事件： 公司发布2020年年报，实现营业收入98.98亿元，同比下滑34.45%；归母净利润1.10亿元，同比减少89.91%；扣非净利润亏损6.7亿元，同比下滑175.05%。 投资要点： 疫情拖累业绩，加盟收入占比提升。全球疫情对公司2020年正常经营带来严重的不利影响，尤其是欧洲疫情防控措施不断升级压制公司境外酒店经营，整体业绩同比大幅下滑。公司通过减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持等措施，树立加盟酒店信心；通过外部融资、削减支出、品牌重塑、产品升级等方式，保证卢浮集团财务稳健性。新收入准则变化带来与客房服务相关的成本由原先的销售及管理费用调入营业成本，整体毛利率降至25.74%。加盟收入（含前期加盟服务、持续加盟服务、订房渠道）占比由2019年的30%提升至38%，抗周期风险能力得到进一步增强。经营净现金流量大幅下滑至1.52亿元，但仍保持为正。 新开酒店保持稳步增长，结构不断优化。2020年公司在全球新开业酒店1842家，净增开业酒店892家，截至年末已开业酒店9406家。2021年公司计划新增开业连锁有限服务型酒店1500家，新增签约连锁有限服务型酒店2500家，新增开业酒店占目前已开业酒店总数的16%，保持持续增长。从酒店结构看，直营/加盟店占比分别为9.93%和90.07%，直营店比例较2019年进一步降低1.69个百分点。 中端及以上酒店数量占比由2019年的41.85%提升至2020年的47.01%，增幅达到5.16个百分点。中端及以上酒店数量占比提升，符合当前消费需求高端转移趋势，我国中档及以上客房数仅占35%，大量低端住宿设施占据市场，全国酒店客房连锁化率仅26%，品牌化提升空间广阔。 境内酒店恢复良好，境外仍待复苏。2020年全年公司境内酒店RevPAR119.24元/间，同比减少24.18%，但Q4单季同比降幅已收窄至2.75%，单季RevPAR提升至150.8元/间，单季平均出租率基本与2019年持平。境外酒店受海外疫情仍不明朗影响，2020年度公司境外酒店业务实现营收2.34亿欧元，同比下降55.91%，海外业务占比由原先的27%降至18%。全年境外酒店RevPAR19.84欧元/间，同比减少46.55%，Q4单季同比降幅达到54.13%，卢浮集团归属于母公司的净利润亏损9625万欧元。 首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司作为国内酒店龙头，有望充分受益于国内酒店品牌连锁化率提升，即将到来的“五一”假期对酒店需求持续增长；境外酒店不断提升抗风险能力，有望随着全球疫情控制而逐步复苏。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.98、1.43和2.04元/股，对应当前股价PE分别为57.24、39.21和27.51倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复或进一步加重风险；全球疫情控制不达预期风险；中高端独立酒店市场竞争风险。

爆款“嗨体”引领公司业绩表现亮眼。2020年全年，公司溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、宝尼达）、面部埋植线（紧恋）产品及化妆品分别实现营业收入 4.47亿元、2.52亿元、184万元和 788万元，同比增速分别为82.8%、-19.2%、2068.44%和 890.47%。其中溶液类注射针剂几乎为“嗨体”贡献，实现收入及同比增速超出预期，凝胶类注射产品则同比出现下滑，我们认为溶液类与凝胶类营收同比增速表现不同，可能与疫情期间佩戴口罩颈纹明显，同时颈部注射可在不摘除口罩的情况下进行等原因相关。爆款产品“嗨体”的优异表现带动公司整体营业收入同比增长 27.18%。 期间费用率下降明显，净利润率创历史新高。较 2019年小幅下降0.46个百分点。受疫情影响，公司差旅及招待费用大幅减少，线下大规模消费者教育活动也多转线上进行，到下半年才逐渐有所恢复，因此 2020年全年销售费用率及管理费用率较 2019年分别减少 3.47和 2.48个百分点，带动公司整体净利润率较 2019年提升 7.67个百分点，达到 61.1%。2020年公司实现归母净利润 4.4亿元，同比增长 43.9%，扣非后归母净利润 4.24亿元。 研发与销售并重，新产品配合有力的销售有望再造新爆款。研发是公司的核心竞争力之一，目前含聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（童颜针）处于注册申请中，注射用 A 型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液已获得临床试验许可，进入临床阶段。公司不断寻求发展机会丰富产品线，不断覆盖医美新需求市场，发掘和引导消费者需求。在研发不断推进的同时，重视销售深耕，截至 2020年末公司共有销售及市场人员 160名，同比增长 39%，覆盖全国 31个省、市、自治区，涵盖全国约 5000家医美机构，为超过 6000名医生提供技能服务。“直销为主、经销为辅”的销售模式使得公司牢牢掌握头部医美机构的产品定价权。参考“嗨体”的独特赛道选择和成功推广经验，公司研发与销售并重有望再造新爆款。 大比例分红及送转彰显公司价值及管理层信心。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 35元（含税），合计现金股利占 2020年公司归母净利润的 95.67%，同时拟向全体股东每 10股转增 8股。高比例分红及高送转比例凸显公司价值属性，彰显管理层对公司长期稳健经营的决心和信心。 维持公司“增持”评级：我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司深耕医美耗材行业多年，专注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。将持续享受行业发展的红利。我们看好“嗨体”持续放量，凝胶类注射产品恢复增长，同时考虑“童颜针”上市进度，适当上调公司盈利预测，暂不考虑分红及送转，预计公司 2021-2023年 EPS分别为 5.60、7.86和 10.37元/股，对应当前股价 PE 分别为 161.91、115.38和 87.50倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：居民可支配收入及消费意愿不及预期；重大医疗事故风险； 产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风险；分红及送转未获得股东大会批准风险。

事件： 公司发布2020年业绩快报。 投资要点： 免税龙头业绩稳步增长。2020年公司实现营业总收入526.18亿元，同比增长8.24%，归母净利润61.17亿元，同比增长32.07%。测算Q4单季营业收入174.8亿元，归母净利润29.53亿元，同比分别增长41%和582%，离岛免税数据亮眼与租金减免落地共同推升公司2020年业绩增长。 离岛免税表现亮眼，持续发展超出市场预期。2020年海南省离岛免税店总销售额达到327.4亿元，同比增长127%。全年日均销售额8945元，同比2019年增长140%；是2016年的5倍，人均购物金额达到8571元，为2016年的2.4倍。新政实施后，7月1日至12月31日海南离岛免税店总销售额235.6亿元，其中免税销售额203.1亿元，同比增长184%。新政实施之后免税商品日均销售额达到1.1亿元，含有税商品的总日均销售额达到1.3亿元。“内循环”与“需求侧改革”加速奢侈品消费回流，出境游可能仍将在中期受限，离岛免税成为承接国人奢侈品消费需求的重要平台。海南省政府提出，要力争在2021年免税销售额突破600亿元，2022年达到1000亿元，2030年达到7000-8000亿元，超出市场预期。公司在供应链、线上业务、营销等方面内功扎实，在离岛免税竞争中具备核心优势。更为重要的是，对于中国中免，免税整体蛋糕不断做大带来的收益将远超离岛免税店竞争加剧带来的劣势，龙头将强者恒强。 租金减免落地，后续机场店经营更加健康。公司与上海机场2020年租金协商落地，以2019年上海机场月均实际国际客流的8成（测算为257万人/月）作为租金计算基准。当月实际国际客流低于该基准的，按照“月实际销售提成”收取；高于该基准的，按照“月保底销售提成”收取，自2020年3月1日起实施。根据上海机场公告，2020年日上上海免税店租金11.56亿元，同比减少78%，带来公司销售费用大幅下降。在国外疫情仍存在不确定性的背景下，预计北京广州等机场租金协商亦有望落地，更切合实际的机场租金计算方式，对于公司健康经营带来极大助益。 维持公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动，同时机场租金谈判切合实际有利于公司持续健康稳定经营。结合公司业绩快报及离岛免税预期发展目标，我们进一步调增公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为3.13、6.00和8.22元/股，对应当前股价PE分别为93.84、49.00和35.76倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：免税市场竞争加剧风险；新进入者快速扩张风险；疫情反复或加重风险。

公司是全球涡轮增压器零部件龙头企业。 公司主要产品包括涡轮壳 及其装配件、中间壳及其装配件和其他机械零部件，其中涡轮壳是涡 轮增压器最核心部件。 公司近几年发展不断壮大， 2015-2019年营收 年化增长率为 21.36%。 2019年公司实现营收 16.23亿元，同比增 长 18%。 公司产品覆盖全球约 70%-80%汽车品牌，覆盖中国约 90% 汽车品牌。龙头地位显著。 拟非公开发行，新增945万件涡轮增压器零部件，扩产产能提升80%。 公司 2020年 8月 28发布非公开发行 A 股股票预案，并于 12月 22日获得证监会批文。根据公告，公司拟非公开发行募集不超过 9.4亿 元，用于汽车涡轮增压器部件生产项目，及补充流动资金。定增募投 项目达产后预计新增收入 16.05亿元人民币，预计新增净利润 2.18亿元。公司现有各类产品年产能约 1175万件/年。预计本次汽车涡轮 增压器零部件扩产项目 2022年达产后新增产能 945万件/年。 汽车涡轮增压器未来 5年迎来快速发展，年均复合增长率预计达到 12%。 受节能汽车、混合动力汽车销量提升，推动涡轮增压器渗透率 由目前的 50%提升至 2025年的 95%以上， 假设 2025年乘用车销 量 2500万辆，装配涡轮增压的汽车约 2000万，相比 2019年市场 容量增加一倍。 目前汽车涡轮增压器行业竞争格局寡头化，发展大浪 潮下公司最为受益。 乘新能源发展大浪潮，电机零件等新产品带来新增长。 2021年 1月 5日，公司发布新能源汽车新产品发布会，在纯电动车型方面，产品 主要包括新能源汽车电机零部件（以 HVH250电机为例，公司目前 已量产相关盖帽、封套、连接器等产品）。在混合动力汽车方面，公 司凭借传统产品龙头地位，涡壳、中间壳等产品已配套宝马、奥迪、 理想、比亚迪、标致等车型，客户覆盖豪华品牌及部分主流合资、自 主品牌。 盈利预测和投资评级： 基于审慎性，暂不考虑本次非公开发行后的并 表，我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 18.3亿元、 22.21亿元、 28.93亿元，同比增速分别为 13%/21%/30%， 归母净利润分 别为 0.3亿元、 1.38亿元、 2.6亿元，对应 2020~2022年 EPS 分别 为 0.14元、 0.66元和 1.24元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

管理团队多年专注于景区运营，机制体制更为灵活。公司起源于1992年2艘6人座快艇及沙河、大溪2座国家级大型水库，前身为溧阳市天目湖旅游公司。2003年公司现管理团队共6位自然人出资买断天目湖公司全部经营性净资产，开始在整合原有湖泊旅游资源的基础上，陆续开发南山竹海、御水温泉等景区，并不断加强旅行社、酒店住宿、餐饮等旅游产品供给，目前公司拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉等三家国家级5A级景区，以及水世界、酒店、旅行社等旅游配套业态，所形成的的天目湖旅游度假区在2015年首批获评国家级旅游度假区。十七年发展期间，管理层一直专注于天目湖旅游度假区开发与经营，核心管理人员几乎没有变化，战略导向清晰，阿米巴划小核算体系不断完善，决策机制更加灵活。 “一站式旅游休闲度假模式”聚焦高端精品细分市场。公司深耕溧阳全域旅游，致力于打造“食、住、行、游、购、娱”为一体的“一站式旅游休闲度假模式”，聚焦定制化和精品化，加大对亲子游、家庭游、度假游、研学游及团建等消费水平更高的旅游产品市场推广力度，满足不同受众和消费市场旅游需求，提升游客在度假区内的停留时。得益于此，公司整体毛利率呈现上升态势，2019年达到55.97%，较2018年同比提升1.83个百分点，较2015年大幅提升6.09个百分点。 长三角腹地区位优势明显，经济发展领先主推休闲度假需求。公司核心景区天目湖旅游度假区位于“苏浙皖”三省交界，地处长三角腹地，距离长三角主要城市距离在250公里以内，在“海陆空”三维度都处于3小时都市旅游圈，吸引游客的区位优势明显。长三角地区GDP占全国的24%左右，区域内各省（市）居民人均可支配收入位居全国前列，上海、浙江、江苏2019年人均可支配收入分别位列全国的第1、3、5名，均达到在4万元以上，领先全国的经济发展水平不断催生区域内居民休闲旅游及度假需求。今年3月以来国内疫情逐步平稳、旅游业逐步启动恢复，省内及跨省游相继放开，从疫情防控角度，短途游、周边游关注度率先升温，以“放松”为主的休闲度假成为主要需求。公司今年Q2归母净利润即转正，Q3归母净利润环比增长137%，独特的区位优势及产品设计推动公司业绩复苏明显。 首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司坐拥长三角核心区位，为景区中稀缺的民营标的，机制体制及经营流程灵活，定制游、VIP、精多样品化等产品充分挖掘和满足休闲度假游客需求，在景区经营中具备特色。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.34、1.25和1.39元/股，对应当前股价PE分别为86.76、23.40和20.95倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复或加重风险；外延并购进度不达预期风险；周边景区竞争加剧风险。

爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过 50%。 爱美客玻尿酸产品 线尤其丰富， 2018年公司玻尿酸产品在国内医美市场的销量占比达 到 12.5%，位列中国品牌第二、全球品牌第三，其通过审批注册的 用于整形美容的透明质酸钠产品占比国内总审批注册量的 25%，积 淀了深厚的品牌与市场基础。公司业绩在 2014-2019年间增长迅速， 营业收入增长超过 6倍，平均毛利率超 90%， 2019年净利率达到 53.4%，与贵州茅台相当。在 2020年疫情的影响下，公司产品依然 彰显较强的需求韧性，前三季度营业收入及归母净利润同比分别增长 17.4%和 31.83%。同时， 2020年公司 IPO 募集资金净额 34.35亿 元，为后续新产品的研发及产能扩张奠定了坚实的基础。 医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升。 中国地区医药级透明 质酸终端市场规模 2018年达到 79.7亿元， 4年年均复合增速达 17%。 其中医疗美容领域应用规模最大，占比 46.4%， 4年复合增速达到 32.3%。医疗美容对透明质酸终端产品的需求保持快速增长， 2024年 其市场规模有望超过 76亿元。爱美客在拓展中国医美透明质酸终端 市场占领高地，公司产品研发壁垒及投入双高， 2016-2019年公司研 发投入平均占比达到 10.3%， 2019年技术人员占比达到 23%。 2019年国产透明质酸品牌销售额市占率 23.5%，其中爱美客在国产品牌销 售额占比 10.1%，跃居国产首位，鉴于成本价格优势及国内医美消费 者的逐步认可，国产品牌具备进一步扩大市占率的良好基础。 中国医美渗透率有待持续提升，“轻医美”消费趋势明显。 中国医美 市场保持高速增长， 2012-2019年复合增速达到 28.97%。与美韩等医 美成熟市场相比，中国医美全国人均消费及每千人诊疗次数渗透率均 具备 4倍以上增长空间。在庞大的医美市场中，中国轻医美的市场规 模占比正逐年升高， 2018年轻医美案例数占比已超过 70%， 2014-2019年，轻医美项目市场规模由 201亿元增长到 635亿元，年复合增速达 到 25.87%， 预计 2022年轻医美市场规模将超 1200亿元，轻医美项 目及其美容材料的需求有望持续增长。对比日韩美等发达国家及台湾 地区，中国大陆地区轻医美中应用最为广泛的玻尿酸注射依然拥有较 大发展潜力。 占比将近 7成的“黑针剂”市场份额预期向正规产品市 场回流，也将为国产正规品牌玻尿酸产品市场份额提升打开空间。 公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品。 公司已持续推出宝尼达、 嗨体等具备独创力的爆款产品，且营业收入占比持续提升。 2017-2019年，宝尼达产品在营业收入中的占比由 7.1%提升至 12.1%，嗨体产品营收占比由 15.34%大幅提升至 43.5%。除此之外， 公司的玻尿酸系列新产品含聚左旋乳产品是面部抗皱产品中价格较 为昂贵的之一，有望成为业绩增长新亮点。同时，公司与韩国知名厂 商合作开发 10年复合增长率达 15.5%的肉毒素国内市场，叠加市场 合法肉毒素回流，将利于公司正规肉毒素产品的未来市场份额扩张。 此外，在深耕面部塑形的同时，公司还加塑形纤体市场布局力度， 利 拉鲁肽注射液已获得用于慢性体重管理的临床试验批件，丰富的产品 新为公司带来优秀的中长期战略布局。 首次覆盖，给予公司“增持”评级： 公司深耕医美耗材行业多年，专 注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、 产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。 1）产品布局完善：产品涵盖非交联、单相交联、双相交联等技术以 及复杂程度不同的复合配方技术，向下游的销售价格覆盖多个价位水 平，产品分层与市场受众清晰，梯度价格有利于吸引各消费阶层选择。 2）产业链话语权强：受益于医美需求强劲及公司完善的产品梯队布 局，议价能力较强，毛利率超过 90%，净利润率超过 50%。 3）创新力 不断：“童颜针”、肉毒素、减肥纤体等新产品研发，紧跟消费潮流， 不断覆盖医美新需求市场。 我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司在轻医美耗材领域 的布局领先市场并日臻完善，将持续享受行业发展的红利。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 3.36、 5.23和 7.21元/股，对应当前股价 PE 分别为 158.26、 101.63和 73.78倍，首次覆盖，给予公司“增持” 评级。 风险提示： 居民可支配收入及消费意愿不及预期；重大医疗事故风险； 产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风 险；中国与日韩美等发达国家及台湾地区并不具有完全可比性，相关 数据仅供参考；国产替代进程的不确定性影响。

疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店机遇凸显。根据中国饭店协会联合优尼华盛发布的《数据图解，疫情对全国酒店市场的影响分析》，疫情期间酒店行业营业收入平均损失67.81%，以单体酒店为主的低端酒店抗风险能力差，应对突发情况时没有完善的应急措施和处理流程，中高端酒店入住率、餐饮收入在疫情期间大幅下降，但基本上可以通过提升平均房价来维持收入。截至2019年三季度末，公司合计酒店数量4638家，客房数42.15万间，其中中高端酒店数量1079家，占比23.3%，中高端客房数12.12万间，占总客房数量的28.8%，直营酒店家数占比17.44%，在疫情影响下仍保持逆势扩张。 中高端与云酒店成为拓展主力。在新冠肺炎疫情影响下，仍逆势落地扩张计划，三季度新开店298家，超过上半年累计数量。截至三季度末储备项目已经达到1084家，四季度及明年新店开拓具备坚实基础。中高端品牌和云酒店是拓展主力，三季度新开店数量分别达到84家和141家，占比分别达到28%和47%。 公司核心能力强，助力快速恢复。公司抓住疫情期间行业出清的关键机遇期，努力提升运行效率、降本增效，通过权力推进数字化建设，与互联网企业合作加大线上线下融合发展，直播等数字营销手段有效提升了新形势下公司产品知名度和市场竞争力，三季度利润即恢复盈利。9月公司RevPAR水平已经恢复至去年同期的90%，三季度客房均价178元，恢复至去年同期的84%。 首次覆盖，给予公司“增持”评级：酒店供需格局显著改善，单体酒店加速出清，公司作为国内酒店供给龙头，持续加大新店拓展速度，不断扩大龙头优势，我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0.47、0.98和1.05元/股，对应当前股价PE分别为-49.57、24.04和22.39倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复或加重风险；新店业绩不达预期风险；新店拓展进度不达预期风险。

高端奢侈品销售向好。离岛免税新政实施后，取消了单件商品 8000元免税限额，免税品销售额中手表和首饰销售额分别排在第二、三位，销售额同比分别增长 205.3%和 116.2%。公司奢侈品箱包、腕表、贵重珠宝销售同比增长明显，对销售额带来明显拉升。在高端品牌领域，公司持续开拓，品牌直供与经销商渠道并举，积极提升销售商品品牌吸引力，不断增强获客能力。中国在全球从疫情中恢复最快，国际奢侈品牌厂商逐渐认识到中国市场消费能力，其对中国市场的重视程度不断提高，也有利于公司免税商品采购数量及品质的不断提升。 有望持续受益于离岛免税市场规模的不断增长。2020年 7月 1日至10月 31日，海关共监管离岛免税销售金额 120.1亿元，同比增长214.1%，购物人次 178.3万人次，同比增长 58.8%。新政实施 4个月以来，离岛免税销售持续火爆，日均销售额达到 9764万元，人均购物额 6736元，较 2018年全年水平分别增长 253%和 92%。今年底前海口还将新增和扩建 4处离岛免税店，三亚将新设 3家离岛免税店，免税店数量及经营面积增加，商品供给与顾客购物体验有望得到改善，有利于增加免税商品销售金额。同时，离岛免税新政将每人每年 3万元免税购物额度提升至 10万元，目前的人均购物额与政策上限相比仍有很大提升空间。公司在海南离岛免税市场深耕多年，有望持续受益于离岛免税市场规模的不断增长。 预计 RCEP对免税商品销售影响有限。RCEP由东盟10国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰等 15个国家正式签署，柬埔寨、老挝和缅甸 30%货物享有零关税待遇，其余成员国 65%货物享受零关税。从成员国家来看，日本、韩国香化类产品有望通过跨境电商渠道零关税进入中国，但仍需征缴进口环节消费税与进口环节增值税，以化妆品为例，该两项税率合计在 32%左右，按照 70%应纳税额征收也有 22.4%左右的税率，因此免税商品价格较 RCEP 商品相比仍有较大优势。此外，国人香化类商品购买偏好品牌多为雅诗兰黛、迪奥、香奈儿、欧莱雅、LVMH 等集团旗下品牌，以欧美商品为主，暂未参与到 RCEP 协定中。从购买力限制上看，跨境电商零售进口商品单次交易限值为人民币 5000元，个人年度交易限值为人民币 26000元，与免税购买政策相比限制度较高，高档奢侈品通过电商渠道消费会受到较大限制，RCEP 对免税消费的影响预计有限。 维持公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，楷体 新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。预计公司2020-2022年 EPS 分别为 2.66、5.30和 6.63元/股，对应当前股价PE 分别为 68.99、34.61和 27.63倍，维持公司“增持”评级

环保业务战略清晰。公司在环保领域聚焦危废、医废、污泥等三个细分方向，收购中油环保后公司继续积极扩大业务布局，7月公司公告计划收购一家污油处理公司，危废处理领域不断扩张。“十四五”期间污泥处理处置市场增长空间广阔，公司近期公告计划将绿威环保整体变更为股份有限公司，绿威环保目前在运产能100万吨/年，污泥掺烧供汽规模140万吨/年，正在推进2个污泥耦合发电示范项目、1个独立污泥处置项目，建成后将新增污泥处置产能规模约82万吨/年，处置规模位于行业前列。股份制改造后，绿威环保公司治理水平有望进一步提升，融资及项目获取能力有望得到整体提升。 高端装备中高空作业平台值得关注。公司旗下“帕奈/PANABOOM”品牌致力于自行走系列高空作业平台的研发、制造与销售，产品种类包括剪叉式、曲臂式、直臂式、蜘蛛式等，共计40多种规格，作业高度可从4米覆盖至50米。高空作业平台应用领域广泛，涵盖工业、商业、建筑等各领域，用于防范高空坠落事故。全球来看，欧美市场发展最为成熟。根据IPAF的数据，截至2018年底全球高空作业平台租赁市场设备保有量为147万台，其中美国市场保有量占比43%，欧洲十国市场保有量占比20%。而2019年中国高空作业平台总保有量约16万台，与成熟市场差距较大，目前仍处快速成长期。 Off-HighwayResearch的报告显示，中国高空作业平台销量由2014年的约8600台增长至2018年的43570台，年均复合增速达到50%。 从人均保有量看，国内每百万人仅5台，美国、欧洲十国分别为国内的38倍和16倍，中国高空作业平台保持高速增长的潜力显著，公司亦有望受益于行业成长。 维持公司“增持”评级：我们看好公司收购危废领先企业中油环保后在危废领域获得的竞争力，未来有望持续平抑高端装备业绩可能存在的周期性波动；公司医废行业领先地位明显，有望受益医疗废物管理逐步严格的趋势。此外，高端装备受益于基建、“一带一路”、海上风电、高空作业平台等需求增长，依然值得期待。考虑部分危废市场价格出现下滑，但高端装备销售超出预期，我们略微上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为0.29、0.35和0.41元/股（前值为0.28、0.33和0.38元/股），对应当前股价PE分别为22.16、18.58和15.77倍，维持公司“增持”评级。风险提示：危废业务拓展低于预期风险；高端装备业务毛利率及业绩下滑风险；应收账款大幅增加风险；政策推进不达预期风险。

订单体量及其连续性特征足够支撑公司持续性增长。截至目前，我们统计公司公告新增订单合计52.43亿元，为2019年全年营业收入的1.53倍，是去年全年主营业务新签合同62亿元的84.6%，疫情影响下公司订单仍保持良好增长态势，一方面显示公司在矿山开采服务领域领先的行业竞争地位带来出色的拿单能力，另一方面也体现矿山采掘服务业务具备较强的连续性，中断生产将对矿山后续恢复经营带来更大成本压力，持续生产经营的要求对公司核心业务产生连续性需求，整体订单体量呈现成长性。 客户粘性高，大客户战略清晰。矿山地质一般较为复杂，基建工程完成、开采方式确定后，在多数情况下将伴随矿山经营全程，业主通常不会轻易更换服务商。矿山开采作业面逐渐向深层掘进，更深的地下施工会面临缺氧、涌水、高地应力等难题，施工难度不断加大，基建投资额将逐步抬升，公司能够获取的基建订单也将呈现增长态势。 矿山投产后，人员设备也需要不断磨合，采矿量达到达产水平需要一定的爬坡期，运营期内也可能产生扩产与技改需求，在宏观经济保持平稳运行的背景下，公司运营订单体量亦可保持增长态势。公司不断践行大客户战略，江西铜业、金川集团、中国有色、驰宏锌诸、紫金矿业等国内知名大型矿业公司均为公司核心客户，获取大客户认可后采矿项目订单不断增加。与此同时，海外客户逐渐拓展至纯外资业主，如艾芬豪、韦丹塔资源等。绑定国内外大客户，对公司持续稳定订单获取、保证订单体量规模具备重要意义。 集中度提升趋势明显。矿山开发需要消耗大量的时间和资金成本，随着国家及各地区矿山整合力度不断加大，安全监管、绿色环保及自然保护区矿业权清退等手段不断趋严，矿山开发逐渐向大型矿山企业集中的趋势明显，小型矿山开采企业生存空间不断被压缩，小型矿山服务企业也将随之失去市场，份额将逐渐向以公司为代表的行业龙头集中。2019年我国开采辅助活动的固定资产投资完成额为306.94亿元，测算公司2019年市占率为11.19%，而国内非煤矿山建设运营服务具备竞争力的参与者数量不多，公司凭借复杂地质条件施工技术、深部开发技术、高效掘进技术及矿量品位储量平衡控制技术，有望在行业集中度提升过程中持续受益。 维持公司“买入”评级：我们看好公司在非煤矿山开采与运营服务的行业龙头地位，受益于“一带一路”海外拓展成效显著，订单稳定贡献稳健业绩增长。同时，公司稀贵金属资源开采布局初步显现，后续有望为公司带来业绩弹性。暂不考虑收购业绩并表及可转债发行的影响，我们基于疫情可能对物料运输带来影响从而在一定程度上影响工程进度，适当下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为0.62、0.79和0.97元/股，对应当前股价PE分别为19.56、15.28和12.42倍，考虑公司在行业的龙头地位及集中度提升趋势，仍维持公司“买入”评级。 风险提示：矿业企业资本开支低于预期；并购整合风险；矿山生产安全风险；海外经济政治风险；金、银及铜等金属价格的不确定性影响；可转债发行失败风险。

Q3单季业绩持续高增态势。Q3单季实现营业收入9.48亿元，同比增长3.56%，归母净利润1.46亿元，同比增长28.78%，增速较Q2增长4.12个百分点，三季度继续延续较好的增长态势。利润率提升明显。受益于原材料价格下降，公司Q3整体毛利率达到36.81%，带动前三季度公司整体毛利率达到34.49%，同比提升近2个百分点。受疫情影响今年整体销售费用同比减少，前三季度销售费用率9.78%，同比降低1.48个百分点。多重利好因素带来公司整体净利率同比提升2.34个百分点，至13.62%。合同负债余额倒算在手订单支撑业绩增长。 三季度末，公司合同负债余额15.2亿元，较2019年末增长约11%，若按照30%比例计算合同总金额约为51亿元，为2019年全年收入的1.53倍，业绩增长具备坚实基础。股权激励激发员工积极性。公司于10月30日向396名员工授予限制性股票（另有2名暂缓授予），合计1173.9万股，授予价格为10.66元/股，较10月29日收盘价折价55%。此次股权激励除公司副总经理、董事会秘书、财务总监等核心高管外，其余均为公司核心技术或业务骨干人员，激励人员范围较广，占员工总数的9%，利于团队稳定并在多个业务领域激发员工积极性。与此同时，股权激励计划解锁条件较容易实现，分别为以2017-2019年营业收入/净利润均值为基数，2020年增速不低于18%/50%，2021年增速不低于25%/60%，测算2020年解锁目标为营业收入与净利润分别为33.2亿元和4.32亿元，2021年分别为35.17亿元和4.6亿元。下游市场广阔，新领域应用值得期待。 “十四五”期间污泥处理治理标准和需求有望不断提升，带动公司压滤机及其配套设备刚性需求。此外，随着环保要求的不断趋严，多地执行河砂限采措施，机制砂逐渐成为砂石供应主力。机制砂的生产多以山区矿石以及矿山企业废石、废渣、尾矿等为主要原料，制砂过程中水洗工艺对压滤机产生刚性需求。 随着基建对砂石骨料需求的增加及其生产工艺的转变，公司 压滤机在新细分领域的应用值得期待。 维持公司“买入”评级： 我们看好公司在压滤机行业的龙头地位，为 高端装备制造细分赛道隐形冠军。压滤机将伴随着环保要求不断提 升，以及矿物及加工、化工、食品、医药等行业对精细化固液分离技 术不断进步的需求，而产生可持续性增长， 同时新兴细分领域应用不 断涌现， 公司作为龙头有望持续受益。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.23、 1.51和 1.80元/股，对应当前股价 PE 分别为 19.52、 15.91和 13.30倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 竞争激烈导致产品价格及毛利下降风险；钢材及聚丙烯价 格大幅上涨风险；压滤机下游行业固定资产投资不达预期风险；订单 获取及实施不达预期风险。

事件： 公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入6.19亿元，同比下滑71.96%，归母净利润1.34亿元，同比下滑89.47%。 投资要点： 业绩持续稳步恢复。Q3单季公司营业收入环比增长125%，归母净利润0.94亿元，较Q2单季提升超过1亿元，实现大幅度扭亏。经营性净现金流实现转正，Q3单季达到2.82亿元，显示公司经营正在逐渐摆脱疫情影响，恢复正常水平，同时也体现公司商业模式具备较强的韧性。 新项目推出致毛利率下滑，但净利率恢复。报告期受新推出的西安千古情及皇帝千古情前期市场培育影响，Q3单季公司整体毛利率55.43%，低于正常水平，随着新项目逐步走向成熟，毛利率将有明显改善。今年受疫情影响，公司十分重视费用控制，同时六间房出表大幅降低销售费用，Q3单季公司净利率27.87%，呈现稳步恢复态势。 “演艺王国”模式试点有效，新项目培育超出预期。“十一”黄金周期间，公司旗下各景区合计接待游客恢复至去年同期的约92%，营收较去年同期持平，收入实现破亿，“千古情”演出301场，同比增长11.48%。杭州宋城演艺王国散客人数及收入占比超过80%，人均客单价提升超过30元，“演艺王国”模式试点取得初步成效。存量项目方面，“三亚千古情”有望迎来四季度旅游旺季，“皇帝千古情”开业仅1个多月，演出场次即达到每日两场，“西安千古情”市场正在逐步培育，客流量有望稳步提升。 维持公司“买入”评级：我们仍看好公司文化演艺领域的龙头地位，预计2021年随着新项目的不断成熟，上海演艺王国的面世，公司业绩有望重回正轨。鉴于四季度除海南外其余地区将进入传统旅游淡季，局部疫情的反复进一步影响居民出游意愿，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.09、0.44和0.58元/股，对应当前股价PE分别为188.90、37.82和28.56倍。考虑公司演艺龙头地位，以及2021年重磅项目上海演艺王国推出市场，我们仍看好公司后续业绩的持续恢复，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情持续及反复风险；宏观经济大幅下滑风险；项目推进不达预期风险。

Q3单季表现强劲。 前三季度海南全省接待游客总人数 3649万人次， 恢复至去年同期的 65.2%，疫情平稳后叠加离岛免税新政， 7月 1日 至 10月 19日海关共监管离岛免税购物金额 108.5亿元，购物旅客 143.9万人，同比分别增长 218.2%和 58.5%。受益于此，公司 Q3单季营业收入及归母净利润同比分别增长 38.97%和 120.4%。 四季 度为海南传统旅游旺季， 叠加中免第二届海南离岛免税年终盛典营销 活动将持续至 12月 31日， 预计 Q4公司营业收入有望继续增长。 毛利率下降但净利率提升。 受大力度促销及直邮补购销售提升需补缴 税费影响， Q3单季公司整体毛利率 38.89%，环比减少 4.03个百分 点。但直邮补购不会产生机场扣点及租赁费用，相应的销售费用少于 设置机场提货区的机场及离岛免税店， Q3单季净利率达到 15.13%， 环比提升 4.37个百分点。 期间费用下降明显。 前三季度公司销售费用 88.71亿元，同比减少 20%，期间费用率 27.13%，同比下降 6.86个百分点。 三季度末其 他应付款余额 71.26亿元， 大部分可能为暂未实际支付的机场租金， 若按照往年年末其他应付款余额测算，全年销售费用预计可较去年同 比减少约 6%， 预期可对全年利润带来明显贡献。 头部品牌引进持续推进。 公司持续推进头部品牌商战略，近期与韩国 最大的化妆品集团公司爱茉莉太平洋集团达成战略合作，重点加强海 南旅游零售市场。 爱茉莉太平洋集团旗下有广受欢迎的雪花秀、兰芝、 悦诗风吟等化妆品品牌， 此次战略合作有望加强相关产品线上销售力 度。 我们认为，公司将持续加大力度增加与全球头部香化及奢侈品品 牌供应商的合作，不断丰富和提升产品竞争力。 维持公司“增持”评级： 我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位， 新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点 项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。考虑海南离岛 免税销售增长迅猛， 同时日上直邮逐渐贡献规模销售额， 我们进一步调增公司盈利预测，预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.66、 5.30和 6.63元/股，对应当前股价 PE 分别为 69.55、 34.89和 27.86倍， 维持公司“增持”评级。

业绩保持快速增长。报告期内，公司危废业务持续贡献增量，高端装备销售情况持续向好，规模保持增长，前三季度营业收入同比增长126%，延续上半年的良好增长态势。公司费用管控良好，管理费用率同比下降 9.39个百分点，净利率同比提升 1.17个百分点，前三季度归母净利润同比增长 150%，Q3单季归母净利润同比增长 18%。 污泥处理业务布局值得重视。我们在《是时候重视污泥了》一文中，对“十四五”期间市政污泥处理运营市场进行测算，预计新增污泥处理运营市场空间超过 850亿元，公司控股子公司江苏绿威环保科技有限公司专注于污泥集中处置，目前在江苏、上海、山东、河北等地建有多个污泥集中处置项目，在市政污泥处理以及印染、纺织、造纸等一般工业污泥处理方面具有丰富的建设和运营管理经验。核心处理技术包括污泥深度调理脱水、污泥资源化焚烧、电站锅炉耦合发电等，处理后污泥减量化、无害化效果明显。目前绿威环保污泥处置运营产能规模 100万吨/年（按 80%含水率折算），污泥掺烧供蒸汽产能规模约 140万吨/年，正在推进 2个污泥耦合发电示范项目、1个独立污泥处置项目，建成后将新增污泥处置产能规模约 82万吨/年，处置规模位于行业前列。 机械设备高景气度持续推动高端装备放量。9月份通用设备制造业工业增加值同比增长 12.5%，1-9月累计同比增长 2.6%，机械设备行业保持高景气度。公司高端装备产品以起重设备为主，有望持续受益于行业需求复苏。此外，矿山、物流等基本面良好的顺周期行业逐渐受益于经济基本面边际向好，也推动对物料搬运需求的上涨，带动公司核心设备需求增加。 维持公司“增持”评级：我们看好公司收购危废领先企业中油环保后在危废领域获得的竞争力，未来有望持续平抑高端装备业绩可能存在的周期性波动；公司医废行业领先地位明显，有望受益医疗废物管理逐步严格的趋势。此外，高端装备受益于基建、“一带一路”、海上风电等需求增长，依然值得期待。预计公司 2020-2022年 EPS 分别楷体 为 0.28、0.33和 0.38元/股，对应当前股价 PE 分别为 24.06、20.45和 17.80倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：危废业务拓展低于预期风险；高端装备业务毛利率及业绩下滑风险；应收账款大幅增加风险；政策推进不达预期风险。

事件：公司发布2020年三季度业绩快报，前三季度营业总收入351.38亿元，同比下滑2.81%，归母净利润31.64亿元，同比下滑24.93%。 投资要点：Q3业绩如期恢复，离岛免税销售贡献超过60%。Q3单季公司实现营业收入158.29亿元，同比增长38.97%，归母净利润22.34亿元，同比增长141.9%。三季度单季表现较好，主要得益于海南离岛免税购物政策放宽带来的离岛免税销售额贡献。根据海关数据，7月1日新政实施至10月8日，海关共监管海南离岛免税购物金额96.5亿元，为去年同期的近3.2倍，消费回流趋势明显。 规模效应构筑竞争壁垒。公司作为免税经营行业龙头，在全国拥有9大类型超过240家免税商店，国内免税商品经营垄断地位显著。公司在海南离岛免税市场已经建立起较为稳固的品牌核心竞争力，同时在离岛免税线上业务、整体营销、物流配送等方面具备顶层设计优势，整体协同的规模效应优势明显，线上补购补充离岛免税市场。公司在免税品供应链管理方面，设立了集保税、免税、有税、电商于一体的保税仓，大幅降低人工和仓储成本，集中整合库存、提升库容效率。 在营销方面，公司积极开发建设线上一体化平台，品牌形象及会员服务实现统一。与此同时，CDF会员购及日上直邮进一步提升会员购物黏性，作为补购平台也为公司免税商品销售提供增量渠道。 新进入者影响可控。近日阿里巴巴与全球最大的免税零售商DufryAG组建中国合资公司，同时战略入股Dufry，持有其不超过9.99%的股份。合资公司未来将获得Dufry在国内多个机场的多家世界知名奢侈品牌特许精品营销店，以及机场书店及百货销售网点等。我们认为对于传统旅游零售企业，阿里巴巴的入局在长期可能对原有市场竞争格局带来冲击，中短期内需要考虑政策尤其是免税牌照申请政策及其放开的趋势，我们认为中国中免仍可维持较强的免税市场垄断竞争地位。 维持公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。考虑海南离岛免税销售增长迅猛，我们调增公司2020年盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为2.63、4.00和5.09元/股，对应当前股价PE分别为80.64、52.94和41.63倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：免税市场竞争加剧风险；新进入者快速扩张风险；疫情反复或加重风险。