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何颖

财富证券

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何颖 3
三七互娱 计算机行业 2019-08-30 15.71 18.30 -- 19.85 25.63%
19.74 25.65% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年报, 2019H1实现营收 60.71亿元,同增83.83%,归母净利润 10.33亿元,同增 28.91%,扣非归母净利润 9.49亿元,同增 24.72%。拆分来看, Q2单季度实现营收 28.24亿元,同增72.06%,归母净利润 5.9亿元,同增 47.9%,环增 27.53%。同时公司发布半年度利润分配预案,拟向全体股东每 10股派送现金股利 1元(含税)。 半年度业绩超指引上限,单季度利润率修复明显。 公司半年度业绩超出此前业绩预告上限 10亿元,略超市场预期。 营收增速明显快于利润增速的主要原因是报告期多款产品处于主要推广期,互联网流量费用大幅增加,销售费用率同比提高 25.21pct 至 59.83%。但从单季度来看,产品进入稳定期后广告投入有所下降, Q2销售费用环比 Q1减少 6.52亿元,单季度利润率环比提高 8.93pct 至 23.87%,盈利回升明显。 收入与利润增速的错配与公司运营模式有关, 通常来说,在广告投放初期营收增速会显著快于利润增速, 但当产品进入成熟期后,推广费用大幅下降,利润增长更为明显, 这在公司 Q1、 Q2的业绩中得到验证。 手游业务高速增长,产品多元化布局和海外市场拓展为长期增长奠定基础。 上半年公司手游实现收入 54.27亿元,同增 152.90%, 收入占比接近 90%, 国内手游市占率进一步提升至 10%。 报告期内新上线的《一刀传世》、《斗罗大陆》 H5、《剑与轮回》等产品表现良好带动流水攀升,上半年单月最高流水超过 13.5亿元。 此外公司近期上线的手游《精灵盛典》表现亮眼,稳居 IOS 畅销榜 top5,预计将为下半年业绩提供有效支撑。展望未来,公司加大产品多元化布局,产品矩阵囊括ARPG、 MMO、卡牌、 SLG、模拟经营等不同类型,自研休闲竞技产品《 超能球球》和目标海外市场的模拟经营类游戏《代号 DG》将在下半年推出市场。同时公司持续推进全球化战略布局,在保持东南亚那个优势区域市场的同时,重点开拓日韩和欧美等高潜力市场,长期增长有保障。 盈利预测与评级。 公司在前期理顺业务结构、股权结构后, 经营治理得到明显优化,手游业务保持高增长。丰富的产品储备和领先的研运一体化优势为公司业绩提供有力支撑。 考虑到公司产品表现持续强劲且 Q2费用改善明显,上调公司盈利预测, 预计公司 2019/2020年归母净利润分别为 19.51/22.78亿元,对应 EPS 分别为 0.92/1.08元,当前股价对应 2019/2020年底估值分别为 17.34/14.85倍,参考行业估值水平,给予公司 2019年底 20-22倍 PE,对应合理价格区间 18.40-20.24元,维持“推荐”评级。 风险提示: 游戏表现低预期,行业监管趋严,海外市场拓展不及预期
何颖 3
分众传媒 传播与文化 2019-08-28 5.05 5.32 -- 5.82 15.25%
5.82 15.25% -- 详细
上半年营收利润双降, Q3业绩继续承压。 2019H1公司实现营收 57.17亿元,同减 19.60%,归母净利润 7.78亿元,同减 76.76%,扣非归母净利润 3.82亿元,同减 86.45%。 Q2单季度营收 31.06亿元,同减25.17%, 归母净利润 4.38亿元,同减 79.55%。同时,公司给出前三季度业绩指引,预计 2019年 1-9月实现归母净利润 11.48~14.48亿元,变动幅度为-76.13%至-69.90%,拆分来看, Q3单季度盈利区间为3.7-6.7亿元,同比增速为-74.71%至-54.20%,盈利继续承压。 宏观低迷叠加客户结构调整持续影响收入增长。 分产品看,上半年楼宇媒体实现营收 46.98亿元,同减 19.93%,影院媒体实现营收 9.82亿元,同减 17.92%, 受宏观低迷影响,广告客户投放需求下降, CTR 数据显示, 2019H1全媒体广告市场下降 8.8%,传统媒体广告市场下降12.8%,分众品牌型广告受影响更为明显。分行业看, 公司互联网客户收入同比下滑 56.56%,收入占比由 40.99%下降至 22.15% (新口径下)。 传统行业广告投入相对稳定,其中日用消费品客户上半年收入小幅增长 2.9%,收入占比由 23.96%提升至 30.66%;其他商业及服务、娱乐及休闲类传统客户收入由于低基数实现逆势增长, 2019H1增速分别为82.14%、 18.99%,二者合计收入占比提高 8.66pct 至 19.34%。整体看,公司客户结构仍处于不断调整优化过程中,成本端企稳,毛利率变化取决于上刊率变动带来收入的变化。 公司自2018Q2起大幅扩张电梯类媒体资源, 导致媒体资源租金、设备折旧、人工和运营维护成本大幅增加。 2019年以来扩张基本停止, 截至 2019年 7月末,公司自营电梯电视资源数为 75.2万台,自营电梯海报资源数为 195.3万台, 较 2018年末分别增长 7.28%、 0.77%。 2019Q2营业成本为 16.58亿元,同增 52.81%,环比持平,单季度营业成本基本稳定 。 从 毛 利 率 角 度 来 看 , 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2毛 利 率 分 别 为64.38%/57.25%/36.54%/46.61%, 19Q2毛利率环比有所改善, 后续成本高基数效应进一步减弱,毛利率水平取决于公司点位上刊率变动带来收入的变化。 客户回款变慢导致信用减值损失增加侵蚀利润。 宏观环境疲软导致广 告客户回款速度普遍放慢, 公司应收账款账龄结构恶化,报告期末,按账龄组合计提坏账的应收账款中, 账龄超过 210天的应收账款占比达 27.6%,较去年同期和 2018年末分别提高 15pct、 9.6pct, 同时,由于公司增加了对部分高风险客户的信用损失计提,按预期信用损失率计提的余额百分比组合的应收账款余额达 6.63亿元( 2018年年末为4.92亿元), 由此导致信用减值损失由 2018H1的 6251万元大幅增加至 2019H1的 3.79亿元, 侵蚀利润。 目前应收账款规模仍处于高位,且账龄结构短期难以改善,对后续信用减值损失持谨慎态度。 盈利预测与评级。 短期公司业绩增长承压,仍需等待宏观经济回暖带来广告需求复苏以及公司点位上刊率提升带来收入端的边际变化。我们认为从中长期角度看,公司作为楼宇媒体行业领导者的地位难以被撼动,建议从中长期角度关注。 考虑到宏观因素及客户结构调整的负面影响仍在持续,下调公司盈利预测,预计公司 2019/2020年实现归母净利润 19.16/27.19亿元,对应 EPS 为 0.13/0.19元,当前股价对应2019/2020年 PE 为 39.68/27.96倍,参考同行业估值水平,并考虑公司作为行业龙头的领先优势,给予公司 2020年 28-30倍 PE,对应价格区间 5.32-5.70元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 行业景气度下降,公司发展不及预期,宏观经济下行,影院广告行业竞争加剧
何颖 3
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-23 14.79 -- -- 16.37 10.68%
18.44 24.68% -- 详细
业绩增长强劲,2019H1扣非归母净利增速达138.76%。2019H1公司实现营收36.37亿元,同增48.79%,归母净利润4.93亿元,同增132.18%,扣非归母净利润4.72亿元,同增138.76%。拆分来看,Q2单季实现营收23.26亿元,同增42.29%,归母净利润3.87亿元,同增46.37%。经营性现金流净额43.55亿元,同增39.08%。营收和利润均保持高速增长,主要原因是:1)公司旗下培训业务延续量价齐升趋势,培训人次和客单价保持较快增长。上半年累计培训人次达178.9万,同增44.35%(其中面授同增30.8%,线上同增62.64%),面授客单价3403元,同增5.5%,线上客单价518元,同增88%;2)公司规模优势显现,经营效率提高,带动盈利能力和控费能力增强。2019H1综合毛利率57.52%(+2.14pct),净利率13.56%(+4.89%),期间费用率41.83%(-4.54pct),其中销售费用率、管理费用率分别下降3.31pct、2.25pct。 公考培训保持逆势增长,新品类放量高增。2019H1公务员序列和事业单位序列收入增速分别为26.32%、7.01%,受公务员招录规模骤减(国考缩招40%、省考缩招25%)影响,上述培训业务增速有所放缓,但考试竞争加剧有助于提高参培率,报告期内公务员序列的培训人次并未因招录形势剧烈波动而减少,实现约10%的增长。目前此轮机构改革临近尾声,预计在地方和基层招录的带动下,后续招录大环境有望逐步回暖。教师招录及教师资格面授培训业务延续高增长,上半年收入增速52.18%,受政策推动影响,教师招录及培训需求旺盛,增长动力充足。新品类方面,考研、IT培训等新业务增长迅猛,报告期内,新业务所在的综合序列营收增速达89.43%,营收占比提高4.13pct至19.3%,业务增长结构不断优化。 未来业绩增长点:短期公司各项业务推进顺利,业绩增长强劲,报告期末预收款项达56.57亿元,较2018年末增加194.64%,较一季度末增长29.75%,下半年业绩有支撑。看公司未来的成长,核心优势品类公考培训业务基本稳定,未来增长逻辑在于渗透率和市占率进一步提升;教师招录及资格证培训业务仍处于快速发展期,受益国家政策推动,教师招录人数和职位吸引力均有明显改善,未来2-3年培训需求持续旺盛;此外公司通过复制研发和管理经验,不断扩充新的品类,目前考研、IT等新赛道拓展顺利,成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与评级。目前职教行业政策红利明显,公司作为职教培训龙头,业务成功从公考培训拓展到事业单位、教师招录/资格培训、其他综合品类培训,其核心竞争力为持续研发投入、广覆盖渠道网络和强运营管理能力所带来的垂直一体化快速响应能力,这也为公司进入新的职教赛道提供有力支撑。考虑公司盈利能力提升,费用端持续改善,上调盈利预测,预计2019/2020年实现归母净利润16.46/21.48亿元,对应EPS为0.27/0.35元,当前股价对应2019/2020年PE为55.76/42.73倍,考虑到职教行业市场空间广阔且公司作为行业龙头业务发展具备高成长性,给予公司2020年45-50倍PE,对应合理价格区间15.75-17.50元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:政策风险,市场竞争加剧,公司发展不及预期。
何颖 3
完美世界 传播与文化 2019-08-14 25.93 -- -- 31.12 20.02%
31.12 20.02% -- 详细
半年报业绩增长超出此前预告上限。2019年上半年公司实现营收36.56亿元,同减0.29%,归母净利润10.2亿元,同增30.5%,扣非归母净利润9.73亿元,同增37.67%,业绩增长超出此前业绩预告上限。拆分来看,Q2单季度营收同比下滑13.39%,归母净利润同增26.70%。报告期营收同比下滑的主因是2018年8月剥离院线资产导致口径发生变化,同时上半年上线的两款重点手游均由腾讯独家代理,收入确认方式为净额法,剔除院线剥离的影响后,营收增速为12.44%。归母净利润增速远超营收增速的主要系上半年毛利率大幅提升,以及销售费用率同比下降所致。 盈利能力提升明显,费用率管控良好,经营性现金流净额转正。报告期内主力手游表现优异带动公司盈利能力显著提升,2019H1公司综合毛利率为68.58%,同比提高9pct。费用率方面,2019H1期间费用率39.92%,同比下降0.97pct,其中销售费用率同比下降2.75pct至9.42%,主要系本期新上线手游由第三方代理运营,公司投入的市场推广费用减少所致;管理费用率(不含研发费用)同比下降0.22pct至8.59%,基本持平;研发费用率为19.47%,同比提高1.64pct,维持较高水平;财务费用率同比提高0.37pct至2.43%,主要系短借、长借同比有所增加所致,总体看,费用管控良好。此外,由于业绩稳步增长以及影视项目投资同比减少,报告期内公司经营性现金流净额由负转正,达1.67亿元。 19H1重点产品表现优异带动手游高增长,后续产品储备丰富,短、中期增长有保障。2019H1游戏业务实现营收28.78亿元,同增8.06%,其中手游收入同比增速达39.42%,贡献主要业绩增量,主要系上半年上线的重点产品《完美世界》手游等表现优异;端游和主机游系收入同比有所下滑,主要系报告期内新品供给减少。展望后续,短期有《神雕侠侣2》(7月底上线,上线后稳居IOS畅销榜前列)、《我的起源》(定档9月中旬,腾讯独代)为下半年业绩提供支撑;中期,公司储备了多款手游、“端游+主机”双平台游戏,涵盖MMORPG、回合制、卡牌、Roguelike、SLG等多种类型,包括手游《梦间集天鹅座》、《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》等,端游+主机游戏《新诛仙世界》、《DON’TEVENTHINK》、《遗迹:灰烬重生》等,丰富的产品储备为业绩增长提供有效保障。此外,公司持续加大技术投入,积极探索AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用,争取在5G时代进一步发挥公司在端游、主机游戏等大屏游戏中积累的研发优势。 影视项目大多为主旋律、正剧,剧集风险相对可控,行业性影响仍然存在。2019H1电视剧业务实现营收7.30亿元,同增56.14%,毛利率56.06%,同比提高15.72pct,上半年播出《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》等精品剧,获得良好收益和口碑。从后续储备来看,公司作品集中在主旋律、正能量剧集,符合监管引导和市场需要,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》等在内的7部剧入选庆祝建国70周年优秀剧目展播名单,剧集播出风险相对较小。但从存货和应收账款指标来看,2019H1存货规模为23.08亿元,较2018年底增加7.75%,其中库存商品(已制作完成的电视剧)占比为34.14%,处于较高水平;应收账款为27.04亿元,其中2-3年期应收款达2.08亿元,较2018年底增加1.94亿元,表明公司存货去化和应收回款进度较慢,这也是行业普遍情况,后续仍需跟踪行业变化。 维持“推荐”评级。公司作为精品内容提供方,内容制作实力较强,短期多款重磅新品上线有望带来业绩催化。公司近期推出3-6亿元回购计划,彰显对长期发展的信心。预计公司2019/2020年归母净利润20.77/24.06亿元,对应EPS1.61/1.86元,当前股价对应PE分别为15.09/13.02倍,参考同行业估值水平,并考虑公司作为行业龙头的估值溢价,给予公司19年底18-20倍PE,对应合理估值区间28.98-32.2元。维持公司“推荐”评级。 风险提示:行业监管进一步趋严、产品延期上线、影视项目延期、大额限售股解禁风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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