事件:2020年5月9日,公司公告收到西藏自治区发改委下发的《关于西藏华钰矿业股份有限公司隆子县柯月铅多金属矿40万吨/年采矿工程项目核准的批复》,标志着柯月矿采矿工程项目采矿证办理手续进入尾声,一旦采矿证办理完成,柯月项目将正式进入采矿阶段。 预计柯月项目2020年下半年投产,2021年达产,达产后公司选矿量将提升57%,公司铅、锌、锑、银产量有望大幅提升。柯月项目资源储量丰富,保有矿石资源储量为706.73万吨,铅、锌、锑金属资源量为45万吨。其中铅金属量21.23万吨,平均品位3.00%;锌金属量17.26万吨,平均品位2.44%;伴生锑金属量8.13万吨,平均品位1.15%;银金属量711.8吨,平均品位100.72克/吨,证载年采矿石40万吨,矿山服务年限为16.5年。柯月达产后公司采选规模将大幅提升57%,由现有的70万吨/年提升至110万吨/年。据我们测算,柯月达产后公司铅、锌、锑、银产量将新增0.88万吨、0.72万吨、0.56万吨、40吨,分别增加49%、36%、122%、57%。 公司重点开发项目继续推进。一是塔铝金业项目建设正在进行中。项目原计划2019年底投产,受疫情影响工期稍有推迟,2020年底有望投产,项目达产后预计年生产黄金权益产量约1.1吨。二是拟对价5亿元取得贵州亚太矿业40%股权,参与泥堡金矿项目开发。据公司公告,泥堡金矿项目黄金控制资源量59吨,品位4.5克/吨,采选量为100万吨矿石/年,预计2022年正式投产,达产后预计黄金产量为3~4吨/年,预计克金成本在100-120元/克,泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿,具备较强的经济效益,有望一举奠定公司在贵金属行业的地位。 2017年底以来,公司连续发力收购国内外黄金资产,彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。综合塔金、埃塞提格雷项目,泥堡项目公司拟合计控制黄金资源量113吨,权益资源量超过50吨。据我们测算,2021~2022年公司黄金权益产量分别为0.78吨、2.1吨,2024年公司三大黄金项目完全达产后,黄金产量有望达6.6吨,权益产量有望达3.2吨左右。公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银。 投资建议:维持“买入-A”投资评级。考虑到2020-2022年柯月、塔金、泥堡项目逐步投产,在铅、锌、锑、金价格分别为1.5万/吨、1.6万/吨、4.0万/吨,380元/克假设下,预计公司归母净利分别为1.6亿、3.8亿、5.6亿,EPS分别为0.31元、072元、1.06元;如考虑可转债在2020年全部转股后新增股本0.63亿,稀释后EPS分别为0.27元、0.64元、0.95元。随着2020-2024年三大金矿项目逐步达产,再加上金银价格已进入上行通道,公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:1)新矿投产及资产收购进度推迟;2)铅锌锑金银价格不及预期。

拟以2.3亿加元收购特麦克资源公司,将获霍普湾金矿100%股权。公司近日公告称,拟通过协议收购和认购增发股份的方式,获得加拿大上市公司特麦克资源100%股权,本次交易总投资约2.3亿加元,约合人民币11.53亿元,约合1.63亿美元。特麦克资源核心资产为位于加拿大北部的霍普湾金矿100%股权。 霍普湾金矿是位于加拿大北部的高品位大型在产金矿。霍普湾金矿位于加拿大北Nunavut省东北部,已在北极圈范围内。该矿历经四家矿业公司,前期已实现累计投入17亿加元,基础设施相对完善。截至2019年底该矿拥有黄金储量110.3吨,平均品位高达6.5g/t,属于大型高品位金矿,2019年该矿产金约4.3吨,远景产量超过8吨,2019年前三季度实现净利润0.16亿加元,生产指标仍未完全达标,有进一步优化的潜能。考虑到特麦克资源今年存在较大债务兑付压力,该矿目前盈利和现金流情况不佳,未来资本开支较大,特麦克资源又仅有霍普湾这一单一黄金资产,融资渠道相对受限,出售股份和相关资产情有可原。 挑战和机遇并存,国际化进程再上新台阶。机遇方面,一是从交易价格/储量,项目NPV以及特麦克股价角度看,本次交易对价相对便宜;二是霍普湾金矿位于世界级绿岩带上,矿权面积大,增储前景广阔;三是霍普湾金矿在产,在当前(380元/g)金价假设下预计该项目2021-2022年有正利润贡献,远期扩建完成后2024-2025年利润将大幅上升,且仍存在较大的挖潜空间。三是完成此项并购后山东黄金产金量有望跻身世界前十,国际化进程也掀开新篇章。挑战方面,一是霍普湾金矿地处北极圈,项目开发、物料运输相对困难,此外该矿由多个分散的矿区组成,当前主力矿Doris可采年限短,接续开发工作有一定挑战。二是该矿后续有一定的资本开支压力,预可研报告显示后续总资本开支达12.87亿加元,其中6.83亿加元的建设开支计划在2020~2023年完成。三是霍普湾金矿将会是公司首个全资控股的海外项目,对公司国际化运营管理形成挑战。 投资建议:维持?买入-A?投资评级。考虑到本次并购还存一定的不确定性,我们仍然维持此前盈利预测,假设2020~2022年国内黄金均价分别为375元/g、400元/g、400元/g,预计公司2020~2022年归母净利润分别为24.1亿元、33.0亿元、39.1亿元。维持公司6个月目标价50元,相当于2021年47xPE。 风险提示:本次收购进程不及预期;贝拉德罗金矿产销不及预期;矿产金单位生产成本上升超预期;全球通胀水平回升不及预期。

2019年报收入同比大幅增长, 归母净利润同比转正。公司 2019年实现营收 60.68亿元,同比增长 156.73%;归母净利润 1.88亿元,同比转正,主要归因于 2018年收购的老挝万象矿业的全年并表,以及 2019年 11月大股东注入的瀚丰矿业全年回溯并表。2019年实现矿产金 2.07吨,电解铜 7.62万吨,同比分别增长 35.9%和 7.0%; 矿产金和电解铜铜毛利分别增长 92%和 1702%,总毛利占比分别为 30%和 46%。 主要 受 浮动汇兑损益等影响, 20201Q1归母净利润同比减少 72.36% 。公司一季度实现营收 12.20亿元,同比减少 17.21%;归母净利润 857万元,同比减少 84.77%。 业绩下行主要原因有三点,一是 Q1汇兑收益为-3,417万元,而去年同期为 3,807万吨,同比减少 7,224万元,如不考虑汇兑损益,一季度税前利润增长 215%;二是受开工时间减少影响,一季度黄金产量 397千克,同比减少 26%,电解铜 1.7万吨,同比下降 2%。三是尽管一季度黄金价格同比上涨 24.52%,但铜、铅、锌均价分别下跌 7.72%、17.22%、22.94%,抵消黄金价格上涨带来的盈利。 老挝 n Sepon 金矿 探矿获得重大突破 ,截至 92019年底 资源 量 增至 至 1062.6吨,增长160% ,预计未来仍有较大增储潜力 。根据最新符合 JORC 标准资源储量报告,截至 2019年末,万象矿业拥有金矿资源量约102.6吨,平均品位 4.1克/吨,相对于前期 39.44吨的资源量,增幅高达 160%,为公司未来黄金扩产奠定坚实的资源基础。我们预计,在进一步进行勘探工作后,Sepon 金矿仍具备较大增储潜力。 Sepon 金矿投产进度 超预期,今年 2月已开始露天采矿,选矿有望在今年 6月投产 。公司为克服疫情带来的影响,提前采取措施,加速金矿建设,项目所需物资、设备、人工均提前到场进入工作状态。目前金矿项目建设的进度快于预期,金矿露天采矿工作今年 2月份已经开始,氧化矿处理系统预计 6月份可投入运营,原生矿处理系统预计 8月份左右之前投入运营。项目达产后,金矿生产规模将达到 8000吨/日(约 300万吨/年)矿石量,是历史生产规模的两倍。 拟剥离非矿 业务 , 坚定聚焦黄金矿山主业 , 体现出新一届领导班子极强的战略决心和执行力 。4月 30日,公司发布公告,拟向大股东旗下北京瀚丰联合科技有限公司出售其持有的郴州雄风环保 100%股权及安徽广源科技 55%的股权。从公司经营角度看,剥离非矿业务有助于回笼现金,降低财务费用;简化商业模式,集中精力聚焦主业发展。从二级市场估值角度,黄金矿山主业成长性进一步夯实,且毛利贡献占比提升,公司估值水平有望进一步抬升。 我们认为,赤峰黄金的发展已迎来 两大 拐点。第一,公司发展战略和治理机制迎来拐点。一是王建华先生 2019年 12月担任新一届董事长,全面重塑公司发展理念和治理机制;二是战略聚焦黄金矿山主业,大刀阔斧推行结构改革,拟剥离雄风稀贵、安徽广源等非矿资产;三是理顺激励机制,核心管理层拟参与定增,实现较强的股权激励。 第二,矿产金储量、产量的成长性迎来拐点。从经营策略看,新一届领导班子制定“三年发展战略规划”,国内“建大矿、上规模”,海外依托Sepon 矿实施“一体两翼”战略。储量方面,主要依托于 Sepon 矿的探矿增储以及低品位矿开发,2019年底老挝 Sepon 矿增储至 103吨资源量,加上国内升至 144吨资源量;产量方面,随着老挝 Sepon 金矿 2020下半年投产以及国内五龙黄金扩产,2022年公司矿产金产量有望从 2019年的 2.07吨升至 13吨左右,未来三年产量复合增速有望达到 84%。 维持 “买入- -A A ”投资评级,66个月目标价 212元。假定 2020~2022年矿产金产量分别为 4.2、10.0、13.0吨,黄金均价分别为 370、400、400元/克,预计 2020~2022年归母净利润分别为 4.9、11.4、13.5亿元,对应 PE 为 28x、12x、10x,2020-2022年同比增速分别为 162%、130%、19%,公司业绩成长性凸显。考虑到公司从发展战略、公司治理以及业绩成长性层面迎来重大拐点,且聚焦黄金矿山主业,黄金业务占比大幅提升,估值中枢有望抬升;再加上矿产金产量成长性强,金价有望进入中长期上行通道,估值消化速度快,维持“买入-A”投资评级,6个月目标价12元,对应 2021年动态市盈率 18x。 风险提示:1)老挝 Sepon 铜金矿、国内矿山项目进展不及预期;2)黄金为主的相关有色金属价格低迷;3)境外项目遭遇不可抗力因素。

2020年一季度公司业绩回落。2020年4月25日,公司发布2020年一季报,实现营业收入60.59亿元,同比减少23.10%;归母净利7085.14万元,同比减少70.75%;扣非后归母净利4671.36万元,同比减少81.27%;基本每股收益0.03元,同比减少70%。2020年一季度受新冠疫情影响,有色金属产业链供需双弱,铅、锌价格大幅下滑,公司主要产品价格跌幅较大,经营业绩同比下降。2020年一季度铅锌价格分别为14,503元/吨、16,771元/吨,同比分别-17.22%、-23.55%;公司经营业绩同比下降。本期公司针对存货计提了资产减值损失1亿元。 公司重要战略事项继续推进,一是收购子公司参股的钒冶炼资产。截至2020年3月27日,公司持有西矿钒科技84.83%股权并完成工商登记,为充分发挥钒产品特色优势,整合公司现有石煤发电及钒冶炼产品资源,建设完整的钒开发科技产业链奠定基础。二是收购青海西矿它温查汉矿业开发有限责任公司股权至100%,确定了尽快开发它温查汉西铁多金属矿的战略。截至2020年3月4日,它温查汉已完成工商变更登记,它温查汉西铁多金属矿目前正处于探矿阶段。 玉龙铜矿二期改扩建工程进入冲刺期,预计2020年底建成投产。玉龙二期累计投资预算140.33亿,截至2019年底工程累计投入占预算比例为33%。2020年2-3月玉龙铜矿二期项目施工进度略受新冠疫情影响,但后期将加速赶工,力争2020年底投料试生产。据公告,2020年公司玉龙改扩建工程要完成投资42.4亿元,按节点完成矿山破碎站及隧道工程、1800万吨选矿厂、诺玛弄沟尾矿库等工程。据我们测算,玉龙二期达产后,玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨,将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司铜矿权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨,权益产量有望提升170%。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价6.9元。据我们测算,2020~2022年,在铜价保持4.5万/吨、4.6万/吨、4.8万/吨;铅价保持1.4万/吨;锌价保持1.6万/吨的假设下,公司有望实现归母净利7.2亿、8.3亿、12.1亿,对应EPS 分别为0.30元、0.35元、0.51元。考虑到随着全球新冠疫情逐渐被控制,需求有望否极泰来,再加上铜矿供应进入低速增长时代,加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制,全球流动性或出现过剩,铜价有望迎来显著反弹;再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,公司估值中枢有望系统性抬升。 维持公司“买入-A”评级,6个月目标价6.9元,相当于2021年动态市盈率20.0x。 风险提示:1)全球经济增速及金属价格低于预期;2)公司产品产量不及预期。

极具成长性的全球矿山一体化综合运营服务龙头。金诚信实际控制人王先成家族祖辈六代专注于矿山开发,业内知名度高;经过多年的发展,公司服务项目遍布全球,采矿工艺领先,科研、装备、人才实力雄厚,已成为集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等业务于一体的全球矿山一体化综合运营服务龙头。近年来,公司积极探索具有金诚信特色的“服务+资源”开发模式,在主业稳步增长的基础上,连续发力并购并培育优质矿山,为公司打开更为广阔的成长空间,激活更强的业绩弹性。 2019年业绩稳健增长,归母净利润同比增长6.2%。4月15日,公司发布年报,2019年公司营业收入34.34亿元,同比增长10.59%,归母净利润3.10亿元,同比增长6.22%,扣非净利润3.16亿元,同比增长15.48%。海外市场开发成效显著,较去年海外营收增长14.64%,占比增至40.3%,提升2.25pct。全年采矿量2,749.6万吨,同比增长35.5%,计划完成率97%。成本及费用方面,由于公司全年各业务板块加速扩张,三费费率为13.8%(含研发),较上年同期增长0.9pct。现金流方面,受国家推进清理拖欠民营企业账款专项行动影响,工程回款增加,应收账款下降明显,同比减少13.8%,经营性现金流净额同比增长215.39%,达到历史最高水平。资源开发板块取得重大突破,2019年上半年,公司成功收购贵州两岔河磷矿90%股权,标志着公司资源开发板块在国内实现了零的突破;下半年,公司相继收购托克集团下属的刚果(金)Dikulushi铜矿90%股权,认购艾芬豪集团旗下Cordoba公司19.9%股权,旗下控制哥伦比亚SanMatias铜金银矿。 矿建服务主业优势显著,未来有望保持稳步增长。第一,公司订单逐年高增长。据公告,公司不断加大境内外市场开发力度,积极开拓非洲等地蓝海市场,实现2019年新增合同金额53.4亿元,较2018年增幅达105.4%,截至2020年3月底,公司在手未完工订单80.5亿元,约为2019年营收的2.3倍。第二,业务重心外移,海外订单增加。据公告,2020年海外在手订单占比为66.4%较2019年提高6.6pct。通过和矿业公司的深度绑定,公司在海外陆续承接了赞比亚谦比希项目、Lubambe、卢安夏等大型矿山开发业务,并成功进入矿业资源丰富的刚果(金)市场,为Kamoya铜钴矿项目、世界级铜矿Kamoa-Kakula项目提供矿山开发服务,2019年进一步承接了塞尔维亚的Timok铜金矿矿山工程项目及印度尼西亚的Dairi铅锌矿矿山工程项目,为未来在欧洲及东南亚矿业市场的拓展奠定了坚实基础。 “服务+资源”模式渐入佳境,收购和参股国内外三座矿山,正式转型矿山开发运营商。2019年公司矿山并购获得重大突破,一是收购贵州二岔河磷矿90%股权。据公告,公司2019年5月23日通过公开竞买取得贵州两岔河矿业开发有限公司90%的股权,矿山磷矿源量2133万吨,品位32.65%,规划产能80万吨/年,开采年限超过15年,预计总投资6.8亿,年均净利润约6000万元。二是拟收购刚果金Dikulushi铜矿90%股权。据公告,公司8月26日与刚果金AMC公司签署协议购买Dikulushi矿区下属的两个采矿权,主要采矿权PE606下辖Dikulushi矿床保有资源量中,铜银矿石量113.1万吨,铜平均品位6.31%,银平均品位145g/t,公司预计2021年复产,产量约1万吨铜金属量。三是参股艾芬豪集团旗下哥伦比亚Cordoba公司铜金银矿19.9%股权。据公告,2019年11月,金诚信认购Cordoba公司19.9%普通股股权,并于2020年1月17日交割。Cordoba公司持有位于哥伦比亚的SanMatias铜金银矿项目,拥有53万吨铜,30吨黄金储量,目前正在做预可行性研究,初步测算年均净利润达到5600万美元。 给予“买入-A”投资评级,6个月目标价为12.4元。考虑到公司当前矿建主业增速稳定,叠加矿山利润逐渐释放,我们预计公司2020-2022年归母净利润进入加速期,分别为3.6、4.8和5.9亿元,对应PE分别为14x、10x和9x。考虑公司主业成长性突出,并已成功实现向矿山运营商的转型,进一步提高业绩弹性,有望带来估值较大提升,给予2020年20xPE,6个月目标价12.4元。 风险提示:1)受疫情影响全球经济恢复低于预期,全球矿业资本开支不达预期;2)公司矿产资源开发进程不及预期;3)境外项目所在国家出现政治风险。

钴行业龙头厚积薄发,向新能源锂电材料行业领导者进军。华友钴业是中国最大的钴产品供应商,同时公司也是国内锂电三元前驱体产品主要供应商之一,产销规模和技术开发能力处于行业前列。经过十多年的发展积淀,公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局,全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态,在新能源车大潮中积极进取,厚积薄发,向新能源锂电行业领导者进军。 面对2019年国内外新能源车市场低迷,以及2020年初以来的新冠疫情冲击,公司积极调整经营策略,业绩和现金流显著改善。一是积极调整产量结构,控制钴产销量,提升委托加工比例,加大去库存力度;同时,扩大铜产出,为主业提供强劲支撑,公司业绩自2019Q1以来逐步改善;二是降低原料库存,优化原料采购结构,着力降低成本;三是积极优化库存管理,减少营运资本占用,2019年公司经营性现金流净额达到26亿元,同比增长42.64%,创出公司历史新高,并结合运用融资工具,力保新项目投建。 积极推动项目投建,打造新能源锂电材料一体化产业链。据公司公告,截至2019年底,公司资源板块已具备矿产钴3500吨/年左右、矿产铜4.3万吨/年左右、矿产钴粗钴2.14万吨/年产能;有色板块已具备钴3.9万吨/年、铜11.1万吨/年、镍1万吨/年产能;新能源板块已具备三元前驱体5万吨产能;资源回收端,成立循环科技有限公司和再生资源有限公司,衢州制造平台成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。 展望未来,2020-2021年公司新能源板块和印尼华越项目有望相继投产。一是2020年下半年三元前驱体+正极材料产能有望分别实现2.5万吨产能的产品验证并达产。三元前驱体方面,华浦项目一期5000吨已2020年初投产,预计下半年达产;华金项目一期2万吨已投产,预计2020下半年达产;三元材料方面,浦华项目一期5000吨、乐友项目一期2万吨预计2020年下半年均可通过产品验证并达产。二是印尼区华越镍钴湿法冶炼项目是公司继在非洲打造矿冶一体化之后的“二次创业”主阵地,已于2020年3月初开工建设,年产6万吨镍金属量的粗制氢氧化钴镍,2021年有望投产。 公司“资源+有色+新能源+循环回收”的一体化产业协同的优势凸显,有望在新能源车大潮中强者恒强。新能源车由于其安全性、创新性、高性价比驱动的诸多特点,对锂电材料供应商的综合实力提出越来越高的要求,同时具备“资源-有色-新能源-循环”的整合性材料供应能力的供应商非常稀缺。公司凭借稳定与低成本的原料保障、卓越的制造能力、客户需求和创新驱动的产业协同优势满足客户需求,并不断迭代升级和扩产,有望在新能源车迅猛成长的市场中形成正循环,客户粘性越来越强,规模和盈利能力越来越高,强者恒强。 厚积薄发,随着新能源车产业链回暖,公司业绩蕴藏巨大潜力。一是随着疫情压制因素逐步解除,公司钴、铜业务具备显著的量、价弹性。价格角度,2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡,疫情进一步加大了供应风险;铜当前已具备较强的成本支撑,且供给收缩概率增大;一旦疫情压制解除,下游需求回暖,钴、铜价格均有望显著回升,再结合公司灵活前瞻的库存管理,有望获得较好的存货升值收益。产销量角度,钴随着下游需求回暖,产销量也有望显著回升,11.1万吨/年铜冶炼、4.3万吨矿产铜产能在2020年将实现满产,较之去年7.13万吨铜产量同比提升54%。二是根据公告,公司控股的三元前驱体项目、参股的正极材料项目有望于2020年悉数达产,届时前驱体产能将达到6.5万吨,是2019年2万吨产能的3.25倍,再加上订单接连斩获不断,有望从2020年开始贡献利润。三是华越钴镍6万吨粗制氢氧化镍钴预计在2021年投产,湿法冶金的成本优势将逐步显现,再叠加镍价在高镍三元材料的需求带动下有望进入上行通道,将成为公司另一强劲的业绩增长极。 给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价42.45元。按照2020-2022年钴金属价格26.5万、32万和35万元/吨;铜价4.5万元、4.8万元和5.2万元/吨的假设,我们预计公司2020年~2022年公司归母净利润为6.41亿、14.71亿和23.61亿元,同比增速分别为436%、130%和60%,具有极强的业绩潜力。我们认为,考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖,公司“资源+有色+新能源+循环”锂电材料一体化产业协同优势将进一步巩固,强者恒强的局面有望逐步强化;再加上华越钴镍项目和三元前驱体控股、三元材料合资新建项目的逐步达产,成长空间有望进一步打开,有望享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价42.45元,相当于2022年20x动态市盈率。 风险提示:1)疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期;2)新能源汽车的动力电池需求不及预期,公司下游订单疲弱;3)公司新建项目投产进度不及预期。

2019年公司业绩略超预期。2020年3月31日,公司发布2019年年报,实现营业总收入2403.60亿元,同比+11.64%;实现归母净利润24.66亿元,同比+0.77%;扣非后归母净利润为22.29亿元,同比+60.49%。2019年公司实现毛利91.93亿元,同比+17.6%,其中阴极铜、铜线杆、黄金、白银占比分别为66.38%、11.16%、12.86%、4.2%,业绩略超我们此前预期。 2019年公司业绩增长主要源于铜产品产量提升以及贵金属业务量价齐升。一是公司铜产品产量持续增长。2019年国内铜现货均价为47740元/吨,同比下跌5.66%,但公司产阴极铜155.63万吨,同比增加6.26%;铜精矿含铜20.92万吨,同比增加0.43%;铜加工产品119.72万吨,同比增加6.98%。二是2019年6月26日并表恒邦股份,贵金属业务量价齐升。2019年国内黄金、白银现货价格分别为312.56元/克、白银3.95元/克,同比分别+15.36%、9.3%。公司并表恒邦股份,黄金、白银主产品产销量大幅增长。2019年公司生产黄金50.16吨,同比增加96.09%;白银产量646.82吨,同比增加63.95%(上述产量数据含恒邦股份2019年7~12月份生产数据)。恒邦股份自购买日2019年6月27日至12月31日期间,归属于公司的经营净利润为0.57亿,预计归母净利约0.47亿。三是营业税金小幅回落,期间费用增幅整体可控。2019年公司营业税金7.75亿元,同比下降13.3%;期间费率为1.66%,同比增加0.2PCT,各项费用率小幅增加主要是收购恒邦股份纳入合并报表范围所致。 2019年公司继续推进“三年创新倍增计划”深化产业链布局,打造国家铜基地战略地位。一是继续推进资源储量探采工作。截至2019年底,公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属915.4万吨;黄金281.5吨;银8347.7吨;钼19.8万吨;联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨;目前公司年产铜精矿含铜超过20万吨,阴极铜产量超过140万吨/年,年加工铜产品超过100万吨。二是收购恒邦股份29.99%股权,形成了以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。恒邦股份拥有金矿采矿权16个,探明黄金储量约112.01吨。控股恒邦股份后,公司新增年产黄金50吨、白银700吨的能力、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。三是重点工程顺利推进,增加发展后劲。第一,广州铜材二期新建35万吨/年铜杆项目顺利投产,深圳控股一举成为华南地区规模最大的铜产品制造商和供应商。第二,启动建设江铜华北22万吨/年铜杆生产线项目,公司环渤海区域产业布局进一步完善。第三,开工建设铜箔公司三期1.5万吨/年锂电铜箔生产线,公司在高端铜加工产品领域迈出新步伐。第四,银山矿业8000吨/日井下深部挖潜扩产项目建设有序推进。黄金公司石坞金矿联合勘探进入实质性阶段。 收购国际铜业巨头第一量子18.015%股份,并成为其第一大产业股东,开创了公司国际化扩张的里程碑。2019年12月11日,江铜香港投资以11.159亿美元(折合人民币78.56亿)向盘古投资收购其全资持有的PCH100%股权。完成后本公司通过PCH持有第一量子1.24亿股份,占第一量子已发行股份的18.015%;截至2019年12月31日,该权益投资的公允价值折合人民币87.38亿元;截至2020年4月1日,该投资公允价值折合人民币约40.65亿。一是本次收购大幅增加江西铜业权益资源量及权益产量。截至2018年底,FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。据FQM2019Q4产量计划下限,2020年FQM预计生产铜83万吨,金28万盎司,镍1.5吨,若按18.015%权益计算,预计江西铜业将再增权益铜产量约15万吨,权益金产量约5万盎司(约1.57吨),权益镍产量约2700吨。二是FQM前十大股东以投资基金为主,江铜成FQM第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。值得注意的是,短期内第一量子的税收和财务费用可能会拖累会计利润表现。 值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。2019年生产铜金属量14.7万吨。2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2020-2021年铜产量分别为:83-88万吨、80-85万吨、80-85万吨,预计2020~2022年归属于江西铜业的权益产量为15万吨左右。公司2020-2022年矿产铜总权益产量有望达到35万吨左右。 铜价目前具备较强的成本支撑,且供给收缩概率增大,疫情压制解除之后,有望重回升势,公司对铜价的业绩弹性值得重视。当前铜价位于C1边际成本曲线93%(约2.16美元/磅)分位线,已具备较强的成本支撑;且疫情对拉美地区的冲击逐渐显现,铜矿生产开始受到冲击,铜冶炼加工费开始小幅回落,铜冶炼也面临减产风险。我们认为,近期全球逆周期宽松政策已在逐渐大幅加码,一旦疫情压制解除,前期大幅下跌的铜价有望重回升势。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价16.29元。暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2020-2022铜价4.2万元、4.6万元、4.8万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利20.2亿元、28.2亿元和30.5亿元,预计EPS分别为0.58元、0.81元、0.88元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.82x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,我们给予6个月目标价16.29元,相当于2021年20x动态市盈率。 风险提示:1)新冠疫情超预期,全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期。

拟投资 550000万 美金 建设越南工厂。近日,公司公告称拟以自筹资金 5000万美金在越南投资建设年产 3.18万吨特种合金棒、线制造生产线,和 2万吨特种合金带材成品制造生产线,建设周期为24个月。 贴近客户,着眼未来 。近年三星、LG、英特尔等在越南投资加大,国内电子企业立讯精密、富士康等也逐渐加码对越南的投资,博威在越南建设棒线及带材加工工厂则更一步顺应了客户的产业转移趋势,同时为公司拓展东南亚乃至印度的相关业务奠定了较好的区位基础。 追赶海外巨头,海外拓展势在必行。公司已是国内高端铜合金板带龙头,但与海外巨头威兰德等仍有一定差距,如何在新兴需求领域建立一定优势是实现赶超的关键。一方面,国内 5G 产业的兴起和对全球的引领性有助于公司逐步缩小和龙头的差距。另一方面,在全球新需求引擎东南亚和南亚地区,以及技术创新中心北美地区的渗透也较为重要。除了本次投建越南工厂外,今年 1月份公司还收购了北美知名镀层企业,也是希望以其为制造基地,建立服务中心,辐射北美市场,进一步延伸自身价值链。 益 受益 5G+ 半导体产业国产化浪潮,公司高端铜板带业务迎发展机遇 。5G的推进带来电子产品的小型化和应用场景的扩大化,高端铜板带需求有望进一步提升。同时,在中国主导下的 5G 投资浪潮叠加半导体国产化背景下,我们看好国内高端铜板带企业的进口替代的加快。据公司公告,公司现有 3.8万吨合金板带产能,正在扩建5万吨特殊合金带材项目,旗下高端合金产品已应用于 5G 手机散热材料(上证 e互动披露),高端合金产能释放有望为公司带来持续增长动能。 投资建议: 维持 买入-A 持 投资评级,维持 6价 个月目标价 16元。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为 4.4、5.1、6.7亿元,对应 EPS 分别为0.64、0.75、0.97元,给予公司 6个月目标价 16元,对应 2019年约 21x PE。 风险提示:1)疫情对公司订单影响超预期;2)高端铜板带产能释放不及预期;3)5G 通讯设备推广不及预期。

2019年公司实现归母净利润4.95亿元,业绩同比大幅增加。公司发布2019年财报,实现营业收入242.84亿元,同比增长11.96%;归母净利润4.95亿元,扣非净利润3.38亿元,同比均扭亏为盈。一是项目持续投产,电解铝产能稳步增长。2019年公司加快推进昭通一期和鹤庆一期水电铝项目投产以及文山水电铝项目建设,电解铝总产能达到210万吨,同比增长24%。二是公司产量持续增加,产品结构优化。2019年公司生产氧化铝151.19万吨、原铝189.94万吨、铝合金及铝加工产品67.06万吨,同比分别增长7.99%、17.93%、4.62%,铝加工领域新增7075高强高韧变形铝合金、轨道交通用铝合金、高精“3N”铝锭等产品生产,产品结构持续优化。三是依托中铝集团,全面降本增效。公司进入中铝系后,氧化铝供应得到保障,受市场影响小,供给稳定;电力成本方面,议价能力增强,且受益于云南省对水电铝产业的扶持,新投项目用电成本有望下降,竞争优势增强;管理方面借鉴中铝先进管控理念,综合成本全面下降。2019年在铝价下跌1.8%、氧化铝价格下跌9.8%的背景下,公司毛利率同比提升6.2pct,其中铝锭和铝加工产品分别提升8.4pct和4.2pct;费用率下降2.7pct,其中管理费用同比下降34.5%。四是再融资顺利完成,项目推进获保障。2019年12月,公司再融资工作顺利完成,非公开发行新股5.21亿股,募集资金21.38亿元用于昭通水电铝和文山铝土矿项目建设,其中,中铝参与配售3.14亿股,成为公司第二大股东,持股比例10.04%;另外,子公司鹤庆溢鑫实施增资控股,引入中铝为战略投资者,中铝对鹤庆溢鑫单独增资8.5亿元,公司持有鹤庆溢鑫的股权比例降至57.8%。 公司上下游产业链完备,产能不断释放,是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头。公司所有电解铝布局均在水电丰富的云南地区,构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—电解铝—铝加工为一体的完整产业链,具备成本优势。目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨的生产能力。未来两年,随着公司新建鹤庆溢鑫二期24万吨、昭通海鑫二期35万吨,文山铝业50万吨相继投产,公司电解铝总产能有望达到323万吨,权益产能266万吨,相比2019年增长54%,有望进入国内前五、全球前十大电解铝生产企业之列,在国内电解铝产能天花板封顶背景下成长性尤为显著。 电解铝行业全线亏损,价格触底有望迎来回升。今年以来,受全球新冠肺炎影响,电解铝行业需求受到较大冲击,而电解铝供给端相对稳定,短期供需失衡,造成市场加速累库达到166万吨,较年初增长约105万吨,造成较大去库压力。据阿拉丁数据显示,当前中国电解铝全行业加权平均成本为13,256元/吨,现金成本为12,235元/吨,与3月23日现货铝11,210元/吨进行比较,分别亏损2046元/吨和1021元/吨,亏损额超过2015年底,行业内所有企业无论是现金成本还是完全成本皆处于亏损状态。考虑到目前全行业亏损,停减产产能增加、待投产项目延迟难以避免,一旦供需好转,铝价有望迎来触底回升。 给予“买入-A”投资评级。考虑受新冠疫情对需求的冲击影响,假设2020~2022年电解铝价格分别为1.32、1.35、1.35万元/吨,我们预计公司2020~2022年净利润分别为2.3、8.3、11.3亿元,对应PE分别为55、15、11x,公司未来业绩增长主要来自于电解铝产能逐步释放,给予公司“买入-A”投资评级。 风险提示:1)公司投产进度不及预期;2)新投产项目电价政策落地不及预期;3)宏观经济回暖不及预期。

2019年受锑和钨板块拖累,业绩大幅下滑。公司发布2019年财报,实现营业收入138.29亿元,同比增长10.98%;归母净利润1.60亿元,同比下降40.91%;扣非净利润1.64亿元,同比下降38.63%;实现每股收益0.13元。2019年公司矿产金4.87吨、矿产锑2.05万吨、生产仲钨酸铵(APT)2,392标吨,同比分别增长0.12%、1.59%、4.45%;公司黄金、锑、钨三大板块毛利占比分别为68%、28%、4%。2019年业绩大幅下滑主要归因于锑和钨价的大幅下跌以及同期公司成本上升,一是受锑钨价格下跌,公司整体毛利率下跌1.57个百分点。据SMM数据,2019年黄金均价312.67元/克,同比上涨15.36%;锑和钨受贸易摩擦以及全球经济疲软影响,锑锭均价4.28万元/吨,同比下跌18.37%,仲钨酸铵均价13.28万元,同比下跌13.26%。受此影响,公司整体毛利率下跌1.57pct,其中黄金板块毛利率提高0.27pct,锑和钨板块毛利率均出现约11pct的降幅,大幅拖累公司业绩。二是同期公司营业成本和三费均出现不同程度上升。2019年公司营业成本同比增加12.91%,销售、管理、研发和财务费用同比分别上升3.53%、6.83%、-3.33%和13.87%。 黄金矿山提质扩能工程投入运营,未来矿产金产量有望提升。据公告,未来一是自产金增加,据公告,黄金洞矿业采选1600t/d提质扩能工程与大万矿业采选1400t/d提质扩能工程的系统均已投入运行,日处理量已经达到设计产能,年采选规模有望达到100万吨,产能达产后矿金产量有望持续增加。二是精炼金扩能扩张,据公告,公司100t黄金精炼深加工、加工贸易项目已进行单机联机运行调试启动运行。 持续增储保障公司盈利能力,公司2020年度指引值得期待。据公告,截至2019年末,公司保有资源储量矿石量6,596.6万吨,金金属量140.91吨,锑金属量25.75万吨,钨金属量10.90万吨,同比分别增长4.46%、1.67%、0.20%、-0.09%,资源储量呈持续增长态势,有力稳定公司生产经营,保障公司盈利能力。同时,公司公布2020年经营计划,销售收入155亿元、黄金产量47.4吨、锑品产量3.54万吨、钨品产量2500标吨,相对于2019年实际情况分别增长12%、15%、0.2%、5%。我们认为,目前锑和钨价均已接近行业平均成本线,价格继续下行空间不大,且随着宏观经济转暖,锑和钨行业有望实现需求回升,公司锑钨板块业绩有望迎来转好。 给予“增持-A”投资评级。考虑到全球央行相继宽松,黄金价格有望持续走强,假设2020~2022年金价分别为350、385、400元/克,我们预计公司2020~2022年净利润分别为3.0、4.4、5.1亿元,对应PE分别为28、19、17x,业绩增长主要来自于黄金量价齐升以及锑钨价格回暖,给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示:1)黄金价格大幅下行;2)公司自产黄金增长不及预期;3)锑和钨需求回暖不及预期。

2019财年营收同比增长20.77%,归母净利润增长8.91%,保持稳步增长。公司发布2019年财报,实现营收29.01亿元,同比增长20.77%,扣除贸易营收13.35亿元,同比增长5.22%;归母净利润4.48亿元,同比增长8.91%,扣非净利润3.76亿元,同比增长23.33%,扣除贸易实现毛利润8.87亿元,同比增长7.98%;2019年实现铅、锌、银、金的产量为1.93万吨、3.00万吨、214.57吨,234.42千克,同比分别增长27.54%、16.02%、24.92%、44.3%,当年销售量分别为2.07万吨、3.22万吨、237.45吨、234.71千克,同比分别增长61.44%、42.84%、5.62%、-57.56%,据我们测算,除贸易外,矿产银、锌、铅、金收入占比分别约为52%、25%、18%、5%。2019年受全球经济低迷影响,公司经营主产品铅和锌价分别下降13%和11%,导致公司整体毛利率下降3.49pct,但公司通过产量释放和库存销售,继续维持利润稳步增长。 增资收购金业环保49%股权,进军城市矿山,打造综合资源型企业。据2019年12月31日公告,公司以1.8亿元,对应2倍PB,对湖南金业环保进行增资,持有其49%股权,成为第一大股东,稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略,公司向综合资源企业进行升级。金业环保位于湖南郴州,主要对含重金属、工业固废等危废进行环保处置和回收利用,收取危废处置费,主要产品为镍、铜、金、银、钴、钯等稀贵金属以及废渣制取的工业石棉。据公告,公司设计产能为20万吨/年重金属污泥(固废)处置能力及17万吨/棉岩棉生产能力,预计2020年一季度项目10万吨金属污泥处理生产线可建成并试生产。 并购德运白银矿山,进一步巩固白银龙头地位。据2019年9月5日公告,公司收购德运矿业54%的股权,实现绝对控股。德运矿业持有巴彦包勒格区银多金属矿探矿权,目前正开展探转采工作,矿银资源储量丰富且品位高,银矿体含银金属资源储量946吨,平均品位189克/吨,伴生银397吨,品位35克/吨。本次收购完成后,公司白银资源储量接近万吨,优势进一步凸显,白银行业龙头地位进一步巩固。 矿山产能进入释放期,2020-2022年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业(90万吨矿石/年)、金山矿业(48万吨矿石/年)、光大矿业(30万吨矿石/年)、赤峰金都(30万吨矿石/年)、东晟矿业(25万吨矿石/年)和德运矿业6家矿业子公司,未来矿山逐步投达产,业绩有望迎来较高增长。据公告,一是金山矿业二期扩产至90万吨规模计划2020年年中投产。二是东晟矿业(70%)已取得采矿许可证,预计在今年建成投产,其作为银都矿业的分采区,将加大供矿规模,提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021年投产。据我们测算,项目投产后公司采选规模合计有望达到305万吨,未来三年年均增速达到15%,预计公司2020~2022年矿产白银、矿产锌、矿产铅权益产量分别为187、227、244吨,2.4、2.7、2.9万吨,1.7、1.8、2.0万吨,2019-2022年均复合增速分别为15%、8%、7%。 白银短期受金融属性和工业属性双击向下,经济企稳后有望迎来向上弹性。近期全球疫情严峻,多国央行跟进刺激政策,市场恐慌情绪严重,多国股市进入熊市,投资者抛售贵金属套现用于补充自身流动性,叠加白银工业属性的疲软,白银大幅下跌。当前白银已经跌至白银矿山成本80%分位线,未来随着全球流动性恢复以及工业需求的回暖,白银有望展现其较强的向上价格弹性。 给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022年银价分别为3.95、4.15、4.36元/克,预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.8、7.0和8.2亿元,对应PE分别为15、10、9x,业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放,白银、铅锌等金属产量稳步提升,考虑到公司在A股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性,公司可享受一定估值溢价,给予公司“增持-A”投资评级。 风险提示:1)白银价格大幅下行;2)公司产能释放不及预期。

华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态金属+MIM工艺有望打造液态金属商业化的爆款应用场景,打开成长空间。第一,华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态合金作为主要铰链系统材料以提高强度。2月24日晚间,华为发布第二代升级版折叠屏手机MateXs,官方明确透露MateXs的铰链系统拥有超过100个器件,使用锆基液态金属等材料极大提升铰链强度,强度比钛合金高30%。第二,铰链是实现可折叠手机最关键的功能性零部件,也是折叠屏里科技含量最高的部分。铰链设计可有效防止屏幕的过度机械伤害,相比于笔记本电脑转轴的规格均要求很高,决定了折叠屏幕手机的成败。正因对材料要求高,华为二代折叠屏最终选用了性能出众的锆基液态金属材料,在工艺上与金属注射成型(MIM)相结合,具备精度高和更轻薄的优势,有望取代传统的冲压+CNC的模式。第三,液态金属拥有高强高硬、轻薄、复杂和光亮等特性使其具备极强的适应性。液态金属是超越铝、镁、钛等传统轻合金品种的新一代颠覆性材料,商业化制备的性价比很高。目前,该材料在3C、汽车、医疗等领域虽然潜力巨大,但市场空间才刚刚开始打开,华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态金属+MIM工艺有望打造液态金属商业化的爆款应用场景,拓展成长空间。 宜安科技是全球液态金属领域产业化龙头,拥有大规模生产锆基非晶合金的生产线,具备研发和生产液态金属手机铰链的能力。据公告,公司是行业内进行液态金属研发的先驱,具备从材料到设备和设计一体化的制造能力,也是全球唯一将液态金属应用在汽车行业的企业。公司2012年开始研发,2018年块状非晶开始批量化生产,随着应用场景的逐渐拓展,市场空间大。一是公司液态金属产品已经在5G通讯、新能源车、消费电子等领域与相关客户进行合作。生产的液态金属FaceID支架已向小米、OPPO、华为等国内知名手机厂商批量供货;公司生产的5G基站产品有滤波器,散热壳体等,目前与国人通讯等客户合作,并与特斯拉、三星、蓝思科技、ABB等客户建立了合作关系。据宜安科技定期报告披露,公司与华为一直有良好的合作,公司也有研发和生产液态金属铰链。二是与多家公司和政府签署合作协议,扩大液态合金的产业化规模。据公告,2019年7月22日,公司全资子公司宜安液态金属与东莞市清溪镇人民政府签署项目投资框架协议,合计投资3.8亿元,共同建设液态金属项目;2020年3月6日,公司与三祥新材旗下产业基金三祥锆镁签署项目合作投资协议以40%:60%的比例共同投资非晶合金(液态金属)项目,注册资金1亿元。随着产业化的扩大,有望加快液态金属应用领域扩大,提升市场规模。 压铸镁合金业务抓住新能源大潮,医用镁合金产业化进入新阶段。公司长期致力于研发新能源汽车轻量化新型材料,作为供应商已进入特斯拉、比亚迪、吉利、LG等国内外知名客户供应链,并与云海金属、宁德时代等多家公司合作扩大市场份额。此外,公司是国内医用镁合金产业引领标准制定、临床和产业化先锋,公司7月12日收到国家药监局核发的医疗器械临床试验批件,成为国内首款获准临床的生物可降解金属螺钉,临床成功后预计在2020年底有望实现上市销售。 给予“买入-A”投资评级。考虑公司产能逐步释放以及折叠手机需求加速,公司业绩稳步提升,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.02、1.32和1.63亿元,对应PE分别为76x、58x和47x。考虑到公司在液态金属、生物镁合金等领域技术壁垒较强,且未来市场潜力较大,有望享受较高估值溢价,给予“买入-A”投资评级。 风险提示:1)液态金属相关市场需求和商业化推广低于预期;2)生物镁合金产业化低于预期;3)传统铝镁合金业务订单不及预期。

公司发布2019年业绩快报。公司业绩快报显示,2019年归母净利润约2199.9万元,同比下滑90%,2019Q4单季度实现归母净利润约3466万元,同比增长349%,本次业绩快报基本符合此前业绩预告预测数。 看好钴价持续回暖,公司业绩表现有望稳步上行。2019Q3以来国内外钴价均明显回暖,2019Q2以来公司单季度业绩已连续录得正值,业绩表现已愈发稳当。此外,鉴于Mutanda停产带来的供应端趋紧,及3C锂电和动力锂电的持续回暖,我们看好后续钴价的上行,公司业绩有望进一步提升。 公司发布非公开发行股票预案,拟继续加码新能源车材料业务。近日公司发布定增预案称,拟募集资金总额不超过17.2亿元,用于“年产30000吨动力电池正极材料前驱体项目”、“年产100吨高导电性石墨烯”、“年产150吨碳纳米管生产项目”、“年产5000吨钴中间品(金属量)、10000吨阴极铜的项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金项目”。 从整合到奋进,新能源车材料业务有望迎来多点开花。一是自身产能迅速扩张。公司整合了新能源车关键材料领域的头部资产,公司公告称计划在未来3年实现10万吨三元前驱体及2万金属吨钴盐产能,新型导电剂产能从目前1万吨扩到2万吨,原料端粗钴和阴极铜产能也计划实现翻倍增长。二是新能源车行业景气度提升。国内新能源车补贴退坡影响逐步消化,海外市场增长加速,廉价爆款车型频出,电动车市场向成长期过渡,公司全产业链的供应优势和协同效应有望进一步发挥。三是再融资的放宽有益公司产能扩张和进一步整合资源。一方面公司产能扩张有客观的资金需要。另一方面,考虑到公司过往在新材料领域极强的整合能力,再融资放宽也为公司进一步整合优质资产提供了更好的融资条件。 投资建议:继续看好公司新能源车核心材料头部资产重估,维持“买入-A”评级,给予6个月目标价18元。公司对新能源车核心材料产业具备较强的产业整合和孵化能力,碳纳米管导电剂、钴(原料-钴盐-前驱体)等业务均为业内当之无愧的头部供应商,行业地位较高且成长性凸显。目前估值与可比公司相比处于偏低位置,具备强劲的重估潜力,我们预计2019~2021年归母净利润分别为0.2亿元、2.8亿元、3.9亿元,给予“买入-A”评级,6个月目标价为18元,相当于2020年29x的动态市盈率。 风险提示:1)导电剂产销不及预期;2)前驱体产能释放进度不及预期;3)新能源汽车产销不及预期;4)钴价低迷超预期。

公司是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一,公司铜资源储量丰富,仅次于紫金矿业,位居国内第二位。截至2018年底,公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3万吨;黄金289.6吨;银8715.8吨;钼20.5万吨;公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨。第二,铜产量全国第二位,稳步推进铜矿扩产。公司年产铜精矿含铜超过20万吨,位居国内第2位,阴极铜产能超过140万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进,2019年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三,公司是国内最大的铜加工生产商。公司具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过100万吨。另外,公司贵金属副产品产量较大,具有年均25~26吨冶炼金、750吨冶炼银产能。 江铜集团2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。一是公司基石资产质地优良,2016年以来,随着铜价触底回升,公司经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支,现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清;截至2019年三季度,公司资产负债率为57.14%,为A股铜业公司最低水平(A股铜业公司平均资产负债率64%),再加上大股东持股比例41.79%,处于较高水平,公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新,提出“三年创新倍增计划”,激活公司的发展动能。 2018年以来,公司连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。2018年以来,公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司,收购了一条产能15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权,共建18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。 2019年上半年,公司斥资29.8亿元收购山东恒邦股份29.99%股权,一举成为控股股东,强化公司黄金板块产业布局。该公司具有年产50吨冶炼金、700吨冶炼银的能力,探明黄金储量112吨,收购完成后,公司进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。 2019年12月11日,拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东,开创了公司国际化扩张的里程碑。截至2019年12月,PCH持有第一量子1.24亿股,占FQM已发行股份的18.015%,是FQM的第一大股东。2019年12月11日,江西铜业拟11.159亿美元全资收购PCH母公司PIM,若本次收购完成,江西铜业将成为FQM最大产业股东。FQM拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。目前FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。若此次收购成功,按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。2018年FQM生产铜金属60.59万吨,伴生金年均产量5-6吨,伴生锌年均产量2-3万吨,若按2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量11万吨,权益金产量1吨,权益锌产量4500吨。第三,FQM前十大股东以投资基金为主,江铜若成FQM第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。 值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。预计2019年底,铜产量有望达到14万至17.5万吨。2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、84-87万吨、82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、15万吨、14.7万吨。公司2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37万吨、37.7万吨。值得注意的是,短期内FQM的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价18.8元。我们暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2019-2021铜价4.75万元、5.0万元、5.2万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利23.0亿元、27.7亿元和34.3亿元,预计EPS分别为0.66元、0.80元、0.99元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.98x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,给予6个月目标价18.8元,相当于2020年23.5X动态市盈率。 风险提示:1)全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期;4)FQM股权收购不及预期。

国内首屈一指、全球顶级的有色多金属矿业巨头。公告公告称目前公司拥有的铜资源储量超过5700万吨,黄金资源储量约2200吨(含哥伦比亚武里蒂卡金矿),和近1000万吨的锌(铅)资源储量,2019年矿产金、铜、锌产量分别为40.8吨、37万吨、37万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。公司沪港两地上市,资本运作和业务经营全球化布局,拥有刚果金Kamoa-Kakula、塞尔维亚Timok、哥伦比亚武里蒂卡金矿等世界级优质矿业项目。预计2019年铜、黄金、锌业务毛利占比分别为39%、33%、12%。 公司在周期底部坚定扩张,受益于2019-2022年矿产铜产量高速增长,以及矿产金、锌产量逐渐放量,公司业绩有望迎来强劲增长。在充沛的经营性现金流支持下,公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金、塞尔维亚优质矿业项目,奠定了业绩增长的雄厚潜力。我们预计,2019-2022年公司矿产铜产量CAGR达26%,矿产金(考虑大陆黄金)、矿产锌产量CAGR分别为10%、4.1%。尤其是2021-2020年Kamoa-Kalula、Timok大型项目的逐步投产将大幅提升矿产铜产量,再加上入选品位、生产成本均显著优于同行,有望驱动公司业绩在2021-2022年出现加速增长,即使不考虑大陆黄金的并表,在相对谨慎的金属价格假设下,公司归母净利润在2022年也大概率突破百亿大关。 看好金价中长期牛市,铜价中枢有望保持坚挺。持续的货币和财政刺激将带来全球实际利率下行和财政信用摊薄,金价中长期牛市或已开启。同时,鉴于铜矿供应进入低增速时代,显性库存较低,价格贴近成本曲线90分位支撑位,随着逆周期宽松逐步落地,全球铜供需有望进一步趋紧,铜价中枢水平预计逐步上移。 给予“买入-A”评级,6个月目标价为6元。假设2019~2021年铜价分别为4.8万元/吨、5.0万元/吨、5.2万元/吨,金价分别为312元/g、355元/g、360元/g,锌价分别为1.7万元/吨、1.7万元/吨、1.7万元/吨,预计公司归母净利润(不考虑大陆黄金)分别为42亿元、52.5亿元、82.7亿元,对应PE为26x、20.8x、13.2x,如假设大陆黄金2020年成功并表,预计公司归母净利润为42亿元、53.6亿元、88.1亿元,对应PE为26x、20.4x、12.4x。考虑到公司2020~2022年突出的铜产量和业绩成长性,给予6个月目标价为6元,相当于2020年29x动态市盈率。 风险提示:全球经济衰退超预期;美联储宽松政策低于预期;矿产铜、锌新增供应超预期;公司项目进度不及预期;矿产品成本、费用上升超预期。