旗下唯一上市平台，未来优质资源赋能预期强。中国稀土集团为公司控股股东，2022年集团占据国内中重稀土开采配额高达67.94%，冶炼分离配额占比国内 28.96%，拥有72家稀土矿山企业和33家冶炼分离企业，公司为集团旗下唯一上市平台，集团优质资源赋能预期强。2022年年底，公司宣布通过非公开发行的方式拟收购江华稀土，江华稀土拥有稀土氧化物资源量3.79万吨的江华稀土矿以及在建5000吨冶炼分离产能，预计江华稀土注入后公司业绩有望大幅提高，集团赋能从预期走向现实。 公司具备从稀土工艺技术研发、到稀土开采和分离冶炼全产业链。公司是中国南方最大的离子型稀土开采和分离加工企业之一，目前正积极推进圣功寨稀土矿和肥田稀土矿探转采工作，江西赣南三丘田稀土矿山也正在快速改造升级复产；旗下拥有定南大华4400吨REO和广州建丰3000吨REO分离产能，已稳定生产多年，在国内中重稀土冶炼分离行业具有显著的竞争优势。 远期稀土行业供需格局持续优化，价格企稳后有进一步上涨空间。根据我们测算，镨钕氧化物和氧化镝2023-2025年供需平衡分别为0.39/-0.02/-0.52万吨REO和50/-49/-174吨REO，供需关系从2023年的供大于求，到2024年的供需紧平衡，再到2024年的供小于求。2023年稀土价格先震荡下行，但降幅有限，2024年企稳后上涨，相对历史价格稀土产品价格仍然处于高位，公司仍可具有较强的盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2024年营收、归母净利润CAGR分别为14.7%和38.1%。其三年间历史PE（TTM）平均值为103倍，给予公司103倍PE估值，对应市值465亿，对应目标价格47.39元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：注入项目不及预期；下游需求不及预期；稀土指标增长超预期。

投资要点： 铜钴项目预计年内投产， 产能产量攀升再上新台阶。 随着TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产， 2023年铜钴产能产量有望大幅攀升。 我们预计2023年-2025年刚果（金） TFM和KFM项目合计产铜39/47/48万吨， 2023-2025年分别同比增长53%/21%/2%。 权益金问题已解决， 铜产品迎来量价共振。 在铜钴产量跃升的背景下，叠加权益金问题解决后铜钴去库预期， 公司将凭借IXM的渠道优势扩大铜钴销量。 我们预计2023年刚果（金） 铜、 钴销量分别达45.19万吨和5.34万吨， 同比增长247%和325%。 另一方面， 美联储加息周期接近尾声， 美元指数将由强转弱， 铜价重心得到支撑上移， 铜产品将迎来量价共振， 贡献重要边际增量。 加快布局新能源金属资源， 多元产品组合抵御周期波动。 公司携手宁德时代加快布局新能源板块， 玻利维亚年产能5万吨碳酸锂项目是其中典型代表。 目前公司已布局铜、 钴、 镍及锂等资源， 进一步巩固公司在能源转型原材料供应领域的领先地位。 此外公司还拥有钼、 钨、 铌、 磷和金等独特稀缺的产品组合， 能更好抵御资源周期波动风险， 增强抗风险能力。 盈利预测与投资建议： 随着TFM混合矿、 KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产， 2023年铜钴产能产量将大幅攀升， 公司整体业绩迈上新台阶。 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为120/138/141亿元， 对应EPS为0.56/0.64/0.65元/股。 参考可比公司， 给予2023年15倍PE， 对应目标价8.4元， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： （1） 铜价下跌； （2） 主要项目投产不及预期。

金/锑资源龙头，背靠集团持续增强资源优势。公司金、锑多元化布局，截止2022年末，保有资源储量矿石量 6,874万吨，其中，金 144.9吨，锑 30.43万吨，钨 9.97万吨。且甘肃加鑫探转采工作积极推进中，2021年还与集团公司签订平江黄金矿产资源培育协议，自产资源量有进一步提升的潜力，公司远期规划十四五末期实现黄金自产10吨目标，力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一。 锑供需持续偏紧，继续看好后市价格。锑全球静态储采比常年处于有色金属低位，光伏高速发展将带动需求增长，而供应端增量相对有限，金属供需缺口难以改善。我们预计2023年国内锑矿资源缺口将持续扩大，2023年锑价格有望继续走高，资源价值日益凸显，继续推动公司业绩。 美联储加息尾声，黄金价格高位有支撑。根据最新美联储点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率中值为5.1%，联邦基金利率已经接近终点，暂停加息预期再提振。并且，央行购金量创55年新高，衰退预期催生央行继续购金避险，全球去美元化增加黄金投资意愿，中长期看黄金价格高位有支撑。 盈利预测与投资建议：我们预计 2023-2025年公司归母净利润为7.4/10.8/14.2亿元，对应当前股本 EPS 为 0.61/0.90/1.18元/股，对应4月18日收盘价16.5元/股 PE 为 27.0/18.4/14.0倍。考虑公司黄金和锑两个板块业务，且锑贡献利润占比较大，故采用分部估值法。黄金板块行业平均估值水平为38XPE，考虑黄金仍有上行动力，给予公司黄金板块45XPE，对应公司 2023年黄金板块市值168.3亿元；锑/钨板块行业平均估值17.7XPE，考虑公司锑板块毛利占比高，且价格上涨确定性更强，应给予部分估值溢价，锑钨板块20XPE对应市值72.2亿元。综合以上，对应公司目标价格20.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险Tabl e_First|Tabl e_Summary| Table_Excel 1

事件：4月14日，公司发布2022年年报，公司实现营业收入395.56亿元（+26.11%）；归母净利润4.87亿元（-17.67%）；扣非后归属净利润4.57亿元（-19.09%）。2022Q4公司实现营业收入91.91亿元，同比+3.52%，环比-2.11%；归母净利润1.36亿元，同比-11.92%，环比 +183.32%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比-15.69%，环比+206.78%。 行业景气度下降，公司产销量逆势增长。受国际环境和经济形式变化因素影响，不锈钢景气度下降，根据51bxg统计，2022年国内不锈钢表观消费量约为2957万吨，同比-4.26%，公司因新项目释放销量逆势增长：1）量：2022年公司产品生产入库产量247.44万吨，同比+15.95%，全年销量247.36万吨，同比+17.98%。其中，宽幅冷轧300系2B销量199.76万吨，同比+18.68%。2）利：2022年吨产品毛利730.7元/吨，同比-7.55%。其中，300系2B单吨毛利671.8元/吨，受益于越南工厂投产，同比+18.25%。 新增产能继续释放，驱动公司维持高增长。公司在建项目稳步推进，2023年初步计划生产产量280万吨，同比再增13%：1）“22万吨甘肃甬金”一期、浙江甬金19.5万吨可转债项目、广东甬金三期35万吨项目预计将于2023年Q2-Q3试生产；2）越南甬金表现出较强的盈利能力，计划建设8万吨BA项目，2023年Q4开工建设；3）靖江甬金120万吨、印尼甬金70万吨项目根据市场情况调整建设节奏。 下游拓展延伸，产品结构升级提振盈利能力。公司积极发挥冷轧优势，继复合材料和不锈钢水管之后，布局钛合金和柱状电池外壳材料项目。其中，钛合金项目计划2023年5月开工建设，2024年一季度试生产；柱状电池外壳专用材料项目，一期预计2023年10月进入设备安装阶段，2024年投入试生产。 盈利预测与投资建议：因行业景气度下降，根据公司最新印尼和靖江项目进展调整公司2023年销量预期至290万吨，调整公司2023-2025年归母净利润为7.1/11.7/14.1亿元（原23-24年为10.7/15.2亿元），对应EPS分别为1.84/3.06/3.69元/股，根据近三年历史估值平均为19.75XPE，下调目标价至36.34元并给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，行业景气度不及预期