2019财年营收同比增长20.77%,归母净利润增长8.91%,保持稳步增长。公司发布2019年财报,实现营收29.01亿元,同比增长20.77%,扣除贸易营收13.35亿元,同比增长5.22%;归母净利润4.48亿元,同比增长8.91%,扣非净利润3.76亿元,同比增长23.33%,扣除贸易实现毛利润8.87亿元,同比增长7.98%;2019年实现铅、锌、银、金的产量为1.93万吨、3.00万吨、214.57吨,234.42千克,同比分别增长27.54%、16.02%、24.92%、44.3%,当年销售量分别为2.07万吨、3.22万吨、237.45吨、234.71千克,同比分别增长61.44%、42.84%、5.62%、-57.56%,据我们测算,除贸易外,矿产银、锌、铅、金收入占比分别约为52%、25%、18%、5%。2019年受全球经济低迷影响,公司经营主产品铅和锌价分别下降13%和11%,导致公司整体毛利率下降3.49pct,但公司通过产量释放和库存销售,继续维持利润稳步增长。 增资收购金业环保49%股权,进军城市矿山,打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告,公司以1.8亿元,对应2倍PB,对湖南金业环保进行增资,持有其49%股权,成为第一大股东,稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略,公司向综合资源企业进行升级。金业环保位于湖南郴州,主要对含重金属、工业固废等危废进行环保处置和回收利用,收取危废处置费,主要产品为镍、铜、金、银、钴、钯等稀贵金属以及废渣制取的工业石棉。据公告,公司设计产能为20万吨/年重金属污泥(固废)处置能力及17万吨/棉岩棉生产能力,预计2020年一季度项目10万吨金属污泥处理生产线可建成并试生产。 并购德运白银矿山,进一步巩固白银龙头地位。据2019年9月5日公告,公司收购德运矿业54%的股权,实现绝对控股。德运矿业持有巴彦包勒格区银多金属矿探矿权,目前正开展探转采工作,矿银资源储量丰富且品位高,银矿体含银金属资源储量946吨,平均品位189克/吨,伴生银397吨,品位35克/吨。本次收购完成后,公司白银资源储量接近万吨,优势进一步凸显,白银行业龙头地位进一步巩固。 矿山产能进入释放期,2020-2022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业(90万吨矿石/年)、金山矿业(48万吨矿石/年)、光大矿业(30万吨矿石/年)、赤峰金都(30万吨矿石/年)、东晟矿业(25万吨矿石/年)和德运矿业6家矿业子公司,未来矿山逐步投达产,业绩有望迎来较高增长。据公告,一是金山矿业二期扩产至90万吨规模计划2020年年中投产。二是东晟矿业(70%)已取得采矿许可证,预计在今年建成投产,其作为银都矿业的分采区,将加大供矿规模,提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021年投产。据我们测算,项目投产后公司采选规模合计有望达到305万吨,未来三年年均增速达到15%,预计公司2020~2022年矿产白银、矿产锌、矿产铅权益产量分别为187、227、244吨,2.4、2.7、2.9万吨,1.7、1.8、2.0万吨,2019-2022年均复合增速分别为15%、8%、7%。 白银短期受金融属性和工业属性双击向下,经济企稳后有望迎来向上弹性。近期全球疫情严峻,多国央行跟进刺激政策,市场恐慌情绪严重,多国股市进入熊市,投资者抛售贵金属套现用于补充自身流动性,叠加白银工业属性的疲软,白银大幅下跌。当前白银已经跌至白银矿山成本80%分位线,未来随着全球流动性恢复以及工业需求的回暖,白银有望展现其较强的向上价格弹性。 给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为3.95、4.15、4.36元/克,预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.8、7.0和8.2亿元,对应PE分别为15、10、9x,业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放,白银、铅锌等金属产量稳步提升,考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性,公司可享受一定估值溢价,给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示:1)白银价格大幅下行;2)公司产能释放不及预期。

华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态金属+MIM工艺有望打造液态金属商业化的爆款应用场景,打开成长空间。第一,华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态合金作为主要铰链系统材料以提高强度。2月24日晚间,华为发布第二代升级版折叠屏手机MateXs,官方明确透露MateXs的铰链系统拥有超过100个器件,使用锆基液态金属等材料极大提升铰链强度,强度比钛合金高30%。第二,铰链是实现可折叠手机最关键的功能性零部件,也是折叠屏里科技含量最高的部分。铰链设计可有效防止屏幕的过度机械伤害,相比于笔记本电脑转轴的规格均要求很高,决定了折叠屏幕手机的成败。正因对材料要求高,华为二代折叠屏最终选用了性能出众的锆基液态金属材料,在工艺上与金属注射成型(MIM)相结合,具备精度高和更轻薄的优势,有望取代传统的冲压+CNC的模式。第三,液态金属拥有高强高硬、轻薄、复杂和光亮等特性使其具备极强的适应性。液态金属是超越铝、镁、钛等传统轻合金品种的新一代颠覆性材料,商业化制备的性价比很高。目前,该材料在3C、汽车、医疗等领域虽然潜力巨大,但市场空间才刚刚开始打开,华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态金属+MIM工艺有望打造液态金属商业化的爆款应用场景,拓展成长空间。 宜安科技是全球液态金属领域产业化龙头,拥有大规模生产锆基非晶合金的生产线,具备研发和生产液态金属手机铰链的能力。据公告,公司是行业内进行液态金属研发的先驱,具备从材料到设备和设计一体化的制造能力,也是全球唯一将液态金属应用在汽车行业的企业。公司2012年开始研发,2018年块状非晶开始批量化生产,随着应用场景的逐渐拓展,市场空间大。一是公司液态金属产品已经在5G通讯、新能源车、消费电子等领域与相关客户进行合作。生产的液态金属FaceID支架已向小米、OPPO、华为等国内知名手机厂商批量供货;公司生产的5G基站产品有滤波器,散热壳体等,目前与国人通讯等客户合作,并与特斯拉、三星、蓝思科技、ABB等客户建立了合作关系。据宜安科技定期报告披露,公司与华为一直有良好的合作,公司也有研发和生产液态金属铰链。二是与多家公司和政府签署合作协议,扩大液态合金的产业化规模。据公告,2019年7月22日,公司全资子公司宜安液态金属与东莞市清溪镇人民政府签署项目投资框架协议,合计投资3.8亿元,共同建设液态金属项目;2020年3月6日,公司与三祥新材旗下产业基金三祥锆镁签署项目合作投资协议以40%:60%的比例共同投资非晶合金(液态金属)项目,注册资金1亿元。随着产业化的扩大,有望加快液态金属应用领域扩大,提升市场规模。 压铸镁合金业务抓住新能源大潮,医用镁合金产业化进入新阶段。公司长期致力于研发新能源汽车轻量化新型材料,作为供应商已进入特斯拉、比亚迪、吉利、LG等国内外知名客户供应链,并与云海金属、宁德时代等多家公司合作扩大市场份额。此外,公司是国内医用镁合金产业引领标准制定、临床和产业化先锋,公司7月12日收到国家药监局核发的医疗器械临床试验批件,成为国内首款获准临床的生物可降解金属螺钉,临床成功后预计在2020年底有望实现上市销售。 给予“买入-A”投资评级。考虑公司产能逐步释放以及折叠手机需求加速,公司业绩稳步提升,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.02、1.32和1.63亿元,对应PE分别为76x、58x和47x。考虑到公司在液态金属、生物镁合金等领域技术壁垒较强,且未来市场潜力较大,有望享受较高估值溢价,给予“买入-A”投资评级。 风险提示:1)液态金属相关市场需求和商业化推广低于预期;2)生物镁合金产业化低于预期;3)传统铝镁合金业务订单不及预期。

公司发布2019年业绩快报。公司业绩快报显示,2019年归母净利润约2199.9万元,同比下滑90%,2019Q4单季度实现归母净利润约3466万元,同比增长349%,本次业绩快报基本符合此前业绩预告预测数。 看好钴价持续回暖,公司业绩表现有望稳步上行。2019Q3以来国内外钴价均明显回暖,2019Q2以来公司单季度业绩已连续录得正值,业绩表现已愈发稳当。此外,鉴于Mutanda停产带来的供应端趋紧,及3C锂电和动力锂电的持续回暖,我们看好后续钴价的上行,公司业绩有望进一步提升。 公司发布非公开发行股票预案,拟继续加码新能源车材料业务。近日公司发布定增预案称,拟募集资金总额不超过17.2亿元,用于“年产30000吨动力电池正极材料前驱体项目”、“年产100吨高导电性石墨烯”、“年产150吨碳纳米管生产项目”、“年产5000吨钴中间品(金属量)、10000吨阴极铜的项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金项目”。 从整合到奋进,新能源车材料业务有望迎来多点开花。一是自身产能迅速扩张。公司整合了新能源车关键材料领域的头部资产,公司公告称计划在未来3年实现10万吨三元前驱体及2万金属吨钴盐产能,新型导电剂产能从目前1万吨扩到2万吨,原料端粗钴和阴极铜产能也计划实现翻倍增长。二是新能源车行业景气度提升。国内新能源车补贴退坡影响逐步消化,海外市场增长加速,廉价爆款车型频出,电动车市场向成长期过渡,公司全产业链的供应优势和协同效应有望进一步发挥。三是再融资的放宽有益公司产能扩张和进一步整合资源。一方面公司产能扩张有客观的资金需要。另一方面,考虑到公司过往在新材料领域极强的整合能力,再融资放宽也为公司进一步整合优质资产提供了更好的融资条件。 投资建议:继续看好公司新能源车核心材料头部资产重估,维持“买入-A”评级,给予6个月目标价18元。公司对新能源车核心材料产业具备较强的产业整合和孵化能力,碳纳米管导电剂、钴(原料-钴盐-前驱体)等业务均为业内当之无愧的头部供应商,行业地位较高且成长性凸显。目前估值与可比公司相比处于偏低位置,具备强劲的重估潜力,我们预计2019~2021年归母净利润分别为0.2亿元、2.8亿元、3.9亿元,给予“买入-A”评级,6个月目标价为18元,相当于2020年29x的动态市盈率。 风险提示:1)导电剂产销不及预期;2)前驱体产能释放进度不及预期;3)新能源汽车产销不及预期;4)钴价低迷超预期。

公司是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一,公司铜资源储量丰富,仅次于紫金矿业,位居国内第二位。截至2018年底,公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3万吨;黄金289.6吨;银8715.8吨;钼20.5万吨;公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨。第二,铜产量全国第二位,稳步推进铜矿扩产。公司年产铜精矿含铜超过20万吨,位居国内第2位,阴极铜产能超过140万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进,2019年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三,公司是国内最大的铜加工生产商。公司具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过100万吨。另外,公司贵金属副产品产量较大,具有年均25~26吨冶炼金、750吨冶炼银产能。 江铜集团2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。一是公司基石资产质地优良,2016年以来,随着铜价触底回升,公司经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支,现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清;截至2019年三季度,公司资产负债率为57.14%,为A股铜业公司最低水平(A股铜业公司平均资产负债率64%),再加上大股东持股比例41.79%,处于较高水平,公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新,提出“三年创新倍增计划”,激活公司的发展动能。 2018年以来,公司连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。2018年以来,公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司,收购了一条产能15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权,共建18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。 2019年上半年,公司斥资29.8亿元收购山东恒邦股份29.99%股权,一举成为控股股东,强化公司黄金板块产业布局。该公司具有年产50吨冶炼金、700吨冶炼银的能力,探明黄金储量112吨,收购完成后,公司进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。 2019年12月11日,拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东,开创了公司国际化扩张的里程碑。截至2019年12月,PCH持有第一量子1.24亿股,占FQM已发行股份的18.015%,是FQM的第一大股东。2019年12月11日,江西铜业拟11.159亿美元全资收购PCH母公司PIM,若本次收购完成,江西铜业将成为FQM最大产业股东。FQM拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。目前FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。若此次收购成功,按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。2018年FQM生产铜金属60.59万吨,伴生金年均产量5-6吨,伴生锌年均产量2-3万吨,若按2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量11万吨,权益金产量1吨,权益锌产量4500吨。第三,FQM前十大股东以投资基金为主,江铜若成FQM第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。 值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。预计2019年底,铜产量有望达到14万至17.5万吨。2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、84-87万吨、82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、15万吨、14.7万吨。公司2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37万吨、37.7万吨。值得注意的是,短期内FQM的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价18.8元。我们暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2019-2021铜价4.75万元、5.0万元、5.2万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利23.0亿元、27.7亿元和34.3亿元,预计EPS分别为0.66元、0.80元、0.99元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.98x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,给予6个月目标价18.8元,相当于2020年23.5X动态市盈率。 风险提示:1)全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期;4)FQM股权收购不及预期。

国内首屈一指、全球顶级的有色多金属矿业巨头。公告公告称目前公司拥有的铜资源储量超过5700万吨,黄金资源储量约2200吨(含哥伦比亚武里蒂卡金矿),和近1000万吨的锌(铅)资源储量,2019年矿产金、铜、锌产量分别为40.8吨、37万吨、37万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。公司沪港两地上市,资本运作和业务经营全球化布局,拥有刚果金Kamoa-Kakula、塞尔维亚Timok、哥伦比亚武里蒂卡金矿等世界级优质矿业项目。预计2019年铜、黄金、锌业务毛利占比分别为39%、33%、12%。 公司在周期底部坚定扩张,受益于2019-2022年矿产铜产量高速增长,以及矿产金、锌产量逐渐放量,公司业绩有望迎来强劲增长。在充沛的经营性现金流支持下,公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金、塞尔维亚优质矿业项目,奠定了业绩增长的雄厚潜力。我们预计,2019-2022年公司矿产铜产量CAGR达26%,矿产金(考虑大陆黄金)、矿产锌产量CAGR分别为10%、4.1%。尤其是2021-2020年Kamoa-Kalula、Timok大型项目的逐步投产将大幅提升矿产铜产量,再加上入选品位、生产成本均显著优于同行,有望驱动公司业绩在2021-2022年出现加速增长,即使不考虑大陆黄金的并表,在相对谨慎的金属价格假设下,公司归母净利润在2022年也大概率突破百亿大关。 看好金价中长期牛市,铜价中枢有望保持坚挺。持续的货币和财政刺激将带来全球实际利率下行和财政信用摊薄,金价中长期牛市或已开启。同时,鉴于铜矿供应进入低增速时代,显性库存较低,价格贴近成本曲线90分位支撑位,随着逆周期宽松逐步落地,全球铜供需有望进一步趋紧,铜价中枢水平预计逐步上移。 给予“买入-A”评级,6个月目标价为6元。假设2019~2021年铜价分别为4.8万元/吨、5.0万元/吨、5.2万元/吨,金价分别为312元/g、355元/g、360元/g,锌价分别为1.7万元/吨、1.7万元/吨、1.7万元/吨,预计公司归母净利润(不考虑大陆黄金)分别为42亿元、52.5亿元、82.7亿元,对应PE为26x、20.8x、13.2x,如假设大陆黄金2020年成功并表,预计公司归母净利润为42亿元、53.6亿元、88.1亿元,对应PE为26x、20.4x、12.4x。考虑到公司2020~2022年突出的铜产量和业绩成长性,给予6个月目标价为6元,相当于2020年29x动态市盈率。 风险提示:全球经济衰退超预期;美联储宽松政策低于预期;矿产铜、锌新增供应超预期;公司项目进度不及预期;矿产品成本、费用上升超预期。

国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018年公司主营收入287亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25.19%、5.45%;2018年公司实现毛利34.3亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。 深耕西部地区优质资源,资源储量丰富。据公司公告,公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150万吨/年,是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270万吨/年,是中国储量第六大的铜矿;西藏玉龙铜矿采选规模230万吨,是我国最大的单体铜矿。截至2018年底,公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20万吨,锌338.19万吨,铜661.82万吨,钼36.22万吨,铁29,452.47万吨,银2,624.58吨,金15.09吨,未来仍有进一步增储潜力。 主要矿种产量平稳,冶炼产能有所扩张,主业盈利能力稳定。第一,公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨,产量较为平稳。据公司公告,矿产铜方面,2016~2018年铜精矿产量4.34万吨、4.97万吨、4.70万吨,其中获各琦铜矿平均品位0.99%,矿石处理量270万吨/年,年均贡献约3万吨;公司玉龙铜矿一期于2005年开始建设,于2016年9月竣工验收,玉龙一期平均品位0.69%,矿石处理量230万吨/年,年均贡献约2.5万吨;目前2期正在建设,投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面,2016~2018年锌精矿产量为6.69万吨、7.91万吨、13.37万吨,铅精矿产量为4.45万吨、5.50万吨、5.46万吨。2018年锌精矿产量大幅提升,主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿,该矿山铅锌品位10.65%,具有66万吨/年采选规模。 第二,公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16万吨、10万吨、10万吨,冶炼产能有所扩张。据公司公告,电解铜方面,截至2018年末,公司电解铜产能由原来6万吨扩张至16万吨,主要系新建的青海铜业10万吨阴极铜生产线于2018年9月投入试生产。2016~2018年产量分别为4.64万吨、5.98万吨、7.97万吨。电解锌方面。截至2018年末,公司电解锌产能由原来6万吨/年提升至10万吨/年,2016~2018年产量分别为4.26万吨、5.69万吨和9.05万吨。2016年,公司关停了不符合最新环保政策的6万吨电解锌产能,同时最新的10万吨产能开始生产,2017~2018年产能利用逐渐提升。电解铅方面,截至2018年末,公司电解铅产能由原来5.5万吨/年提升至10万吨/年,2016~2018年产量分别为0万吨、4.26万吨和7.44万吨,2016年产量为零主要系2015年上半年市场行情低迷,加工利润空间缩减,公司对原有产能进行了升级改造,改造工程于2016年底完成,完成后公司形成了10万吨电解铅生产能力。

极具成长性的黄金矿业新星。赤峰黄金创建于2005年,2012年借壳ST宝龙上市,坚持“双轮驱动,以矿为主”的发展战略,拥有完善的黄金采选与稀贵金属综合回收布局。矿产金方面,公司国内经国土部门备案的黄金资源储量约55.75吨,旗下三座金矿均为少有高品位富矿床,平均品位高于5g/t;2018年,公司收购老挝Sepon铜金矿90%股权,拥有黄金资源量39.6吨,平均品位3.6g/t,铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,且增储、扩产潜力较大。资源综合回收方面,2014-2015年收购雄风环保100%股权和广源科技55%股权,进入资源综合回收利用和废弃电器电子产品处理业务。目前Sepon铜矿在产,金矿计划2020年投产,叠加国内金矿扩产,公司矿产金业务有望迎来高速扩张期,再考虑金价进入中长期上升通道,公司业绩的成长性更加凸显。 王建华先生担任公司董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制。王建华先生于2018年9月担任董事主持公司联席办公会,2019年12月正式担任董事长。王建华先生曾任山东黄金集团董事长、紫金矿业总裁、云南白药控股有限公司董事长,具有掌舵大型优秀企业集团的高超管理才能和丰富管理经验,在业内享有较高的威望和知名度,其担任董事长有望全面重塑公司发展理念和治理机制,提高新的一届领导班子的认知水平,聚焦矿业主业,深化内部改革,强化激励机制,全方位调动公司内外部资源和积极性,为公司腾飞奠定坚实基础。 聚焦黄金主业,制定“三年发展战略规划”,矿产金有望迎来高速成长期。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山,未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略,挖潜海外Sepon铜金矿山。据公告,Sepon铜金矿目前年产约7.5万吨阴极铜,金矿2020年开始开采,设计年产金约5吨。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升,“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为,Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山,成矿潜力巨大,在公司“一体两翼”战略的贯彻下,矿产金的储量和产量有望超出市场预期。 注入翰丰矿业优质铅锌矿资产,并成功完成配套融资5.1亿元人民币,引入优质战略投资者,为公司带来稳定的业绩支撑和资金支持。2019年11月7日,公司作价5.1亿元完成收购瀚丰矿业100%股权,取得东风和立山2个采矿权和2个探矿权,其生产规模计划将从26.4万吨/年扩产至44.9万吨/年,业绩承诺2019-2021年扣非后净利润不低于4,211、5,088和6,040万元,对应2019年PE约12x。另外,2020年1月9日公司成功完成5.1亿元配套融资,并引入社保基金一一八组合、内蒙古金融资产管理有限公司等优质战略投资者,为公司经营和长远发展增添助力。 雄风环保顺应冶炼行业环保要求提升大势,聚焦银、钯、金等品种的再生资源回收,有望提升盈利能力。公司目前拥有资源回收年处理能力13万吨,聚焦银、钯、金等稀贵金属,随着再生资源行业逐步规范和环保要求提升,公司的原料获取和产业整合能力将得以强化,再加上稀贵金属价格有望上行,公司盈利能力有望提升。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价8.2元。考虑到公司矿产金业务有望进入高速成长期,且金价中长期进入上行通道,我们假定2019~2021年矿产金产量分别为2.3吨、4.9吨和9.8吨,黄金均价分别为313、350、380元/克,在此基础上,2019-2021年归母净利润分别为2.5亿元、4.5亿元和10.0亿元,2019年扭亏为盈,2020-2021年同比增速分别为81%和121%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确,公司治理机制显著优化,现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲,给予“买入-A”投资评级,6个月目标价8.2元,对应2020年动态市盈率30x。 风险提示:1)老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素。

国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018年公司主营收入287亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25.19%、5.45%;2018年公司实现毛利34.3亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。 深耕西部地区优质资源,资源储量丰富。据公司公告,公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150万吨/年,是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270万吨/年,是中国储量第六大的铜矿;西藏玉龙铜矿采选规模230万吨,是我国最大的单体铜矿。截至2018年底,公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20万吨,锌338.19万吨,铜661.82万吨,钼36.22万吨,铁29,452.47万吨,银2,624.58吨,金15.09吨,未来仍有进一步增储潜力。 主要矿种产量平稳,冶炼产能有所扩张,主业盈利能力稳定。第一,公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨,产量较为平稳。据公司公告,矿产铜方面,2016~2018年铜精矿产量4.34万吨、4.97万吨、4.70万吨,其中获各琦铜矿平均品位0.99%,矿石处理量270万吨/年,年均贡献约3万吨;公司玉龙铜矿一期于2005年开始建设,于2016年9月竣工验收,玉龙一期平均品位0.69%,矿石处理量230万吨/年,年均贡献约2.5万吨;目前2期正在建设,投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面,2016~2018年锌精矿产量为6.69万吨、7.91万吨、13.37万吨,铅精矿产量为4.45万吨、5.50万吨、5.46万吨。2018年锌精矿产量大幅提升,主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿,该矿山铅锌品位10.65%,具有66万吨/年采选规模。 第二,公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16万吨、10万吨、10万吨,冶炼产能有所扩张。据公司公告,电解铜方面,截至2018年末,公司电解铜产能由原来6万吨扩张至16万吨,主要系新建的青海铜业10万吨阴极铜生产线于2018年9月投入试生产。2016~2018年产量分别为4.64万吨、5.98万吨、7.97万吨。电解锌方面。截至2018年末,公司电解锌产能由原来6万吨/年提升至10万吨/年,2016~2018年产量分别为4.26万吨、5.69万吨和9.05万吨。2016年,公司关停了不符合最新环保政策的6万吨电解锌产能,同时最新的10万吨产能开始生产,2017~2018年产能利用逐渐提升。电解铅方面,截至2018年末,公司电解铅产能由原来5.5万吨/年提升至10万吨/年,2016~2018年产量分别为0万吨、4.26万吨和7.44万吨,2016年产量为零主要系2015年上半年市场行情低迷,加工利润空间缩减,公司对原有产能进行了升级改造,改造工程于2016年底完成,完成后公司形成了10万吨电解铅生产能力。 玉龙铜矿二期预计2020年10月建成投产,达产后公司铜矿权益产量将从3.72万吨增至10.04万吨,大幅增长170%。据公司公告,玉龙二期设计选矿量1800万吨/年,预计每年生产铜金属量10万吨、钼5800吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成,据公司披露,该项目建设顺利,预计2020年10月建成投产,比原计划提前3个月,达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨,将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨,权益产量有望提升170%。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为10.8万吨、-10.2万吨、16.2万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价8元。我们的测算表明,2019~2021年,在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.2万/吨;铅价1.6万/吨、1.6万/吨、1.6万/吨;锌价2万/吨、1.8万/吨、1.8万/吨的假设下,公司有望实现归母净利10.7亿、11.0亿、15.7亿,对应EPS分别为0.45元、0.46元、0.66元。目前公司2019年动态PE不到13x,远低于目前A股铜、铅锌铜业公司接近20x左右的水平,且PB1.41x也处于历史极低水平;考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2021年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量将迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,业绩有望迎来显著回升,估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级,6个月目标价8元,相当于2020年动态市盈率17.4x。 风险提示:1)全球经济增速低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。

2019年前三季度业绩表现靓丽,Q4量平价升,考虑到年底减值因素,预计2019年全年仍维持较高增速。第一,2019年前三季度,公司受益于普朗铜矿并表及冶炼产能扩建,业绩大幅增长,归母净利润6.17亿元,同比+44.78%,考虑到Q4产量释放平稳以及铜价与Q3持平略高,预计公司Q4主营业务利润仍有环比改善。第二,12月21日,公司公告预计计提资产减值损失2.17亿,主要是针对2012年2月对昆明万宝集源生物科技形成的应收账款2.74亿元(未计提金额2.54亿元,占2019年中报应收账款比例44.8%)。据2019年中报,应收账款中联营企业凉山矿业2.02亿应收账款,账期不到一年,且母公司控制力较强,坏账风险较小;其余账龄在5年以上的未计提坏账准备的余额为0.41亿。剩余1亿元左右的应收账款为公司日常营运所需,在公司严控新增应收账款的策略下,发生风险的概率较小;本次计提完成后,有助于提高公司应收账款质量,大幅消化历史包袱。 2020年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产,主要产品产销量有望再创新高。矿产铜方面,2020年普朗铜矿有望全面达产,铜金属权益产量将继续增加;冶炼铜方面,2019年公司阴极铜产量首次突破100万吨,2020年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地,公司阴极铜产量有望全面达产。 上市公司及集团资源储量丰富,实际控制人中国铝业公司实力雄厚,公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量513.47万吨,矿权储备充足,增储空间较大。截至2019年中,公司保有333以上铜资源储量513.47万吨、黄金74.43吨。未来,公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度,获取低成本的资源储量;另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告,积极寻求国内外优质资源项目,确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017年末,集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21座在产矿山及2座在建矿山,保有资源储量(金属量)为铜870万吨,其中上市公司资源储量约510万吨,上市公司体外有360万吨资源量。二是公司预计将持续获得中铝集团支持。据公司公告,公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一,也是铜产业板块唯一的上市平台公司,受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系,公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。此外,根据《中国铝业集团有限公司2019年度第三期超短期融资券募集说明书》,中铝旗下还拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带,铜品位0.46%,钼品位0.02%,银品位6.89克/吨,该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨,为全球特大型铜矿之一,其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016年Toromocho铜矿生产精矿含铜16.83万吨,2017年生产精矿含铜19.34万吨。2018年6月该矿二期项目拟投资13亿美元进行扩建,扩建后年产铜精矿提高到30万吨。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为10.8万吨、-10.2万吨、16.2万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价16元。我们按照2019-2021年铜价4.8万元、5.2万元、5.2万元的假设进行测算,考虑2019年资产减值计提后,公司有望实现归母净利6.1亿元、9.3亿元和11.0亿元,预计EPS分别为0.36元、0.54元和0.65元。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产,公司产量显著增长,对铜价的业绩弹性随之增强,再加上控股股东层面资源注入潜力较大,可享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”评级,6个月目标价16元,相当于2020年30x动态市盈率。 风险提示:1)全球经济增速低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。

公司是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。 第一,公司铜资源储量丰富, 仅次于紫金矿业, 位居国内第二位。 截至 2018年底,公司 100%所有权的已查明资源储量约为铜金属 936.3万吨;黄金 289.6吨;银 8715.8吨;钼 20.5万吨; 公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金 52吨。 第二,铜产量全国第二位, 稳步推进铜矿扩产。 公司年产铜精矿含铜超过 20万吨, 位居国内第 2位, 阴极铜产能超过 140万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进, 2019年后陆续带来 4万吨矿产铜增量。 第三,公司是国内最大的铜加工生产商。 公司具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过 100万吨。另外,公司贵金属副产品产量较大, 具有年均 25~26吨冶炼金、 750吨冶炼银产能。 江铜集团 2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到 2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。 一是公司基石资产质地优良, 2016年以来,随着铜价触底回升,公司经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支, 现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清; 截至 2019年三季度,公司资产负债率为 57.14%, 为 A 股铜业公司最低水平( A 股铜业公司平均资产负债率 64%),再加上大股东持股比例 41.79%,处于较高水平,公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是 2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新, 提出“三年创新倍增计划”, 激活公司的发展动能。 2018年以来,公司连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。 2018年以来,公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司,收购了一条产能 15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权,共建 18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。 2019年上半年, 公司斥资 29.8亿元收购山东恒邦股份 29.99%股权,一举成为控股股东,强化公司黄金板块产业布局。 该公司具有年产 50吨冶炼金、 700吨冶炼银的能力,探明黄金储量 112吨, 收购完成后,公司进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。 2019年 12月 11日, 拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东, 开创了公司国际化扩张的里程碑。 截至 2019年 12月, PCH 持有第一量子 1.24亿股,占 FQM已发行股份的 18.015%,是 FQM 的第一大股东。2019年 12月 11日,江西铜业拟 11.159亿美元全资收购 PCH 母公司 PIM, 若本次收购完成,江西铜业将成为 FQM 最大产业股东。 第一, 本次收购价约有 7.73%的折价。 FQM 在多伦多股票市场 12月 20日收盘市值 88.31亿加元,以当日美元对加元 1.3155汇率折算为 67.13亿美元, 此次按照 11.159亿美元间接收购 FQM 18.015%,对应市值为 61.94亿美元, 本次收购约有7.73%的折价。 第二, FQM 拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。 目前 FQM 合计控制约 4,925万吨铜矿资源,其中归属 FQM 权益铜资源量为 4,590万吨。此外, FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有 2个大型镍矿资源,总资源量为 238万吨。若此次收购成功, 按照 2018年的静态数据, 江西铜业将新增权益铜储量 826万吨,镍权益储量 42.8万吨。 2018年 FQM 生产铜金属 60.59万吨,伴生金年均产量 5-6吨,伴生锌年均产量 2-3万吨,若按 2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量 11万吨,权益金产量 1吨,权益锌产量 4500吨。 第三, FQM 前十大股东以投资基金为主,江铜若成 FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。 FQM 拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及 FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。 值得重视的是, FQM 的核心资产 Cobre Panama 铜矿于 2019年 9月正式商业化生产, 预计未来将产生较好的财务回报。 Cobre Panama 已证实矿石量 36.67亿吨,铜平均品位 0.37%,铜金属含量约 1353万吨金属量,推测矿石量 10.97亿吨,铜金属含量约 285万吨。预计 2019年底,铜产量有望达到 14万至 17.5万吨。 2020~2022年,Cobre Panama 将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达 30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着 Cobre Panama 逐渐达产,FQM 预计 2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、 84-87万吨、 82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、 15万吨、 14.7万吨。 公司 2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到 33.12万吨、 37万吨、 37.7万吨。 公司通过持股享有相应铜矿资源权益及预计未来现金分红。 一是从市值角度看, FQM 18.015%的股权大概对应人民币市值 85.4亿元,此次收购对价 11.159亿美元,对应人民币大约 78.6亿元,公司接下来有望受益于铜价上涨、产量释放带来的 FQM 市值提升。二是利润贡献看,如果按照权益法核算,按照当前多伦多股票市场的净利润预测中值, 2019-2020年公司归母净利润大概对应人民币 12亿元和 18.7亿元,对应 18.015%的股权约为 2.17亿和 3.36亿元投资收益。公司往年现金分红较低, 2017-2019年分别每年分红 0.01加币/股,按照当前 12.25加元/股的股价,股息率仅为 0.08%,对应 18.015%的股权相当于每年 660万元人民币。 但是, 值得注意的是,短期内公司的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。 我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为 10.8万吨、 -10.2万吨、 16.2万吨, 整体呈现紧平衡态势,尤其是 2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线 90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级, 6个月目标价 18.8元。 我们暂不考虑 FQM 股权收购后带来的投资收益, 按照 2019-2021铜价 4.8万元、 5.2万元、 5.2万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利 23.1亿元、 32.6亿元和 37.3亿元,预计 EPS 分别为0.67元、 0.94元、 1.08元。 鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在 A 股名列前茅,业绩弹性显著, 且 PB 仅为 1.03x,处于历史极低, 再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划” 支持下,江铜成为恒邦股份、美国 FQM 的第一大股东,打开新的成长空间,我们给予 6个月目标价 18.8元,相当于 2020年 20X 动态市盈率。 风险提示: 1)全球宏观经济回暖低于预期; 2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期; 3)公司产品产量不及预期; 4) FQM 股权收购不及预期

公司上下游产业链完备,未来三年产能接近翻倍,是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头。 公司所有电解铝布局均在水电丰富的云南地区,是绿色低碳水电铝材一体化生产企业,具备成本优势。 据公告, 未来三年,随着公司新建鹤庆溢鑫 45万吨、昭通海鑫 70万吨,文山铝业 50万吨相继投产,公司电解铝总产能有望达到 323万吨, 权益产能 266万吨, 相比 2018年分别增长 92%和 86%,有望进入国内前五、全球前十大电解铝生产企业之列, 在国内电解铝产能天花板封顶背景下成长性尤为显著。 进入中铝集团旗下,在氧化铝供应、电力成本、综合管理能力等方面竞争优势大幅增强,盈利能力显著提高,利润释放值得期待。 2018年 5月,云南省政府与中铝集团签署合作协议,依托中铝全资子公司中国铜业为平台重组云冶集团,云冶旗下云铝股份正式进入中铝旗下,而中铝集团是中国有色金属行业的最大生产企业、全球第二大氧化铝和第三大电解铝生产商,综合实力雄厚,对公司发展形成强力支撑。 一是氧化铝供应有保障。 公司在上游布局云南文山铝土矿资源,拥有铝土矿产能约 300万吨,对应氧化铝产能约 150万吨,自给率约 40%。进入中铝系后,公司所有外购氧化铝全部来自中铝集团,一方面受市场价格波动影响较小,另一方面可获得稳定供给保障。 二是电力成本进一步降低。 一方面公司进入中铝集团后,对省内的电价议价能力增强;另一方面受益于云南省对水电铝产业的大力扶持,公司新投产项目用电成本在有望降低,成本优势进一步增强。三是依托中铝集团先进管控理念,提质增效成果显著。 公司进入中铝系后,依托中铝集团先进管控理念,一方面加强企业业绩考核全过程管理,制定行之有效的激励方案,通过利益分享,提高管理层和广大员工降本增效的积极性和主动性;另一方面利用强大的市场预判能力及谈判议价能力为公司在原材料购买、物流运输、融资等方面争取更多的利益,建立高效的运营模式,公司综合成本全面下降,历史包袱逐步出清,盈利能力有望显著提高,公司未来业绩释放值得期待。 2019年前 11个月电解铝累计产量负增长,当前社会库存持续去化,供给侧呈现总体偏紧格局,叠加宏观需求有望回暖,未来铝价具备进一步上行空间。 据 SMM 数据, 2019年前 11月累计国内电解铝产量增速-2.14%, 再加上自 8月份电解铝开始加速去库以来, 国内电解铝社会库存从约 100万吨持续去化至目前的 60万吨左右, 11月环比下降 13%,供给侧总体呈现偏紧格局。 更为重要的是, 受益于贸易摩擦短期缓解以及逆周期政策落地, 全球宏观需求有望回暖,将驱动铝行业供需改善,铝价具备进一步上行空间。 行业吨铝利润持续维持高位, 但须关注高利润刺激下产能投放加速对铝价形成压制。 今年下半年以来,氧化铝价格大幅下行,从最高点约 3150元/吨跌至 2500元/吨, 跌幅达 20%,驱动全国电解铝吨铝利润大幅上行,目前吨铝平均利润维持在 1,000元左右。据安泰科统计,鉴于明年氧化铝新投产项目超过 300万吨,对价格形成压制,较高的吨铝利润有望得以维持;再考虑到公司未来两年电解铝产能快速扩张,公司利润有望显著增厚。不过,值得关注的是, 虽然电解铝供改长期看对未来的产能增量有较大压制,但据安泰科统计, 2020年新增电解铝产能近 200万吨,复产产能约 100万吨,如果电解铝行业持续维持高利润,势必导致新增产能的加速投放以及现有产能的快速复产,从而压制电解铝价格上行。 给予“ 买入-A” 投资评级, 6个月目标价 6.5元。 我们预计公司 2019-2021年电解铝产量分别为 200、 250、 300万吨,再加上新投产项目的用电成本下降, 公司 2019-2021年的归母净利润有望进入加速增长期, 分别为 4.6亿、9.4亿和 12.3亿, 2019年扭亏, 2020-2021年同比增速分别为 106%和 30%。 考虑公司进入中铝集团体系中带来的产业协同优势,未来综合盈利能力得以增强,再结合近期定向增发可能带来的股本摊薄影响,我们给予公司 2020年 18x 动态市盈率, 6个月目标价为 6.5元。 风险提示: 1)公司投产进度不及预期; 2) 新投产项目电价政策落地不及预期; 3)宏观经济回暖不及预期。

公司公布 2019年三季报, 业绩提升明显。 2019年 10月 29日, 公司公布 2019年三季报。 2019年前三季度, 公司实现营业收入 444.19亿元, 同比+52.57%;归母净利润 6.16亿元, 同比+44.78%;扣非归母净利润 5.45亿元, 同比+35.91%, 基本每股收益 0.36元/股,同比+20.64%。 实现毛利 31.05亿元, 同比+56.58%。 三季度业绩再超预期。 2019年第三季度,公司实现营收 187.66亿元,同比+71.44%,环比+31.77%;归母净利润 2.40亿元, 同比+47.3%,环比+18.18%; 基本每股收益 0.14元/股,同比+22.70%,环比+16.67%。 实现毛利 11.66亿元, 同比+70.47%,环比+12.44%。 2019年前三季度铜价下行,公司业绩增长主要源于迪庆有色并表及东南冶炼厂投产, 主营产品产销量增加。 2018年前三季度铜均价 51,091元/吨, 2019年前三季度铜均价 47,671元/吨,同比下跌 6.7%。 一是并表迪庆有色 50.01%股权,自产铜精矿产销量提升。 二是受益于东南冶炼投产,公司电解铜、硫酸产销量同比增长。 三是贵金属产品量价齐升,盈利能力增强。 2019年前三季度黄金均价为 306元/g,同比+12.5%,白银均价 3.8元/g, 同比+3.5%,黄金、白银为公司铜精矿及冶炼产品的复产,产量也相应提高。 四是管理优化,产品毛利率提升。 公司持续开展提质增效工作, 并表迪庆有色后, 公司资源供给和冶炼产能进一步匹配, 资源自有率提高有助于产品毛利率提升,公司 2019年前三季度销售毛利率 6.99%,同比提升 0.63个百分点。 五是营业外支出下降。 前三季度公司营业外支出 424万, 同比下降 47.37%, 主要是报废固定资产损失较上年同期减少。 尽管三季度铜价及加工费环比下行, 但公司继续加大产品产销力度, 业绩环比上行明显。 三季度铜均价为 46,861元/吨,环比下降 2.1%;三季度冶炼加工费( TC)均价为 54.83美元/吨, 环比下降 17.3%。但公司营业收入环比+31.77%,归母净利润环比+18.18%,主要是自产铜精矿及冶炼铜生产规模继续扩大,产品产销量增长。 2019年前三季度公司资产减值及管理费用增加。 一是计提资产减值增加。 本期计提资产减值 0.28亿元, 同比+940%,主要是本期计提存货跌价准备同比增加。 二是管理费用上升。 2019年前三季度公司管理费用 8.99亿元,同比增加 51.64%, 主要是公司按期预提工资导致职工薪酬增加,公司下属部分矿山单位安全设施提升改造及受白格堰塞湖洪灾的影响暂时性停产产生停工损失所致,公司产量增加相应修理费增加所致。 展望 2019~2020年, 公司矿产铜、冶炼铜产量有望大幅提升。 一是矿产铜权益产量有望增长 60%以上。 公司收购迪庆有色 50.01%股权并表普朗铜矿,公司铜精矿产量将翻倍至 10-11万吨,权益产量增长 60%以上。 二是公司冶炼产能继续增长。 公司现运行冶炼产能约 100万吨,随着赤峰冶炼厂搬迁技改扩建落地,将再增 30万吨产能。 上市公司及集团资源储量丰富,实际控制人中国铝业公司实力雄厚,公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量 513.47万吨,矿权储备充足,增储空间较大。 截至 2019年中,公司保有 333以上铜资源储量 513.47万吨、黄金 74.43吨。 未来,公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。 在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度,获取低成本的资源储量; 另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告, 积极寻求国内外优质资源项目,确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。 二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。 一是截至 2017年末,集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有 21座在产矿山及 2座在建矿山,保有资源储量(金属量)为铜 870万吨,其中上市公司资源储量约 510万吨,上市公司体外有 360万吨资源量。 二是云华文楷体铜集团旗下凉山矿业择机注入的概率较大。 据公司公告, 2016年 10月,云铜集团承诺在普朗铜矿注入完成之日一年内,启动将所持有的凉山矿业股权注入云南铜业的工作。凉山矿业年产铜金属量 2.5万吨,同时配有 10万吨产能的冶炼厂,主要生产阳极板,盈利能力稳定。 三是公司预计将持续获得中铝集团支持。 据公司公告, 公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一,也是铜产业板块唯一的上市平台公司,受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系,公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。 此外,根据《中国铝业集团有限公司 2019年度第三期超短期融资券募集说明书》,中铝旗下还拥有核心资产 Toromocho 铜矿。 该矿项目位于秘鲁中部 Morococha 矿区核心地带,铜品位 0.46%,钼品位 0.02%,银品位 6.89克/吨,该矿拥有铜当量金属资源约 1,200万吨,为全球特大型铜矿之一,其铜资源约占我国铜资源总量的 19%。 2016年 Toromocho 铜矿生产精矿含铜 16.83万吨,2017年生产精矿含铜 19.34万吨。 2018年 6月该矿二期项目拟投资 13亿美元进行扩建,扩建后年产铜精矿提高到 30万吨。 投资建议:给予“买入-A”评级, 6个月目标价 12元。 考虑目前全球央行货币宽松渐成趋势,中美贸易协定或将达成, 国内外逆周期宽松政策在落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,铜价继续下行风险降低。随着公司铜精矿、冶炼铜产量继续增长,业绩弹性随之增强;再加上直接控股股东层面资源注入潜力较大,有望享有一定的估值溢价。我们按照 2019-2021铜价 4.8万元、 5.2万元、 5.5万元的假设进行测算, 公司有望实现归母净利 8.15亿元、 9.48亿元和 11.3亿元,预计 EPS分别为 0.48元、 0.56元和 0.67元,给予 6个月目标价 12元,相当于 2020年 33x 动态市盈率。 风险提示: 1)全球经济增速低于预期; 2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期; 3)公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。

公司公布 2019年三季报,净利润同比增加,归母净利同比回落。2019年 10月 30日,公司公布 2019年三季报。2019年前三季度,公司实现营业收入 266.9亿元,同比+6.7%;实现净利润 4.82亿元,同比+52.4%,归母净利润 1.3亿元,同比-32.0%;基本每股收益 0.04元/股,同比-33.3%,公司业绩同比回落。 三季度公司盈利改善明显。2019年三季度公司实现营业收入 99.8亿,同比+11.96%,环比+13.3%;实现净利润 2.16亿元,同比+287.05%,环比+87.8%; 实现归母净利 0.57亿元,同比下跌 15.11%,环比+39%,三季度公司业绩上行明显。 2019年前三季度业绩回落,主要受黄金产量下降,少数股东权益占比提升及销售费用和营业外支出增加影响。2019年前三季度黄金均价为 306元/g,同比+12.5%,但公司归母净利润同比减少 32.0%。一是黄金产量下降。2019年上半年公司积极响应国家的环保政策,部分矿山进行整改,导致黄金产量有所减少。 二是中原冶炼厂少数股东权益占比提升导致归母净利下降。中原冶炼厂是公司重要的赢利点,中原冶炼厂债转股后,少数股东权益占比由上期 30%提升至本期 60.98%,公司归母净利下降明显。三是销售费用增加。前三季度销售费用 1.47亿,同比+64.9%,主要系中原冶炼厂铁路专用线运输费用增加所致。四是营业外支出增加。前三季度公司营业外支出 2.1亿元,同比+96.6%,主要是三供一业支出费用增加所致。公司营业外收支净额亏损达 1.5亿元,同比增加 275%,对净利润造成影响。 2019年第三季度金价上行,公司单吨金矿盈利基本兑现,利润环比改善。2019年第三季度黄金均价 334.92%,同比+25.7%,环比+15.3%,环比每克上涨 44.36元。三季度公司实现毛利 11.63亿,环比增 24.7%,环比增加 2.3亿元。假设公司每季度平稳生产,金矿产量相对稳定,再结合中原冶炼厂整体搬迁升级改造项目二期已完成竣工验收,新增电解铜产能 15万吨,公司毛利环比增幅与金价环比增幅相一致,单吨金矿盈利基本兑现。 公司黄金资源增储潜力大,集团优质资产注入预期强。一是 2019年上半年公司继续推进增储,新增金金属量 12.6吨。二是中国黄金集团实力雄厚,上市公司有望获得持续的资源增厚。中国黄金集团在全国范围内约有 48家矿山企业,其中 42家以黄金生产为主。截至 2017年底,集团保有黄金资源量 1907吨(包含中金黄金和中金黄金国际的资源量)。据集团公告,根据集团作出的非竞争承诺,公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,未来集团境内大量的黄金资源有望持续注入上市公司,公司有望获得较为持续的资源增厚。 拟发行股份购买中原冶炼厂剩余 60.98%股权,交易完成后公司将完全控股中原冶炼厂。 中原冶炼厂 60.98%股权交易作价 47亿元,本次发行股份的价格为 6.66元/股,预计发行 7.07亿股取得中原冶炼厂 60.98%股权。我们根据 2019上半年中原冶炼厂业绩测算,此次收购对价约 20倍,不存在因并购重组交易而导致即期每股收益被摊薄的情况。 拟臵入大股东优质铜钼资产,估值优势明显,显著增厚业绩。据公司公告,公司拟作价 38亿元收购大股东旗下内蒙古矿业 90%股权。本次发行股份的价格为 6.66元/股,预计发行 4.85亿股及 5.7亿现金取得股权。一是大股东铜钼资产优质,产量较大。截至储量核实基准日 2018年 6月 30日,该矿山铜金属储量233万吨,平均品位 0.144%;钼金属量 55万吨,平均品位 0.034%。目前该公司金属铜年产能约 8万吨。2018年产铜 6.4万吨,钼 0.7万吨。二是此次收购有业绩承诺,估值优势明显。内蒙古矿业于 2019年、2020年和 2021年承诺净利润不低于 7.46亿、7.34亿和 6.91亿元,据我们测算,按 2019年业绩承诺计算,年化PE 不足 6倍,若收购完成,将显著增厚公司业绩。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价 11元。长期来看随着经济下行、通胀下行数据逐步实锤落实,考虑到全球央行边际宽松,美联储持续降息将是大势所趋,黄金价格有望走强。在 2019-2021年黄金均价为 315、370、400元/克的假设下,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.06元、0.20元和 0.27元。考虑到公司矿产金业绩弹性大,集团资产一旦注入将显著增厚 EPS,给予 6个月目标价 11元,相当于公司未注入铜矿资产假设下 2020年市净率 1.75倍。 风险提示:1)公司黄金产量低于预期;2)美联储降息低于预期,金价下行; 3)集团资产注入低于预期。

公司公布2019年半年报,业绩提升明显。2019年8月29日,公司公布2019年半年报。实现营业收入256.54亿元,同比+26.93%;归母净利润3.77亿元,同比+43.22%;扣非归母净利润3.09亿元,同比+32.41%,基本每股收益0.22元/股,同比+19.37%。实现毛利19.4亿元,同比+49.46%,其中电解铜占比50.55%;贵金属占比31.39%。 2019H1业绩增长主要源于迪庆有色并表及东南冶炼厂投产,主营产品产销量增加。一是并表迪庆有色50.01%股权,自产铜精矿产销量提升。2018H1铜均价51,942元/吨,2019H1仅有48,262元/吨,同比下跌7.1%,并表迪庆有色50.01%股权后,公司矿山自产铜金属含量42,882吨,同比增长6.97%,自产铜矿产销量提升。二是受益于东南冶炼投产,公司电解铜、硫酸产销量同比增长。尽管2019H1现货冶炼加工费均价同比回落4.75%,但公司受益于东南铜业40万吨铜冶炼项目投产,电解铜产量45.96万吨,同比增长39.82%;硫酸162.72万吨,同比增长50.66%。三是贵金属产品量价齐升,盈利能力增强。2019H1黄金均价为287.8元/g,同比+6.1%,白银均价3.6元/g,同比-2.7%,公司黄金产量5,525千克,同比+90.52%;白银273吨,同比+33.63%,贵金属实现毛利6.09亿,同比+148.57%。四是管理优化,产品毛利率提升。公司持续开展提质增效工作,并表迪庆有色后,公司资源供给和冶炼产能进一步匹配,资源自有率提高有助于产品毛利率提升,公司2019H1销售毛利率7.56%,比2018H1提升1.02个百分点。 2019H1公司资产减值及期间费用增加。一是计提资产减值增加。本期计提资产减值0.28亿元,同比+457.2%,主要是本期计提存货跌价准备同比增加。二是期间费用上升。2019H1公司期间费率4.97%,同比增加0.65个百分点。管理费用增加。2019H1公司管理费用5.45亿元,同比增加44.01%,主要是公司按期预提工资导致职工薪酬增加,公司下属部分矿山单位安全设施提升改造及受白格堰塞湖洪灾的影响暂时性停产产生停工损失所致。利息费用增加。2019H1公司利息费用4.72亿元,同比增30.29%,主要是本期融资规模较上期增加,利息支出较上期增加。 展望2019~2020年,公司矿产铜、冶炼铜产量有望大幅提升。一是矿产铜权益产量有望增长60%以上。公司收购迪庆有色50.01%股权并表普朗铜矿,公司铜精矿产量将翻倍至11-12万吨,权益产量增长60%以上。二是公司冶炼产能继续增长。公司现运行冶炼产能约90万吨,随着赤峰冶炼厂搬迁技改扩建落地,将再增40万吨产能。 上市公司及集团资源储量丰富,实际控制人中国铝业公司实力雄厚,公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量513.47万吨,矿权储备充足,增储空间较大。截至2019年中,公司保有333以上铜资源储量513.47万吨、黄金74.43吨。未来,公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度,获取低成本的资源储量;另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告,积极寻求国内外优质资源项目,确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017年末,集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21座在产矿山及2座在建矿山,保有资源储量(金属量)为铜870万吨,其中上市公司资源储量约510万吨,上市公司体外有360万吨资源量。二是云铜集团旗下凉山矿业择机注入的概率较大。据公司公告,2016年10月,云铜集团承诺在普朗铜矿注入完成之日一年内,启动将所持有的凉山矿业股权注入云南铜业的工作。凉山矿业年产铜金属量2.5万吨,同时配有10万吨产能的冶炼厂,主要生产阳极板,盈利能力稳定。三是公司预计将持续获得中铝集团支持。据公司公告,公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一,也是铜产业板块唯一的上市平台公司,受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系,公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。此外,根据《中国铝业集团有限公司2019年度第三期超短期融资券募集说明书》,中铝旗下还拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带,铜品位0.46%,钼品位0.02%,银品位6.89克/吨,该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨,为全球特大型铜矿之一,其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016年Toromocho铜矿生产精矿含铜16.83万吨,2017年生产精矿含铜19.34万吨。2018年6月该矿二期项目拟投资13亿美元进行扩建,扩建后年产铜精矿提高到30万吨。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价12元。考虑目前全球央行货币宽松渐成趋势,需求侧稳增长政策逐步发力,铜价继续下行风险降低。随着公司铜精矿、冶炼铜产量继续增长,业绩弹性随之增强;再加上直接控股股东层面资源注入潜力较大,有望享有一定的估值溢价。我们按照2019-2021铜价4.8万元、5.2万元、5.5万元的假设进行测算,预计公司EPS分别为0.38元、0.42元和0.44元,给予6个月目标价12元,相当于2019年32x动态市盈率。 风险提示:1)全球经济增速低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。

2019年中报业绩小幅增长。8月 29日,公司发布中报,2019年上半年实现营业收入 15.27亿元,同比增长 4.27%;实现归母净利润 1.66亿元,同比增长 1.61%;基本每股收益为 0.29元/股,同比增长 3.57%;经营性现金流净额 4,688亿元,同比增长 178.39%。 海外项目加速扩张,短期业绩增速下滑。上半年公司业绩增速下滑主要归因于海外项目扩张,项目处于准备阶段,导致一是采矿生产短期增长较慢使营收增速下滑;二是短期投入较大使三费同比增长较快,上半年同比增长 14.08%。 公司订单充裕,海外占比提升,有望保障业绩稳步增长。第一,公司订单逐年高增长。据公告,公司近两年不断加大境内外市场开发力度,积极开拓非洲蓝海市场,实现 2017~2018年新增合同金额累计 86亿元,较 2015~2016年增幅达 46.77%,截至 2019年 8月底,公司年内新增订单约 40亿元。第二,业务重心外移,海外订单增加。据公告和我们测算,截至 2019年 8月底,公司 2019年累计在手未完工订单超过 95亿元,其中海外订单占比约近 60%,较 2018年提升约 8pct。一是 2019年 2月与赞比亚 Lubambe 矿山签署 9,499万美元 5年期采矿合同;二是 2019年 3月与紫金矿业 Timoc 铜金矿山签署 2.53亿元 2年期井巷工程合同; 三是 2019年 6月与紫金矿业卡莫阿铜矿签署 2.88亿美元 5年期井下开拓工程合同,凸显公司海外矿山采掘业务能力。 不断收购矿山,向矿山运营商加速进化。根公告,公司明确将“矿山资源开发板块”列为公司未来重点发展的新兴业务后,矿山收购加速。 一是收购贵州磷矿 90%的股权。据公告,2019年 5月,公司通过产权交易所公开竞买,取得贵州两岔河矿业开发有限公司 90%的股权,矿山磷矿源量 2133万吨,品位 32.65%,规划产能 80万吨/年,开采年限超过 15年,预计总投资 6.8亿,年均净利润约 6000万元。二是拟收购刚果金铜银矿山。据公告,公司 8月 26日与刚果金 AMC 公司签署《资产购买协议》,以交易对价 275万美元购买 Dikulushi 矿区下属的两个采矿权。据AMC 提供资料,采矿权 PE606下辖 Dikulushi 矿床保有资源量中,铜银矿石量 113.1万吨,铜平均品位 6.31%,银平均品位 145g/t;采矿权 PE13085下辖 Kazumbula 和 Kabusanje 矿床保有资源量中,矿石量 57.5万吨,铜平均品位 1.63%、银平均品位 48g/t。 维持“买入-A”的投资评级,6个月目标价为 13.98元。我们预计公司2019-2021年归母净利润进入加速期,分别为 4.1亿元、5.9亿元和 7.8亿元,对应 EPS 分别为 0.70元、1.00元和 1.33元。鉴于公司成长性突出,有望受益于一带一路推进,并已实现向矿山运营商的转型,进一步提高业绩弹性,给予 2019年 20xPE,6个月目标价 13.98元。 风险提示:1)全球矿业资本开支不及预期;2)公司并购和参股矿山不及预期;3)境外项目所在国家出现政治风险。