公 司 三 季 报 财 务 数 据 。 公 司 2020前 三 季 度 实 现 营 收 15.96亿 元 （ yoy+23.96%），归母净利润 4.38亿元（ yoy+5.12%） ，扣非净利润 3.74亿元（ yoy-9.36%） ； 单三季度收入同比增长 35.65%， 归母净利润同比增 长 12.78%。 公司毛利率 80.88%（ yoy+1.9pcts）；净利率 27.38% （ yoy-4.88pcts）。 公司加大营销与研发投入，销售费用/研发费用分别同增 98.04%/72.65%。公司与 Revitacare 业绩对赌协议完成不再额外发放业绩 奖励，因此管理费用同降 27.96%。 疫情加速公司业务结构向终端消费品倾斜。 护肤品在 2019年中报/年报时分 别占主营业务收入 32.0%/34.9%， 2020年全球疫情一定程度抑制了原料和 医美注射剂业务增速， 以电商为主渠道的护肤品业务卡位功能护肤风口快速 增长， 估算护肤品业务占收入比重已过半。 目前公司的护肤品主品牌为润百 颜，重点品牌为夸迪、米蓓尔和肌活，新品牌佰奥本集、珂岸、 润熙禾、雪 沐年华等布局护发、男士、婴童、沐浴等多个细分赛道。 随着国家对疫情的 有效控制，中国居民的线下消费 Q2起逐渐复苏， 估算公司的医美制剂业务 Q3已实现正增长， 未来医美大行业发展红利可期；原料业务海外部分仍受 到一定影响，但考虑到需求仅是受到短期抑制而非灭失， 2021年原料业务 将至少拥有相对增速。 公司展望： 华熙具有较高成长性，当期乘药妆红利积极加大对功能性护肤品 业务的营销投入力度。同时公司加大研发投入，目前有 98项围绕透明质酸、 γ-氨基丁酸及其他多糖及氨基酸类物质在医疗、 美容、 保健食品、 生活用品 等领域的在研项目。我们认为华熙生物作为一家立足于发酵生物活性物研产 的高科技企业，拥有未来拓展相应广阔下游市场空间的潜力。 盈利预测。 结合三季报财务数据，我们调整盈利预测为 2020-2022年收入 25.07/37.88/56.95亿元、归属净利润 6.71/8.94/13.02亿元， 公司现价 140.66元，对应 2021年 76倍 PE， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情秋冬若反弹将再度影响医美终端；化妆品营销拉新转化率低 于预期。

收入增长符合预期，业绩增长超预期。公司2020年前三季度录得营业收入4.64亿元（YOY+17.4%），归母净利润2.90亿元（YOY+31.8%），扣非净利润2.80亿元（YOY+29.9%）；单三季度收入同增43.2%，归母净利润同增56.0%。公司前三季度毛利率同降1.03pcts至91.54%，销售费用率同降2.61pcts至9.05%，管理费用同降3.28pcts至5.74%，研发费用率同降0.69pcts至7.12%，归母净利率同增6.84pcts至62.53%。 医美消费疫情后快速复苏，公司销售团队增员提高终端覆盖度。从公司三季报财务数据来看，随着疫情控制后居民出行增加，需要“到店消费”的医美业持续复苏，上游药械商收入环比增速同比大幅提升，Q2/Q3的环比增速分别为105.5%/36.8%。推测嗨体在2020上半年销售收入同比大幅增长58.2%后，Q3单季度翻倍增长；其他品牌不同程度环比恢复。公司2020年继续壮大销售团队覆盖更多终端。 童颜针项目落地后有望掘金营养素市场，嗨体新型号定位亮点突出。“医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶”项目处于注册申报阶段，该项目在国际传统的“童颜针”产品基础上有所创新改进。爱美客的“童颜针”是将聚左旋乳酸微球均匀的融在玻尿酸中，并且预存在预灌封注射器中，省去了医生的配置环节，方便且安全性高；玻尿酸成分的添加，将在聚左旋乳酸远期补充的效果上增加玻尿酸的即时填充效果，预期会增加产品的消费者满意度。目前中国的医美营养素市场缺乏III类医疗器械牌照（例如动能素属于无源植入物，理论上需搭配玻尿酸使用），“童颜针”取得III类医疗器械认证后，有望挖掘正规渠道的营养素市场，而营养素市场是普通护肤转医美注射的进阶首站，覆盖度较广、消费频次较高。嗨体2020年新型号“熊猫针”定位眼部年轻化，有较强差异化竞争优势，终端反馈较积极。 盈利预测盈利预测&投资建议。预计公司现有业务2020/2021/2022年将实现7.31/11.38/15.74亿元收入，同比增长31.1%/55.6%/38.3%；对应归母净利润4.03/6.40/8.90亿元，同比增长31.9%/58.9%/39.0%。公司在研项目丰富，未来3年内童颜针、肉毒有望落地，未来6年内胶原蛋白、纤体产品有望落地，支持公司长期收入业绩高增长。爱美客享有国内唯一纯医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹赛道独家品牌等溢价，现价490.08元，对应2021年92XPE（PEG=1.7），维持“买入”评级。 风险提示：：成熟类目价格战；新技术替代；取证进度；产品安全问题等。

公司三季报基本数据。公司2020年前三季度录得营业收入22.91亿元（YOY+10.14%），归母净利润2.85亿元（YOY+18.74%）；单三季度收入同增20.53%，归母净利润同增59.43%。公司Q3毛利率较前两季度环比提升至64.49%，1-9月毛利率61.72%，主要系Q3低毛利的面膜销售占比下降而高毛利的精华销售占比提升。销售费用率受会计准则调整及疫情对差旅等活动限制同降3.70pcts至35.73%，管理费用率同降0.70pcts至6.14%，研发费用同比微增0.07pcts至2.34%，归母净利率12.44%处于常规浮动区间。由于2020年双十一活动开启日较早，公司提前一个月为经销和电商直营渠道备货，故而Q3营收同增20.53%、应收账款周转天数同增9天、存货周转天数同增17天。 线下跌幅缩窄，电商整体高增长，彩妆和精华表现突出。1-9月，从品牌看，总收入占比依然超过80%的主品牌珀莱雅收入增速已由负转正；自有与合资小品牌占收入比重超过10%；其他跨境品牌代理业务占收入比重5%-10%。从品类看，彩妆类收入占比进一步提升至10%-15%；精华类收入占比提升至10%-20%。从渠道看，线上渠道收入同比增速超过40%，占总收入比重60%+；线下跌幅环比缩窄。 彩棠在天猫平台高速增长。公司的彩妆业务主要由合资品牌彩棠、自有品牌INSBAHA和代理海外小众彩妆品牌组成。其中，和唐毅合作的彩棠天然拥有彩妆大师品牌基因，产品聚焦修容、底妆和眼部彩妆，2020年有望成为销售收入过亿的彩妆品牌。彩妆相对于护肤有更高的渗透率提升空间，是处于快速增长阶段的化妆品细分赛道，公司通过多种形式积极布局彩妆风口。 盈利预测。珀莱雅是一家管理效率较高的知名国产化妆品集团，预期未来伴随化妆品行业在中国的快速成长，将不断扩大集团容量。预测2020-2022年收入37.79/49.12/61.40亿元，归母净利润4.72/6.09/7.53亿元、对应EPS2.4/3.0/3.7元，公司现价156.50元，对应2021年PE为52倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期；代理品牌增长不达预期。

三季报财务数据。公司2020年前三季度录得营业收入53.62亿元（YOY-6.5%），归母净利润3.12亿元（YOY-42.2%），扣非净利润2.76亿元（YOY-27.3%）；单三季度收入同降7.5%，扣非净利润同降5.5%。剔除新收入准则影响后，前三季度/单三季度同口径收入同比降幅应为1.8%/2.5%。公司前三季度毛利率同降0.13pcts至61.50%（同口径同增1.8pcts左右），销售和管理费用口径调整后合计占收入比重同增1.2pcts。 分品牌与渠道经营数据。2020年1-9月各品牌销售额，分品牌来看：玉泽同增400%+、双妹同增~90%、家安同增35%+、CHD代理同增35%+、汤美星同增5%+、六神同增~4%、启初同增~20%、美加净同降20%+、高夫同降35%+、佰草集同降50%+，佰草集和高夫Q3以来降幅已收窄；分渠道来看：线上同增20%+（电商+25%+，特渠+15%+）、商超同降1%+、CS渠道同降20%+、百货同降50%+，百货Q3降幅已收窄，CS渠道Q3已取得双位数增长。 全品牌备战双十一，电商注重精细化运营。公司为2020年双11预售情况超出公司预期，并且快于行业增速。今年的营销资源在分配上更加均衡，主打品牌除了玉泽，还有佰草集、双妹、高夫等。直播的占比和费率均在下降，形成“超头+中腰部KOL+店铺自播”的立体结构，直播的净贡献明显提升。电商的调整造成了电商业务在Q3短期负增长，7-8月明显下滑，9月开始已恢复增长，并且对玉泽的依赖度降低。 优化品牌、产品及渠道结构，提升集团盈利能力。公司目前正在实施百货专柜去劣存优、SKU精简、直播结构调整、营销资源分配优化、爆品筹备等兴利除弊的举措。从目标导向来看，公司力图实现收入和利润双升，以及净利率的大幅提升（至2023年达到10%左右的净利率）。公司的收入利润增长将主要来源于：①在电商渠道健康快速增长，②美容护肤类快速增长，玉泽处于药妆品类风口、佰草集预期2022年进入正轨增长期、双妹尝试扩展百货渠道等（双妹Q3单季度线上线下已实现三位数增长），③通过调节品类、品牌、产品结构达到毛利率提升，④优化销售费用率和管理费用率。从激励对象来看，本次激励人员范围广、力度大，将极大提高员工积极性。 盈利预测。根据三季报实际经营情况及股权激励目标预期，我们调整预测2020-2022年收入为74.32/83.50/95.03亿元，归母净利润3.46/5.06/8.12亿元、对应EPS0.5/0.8/1.2元，公司现价38.28元，对应2021年PE为51倍，维持“增持”评级。 风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

公司披露2020年限制性股票激励计划。拟向139名激励对象（高层、中层及骨干员工）授予869万股限制性股票，占公告时公司总股本1.29%，其中首次授予700.3万股，首次授予价格为19.57元/股（公告前1个交易日收盘价为37.70元/股）。董事长潘秋生、副总经理叶伟敏、CFO韩敏分别获授60/20/20万股，占授予限制性股票总数6.9%/2.3%/2.3%，预留19.41%，其余136名中高层及骨干员工合计获授剩余69.08%。本激励计划首次授予的限制性股票限售期分别为首次授予的限制性股票登记完成之日起15个月、27个月、39个月，三期解除限售比例分别为30%/30%/40%。公司测算首次授予的总摊销费用约为10098.33万元，对2020/2021/2022/2023/2024年的会计成本影响分别为835.49/5012.91/2791.28/1355.07/103.57万元。 业绩考核要求。解除限售系数 的可调节区间为0.8-1，需要同时完成收入和利润最低目标及以上方可解除部分或全部限售。[营业收入，累计净利润]最低考核目标为：2021年[76亿元，4.1亿元]、2022年[86亿元，11.1亿元]、2023年[98亿元，21.0亿元]；最高考核目标为：2021年[83亿元，4.8亿元]、2022年[94亿元，13.1亿元]、2023年[106亿元，24.7亿元]。（方案增速拟算见附表） 方案点评。从激励方案目标节奏来看，大股东给予了新领导班子一年半（2020年中上任）的调整缓冲期（2020H2-2021），为更长远健康的增长打牢地基。公司目前正在实施百货专柜去劣存优、SKU精简、直播结构调整、营销资源分配优化、爆品筹备等兴利除弊的举措。从目标导向来看，公司力图实现收入和利润双升，以及净利率的大幅提升（至2023年达到10%左右的净利率）。公司的收入利润增长将主要来源于：①在电商渠道健康快速增长，②美容护肤类快速增长，玉泽处于药妆品类风口、佰草集预期2022年进入正轨增长期、双妹尝试扩展百货渠道等，③通过调节品类、品牌、产品结构达到毛利率提升，④优化销售费用率和管理费用率。从激励对象来看，本次激励人员范围广、力度大，将极大提高员工积极性。本次激励人员139名，涵盖了高中层和业务骨干，除CEO、COO和CFO外的136名激励对象合计获授600.3万股。 盈利预测。预测2020-2022年收入75.97/87.81/101.58亿元、归母净利润3.51/5.08/7.06亿元、对应EPS0.52/0.76/1.05元，公司现价37.70元，对应2021年PE为50倍，维持“增持”评级。 风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

优秀的医美制剂头部玩家。爱美客致力于开发医美用途的生物医用软组织修复材料和生物药品，目前7款已上市品牌：嗨体/爱芙莱/逸美/宝尼达/爱美飞为玻尿酸品牌、紧恋为面部埋植线品牌（前二占收入比超过82%）。2019年收入5.6亿元（CAGR5=49.3%）、归母净利润3.1亿元（CAGR5=60.8%），覆盖1503个客户（其中直销/经销分别1425/78个），旗下各类玻尿酸产品合计销量超过145万支，测算其销量市占率30%左右、出厂金额市占率10%左右（含嗨体）。公司具备极高盈利能力，2019年毛利率/净利率分别为92.6%/53.4%，ROE57.79%。 医美行业：正规市场快速扩容，国产品牌强势崛起。多家调研数据判断，中国医美正规市场目前有1400万左右消费者、2000余万次疗程。我们认为其发展进入到了黄金时代！居民对医美消费理念的本质变化拉动渗透率快速提升、正规产品日渐丰富极大推动黑市份额转增至正规市场。我们预测2025年轻医美微创类项目终端市场规模将达千亿、对应出货额350亿元左右，其中：玻尿酸170亿/肉毒150亿/其他30亿。目前中国大陆境内共21家公司取得一张及以上医美注射NMPA注册证，玻尿酸类17家公司，其中前7家出厂金额份额90%+，国产头部三家（爱美客/华熙/昊海）玻尿酸类产品销量占比40%+，出场金额占比20%+。市场扩容及产品创新将给国产品牌带来机遇，整体份额有望继续提升。 研发为基、牌照加持，缔造全管线产品矩阵。公司注重研发储备，研发人员72人、占比11.86%；研发费用率8.71%，强大的研发能力是其长期竞争力的基石。此支撑下，公司已获得国内6张Ⅲ类医疗器械注册证、并具备在研项目十余款，形成显著先发优势。预期未来三年将逐步搭建起包含玻尿酸、肉毒、童颜、线材等项目的产品组合，成为中国境内产品丰富最高的医美产品供应商，届时其品牌影响力、渠道议价优势将被进一步强化。短期而言，其特色产品“嗨体”，已在祛颈纹领域建立的独家品牌口碑，预期在下沉市场的推广和子型号的不断扩充下，将维持强劲增长。 盈利预测&投资建议。预计公司现有业务2020/2021/2022年将实现7.31/11.38/15.74亿元收入，同比增长31.1%/55.6%/38.3%；对应归母净利润4.03/6.40/8.90亿元，同比增长31.9%/58.9%/39.0%。公司在研项目丰富，未来3年内童颜针、肉毒有望落地，未来6年内胶原蛋白、纤体产品有望落地，支持公司长期收入业绩高增长。参考可比估值公司，公司享有国内唯一纯医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹赛道独家品牌等溢价，我们认为公司合理市值空间448亿元，对应2021年70XPE（PEG=1.2）。以其发行价118.27元/股、发行市值142亿元为基准，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：成熟类目价格战；新技术替代；取证进度；产品安全问题等。

事件：上海家化发布2020半年报。集团2020上半年录得营收36.85亿元（yoy-6.07%），归母净利润1.83亿元（yoy-58.68%），扣非归母净利润1.63亿元（yoy-37.32%）；单Q2营收同增2.60%，归母净利润同降69.52%。 公司Q2起调整组织架构，对销售费用和管理费用的口径重新分类，因此上半年两费合计占收入比例54.65%，与去年同期相近。若不考虑新收入会计准则影响，同口径上半年收入同降1.4%，单Q2收入同增9.3%。公司上半年利润端受丝芙兰等联营公司的投资收益因疫情下滑、Mayborn 境外一次性财务费用、金融资产公允价值变动、非经常性土地处置收益等多重影响，业绩与收入表现拉开较大差距，若不考虑以上因素，业绩同口径可比降幅估算在10%左右。存货周转天数同比放缓12天至123天，主要系电商618活动未达预期；应收账款周转天数同比放缓11天至63天，主要系疫情影响经销回款效率。 收入数据拆分。分渠道收入看，公司2020H1线上收入同增32.66%（其中传统电商同增50%+、特渠同增10%+），占比提升至38.7%；线下收入同降20.64%（其中百货同降70%+、CS 渠道同降40%+，商超母婴微降）， 佰草集上半年缩编了近130个单产较低的百货专柜，目前剩余专柜近1200家，预计2020年底前缩编至1000家。分品牌收入看，玉泽取得高三位数同比增长，C&D 代理品牌高双位数增长，家安双位数增长，六神低个位数增长，汤美星微增，美加净双位数下滑，渠道较重的佰草集和高夫同比下滑近50% 。当前品类结构为护肤/ 个护/ 家清/ 代理分别占比25%/66%/4%/5%。 当期及未来发展方向。潘总上任后，确立了“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器”的经营方针。短期对佰草集的低单产线下专柜进行缩编，消化渠道库存；改变玉泽过度依赖超头主播的销售模式，搭建新电商团队寻找当前零售环境下头部主播、中腰部主播和店铺自播的平衡比例，以精细化和可持续性运营为目标。长期建立消费者数据库，自主研发结合外部研发，同时与天猫创新中心合作，沿着消费者喜爱度方向挖掘爆品，重塑核心品牌品牌力。 盈利预测。结合中报财务情况，我们调整盈利预测为2020-2022年收入75.97/87.81/101.58亿元、归母净利润3.51/5.08/7.06亿元、对应EPS0.52/0.76/1.05元，公司现价40.20元，对应2020年PE 为77倍。下调至“增持”评级。 风险提示：双十一销售情况不达预期，海外疫情影响汤美星等海外业务等。

事件：丸美股份发布2020半年报。公司2020H1实现营业收入7.94亿元（yoy-2.59%），归母净利润2.68亿元（yoy+4.60%），扣非归母净利润2.19亿元（yoy+0.59%）；单Q2收入同降5.93%，归母净利润同增9.66%。公司上半年经营性现金流量净额0.67亿元，同比下滑65.59%。公司销售费用根据实际营销节奏调整投放，2020上半年销售费用率30.34%，预计下半年加大电商节等投入将有所增长。公司毛利率67.55%，同比基本持平，受利息收入、政府补助等影响，净利率同比微增0.87pcts至32.45%。公司存货周转天数同比放缓20天至120天，应收账款周转率由2019H1的258次/年放缓至2020H1的151次/年。 收入经营数据拆分。分品牌来看，主品牌丸美收入占比上升至接近95%，春纪与恋火同比下滑。分渠道来看，线上收入增长27.4%，占比提升至53.71%，其中线上直营收入增长45.96%（尤其在Q2新品小红笔带动下，天猫旗舰店单季度增长125%），主品牌丸美天猫旗舰店收入增长68%；线下收入下滑23.47%，其中美容院渠道基本持平，CS和百货渠道下滑30%以内。 2020上半年经营情况&全年预期：爆品策略：“小红笔眼霜”上半年全渠道总销量超过28万支，单品净收入3000万元+，占上半年收入比重4%左右，并且在推广过程中充分应用社交平台、跨界动漫IP等新型营销手段，结合网络视频、户外大屏、公共交通枢纽地广、楼宇电梯广告等传统营销手段，实现产品和品牌的持续曝光。推新提速：上半年丸美推出MARUBITOKYO日本珠系列、小红笔眼霜发、钻光瓶、美容院渠道上新多款产品及套盒等，春纪品牌亦推出多款新品。线下融合直播：上半年，公司完成丸美品牌线下日化渠道的区域联动直播14场、百万店直播34场，超200小时，协助日化门店开展近7000场空中会员沙龙会；同时，线下百货渠道、美容院渠道也在积极开展各项空中沙龙会、私享会、直播会等应对疫情冲击。预期下半年借助较密集的电商节、丸美眼霜节的流量聚集，以及新品的推动作用，公司在线上将延续较高增长。预期线下渠道持续复苏，实现线下收入同比降幅的缩窄。 盈利预测与投资建议。根据上半年实际经营情况，调整丸美股份盈利预测为2020-2022年收入19.67/23.68/27.94亿元，同比增长9.22%/20.42%/17.98%，归母净利润5.55/6.57/7.65亿元，对应EPS1.4/1.6/1.9元，公司现价74.86元，对应2020/2021/2022年PE为52/44/38倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品销售不达预期，经销商进货积极性低迷等。

坚定对华熙生物长期价值成长信心,短期化妆品业务抓住风口迅速做大规模。 华熙生物登陆科创板以来,我们发表多篇报告阐述公司成长逻辑,本篇跟踪报告重申:华熙生物的价值放大体现在公司建立了明星发酵类原料龙头的地位与平台,拥有医疗制剂产品研产高度背书,并且逐渐打开下游2C消费品牌的广阔空间。 原料业务:良将云集,触类旁通。公司目前原料团队拥有专研透明质酸领域30余年的郭学平、原资生堂透明质酸事业部总负责人徳永达郎两大巨头分别坐镇首席科学家及日本市场拓展,同时公司拥有多名实际业务骨干出身的高管,企业实验室文化浓厚,与所经营产品的产品升级方向相吻合。此外,公司对透明质酸发酵获取技术的多年研究经验,给予了公司在其他发酵类生物活性成分制备上的理论协助,其余20多种原料未来具备价值放大潜力。原料部分的品种、客户、应用场景三重增长动力为原料业务的长期稳定增长保驾护航。 最新运营情况:原料业务是全球布局的2B 业务,整体比较稳定,Q1国内疫情严重的状况下,仍基本持平。Q2海外原料供应受到一定疫情影响,但整体可控。主要原因:①中国透明质酸原料供应量占全球80%以上,有不可替代性。 ②下游大客户部分为全球工厂,产能部分转移至中国,对冲海外采购量下降风险。③国外未像中国Q1一样停工停产,因此原料影响有限。 医疗器械业务:环比复苏,长期看好医美消费渗透率提升。中国医美渗透率尚低,根据新氧数据,四大一线城市尚仅20%左右;且医美消费粘性较高,未来行业的整体提升空间较大。此外,医疗制剂亦是对2C 产品专业度的营销背书。最新运营情况:国内医美机构4-5月陆续复工,由于医美存量消费有较大刚性,医美院线产品的恢复情况相对理想。 化妆品业务:顺风开局并高速成长。公司的化妆品业务抓住电商与药妆两大风口,预计2020年该项收入占比将超过50%。最新运营情况:公司化妆品业务的高增长来自于:①肌活、米蓓尔、夸迪等品牌(2019年下半年陆续登陆天猫)上半年的绝对增量,1-5月新增GMV 过亿;②加强营销活动协助品牌获取市场份额,主品牌年初至今天猫旗舰店GMV 增速超过100%;公司旗下多个品牌通过头部主播直播带货、与小黄鸭和哆啦A 梦等年轻化IP 合作的形式提高品牌知名度。 投资建议:预测2020-2022年收入23.95/32.83/43.49亿元、归属净利润7.45/9.78/12.21亿元,公司现价124.50元,对应2020/2021/2022年PE 为80/61/49倍。维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情造成国际物流成本上升、医美消费恢复程度。

丸美2019年保持稳健增长。丸美2019年实现营业收入18.00亿元(yoy+14.28%),归母净利润5.15亿元(yoy+23.99%),经营性现金流量净额4.66亿元(yoy-9.90%);其中,2019年Q4收入同比增长13.30%,归母净利润下滑13.18%。公司2019年毛利率微降0.21pcts至68.16%,实际营销节奏使得销售费用率下降3.92pcts至30.01%(其中广告宣传类费用占比下降4.07pcts至20.65%),管理及研发费用合计增长0.77pcts,因此公司净利率进一步提升2.33pcts至28.48%。 2019经营品牌&渠道情况:分品牌来看,主品牌丸美收入增长18.08%,占比上升至92%,春纪与恋火处于下滑调整期。分渠道来看,线上渠道增长22.89%,占比提升至45%,细分平台中,天猫直营增长40%左右,唯品会经销增长20%+,淘分销较弱,目前天猫直营占线上渠道的比重约为30%;线下渠道增长8.20%,其中CS/百货/美容院渠道分别增长5%+/12%+/18%+。 2020年初至今经营情况:线上新品“小红笔”眼霜首发成为爆款。公司着重发力直营电商,自2020年3月起,六星美妆TP壹网壹创接手丸美天猫旗舰店代运营权,同时公司内部将丸美电商团队转至新媒体运营部门,有利于改革传统营销方式。在营销改革和疫情的双重影响下,公司将新品首发渠道改至天猫平台,4月新品“小红笔”眼霜在新媒体集中营销后,丸美天猫旗舰店不到一个月已达成4万销量、1300万销售额。2020年线下销售压力较大。鉴于2020年新冠疫情对线下渠道产生较大影响,全国Q1化妆品社零整体下滑11.6%,丸美有55%的线下业务,亦受到较大终端零售和经销商库存压力。线上部分,丸美天猫旗舰店Q1成交额增长30%,春纪和恋火依然处于调整期,分别下滑30%/80%。 盈利预测与投资建议。结合疫情调整对丸美股份的盈利预测,预期2020-2022年收入20.19/23.55/27.61亿元,同比增长12.1%/16.6%/17.3%,归母净利润5.87/6.79/7.87亿元,对应EPS1.5/1.7/2.0元,公司现价73.75元,对应2020年PE为50倍,维持“增持”评级。 风险提示:新品销售不达预期,线下经销商进货积极性低迷等。

事件:4月9日,公司公告其全资子公司福建英吉微电子设计有限公司自主研发的人脸活体检测算法于2020年4月8日获得国家金融IC卡安全检测中心-银行卡检测中心的技术认证。 新大陆AI人脸算法取得国家级认证,且在全球顶级AI会议获优异成绩。1)活体检测作为人脸识别的关键技术环节,是图像抓取后的第一道确认关卡,对金融支付、安防安检应用有重要作用,受到工业界与学术界的广泛研究关注。此次通过银行卡检测中心认证,系公司成功进入人脸识别算法市场后的首次重要商业化突破,跻身BCTC刷脸支付体系人脸识别算法厂商,有助于进一步提高金融支付行业影响力。2)根据腾讯报道,2020年3月,公司人脸识别算法团队参加被誉为计算机视觉领域“奥斯卡”——CVPR2020(2020年国际计算机视觉与模式识别会议)。该会议共吸引了全球340支队伍报名参赛,包括奥卢大学(芬兰)、VisionLabs(俄罗斯)、Intel(美国)、中国科学技术大学、中科院计算所、地平线等全球顶尖的科研机构和企业。3)经过激烈比拼,新大陆创新发展中心人工智能团队荣获多模态活体检测全球第四(国内企业获得的最高名次)、单模态活体检测全球第五的好成绩。尤其是在更有应用价值的多模态活体检测,关键指标APCER(AttackPresentationClassificationErrorRate,假体误判率)获全球最佳。此举标志着新大陆在活体检测算法领域达到全球一流水平,体现优秀的研发基因。4)近年来,新大陆持续发力人工智能领域,通过视觉识别算法、边缘计算设备、视觉云服务等软硬结合、边云结合的方式,提供多场景的解决方案,现已在金融支付、安防、教育、运营商服务等多个行业应用落地。 2019Q3交易规模高增体现流水质量,金融服务规模稳步增长,扣除激励影响增速乐观。1)公司支付服务业务2019年前三季度交易流水1.2万亿元,同比增长9.33%(单季度环比增长21.60%)。2019年前三季度监管加强环境下行业整体流水增速放缓,而公司收单业务流水仍保持较快增长,佐证其交易流水质量高于同业。2)公司为多种场景推出定制化的数据模型与金融服务,推出“陆商贷”和“陆车贷”两大产品线。截至2019年6月,累计服务用户超9.4万户,累计放款余额22.84亿元,较2018年底增加39.92%。并且与建设银行、民生银行等大型银行建立合作关系。金融科技服务9月当月放款金额超过4.3亿元,预计全年放款余额在30亿以上。3)2019年前三季度若剔除股权激励成本摊销影响(不考虑所得税),则归属上市公司股东的净利润为6.80亿元,同比增长41.82%。 第三方支付竞争格局改善,数据运营SaaS成发力点,激励落地后业务进展有望加速。1)随着“断直连”时代来临,互联网巨头受压制,行业竞争格局改善。合规经营企业在经历严厉的监管环境以后将享受“剩者红利”,2019年上半年支付服务费率普遍上行。2)“96费改”后发展增值服务成为行业趋势。公司坐拥百万商户数据资源,SaaS增值服务极大提升客户粘性和流量价值。公司线上数据风控金融产品占比不断提升,经历极端环境考验后有望加速放量,成功切入金融助贷服务千亿市场。3)2018年对核心高管和技术人员的股权激励计划落地,治理结构改善后大幅提升团队执行力,业务进展有望加速。 维持“买入”评级。根据关键业务假设及近期财报,预计2019-2021年营业收入分别为61.17亿、71.15亿和82.37亿,归母净利润分别为7.00亿、9.62亿和13.07亿。维持“买入”评级。 风险提示:业务推进不达预期;宏观经济风险;关键假设与实际情况不符。

2019年延续高增长。公司2019年实现收入31.24亿元(yoy+32.28%),归母净利润3.93亿元(+36.73%),毛利率64.0%、净利率12.6%均保持平稳。存货周转维持在3个月内良好状态,应收账款周转天数放缓7天,主要系跨境品牌代理和京东方面应收账款增加近9000万元。 电商渠道拉动增长,多方合作品牌收入贡献提升。分渠道看,线上是公司增长引擎,线上收入同比增长60.97%,占比提升至53%(直营+88%,占比54%;经销+40%,占比46%);线下同比增长9.82%(CS+4.4%,占比72%)。分品牌看,主品牌收入26.56亿元(yoy+26.81%),其他培育期品牌4.61亿元(yoy+73.95%),占比提升至14.8%。分品类看,护肤类/洁肤类分别增长25.62%/17.10%;彩妆在insbaha粉底液等产品促进下,销售占比由1.2%提升至5.2%。 “明星单品+爆品”是公司长期品牌策略,同时积极拓展美业生态。2020年公司新品开始聚焦功效类精华,为树立长期品牌形象打造明星大单品。2020年2月16日“红宝石精华”新品发布以来,一个半月内天猫旗舰店单款销量超过2.5万件,后续还将推出“双抗精华”。公司新合作的西班牙抗衰品牌SingulaDerm正式入驻天猫国际,公司于2018-2019年陆续合资/代理了缇芝、彩棠、YNM、I-kami、Boiron、Wycon、Puressentiel、MUA等多个品牌,并投资了熊客、万言等美业内容传播项目,为公司长期外延扩展播下种子。 疫情对线下零售影响较大,2020年增长更加依赖线上。全国化妆品限额以上社零受疫情影响,1-2月整体累计下滑14.1%,推测行业线下整体下滑幅度超过30%。2019年珀莱雅上半年电商占比46%,下半年电商占比58%,按电商占比Q4与Q2的电商占比大于Q1与Q3,下半年受疫情影响小于上半年的合理假设,结合行业测算数据,预期珀莱雅全年收入增幅在10%-15%,全年线上销售贡献65%以上。 盈利预测与投资建议。结合疫情调整对珀莱雅的盈利预测,预期2020-2022年收入35.20/45.77/57.21亿元,同比增长12.7%/30.0%/25.0%,归母净利润4.35/5.82/7.72亿元,对应EPS2.2/2.9/3.8元,公司现价115.30元,对应2020年PE为53倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续影响线下零售,新品推广效果不佳。

上游原料业务保持稳定增长势头,终端布局的医疗器械和化妆品高速成长。业绩快报显示,公司实现营业收入18.78亿元(YOY+48.66%),归母净利润5.85亿元(YOY+38.09%);毛利率和整体费用率水平基本保持稳定,受贸易战对原料出口和化妆品业务提升销售费用等综合影响,净利率31.17%,同比下降2.39pcts。 原料下游需求稳定。疫情之下,原料业务生产所在地不属于重疫区,复工较早(二月中旬已基本复工),加之原料业务面向整体需求相对稳定的国际市场(下游客户1000+),订单较稳定。2019年下半年启动二厂150吨产能后,总产能350吨,足够支持目前以销定产的原料需求。玻尿酸可划分为200多种规格,单价每公斤1000元-30万元不等,华熙在高端玻尿酸原料领域拥有较高技术壁垒以保护定价权和毛利率。公司在玻尿酸应用场景拓展方面积极创研(护发、食品、计生等领域),为原料业务长期发展筑深根基。 医美药械受疫情影响较大,黏性消费后续或可弥补。面向医院的骨科和眼科产品疫情下正常销售;医美药械一月份出货已完成,医美行业受疫情影响暂未复工,二月份终端消费全面萧条。考虑到医美注射是一种每隔6-8个月需再次注射的黏性消费,疫情结束后,可在一定程度上弥补Q1损失。长期对医美消费渗透率提升的观点维持不变,预期后续取得肉毒素牌照后拓展产品线并与玻尿酸针剂产品达到渠道协同效果。 预计化妆品将上升为公司2020年第一大业务。分品牌来看,主品牌润百颜估计实现3亿元左右销售额,增速30%+;2019年公司新培育出米蓓尔(经销模式为主)和肌活(直营模式为主)两个过亿品牌。公司化妆品业务60%以上通过线上销售,其余为经销商分销,较轻的渠道一定程度缓解了疫情影响,淘数据显示主品牌润百颜2020年初至今GMV增速依然超过35%。各子品牌小组均配置电商人才,营销方面注重突出功效的内容营销和口碑传播,积极尝试KOL带货等形式。资源上将对主品牌润百颜有所倾斜,做大品牌粉丝基数;第二梯队品牌现阶段任务为寻找核心产品并拓展产品线。 盈利预测与投资建议。疫情短期较大影响医美药械,长期看好原料业务稳定增长、医美消费渗透率提升和化妆品业务在数千亿大市场中的成长空间。根据快报2019年实际财务指标,结合疫情影响,预测2019-2021年收入18.78/26.45/36.57亿元、归属净利润5.85/7.65/9.99亿元、对应EPS1.22/1.59/2.08元,公司现价87.90元,对应2019/2020/2021年PE为72/55/42倍。维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续影响医美消费和物流运输;化妆品营销ROI低于预期。

六神错失旺季销售,美容护肤Q4营销投入大幅增长,盈利性下降。公司2019年录得营业收入75.97亿元(YOY+6.43%),实现归母净利润5.57亿元(YOY+3.09%),扣非归母净利润3.80亿元(YOY-16.91%),Q4大幅增加直播投入降低了公司盈利性。公司产品结构变化和新工厂投产引起毛利率微降0.91Pcts至64.93%,加大营销投入使得销售费用率增长1.53Pcts至42.18%,管理费用绝对额增幅较小,受收入增长较缓影响与去年同期持平,扣非净利率下降1.34Pcts至5.06%。集团账面现金类资产充裕,现金与理财等合计35亿元,抗风险能力较强。 疫情爆发于销售淡季,预期对全年收入影响在5%以内。渠道:目前百货系统和CS渠道关店率60%-80%;商超系统基本正常营业以保障日常物资,但客流明显下降;线上受影响较小,发货率80%;利用O2O系统补充线下销售。品牌:迅速启动疫情概念相关的6个品牌六神、家安、汤美星、启初、玉泽、美加净的市场营销和除菌防护类产品开发,并从2月10号开始,高频在双微与小红书平台做疫情相关的品牌形象曝光。疫情1月下旬爆发,主要影响2月销售,若3月下旬前疫情基本解除,对Q1末的六神较集中发货影响将较小。 继续加强美容护肤类资源投入。佰草集2019年新品推广较成功,Q2新品冻干面膜招新率57%,单品销售过亿,占品牌总收入6%左右;Q4太极系列单品“太极精华”单季度出货金额6000万元左右,占当季品牌收入10%以上。2020年太极系列Q2-Q4将上新“水、丹、眼霜”,考虑精华销售周期同比延长和新品贡献,预计太极系列将贡献品牌不低于15%销售额。玉泽将抓住“成分党”风口快速拓展品牌份额,2019年品牌增速超过80%,2020年将升级上新清痘系列等。 提升线上销售占比,线下结合新零售。集团2019年线上销售(含特渠)占比大幅提升10.21pcts至34.03%,同比增长61.11%;商超和CS渠道微增,线下受百货渠道高双位数下滑影响,整体下滑9.38%。在化妆品行业渠道客流变化趋势和疫情双重影响下,公司将继续加大线上建设,线下通过新零售帮助销售。目前华美家已拥有115万注册用户,活跃度71%,2019年引导超20万会员线下靠柜实现2亿元销售,其中跨品牌销售额1亿元。 盈利预测。结合年报和疫情,暂不考虑会计准则变更对报表收入显示影响,我们预测2020-2022年收入80.75/92.55/104.51亿元、归属净利润5.75/7.28/9.15亿元、对应EPS0.86/1.08/1.36元,公司现价27.94元,对应2020/2021/2022年PE为33/26/21倍。维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响线下恢复慢于预期;新品市场欢迎度低等。

快速增长的头部电商代运营服务商。壹网壹创是一家专注于快消品(尤其美妆日化品牌)的六星电商代运营服务商。2018年/2019年1-9月分别实现营业收入10.13/7.90亿元,同比增长43.78%/50.61%;归属净利润1.63/0.96亿元,同比增长18.00%/29.38%。 极高离散度的万亿代运营市场。2018年中国B2C交易规模5.66万亿元(yoy+35%),其中3万亿左右由代运营公司协助促成,电商代运营市场整体营业收入规模达9623亿元(yoy+23%)。代运营行业是一个离散度极高的行业,参考部分头部电商服务商披露数据,2018年宝尊/壹网壹创/丽人丽妆/百秋四家六星代运营商各自促成的交易额为294亿元/62亿元/39亿元/37亿元。截至2019上半年,天猫1-6星级服务商共366家,四星及以上92家,占比25%,壹网壹创是六星服务商之一(六星9家)。格局离散度较高、行业进入门槛较低,行业面临整合,参与者继续发掘数万亿市场中的新品牌、抢夺同等竞争对手的品牌或吸收希望更换更高级代运营商的品牌,头部代运营获得优质品牌订单的机会更大。 多个优秀案例成为壹网壹创的金字招牌。公司过往代理过的百雀羚、OLAY、宝洁等品牌屡获电商佳绩,同时,壹网壹创通过与宝洁集团合作,积累了应对复杂集团项目的经验,有助于公司后续接到新客户(尤其集团型客户)订单。在当前电商购物逐渐为各类商品赋能的渠道变革环境中,出现或增强触网意识的品牌越来越多,壹网壹创作为头部代运营公司,拥有优于行业平均的获取订单竞争力。 选品经验丰富,股权激励到位。公司优先合作标准度和毛利率较高的消费品,例如化妆品等,增加运营成功概率。2019年4月,公司成立商务拓展部,进一步规范系统化品牌选择流程。壹网壹创作为一个整体平台承接项目,品牌与壹网壹创达成合作意向的本源是依赖于壹网壹创的头部代运营服务商平台,减轻了人才流失对公司影响;同时,公司通过股权激励与房产激励两种形式施行丰厚的高级人才激励策略,有利于加固公司高管职位稳定性。2020年1月22日,公司公告股权激励计划,拟对14名中层管理者授予8000万股限制性股票,根据2020-2023年净利润情况分四期解禁。 投资建议:预计公司2019-2021年的销售收入为15.27/20.96/27.55亿元,同增50.75%/37.26%/31.47%;归母净利润2.12/2.76/3.77亿元,同增30.45%/29.96%/36.86%,现价208.00元,对应2019/2020/2021年PE79/61/45倍,PEG2.5倍,对标宝尊电商PEG1.5倍,给予壹网壹创“增持”评级。 风险提示:品牌客户流失;电商红利衰减;库存管理风险。