事件:近期,我们对公司进行了实地调研,与管理层进行了交流。 公司是省属重要黄金、锑资源平台。 公司目前是全球第二大锑矿公司,国内十大黄金企业之一,重要的钨产业公司。2018年公司营收为 124.61亿元,同比增长 20.68%;归母净利润 2.70亿元,同比减少 10.53%。 2019年一季度实现营收为 45.61亿元,同比增长 49.61%;归母净利润0.47亿元,同比减少 8.09%。 公司营收的增长得益于黄金板块的外购金业务的贡献, 2018年度和 2019年一季度归母净利润出现同比下滑是黄金、锑产品价格下跌导致的。 看好下半年度黄金价格,锑价格下半年或将企稳回升。 从 2018年度公司毛利组成来看,黄金、锑、钨业务分别占据公司 53%、 38%、 7%,黄金和锑业务决定了公司的业绩情况。 我们看好下半年度黄金价格,目前美国十年期国债利率为 2.09%, 与三个月国债收益率出现倒挂。 从历史上看,出现利率倒挂后,美国 PMI 指数将在随后的 1年左右时间内下滑至荣枯线下。 我们认为美联储下半年度大概率开启降息,利空实际利率, 有利于黄金价格的上涨。目前锑产品价格处于下行周期,长江有色 1#锑价格从 2019年初的 5.1万元/吨下滑至 6月 17日的 3.98万元/吨, 我们认为随着下半年度房地产竣工面积累计增速和汽车产销增速的回升,锑产品价格有望企稳回升。 盈利预测。 根据公司未来的业务进展和产品价格走势,我们预测公司2019-2021年实现营收 165.20/209.99/268.17亿元,实现归母净利润2.77/3.70/4.61亿元,对应 EPS 分别为 0.23/0.31/0.38元/股,对应每股净资产 4.19/4.45/4.76元/股,考虑到公司目前 PB 估值处于历史较低水平,同时相比于同类型黄金企业的 PB 估值均为较低水平,给予公司2019年度 2.5-2.6倍 PB 估值,合理价格区间为 10.48-10.89元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示: 美元指数大幅走强;欧洲经济超预期下跌;房地产竣工面积的回升不及预期;汽车下半年度产销回升不及预期。

公司公布2018年报和2019年一季报业绩。公司2018年度实现营收51.27亿元,同比增长5.97%,归母净利润5.80亿,同比下滑30.75%,扣非归母净利润1.91亿,同比下滑63.87%,非经常性损益主要是政府补助。经营活动净现金流-15.59亿元,相比去年同期的-1.00亿元出现恶化,主要是受下游整车厂商付款延迟所致。公司公布2019年度一季报,实现营收17.52亿元,同比增长65.31%,归母净利润2.02亿,同比增长25.22%,扣非归母净利润1.76亿,同比增长32.77%。 公司在铁电池领域优势明显,补贴退坡下磷酸铁锂需求边际回暖。2019年度新能源汽车补贴政策发布,行业毛利承压。乘用车领域取消地方补贴,总体的退坡幅度约为60-67%,公司铁电池产品能量密度为140wh/kg,与NCM622能量密度相当。考虑到磷酸铁锂的安全性以及长循环性带来的经济性,我们认为补贴退坡下磷酸铁锂需求边际回暖,同时铁电池在储能领域有较强的应用能力。公司在铁电池领域优势明显,装机量排名行业第三,2018年度整体市占率6%,在具有优势的铁电池领域市占率13.4%,行业地位稳固。在三元电池领域,目前产能得到扩张,客户在积极拓展中。 盈利预测:根据公司业绩增长和产品价格走势,预测公司2019-2021年实现营收76.70/84.53/101.57亿元,归母净利润6.51/6.79/7.74亿元。对应EPS分别为0.57、0.60、0.68元。参考同行业估值水平及公司业绩进展,给予公司2019年度28-29倍估值,对应合理价格区间16.0-16.5元。维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:新能源汽车行业发展不及预期;公司动力电池产能释放不及预期;动力电池产品价格下跌超预期;行业出现重大安全事故导致行业短期遇冷;氢燃料电池发展超预期。

新董事长到任,经营目标转向业绩指引。2018年11月,公司新任董事长潘树启先生到任。新的管理层到任,公司的经营重心从防范安全事故和加强环境治理转变为注重效益和生产。2019年,公司业绩有望在新领导到任后的第一个完整会计年度有一定的提升。公司的利润总额在2019年Q1创了近3年来的最高水平,2018Q4单季的利润总额也较前三个季度有较大幅度的改善。新任董事长到任,管理目标的转变在业绩上的体现可谓立竿见影。 产量进入爬坡阶段,精煤产量有望提高。2016年以来,公司主导产品精煤占毛利比重不断加大,2016-2018年,精煤毛利占比分别为:47.39%、67.48%、70.28%,精煤已经成为决定公司利润的最关键因素。公司在2018年年报中披露,2019年全年的原煤计划产量为2962万吨,精煤产量1000万吨,精煤产量较2018年的898.61万吨有较大的提高。2019年,公司在生产安排和协同上将有较大改善,原煤入洗量将有提高,期待精煤产量超预期释放。 资源禀赋决定议价权,季度长协平滑价格波动。公司的煤炭品种以1/3焦煤、肥煤和焦煤为主,品种齐全,资源禀赋较好。公司最主要的两大客户是平煤神马集团及武钢,针对两大销售对象,公司采用的是季度长协定价,较一般的月度长协定价时间周期长。2019年Q2,在市场价格小幅松动的情况下,公司维持Q1长协价格。公司采用季度长协定价的模式可以平滑价格波动,也体现了公司在销售过程中具有一定的议价能力。 盈利预测:维持此前对公司的盈利预测,预计2019-2021年公司将分别实现营收225.72亿元、230.24亿元、241.74亿元,实现归母净利润14.13亿元、15.82亿元、17.65亿元,EPS为0.60元、0.67元、0.75元,对应的PE估值为7.97倍、6.22倍、5.58倍。参考公司的历史估值,给予2019年9-10倍PE估值,合理区间为5.40-6.00元,维持“推荐”评级。 风险提示:煤炭价格下跌;边际产量提升不及预期;资产减值或折旧额超预期增加。

公司发布2018年报和2019年度一季报:公司2018年度实现营收88.53亿元,同比增长7.05%,归母净利润11.15亿,同比下滑24.46%,扣非归母净利润3.03亿,同比下滑31.30%。业绩低于预期主要是由于(1)内蒙古青杉新能源客车销量同比减少;(2)宁波利维能、广州云杉智行新能源汽车有限公司退出合并报表范围;(3)锂电池正极材料业务增长低于预期。得益于公司优化客户结构和进行账期管理,经营性现金流净额5.4亿元,六年内首次转正,应付账款和应收账款差额为5.65亿元,同比增长113%。同时公司发布2019年度一季报,实现营收20.32亿元,同比增长12.05%;归母净利润0.35亿元,同比减少76.37%;扣非归母净利润0.38亿元,同比减少66.98%。 锂电材料增长不及预期,计提部分商誉减值准备:公司2018年度业绩中,锂电池材料业务营收70.05亿元,同比增长16.06%;归母净利润 4.41亿元,同比下降21.67%,锂电材料业务增长不及预期。(1)正极材料方面,销售量20063 吨,同比下滑 6%,毛利率从24.67%下滑至17.13%。主要是钴酸锂销量同比下降 17%,而三元的销量同比增长 14%;投产的7200吨高镍材料前期产能爬坡造成折旧增加;杉杉能源引入战略投资者,股权被部分稀释。(2)负极材料方面,实现销售量 33907吨,同比增加 9.69%,毛利率24.41%,同比下滑2.78 pct,归母净利润1.09亿元,主要是湖州创亚计提2000 万元商誉减值的影响。(3)电解液方面,销售量为13383吨,同比增加 109%,归母净利润亏损0.45亿元,亏损同比增加0.23亿元。主要由于原收购巨化凯蓝的六氟磷酸锂老装置加速计提折旧2038万元,以及衢州杉杉计提商誉减值1326 万元。(4)新能源汽车业务方面,归母净利润亏损1.71亿元,同比2017年度的亏损1.80亿元无明显改善,主要由于行业补贴下滑带来新能源客车销量减少,以及应收账款计提减值增加所致。(5)能源管理服务业务实现营收7.08亿元,同比减少16.61%,主要是531光伏新政的实施导致产品价格与销量出现同比下降。归母净利润0.32亿元,同比增长2.7%,主要是光伏电站投资收益推动业绩增长。 盈利预测:考虑到公司目前业绩低于预期,下调公司盈利预测, 2019-2021年实现营收89.5/102.5/118.3亿元,归母净利润10.9/11.4/10.4亿元。对应EPS分别为0.97、1.01、0.93元。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2019年度19-20倍估值,合理价格区间为18.4-19.4元。维持“推荐”评级。 风险提示:公司销售增长不及预期;产品价格下跌超预期;下游需求不及预期;插电式混合动力汽车超预期替代纯电动汽车导致电池需求量放缓;电动汽车事故频发导致行业遇冷。

事件:公司近期发布了2018年年报及2019年一季报。2018年全年,公司实现营收3052.05亿元,同比增长5.43%,实现归母净利润215.65亿元,同比增长12.49%,业绩创历史新高。2019年Q1实现营业收入654.78亿元,同比下降3.06%,实现归母净利润27.83亿元,同比下降45.71%,Q1业绩表现不及预期。 2018年产品毛利率均有所提升,产品产量基本持平。2018年,公司冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷、钢管产品、长材产品的毛利率分别为16.3%、19.2%、12.7%、17.9%,其中钢管和长材毛利率分别提升9.9、2.5个百分点,板卷毛利率微幅提升。2018年,公司共生产钢材4675万吨,同比增长3%,其中,冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷、钢管产品、长材产品的产量分别为:1845万吨、2027万吨、224万吨、180万吨,较上年同期的增减幅度分别为:8.2%、-3.5%、13.7%、4.5%,总产量基本持平,钢管产品产量增幅较大。 汇兑损失致财务费用增加。2018年,公司共产生销售费用34.93亿元,较上年同期增加3.8%,产生管理费用59.27亿元,同比增加9.3%,产生财务费用43.66亿元,同比增加29.5%,财务费用增加较多。财务费用中,利息支出30.60亿元,同比减少15.8%,公司现金流充裕,有息负债同比下降;汇兑损溢14.63亿元,上年同期为-1.59亿元,汇兑损溢大幅增加致财务费用增加。 2018年Q4单季度业绩表现亮眼。2018年Q4,公司实现营业收入795.85亿元,同比增长20.24%,实现归母净利润58.18亿元,同比下滑22.45%,环比增长1.39%,Q4业绩创全年新高,主要原因系公司费用管控能力增强,管理费用环比减少10.86亿元。 “产品跌价+原料涨价”致2019年Q1业绩下滑显著。2019年第一季度,公司产品价格下降幅度较大,同时叠加原材料价格上涨,公司业绩下滑明显。2019年Q1,公司板带材、管材的销量分别为997万吨和50万吨,较上年同期的975万吨和48万吨有略微增加,产品单价分别为3971元/吨、6543元/吨,上年同期分别为4509元/吨和6044元/吨,主要产品板带材的价格降幅较大。原材料方面,2018年Q1青岛港PB粉铁矿石的均价为520.70元/吨,2019年Q1为605.70元/吨,由于铁矿石价格上涨侵蚀利润136元/吨,公司焦炭自给率达88%,不考虑焦炭价格变动对成本的影响。 Q2业绩将有所好转。铁矿石价格从2月初开始大幅上涨,公司在此前进行过原材料补库,铁矿石库存可用天数在45天左右,由于公司原材料库存出库采用的会计处理方法是移动加权平均法,原材料价格上涨对利润的影响在Q1并不明显。Q2铁矿石价格上涨对利润的侵蚀预计可达200元/吨,公司从4月开始大幅上调出厂价格,上调幅度在450元/吨以上,不考虑其他因素,Q2公司冷热轧卷的吨钢毛利增幅在250元/吨以上,业绩将有所好转。 盈利预测与投资建议:综合考虑公司及行业情况,做出如下假设:1)2019年宝钢湛江产能仍有增加空间,武钢降本增效仍有压缩空间,Q1为全年盈利低点。2)2020年产品盈利能力将有所恢复。3)2021年湛江三号高炉释放产能超过1000万吨。行业景气下滑,下调公司盈利预测,预计公司2019-2021年将实现营收3112.78亿元、3175.04亿元、3937.05亿元,实现归母净利润147.16亿元、198.10亿元、251.30亿元,每股净资产为8.12元、8.47元、8.87元,对应当前股价的PB估值为0.89倍、0.85倍、0.82倍。公司作为龙头企业,享有一定的估值溢价,给予公司2019年1.0-1.1倍PB估值,维持8.12-9.10元目标价,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:产品价格下跌;原材料价格持续上涨;湛江产能达产不及预期;武钢降本增效不及预期。

公司发布2018年报:公司实现营收296.1亿,同比增长48.1%,归母净利润33.9亿,同比下滑12.7%,扣非净利润31.2亿,同比增长31.7%。公司归母净利润同比下降,是由于上年同期转让了北京普莱德新能源公司股权取得了处置收益,扣非净利润增长低于营收增长主要是电池产品价格下跌导致。公司经营活动现金流净额113.16亿,同比增长362%,主要是公司产品竞争力强,客户预付款较多。预收货款49.94亿元,应付账款和应收账款差额29.3亿元,公司在行业退坡的情况下仍然保持了强大的现金流管理能力。 销量增长迅速,市场地位稳固:公司动力电池系统销售收入为245.15亿元,同比增长47.18%;出货量21.31Gwh,同比增长80%;销售单价1.15元/wh,同比2017年度的1.4元/wh下跌18%。在整个行业利润收缩情况下,公司电池系统业务毛利率34%,仅同比下滑1.15 pct。动力电池系统库存5.55Gwh,大幅提升,占据出货量的26%,主要是销量增长导致。公司市场地位稳固,2018年工信部公布的新能源车型有效目录3800余款车型中由公司配套动力电池的有1100余款车型,占比约29%。公司2018年度以23.4GWh的装机电量领先同行,市场占有率41%。客户方面,公司前五大客户占比42.34%,客户囊括国内外主要车企。 未来增长确定性高:2019年度公司海外放量将提速,公司目前产销较为紧张,募投的项目未来陆续达产。2019年度产能预计40Gwh左右, 2020年预计70Gwh左右。未来公司将通过以量补价保持业绩的增长。 盈利预测:结合公司主营业务的推进以及未来产品价格走势,我们调整公司2019-2020年盈利预测,同时增加2021年的预测,预测公司2019-2021年实现营收421.2/486.5/611.1亿元,实现归母净利润42.4/49.2/59.5亿元。对应EPS分别为1.93、2.24、2.71元。参考同行业估值水平及公司行业地位,给予公司2019年度44-45倍估值,对应合理价格区间84.9-86.9元,维持公司评级为“谨慎推荐”。 风险提示:公司销售增长不及预期;产品价格下跌超预期;下游需求不及预期;插电式混合动力汽车超预期替代纯电动汽车导致电池需求量放缓;电动汽车事故频发导致行业遇冷。

业务维持稳健增长,利润受扩张期间费用拖累。公司公布2018年年报,全年实现营业收入914.24亿元,同比增长26.91%;归属上市公司净利润16.07亿元,同比下降20.29%。公司全年生产PX+PTA 901万吨,同比增长3.17%;生产涤纶261万吨,同比增长2.15%。公司净利润出现下滑的原因主要来自两方面:1、产品利润水平下降,2018年下半年涤纶需求有所下滑,拉低了涤纶产品的毛利率。2018年公司涤纶化纤的毛利率为8.80%,与去年同期相比下降了3.26个百分点。2、公司业务扩张带来了人工成本和财务成本的大幅提升,2018年公司管理费用同比上升22.99%;财务费用增加8.94亿元,同比增加204%。 PTA处于景气周期,PX价格面临压力。公司产品仍以PTA为主,占营业收入比例24%。2018年PTA华东市场均价6446元/吨,较2017年上涨23.43%。2017-2019年,PTA行业的资本投资速度放缓,为利润的回升奠定了基础。2018年PTA-PX的平均价差扩大280元/吨,达到926元/吨,增幅43.17%。芳烃是公司收入占比第二的产品,2018年PX均价上涨22.15%,达到8484元/吨,但价差基本持平。预计2019年公司PTA产品盈利能力依然维持较好的水平,但芳烃产品价格受到市场新增产能冲击,利润水平将呈现不断压缩的趋势。 浙江石化项目投产在即,成为业绩增长主要来源。公司控股子公司浙石化炼化一体化项目一期工程正积极推进,项目涉及2000万吨/年的原油加工能力、400万吨/年PX产能以及140万吨/年乙烯产能。公司旗下子公司中金石化已有160万吨的PX,新项目投产后将大幅增加公司原材料自给能力,完善公司产业链一体化程度。预计项目将在2019年上半年实现投产,对公司2019年的收入和利润增长有极大的支撑。 盈利预测。预计公司2019-2021年EPS分别为0.77元、0.85元、1.04元,对应PE分别为17.22X、15.60X、12.76X。当前行业同类型公司估值中枢在15-17倍之间,考虑到公司为民营炼化龙头企业,存在一定估值溢价空间,给与公司18-19倍PE,股价合理区间为13.9-14.6元,维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:炼化产品价格下跌超预期;新项目投产不及预期。

贸易业务快速增长,粘胶业务成为增长点。公司公布2018年年报,2018年公司实现营业收入702.22亿元,同比增长71.03%;实现归属净利润24.28亿元,同比增加1.07%;扣非归属净利润23.89亿元,同比增加1.78%。公司收入的大幅上涨源于新疆地区贸易业务的快速增长,而氯碱主业的收入增长仅4.62%。剔除贸易业务的影响后,公司的期间费用率小幅下降1.2个百分点,其中管理费用同比下降9.5%。报告期内累计生产聚氯乙烯树脂(含糊树脂)176.75万吨,离子膜烧碱(含自用量)123.51万吨,粘胶纤维55.53万吨,粘胶纱30.49万吨,电石263.04万吨,发电127.34亿度。氯碱基本与去年产量持平,但粘胶纤维和黏胶纱这块的产量有较大增长,其中粘胶短纤产量同比增加17.48%、粘胶纱线同比增加45.36%。 坚持主业扩张,大力拓展化纤材料。报告期内公司500万吨的雨煤综合利用项目正在建设中,项目投产后有助于公司解决部分原材料兰炭的生产;托克逊30万高性能树脂项目稳步推进中,预计下半年可以实现投产。公司2018年收购了美克化工25%的股权,正式进入煤化工领域。美克化工拥有26万吨BDO产能,同时美克与化工巨头巴斯夫合作建设有5万吨的PTMEG,正式介入氨纶产业链。此外,公司还参股了集团120万吨的PTA项目,项目以油煤共炼制成的PX为原材料生产PTA,有望成为国内煤制PTA的领头人。 行业新增产能空间有限,供需格局长期向好。2018年全年氯碱产品的价格维持小幅上升,PVC的均价涨了5.2%、烧碱的价格上涨10.9%。但受生产成本上涨拖累,公司氯碱业务毛利率水平有所下降,导致氯碱业务的利润无明显增长。2019年预计氯碱行业受环保、产业政策以及原材料供应的影响,产能增速仍然较低,有望支撑氯碱产品价格维持高位。 盈利预测。预计公司2019-2020年归属净利润分别为25.24亿元、28.64亿元,对应EPS分别为1.18元、1.33元。综合考虑公司发展潜力以及行业估值水平,给予公司PE8-9倍的估值水平,对应股价的合理区间为9.4-10.6元/股,维持公司的“推荐”评级。 风险提示:下游需求不及预期;行业新增产能投放超出预期。

产能如期释放,业绩维持快速增长。公司公布2018年年报,公司2018年实现营业收入416亿元,同比增长26.78%;归属上市公司净利润21.20亿元,同比增长20.42%;扣非净利润20.68亿元,同比增长19.74%。公司期间费用率4.26%,较去年同期增长0.8%个百分点。期间费用的增长主要来自财务费用提升,公司2018年增加有息债务29亿元,是财务成本提升的主要原因。公司全年实现涤纶丝产量471.7万吨,同比增长19.85%;涤纶丝销量450.81万吨,同比增长15.09%。报告期内恒邦三期,恒腾三期产能如期释放,增加产能涤纶80万吨。 四季度拖累业绩,计提减值后轻装上阵。公司业绩低于市场预期主要是受四季度业绩拖累。四季度涤纶行业在PTA价格暴涨暴跌、原油价格下跌以及需求提前透支等多因素影响下,下游需求出现了明显的减弱,织造行业的平均开工率在传统旺季同比下降了5个百分点,造成涤纶单价大幅下跌,拖累了公司单季度业绩。四季度涤纶均价约为9325元/吨,环比三季度下降14%,公司四季度计提了2.96亿元的库存跌价准备。近3亿元的跌价准备虽然短期内造成公司业务大幅下滑,但同时也将四季度产品价格下跌的影响完全体现出来,不会对2019年的业绩产生过多的影响。 资本支出加速,产能继续快速扩张。公司目前仍有大量在建的差异化涤纶项目,包括恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及技改项目等,涉及产能170万吨。其中约120万吨的涤纶项目将于2019年上半年投产,提升公司涤纶产能规模21%。另一方面,公司参股的浙江石化一期项目预计将在2019年上半年实现投产,公司拥有一期权益产能400万吨。上述项目的陆续投产将成为公司业绩稳定增长的有力保证。 盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.91、2.50、3.17元,参考同类型公司PE水平,给予公司PE的合理区间为8-9倍,对应股价的合理区间为16.2-17.1元/股,维持公司“推荐”评级。 风险提示:下游涤纶需求不及预期;原油价格下跌影响行业景气度。