“四纵四横两网”国家高等级航道规划铺开，运河建设迎来新机遇政策端，“十四五”期间，水运重视度提升，运河建设或成为新时期交通基建的重要支撑。根据《水运“十四五”发展规划》，“十四五”期间新增2500公里通航目标，2023年较2020年仅新增457公里的内河航道，根据“四纵四横两网”的国家高等级航道网2.5万公里指标，未来国家高等级航道或仍需建设约1万公里，运河建设需求前景广阔。资金端，2023年底增发万亿水利特别国债，截至2024年6月18日，全国范围已披露增发国债资金已落地省份共计30个，金额超过8900亿元，2024M1-8水利投资同比+32.6%，8月单月同比+66.9%（增速环比+28.3pct）。 内河航运迎来建设热潮，六大运河项目拟投资8500亿重塑水运网2023年，内河建设固定资产投资同比+25.8%，自2018年起，内河建设固定资产投资已超过沿海建设固定资产投资。2024年上半年，沿海与内河建设交通固定资产投资完成额同比增长9.5%，内河建设保持较高景气度。规划建设六大运河，平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河、江淮运河以及河南的47个内河水运项目分别计划投资727、3200、1500、784、950、1416亿元，六大运河项目总投资超8500亿元，项目建成后有望助力内陆省份融入沿海经济圈，促进各区域间平衡发展。 中国交建作为全球规模最大的疏浚企业，有望充分受益于运河建设提速2023年3月中国交建公告约199亿平陆运河项目，交建作为平陆运河工程重要建设主力军，包括勘察设计、先导工程在内中标合同金额累计超过215亿元，约占平陆运河总投资727亿的30%，夯实了中国交建交通基础设施业务的领军地位。近期柬埔寨德崇富南运河开工建设，德崇富南运河项目是柬埔寨首个内河疏浚项目，总投资约121亿元，大部分投资来自柬埔寨，部分投资由中国交建子公司中国路桥出资，充分彰显了交建在疏浚领域的技术实力以及海外投资业务的多元化发展。作为全球最大的疏浚企业，中国交建有望充分受益于国内国外运河工程建设。 基建央企出海“排头兵”，“三新”业务助力经营提质增效1）境外营收&订单实现高增长，24H1境外订单占比超20%，在传统基建央企中境外订单占比最高；2）“三新”业务占比快速提升，24H1公司“三新”业务新签合同额2952亿元，同比增长51%，占比超30%，有望打造新的增长极；3）股权激励夯实成长动能，中期分红重视股东回报，预计24年股息率为4%（截至24/9/20，按照分红比例20%来算）。投资类项目沉淀可观运营资产体量，运河建设需求可观，水利投资保持高景气，我们看好公司中长期发展，预计公司24-26年归母净利润为252、278、311亿，认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。 风险提示：运河施工进度不及预期；水利及基建投资弱于预期；应收账款减值风险；国际化风险。

收入、利润短暂承压，中期分红彰显投资性价比24H1公司实现收入3574亿，同比-2.5%；归母、扣非净利润为114、106亿，同比-0.6%、-3.0%，非经常性损益为7.76亿，同比增加3.2亿，其中上半年应收款项减值准备转回5.5亿元；Q2单季实现收入1805亿元，同比-5.0%，归母、扣非归母净利52.6、45.2亿元，同比-10.6%、-18.0%。24年上半年公司实行中期分红，拟派发现金红利总计约22.80亿，分红比例20%，首次中期分红体现公司充分重视股东回报。考虑到海外以及新签业务订单增长较快，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为251、278、310亿，（前值24、25年为234、261亿），认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。 毛利率同比改善，海外营收实现高增长分业务看，24H1基建建设、基建设计、疏浚、其他业务分别实现营收3181、173、269、112亿，同比分别-3%、-10%、+3%、+13%；业务毛利率分别为10.63%、18.69%、11.37%、9.92%，同比分别+0.63、+1.51、+1.43、+4.2pct，总体来看，公司24H1综合毛利率11.65%，同比+0.89pct，Q2单季毛利率11.42%，同/环比+1.47、-0.48pct。基建建设收入受上半年基建行业增速下滑有所承压，受原材料价格下降和成本控制得当的影响，毛利率有所改善。 分地区看，境内、外收入2878、696亿元，同比-7.3%、+23.5%，毛利率分别为12.35%、8.78%，同比+1.29、-0.67pct，海外营收实现高增长。 新签订单稳步增长，海外&市政建设保持高景气24H1公司新签9609亿元，同比+8.4%，Q2单季新签合同额4536亿，同比+5.8%。分业务看，24H1基建建设新签订单8634亿，同比+9.4%，其中港口、道路与桥梁、铁路建设、城市建设同比+5%、-32%、-33%、+22%；基建设计、疏浚业务、其他业务分别新签327、597、52亿元，同比+22%、-4%、-39%。分地区看，境外新签1961亿元，同比+39%，占比约20%，其中基建建设业务中境外工程新签合同额1913.91亿元（约折合271.52亿美元），同比+44.23%，一带一路沿线国家新签207亿美元。 费用未能有效摊薄，看好全年现金流改善24H1期间费用率5.7%，同比+0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.13/+0.06/+0.19/+0.40pct。销售费用同比+44%，财务费用同比增加14.35亿元，资产及信用减值损失为21.9亿，同比少损失6.5亿，投资净收益同比增加2.1亿，公允价值变动净收益同比增加4.7亿。特许经营类上半年净亏损为10.78亿元，同比多亏损5.68亿。24H1净利率4.06%，同比+0.10pct，Q2单季净利率为3.88%，同比-0.12pct。24H1经营性现金净流出742亿元，同比多流出248亿，收、付现比为78%、100%，同比+4.3、+17.6pct，考虑到国企改革注重现金流考核，看好公司经营质量提升以及全年现金流改善。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地不及预期

强国资背景，长期整合预期仍存，当前估值处历史相对低位宁夏建材作为宁夏地区水泥龙头，实际控制人为中国建材集团，具有较强的国资背景。 公司主营业务主要包括水泥和数字物流，在2020年之前收入利润均以水泥熟料和商混为主，而后数字物流业务规模持续增长。当前水泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。当前来看公司估值仍历史相对低位，PB（LF）分位数处近五年来0.08%（截止2024/9/6）。我们预计公司24-26年归母净利润为2.0/3.0/3.8亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应24-26年22x/15x/12xPE，维持“买入”评级。 水泥：宁夏内蒙两地布局，主业规模有所收缩公司当前共有熟料产能逾1200万吨/年，其中内蒙古/宁夏分别有4条/8条产线，23年子公司内蒙古赤峰厂亏损3836万，乌海赛马和西水各盈利千万，宁夏赛马、青铜峡水泥净利润分别有3亿、1亿左右，整体看宁夏水泥厂利润贡献占优。需求端来看，宁夏水泥需求相对承压，内蒙需求平稳。供给端来看，宁夏水泥行业集中度较高，宁夏建材占39%，议价权较强，内蒙古格局分散，CR5达53%。今年以来水泥行业供给端管控力度加强，宁夏和内蒙古地区亦进一步增加停窑天数。价格端来看，随着二季度全国掀起水泥涨价潮，内蒙古、宁夏地区亦先后在6月推涨水泥价格，至7月底宁夏/内蒙古水泥吨均价分别为440/415元，较提价前分别高50/20元，进入8月宁夏水泥价格小幅回落20元至420元/吨。公司水泥产品吨均价与可比公司基本持平，23年吨均价同比下降30元达256元/吨，吨毛利同比-19元至44元/吨，处同行中游水平。 数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延公司数字物流业务由控股子公司赛马物联运营“我找车”数字物流平台运营，开展多元化增值服务。过去三年数字物流业务收入复合增速高达233%，毛利率有提升空间。2023年宁夏建材实现数字物流业务收入65.4亿元，同比大幅增长82.50%，其中运输业务收入63.4亿元（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为69.5%，其他外部企业占比为30.5%），增值服务业务收入1.95亿元。智慧物流业务前期与上市公司体系内水泥业务的协同推动赛马物联构建了合理的商业模式和平台的核心能力，形成了较为完整的智慧物流解决方案。随着上市公司智慧物流业务的持续发展，平台能力和服务质量稳步提升，形成了完善的技术服务能力，该业务充分发挥了与中国建材集团的协同效应，我们认为未来公司有望持续扩展至中国建材集团内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。 风险提示：公司数字物流业务盈利不及预期、需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期、文中测算具有一定主观性等。

西藏民爆行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级公司是西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司。 公司核心看点有：1）23年公司业绩增长较快，实现营收15.53亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长84.9%；2）供需格局改善，民爆行业出清加快，预计到25年民爆生产企业TOP10生产总值占比将大于60%，利好产能向前排集中；3）西藏区域高景气，十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高，特别是雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益。我们预计公司24-26年归母净利润1.2/2/3.2亿元，23-26年CAGR为+49.2%，首次覆盖，给予“增持”评级。供需格局改善，民爆行业景气度向上23年，民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比+10.93%，实现利润总额85.27亿元，同比+44.99%，实现大幅提升。 从供给端来看，23年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。根据规划，“十四五”时期，民爆行业出清将提速，到25年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%。我们认为产能或将进一步向前排集中，行业集中度有望持续提升。从需求端来看，2024H1，采矿业固定资产完成额累计同比增长17%，同比+16.2pct；煤炭开采和洗选业固定投资增速16.6%，同比+7pct，能源类、金属类、非金属类采矿业投资均出现快速增长;十四五全国计划完成水利投资额5.2万亿元，较十三五实际增长57%，叠加23年第四季度增发万亿国债聚焦水利，民爆行业有望持续受益。 西藏区域高景气或将推动公司业绩实现高速增长公司主要面向西藏地区，现有产能包括混装工业炸药1万吨、胶状乳化炸药1.2万吨，藏区内销售网络涵盖拉萨、林芝（察隅、墨脱）等六市一地，十四五期间西藏计划推进滇藏、新藏铁路部分路段和拉林铁路二期前期工作，加快中尼铁路日喀则至吉隆段前期工作，加快雅鲁藏布江中游、澜沧江上游西藏段水电开发，研究推动雅鲁藏布江下游水电规划建设并适时启动相关工程，加快推动金沙江上游（藏川段）清洁能源外送通道建设，并实现水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。其中，雅鲁藏布江下游水电项目近6000万千瓦，以昌波水电站单位投资额1.71亿元/万千瓦测算，此项目投资总额预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头，行业的高资质壁垒和强地域性使得公司或将充分受益于万亿水电项目建设，我们预计公司业绩有望迎来显著提升。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。

行业需求下行收入承压下滑，看好公司中长期成长，维持“买入”评级公司24H1实现营收152.18亿，同比-9.69%，归母、扣非净利润为9.43、8.36亿，同比-29.31%、-32.74%；Q2单季实现营收80.69亿，同比-13.77%，归母、扣非净利润为5.96、5.26亿，同比-37.23%、-42.75%。收入受需求下滑以及去施工化趋势有所承压，费用未能有效摊薄影响利润增速。上半年公司现金分红为14.6亿，大额现金分红提升股东回报。考虑到地产下滑压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为20、23、26.6亿（前值28.2、32.4、37.4亿），维持“买入”评级。 H1毛利率同比小幅改善，砂粉品类有望成为新新增长曲线分产品来看，24H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收60.48/47.60/21.28亿，同比-15.82%/-8.19%/+11.76%，毛利率分别为27.83%/37.58%/27.46%,分别同比+0.39/+0.03/-0.76pct。24H1公司综合毛利率为29.2%，同比+0.32pct；其中Q2单季度毛利率为28.81%，同比-0.28pct。24年7月以来沥青均价3570元/吨，同比-5.4%，预计毛利率仍有望随着原材料价格降低以及业务结构优化而改善。24年上半年，砂粉科技集团零售端依托公司的渠道网络扩大砂粉产品覆盖范围；工程端依托各销区“销技供产服”一体化模式，新增6家供应基地，充分提升响应速度和服务质量。同时，公司在全国续约并开发近千家砂粉专业经销商。我们看好公司在砂浆粉料品类的拓展，有望形成新的增长曲线。 零售渠道保持稳健增长，海外布局稳步推进分渠道来看，24H1零售/工程/直销业务分别实现营收54.38/66.99/28.28亿元，分别同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，毛利率为40.82%/23.31%/22.88%，同比变化+0.11/+0.06/-3.20pct，零售和工程渠道业务毛利率提升带动整体毛利率改善。以民建为主的零售渠道保持较快增长，24H1民建集团实现营收49.64亿，同比+13.23%，实现经销商数量近5000家，分销网点较年初新增8万家至30万家。东方雨虹马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设，一期计划建设10万吨/年砂浆生产线、15万吨/年精品砂生产线和1万吨/年水性涂料生产线，将引入东方雨虹的先进生产技术和智能化生产设备，产品主要辐射新加坡和马来西亚等市场。 费用未能有效摊薄，现金流同比改善24H1期间费用率同比增加2.16pct至18.60%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.19、+0.40、+0.39、+0.19pct，资产及信用减值损失为3.61亿，同比减少0.29亿，综合影响下24H1净利率为6.11%，同比-1.80pct。 24H1公司CFO净额为-13.28亿，同比少流出16.15亿，收付现比分别为93.35%、97.66%，同比-0.72、-9.14pct，现金流明显改善。24H1应收账款较年初增加25.75亿为121.4亿，一年以内的应收账款占比64%，投资性房地产为16.22亿。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即 2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的 44%、 48.40%、 53.24%， 我们预测股息率为 5.18%、 6.33%、7.78%（截至 2024/8/28收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司 24-26年实现归母净利润 32.2、 35.8、 40.0亿元，认可给予 24年 12倍 PE，对应目标价 14.9元，维持“买入”评级。 运维业务营收与新签订单保持高成长，矿山运维前景可期24H1运维营收、 新签订单分别同比增长 22%、 41%， 其中矿山、水泥运维新签订单同比+47%、 +6%。矿山运维业务前景广阔， 24H1完成供矿量 3.1亿吨，同比+9%，中材矿山有望借助集团国际化布局开拓海外， 24H1已实现 6个境外矿山运维服务项目；随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020年 230亿增长至到 2025年 280-300亿元，年均复合增速 4%-5.5%。水泥运维依托工程业务，主要布局海外， 24H1公司在执行水泥运维服务生产线 62条，年提供产能超过 1亿吨， 22年收购智慧工业，深耕中东、北非核心市场，进一步完善水泥运维业务布局。 合优质资源重组成立装备集团，装备市占率提升空间广阔收购合肥院重组成立装备集团迎来发展新阶段， 24H1装备业务营收同比减少 23.07%， 新签订单同比下滑 15%，境外装备新签同比增长 58%，预测到 2025年水泥装备全球市场规模每年约 350-400亿元，绿色节能改造或带来新一轮装备需求。从配套率角度看，公司十类核心主机装备自给率超过 60%，装备业务有望凭借工程业务逐步导入。 2023年公司水泥装备全球市占率约 20%，对比水泥 EPC 业务全球市占率 65%，装备业务仍有较大提升空间。 24H1公司装备境外业务收入占比提升至 32%，装备外行业收入占比提升至 49%， 23年立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%。 入股中材水泥攻坚“海外再造”，聚焦高质量出海2024H1境外业务营收同比增长 15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为 30.21%、 27.37%，新签订单同比增长 96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到 2025年境外每年仍有 200-250亿水泥 EPC 增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例 40%，打造基础建材联合出海共同体。公司聚焦高质量出海， 23年海外业务占比提升 1pct，带来垫资杠杆下滑 1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

公司上半年实现归母净利润-8.06亿元，同比转亏公司发布 24年中报，上半年实现收入 112.20亿元，同比-22.55%，归母净利润-8.06亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-9.18亿元，亏损同比扩大 4.52亿元。其中 Q2单季度实现收入 78.79亿元，同比-15.29%，归母净利润/扣非归母净利润 2.93/2.22亿元，同比-31.35%/-38.83%，环比均扭亏为盈，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 上半年水泥量价承压， Q2利润环比扭亏公司 24H1水泥及熟料收入 92.1亿元，同比下滑 25.5%，量价均有承压，24H1公司水泥熟料销量同比-13.15%达 3818万吨，吨均价同比下降 40元至 241元/吨。受原材料价格下降及公司降本增效影响（公司熟料单位能耗同比降 4.18%，燃料替代率超 10%，煤炭及其他原材料采购成本同比降 21%，融资成本同比降 17bp），吨成本同比下降 35.29元至 216.14元/吨，最终实现吨毛利 24.98元，同比下降 4.77元/吨。分地区来看，公司在华北/西北/东北地区收入占比分别达 72.5%/9.3%/8.0%，同比分别-1.7/+1.6/+1.4pct。 单季度来看，公司 Q2总收入环比+135.85%达 78.79亿元，利润环比扭亏，预计主要受北方地区水泥涨价影响，我们测算 24Q2华北/西北/东北地区水泥均价环比分别+3.3%/+0.2%/+14%。我们认为若下半年北方基建需求具有较高支撑性，企业协同意识或仍较优，旺季水泥价格或有望继续推涨，当前盈利相对底部或已得到夯实。 骨料业绩增长，费用率增长拖累净利率24H1公司骨料收入同比+23.68%达 7.29亿元，毛利率同比+2.76pct 达50.67%，危固废处置业务同比-5.18%达 4.51亿元，毛利率同比-1.99pct 达27.27%，非水泥业务毛利占比同比+8.1pct 至 38.2%。 24H1公司新增矿山资源储备 1.06亿吨，目前年熟料产能 1.1亿吨，水泥产能 1.78亿吨，骨料产能 7,660万吨，危固废处置能力 545.6万吨。公司上半年实现毛利率13.75%，同比+0.84pct，其中 Q2单季度整体毛利率 20.54%，同比/环比分别+3.23/+22.79pct。 24年上半年期间费用率 20.83%，同比+4.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.38/+2.99/+0.19/+0.45pct，最终实现净利率-7.96%，同比-4.81pct。 24年上半年末资产负债率 50.26%，同比+1.13pct，经营性现金流净额 8.33亿元，同比-1.56亿元。 北方水泥行业龙头，维持“买入”评级公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显。 考虑到公司上半年业绩下滑，下调 24-26年归母净利润为 2.8/6.4/10.6亿元（前值4.5/7.5/10.7亿元）， 参考可比公司，给予公司 24年 0.5倍 PB，对应目标价 5.47元，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等

上半年业绩承压，关注后续业绩及估值弹性，维持“买入”评级公司发布 24年半年报， 24H1实现营业收入 32.10亿元，同比-4.35%，实现归母净利润 0.05亿元，同比-62.02%，扣非归母净利润-0.17亿元，同比转亏，整体基本符合此前业绩预告披露的预期。单季度来看， 24Q2单季度收入、归母净利润分别为 18.44、 0.51亿元，同比分别-7.86%、 -26.36%。 5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出炉，有望带动地产需求转好。中长期看，我们认为公司持续推动品类扩充和渠道下沉，开拓学校、医院等市场来获取增量，建议关注公司业绩及估值弹性。我们预计公司 24-26年归母净利润为 4.3、 5.2、 6.4亿元，维持“买入”评级。 家居类&其他建筑五金产品持续放量，盈利能力有所改善分业务看，24H1公司核心单品门窗五金实现营收 13.87亿元，同比-16.04%，毛利率同比+0.58pct 至 39.94%。家居类产品、其他建筑五金营收 5.9、 5.2亿元，同比+13.7%、 +16.6%，毛利率同比分别-1.2、 +1.2pct 至 29.2%、 16.7%。 传统的门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件分别实现营收 2.4、 1.8、 1.7、 1.0亿元，同比分别-18.8%、 +18.2%、 -6.2%、+20.5%，毛利率分别为 18.9%、 30.8%、 37.1%、 23.6%，同比分别+2.2、 +3.3、-0.2、 +10.2pct。带动 24年上半年综合毛利率提升 0.1pct 至 31.3%。 价格传导机制顺畅，费用控制仍有优化空间从原材料角度，以我们跟踪的锌合金/铝合金/不锈钢价格为例， 24Q2均价同比分别+11.2%、 +9.1%、 -9.1%，环比分别+10.9%、 +7.1%、 +0.2%，在原材料价格上涨背景下，公司上半年业务盈利能力仍有提升，或反映价格传导机制顺畅。 24H1公司期间费用率同比+0.39pct 至 27.95%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.53、 +0.47、 +0.37、 +0.09pct， 24H1公司计提资产及信用减值损失 0.95亿元，同比多损失 0.33亿元，综合影响下净利率同比-0.22pct 至 0.42%。 打造数字化线上平台，渠道持续发力渠道方面，截至 24H1公司国内外销售网络点 1000余个，销售团队 6000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。同时公司在线上及数字化方向持续发力，针对 B 端客户开发了“坚朗云采”平台，并针对 C 端用户打造了全新的泛家居线上平台“家优美物”等。子公司方面，坚宜佳、海贝斯、精密制造 24H1营收分别为 1.24、0.78、1.99亿元，同比分别+8.64%、-48.96%、+12.99%，净利润分别为 0.004、0.31、0.29亿元，同比分别-96.06%、+11.83%、+36.66%。 风险提示： 渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。

新兴业务持续发力，多元化转型升级加速公司发布 24年半年报， 24H1实现营业收入 5432.85亿元，同比-7.84%，实现归母净利润 142.78亿元，同比-12.08%，其中 Q2单季度实现营收 2782.74亿元，同比-12.35%，实现归母净利润 67.97亿元，同比-18.71%。 24年以来，公司聚焦主责主业并大力拓展第二业务曲线， 24H1新兴业务新签合同额 1663.3亿元，同比+32.1%，公司业务多元化转型升级加速，并在矿产资源板块持续布局，有望贡献额外业绩增量。 传统主业承压，矿产资源开发保持平稳分业务来看，传统主业方面， 24H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收 4730.48、 89.65、 120.24、 144.81亿元，同比分别-6.76%、 -4.11%、 -9.68%、 -30.78%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入 1333.31、 798.82、 2598.35亿元，同比分别-2.26%、 -9.82%、-7.97%。订单层面， 24H1公司新签合同额 10785亿元，同比-15.3%，其中境内新签合同额 9961.2亿元，同比-16.2%；境外新签合同额 823.8亿元，同比-2.3%。其他业务方面， 24H1实现营收 360.05亿元，同比-9.68%，其中资源利用业务实现营收 40.48亿元，同比+7.19%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为 15.02、 0.28、0.77、 0.46、 1.07万吨，同比分别+1.3%、 +13.5%、 -5.2%、 -23.9%、 -34.4%； 银金属产量 18吨，同比-41.3%。24H1子公司中铁资源集团归母净利润 22.65亿元，同比-17.65%。 盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间24H1公司毛利率为 8.8%，同比-0.01pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为 7.90%、 26.24%、 18.34%、12.57%、 14.66%，同比分别+0.20、 -1.58、 -1.48、 -2.42、 -0.14pct。 24H1公司期间费用率为 4.81%，同比+0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、 +0. 13、 -0.05、 +0.05pct， 24H1公司资产及信用减值损失合计为 20.05亿元，同比少损失 1.04亿元。综合影响下 24H1净利率为2.88%，同比-0.21pct。现金流方面， 24H1公司 CFO 净额为-693.32亿元，同比多流出 393.65亿元。 收现比同比-13.55pct 至 88.12%，付现比同比-6.59pct 至 98.02%。 看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，预计公司 24-26年归母净利润为 354、 371、 389亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 矿产资源价格大幅波动， 订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

公司上半年实现归母净利润 0.54亿元，同比增长 30.42%公司发布 24年中报，上半年实现收入/归母净利润 4.52/0.54亿元 ，同比+27.79%/+30.42%，实现扣非归母净利润 0.51亿元，同比+14.85%。其中 Q2单季度实现收入/归母净利润 2.29/0.25亿元，同比+13.67%/-15.46%，扣非归母净利润 0.24亿元，同比-29.81%，非经常性损益主要系持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益及处置损益。 外加剂量价齐跌，检测业务持续向好，有望受益西部大开发建设公司上半年收入同比+28%达 4.52亿元，主要受欧美补库、新兴市场需求增长、国内以旧换新补贴落地等多因素驱动，全球冰箱行业需求稳中有进，其中真空绝热板/保温箱业务分别实现 4.44/0.04亿元。 Q2来看， 由于受到红海局势动荡等地缘政治因素影响，出于对运力紧张和运费上升的担忧，部分冰箱企业生产节奏前移，同时因国内市场消费意愿较弱，终端需求承压，受此影响，二季度真空绝热板需求边际放缓。 但得益于全球冰箱能效水平提高以及冰箱产品结构升级，公司 Q2收入同比环比仍实现双增长，分别+13.7%/+2.4%， 真空绝热板销售状况整体保持良好。但利润端看， Q2归母净利润同比/环比分别-15.5%/-11.1%达 0.25亿元。今年 4月，公司可转债募投项目“赛特真空产业制造基地（一期）”首批设备投产，建设工作取得阶段性进展， 连城本部新增产线设备也分别于 3月、 5月投入使用。 此外，上半年赛特新材的维爱吉“年产 200万平方米真空玻璃建设项目 ”，实现厂房封顶，未来真空玻璃产业化或进一步夯实公司真空绝热技术领域龙头地位，打造另一成长引擎。 24H1盈利能力提升，现金流有所改善公司上半年实现毛利率 33.47%，同比+1.41pct，其中 Q2单季度整体毛利率 32.41%，同比/环比分别-1.37/-2.16pct。24年上半年期间费用率 18.56%，同比 +3.69pct，其中销售 /管 理 / 研发 / 财务 费用 率同 比分 别 -0.66/-0.34/+0.57/+4.12pct， 研发费用增加主要系维爱吉和安徽赛特加大研发投入，研发人员薪酬、材料费及研发设备折旧与摊销增加所致，财务费用增加主要系计入可转换公司债券利息费用 1,118.74万元所致。24年上半年公司净利率 11.98%，同比+0.24pct。 24年上半年末资产负债率 42.47%，同比+20.63pct，经营性现金流净额 0.59亿元，同比+0.18亿元， 收现比同比+11.92pct 达 97.34%，付现比同比+22.33pct 达 97.65%。 看好公司成长动能，维持“买入”评级公司在真空绝热板领域龙头先发优势明显，或充分享受 VIP 板渗透率提升背景下的行业成长红利。 公司深耕真空产业，推进真空玻璃产业化 ，或成为另一增长引擎， 继续看好公司成长前景。 公司 23年分红率达 43.4%，近日公告半年度利润分配方案， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.50元，计算合计拟派发现金红利 8,347,686.75元（含税），占公司归母净利润的15.41%，具备高分红能力。 考虑到 Q2利润有下滑， 下调 24-26年归母净利润预测至 1.3/1.9/2.4亿元（前值 1.5/2.4/3.3亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨超预期，产品研发低于预期， 汇率波动风险等

收入延续承压， Q2单季度利润显著改善公司发布 24年半年报， 24H1公司实现营业收入 34.71亿元，同比-19.96%，实现归母净利润 0.94亿元，同比+54.9%， 扣非归母净利润 0.42亿元，同比-21.9%。单季度来看， 24Q2公司收入、归母净利润分别为 19.86、 0.41亿元，同比分别-19.61%、 +1527.2%，利润显著增加，系公司优化收入及产品结构，毛利率改善，以及减值损失同比有所减少。 24年以来，公司主动控制了对部分中高风险客户的发货节奏， 我们认为后续有望带动现金流及盈利能力改善。 产品结构持续优化，原材料价格下行或给盈利能力提供支撑分业务来看， 24H1公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收18.2、 9.6、 5.4亿元，同比分别-19.71%、 -10.71%、 -26.51%，毛利率分别为21.0%、 33.9%、 13.8%，同比分别+1.1、 +9.0、 -0.3pct，盈利能力较弱的施工业务规模进一步压降，高毛利的材料销售业务占比有所提升，且毛利率有显著改善。此外，我们认为上半年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例， 24Q2重交沥青、 SBS 改性沥青均价分别为 3794、3969元/吨，同比分别-2.4%、-10.3%，环比-0.6%、-8.8%，24年 7月至今上述两类沥青均价同比分别-6.5%、 -5.3%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。 收入下滑导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间24H1公司毛利率为 23.4%，同比+2.33pct，期间费用率为 17.32%，同比+2.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.45、 +0.62、 -0.24、+0.49pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。 24H1公司资产及信用减值损失合计 1.37亿元，同比少损失 0.25亿元，综合影响下净利率为 2.57%，同比+1.18pct。现金流方面， 24H1公司 CFO 净额为-14.31亿元，同比多流出6.77亿元，收现比、付现比分别同比+9.99pct、+42.69pct 至 92.5%、145.65%。 关注中长期市占率提升，维持“买入”评级当前防水行业内集中度仍然较低， 我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。 若后续地产行业景气度有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础。预计公司 24-26年归母净利润分别为 2.1、3.0、3.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

公司上半年实现归母净利润2.7亿元，同比增长5.23%公司上半年实现收入35.5亿元，同比下滑4.44%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长5.23%，扣非归母给净利润2.6亿元，同比增长1.73%，其中Q2单季度实现收入17.7亿元，同比下滑1.96%，实现归母净利润1.0亿元，同比下滑39.8%。 玻璃业绩扭亏为盈，化工板块有所下滑1）玻璃板块：上半年实现收入23.51亿元，同比基本持平，净利润1.5亿元，同比扭亏为盈。根据卓创资讯，二季度5mm普白浮法玻璃均价约88元/重箱，同比/环比分别-22%/-17%，主要受竣工景气度下降及供给增加影响，公司具备普白、超白、光伏玻璃多种产品，结构优势明显，其中超白产品集中生产15-19mm超大超厚板，盈利能力更强。光伏玻璃方面，宁夏金晶光伏玻璃保持工艺稳定的同时，加大新客户开发力度，为未来项目产能释放提前储备客户资源，上半年实现净利润1526万，同比增长14.7%；马来金晶持续做好大客户服务，降本增效，保障运营的稳定性，上半年实现净利润3866万元，同比增长53.2%，TCO玻璃方面继续推进海外客户业务进展。2）纯碱板块，上半年实现收入16.39亿元，同比下滑17.8%，受供给加剧影响，上半年纯碱价格快速回落，我们计算同比下滑20%，上半年化工板块实现净利润2.28亿元，同比下降18%，下半年随着检修产能的恢复和新产能的释放，供需矛盾仍存，价格或仍将承压。 毛利率同比提升，费用率略有上升上半年公司整体毛利率20.09%，同比增长3.23pct，其中Q2单季度毛利率18.18%，同比/环比分别-2.35/-3.83pct，上半年整体费用率8.3%，同比提升1.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.03/+0.76/+0.35/+0.11pct，管理费用率提升较多主要系职工薪酬增加导致，上半年最终实现整体净利率7.83%，同比下降0.73pct，其中玻璃板块净利率6.2%，纯碱板块净利率14.3%，同比提升0.3pct。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级公司具备纯碱-玻璃产业链一体化优势，通过产品结构调整，不断增强盈利能力，上半年宁夏光伏玻璃、马来西亚基地净利润稳定放量，TCO玻璃仍具备中长期成长性。考虑到建筑玻璃价格下滑，下调24-26年归母净利润预测至5.0/7.0/8.6亿元（前值5.1/7.5/9.3亿元），给予公司24年1.6倍PB，目标价7.01元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨等。

中标京东方大订单，订单释放高弹性公司公告中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目洁净工程（P2标段），中标金额为7.13亿元（含税），约占23年新签订单的14%。2023年底京东方宣布启动建设国内首条、全球第二条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿，将成为全球技术最先进、产能最大的中尺寸OLED显示器件生产基地。 考虑到公司与京东方良好的合作基础，我们预计公司订单持续性可期。新型显示产线建设需求增加，预计带动洁净室需求118-177亿AI催化消费电子迭代升级，中高端面板显示需求旺盛，根据群智咨询预测2024年全球OLED面板出货量约可达1240万片，同比增长超过200%，2026-2027年多条8.XOLED产线将逐渐投入量产。2023年底，京东方启动建设国内首条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿元；24年5月维信诺官宣即将投资建设第8.6代柔性AMOLED生产线项目，项目预计总投资额为人民币550亿元，两个头部厂商投资额约1200亿，洁净室施工占总投资比例10%-15%，预计将带动洁净室建设需求规模为118-177亿。且新型显示面板洁净室领域竞争格局较优，主要的竞争者为中电二、中电四及柏诚，我们认为公司有望受益于头部面板厂扩产投资，订单或将迎来新一轮增长。 人均创收仍有望提升，模块化&数字化提高洁净室系统集成效率公司2023年人员同比增长21%，我们测算2023年人均创收达357万元，考虑到人员新增后尚处于爬坡阶段，对比行业最高448万的人均创收或仍有提升空间。2023年公司设立工一智造科技有限公司，推进装配式模块化等新业务的应用，同时利用BIM技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。柏诚加快构建全球化战略布局，设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。 洁净室下游景气度高增，看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级公司深耕中高端洁净室领域，客户粘性较好行业认可度高。受益于新型显示面板迎来新一轮投产周期，大基金三期发布有望加快半导体国产替代进程，洁净室行业景气度持续提升。公司发布股权激励提升员工凝聚力并激发内在成长动能，业绩或进入释放周期。公司重视股东回报，23年现金分红比例51%，高分红提升投资吸引力。我们预计公司24-26年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元，给予24年25倍PE，目标价为12.82元，维持“买入”评级。 风险提示：公司尚未与招标单位签署正式合同，合同签订和合同条款尚存在不确定性；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期；测算具有一定主观性。

中核体系内核电工程专业化上市龙头公司是中核集团旗下历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的核电工程建设企业，技术优势凸显。主营业务分为核电工程、工业与民用工程两大板块，23年收入占比分别为22%、69%。公司2016年上市以来业绩持续正增长，16-23年营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.8%、14.5%，体现了较强的业绩成长性。随着核电行业景气度高增，我们预计23-26年公司归母净利润复合增长率有望达到16.25%。 核电工程行业景气度加速上行2019年起我国核电站核准提速，22-23年均核准机组数量为10台，19-23年核电完成投资CAGR达29.7%。我国核电投资运营主体主要包括中国广核、中国核电，两家企业在运核电装机占全国比重达到90%以上。21年起中国核电（中核集团子公司）资本开支节奏显著提速，23年投资规模较22年增长58.1%。2024年计划资本开支金额达1215.5亿元，同比+51.9%，其中核能项目占比约2/3，新能源占比约1/3。中国核电预计2024-2030年核电机组装机容量复合增长率约为8.76%。从能源结构来看，据中国核能行业协会数据，预计2035年我国核电在总发电量中的占比将达到10%左右（目前仅5%），未来核电建设发展空间广阔。从市占率角度来看，核电工程行业集中度较高，中国核建在核岛建设环节的份额具有领先优势，有望充分受益于行业扩容。 减值损失收窄/冲回，或带来较高的业绩弹性19-23年公司信用减值/归母净利润的比重在70-90%，远高于其他八大建筑央企，我们判断一方面可能由于核电工程本身施工周期较长（4-5年），导致公司应收账款中超过3年以上的占比较高（23年为19.1%，在建筑央企中最高），另一方面，我们认为这种高比例减值也反映出公司在减值会计处理方面或更为保守，若后续减值收窄，则我们认为公司业绩仍具备较大的增长弹性。 期待核电工程持续放量，给予“增持”评级我们预计公司24-26年归母净利润分别为24、28、32亿元，同比分别+18%、+15%、+16%，对应8月7日收盘的PE分别为10、8、7倍。截至2024年8月7日收盘，可比公司24年平均PE为12.4倍，我们认为公司有望在核电工程行业扩容之下显著受益，参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价8.91元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险。

营收保持平稳，利润短暂承压24H1公司实现营收 9.31亿，同比+1.76%，归母净利润 0.57亿，同比-26.1%，扣非净利润为 0.57亿，同比-24.43%， Q2单季营收 5.78亿，同比+16.73%，归母净利润 0.39亿，同比-4.09%，我们认为毛利率下滑及费用率提升拖累利润增长。公司上半年境外营业收入同比增长 42.74%，东南亚有望承接全球半导体转移，公司或有望持续受益。 海外营收实现较快增长，在手订单充足有望支撑业绩分区域看， 24H1中国大陆客户实现营收 6.97亿，同比下滑 7.22%，东南亚地区实现营收 2.35亿，同比+42.74%，公司较早布局东南亚市场， 熟悉当地法律并具备丰富的建厂经验，有望持续受益于全球半导体迁移。 24年上半年，公司在手订单为 16.63亿（未含税），同比增长 7.76%，其中 IC 半导体在手订单 9.53亿（未含税）， 占比 57%，占比下滑 17.96pct，精密制造在手订单为 4.58亿（未含税），光电及其他新签订单为 2.52亿（未含税）。 公司具有苏州、深圳两大业务中心以及深圳分公司、厦门分公司等，服务范围辐射长三角、珠三角区域，通过在合肥、郑州、长沙、武汉、重庆设立营销网点，快速对接客户需求。 毛利率同比下滑，费用率有所提升24H1毛利率为 13.5%，同比下滑 2.71pct， Q2单季毛利率下滑 1.19pct 至14.51%。 24H1期间费用率为 5.47%，同比提升 0.99pct， 销售/管理/研发费用率分别为 0.47%、 3.19%、 2.17%，分别同比-0.08pct、 +0.43pct、 +0.61pct，管理费用、研发费用分别同比+17.8%、 +41.8%。资产及信用减值为 0.01亿，较去年同期减少 0.03亿。综合影响下公司净利率为 6.11%，同比下滑2.37pct， Q2单季净利率 6.77%，同比下滑 1.5pct。 24H1公司 CFO 净额为-0.95亿，同比多流出 1.37亿，收、付现比分别为 98.22%、 109.94%，分别同比-9.67pct、 +4.42pct。 高端洁净室工程行业格局更优，维持“买入”评级公司主要专注于洁净室工程行业的高端领域，行业内低端市场企业数量众多且规模较小，中高端市场竞争格局相对更优，公司在中高端市场市占率有望继续提升。 考虑到行业竞争加剧， 我们下调公司盈利预测， 预计公司24-26年归母净利润为 1.27、 1.53、 1.85亿（前值为 1.65、 2.0、 2.4亿元），对应 PE 为 19.3、 16.1、 13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。