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赵宗原

天风证券

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万华化学 基础化工业 2019-08-26 43.33 53.00 20.59% 48.28 11.42%
48.28 11.42% -- 详细
事件:公司发布中报,上半年实现营收315亿,同比降15%,归母净利56.2亿,同比降46%,扣非归母净利50.4亿,同比降49%;其中Q2实现营收156亿,环比降2.3%,归母净利28.3亿,环比增1%,扣非归母净利26.3亿环比增9%。基本符合市场预期。(以上均为并表口径)。 上半年按业务板块结构如下:1)聚氨酯系列:营收165亿(同比降25%),营业成本94.5亿(同比增2%),毛利70.3亿(同比降45%);2)石化系列:营收75亿(同比降19.4%),营业成本67.6亿(同比降18%),毛利7.5亿(同比降34.3%);3)精细化学品及新材料系列:营收32.4亿(同比增20.6%),营业成本23.9亿(同比增42%),毛利8.5亿(同比降6%)。 MDI价格下跌是业绩同比下滑主因 从业务板块拆分来看,上半年公司业绩同比下滑,关键原因是主营产品MDI产品价格下跌导致,在经济增速下行、贸易战影响下,下游需求承压,MDI行业从18年8月份从高景气区间回落至正常盈利状态;石化业务毛利略微下滑;新材料营收显著增长,毛利有所下降。 二季度环比看,业绩基本持平 从销量看,聚氨酯业务基本持平,新材料略有增长,石化环比下滑13万吨;从价格看,2019年二季度聚氨酯、石化产品价格整体略有增长,新材料单价有所下滑,但整体较为平稳。其中主营产品MDI二季度在贸易战影响下经历了下游去库过程,先跌后涨,目前回至相对平稳状态。 格局重塑,MDI厂商继续享受寡头垄断较高盈利 MDI行业市场容量大,寡头格局相对稳定,2016年之前连续多年低迷,随后供给端改善,叠加全球景气高景气带来下游需求高增长,以及阶段性的大装置不可抗力,厂商享受了17-18年相对高景气行情。2018下半年-2019上半年行业经历了新的竞争均衡,目前回至正常盈利状态。展望19-20年,全球基本没有大型新装置冲击市场,在需求绝对增长不会下滑的情况下,我们预计行业继续维持较好盈利,产品价格有望在下游季节性需求或贸易战等外部事件影响下,呈现涨跌上有顶、下有底的震荡行情。万华作为全球领军企业,MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。 盈利预测与估值:维持19-21年净利114.5亿/126亿/143.3亿,对应PE11.9倍/10.8倍/9.5倍。维持买入评级。 风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。
华峰氨纶 基础化工业 2019-08-15 5.24 6.60 26.92% 5.33 1.72%
5.67 8.21% -- 详细
公司是国内氨纶龙头,拟收购华峰新材,打造聚氨酯下游龙头 公司目前氨纶年产能12万吨,是全国最大的氨纶企业之一。2018年营收44.4亿,归母净利4.5亿。公司近期拟收购华峰新材,标的公司主营产品为己二酸、聚氨酯原液和聚酯多元醇。若收购重组成功,公司将向下打通聚氨酯产业链,以纯MDI为原料,形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系,成为国内聚氨酯下游龙头。 行业分析: 1)己二酸:龙头持续扩产,加速行业洗牌。行业全球开工率接近80%,但2010年后中国己二酸产能大量投放,导致中国地区产能过剩明显,开工率不足50%。未来几年中国仍有大量产能投放,行业继续供大于求,产品价格、价差大概率低位徘徊,但由于新增产能由华峰、华鲁等龙头主导,行业集中度有望继续提升。 2)氨纶:产能周期接近尾声,未来景气有望抬升。2008-2018年国内氨纶平均需求增速超过10%,虽然新产能持续投放,但开工率连续多年维持80%左右。未来两年新产能仅华峰氨纶、泰和新材,随着新产能投放结束,预计2021年之后行业景气有望向上抬升。华峰氨纶具备规模化、产业链一体化等优势,预计氨纶单位成本低于行业平均2000元以上。 3)聚氨酯原液:供需平稳,产业链价格传导能力强。国内鞋底原液供需格局自2012年起保持平稳态势,开工率均值为42%左右。前五家市场份额约80%,龙头华峰新材占50%,行业具备较强价格传导能力,虽然近年原材料价格波动巨大,但鞋底原液价差维持在8000元/吨左右,未来预计行业供需、格局和盈利水平继续保持平稳。 公司具备较强低成本护城河: 华峰在己二酸、氨纶、聚氨酯原液等领域均具备显著的成本优势,主要是受益于三点:1)规模效应降低单位人工、单位折旧;2)一体化优势降低各产品原料成本,降低盈利波动性,并能在价格战中采取灵活竞争策略;3)集团协同效应:集团作为国内聚氨酯下游龙头企业,能在主要原料MDI批量采购时降低成本,并通过园区化组织生产方式,降低单位水电、蒸汽等成本。 盈利预测与估值:不考虑并购重组的资产,预计2019-2021年上市公司归母净利5.02/6.43/6.9亿,对应PE17.7/13.8/12.9倍。参考可比公司,给予2019年22倍估值,目标价6.6元。 风险提示:收购资产不及预期;项目投产不及预期;产品价格下跌风险。
万华化学 基础化工业 2019-08-15 43.06 53.00 20.59% 47.79 10.98%
48.28 12.12% -- 详细
事件:公司发布公告,子公司已完成收购瑞典国际化工100%股权 长期战略价值大于短期财务回报 瑞典国际化工由诺贝尔创立于1894年,公司主要从事技术研发,对外技术许可,与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等,在过去的125年中,已为全球超过800套化工装置提供化工工艺技术和工程服务,目前拥有40多项专利技术,包括MDI和TDI技术。截至2018年底,瑞典国际化工总资产1.28亿,净资产1.08亿;2018年实现营收8807万,净利1543万(人民币)。本次收购对应2018年PE60倍,PB8.54倍,相对短期财务投资而言,我们认为对万华长期战略价值更大。 有望成功阻止MDI行业潜在进入者 全球MDI行业呈竞争格局好,进入技术壁垒高,2014年康奈尔斥资6亿元收购瑞典国际化工,成功拥有MDI技术,随后于2018年宣布与福建石化合作,计划在5年内投资126亿元,在福建建设80万吨MDI,并为此将福建康乃尔聚氨酯有限责任公司作为项目实施主体(康奈尔持股55%是实际控制人)。本次万华收购瑞典国际化工后,将一并拥有福建康乃尔聚氨酯有限责任公司80%股权,万华将成为瑞典国际化工、福建康奈尔聚氨酯有限公司的实际控制人。经此一举,万华有望阻止潜在进入者康奈尔进入MDI行业,有望阻止瑞典国际化工的MDI技术在全球范围的扩散。此外,我们认为万华控股福建康奈尔聚氨酯有限公司,不排除未来有在福建建设新基地的可能。 MDI中长期维持较高盈利中枢更有保障 市场担心MDI潜在进入者新项目投产后,引发价格战,并压制MDI远期盈利中枢,部分甚至认为MDI寡头格局已被破坏。目前看,MDI行业在未来几年仍有望继续维持寡头格局,产品性能优异,应用领域广泛,整体需求呈稳步增长态势,行业较高的技术进入壁垒,能有效保证厂商维持较高盈利水平。万华作为全球MDI龙头,有望持续享受到产品红利。 盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿(此前预计19-20年为95亿、95亿,上调原因是MDI盈利水平好于我们此前预期)。虽然中期盈利预测有所调整,但鉴于对公司护城河、长期成长性判断与此前保持一致,维持买入评级,目标价维持53元。 风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-13 15.64 23.10 40.60% 17.42 11.38%
18.05 15.41% -- 详细
事件:公司发布中报,超市场预期 公司发布2019年中报,上半年实现营收70.8亿,同比增长1.1%,归母净利13.1亿,同比降低22.1%;对应2019年二季度营收35.3亿,同比降低0.72%,环比基本持平,归母净利6.7亿,同比降低29.5%,环比增长4.7%。继一季报之后,二季度业绩再次超市场整体预期。 价格有涨有跌,动态调整产品产量,实现主营收入环比持平 公司实现营收持平,超市场预期,主要原因如下:1)价格因素:根据公司所披露经营数据推算,二季度肥料价格环比增长,有机胺和己二酸价格基本持平,醋酸价格下跌12%,多元醇价格下跌8%,价格涨跌形成对冲效应。 2)库存因素:2019年二季度末,公司产成品库存环比减少,将2018年四季度以来积攒的库存得到消化。3)增值税降低,原料跌价,持续降低成本:二季度化工品增值税环比下调3%。公司作为行业龙头,产品品质好,相对议价权更强。4)产品结构调整:2019年二季度大部分产品价格阶段性跌至底部,整体看合成氨、尿素盈利最好,公司利用“一头多线”柔性生产方式降低多元醇产销量,增加尿素产销量。 未来整体周期景气度不会同时回至历史最低 目前华鲁各产品整体景气度处在中枢偏下的位置,但基于各个产品供需、格局分析,我们预计未来整体周期景气度可能不会同时回至历史最低,部分产品预计不会回到周期最差位置。对于走出产能大周期的行业来讲,增量资本也不再涌入行业。另一个原因为,目前的龙头化工企业竞争优势已经明显扩大:大宗化工品竞争的焦点是成本,通过规模化生产摊薄单位固定成本。随着环保、安全政策逐渐趋严,龙头企业的竞争优势将愈加明显。 公司护城河深厚,看好公司长期发展 公司护城河主要来源于管理,拥有优秀的团队、较好的激励机制和良好的企业文化。14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司大笔资本开支带来的成长性,公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间。 盈利预测与估值:因为产品价格下跌的幅度好于预期,将公司19-21年盈利预测上调至25.1/25.9/28.4亿(之前19-20年盈利预测为24.2/24.4亿),对应PE10.24/9.91/9.04倍。估值不变情况下,将目标价由22.6元上调至23.1元,维持买入评级。 风险提示:产品价格下跌;项目投产不达预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-01-18 12.50 22.28 35.61% 14.07 12.56%
19.00 52.00%
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事件:公司发布全年业绩预告 公司预计2018年扣非归母净利29.3-32.3亿,对应Q4为3.9-6.9亿,环比降54%-19%,基本符合市场预期。 油价带动产品下跌,公司盈利环比下滑 四季度布油均价68美元/桶,环比跌10%,煤炭环比持平。公司盈利环比下滑主要是产品下跌导致价差收窄,其中己二酸价差环比跌10.6%,DMF价差环比跌6%,乙二醇价差环比跌23%,甲醇价差环比跌15%。另外,我们预计公司合成气平台检修和煤化工行业年终费用计提,对公司业绩环比下滑也有所影响。 各产品盈利已跌破过去10年中枢 除尿素外,目前公司各产品价差处于过去10年2%-30%分位不等,处于过去10年均值61%-90%的水平(尿素价差所处分位为67%,为均值的116%)。 展望未来,目前油价/煤价已经跌至过去十年底部区间,长期看公司会受益均值回归。分产品看行业景气度: 1)醋酸:2020年前仍维持相对高景气,未来公司在周期最底部仍可能实现一定的净利率;2)乙二醇:2020年后国内其他煤制乙二醇投产后,根据CCF华鲁仍有较大的成本优势,假设煤炭价格中枢维持400元/吨,油价在30美金以上公司乙二醇可实现盈利;3)有机胺:国内双龙头格局下,华鲁最差仍可能有一定净利率;4)己二酸:12年至今的低景气周期未来将延续,龙头厂商扩产推动行业洗牌,周期底部华鲁仍将可能有一定净利率,长期看华峰、神马、华鲁三家有望掌握行业定价权;5)尿素:2016年国内过剩产能已出清,行业盈利水平将在一定程度上高于上一轮周期底部,华鲁毛利率可能继续明显高于行业均值。 价值大概率被低估,看好公司长期发展 14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司大笔资本开支带来的成长性,公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间。 盈利预测及估值 因产品价格下跌,将18-20年盈利预测由35/37/39亿下调至30.6/24.2/24.4亿,对应PE6.8/8.6/8.5倍。估值不变情况下,将目标价由25.9元下调至22.6元,维持买入评级。 风险提示:油价及产品价格下跌;公司新项目推进不达预期。
兴发集团 基础化工业 2018-11-13 11.34 19.96 94.73% 12.13 6.97%
12.13 6.97%
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事件:公司三季度扣非归母净利3.43亿,扣非业绩超市场预期 公司发布三季报,实现营收49.1亿,环比降7.5%,归母净利2.07亿,环比增长83%,扣非后归母净利3.43亿,环比增长90%。扣非归母净利明显超市场预期。(归母净利与扣非归母净利差异大,主要由于固定资产报废,带来1.42亿营业外支出)。 磷矿石量价齐升,草甘膦、肥料和有机硅涨价,驱动三季度业绩高增长 三季度环比高增长,主要受益四因素:1)矿石量价齐升,三季度矿石销量环比增加20万吨至89.3万吨,吨价格上涨55元至272元/吨,增加毛利约8000万;2)草甘膦涨价,三季度草甘膦均价环比上涨2400元/吨,销量环比下降8000吨,整体增加毛利约4000万;3)肥料涨价,三季度磷酸二氨均价上涨150元/吨,磷酸一铵均价上涨50元/吨,增加毛利约1200万,4)有机硅吨价格上涨1600元/吨,增加毛利约2000万。另外,公司营业成本环比下降5.4亿,而营收仅下降4亿,也对净利环比增长贡献较大。 磷化工景气继续上行,公司产销量持续增加,未来业绩继续靓丽 1)看好磷化工景气上行:我们认为,供给侧收缩将是本轮磷化工景气反转最重要的推动力:环保限产下矿石继续供给紧张;二铵格局集中,供需接近紧平衡;长江经济带环保落地有望大幅收缩一铵产能;近三年草甘膦供需格局得到大幅改善;环保将继续推升黄磷及下游磷酸盐价格中枢,整体看磷化工未来景气继续上行。2)公司继续增量降本:公司近年对内大力投资环保,对外加大外延并购力度,包括并购腾龙、本次拟收购泰盛和金信少数股东股权,明年磷矿石、草甘膦产销量有望显著增加,单位成本随之下降,将是明年业绩增量另一重要支撑点。3)有机硅下跌对公司业绩影响小:有机硅虽然景气下行,但公司权益产能小,因此有机硅价格下跌对公司业绩影响较小。4)资产减值对业绩影响边际变弱:公司近两年不断计提资产减值(包括营业外支出),随着需要计提的包袱变小、业绩台阶不断上移,未来即便有资产减值或报废,也对业绩影响逐渐大幅减弱。 盈利预测与估值 预计18-20年归母净利6.3亿、8.7亿、10.1亿(因公司三季报营业外支出超出我们预期,将2018年业绩由7.3下调至6.3亿,并将目标价从23.4元下调至20.36元),对应PE13.0倍,9.4倍、8.1倍。维持买入评级。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
华鲁恒升 基础化工业 2018-11-13 14.26 25.55 55.51% 14.52 1.82%
14.52 1.82%
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公司三季度实现归母净利8.5亿,略超市场预期 公司发布三季报,三季度实现营收38.5亿(同比增长53%,环比增长8%),归母净利8.5亿(同比增长183%,环比降9%)。如果剔除固定资产减值损失6300万元,实际归母净利9亿以上,略超市场预期。 除资产减值外,醋酸降价是业绩环比下降另一主因 三季度业绩环比下降,除资产减值损失影响外,醋酸降价导致毛利环比下降6000万,三季度醋酸均价4497元/吨(环比降9%),均价差3984元/吨(环比降10%);三季度甲醇均价3257元/吨(环比涨4.6%),均价差2325元/吨(环比涨6.7%),导致毛利环比增加2500万。其他产品有涨有跌,整体导致毛利环比减少1000万,其中:尿素价格价差环比持平,己二酸均价10143元/吨(环比涨3%),均价差5259元/吨(环比降3%),DMF均价5735元/吨(环比降4%),价差4570元/吨(环比降5%),辛醇均价9216元/吨(环比涨5.7%),均价差3042元/吨(环比涨1.7%)。各产品销量整体环比有所增加,醋酸增加1.2万吨,有机胺增加2.3万吨,肥料(主要是尿素)增加13万吨,其他产品基本持平。三项费用+研发费用略有增长,主要是销量增加导致销售费用环比增加1600万。 四季度量价齐升,业绩有望创新高 三季度是淡季,目前产品价格、价差已经环比显著回升,醋酸、尿素、三聚氰胺、己二酸价格价差均明显高于二季度平均值,其他产品价格价差整体与二季度基本持平。四季度醋酸继续供给紧张行业维持高景气;天然气供给紧张、油价高位推升甲醇价格,尿素、合成氨等系列产品价格有望继续高位运行;有机胺产品供需格局稳定,继续保持稳定盈利状态;受益高油价,煤制乙二醇维持较好盈利状态。根据公司前期公告,50万吨乙二醇已于10月顺利投产,我们测算成本比前期5万吨降低1000元/吨(来自折旧、人工、水电气等单位成本降低)。受益量价齐升,四季度业绩有望创新高。 山东新旧动能转换有望加速公司扩张节奏 公司依托成本优势,持续以量驱动增长,依托现有3套低成本煤气化平台和自配套电和蒸汽,我们预计未来公司在周期底部仍有较好盈利。山东新旧动能转化大背景下,省内化工龙头扩张节奏有望显著加快,根据搜狐网报道,公司年产150万吨绿色化工新材料项目已被纳入山东新旧动能转换项目库。 盈利预测与估值:预计18-20年净利35/37/39亿(因醋酸、甲醇等价格超预期,此前为32.1/35.9/37.1亿),对应PE7/6.6/6.3倍。盈利预测上调,因此同步上调目标价,将目标价由23.76元上调为25.92元。买入评级。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
万华化学 基础化工业 2018-10-30 27.99 50.36 14.58% 31.85 13.79%
33.87 21.01%
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公司三季度净利26.3亿,低于市场预期 公司发布三季报,第三季度实现营收158.7亿,同比增长9.2%,环比下降3.5%;归母净利20.7亿,同比下降29.8%,环比下降39.1%。低于市场预期。 MDI价格下跌,销量或环比略有下滑,我们认为是利润下降主因 根据公司经营数据,我们推算三季度MDI出厂均价下降2200元/吨,假设MDI销量35-37万吨,导致聚氨酯板块营收下降约8亿,公司净利环比下降约6亿;苯价上涨导致单吨成本上涨600元/吨,导致净利环比下降1亿。三季度国内MDI下游冰箱、管道保温等需求偏弱,我们预计公司MDI销量环比或有所下滑,假设聚氨酯板块销量环比下滑2.6万吨均是MDI贡献,则带来三季度聚氨酯板块营收环比下降4亿,公司净利下降约2亿。 石化板块盈利略有增长 石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%,销量略下滑2万吨,整体营收增加7亿;由于丙烷、丁烷CP价格大幅环比上涨13%(预计540-550元/吨),则导致石化板块成本增加6亿,整体看石化板块净利环比增加约9000万。另外三季度石化营收占比提升,是公司综合毛利率下降7%的部分原因。 研发支出、管理费用、所得税率环比增加,政府补贴环比降低 三季度研发支出+管理费用环比增加2.8亿,综合所得税率由20%提升至22%(主因是宁波万华盈利占比提升),其他收益环比减少约1亿(根据中报,该科目主要是各类政府补助),以上几个因素导致公司净利环比下降约3.5亿。 未来盈利中枢大幅抬升,继续看好公司长期投资价值 目前价格下纯MDI、出口聚合MDI均保持较好盈利,由于目前价格下海外厂商聚合MDI已经处于微利状态,因此国内聚合MDI价格下降空间有限。高油价下,石化、新材料板块整体盈利保持稳定。随着TDI、PC等新项投产贡献增量,因此四季度和未来两年,我们预计公司整体盈利中枢会大幅高于2016年之前状态。长期看,依托MDI、TDI等大宗化工品压倒性的成本优势,石化+新材料产业链布局,业绩能够维持较好复合增长。 盈利预测:由于产品价格下跌超预期,下调18-20年归母净利至105亿、95亿、95亿(不含BC及宁波少数股权,此前预计130/138/142亿),对应PE7.6倍、8.3倍、8.4倍。虽然受需求下行、市场下跌等中短期因素扰动,但我们继续看好公司长期投资价值。买入评级。将目标价由57.51下调至53元/股(MDI下游需求增长低于预期,产品价格下跌导致业绩低于预期)。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
鲁西化工 基础化工业 2018-08-20 15.98 29.43 208.49% 16.63 4.07%
16.63 4.07%
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中报实现归母净利17.2亿,符合市场预期 公司发布2018年中报,上半年实现营收106.1亿,同比增长45.6%;归母净利17.2亿,同比增长212%,扣非后归母净利17.1亿,同比增219%;二季度营收57.14亿,环比增16.77%,扣非后归母净利8.9亿,环比增9.7%。符合市场预期。 PC、己内酰胺、甲酸上半年贡献大,己内酰胺放量驱动Q2创新高 上半年业绩增长主要由化工品涨价贡献,化工板块营收增加15亿,毛利增加11亿,毛利率由22.7%提升至33%,其中PC、己内酰胺、甲酸三家子公司合计净利近8亿,对业绩增长贡献大。二季度公司各产品价格有涨有跌,整体盈利能力相对比较平稳:甲酸均价5828元(环比降13%),烧碱均价2941元/吨(环比涨6.3%);PC均价28968元/吨(环比下降4%);己内酰胺均价15331元/吨(环比降-0.15%)。由于己内酰胺二期2月底投产,我们预计二季度产销量环比有所增加,是业绩环比增长重要因素。 下半年多项目陆续投产,行业继续高景气 从量上看,公司退城进园一体化项目、20万吨甲酸项目、多元醇原料路线优化项目、二期聚碳酸酯项目、环己烷制酮项目将陆续投产,以上项目合计投资近100亿(见2017年报在建工程),各产品整体处于较好盈利状态,投产后有望驱动业绩中枢继续上台阶。对于价格,下半年公司氨醇产业链相关产品继续显著受益于天然气供给紧张,煤炭减量政策和煤油价差扩大,盐化工、氯碱化工和氟化工继续享受环保高压红利,有机硅维持高景气,多因素共振下,预计下半年业绩继续靓丽。 多元一体化、园区化经营优势显著,新一轮资本开支再次开启 2008年后公司开启一轮已经持续长达10年的资本开支周期,2018年下半年几大新项目完全达产后,标志着公司打造的综合化工集团取得阶段性成功,主打产品20余种,覆盖煤化工、盐化工、油化工、氟硅化工、和化工新材料等5条产业链。多元化、一体化、园区化是化工行业重要趋势,公司领先对手10年成功打造此经营模式,低成本优势显著、抗周期和风险能力强、长期受益环保高压,竞争护城河深厚难被中小企业追赶;资产负债表修复后具备再次扩张的基础和动力,根据山东省新旧动能转换项目库,公司已规划远期100万吨PC和100万吨有机硅项目储备,在新的资本开支驱动下,未来成长后劲足。 盈利预测:维持18-20年净利35.9/39.7/40.7亿预测(由于产品价格波动,预测归母净利由35.9/40.1/41.2亿变为35.9/39.7/40.7亿),对应PE为6.63/5.99/5.84倍。维持买入评级。 风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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