事件：公司发布 2023年三季报，2023前三季度实现收入 508.37亿元，同比+29.14%；归母净利 52.06亿元，同比+12.49%，扣非归母净利 51.91亿元，同比+13.26%；23Q3单季度实现收入 149.79亿元，同比+27.87%，归母净利 13.41亿元，同比+94.22%，扣非归母净利 13.37亿元，同比+103.90%，Q3业绩符合预期。 受益于暑期旅游，海南离岛免税助力 Q3营收增长。据海口海关统计，7月 1日-8月 31日，三亚 4家离岛免税商店销售免税品总金额 38.4亿元，同比增长 3.5%；购物人次 59.4万人次，同比增长 40.1%；其中旅客“即购即提”购物金额 4.3亿元，海南离岛免税提货方式改进，顾客反馈良好，进店转化率提升，带动收入增长。中免持续深耕离岛免税市场，推动全岛统一定价，优化新政下的服务能力与折扣力度，并在 9月7日三亚凤凰机场免税店二期正式开业，建面 5000㎡，公司进一步完善离岛免税业务，扩充营收空间。 机场免税租金逐步回调，毛利率逐季提升。2023前三季度公司销售/管理费用率为 13.65%/3.03%，同比+6.93/-0.35pct，销售费用率增加主要源于机场客流恢复导致租金同比回升，暑期出行季中免开展免税购物节等多项活动使推广费有所增加，2023前三季度公司毛利率为 31.75%，同比上升 0.53pct，一季度/二季度/三季度分别为 28.75%/32.47%/34.27%，公司重视成本管控，优化销售结构，毛利率逐季持续提升。 展望 2023全年，1）离岛免税方面：2023年中秋、国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额 13.3亿元，免税购物人数 17万人次，同比去年国庆增长 117%、143%，海南旅游维持高景气，叠加 Q4海南旅游旺季及三亚凤凰机场免税店二期新开业，离岛免税有望进一步为公司业绩贡献增量。2）新零售方面：公司发力精细化会员运营，通过营销渠道多元化迎合会员消费便利性的需求，提高消费者对中免的认可度，有望带动公司线上新零售业务营收增长。3）市内免税店方面：随国内旅游全面复苏，入境港澳的内地旅客数量不断攀升，利于公司港澳市内店营收增加，我国市内店政策仍有望推出，后续有助于为公司带来又一增长曲线。4）旅游方面：中免今年中标多个口岸免税经营权，9月爱达邮轮免税店、10月首家东南亚机场免税店陆续开业，随国内外旅游业态逐渐复苏，机场客流回暖，中免全渠道布局战略成果未来可期。 投资建议：考虑消费需求弱复苏背景，我们下调公司盈利预测，预计 23-25年归母分别为 68/85/103亿元，EPS 分别为 3.3/4.1/5元，当前价格对应 PE 为 28/23/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；汇率风险；行业竞争加剧；新项目开业不及预期； 机场租金协议不确定，出境分流风险。

事件：公司公告 2023 三季报业绩。2023 前三季度，公司实现营收 3.82亿元，同比增长 54.14%。归母净利润 2396.69 万元，同比-7.54%，扣非归母 2205.72 万元，同比增长 1.45%。23Q3 单季度，公司收入 1.61 亿元，同比+50.23%，较 2019 年同期增长 61%。归母净利润 387.76 万元，同比-65.36%，扣非归母 359.75 万元，同比-62.33%。 Q3 直营酒店出租率提升，RevPAR 大幅增长。23Q3，公司直营酒店平均出租率 69.79%，较上年同期增长 8.83%，超出 2019 年同期 0.35pcts。 平均房价每间 530 元，比上年同期增长 26.43%，较 2019 年增长 24.61%。 RevPAR 达到 369.89 元/间，较 2022 年同期增长 44.75%，比 2019 年同期增长 25.24%，受益于房价增长，三季度 RevPAR 增长显著。 毛利率同比改善，强化直营业务致短期费用率提高。23Q1-Q3，公司综合毛利率/净利率 41.46%/8.73%，同比+5.36/-2.72pcts。费用方面，销售/管理/财费率分别 7.43% /15.07% /5.81%，同比变动 1.26pcts /3.75pcts /-0.46pcts。为更加聚焦公司酒店运营主业，公司加大直营酒店投资力度，同时主动减少经营物业转租赁等其他非核心业务。由于投资直营酒店发生的筹建期间的租金费用计入管理费用，前三季度管理费用较上年同期增长 105.15%。 Q3 新开店符合预期，多品牌布局层次鲜明。公司基于“一店一品”的策划设计战略，深耕中高端精选酒店领域，旗下品牌层次丰富，定位明确。Q3 公司新增签约酒店 15 家，新开业酒店 17 家，酒店总数达到 388家，其中已开业 213 家、待开业 175 家，客房数量突破 80,000 间。Q3君亭品牌新开 3 家直营店，杭州滨江 Pagoda 君亭设计酒店、杭州紫金港 Pagoda 君亭设计酒店，以及针对互联网环境下差旅人群特性打造的精选赛博酒店品牌“君亭尚品”首店；君澜酒店新开业 5 家；景澜新开业5 家，新增客房近 700 间，新品牌“景澜青棠”首个项目顺利签约金华。 投资建议：直营店业务扩张及会计处理导致短期业绩承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 23-25 年净利润 0.5/1.1/1.7 亿元（前值 0.9/1.7/2.4亿元），EPS 为 0.25/0.59/0.89 元（前值 0.46/0.87/1.22 元），对应 PE 为96/41/27 倍，维持“增持”评级。 风险提示：出行需求不及预期；新店扩张进展不及预期；客流不及预期；市场竞争加剧

事件：公司发布 2023年三季报，2023前三季度实现收入 21.70亿元，同比+45.71%；归母净利 14.18亿元，同比+43.74%，扣非归母净利 13.96亿元，同比+45.41%；23Q3单季度实现收入 7.11亿元，同比+17.58%，归母净利 4.55亿元，同比+13.27%，扣非归母净利 4.62亿元，同比+17.00%，Q3业绩略低于预期。 Q3业绩增速略低于预期，看好新品如生天使未来增长。我们认为三季度收入增速放缓，主要为去年同期高基数以及终端需求受暑期出行分流影响小幅减弱导致。分产品来看，核心产品嗨体、濡白天使贡献收入增长，7月公司再生针剂新品如生天使，在浅层注射上有濡白天使有效互补，经市场培育，有望提供后续业绩增长动力，拓展公司再生市场份额。 毛利率保持高位，费用投入整体平稳。23年 Q1-Q3公司毛利率 95.30%，同增 0.69pct；Q3单季度毛利率 95.07%，环比小幅下降 0.44pct。公司毛利率整体稳定高位，单季度销售增速放缓产量减少，导致毛利率小幅波动。前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 9.77%/5.16%/7.35%，同比+0.79/1.00/-0.38pcts，费用端保持平稳。 公司持续强化渠道推广，新品放量有望形成业绩接力。1）产品端，公司 7月新品如生天使，与现有再生类针剂濡白天使形成有效互补，有望通过联动效应带动公司再生类产品持续放量，成为未来业绩增长重要动力。2）渠道端，公司营销体系日趋完善，与医美机构合作广度和深度不断提升，截至 2023H1拥有超过 408名销售与市场人员，覆盖全国 31个省市地区，公司持续强化渠道和市场拓展。3）研发端，公司在研产品丰富，A 型肉毒毒素已完成 III 期临床试验，利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床试验，第二代面部埋植线在临床试验阶段，未来均有望贡献业绩增长新力量。 投资建议：考虑终端需求增速略有放缓，我们小幅下调公司盈利预测，预计 23-25年归母分别为 19.3/27.0/35.2亿元（前值 19.4/28.3/38.5亿元），EPS 分别为 8.91/12.48/16.25元（前值 8.96/13.09/17.78），对应 PE 为36/26/20倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；在研产品进度不及预期；产品安全风险。

事件：公司公告 2023三季报业绩。2023前三季度，公司实现营收 31.12亿元，同比+25.11%，归母 3.14亿元，同比+44.99%，扣非归母 3.12亿元，同比+47.48%。23Q3单季度，公司收入 10.47亿元，同比+30.73%，归母 1.09亿元，同比+36.84%，扣非归母 1.08亿元，同比+40.44%。 高毛利自有品牌收入占比提升，业绩增长未来可期。公司打造了以自有品牌“麦富迪”、“Waggin'Train”等为核心的品牌梯队，自有品牌销售额持续增长。2020-2022年自有品牌年均复合增长率达 43.53%，2023年前三季度自有品牌销售延续高速增长趋势，自有品牌收入占比进一步提升，带动公司营收增长的同时进一步优化公司毛利水平。自有品牌销售收入中，主粮收入占比逐年提高，公司将毛利率高、粘性强、门槛较高的主粮作为未来收入及利润的主要增长点，依托品牌高端化和产品结构优化，业绩有望维持高速增长趋势。 布局线上多平台运营，销售额增速领先。公司重点布局自有品牌线上直销，在天猫、京东、抖音等第三方平台通设品牌自营店铺。23Q3，公司旗下品牌在各大线上平台销售额同比进一步提高，其中，7-9月公司旗舰品牌麦富迪在天猫平台 GMV 分别达 0.89/1.13/1.10亿元，同比增长27.6% /31.7% /23.3%。此外，公司深化品牌在抖音、小红书等兴趣平台的渗透，通过内容输出吸引和引导养宠人群，实现品牌推广。预计随着Q4“双十一”到来，公司线上销售有望进一步高增。 毛利率持续优化，宣传投入大幅增加。23前三季度毛利率/净利率35.77%/10.13%，同比+4.07/1.47pcts。毛利率提升主要得益于高毛利率主粮产品收入占比提升。费用率方面，销售/管理/财务/研发费率分别15.91% /5.37% /-0.45% /1.79%，同比变动 1.10/0.61/0.33/-0.15pcts，销售费用同比增长 34.39%，主要为公司加大了品牌建设、营销推广投入。 投资建议：公司加强线上多平台布局，Q4大促表现可期；长期来看，公司产品高端化升级有望持续提升盈利能力，自主品牌成长动能充足。 预计 23-25年 EPS 为 0.93/1.14/1.51元，对应 PE 为 45/37/28倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：原料价格波动；国内市场竞争加剧；海外市场需求下滑；汇率波动风险。

事件：公司发布 2023年三季报，2023前三季度实现收入 50.91亿元，同比-4.91%；归母净利 3.94亿元，同比+25.83%，扣非归母净利 2.98亿元，同比-19.07%；23Q3单季度实现收入 14.62亿元，同比-10.82%，归母净利 0.93亿元，同比-40.12%，扣非归母净利 0.36亿元，同比-78.67%，Q3业绩承压。 玉泽双妹品牌实现双位数增长，线上兴趣电商运营成效显著。分产品来看 ， Q3单季 度护肤 /个 护家清 /母婴 /合 作品 牌营收分 别为4.14/5.45/4.43/0.57亿元，同比-8.55%/-18.29%/-3.51%/-0.21%。分品牌看，Q3玉泽与双妹实现仍实现双位数增长，佰草集线上份额显著提升,天猫品牌年度会员日活动期间 GMV 破 1100万，新客成交同比增长 205%。 分渠道来看，前三季度线上增长约 6%，线下承压约下降 10.6%。兴趣电商业务表现亮眼，1-9月实现近 200%高增长，抖音渠道品牌曝光突破2亿+；线下新零售业务协同调整成效显著，实现约 23%的增长；全域CRM 建设成效初显，会员累计超 1800万，私域社群沉淀超 240万人。 营销力度加大，盈利能力提升。1-9月公司销售/管理/研发费用率分别为43.43%/9.18%/2.24%，同比+3.77/-0.34/+0.27pct，销售费用率提升源于公司 Q3加大营销投入，公司管理费用稳中有降。1-9月，公司毛利率/净利率分别为 59.52%/7.74%，同比+1.33pct/+1.89pct；Q3公司毛利率57.73%，同比+3.45pct，公司盈利能力提升。 拟优化组织结构提升运营效率，多品牌多渠道激发成长活力。1）产品端，公司持续推进品类焕新，7月上新玉泽修敏精华，9月上新玉泽修护面霜，双妹迭代升级明星单品玉容霜至 3.0，佰草集聚焦高毛利单品太极面霜，品牌矩阵逐步完善，形成增长合力。2）渠道端，线上线下协同发力，兴趣电商投放成效显现，线下新零售业务增长强劲，叠加私域社群沉淀，有望助力业绩增长。3）组织管理，公司拟进行组织结构调整优化运营能力，将职能部门调整为事业部，设定美容护肤与母婴、个护家清及海外事业部，采用事业部运营有望提高公司的组织运营效率、简化决策流程，更好的响应市场需求变化。 投资建议：我们考虑美妆需求在淡季阶段性承压，我们下调公司 23-25年归母净利润至 5.4/6.4/7.3亿元（前值 7.8/10.0/11.6亿元），预计 23-25年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.08元（前值 1.15/1.48/1.71元），当前价格对应 PE 为 29/25/21倍，看好公司组织架构调整后的运营效率提升以及营 销投入加大增强品牌影响力，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；营销投入成效不及预期；产品安全风险。

公司2023年上半年实现收入2.83亿元/+219.11%；实现归母净利润0.62亿元/+216.30%，实现扭亏为盈，同比19年增长16.24%。23Q2实现营业收入1.63亿元/+399.8%，创历史新高；归母净利润0.43亿元/+234.5%，实现扭亏，同比19年增长10%。 受益于旅游客流复苏，23H1业绩迅速恢复。收入拆分看，23H1公司景区业务实现收入1.73亿元/+323%，较19年同期+31%，主要系客流复苏所致；酒店业务收入0.93亿元/+189%，较19年同期+88%，主要系近年酒店显著扩容所致；旅行社收入1.01亿元/+515%，同比19年+38%；温泉/水世界业务收入0.2亿元/57.8万元，尚未恢复至疫前水平。 盈利能力有所回升，收入结构景区占比有所下降。23H1毛利率/净利率为53.68%/25.85%，同比22年+63.5pcts/+90.1pcts。23Q2毛利率/净利率62%/31.61%，同比22年+90.6pcts/+137.7pcts，毛利率环比提升约20pcts，较19年同期仍有回升空间，主要系疫情期间项目持续投入，人力成本、折旧、能源、餐饮等刚性成本持续增加，并且对比高毛利的景区业务，酒店业务收入占比提升。23H1销售/管理费率分别为6.18%/13.78%，同比19年-7.1pcts/-1.3pcts。23Q2销售/管理费率分别为6%/12.6%，同比19年-7.04pcts/+0.23pcts，费用率较疫前有所优化。 国资入主，赋能公司长期发展。溧阳城发通过协议受让股份的方式已成为公司第一大股东，国资保持上市公司灵活的机制体制不变，保障促进公司战略的实现。公司平桥漂流项目、南海小寨二期项目、动物王国项目、御水温泉三期项目等在手项目稳步推进，溧阳城发协同公司合作，有助于增强产业协同效应，有利于公司进行产业布局，符合公司“巩固根据地、深耕长三角”的未来发展战略规划。同时，项目的实施有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力。 投资建议：我们预计公司23-25年，EPS为0.79/0.96/1.07元，当前价格对应PE为30/24/22倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；新项目开发不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收为36.08亿元/+54.76%，归母净利润2.80亿元/+172.9%，扣非后归母净利润2.33亿元/+153.6%，实现扭亏为盈。拆分看，23Q2公司营收19.53亿元/+74.46%，归母净利润2.03亿元/+233.3%、扣非后归母净利润1.85亿元/+205.1%。受益于上半年旅游出行复苏，酒店经营迎来全面恢复，公司业绩稳步恢复。 盈利能力稳步恢复，费用率整体有所优化。23Q2公司毛利率/净利率为40.75%/10.54%，同比+27.73/+26.61pcts，收入回暖对公司盈利能力修复显著。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为6.91%/11.43%/1.02%/5.21%，同比+2.80/-3.79/-0.38/-5.02pcts，销售费用增长主要系OTA订单增长及市场复苏后营销推广活动增强。 经营数据基本恢复至疫前，经济型酒店恢复领先。23Q2公司旗下酒店整体OCC为67.5%/+17.2pcts，ADR为240元/+32.8%，RevPAR为162元/+78.2%，RevPAR恢复至19年同期99.9%，其中经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR分别恢复至19年同期103.1%/91.5%/82.2%，主要系公司推进经济型产品升级有所成效。23Q2不含轻管理的全部酒店RevPAR恢复至109.1%，其中经济型RevPAR/OCC/ADR分别恢复至19年同期的103%/87%/118%，中高端RevPAR/OCC/ADR分别恢复至19年同期的92%/93%/98%。 拓店以中高端、轻管理为主，深入布局下沉市场空间。23H1公司新开店526家，同比增长53.8%；截至23Q2末，储备店数量2000家，为完成全年开店计划打下了稳固基础。23Q2新开店316家（直营5家，加盟311家），其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为44/52/219/1家，关店156家，净新开160家。23H1公司中高端酒店数占比提升至25.89%，中高端产品占酒店收入达57.01%/+6.31pcts。公司加速中高端产品开店步伐，推进中高端酒店在下沉市场的拓展，轻管理模式符合下沉市场单体酒店快速翻牌升级的需求，已成为公司拓店主力。截至23Q2末，公司拥有1.41亿会员，较22年期末增长2.17%。 投资建议：我们预计公司23-25年EPS为0.69/0.79/0.96元，当前价格对应PE为27/23/19倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业需求回暖不及预期；拓店不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年中报，上半年公司实现营收4.31亿元，同比-21.4%；归母净利润0.66亿元，同比-35.6%。23Q2公司实现营收2.43亿元，同比+22.3%；归母净利润0.45亿元，同比+1.95%。Q2营收/归母净利润环比+29.1%/+110.9%，改善显著。 宠物零食咬胶复苏趋势明确，宠物牵引用具承压。上半年收入拆分看，牵引用具达1.8亿元/-41.15%，宠物零食2.0亿元/+9.17%，宠物玩具659万元/-18.69%，宠物主粮847万元（今年新增项目），其他收入3002万元/-32.53%。受海外需求持续低迷影响，耐用性较高的宠物牵引用具增速缓慢，刚需属性较强的宠物零售受影响较小。分子公司看，公司在柬埔寨的两家子公司——爱淘、莱德自20年投产以来运营良好，23H1实现净利润1857.27/1668.52万元。 公司发力内销，线上渠道加强运营，推动自有品牌建设。分区域看，境内收入0.27亿元/+71.11%，占比6.34%，同比增长3.43pcts；境外收入4.03亿元/-24.20%，占比93.66%。海外市场需求略显疲软，公司逐渐加大内销力度。上半年公司收购了电商公司杭州肥圆，并新设立杭州聚源，负责内销市场的上海质岑也在同步推进，公司加大内销布局力度，在线上、线下双渠道共同发力，品牌方面有望在推广现有品牌的基础上，加大新产品的自有品牌运营。 盈利能力有所承压，费用投入增加。23H1公司毛利率/净利率分别为22.14%/17.40%，同比-3.72/-2.88pcts。分产品看，宠物牵引用具/宠物零食的毛利率分别为33.53%/12.75%，同比+1.13/-1.64pcts。宠物零食毛利率下滑主要为公司产品结构调整。23Q2公司毛利率/净利率为20.9%/21.5%，同比-3.9/-2.6pcts。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/3.7%/2.3%/-5.7%，分别+0.9/+0.9/+0.2/-2.7pcts。销售费用增长主要系疫后公司增强宣传所致；管理费用率增加主要系折旧摊销费用提升，23H1折旧摊销费用达到197万元/+29.0%；财务费用同比负值扩大主要系利息收入增加所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/3.5%/2.0%/-11.0%，分别同比变动+0.7/-0.7/-0.9/-1.9pcts，整体保持稳定。 公司与优质客户实现稳定合作，以研发能力为基，打造全球化研产销体系，积极拓展国内外市场。公司下游客户包括美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等。研发能力方面，公司在上海、美国分别设有设计研发中心和前沿研究小组，构建了专业化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求。 投资建议：我们预计公司23-25年EPS分别为0.76/0.87/1.02元，当前价格对应PE为19/17/14倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期；新品牌拓展不及预期；新品推广不及预期；市场竞争加剧。

上半年旅游出行回暖带动公司业绩增长。公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收2.21亿元/+57.13%，归母净利润0.2亿元/+36.40%，扣非归母净利润0.18亿元/+51.40%。23Q2公司实现营收约1.25亿元/+58.29%，归母净利润约0.16亿元/+48.10%，扣非归母净利润约0.15亿元/+65.17%，Q2受节假日推动，商旅需求同步恢复带动酒店市场回暖。 23Q2多项经营指标创历史新高，高端精选酒店业绩保持领先。23H1君亭直营经营指标同比均显著增长，OCC/ADR/RevPAR为68.52%/463.01元/317.25元，同比+18.57%/+19.06%/+63.32%。23H1经营指标均超2019年同期水平，OCC/ADR/RevPAR分别恢复至19年的104.93%/107.46%/112.76%，主要系23Q2公司经营迅速恢复，OCC、ADR、RevPAR均达历史新高。23Q2君亭直营OCC/ADR/RevPAR分别为73.28%/478.48元/350.63元，同比+30.51%/+11.64%/+91.28%，恢复至19年同期107.04%/109.13%/116.81%。23H1杭州Pagoda君亭酒RevPAR同比22年上升213%，同比19年上升30%，成都pagoda君亭平均RevPAR同比22年上升108%，23Q2的RevPAR超过800元。 签约酒店稳步推进，新增直营店业绩保持增长。截至23Q2末，公司已开业酒店数196家，君澜/君亭/景澜的数量分别为108/56/32家，待开业酒店177家，分别为123/28/26家。23H1公司新签约项目35家（Q2签约20家），其中君亭8家，君澜18家，景澜9家。今年新增直营酒店中，深圳pagoda君亭设计酒店、深圳罗湖君亭尚品酒店、杭州滨江pagoda君亭设计酒店、杭州紫金港pagoda君亭设计酒店均已开业。其中杭州滨江Pagoda自7月开业以来ADR超700元，出租率超50%，保持稳步增长态势。 毛利率回升显著，经营恢复使得费用率有所提升。23H1公司毛利率达42.74%/+7.25pcts；酒店运营毛利率31.04%/+5.07pcts，酒店管理毛利率79.65%/+13.70%。23Q2毛利率达50.16%/+9.5pcts，受益于收入端恢复，公司盈利能力同步回升。23H1公司销售/管理费用率为7.76%/15.56%，同比+2.06/+3.84pcts。销售费用增长主要系经营恢复相应各渠道佣金增加所致，管理费用主要系新增直营店项目较多，筹建项目在租赁日开始即确认租金，计入管理费用导致升高，实际在筹建期均享有一定时间的免租。 君亭、君澜、景澜品牌协同布局，重点区域与侧重点各有不同。1）君亭以直营酒店项目突破国内核心城市，上半年成功完成北京区域、深圳区域和西南区域的拓展。2）君澜进一步加大与国有大公司和国内一流公司合作，战略性布局能力增强，布局更趋合理，与珠三角、江苏、山西等城市联系加深，积极拓展西部地区发展热点城市。君澜品牌上半年成熟酒店营收同比增长157%。海南、广西、浙江度假市场表现较好，其中广西巴马君澜度假酒店营收同比19年上升109%。3）景澜品牌拓展比重向交投、城投等国企业大客户倾斜，重点开拓江浙区域为主，皖、闽地区为辅的布局。 投资建议：考虑23年新落地直营店仍在培育期，叠加新开店费用增加影响业绩，我们下调公司23年盈利预测，预计公司23-25年EPS为0.46/0.87/1.22元（前值0.81/1.21/1.69），当前价格对应PE为82/43/31倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；门店扩张不及预期；市场竞争加剧。

[事Ta件bl：e_公Su司m发ma布ry]2023年中期业绩报告。1）23H1公司实现营收68.06亿元/+32.15%；归母净利润扭亏为盈达5.23亿元/+550.76%；扣非归母净利润3.73亿元/+250.92%；经营活动产生的现金流量净流入2.68亿元/+244.11%。2）23Q2公司实现营收38.84亿元/+37.90%；归母净利润3.93亿元/+6828.8%；扣非归母净利润为2.81亿元/+1049.2%；非经常性损益达1.12亿元/同比+252%。上半年公司营收、经营活动产生的现金流量净流入同比增长，主要为公司旗下境内外有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升；归母净利润同比增长，主要系公司旗下境内有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升，以及无锡肯德基、苏州肯德基特许经营权期限延长带来期末公允价值上升。 收入拆分看，1）境内业绩显著恢复，利润同比高增：受益于疫后国内休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内酒店市场信心逐步恢复，23H1境内酒店收入46.6亿元/+30.48%，实现归母净利润5.6亿元/+11174.27%，其中加盟前期收入/持续加盟收入分别同比+8.85%/+38.67%。2）境外收入恢复，盈利仍承压：23H1境外酒店收入2.7亿欧元/+29.47%，实现归母净利润-0.3亿欧元，较上年亏损增加656万欧元。卢浮集团通过优化债务结构降低财务费用，积极打造“一中心三平台”海外延伸能力，加强资产运营和管理，积极推进境外复苏。 经营数据看，1）公司境内酒店市场复苏态势强劲，多项经营数据超越疫前。23Q2境内平均ADR/OCC/RevPAR分别为254.5元/68.72%/174.9元，同比+15.5%/+18.1pct/+56.6%，Q2境内整体RevPAR恢复至19年同期109.3%。Q2境内中端/经济型酒店RevPAR分别为199.3元/118.4元，同比+56.3%/+44.4%，恢复至19年同期96.2%/100.1%。同时Q3受暑期出行旺季带动，境内酒店7月RevPAR为2019年同期的116%，据BI数据，8月1-25日RevPAR为2019年同期的117%。2）境外酒店经营同步恢复良好。Q2境外平均ADR/OCC/RevPAR分别为66.5欧元/65.9%/43.8欧元，同比+9.1%/+2.8pct/+13.9%，境外整体平均RevPAR恢复至19年同期111.35%。Q2境内中端/经济型酒店RevPAR分别为44.8欧元/43.5欧元，同比+19.5%/+12.2%，恢复至19年同期112.2%/111.2%。据BI数据，境外酒店7月RevPAR为2019年同期的113%。 签约开店：加盟为主拓店稳步推进，结构向中高端持续升级。23H1公司新开业酒店585家，开业退出酒店204家，净增开业酒店381家，其中直营/加盟分别变动-42家/+423家，经济型/中端酒店分别净增12家/369家。截至23H1，中端酒店占比56.9%，较年初提升1.3pcts。目前，公司已经签约的酒店规模合计达到1.6万家，已经签约的酒店客房规模合计达到153万间。 公司数字化建设转型，促进会员直销率持续提升。公司通过积极推进信息管理中心组织转型和能力建设，将其转变为以客户为中心的信息化共享能力中心，推进向数字化业务变革中心的转变，引导企业建立依附于数字化平台的业务模式。截至23H1，公司有效会员总数达到1.9亿人，同比增长4.1%。 投资建议：公司23Q3经营有望持续强劲恢复，我们预计公司23-25年EPS为1.36/1.67/1.93元，当前价格对应PE为29/23/20倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；市场竞争加剧；展店不及预期。

公司紧抓疫后 消费复苏，上半年业绩稳步回升。公司公布 2023年半年报，23H1公司实现营收63.80亿元/+11.07%，实现归母净利润5.18亿元/+36.05%，扣非归母净利润4.59亿元/+183.60%。23单Q2收入30.13亿元/+24.01%，归母净利润2.91亿元/+6428.91%（去年低基数），扣非归母净利润2.35亿元/+234.13%。 盈利能力稳步回升，费用率优化显著。23H1公司毛利率/归母净利率为41.95%/8.54%，同比+3.02/2.21pcts；23Q2毛利率/归母净利率为41.01%/10.37%，同比+4.83/+10.84pcts。受益于疫后消费复苏，费用率持续优化，以及租金减免影响消除，公司盈利能力呈回升态势。23H1销售/管理/财务费用率分别为13.32%/12.31%/1.86%，同比-0.50/-2.15/-0.57pcts ； 23Q2公司销售/ 管理/ 财务费用率为13.37%/10.43%/1.40%，同比-1.33/-2.06/-0.63pcts。Q2收入回暖叠加公司严控成本费用影响下，期间费用率同比显著回落。 奥莱业态增速强劲，免税业态稳步爬坡。收入拆分看，1）有税：23H1公司百货/ 购物中心/ 奥特莱斯/ 超市/ 专业店收入分别为31.22/11.64/10.19/2.06/7.82亿元，同比+2.11%/+2.22%/+42.08%/-16.84%/+18.41%；毛利率看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34% ， 同比变化+3.16/0/+5.4/-0.79/+3.04pcts。受益于消费市场回暖，公司主营业态收入及毛利率均呈上升趋势，其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态。百货业态持续门店深化转型，购物中心业态强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力。2）免税：23H1免税实现收入1.36亿元，毛利率为13.46%，免税业态尚处于起步阶段，2023年1月18日，万宁王府井国际免税港一期对外营业，线上预订及会员购平台于2月、5月分别上线，日均客流达1.14万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。 公司持续优化品牌运营，会员运营能力，打造线上线下协同增效。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计2590个，综合调整率16%，新进品牌1208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。会员方面，上半年新增会员人数有明显提升，会员总体消费同比增长20%，会员消费在总销售中的占比达66%。公司积极开展创新营销，运营新技术赋能，加快流量复苏，打造线上线下高度融合的商业模式，通过线上商城/短视频/直播带货等实现全渠道经营场景。23H1通过抖音、小红书等线上平台开展直播1483场、粉丝总量超2500万/+10%，推动23H1线上销售实现7.2亿元/+44%。 盈利预测：我们预计23-25年公司EPS 分别为0.87/1.13/1.36元，当前价格对应PE 为24/18/15倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业政策不及预期；需求不及预期；新项目培育不及预期；市场竞争加剧。

事件：8月25日，公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收1.68亿元，同比+507.78%；归母净利润0.12亿元，同比+117.09%；扣非归母净利润0.11亿元，同比+115.72%。其中，23Q2实现营收0.98亿元，同比+1334%；归母净利润0.16亿元，同比+144.17%，Q2业绩创单季历史新高。 上半年旅行出游客流持续恢复，景区游客大幅增加，带动业绩迅速回暖。 2023年1-6月主景区接待游客66.1万人次，同比增长1134.6%，较19年同期增长11%。暑期以来，避暑游热度高涨，7月长白山主景区共接待游客63.34万人次，同比增长228.7%。截至7月底，长白山主景区共接待游客129.5万人次，同比增长423.2%，较2019年同期增长15.1%。 下半年景区出行热度在十一黄金周催化下，有望持续向好。 子公司收入同步增长，酒店业务表现良好。1）天池酒店23H1实现营收0.49亿元，同比+200%；净利润976万元，同比+225%。其中皇冠假日酒店营收0.31亿元，盈利320.97万元/+167%；自营部分营收0.21亿元，盈利688.76万元，同比大幅扭亏。2）蓝景温泉23H1收入103万元/同比+70%，产生亏损85万元/同比减亏9万元。3）岳桦生态主营食品销售，23H1收入812万元/+120%，净利润95万元/+1312%。4）易游旅游、智行旅游分别主营旅游产品及营销、网约车等业务，23H1合计收入1136万元，净利润88万元。 费用率持续优化，毛利率回升显著。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为2.95%/12.41%/1.11%，同比分别-4.13/-50.25/-6.04pcts，上半年收入大幅增长，费用率同步优化显著。23H1公司毛利率/净利率为25.22%/7.31%，同比+203.92/+267.12pcts，单Q2毛利率达33.79%，同比增长430pcts，盈利能力迅速回升。 高铁、机场交通改善提供增量客流，一年两旺季打开成长空间。2021年12月敦白高铁通车后，“高铁效应”“高铁红利”将在本年度集中显现。 2025年沈白高铁建成通车后，北京至长白山最短运行时间将压缩至4小时，将会进一步打通长白山与东北三省一区、京津冀等节点城市的快捷联系，长白山区域进入效率和运输能力将显著提升。同时，长白山机场扩建完工，吞吐能力提升，预计未来华东、华南、华中等客源地游客数量将大幅增长。长白山位于“冰雪黄金纬度带”，拥有世界顶级粉雪资源，在冬奥会等热门赛事影响下，冰雪旅游迎快速发展契机，公司凭借优异自然资源禀赋，在冰雪项目实现突破，打造一年两旺季。投资建议：我们预计公司23-25年EPS为0.34/0.38/0.44元，对应PE为39/34/29倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；新项目推进不及预期；自然灾害风险。

公司紧抓疫后消费复苏，上半年业绩稳步回升。公司公布 2023 年半年报，23H1 公司实现营收 63.80 亿元/+11.07%，实现归母净利润 5.18 亿元/+36.05%，扣非归母净利润 4.59 亿元/+183.60%。23 单 Q2 收入 30.13亿元/+24.01%，归母净利润 2.91 亿元/+6428.91%（去年低基数），扣非归母净利润 2.35 亿元/+234.13%。 盈利能力稳步回升，费用率优化显著。23H1 公司毛利率/归母净利率为41.95%/8.54%，同比+3.02/2.21pcts；23Q2 毛利率/归母净利率为41.01%/10.37%，同比+4.83/+10.84pcts。受益于疫后消费复苏，费用率持续优化，以及租金减免影响消除，公司盈利能力呈回升态势。23H1销售/管理/财务费用率分别为 13.32%/12.31%/1.86%，同比-0.50/-2.15/-0.57pcts ； 23Q2 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 为13.37%/10.43%/1.40%，同比-1.33/-2.06/-0.63pcts。Q2 收入回暖叠加公司严控成本费用影响下，期间费用率同比显著回落。 奥莱业态增速强劲，免税业态稳步爬坡。收入拆分看，1）有税：23H1公 司 百 货 / 购 物 中 心 / 奥 特 莱 斯 / 超 市 / 专 业 店 收 入 分 别 为31.22/11.64/10.19/2.06/7.82 亿元，同比+2.11%/+2.22%/+42.08%/-16.84%/+18.41%；毛利率看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利 率 分 别 为 36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34% ， 同 比 变 化+3.16/0/+5.4/-0.79/+3.04pcts。受益于消费市场回暖，公司主营业态收入及毛利率均呈上升趋势，其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态。百货业态持续门店深化转型，购物中心业态强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力。2）免税：23H1 免税实现收入 1.36亿元，毛利率为 13.46%，免税业态尚处于起步阶段，2023 年 1 月 18 日，万宁王府井国际免税港一期对外营业，线上预订及会员购平台于 2 月、5 月分别上线，日均客流达 1.14 万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。 公司持续优化品牌运营，会员运营能力，打造线上线下协同增效。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计 2590 个，综合调整率 16%，新进品牌 1208 个，新进品牌率 7.5%，其中首店品牌占比达到 17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。会员方面，上半年新增会员人数有明显提升，会员总体消费同比增长 20%，会员消费在总销售中的占比达 66%。公司积极开展创新营销，运营新技术赋能，加快流量复苏，打造线上线下高度融合的商业模式，通过线上商城/短视频 /直播带货等实现全渠道经营场景。23H1 通过抖音、小红书等线上平台开展直播 1483 场、粉丝总量超 2500 万/+10%，推动 23H1 线上销售实现7.2 亿元/+44%。 盈利预测：我们预计 23-25 年公司 EPS 分别为 0.87/1.13/1.36 元，当前价格对应 PE 为 24/18/15 倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业政策不及预期；需求不及预期；新项目培育不及预期；市场竞争加剧

事件：公司发布 2023半年度报告，上半年公司实现营业收入 47.54亿元，同比+7.88%；归母净利润 0.98亿元，同比-25.87%，扣非归母净利润 0.71亿元，同比-37.25%。23Q2，公司实现收入 23.61亿元，同比+6.60%，实现归母净利润 0.64亿元元，同比-18.4%，扣非归母净利润0.45亿元，同比-29.82%。 灵活用工稳定增长，技术服务实现强劲增长。收入拆分看，23H1公司灵活用工 /中高端人才访寻 /招聘流程外包 /技术服务收入分别为43.34/2.35/0.34/0.23亿元，同比+12.95% /-38.48% /-46.97%/+49.88%。灵活用工业务作为公司主要收入来源保持稳健增长。截至23H1，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工 3.27万人，同比+3.15%，累计派出 20.44万人次，同比+14.45%，技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向，时点在职人数占比为 57.73%。同时公司坚持技术投入，不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，技术服务收入 23H1同比实现高增长。受宏观经济环境影响，猎头业务、招聘流程外包业务有所承压。 海外收入稳增，业务竞争力持续增强。公司坚持海外布局，完善国际化业务解决方案。截止 23Q2末，公司在中国香港地区及英国、美国、荷兰、马来西亚、新加坡等多个国家设立 7家分支机构，业务覆盖周边多个国家和地区。上半年海外分支机构业务呈增长态势，支撑整体业绩增长。23H1公司大陆业务/香港及其他海外业务收入为 35.18/12.36亿元，同比+5.74% /+14.47%，其中，Investigo 作为海外业务重要控股子公司，上半年收入同比+15.70%。 公司持续推进数字化建设，平台开发已见成效。公司 2023年上半年技术总投入 1.04亿元，同比增长 30.80%，其中 42.50%用于内部信息化建设，57.50%投入数字化产品开发与升级。用户活跃度持续增长，平台开发与建设已见成效。截至 23H1，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户 3万余家，同比+47.25%；运营招聘岗位 17.6万余个，同比+131.36%；链接生态合作伙伴 1.2万余家，同比+42.32%。其中，医脉同道平台与私域活跃候选人 165万余人，同比+94.12%；注册企业 1.2万余家，同比+74.42%；企业用户数超过 5.6万个，同比+169.40%；月活（MAU）达 75万，同比+78.57%。随着数字化的阶段性推进，科技赋能线上线下服务的协同效应逐步体现，线上产品未来有望成为公司收入增长新亮点盈利能力环比有所改善，期间费用率控制良好。23Q2公司毛利率/净利率 8.10% /3.07%，同比-1.9/-1.23pcts，毛利率/净利率环比 Q1提升0.9/1.26pcts。23Q2公司销售 /管理 /研发费用率为 2.07% /2.60%/0.39%，同比-0.23/+0.11/+0.14pcts，整体费用控制较稳定。 投资建议：我们预计公司 23-25年 EPS 为 1.49/1.85/2.57元，当前价格对应 PE 为 23/18/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：企业招聘需求恢复不及预期；市场竞争加剧；宏观经济下行压力加大。

公司发布2023年中报，2023H1实现收入23.68亿元，同比+15.52%；归母净利4.50亿元，同比+13.91%，扣非归母净利3.74亿元，同比+5.14%，2023H1公司营收及归母净利双位数增长。23Q2单季度实现收入15.04亿元，同比+21.21%，归母净利2.92亿元，同比+17.14%，扣非归母净利2.47亿元，同比+6.98%；Q2同比增速加快。 线下自营高增，线上抖音平台运营成效显现。23H1公司线上/线下收入分别为17.43/6.15亿元，同比+7.15%/+48.64%，线下渠道营收高增长，其中线上自营/经销营收分别为13.89/3.54亿元，同比+12.18%/-8.89%，线上阿里/抖音/唯品会/京东同比-3.41%/+32.47%/+8.32%/-4.91%，新兴电商渠道抖音快速增长；线下渠道自营/经销收入分别为0.14/6.01亿元，同比+515.46%/46.09%，公司新开线下直营店35家，贡献线下收入增长力量，同时OTC分销渠道拓展成效显著。 多品牌矩阵初步成型，大单品持续发力。2023H1，品牌薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为22.6/0.72/0.16亿元，占营收比例为95.4%/3.1%/0.7%，除主品牌外，新品牌逐渐贡献收入，多品牌矩阵初步成型。品类方面，护肤品/医疗器械/彩妆产品收入分别为20.50/2.78/0.31亿元，同比+12.13%/+45.92%/38.35%，护肤类仍为公司高占比优势品类，618期间舒敏特护霜/清透防晒乳/舒缓修护冻干面膜全渠道销售62万支/110万支/1200万片。 持续加码营销及研发投入，管理费用随规模扩大同向匹配。2023H1公司销售/管理/研发费用率为46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.9/+0.04/0.62pct，主要是公司加大营销及仓储物流投入，管理人员薪酬成本和其他行政费用随规模扩张同向匹配，持续加码研发所致。2023H1公司毛利率为75.38%，同比下降1.52pct，毛利率小幅下降。 展望2023H2，主品牌推出多款新品，子品牌精准定位细分赛道蓄力成长，看好公司多品牌矩阵发力。主品牌薇诺娜持续推新，修白瓶、特润霜有望形成爆品接力，线上渠道迎高增，夯实敏感肌龙头品牌地位。薇诺娜宝贝在天猫618促销中获得TOP4销售佳绩，舒润霜等单品销售势头良好。高端抗衰品牌瑷科缦Aoxmed推出绿安缦精华系列，看好品牌长期发展。针对痘肌的新品牌贝芙汀Beforteen结合全新AI科技和独特配方，分级祛痘，更精准更便捷且有私域医生持续复诊，对应核心单品为针管点涂凝乳及次抛精华，有望打造新成长曲线。此外，公司提议回购股份完善公司长效激励机制，彰显对公司未来发展信心。 投资建议：我们预计23-25年EPS分别为3.19/4.02/5.02元，当前价格对应PE为32/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；产品安全风险。