事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度业绩预告，2023年公司实现营业收入233.03亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润4.89亿元，同比增长11.20%。2023年Q4公司实现营收/归母净利45.50/1.05亿元，同比变化-6.70%/+20.69%。2024年Q1公司实现归母净利润1.49-1.70亿元，同比增长40%-60%。 量：停产影响自产金/锑产量。2023年公司共生产黄金/锑品/钨品47.70吨/3.11万吨/941标吨，同比-0.75%/+1.33%/-53.71%。其中，自产金/锑/钨精矿3.95吨/1.75万吨/552标吨，同比减少14.38%/5.77%/65.59%。其中自产金、锑、钨产量下滑主要由于子公司停产影响，目前停产矿山均已恢复正常。 价：金锑价格持续上涨。2023年全年SHFE黄金均价/锑锭均价较2022年上涨14.74%/4.69%,2024年至今黄金均价/锑锭均价较2023年全年均价上涨10.18%/10.19%。 利：毛利率略有下滑。2023年公司实现毛利16.58亿元，较上年增长3.45%，毛利率为7.12%，较2022年下滑0.5pct，主要由于外购业务比重增加。其中黄金业务实现毛利8.8亿元，同比增长18.04%,氧化锑、精锑、含量锑、乙二醇锑等锑品实现毛利7.61亿元，同比下降1.87%。成本上，我们测算扣除外购非标金业务后，自产金成本为235.76元/克，较2022年下滑4.33%。 金锑储量丰富，具有规模优势。截止2023年，公司拥有和控制矿业权34个，其中探矿权21个、采矿权13个，积极开展探矿增储工作，共发生掘进支出4.12亿元，保有资源储量矿石量6800万吨，金属量：金142吨，锑30.73万吨，钨9.96万吨。产能方面，公司拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线，能够充分发挥公司资源优势。 2024年金锑自产量有望提升。2024年公司目标生产黄金49.7吨，锑品3.6万吨，钨品1800标吨，实现销售收入253亿元。2023年6月子公司新龙矿业完成龙山金锑矿采矿许可证变更登记工作，11月甘肃加鑫取得自然资源厅颁发的以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，叠加原有矿山恢复生产，金、锑自产量有望进一步提升。 看好2024年金锑价格表现。我们认为2024年金锑价格将继续保持强势，金价受益于美联储降息周期，地缘冲突加剧等因素，保值避险属性凸显，央行持续购金助推黄金需求。锑价持续供给偏紧，光伏需求旺盛，节日补库需求带动锑价波浪式上扬，全年价格中枢稳步提升。投资建议：考虑到公司2024年自有矿山恢复生产，美联储或于下半年进入降息周期，金锑价格有望再创新高，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入271.19/286.31/299.69亿元，分别同比变化16.38%/5.57%/4.67%；归母净利润分别为7.76/9.28/9.91亿元，分别同比增长58.63%/19.66%/6.79%，对应EPS分别为0.65/0.77/0.82元。 以2024年4月12日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为23.80/19.89/18.62倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

事件：公司披露2023年年度报告，业绩有所增长。公司2023年营业收入233.03亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.20%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+18.45%。公司全年业绩有所增长。 公司自产金锑量下降，对公司业绩起到不利影响。2023报告期内，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中生产标准金45,011千克，含量金2,685千克。生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨；生产钨品941标吨，同比减少53.71%。其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；锑自产17,543吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。 黄金价格上涨，锑、钨价格高位运行对公司业绩起到较强支撑。（1）黄金2023年持续上涨：伦敦现货黄金2023年年终价格为2,062.40美元/盎司，较2023年初开盘价1,835.05美元/盎司上涨12.39%，年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999年终收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。（2）锑价格高位运行：2023年国内锑锭（99.65%）平均报价为81,469元/吨，同比增长3.0%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为71,548元/吨，同比增长2.9%。（3）钨价格高位运行：2023年，国内65%黑钨精矿平均价格11.96万元/吨，同比上涨5.11%，最高价格12.3万元/吨，最低价格11.4万元/吨；仲钨酸铵（APT）平均价格17.91万元/吨，同比上涨3.28%，最高价格18.3万元/吨，最低价格17.3万元/吨。 盈利预测与估值：预计公司23-25年营收分别为271.39/284.90/299.08亿元，归母净利润分别为7.19/8.43/9.76亿元，对应PE25.20/21.50/18.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

事件： 公司披露2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收187.5亿元，同比+ 16.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比+9.7%。 分季度看， 2023Q3公司实现营收57.7亿元，同比+12.3%，环比-21.0%；归母净利润1.05亿元，同比+1.6%，环比-15.8%。 黄金价格上涨提振毛利率，产量受停产影响拖累利润1）量： 黄金洞大万矿业6月份停产至9月下旬，影响公司三季度自产金产量；10月份黄金洞本部杨山庄金矿再度停产， 预计对公司产量产生进一步影响。 2）价： 2023Q3黄金均价460元/克，同比+19.7%，环比+2.8%；锑锭价格7.97万元/吨，同比-1.1%，环比-2.9%。 3）利： 2023年前三季度公司实现毛利12.3亿元，同比-3.1%，实现毛利率6.57%，同比-1.3pct。 分季度看， 2023Q3实现毛利4.07亿元，同比+1.6%，环比-15.8%，毛利下降主因矿山停产影响；实现毛利率7.05%，同比-0.74pct，环比+0.43pct，毛利率提升主因价格提振。 深化成本管控，三费费率下降，资产负债率优异。 公司优化成本和经营管控， 2023前三季度三费费率下降明显， 期间费用总计1.78亿元，同比-5.2%，期间费用率3.08%，同比-0.57pct； 公司资产负债率维持低位，截止2023年三季度末为17.0%。 甘肃加鑫完成以地南和下看木仓金矿探转采， 自产金产量有望提升。 11月甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，分别保有金资源量28.57吨和6.51吨，生产规模分别为50万吨/年和9万吨/年，自产黄金量有望提升，助力公司完成2025年自产黄金10吨的战略目标。 盈利预测与投资建议： 考虑到矿山临停对产量的影响，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.1/8.5/11.0亿元（前值为5.5/9.4/11.4亿元），对应EPS为0.46/0.78/0.95元/股。金锑双轮驱动，公司自产黄金仍有增长潜力，分别给予2023年黄金和其他板块45X和20X估值，对应目标价格15.39元，维持“买入”评级。 风险提示： 安全生产风险，金/锑价格不及预期，甘肃加鑫进展不及预期

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1 至 Q3 公司实现营收 187.53亿元，同比+16.02%，归母净利润 3.84 亿元，同比+9.67%，扣非归母净利润3.86 亿元，同比+11.56%； 2023 年 Q3 实现营收 57.74 亿元，同比+12.28%，环比-20.99%，实现归母净利润 1.05 亿元，同比+25.12%，环比-39.54%，扣非归母净利润 1.06 万，同比+26.03%，环比-39.77%。 产量下降拖累克金成本， 锑价下行， 毛利率有所下滑。 Q3 公司主要产品黄金均价同比+19.52%，环比+2.62%； 锑均价同比-2.56%，环比-3.74%。 从毛利率来看， Q1-Q3 公司毛利率为 6.57%，同比-1.30pct， Q3 单季度毛利率 7.05%，同比-0.74pct，环比-0.43pct， 毛利率下降一方面源于锑价小幅下滑，另一方面源于黄金主力矿山期间出现停产，黄金产量下降使单位成本上升。 期间费用同比下降， 资产负债率降低。 Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别 0.15/4.88/2.07/0.01 亿元，分别同比变化-6.18%/-5.97%/-2.45%/-91.50%，财务费用减少主要为利息支出减少所致。 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额 5.20 亿，同比-31.88%， 主因预收货款同比减少所致；投资活动现金流量净额-2.25 亿，同比+14.96%； 筹资活动现金流量净额-3.26 亿，同比+53.51%，主要系负债净额同比增加所致， Q3 末资产负债率为 16.96%，同比-1.76pct。 主力矿山停产拖累业绩，复工复产在即。 公司 Q3 业绩环比下滑，主要与黄金产量受矿山临时停产下滑有关， 其中黄金洞矿业旗下主力矿山华家湾金矿、 大万矿业、新龙本部矿山等停产影响较大，根据公司公告， 华家湾金矿于 7 月 5 日停产， 7 月 28 日复产，预计减少当期净利润 600 万元， 大万矿业于 6 月 19 日停产， 9 月 23 日复产，预计减少公司当期利润 4200 万元， 新龙本部于 7 月 20日停产， 8 月 4 日复产，预计减少公司当期净利润 1100 万元， 上述矿山目前均已逐步复工复产，预计公司 Q4 黄金产量有望恢复。 积极推进重点项目进程，力争完成“十四五”战略规划。 省外方面， 公司重点推进甘肃加鑫矿区探转采工作， 目前，甘肃加鑫拥有的 4 个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作， 下一步甘肃加鑫将继续全力推进采矿权证办理工作，省内方面，公司积极参与整合平江县万古矿区资源， 相关资产整合梳理后有望注入到上市公司体内，带动黄金总产量增长， 助力公司完成“十四五”战略规划中，自产黄金 10 吨的战略规划目标。 盈利预测与投资建议： 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源， 业绩有望充分受益于金、锑价格中枢的上行， 且公司为国内自产锑龙头，随着公司推动省内黄金资源整合扩张，甘肃加鑫项目不断推进，黄金产量有望增长，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.34/7.49/9.08 亿元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 矿山停复产风险、 对外投资风险

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入129.8亿元，同比+17.8%；实现归母净利润2.8亿元，同比+4.8%。单Q2来看，公司实现营业收入73.1亿元（+40.8%），实现归母净利润1.7亿元（+0.0%）。从产品销量看，黄金1-6月总销量27731千克，其中自产销量2114千克，同比-6.7%；锑1-6月总销量13713吨，其中自产销量8306吨，同比-20.14%；钨1-6月总销量628吨，其中自产销量163标吨，同比-75%。 黄金：黄金维持高景气度，黄金平均售价同比增加11.37%。23H1公司实现黄金业务营收119.68亿元，同比+28.39%，黄金总产量为27.87吨，同比+15.20%，其中，外购非标金产量达25.61吨，同比+28.26%，自产金达2.27吨，同比-7.97%，自产金毛利率达52%，相较去年同比+6.85pct。受益黄金高景气度，黄金平均销售价格436元/克，同比+11.37%。 锑品：开采模式改变，锑品上半年产量下降幅度较大，下半年锑品产量有望提升。 23H1公司实现锑品业务营收8.73亿元，同比-39.60%，总产量为14,297吨，同比-20.62%，锑品自产量为8,880吨，同比-19.46%，自产锑毛利率57.55%，同比-5.34pct。锑品产量受到锑开采方式变化下降，例如辰州矿业，转为集中开采，季度之间量分配不均，总体对全年度产量影响不大，下半年锑品自产量有望提升；价格端，锑锭的平均销售价格为7.2万元每吨（不含税价格），同比+3%。 三费下降明显，国企改革成效显著。报告期内，公司销售费用876.19万元，同比-18.25%；管理费用31,652.46万元，同比-5.68%；财务费用80.57万元，同比-93.04%，主要受到负债率逐年降低，利息费用减少所致，公司现金流表现健康；研发费用12,416.34万元，同比-12.77%。 根据公司半年报情况，我们做出上调公司产品黄金产销量及单位售价，下调锑品产销量及单位售价等假设调整，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.78、1.12元（23-25年原预测值0.66、0.97、1.22元），采用相对估值，根据可比公司2023年23XPE的估值，对应目标价12.88元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期、公司新建项目扩产进度不及预期、公司黄金自产率不及预期、锑品种未来价格及毛利率不及预期等风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营业收入 129.79亿元，同比增长 17.77%。实现利润总额 3.17亿元，同比增长 2.51%。实现归属于母公司股东的净利润 2.80亿元，同比增长 4.82%。 黄金营收大幅增长，自产金产量下滑。 2023H1，公司生产黄金 27,873千克，同比增长 15.2%，叠加黄金价格上涨，黄金销售收入 119.68亿元，同比增长 28.39%，黄金销售收入占营业收入的比重也由上年同期的 84.58%增长为 92.21%。受旗下部分矿山临时停产影响，黄金自产2,268千克，同比减少 7.97%，目前部分矿山已恢复生产，预计可顺利完成全年生产规划。 锑产品产量下降，收入短期承压。2023H1，公司生产锑品 14,297吨，同比减少 20.62%，其中锑锭 2,497吨，氧化锑 7,380吨，含量锑 2,858吨，乙二醇锑 1,362吨，氧化锑母粒 200吨。据安泰科统计数据显示，上半年，国内锑锭(99.65%)平均价为 81,208-83,040元/吨，同比上升 2%； 三氧化二锑(99.5%)平均价为 71,429-73,143元/吨，同比上升 3.2%。上半年公司锑品销售收入 8.73亿元，同比减少 39.60%。当前锑下游传统需求阻燃剂领域缓慢恢复，光伏需求逐步增加，叠加供给增加有限，锑价中长期价格中枢仍会上行。2023H1，公司自产锑品 8,880吨，同比减少 19.46%，根据相关生产计划，预计可完成全年锑品自产 1.8万吨的规划目标。 盈利预测：鉴于锑价上行不及预期，我们调整了公司的盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 6.74亿元、7.88亿元、8.81亿元，对应 EPS 分别为 0.56元、0.66元、0.73元，对应现价 PE20.17倍、17.25倍和 15.42倍。中长期黄金价格将高位运行，叠加锑需求逐步增长，全球供给相对紧缺且增量有限，预计锑价中枢上移。我们给予公司 2023年 25-30倍的 PE，维持公司“增持”评级。 风险提示：金、锑价格大幅波动，下游需求不及预期

自产金、锑矿产量略有下滑报告期内，公司共生产黄金 27.873 吨，同比+15.2%；但是自产黄金略有下滑，上半年产量为 2.268 吨，同比-7.97%。 锑金属方面，上半年生产锑品 14,297 吨，同比减少20.62%，其中锑锭 2,497 吨，氧化锑 7,380 吨，含量锑2,858 吨，乙二醇锑 1,362 吨，氧化锑母粒 200 吨。其中，锑品自产 8,880 吨，同比-19.46%。 2023H1 锑金价格均同比上涨2023H1 锑金属及黄金价格均同比上升。根据百川盈孚报价，2023H1 国内锑锭均价为 80864 元/吨，同比 2022H1 高出2532 元/吨。黄金价格方面，根据上海黄金交易所报价，2023H1 国内 9999 黄金均价为 434.08 元/克，同比 2022H1 高出 42.11 元/克。 锑金价格表现强势，有望支撑下半年业绩后续锑价有望保持强势。根据百川盈孚报价，8 月以来，锑锭价格保持回升态势，2023 年 8 月 11-8 月 18 日当周锑锭报价为 78884 元/吨，已经较 7 月底的年内最低价 74850元/吨，回升了约 4000 元/吨。 国内锑品偏弱供应有望支撑价格。中国有色金属工业协会锑业分会对 40 家会员企业主要锑产品的产量统计显示，2023 年上半年锑锭产量为 3.05 万吨，同比下降 18%；三氧化二锑产量为 4.69 万吨，同比下降 13.4%；乙二醇锑产量为5,959 吨，同比下降 8.6%。2023H1 国内主流锑产品产量均有所下滑，而后续光伏玻璃及传统阻燃剂对锑的需求仍有支撑，仍看好后续锑价。 金价方面，当前金价达到约 458 元/克的位置，较上半年均价有约 24 元/克的涨幅。我们认为当前处于美联储加息末 尾，黄金价格仍有进一步上涨空间。 盈利预测预 测 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 285.05 、316.01、340.40 亿元，归母净利润分别为 6.50、7.66、8.06亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.9、17.7、16.9 倍，2023 年上半年公司自产锑和自产金的产量有不同程度下滑，因此我们下调盈利预测。但是我们预期后市锑价和金价保持强势，仍能为公司业绩带来较大弹性，因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）锑需求大幅下降；2）锑价不及预期；3）黄金价格不及预期；4）公司业绩不及预期等。

事件：公司发布2023年中报，营收利润稳健增长。2023年H1公司营收129.79亿元，同比+17.77%，归母净利润2.80亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+6.95%。公司营收利润保持稳健增长。 黄金业务总体向好发展，黄金产量上升，黄金自产量有所下降。黄金销售收入119.68亿元，同比+28.39%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加、销价上涨。报告期内，公司共生产黄金27.9吨，同比+15.2%；黄金自产2.27吨，同比减少7.97%。自产黄金有所下降。 公司锑、钨产品产量收入短期承压。（1）锑：锑品销售收入87,328.41万元，同比减少39.60%。23年H1公司生产锑品14,297吨，同比减少20.62%，其中锑锭2,497吨，氧化锑7,380吨，含量锑2,858吨，乙二醇锑1,362吨，氧化锑母粒200吨。锑品自产8,880吨，同比减少19.46%。（2）钨：钨品销售收入9,886.37万元，同比减少45.24%。23年H1公司生产钨品623标吨，同比减少51.55%。钨精矿自产245标吨，同比减少76.49%。 公司下属子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿、新龙矿业本部恢复生产。公司子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿在2023年7月恢复生产，新龙矿业在2023年8月5日生产，预计复产将为公司自产金产量提升做出贡献。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司23-25年营收分别为237.59/260.85/286.45亿元，归母净利润分别为7.22/10.16/13.42亿元，对应PE19.0813.56/10.26倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

公司产品主要为黄金、锑品、钨品，业绩增长稳健。公司主要产品为黄金、锑品、钨品，黄金始终是公司主要收入来源。公司 2022年营收 210.41亿元，同比+6.02%； 2022年归母净利润 4.37亿元，同比+20.39%。 黄金资源储量丰富，2025年规划自产黄金 10吨。截至 2022年报告期末，公司拥有黄金资源储量 144.9吨，主要生产矿山为沅陵沃溪金锑钨矿，平山黄金洞金矿，平江万古金矿，甘肃以地南、录斗艘金矿等。公司外购非标金业务不断增加，2022年公司黄金产量 48.06吨，同比+1.12%；黄金自产 4.61吨，同比-10.68%； 黄金销量 48.16吨，同比+0.84%。根据公司“十四五”战略规划，2025年规划自产黄金 10吨。 国际经济环境承压，美联储年内再加息 2次后有望停止加息，金价中长期有望上行。美国及欧元区制造业 PMI 连续 8月在荣枯线 50以下，美国 2023年 6月制造业 PMI 降至 46.0，较 5月下降 0.9；欧元区 2023年 6月 PMI 降至 43.4，较 2月下降 1.4。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为 5.25%，2023年 3月美国联邦基金目标利率已达 5%，加息空间或已不大，年内再加息 2次后有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价中长期有望上行。 锑行业龙头，资源储量丰富，全球锑价或将持续上涨。截至 2022年报告期末，公司拥有锑资源储量超 20万吨，公司主力锑矿为沅陵沃溪金锑钨矿、新邵龙山金锑矿、安化渣滓溪锑钨矿、安化龙洞锑矿。2022年公司锑品产量 30715吨，同比-21.86%；锑品销量 32280吨，同比-15.6%。受全球锑资源储量下降和需求量上升影响，锑资源供不应求，全球锑价或将持续上涨。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司 23-25年营收分别为 237.59/260.85/286.45亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 7.22/10.16/13.42亿 元 ， 对 应PE20.44/14.53/11.00倍。由于公司占绝对比例最大业务的为黄金业务，则选取山东黄金、中金黄金、银泰黄金、四川黄金四家黄金公司作为可比公司。公司 PE较可比公司平均 PE37.75/32.80/30.53倍低，公司黄金业务具有较大成长性，我们认为公司估值仍具有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

金/锑资源龙头，背靠集团持续增强资源优势。公司金、锑多元化布局，截止2022年末，保有资源储量矿石量 6,874万吨，其中，金 144.9吨，锑 30.43万吨，钨 9.97万吨。且甘肃加鑫探转采工作积极推进中，2021年还与集团公司签订平江黄金矿产资源培育协议，自产资源量有进一步提升的潜力，公司远期规划十四五末期实现黄金自产10吨目标，力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一。 锑供需持续偏紧，继续看好后市价格。锑全球静态储采比常年处于有色金属低位，光伏高速发展将带动需求增长，而供应端增量相对有限，金属供需缺口难以改善。我们预计2023年国内锑矿资源缺口将持续扩大，2023年锑价格有望继续走高，资源价值日益凸显，继续推动公司业绩。 美联储加息尾声，黄金价格高位有支撑。根据最新美联储点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率中值为5.1%，联邦基金利率已经接近终点，暂停加息预期再提振。并且，央行购金量创55年新高，衰退预期催生央行继续购金避险，全球去美元化增加黄金投资意愿，中长期看黄金价格高位有支撑。 盈利预测与投资建议：我们预计 2023-2025年公司归母净利润为7.4/10.8/14.2亿元，对应当前股本 EPS 为 0.61/0.90/1.18元/股，对应4月18日收盘价16.5元/股 PE 为 27.0/18.4/14.0倍。考虑公司黄金和锑两个板块业务，且锑贡献利润占比较大，故采用分部估值法。黄金板块行业平均估值水平为38XPE，考虑黄金仍有上行动力，给予公司黄金板块45XPE，对应公司 2023年黄金板块市值168.3亿元；锑/钨板块行业平均估值17.7XPE，考虑公司锑板块毛利占比高，且价格上涨确定性更强，应给予部分估值溢价，锑钨板块20XPE对应市值72.2亿元。综合以上，对应公司目标价格20.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险Tabl e_First|Tabl e_Summary| Table_Excel 1

湖南黄金发布2022年年报公告：公司全年实现营收210.41亿元，同比+6.02%；实现归母净利润4.37亿元，同比+20.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.14亿元，同比+17.87%。 投资要点 多种产品价格上涨，提振业绩黄金业务营收186.52亿元，占总营收比重为88.65%；黄金产量48.06吨，同比+1.12%，自产金产量为4.61吨，同比-10.68%。黄金业务贡献毛利为7.46亿元，占比为46.53%。 公司主要产品金、锑、钨价格上涨，提升了公司业绩。 据我们测算，黄金单克售价387.32元，同比+4.69%；锑单吨售价6.21万元，同比+26.91%，钨单吨售价15.07万元，同比+12.07%。成本方面：黄金单克成本371.83元，同比+5.94%；锑单吨成本3.82万元，同比+4.44%；钨单吨成本11.5万元，同比+18.57%。 锑业毛利率上行，传统与新兴需求支撑锑价锑品是公司利润的主要增长点，2022年锑业务营收20.11亿元，贡献毛利7.76亿元，占比为48.39%，锑业务毛利率38.57%，同比上升13.21pct。2022年锑品产量3.07万吨，同比-21.86%，其中自产量18618吨，同比+5.88%，据公司公告，锑自产量位居全国第一。 从行业锑量供给与需求来看，2022年国内矿山和冶炼产量呈现恢复性增长，国内锑矿原料供应和冶炼产量逐渐趋于平稳。锑传统需求如阻燃剂、铅酸蓄电池长期稳定，以及光伏等新兴需求都将对锑价有一定的支撑。 培育自产金矿增量，为产能增长蓄势黄金是湖南黄金的核心收入来源之一，公司为达成未来2025年自产黄金10吨目标，积极挖掘产能增量，如培育万古矿区金矿资源，以及推动甘肃加鑫探转采工作，据公司公告：现有基地甘肃辰州（含甘肃加鑫）在“十四五”末计划矿产金达到2吨。 盈利预测预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.91、8.22、8.54亿元，EPS分别为0.66、0.68、0.71元，当前股价对应PE分别为17.2、16.5、15.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）锑需求大幅下降；2）锑价不及预期；3）黄金价格不及预期；4）公司业绩不及预期等。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入210.41 亿元，同比增长6.02%。实现利润总额4.89 亿元，同比增长30.32%。实现归属于母公司股东的总利润4.37 亿元，同比增长20.38%。 公司为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，在该领域形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。拥有规模化的生产线，拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。截至2022 年，按金属量计算，公司保有资源储量金144.9 吨、锑30.4 万吨、钨10.0 万吨。 主营金、锑业务稳步增长。2022 年，公司生产黄金48.06 吨，同比增长1.12%，其中生产标准金44.88 吨，含量金3.18 吨；生产锑品3.07万吨，同比减少21.86%，其中精锑0.77 万吨，氧化锑1.34 万吨，含量锑0.71 万吨，乙二醇锑0.21 万吨，氧化锑母粒402 吨；生产钨品2,033 标吨，同比增长20.80%。其中，黄金自产4.61 吨，同比减少10.68%；锑自产1.86 万吨，同比增长5.88%；钨精矿自产1,604 标吨，同比减少12.40%。黄金产品实现销售收入186.52 亿元，同比增长5.48%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加；锑品实现销售收入20.11 亿元，同比增加8.14%，主要原因是锑品价格上涨；钨品实现销售收入3.16 亿元，主要原因是销量及价格均有上涨。 加大探矿增储力度，增强可持续发展能力。公司牢固树立“资源储量是矿山生命线”的理念，全力开展探矿增储工作，强力推进老矿山深边部找矿三年(2021-2023)行动，持续开展矿山深边部接替资源勘查。 统筹谋划推进重点矿权办理工作，完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，全力推进甘肃加鑫探转采工作。持续提高资源储备，取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权。2022 年，公司掘进投入5.19 亿元，完成开拓进尺27,048 米，探矿进尺14,694 米，生探进尺25,554 米。截止2022年，公司拥有和控制探矿权24 个、采矿权12 个。 盈利预测：我们预计公司2023-2025 年实现净利润为7.78 亿元、8.64亿元、10.33 亿元，对应EPS 分别为0.65 元、0.72 元、0.86 元，对应现价PE24.73 倍、22.27 倍和18.63 倍。鉴于目前全球发达经济体显现衰退迹象，美联储加息预期见顶，预计中长期黄金价格将高位运行，叠加锑需求逐步增长，全球供给相对紧缺且增量有限，预计锑价也将迎来稳定支撑，公司主营产品有望量价齐升。我们给予公司2023 年25-30 倍的PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储超预期加息，金、锑价格大幅波动，下游需求不及预期。

全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。公司主营业务分别为黄金、金属锑、金属钨，2022年公司生产黄金为48.06吨，占全国总产量9.65%，位列全国前五大黄金供应商；2022年公司保有资源锑金属储量为30.43万吨，占全国锑资源储量的86.94%，位列全国第一。自2020年开始，公司归母净利润保持较高的增长趋势，2022营收同比增速达到6.02%，归母净利润增速达20.38%。 黄金储产量丰富，或迎量价齐升，公司黄金储量位列全国前十，为我国前五大黄金供应商。（1）储量：根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》，国内金矿储量1927.37吨，公司占比7.47%，公司黄金储量位列全国前十；（2）产量：2022年湖南黄金以48.06吨的产量排名全国前五；（3）产能：为了提高产能利用率，公司高度重视对于研发项目的投入，2022年公司研发投入为3.02亿元，同比增长3.07%；（4）预期：随着美联储停止加息的预期增强，我们预测下一阶段黄金价格将进入平台期，在高位窄幅震荡；根据金价与公司销量关系，我们可以合理预测，未来公司黄金销量将有小幅上升，维持高位。 锑资源高度稀缺，供应端持续收缩，下游需求或将回暖。（1）供给：国内锑矿供应受到政策因素、环保因素的影响以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，锑全球供给收缩情况或将延续；（2）需求：溴系阻燃剂、光伏玻璃澄清剂或成为锑需求新的增长点。阻燃剂端，氧化锑占阻燃剂需求达7.7%，预计阻燃剂市场22-30CAGR保持5%以上，其中溴系阻燃剂21-30CAGR或达7%；光伏领域端，预计2025年全球焦锑酸钠需求量可到达5.57万吨，折算锑金属25年全球需求量为2.72万吨，21-25CAGR可达17.17%；高性能钢材领域需求占比或将提升，我们预计金属锑业务在未来1-2年具有较大的业绩弹性，有望提高公司总体收益。 我们预测公司2023-2025年EPS为0.66、0.97、1.22元，参考同行23年29X市盈率，对应目标价为19.14元，首次给予买入评级。 风险提示宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期风险、公司新建项目扩产进度不及预期、假设变动影响测算结果风险、公司黄金自产率不及预期的风险、锑品种未来价格及毛利率不及预期的风险。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年度实现营业收入210.41 亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润4.37 亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润4.14 亿元，同比增长17.87%；基本每股收益0.36元/股。 投资要点： 公司为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，在该领域形成了独特的生产技术和丰富的管理经验。截至2022 年末，公司拥有发明专利31 项，实用新型专利126 项。公司拥有规模化的生产线，拥有100 吨/年黄金生产线、2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种锑产品生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生产线。公司目前在产的金矿有辰州矿业本部、甘肃辰州，黄金洞矿业的黄金洞、大万、新龙本部和隆回金杏，金的储量145 吨；锑矿有辰州矿业本部、安化渣滓溪、新龙本部，锑矿储量30.4 万吨。公司子公司辰州矿业是上海黄金交易所综合类会员，黄金产品直接通过上海黄金交易所进行销售，公司下属子公司湖南省中南锑钨工业贸易有限公司是长期从事锑和钨进出口的外贸企业，拥有丰富的锑钨进出口经验。 公司主营板块业绩稳步提升。2022 年公司共生产黄金48058 千克，同比增长1.12%，其中生产标准金44879 千克，含量金3179 千克；生产锑品30715 吨，同比减少21.86%，其中精锑 7736 吨，氧化锑13396 吨，含量锑7083 吨，乙二醇锑2098 吨，氧化锑母粒402 吨；生产钨品2033 标吨，同比增长20.80%。其中，黄金自产4610 千克，同比减少10.68%；锑自产18618 吨，同比增长5.88%；钨精矿自产1604 标吨，同比减少12.40%。黄金销售收入186.52 亿元，同比增长5.48%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加；锑品销售收入20.11 亿元，同比增加8.14%，主要原因是销价上涨；钨品销售收入 3.16 亿元，同比增加 41.47%，主要原因是销量增加、销价上涨。 公司拟定自身“十四五”战略规划及2023 年经营计划。公司坚持瞄准世界一流、打造省内矿业核心平台，黄金为支柱、锑为特色国 内领先矿业企业的战略定位；坚持“矿业为主、资源为重、安全为基、效益为上”的经营理念；聚焦“一个目标”，即到2025 年，力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金10 吨，利润10 亿元的战略目标。公司未来战略布局主要偏重于资源并购，10 亿利润目标达成主要是依靠甘肃加鑫的扩产以及平江万古资源的整合。公司拟定2023 年生产黄金47027 千克，锑品41372 吨，钨品2000 标吨。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024 和2025 年全面摊薄后的EPS 分别为0.64 元、0.71 元和0.84 元，按照4 月11日15.90 元的收盘价计算，对应的PE 分别为25.00 倍、22.44 倍和19.02 倍。近期受到欧美经济衰退预期增强、国际局势复杂多变、地缘政治冲突等因素影响，市场避险情绪增强，黄金价格保持高位运行；国内经济逐步修复改善，下游需求方面光伏、机械加工、兵器工业、航天航空、信息产业等行业保持稳步增长，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）黄金、锑、钨价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。