受益于黄金成本下降及其他业务、毛利稳中有增。2018年第二季度,SGE金、沪铜、沪锌市场均价为269(-4)元/克、51,639(-1,126)元/吨25,857(1,958)元/吨,受市场影响公司矿产金、矿产铜和矿产锌销售价格均不同程度的下跌,分别为251.1(-6.36)元/克、36,493(-851)元/吨和15,623(-573)元/吨,价格下跌导致铜锌毛利环比分别下降0.41亿元和1.55亿元。矿产金因单位成为下降至165.7(-12.84)元/克,带动毛利增厚1.56亿元。同时,其他业务毛利大幅增加3.56亿元,导致公司营业毛利小幅增加0.77亿至35.88亿元。 财务费用大幅下降致业绩环比大增。2018年第二季度公司财务费用仅为0.39亿元,环比一季度减少5.82亿元,是业绩环比大增的主因。主要受人民币汇率波动影响汇兑损失同比减少所致。同时融资规模缩小,利息支付下降。 未来业绩的核心仍为铜矿的价格和产量。2018年,假设铜/金/银/锌价格分别为5.1/275/3,919/2.4(铜锌钴:万元/吨;金:元/克;银:元/千克),公司计划生产铜矿/金矿/银矿/锌矿产量分别为24.4万吨/37吨/213吨/27.41万吨,同比增加3.6万吨/-0.48吨/25吨/0.41万吨。铜矿增产仍为业绩增长的核心动力,毛利有望增加8.35亿元至140亿元。2019年,假设铜/金/银/锌/钴价格分别为5.5/275/3,919/2.25/63(铜锌钴:万元/吨;金:元/克;银:元/千克),我们预测铜矿产量增加4.2万吨至28.6万吨,钴产量增加1,000吨,其余产量保持不变,则公司毛利将进一步增加至157亿元。2020年,假设产品价格与2019年持平,卡莫阿铜矿20万吨/年年中投产,则公司铜矿权益产量增加4.23万吨至32.83万吨,其余产量保持不变,则公司毛利将达159亿元。 盈利预测、估值及投资评级。根据市场,我们将2018年铜价5.2万元/吨下调至5万元/吨;因汇兑损失大幅减少,我们将财务费用从此前的16.81亿元下调至13.31亿元;将所得税率从29%下调至25%;其他假设不变。基于2018E/2019E/2020E铜价格分别为5.0/5.5/5.5(万元/吨)、铜矿产量分别为24.4/28.6/32.83(万吨)等假设,则预计公司的归属净利润分别为44.97/56.2/63.4(亿元),此前预测值分别为43.54/56.02/67.54(亿元),对应的EPS分别为0.20/0.24/0.28(元/股)。对应8月27日收盘价3.43元,PE分别为18/14/12(倍)。基于未来两年铜价仍将保持上涨和公司的铜矿产量持续增加,维持公司“推荐”评级。 风险提示:贸易战持续升级、产量不及预期、汇兑损失超预期、刚果(金)政治局势风险

境外积极开拓执行新签合同促业绩高增 金诚信是国内最优秀的矿山工程建设和采矿运营管理的公司,在国际矿业市场也颇具影响力。报告期内,矿业服务市场较去年同期转好,公司积极拓展境外市场,新签合同的执行为2018年上半年经营业绩带来明显增幅。报告期内,公司正在履行的境外合同包括赞比亚KCM、Lubambe铜矿、卡莫阿铜业、中色卢安夏等,国内服务的客户包括西部矿业、普朗铜矿、驰宏锌锗等。 此外,采购成本和其他管理成本的控制较好也是公司业绩高增的驱动力之一。 矿业后周期半年报再次确认拐点已过 金诚信所在行业为矿山服务行业,存在较明显的矿业后周期特征。当前时点,采矿行业销售利润率不断上行,企业家信心指数维持高位,矿山投资氛围良好。 且中资企业全球并购矿山热情高涨,公司矿山工程建设业务合同饱满。 基于公司2017下半年大规模爆发的订单,2018年1季度已经迎来业绩拐点,半年报业绩高增再次确认拐点已过。随着订单逐步进入收入结算期、采矿规模越来越大,以及未来可能出现的潜在订单,公司利润有望逐步抬升。 一体化专业矿服商未来持续增长可期 公司订单的大幅增长基于三方面:(1)采矿周期回暖,全球矿山投资的大规模启动;(2)国内企业积极布局海外矿山,金诚信这类具备国际竞争力的企业成为中资企业海外矿山建设首选服务商;(3)金诚信在矿业市场的口碑已打响,越来越多的矿业巨头成为了公司的下游客户,未来持续增长空间可期。 金诚信自身也积极寻求突破。一方面不断往产业链上游延伸,增加矿山设计和技术研发的投入。另一方面,金诚信于2018年4月和EMR签署战略合作协议备忘录,此举也透露出金诚信将向矿山投资领域进军的积极信号。 盈利预测、估值及投资评级 我们预计2018-2020年公司营业收入分别为34.27/42.95/47.88亿元;归母净利润分别为3.27/4.16/4.64亿元,对应EPS分别为0.56/0.71/0.79元/股。以2018年8月8日收盘价计算,2018-2020年PE分别为16/13/11倍。基于公司半年报业绩符合预期,且合同订单量饱满,未来业绩增长较为确定,维持“推荐”评级。 风险提示 订单不及预期风险;生产意外事故风险;汇兑损益风险;坏账计提风险等。

一体化专业矿服商展现国际竞争力 金诚信是矿山工程建设和采矿运营管理国内最优秀的公司,公司不仅是国内最好的专业工程服务商,在国际矿业市场也颇具影响力。一开始拿到的订单还主要是国内矿业公司的国内矿山,随着国内矿业公司海外投矿越来越多,公司拿到了很多海外标志性项目,包括中色集团在赞比亚和刚果金的几乎所有矿山工程和采矿业务都给了公司,紫金矿业的卡莫阿铜矿(全球第三大未开发铜矿)的斜坡道工程也交由金诚信施工。基于公司在海外做矿业工程服务的良好口碑,国际矿业公司也开始将大量的订单交给金诚信,比如KCM和金诚信签订5年共5亿美元的矿山开发合同,用于开发赞比亚最大的铜矿,KCM的母公司是国际矿业公司韦丹塔,公司在不断证明自身的国际竞争力。目前,金诚信拥有国内外大中型客户超过20家,客户基础稳定,粘性大。矿山工程建设和采矿运营管理业务一体化发展,以先进的技术和纯熟的经验在订单转化和投标上占得先机。 矿业后周期业绩拐点或已出现 金诚信所在行业为矿山服务行业,存在较明显的矿业后周期特征。当前时点,采矿行业销售利润率不断上行,企业家信心指数维持高位,矿山投资氛围良好。且中资企业全球并购矿山热情高涨,公司矿山工程建设业务合同饱满。基于2017下半年大规模爆发的订单,公司2018年1季度已经迎来业绩拐点,一季度净利润7506万元,同比增速超过40%。随着订单逐步进入收入结算期、采矿规模越来越大,以及未来可能出现的潜在订单,公司利润有望逐步抬升。 变局加突破迎来大发展 公司订单的大幅增长基于三方面:(1)全球矿山投资的大规模启动;(2)国内企业积极布局海外矿山,金诚信这类具备国际竞争力的企业成为中资企业海外矿山建设首选服务商;(3)金诚信在矿业市场的口碑已打响,越来越多的矿业巨头成为了公司的下游客户,未来持续增长空间可期。金诚信自身也积极寻求突破。一方面不断往产业链上游延伸,增加矿山设计和技术研发的投入。另一方面,金诚信于2018年4月和EMR签署战略合作协议备忘录,此举也透露出金诚信将向矿山投资领域进军的积极信号。 盈利预测、估值及投资评级 我们预计2018-2020年公司营业收入分别为34.27亿元、42.95亿元、47.88亿元;归母净利润分别为3.27亿元、4.16亿元、4.64亿元,对应EPS分别为0.56/0.71/0.79元/股。以2018年5月28日收盘价计算,2018-2020年PE分别为18/14/13倍。基于公司合同订单量饱满,业绩增长较为确定,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 订单不及预期风险;生产意外事故风险;汇兑损益风险;坏账计提风险等。

事件:2018年5月17日,天齐锂业公司第四届董事会第十六次会议审议通过了《关于签署购买SQM公司23.77%股权的协议的议案》,同意公司及公司控制的智利全资子公司InversionesTLCSpA与交易对方NutrienLtd.,及其3个全资子公司InversionesRACChileS.A.,InversionesElBoldoLimitada和InversionesPCSChileLimitada签署关于拟以自筹资金约40.66亿美元(按照2018年5月17日中国外汇交易中心授权公布的人民币汇率中间价折合人民币约258.93亿元)受让Nutrien集团合计持有的SociedadQuímicayMineradeChileS.A.(SQM)的62,556,568股A类股(约占SQM总股本的23.77%)的协议。《协议》涉及交易尚需提交公司股东大会审议,股东大会通知另行发出。 SQM概述:智利化工矿业公司(SociedadQuimicayMineradeChileS.A.,简称SQM)成立于1968年,总部位于智利圣地亚哥。拥有全球顶级的PedrodeValdivia等五座硝酸盐矿山和Atacama盐湖的特许开采权,主要从事锂盐(碳酸锂、氢氧化锂)、钾肥(硝酸钾、氯化钾)、碘等产品生产,为全球最大的碳酸锂和硝酸钾供应商。公司的实际控制人为JulioPonceLerou及一致行动人,其间接持有公司29.97%的股权,持有A类股的50.32%。2016年以来随着碳酸锂价格大幅上涨和碳酸锂产量提升,公司营业收入和利润恢复增长,2016、2017年净利润分别为278.3和427.7百万美元,同比增速高达31%和54%。 SQM锂业务:公司目前拥有Atacama最大特许开采权,锂的探明储量和可能储量分别为48万吨和33.3万吨,锂浓度0.14%全球最高,镁锂比值6.4:1,属中低镁锂比盐湖,为全球锂单产最大的盐湖。公司已与Corfo达成协议,锂配额增加到220.56万吨碳酸锂,资源瓶颈消除。2017年,公司锂产品销量4.97万吨,位居全球首位。2018年碳酸锂产能将从4.8万吨提升至7万吨,到2019年扩建至10万吨,到2025年有望扩建至20万吨以上。虽然资源使用费的大幅增加,但随着公司低成本扩张,盈利前景乐观。公司该业务业绩仍有大幅增长可能。同时公司还持有Cauchar-Olaroz盐湖项目和MountHolland各50%股权,均为较好的资源,将陆续在2020年前后投产。 SQM其他业务:拥有PedrodeValdivia等四座优质硝酸盐矿山的100%开采权,6座大型专业化工厂和1座码头,氯化钾和硝酸产能分别为268万吨/年和100万吨/年,、24.5万吨/年和1.5万吨/年。CoyaSur工厂拥有硝酸钾和硝酸盐产能分别为100万吨/年和123.2万吨/年。为南美最大、全球前十大的钾肥生产企业和全球最大硝酸钾生产企业。2017年硝酸钾销量60.14万吨,占全球的54%。各产品线成本均处于领先水平,具备强大的持续盈利能力。 SQM成长性及盈利增长。业绩保守预测:基于2018E/2019E/2020E锂销售价格分别为12,969/11,297/10,167(美元/吨),锂产量分别为6.02/8.22/11.22(万吨)等假设,我们预计2018E/2019E/2020E公司的净利润分别为400/483/663百万美元。业绩乐观预测:基于2018E/2019E/2020E锂销售价格分别均为17,637美元/吨(按人民币13万元/吨)直接折算,其他假设不变等假设,我们预计2018E/2019E/2020E公司的净利润分别为481/604/876百万美元。估值:公司PE为29倍,处于高水平;EV/EBITDA为14倍,处于中等水平。但考虑到公司拥有全球最优质Atacama的最大面积开采权,产能扩张潜力大、成长性好,估值仍具备合理性。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到定增仍未落地,暂时不对公司业绩进行调整。维持假设2018E/2019E/2020E碳酸锂价格分别为13.8/11/10(万元/吨),锂精矿产量分别为65/95/129(万吨),锂产品产量4.0/5.8/8.2(万吨)。我们预计公司归属净利润分别为28.31/33.91/39.26(亿元),对应EPS分别为2.48/2.97/3.44(元/股)。对应5月22日59.79元/股的收盘价,PE分别为24/20/17(倍)。基于未来碳酸锂价格下跌可控和公司的成长性,维持“推荐”评级。 风险提示:锂价下跌超预期、SQM股东纠纷、智利的政治经济风险。

1.业绩略超预期 2017年四季度单季度盈利7.98亿元,环比增长88.7%。2017年业绩预告16.5亿元~19亿元,业绩接近预告上限。高于此前我们预计的17.06亿元。 2.量价齐升带动毛利增加25.23亿元 1)2017年MB低级钴价格上涨131%,是带动收入和利润双增长的主因。2)公司1.1万吨/年粗制氢氧化钴项目达产,2016年仅为0.6万吨,该产品毛利率为MB低级钴的50%,价格大涨及产量释放增厚公司14.6亿毛利。3)钴产品加工产量达2.07万吨,同比增长15%,钴价大涨过程中,毛利也随之增厚,增厚毛利8.94亿元。 3.2018年量价齐升逻辑不变 1)截止至最新,MB低级钴已较去年均价上涨62.7%。2)随着PE527和MIKAS在2017年底投产,预计增加3,800吨钴原料产量。粗制氢氧化钴毛利有望增加27.94亿元,为业绩增长的核心来源。3)钴加工产品有望增加0.5万吨至2.5万吨。虽然静态加工费已大幅下滑,但考虑到价格持续上涨,库存收益仍然可观。 4、投资建议 基于2018E/2019E/2020E的MB低级钴不含税价分别为56/56/56(万元/吨),粗制氢氧化钴产量分别为14,799/17,863/18,784(吨)等假设,我们预测2018E/2019E/2020E的归属净利润分别为33.61/37.41/43.54(亿元),EPS分别为5.67/6.31/7.35(元/股)。对应4月35日收盘价110.01元,PE分别为19/17/15(倍),鉴于钴价上涨确定性较大、公司作为当前钴板块估值最低且业绩仍有边际改善空间的标的,维持“推荐”评级。 5.风险提示 钴商品价格下跌、刚果(金)低品位钴矿上涨超预期、新能源汽车产业发展不及预期。

1.钴材料业务驱动业绩增长。 一季报公司营业收入增长主要系公司金属产业链增值业务及钴材料业务增长所致。其中,钴材料产品业务2016年布局,2017年异军突起,实现营业收入23.46亿元,毛利7.23亿元,为公司2017年业绩增长的主要来源。 2.原业务:矿山开发稳步推进、产业链增值业务规模持续扩大。 铅锌矿开采为主、未来增量可观。目前,公司拥有埃玛铅锌矿、银鑫矿业等多座在产矿山,年产锌精矿1.3万吨,铅精矿0.66万吨。2018年公司计划实现华金矿业全面复产,涉足黄金开采。以8.01元/股向大股东发行16,168万股,募集12.95亿元用于恒源鑫茂项目的收购和开发,达产后可实现年产锌精矿1.14万吨、铅精矿1.09万吨。 金属产业链增值业务规模持续扩大。主要为有色金属产业链上下游企业提供矿产品原材料采购、金属产成品购销以及金属产业链上各项服务。2017年实现营业收入178.51亿元,实现毛利3.52亿元。凭借完善的综合服务体系,该业务规模有望继续扩大。 3.钴板块:向上拓展资源、向下延伸钴产业链。 布局刚果(金)粗制氢氧化钴项目、盈利前景乐观。公司正在建设年产3,500吨钴、10,000吨铜钴综合利用项目,2017年1月北京矿冶院出具可研报告,工程投资概算1.12亿美元。2017年项目设计进度完成70%,厂房设备基础完工80%,设备采购完成80%,设备安装和钢结构厂房安装2018年3月开始,计划在2018年7月试车投产。目前,MB 低级钴最新价格不含税60.69万元/吨,而粗制氢氧化钴销售价格为MB 低级钴的85%~90%;原料价格为MB 低级钴的30%~35%,两者价差高达30.35~36.41万元/吨。参考行业其他企业, 完全成本基本在5万元/ 吨以内, 则吨粗制氢氧化钴的毛利在25.35~31.41万元/吨。按照7月投产,调试3个月,产能利用率50%,四季度达产,则全年粗制氢氧化钴产量预计为1312.5吨,则毛利为3.33~4.12亿元,净利润2.33~2.89亿元。2019年,假设钴价格不变,采购系数提升至40%,产线满产,则可实现毛利7.81~8.87亿元,净利润5.47~6.21亿元。同时,公司在刚果(金)开展的钴贸易业务也将贡献部分利润。 收购科立鑫、钴产业链初具雏形。科立鑫及子公司阳江联邦主要从事四氧化三钴等钴产品的生产,客户包括杉杉、厦钨、优美科等国内外知名正极材料企业。2017年公司实现营业收入5.02亿元,归属净利润0.93亿元。2018年产能4,000吨,2019年将增加至4,500吨。2017年10月份科立鑫与优美科签订《加工协议》约定2018-2020年,科立鑫为优美科每年提供的钴金属量分别不少于3,000吨。其中,进料加工方式占比不超过50%。2018年度每吨钴金属量的加工单价约5万元(不含税),按照行业1.38万元/吨的加工成本,则毛利在3.62万元/吨,则毛利1.09亿元。加上另外自产自销1,000吨,则毛利不低于1.45亿元。同时叠加钴价持续上涨,承诺净利润完成压力不大。 拟开建1万吨项目、钴产业规模将持续扩大。科立鑫全资子公司大余科立鑫拟开工建设10,000吨钴金属新能源材料项目。预计项目建成投产后,科立鑫每年将增加10,000吨钴金属产能,其中包括10万吨动力汽车电池回收和3万吨三元前驱体。 4.投资建议。 基于2018E/2019E/2020E 粗制氢氧化钴产量分别为1312.5/3500/3500(金属吨);四氧化三钴产量分别为4,000/4,500/4,500(金属吨)等假设,我们预计公司的归母净利润将分别为8.04/10.32/11.15(亿元),对应的EPS 分别为0.48/0.62/0.66(元/股),对应最近一个交易日收盘价8.65元,PE 分别为18/14/13(倍)。鉴于钴短期仍有望上涨,公司钴产业链布局初具规模,未来成长潜力大,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 5.风险提示。 钴商品价格下跌、刚果(金)粗制氢氧化钴进展不及预期、刚果(金)政治经济局势动荡、并购科立鑫不及预期。

1.铜价上涨带动业绩增长、坏账计提大量减值 2017年公司毛利增加22.13亿元。积极因素:1)长江现货铜上涨10,976元/吨至49,214元/吨,公司自产铜精矿20.96万吨,毛利增厚19.56亿元;2)铜箔加工费保持在高水平带动铜材(不含铜杆)毛利增加1.8亿元。不利因素:1)坏账损失增加9.29亿元至21.59亿元,导致资产减值增加至23.36亿元;2)汇兑损益增加3.89亿至1.52亿元,导致财务费用同比增加2.09亿元;3)加矿产金产量下降导致毛利减少4.51亿元;4)铜杆因加工费下滑导致毛利减少3.08亿元。 2.2018年计划平稳、铜矿仍为核心 生产计划:总体平稳、冶炼增加。2018年公司计划生产铜精矿/阴极铜/铜材/黄金/白银/硫酸分别20.68(-0.28)/142(+5)/110(-4)/25(-0.58)/354(-130)/371(+7)(金银为吨,其余为万吨)。考虑到2017年公司多数产品实际产量均超计划,2018年实际产量存在超计划可能。 资源:铜矿年产量近21万吨、利润核心来源。自有储量铜/黄金/银/钼分别为998万吨/297吨/0.98万吨/21万吨,参股公司铜/金权益储量分别为443万吨/52吨。拥有德兴、永平、城门山等六座在产铜矿,年产铜精矿基本保持在21万吨附近。其中德兴铜矿年产铜16万吨,为国内最大、效益最好的铜矿山。2017年公司原计划募集35亿元用于城门山三期扩建和银山矿业技改等项目,项目建成后将带动铜矿年产量增加2.5~3万吨。假设2018年全年铜均价保持在5.2万元/吨,则毛利将增厚4.93亿元。 冶炼:铜矿TC下降及人民币升值挤压板块利润。公司拥有贵溪、清远和富冶等三座铜冶炼厂,冶炼产能超过137万吨/年。其中贵溪冶炼厂100万吨/年,为国内单体规模最大、技术先进、环保最好的冶炼厂。2018年进口铜精矿TC为82.25美元/磅,同比下滑11%,同时人民币兑美元汇率已升至6.3,同比升值超过7%,两相叠加导致铜冶炼加工费下跌657元/金属吨。2018年计划产量增加5万吨至142万吨,但总体毛利将下滑7.52亿元。 加工:铜箔高盈利仍可持续。公司拥有江铜铜材、广州铜材、江铜耶兹铜箔等七座铜材加工厂,铜材产能超过100万吨/年,位居国内第一位。其中,持股93.4%的耶兹铜箔产能1.2万吨/年,2017年实现净利润2.05亿元,同比增加1.49亿元。我们认为,2018年铜箔市场总体仍然偏紧,加工费仍将维持在现有水平,铜箔盈利仍可持续。 硫酸:公司拥有江铜瓮福、德兴化工两座硫酸厂,产能超过370万吨/年。2018年硫酸计划产量增加7万吨至371万吨。价格与去年基本持平,则盈利变化不大。 3.投资建议: 基于2018E/2019E/2020E铜价分别为5.2/5.5/5.5(万元/吨);铜矿产量21/22/23(万吨);加工费和汇率保持在当前水平等假设,我们预计公司的归母净利润将分别为28.34/33.52/35.89 (亿元),对应的EPS分别为0.821/0.97/1.04 (元/股),对应4月4日收盘价16.92元,PE分别为21/17/16(倍)。鉴于铜价上涨趋势确定性较大,公司为铜资源龙头、铜价上涨弹性最大的标的,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示: 铜金银价格不及预期、铜金银产量低于计划值、坏账损失超预期、期货套期保值亏损、人民币兑美元升值超预期。

1.产量增长带动收入业绩双增长。 业绩增长原因:1)、2017年公司锂产品产销量分别为3.64万吨和3.54万吨,同比分别增长25%和29%。其中,碳酸锂产量增加8,000至18,298吨,同比增长78%。锂产品折算销售单价涨2.35至10.54万元/吨。而吨成本仅提高1.22至4.78万元/吨,量价齐升助推毛利增加7.91至17.74亿元。2)、资产减值损失同比减少2.08亿元,2016年因深圳美拜电子两次着火导致减值。3)、回购李万春、胡叶梅股权收益产生投资收益1.85亿元。RIM2017年年产40万吨/年锂辉石顺利投产,归属公司净利润0.82亿元。但LAC和ILC亏损导致投资净收益仅增加2.35亿元。 2.产量持续扩张、业绩增长可期。 2018年二季度公司2万吨/年氢氧化锂项目将投产、四季度1.75万吨/年碳酸锂项目也将投产,带动公司2018年和2019年产量分别增加1.59万吨和2.11万吨。目前碳酸锂市场成交价格与去年年均价基本持平为15万元/吨,假设2018年全年价格与目前持平,2019年下跌2至13万元/吨。锂辉石价格上涨90美元/吨,因人民币升值,按照8吨生产一吨碳酸锂,则成本仅增加1,518元/吨。RIM因锂辉石涨价和产量增加有望带动为2018年贡献净利润增加1。85亿元。股权激励导致2018年和2019年的管理费用分别增加1.82亿元和0.95亿元。 3.投资建议:基于2018E/2019E/2020E锂产品产量分别为5.23/7.34/7.34(万吨碳酸锂);碳酸锂价格分别为15/13/12(万元/吨)等假设,我们预计公司2018E/2019E/2020E的归属净利润将分别为22.65/24.32/22.06(亿元),对应的EPS分别为3.06/3.28/2.98(元/股)。对应3月30日收盘价77.38元,PE分别为25/24/26(倍)。鉴于碳酸锂短期价格有望上涨,公司产能扩张迅速成长性较好,维持对公司的“推荐”评级。

1.2017年业绩暴增、TFM铜钴矿并表是主因。 业绩增长原因:1)公司持有80%权益的TFM实现全年并表,2016年仅并表1个半月,DRC归属净利润19.23亿,占归属净利润的70%,是业绩爆发主因。2)大宗商品价格大幅反弹,2017年铜/钴/钼/钨/铌/磷的价格分别上涨27%/131%/28%/30%/-4%/5%。3)生产情况良、成本基本平稳。TFM铜钴:产量分别为21.38万吨和1.64万吨,低于2017年计划,主要因上半年雨水量增加60%所致。三道庄钼钨:产量分别为1.67万吨和1.17万吨,好于2017年计划。吨现金成本分别为5.4万吨和1.79万吨,钼较计划高7%,钨交计划低19%。NPM铜金:铜金产量分别为4.38万吨和1吨,略高于2017年计划。吨现金成本0.96美元/磅,低于计划。巴西磷铌:产量分别为115万吨和8,674吨,略低于2017年计划。 2.2018年净利润或超45亿、TFM仍是核心。 2018A大宗商品价格仍具期待。2018Q1大宗商品涨势继续,铜/钴/钼/钨/铌/磷的价格较2017A年均价分别上涨13%/42%/30%/23%/0%/4%,较2017Q4均价分别涨2%/23%/17%/4%/0%/5%。TFM仍是核心。TFM:2018年计划与2017年计划持平,但基于公司实际情况,我们仍保守预计公司产量与2017年持平。成本假设铜矿业税提升至3.5%,钴矿业税提升至5%,则将增加生产成本3.89亿元。其他保持平稳。则TFM毛利将增加17.07至72.5亿元,净利润将增加13.89至45.57亿元。三道庄:2018年计划钼下降0.32~0.18万吨,钨持平。成本因产量下降导致吨现金成本提高。但钨钼价格上涨增厚毛利,毛利1.74至21.27亿元,净利润将增加1.31亿元。NPM铜金:铜计划产量下滑0.49万吨至3.88万吨,但因铜金价格高,毛利预计下滑1.27至3.91亿元,净利润下滑0.88亿至1.88亿元。巴西磷铌:2018年产量及成本与2017年持平,则价格上涨带动毛利增加0.55至8.46亿元,净利润将增加0.37亿元至1.72亿。 3.强大现金流加优秀团队、收购有色金属全球顶级贸易商。 基于图1的产销量、价格和成本假设,我们预测公司2018E/2019E/2020E的EBITDA分别为129.08/129/123.17(亿元),其中折旧摊销分别为41.28/34.25/28.42(亿元),高盈利和高折旧摊销为公司提供了充沛的现金流。 同时,根据公司收购TFM的成功案例来看,公司已经具备国际并购的实力。2017年11月,公司全资公司以2.25亿美元认购NCCL投资基金首期出资45%的份额,后者与路易达孚签署购买其旗下从事基本金属和贵金属原料和精炼金属贸易平台业务LDCM100%的股权,交易价格4.5亿美元,预计在2018年上半年完成交割。LDCM为全球顶级有色金属贸易商和精矿贸易商。借助LDCM,公司业务将实现从单纯的生产延伸到贸易环节,成就公司的国际矿业巨头梦想。 4.投资建议:基于2018E铜/钴/钼/钨/铌/磷产量分别为23.63/1.68/1.42/1.15/0.87/115(万吨),2019E和2020E与产量与2018E持平等产量假设;2017E铜/钴/钼/钨/铌/磷价格分别为7,000/38.4/11.2/1,710/22/380,除2018E铜价上调至7500外,其余价格与2017E持平等价格假设。我们预计公司的归母净利润将分别为45.89/52.57/54.48(亿元),对应的EPS分别为0.21/0.24/0.25(元/股),对应3月30日收盘价8.48元,PE分别为40/35/34(倍)。鉴于公司为铜钴行业龙头、铜钴价格上涨业绩仍有提升空间和充沛的现金流及优质的管理团队,首次覆盖给予公司“推荐”评级。

1.银锌铅矿业新贵、银矿产量望持续大幅增加。 公司原核心矿山为融冠矿业,以锌铁产品为主,2016年注入银漫矿业、乾金达矿业和天通矿业等多个银多金属矿,主导产品变更为银和锌。随着产能不断释放,2018年公司银/锡/锌/铅/铜产量有望达249吨(+101)/7,500吨(+4,200)/8.43万吨(1.04)/1.26万吨(+0.98)/0.5万吨(+0.32),产量大幅提升料带来业绩爆发。2019年公司银/锡/锌/铅/铜产量则有望提升至448吨(+199)/7500吨/11.67万吨(+3.24)/3.04万吨(+1.78)/0.5万吨。 2.行业:银锡价或上涨、锌价高位震荡。 银:美联储加息市场预期充分,贸易战、经济衰退等推升黄金避险需求,金价总体乐观。银价与金价高度相关也料将受益。同时,金银比处于81的高位,未来或将回归。锡:供给增量有限且不确定,需求平稳增长,供需格局料将进一步向好。显性库存处于极低水平,隐形库存逐步降低。价格处于历史中值附近,上涨空间大。锌:供给同比增加或超20万吨,但供需仍存缺口,供需格局仍然偏紧。短期虽库存增加,但仍处于低位。锌价创新高较难,但我们认为下跌空间有限,料总体高位震荡。 3.投资建议: 我们预测公司17-19年归母净利润分别为5.78/12.39/15.66(亿元),对应的EPS 分别为0.31/0.66/0.84(元/股),对应3月28日收盘价9.42元,PE 分别为30/14/11(倍)。基于公司最新股价和2018年零利润,pe 仅为14倍,远低于行业平均20倍的水平,公司低估值且成长性好,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示: 产量不及预期、价格下跌超预期、冶炼板块亏损超预期。

1.氧化铝板块毛利提升明显管理费用稍显拖累 中国铝业2017年度实现营业收入1800.81亿元,同比增长24.86%;实现归母净利13.78亿元,同比增长274.16%;扣非后归母净利7.83亿元。Q4单季度扣非后归母净利-4.74亿元,主要是因为公司四季度部分员工内部退养及分流计提辞退福利8亿元,计入管理费用项。报告期内,受益于氧化铝市场价格上升,公司氧化铝业务毛利率提升7.8个百分点至17.51%,为公司贡献67亿元毛利。 2.四大基地建设逐步完成铝行业龙头呼之欲出 2017年公司生产氧化铝1281万吨,销售709万吨;电解产量361万吨,销售357万吨。报告期内逐步完善包头、山西、贵州、广西四大铝工业基地建设,以高新产能替代落后产能,广西华磊、内蒙古华云、贵州华仁等一批重点项目提前投产,预计2018年电解铝产量将达400万吨。中国铝业坚持全产业链布局,是当之无愧的铝行业龙头企业。电解铝合规产能500万吨左右,氧化铝产能1700万吨左右,铝土矿自给率保持50%左右,炭素实现完全自给。2018年公司将继续进行铝土矿自给率提升工作。 3.市场化模式去杠杆资本结构更加优化 中铝近年来积极推行降本增效工作,并取得显著成效。通过自备电厂建设及争取电价优惠政策,降低了企业用电成本;分流人员提高劳动生产率。电解铝完全成本进入行业前列,2017年电解铝单吨生产成本约为1.25万元/吨,氧化铝生产成本约为2245元/吨。公司推行市场化债转股,规模达126亿元。大幅降低公司的资产负债率,优化公司资产负债结构,此举预计可减少财务费用约7亿元。 4.投资建议: 根据当前电解铝价格走势,我们预计公司2018-2020年营收分别为1869.00亿、1911.27亿、1974.73亿,归母净利分别为22.02、30.58、40.19亿元,对应EPS为0.15、0.21、0.27元。以2018年3月26日收盘价计算PE为33、24、18倍。考虑到中国铝业为国内铝行业龙头企业,氧化铝产能国内第一,电解铝产能国内前五。公司积极进行电解铝产能置换工作,将落后产能置换至成本低的区域。四大铝工业基地相继投产,生产成本不断下降,未来盈利可期。首次覆盖,给予“推荐”评级。 5.风险提示:项目投产不及预期;产品价格不及预期

1.2017年业绩略低于预期 下滑的主要原因为:1)公司在2017年下半年对最大的金矿三山岛金矿的整个生产系统梳理和改建,部分项目停产导致金产量下滑接近1吨。同时原矿品位下滑导致成本提高。国内业务盈利下滑。2)收购贝拉德罗金矿50%权益贡献了6.49吨产量,但融资成本和其他费用导致净利润少于预期。 2.内外并举助业绩增长 2016年注入资产盈利状况良好。2016年公司注入平均品位2.87克/吨的292.22吨黄金资源储量,根据估值报告,2016A/2017A/2018A黄金产量将分别达2.88吨/7.08吨/12.3吨。交易方承诺2016A/2017A/2018A/2019A对应的公司净利润分别为2亿元/5.09亿元/8.28亿元/8.28亿元。2017年实际完成净利润5.94亿元,超0.85亿元。 收购贝拉德罗金矿50%股权。2017年公司以9.6亿美元收购巴里克持有的阿根廷贝拉德罗金矿50%权益,并于2017年6月30日实施了交割。该矿为阿根廷最大金矿及南美洲第二大金矿。贝拉德罗金矿项目自交割以来,生产经营稳步提升,截止2017年底,该矿黄金产量归属山东黄金的部分达到6.49吨,2018年产量预计超过10吨。 内外并举助业绩增长。2018年公司计划矿产金产量40吨,国内30吨,持平;拉贝德罗10吨,主要因并表时间增加所致。2019年随着三山岛金矿产能陆续释放,我们预计公司全年将增加3吨产量。2020年仍有望继续放量。矿产金产量增加有望带动公司业绩持续提升。 3.避险需求支撑金价短期上涨 2018年,美联储预计加息3~4次已被市场充分预期,加息对美元支撑趋弱。因黄金与美元为明显负相关,美元对黄金压制减弱。同时,贸易战、经济衰退等风险助推黄金避险需求提升,所以我们认为黄金仍具备配置价值。 4.投资建议: 基于2018E/2019E/2020E黄金年均价分别为273/273/273(元/克),矿产金产量分别为40/43/46(吨)等假设,我们预计公司的归属净利润将分别为14.26/16.90/19.54(亿元),对应的EPS分别为0.77/0.91/1.05(元/股)。对应3月28日收盘价29.51元,PE分别为38/32/28(倍)。鉴于短期金价有望上涨和公司的行业龙头地位,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 5.风险提示: 产量不及预期、金价下跌。

1.2017年业绩符合预期 2017年公司业绩符合预期。产销量增加为主因:1)、2017年泰利森对选矿工艺和设备进行改进,锂精矿产量增15.3万吨至64.6万吨,销量增加9.4万吨至40.7万吨。销售单价增加915元至4300元,导致锂精矿业务毛利增5.92亿元至12.57亿元。2)、通过技术改造,锂产品产量增加0.53万吨至3.2万吨,销量增0.81万吨至3.2万吨。同期价格基本持平,毛利增加4.65亿元至25.66亿元。 2.2018年产销量提升料仍为业绩增长主因 参考公司2018年第一季度业绩预告,我们预计2018年公司有望实现归属净利润28.31亿元。产销量增加仍为主因:1)、锂精矿:产量假设不变,但锂精矿市场价格已经上涨430元/吨,该业务毛利增加2.79亿元。2)、锂产品:假设碳酸锂价格与去年持平为15万元/吨,但技改带动的锂产品产销量进一步提升,产销量有望增加0.6万吨至3.8万吨。 3.成长有望继续带动公司未来业绩增长 公司正在进行泰利森扩建至134万吨/年改造项目已经完成25%,计划于2019年二季度竣工投产。年产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目已经完成53%,有望在2018年年底试车。第二期年产2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目已启动。假设2019年碳酸锂价格下跌至12万元/吨,则公司归属净利润料仍将超过33.91亿元。 4.投资建议: 我们认为,公司的业绩核心增长原因已从价格上涨向产销量提升转换。假设2018E/2019E/2020E碳酸锂价格分别为15/12/10(万元/吨),锂精矿产量分别为65/95/129(万吨),锂产品产量3.8/5.8/8.2(万吨)。则公司的归属净利润将分别为28.31/33.91/39.26(亿元),对应的EPS分别为2.48/2.97/3.44(元/股)。对应3月23日收盘价53.49元,PE分别为22/18/16(倍)。基于未来碳酸锂价格下跌可控和公司的成长性,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 5.风险提示: 碳酸锂价格下跌超预期、产量不及预期。

1.2017年业绩符合预期 主业:铜矿和锌矿量价齐升带动毛利大幅增加40亿元,铜矿销售单价增加7,750元/吨,产量增加5.69万吨至20.82万吨,毛利增加31.21亿元。锌矿销售单价增加6,468元/吨,产量虽小幅下滑1.79万吨至19.85万吨,但仍为公司增厚11.38亿元毛利。 其他方面:1)财务费用增加14.31亿元至22.21亿元,主要因汇兑损失增加所致。2)投资收益增加21.29亿元至1.56亿元,主要因2017年期货套保大幅亏损,2018年无该项损失。3)计提资产减值损失22.21亿元导致归属净利润减少12.71亿元,可供出售金融资产减值损失0.5亿元,固定资产减值损失10.58亿元,在建工程减值损失6.14亿元,无形资产减值损失3.29亿元,其他非流动资产减值损失1.57亿元和少量坏账、存货跌价和工程物资减值损失。其中,金昊铁业和青海紫金因经营策略调整长期资产减值准备10.38亿元和1.3亿元;青海威斯特铜业和崇礼紫金因进入开采末期长期资产减值准备1.05亿元和0.17亿元;安康金峰因资源重新评估长期资产减值3.06亿元;龙胜德鑫采矿权存在减值迹象计提无形资产减值3.7亿元;联营公司龙岩紫金中航地产持续亏损长期应收款计提减值1.53亿元。 2.未来业绩增长看铜矿产量增加 2018年,假设铜/金/银/锌价格分别为5.2/275/3,919/2.4(铜锌钴:万元/吨;金:元/克;银:元/千克),公司计划生产铜矿/金矿/银矿/锌矿产量分别为24.4万吨/37吨/213吨/27.41万吨,同比增加3.6万吨/-0.48吨/25吨/0.41万吨。铜矿增产仍为业绩增长的核心动力,毛利有望增加12.35亿元至144亿元。 2019年,假设铜/金/银/锌/钴价格分别为5.5/275/3,919/2.25/63(铜锌钴:万元/吨;金:元/克;银:元/千克),我们预测铜矿产量增加4.2万吨至28.6万吨,钴产量增加1000吨,其余产量保持不变,则公司毛利将进一步增加至160亿元。 2020年,假设产品价格与2019年持平,卡莫阿铜矿20万吨/年年中投产,则公司铜矿权益产量料增加4.23万吨至32.83万吨,其余产量保持不变,则公司毛利有望达169亿元。 3.投资建议: 基于2018E/2019E/2020E铜价格分别为5.2/5.5/5.5(万元/吨)、铜矿产量分别为24.4/28.6/32.83(万吨)等假设,则预计公司的归属净利润将分别为43.54/56.02/67.54(亿元),对应的EPS分别为0.19/0.24/0.29(元/股)。对应3月26日收盘价4.52元,PE分别为24/19/16倍。基于未来两年铜价料仍将保持上涨和公司的铜矿产量有望持续增加,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 4.风险提示: 铜金锌价格下跌超预期、产销量不及预期、资产减值损失超预期、汇兑损失超预期、刚果(金)矿业税等超预期。