一、事件概述7月 15日，公司发布第一期核心骨干持股计划（草案）。拟针对 5100名核心骨干人员进行股份激励。 二、分析与判断? 持股计划覆盖面较宽，核心管理人员绑定公司发展本次持股计划草案拟针对公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公 司及全资子公司经董事会认定对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的中层 及以上人员和核心骨干授予共计 10.02亿股。拟覆盖人员共 5100人，其中董事长、总裁等高级管理人员持有份额仅占授予股份总量的 1%，各层次核心骨干获配股份数量较为平均，有助于绑定核心管理人员个人利益与公司长远发展。 ? 授予价格的激励程度较高，解锁条件聚焦收入规模及市场份额本次持股计划草案股份认购的资金来源由激励对象自筹，授予股份来源为公司回购专用账户中的库存 A 股。激励对象的股份授予价格为库存股的回购均价，即 103.73元/股。相对于 7月 15日 195.85元/股的收盘价格，本次股权授予价格具备 88.81%的获利空间，激励程度较高。本次持股计划的股份解锁条件为 2021年营业收入较2020年增长不低于 15%且 2022年营业收入较 2021年增长不低于 15%。本次持股计划的解锁条件着眼于公司收入规模的增长和市场份额的提升，解锁条件中的收入增速要求大幅高于 2019/2020年收入增速，与 2017/2018年收入增速大致相当。总体看，本次持股计划业绩解锁条件要求较高，有助于公司中长期业绩稳定释放。 ? 新高管团队上任，产品升级继续，看好洋河“十四五”新发展2月 23日公司召开股东大会，选举张联东先生为董事长、钟雨先生为副董事长兼总裁、刘化霜先生为常务副总裁。张联东董事长长期扎根于宿迁、国资相关工作经验丰富，对洋河情况熟悉，预计其此前工作履历有助于加速新高管团队的磨合速度。 目前梦之蓝系列产品中 M3、M6相继开启升级之路，预计公司未来将对蓝色经典系列内其他产品采取升级举措，以彻底理顺厂商关系以实现长期可持续发展。考虑到渠道已充分认可 M6+与 M3水晶版升级后的积极效果，预计未来产品升级之路将更加顺畅。新管理层换届完成，结合产品矩阵持续升级，我们看好公司“十四五”期间迈向新发展、重回快速增长之路。 三、投资建议预 计 2021-2023年 公 司 实 现 营 业 收 入 243.08/283.02/314.72亿 元 ， 同 比+15.2%/+16.4%/ +11.2%；预计 2021-2023年公司归母净利润为 83.02/96.85/110.52亿元，同比+11.0%/+16.7%/+14.1%，对应 EPS 为 5.51/6.43/7.33元，对应 PE 为 36/31/27倍。公司估值水平低于白酒板块 2021年 47倍 PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司各项调整举措已见成效，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，产品升级及新品销售不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述7月14日，公司发布2021年半年度业绩预告，预计21H1实现归母净利润2.95~3.44亿元，同比+20%~+40%，实现EPS 为0.13~0.16元/股。 二、分析与判断 利润保持高增，预计啤酒需求增长及产品高端化持续推进是主因2021H1公司预计实现归母净利润2.95~3.44亿元，同比+20%~+40%；合21Q2单季度实现归母净利润2.25~2.74亿元，同比-0.20%/+21.61%。总体看，公司上半年利润端保持较高增速，主要原因是公司聚焦啤酒主业，持续推进啤酒销量增长及产品结构优化。分季度看，21Q1受疫情防控常态化后动销全面恢复、政府号召就地过年导致春节期间需求上升影响，净利润同比+243.13%；21Q2旺季动销总体平稳，受21年6月广州短期疫情反复对动销形成小幅冲击；20Q2疫情缓解后动销快速恢复造成业绩基数相对较高等因素影响，公司Q2利润端增速降至中速水平，我们预计Q2业绩增速或落于-0.20%至21.61%预测区间的中值附近。 21Q1啤酒产品销量增速较高，21Q2预计收入及销量与去年同期持平2021H1，公司实现啤酒销量62.34万吨，同比+10.25%。以20H1及2020全年啤酒销售均价3402元/吨估算，预计公司21Q1的啤酒销售量同比实现40%左右增长，是上半年销量增长主要动力；21Q2啤酒销售量及收入均同比基本持平。预计公司Q2的利润增长主要来自于产品结构优化带来的毛利率改善等因素。 品牌、产品、营销共同发力，中长期成长性可期品牌建设方面，公司2020年升级雪堡啤酒品牌设计，与广州塔、中国邮政等跨界合作，联名推出定制产品。珠江纯生延续“啤酒+音乐”的基因，开展夜场明星秀等音乐活动83场。公司在广佛、莞深、中山有序开展珠江0度“0号星球”快闪体验店。 大力推广珠江啤酒“南粤情怀”文案瓶，传承经典广府文化。 产品结构优化方面。公司以产品升级为抓手，聚焦纯生类、罐类等中高端产品。2020年公司推出珠江LIGHT、298ml 瓶装纯生1997、珠江0度Pro 等升级产品5款。 市场营销方面，2020年公司推进营销端组织架构改革，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，重点突破餐饮渠道；成立华中大区，把分散的资源集聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作。 三、盈利预测与投资建议预计2021-2023年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%；预计2021-2023年公司归母净利润为6.73/7.44/8.07亿元，同比+18.2%/+10.5%/+8.5%，按照最新股本对应EPS 为0.30/0.34/0.36元，目前股价对应PE 为34/31/28倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年56倍整体估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。

一、事件概述7月14日，公司发布2021年半年度业绩预告。预计21H1实现归母净利润1.33~1.57亿元，同比增加2.35~2.58亿元。扣除非经常性损益事项后，21H1预计实现归母净利润1.25~1.47亿元，同比增加2.34~2.55亿元。 二、分析与判断 扣非净利润大幅超越疫情前水平，主业竞争力得到显著强化2021H1公司预计实现归母净利润1.33~1.57亿元，同比扭亏；合21Q2预计实现归母净利润0.89~1.13亿元，同比+411.21%~+544.05%。21H1公司预计实现扣非归母净利润1.25~1.47亿元，较20H1增长1732.89%~2051.61%，较19H1增长91.55%~124.86%。合21Q2预计实现归母净利润0.83~1.05亿元，较20Q2增长745.77%~967.99%，较19Q2增长-8.26%~15.84%。 总体看，疫情负面影响逐步消退，21H1预计归母净利润同比扭亏，扣非净利润水平大幅超越去年及19年同期水平，主业竞争力得到有效强化。具体看，21H1公司克服去年底北京顺义疫情及今年初河北疫情对公司的影响，积极调整产品及销售策略，公司乳制品销售业务、冰淇淋业务及投资企业麦当劳餐饮业务等稳步回升，发展势头良好。得益于成本上涨带来的行业竞争态势趋缓，我们预计过去拖累公司整体盈利能力的常温业务得到明显改善，应是上半年业绩实现改善的最重要推力。 加强产品创新，强化品牌宣传2020年公司围绕产品创新，不断提升产品力。公司依托优质奶源和更强的鲜奶加工工艺，大力推广72℃杀菌鲜牛乳；以“新鲜”战略为引领，扩大鲜奶领“鲜”优势。 公司升级营销模式进行产品跨界和平台跨界，与中国国家登山队合作，成为其营养乳制品供应方及官方合作伙伴，助力市场份额提升。根据中国统计信息服务中心发布报告，三元奶粉再次荣膺国产婴幼儿奶粉口碑榜首，连续十次获得最佳口碑评价。 三、盈利预测与投资建议我们暂时维持之前的盈利预测不变。预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.64/1.97/2.32亿元，同比+642.9%/+20.3%/+17.6%，折合EPS 分别为0.11/0.13/0.15元，目前股价对应21-23年PE 为43/36/31倍。公司目前估值高于乳制品板块的26倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述6月 30日，公司发布 2021年上半年业绩预告，预计 2021H1实现归母净利润 12.50亿元~14.43亿元，同比分别+30%~+50%。 二、分析与判断 疫情影响消退，经营环境好转明显助力 21H1业绩同比高速增长2021H1公司预计实现归母净利润 12.50~14.43亿元，同比+30%~+50%，合 Q2单季度实现归母净利润 4.34~6.26亿元，同比+1.60%~+46.62%。总体看，2021年以来疫情逐步缓解，公司经营环境同比明显好转，市场及销售活动正常开展，各项经营计划得以顺利推进，预计收入端同比将保持较快增长。利润端，20H1公司净利润同比实现快速增长。21Q2疫情影响消退，线下各类活动的开展力度预计同比大幅提升，预计销售端投入的上升将一定程度影响 21Q2净利润增速。此外，麦优并表也为公司业绩表现带来明显的正向影响。 非经常性损益改善明显，政府补助、持有金融资产价值变动及投资收益是主因2021H1公司非经常性损益对净利润影响金额为 1.1~1.4亿元，较去年同期-0.37亿元有大幅度改善；合 Q2单季度非经常损益 0.57~0.87亿元，较去年同期-0.46亿元改善明显。非经常性损益改善的主要原因包括公司收到政府补助、公司持有金融资产公允价值变动损益及投资收益等。 2021H1公司实现扣非净利润 11.10~13.33亿元，同比分别+11.12%~+33.37%，合 Q2单季度实现扣非净利润 3.47~5.70亿元，同比分别-26.70%~+20.24%，受此影响，预计公司扣非净利润增速将低于归母净利润增速。 四大战略形成新核心优势，疫情后经营环境改善明显2021年为公司 2021-2023新三年规划的开局之年，将围绕科学营养、全链数字化、超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建并形成新的核心竞争优势。疫情防控常态化后，营养健康相关产品市场需求预计将出现提速，2021年公司将务实推进各项经营计划。目前公司经营环境较去年同期有较大改善，相关市场及销售活动逐步正常开展。 三、盈利预测与投资建议预计 2021-2023年公司实现营业收入 78.42/87.91/96.88亿元，同比+28.7%/+12.1%/+10.2%；实现归属上市公司净利润 18.34/20.17/22.60亿元，同比+20.3/+10.0%/+12.0%，对应 EPS 为 1.08/1.19/1.33元，目前股价对应 PE 为 31/28/25倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。公司目前估值略高于其他食品板块 2021年27倍的一致预期，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述6月18日，公司发布对外投资公告，拟以人民币4.09亿元对价受让洪湖市新宏业食品有限公司股东肖华兵持有的40.50%股权，以人民币3.08亿元受让股东卢德俊持有的30.50%股权，合计股权转让款为人民币7.17亿元二、分析与判断本次收购将有效强化主业竞争力，收购对价合理新宏业食品的主营范围包括速冻食品、蔬菜制品、水产制品、调味品、鱼排粉、虾壳粉、肉制品等，新宏业主业与安井食品接近，本次收购将有效加强公司对上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品的布局，强化主业竞争力。本次收购前，公司已持有新宏业19%的股份，对标的公司经营情况较为了解；收购完成后公司将持有新宏业90%股份，有权向新宏业委派董事、监事，及提名或推荐高级管理人员，因此在本次收购中，新宏业的潜在经营风险较小，未来业绩释放的确定性高。 收购对价方面，公司拟收购新宏业71%股权，支付对价7.17亿元。新宏业2018~2020年营收分别为6.49/9.24/9.37亿元；实现净利润0.80/0.84/0.69亿元。公司支付对价相对2019/2020年净利润的PE为11.98/14.57倍，估值大幅低于安井食品整体估值水平，也大幅低于速冻食品行业2021年45倍的估值水平，收购价格合理。 业绩承诺保证中长期增长潜力，核心管理人员签署长期工作合同或竞业协议业绩承诺方面，新宏业承诺2021~2023年分别实现规范净利润0.73/0.80/0.90亿元，以2020年为基数的年均增速分别为+5.28%/+9.59%/+12.50%。新宏业与安井食品签署业绩补偿协议，承诺若业绩承诺期内单独年份业绩低于承诺业绩的80%，则双倍赔偿承诺业绩金额与实际规范净利润的差额。同时，整个业绩承诺期应完成累计规范净利润2.43亿元，否则将双倍赔偿2.43亿元与实际累计业绩的差额。整个业绩承诺要求严格，加强了新宏业利润兑现的确定性，可以较好地保护安井食品的利益。 核心管理人员约束方面，公司要求新宏业核心人员（以协议名单为准）及其他对新宏业生产经营有重大影响人员签署不少于3年的劳动合同。此外，除原股东肖华斌之子肖晓、肖尧及配偶朱友秀仍可从事鲜活小龙虾收购业务外，肖华斌及其关系密切的家庭成员、原股东卢德俊及其关系密切的家庭成员存在为期8年的竞业限制。 上述长期工作合同及竞业限制能较好留住新宏业核心经营资源。 筹划非公开发行股票计划募资扩充产能，中长期成长后劲充足2021年5月，公司拟通过非公开发行股票募集不超过人民币57.4亿元资金用于主业产能新扩建、工厂技术改造、信息化建设、品牌建设及配套营销服务体系建设、补充公司流动资金等项目。预计募资计划落地后，公司产能、渠道优势将得到进一步强化。此前公司还公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目包括年产10万吨速冻调制食品生产车间；山东德州生产基地项目达产后预计年产速冻食品20万吨。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。除泰州及山东基地建设外，公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。新产能释放后，公司规模优势将得到进一步提高，中长期成长动能充足。三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入84.47/99.38/114.52亿元，同比+21.3%/+17.7%/+15.2%；实现归母净利润7.57/9.05/10.50亿元，同比+25.4%/+19.6%/+16.1%，对应EPS为3.10/3.70/4.30元，目前股价对应PE为75/63/54倍。目前公司估值高于速冻食品行业2021年45倍的整体估值（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司主业景气度高企，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、 事件概述6月 4日公司发布公告，拟针对不超过 35名特定对象非公开发行 A 股。本次发行股票拟募资不超过 130亿元，投入液态奶生产基地建设等 6个项目。 二、分析与判断? 本次募资投向聚焦乳制品主业项目建设本次非公开发行股票的募资投向主要为： （1）液态奶生产基地项目（拟使用募资 54.8亿元，占比 42.15%）； （2） 全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目（拟使用募资 15.5亿元，占比 11.92%）； （3） 长白山天然矿泉水项目（拟使用募资 2.7亿元，占比 2.08%）； （4） 数字化转型和信息化升级项目（拟使用募资 12.5亿元，占比 9.62%）； （5）乳业创新基地项目（拟使用募资 5.9亿元，占比 4.54%）； （6）补充流动资金及偿还银行贷款项目（拟使用募资 38.6亿元，占比 29.69%）。 总体看，本次募资投向聚焦乳制品主业，液态奶生产基地项目达产后产能布局将得到有效优化。本次液态奶生产基地选址与公司原奶布局密切结合，生产效率将进一步提升， 乳制品主业综合实力有望得到强化。 婴儿配方奶粉智能制造项目补强高端婴幼儿奶粉产品，满足奶粉品类高速增长带来增量需求，有望承接“三胎”生育政策带来的人口红利。补充流动资金项目有望优化公司资产负债结构。 ? 项目达产后乳制品产能提升明显，高附加值品类及生产智能化有望得到强化液态奶生产基地项目主要由呼和浩特液态奶/林甸液态奶/吴忠奶产业园/呼伦贝尔液态奶/兴安盟液态奶 5个子项目构成，产品聚焦于常温奶生产，地点布局与奶源布局吻合。 从投资规模看，上述子项目拟分别使用募资 36.2/3.1/1.1/4.5/9.9亿元；测算内部 收 益 率 分 别 为 31.42%/29.58%/34.92%/22.70%/22.13% ； 投 资 回 收 期 分 别 为3.14/3.29/2.87/4.09/4.15年，整体投资回报率较高。从产能看， 上述子项目达产后将分别新增液态奶生产线 32/18/11/9/8条，新增液态奶日产能 3181/903/828/658/578吨，合计新增日产能 6148吨。 项目达产后，公司液态奶整体产能有望在 2020年 1312万吨基础上提升 15%左右（以每年生产 365天计算）。上述项目有望帮助公司积极抢占高端液态市场，提升高附加值品类占比。 婴儿配方奶粉/矿泉水项目拟使用募资15.5/2.7亿元，测算内部收益率为 12.55%/16.01%；投资回收期为 6.43/5.70年。项目达产后将增加奶粉日产能 100吨，矿泉水日产能 1296吨。 数字化转型和信息化升级项目/乳业创新基地项目以及部分液态奶和奶粉项目建设中的 5G+工业互联网平台建设都将有效提升生产中云计算、大数据、移动通讯、人工智能等新技术的运用， 支持公司业务从牧场、工厂到终端渠道、消费者全产业链的信息化管理，满足公司日益增长的业务需求，助力战略目标实施。 ? 供应链协同及产品研发提高，中长期成长性稳定公司目前正加快推进海外市场及生产基地建设进度，进一步夯实了全球供、产、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，充分发挥“全球供应链网络”高效协同优势。 产品研发方面， 2020年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉、“伊利”欣活纾糖膳底配方成人营养品、“伊利”可以吸的儿童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒、“伊然”乳矿气泡水、“伊然”乳矿奶茶及“植选”高蛋白无糖豆乳等系列新品。 三、盈利预测与投资建议 mary]预计 21-23年公司实现营业总收入 1101/1245/1396亿元，同比+13.6%/+13.1/+12.1%； 实现归母净利润为 84.68/94.70/105.12亿元，同比+19.6%/+11.8%/+11.0%。 按照最新股本对应 EPS 为 1.39/1.56/1.73元，目前股价对应 PE 为 28/25/23倍。 公司估值与乳制品可比公司（以液奶为主） 29倍左右的平均估值水平基本相当（算数平均法，业绩对应 2021年 wind 一致预期）， 考虑到公司为国内乳制品行业绝对龙头企业，长期稳健成长的确定性较高， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击持续超预期， 成本大幅上升， 费用控制不力， 食品安全问题等。

国内能量饮料市场：高成长+长生命周期，市场规模持续扩容国内软饮料行业整体增长乏力背景下，能量饮料展现较强高成长性，2006-2014年收入GAGR为34%，2014-2019年收入GAGR为15%，在软饮料行业收入占比从2006年的1%增至2019年的8%。国内能量饮料市场为典型的多寡头垄断竞争格局，行业CR1/CR5分别占比55%/89%。龙头为华彬红牛，收入为230亿左右（销售口径），市占率约55%；第二梯队中东鹏、乐虎、中沃等厂商收入规模在30~70亿元区间（同上），其中东鹏在第二梯队中的领先优势正在逐步显现。 产能扩张强化规模优势，夯实成长基础募投项目有效扩张现有产能，生产基地建设稳步推进。公司募投项目中华南生产基地、南宁生产基地和重庆西彭生产基地项目均意在扩充产能。目前，公司广东及广西地区生产基地能量饮料的产能利用率已经趋于饱和，产能不足的矛盾日益凸显。华南生产基地以及南宁生产基地二期项目的建设，有利于缓解公司产能瓶颈，提高供货能力。 面对极具发展潜力的中西部市场，公司计划建设重庆西彭生产基地，加大对中西部市场的投入，缩短在中西部地区的服务半径，降低运输费用，完善全国产能布局。 品类开拓及渠道扩张同步推进，主业竞争力有望进一步强化公司将利用IPO募资新建研发中心，持续提升产品质量控制技术及工艺，完善产品质量安全控制体系，增强产品竞争力。同时公司积极完善营销网络和渠道建设。公司拟投入IPO资金用于营销网络升级及品牌推广项目。营销网点升级上，公司将建设华南、华东等多个营销大区、服务处和事业部办公场所，通过加强营销服务网点建设进一步实现产品营销和服务的本地化。渠道建设上，公司将加大对各传统渠道和特通/现代渠道的冰柜投放，积极促进销售渠道进一步下沉。品牌建设上，公司将通过电视、互联网以及户外广告等形式，加大品牌推广力度。 盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入70.51/93.14/117.55亿元，同比+42.2%/+32.1%/+26.2%；实现归属上市公司净利润11.35/15.52/19.34亿元，同比+39.8%/+36.7%/+24.7%，对应EPS为2.84/3.88/4.84元，对应21-23年PE分别为24/17/14倍，目前估值高于中信非乳饮料板块2021年20倍的估值水平（Wind一致预期，算术平均法）。我们认为IPO募投项目建成投产后公司产能、产品、渠道等方面将得到全方位强化，中长期成长性良好，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示行业竞争加剧导致费用投放超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

一、事件概述 近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。 二、分析与判断 2021年下游渠道恢复增长，预计全年经营目标完成概率较大 21Q1公司营收实现20%以上增速增长，表现优秀。从下游渠道需求看，目前餐饮渠道需求已恢复至正常年份的80%~90%左右水平，C端消费渠道需求从去年同期火爆状态降至正常水平，同时终端竞争态势有所加剧，渠道库存偏高。因此总体来看，预计全渠道真实需求恢复情况接近正常水平，但仍略低于经济恢复整体状况。不过公司管理层对完成全年16%的收入端增长目标仍充满信心，我们预计公司全年经营目标完成概率较高，企业整体经营仍然较为稳健。 内部挖潜及控费策略将有效对冲成本端压力 成本端，目前大豆价格上涨主要体现在期货价格上，现货价格受影响程度相对较低。公司目前采购大豆主要是现货豆，尽管价格会受期货影响，但是从期货传导至现货一般有2个月左右的时间差。公司与主要供货商为长期合作关系，且受采购周期、现货价格供求关系、大豆品质等因素影响，只要现货价格波动不过于极端，则公司采购成本能够得到有效控制。毛利率方面，公司未来将持续推动品类扩张，受新品类规模效应不强等因素影响，整体毛利率或将出现小幅下降，但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，未来销售费用率有望小幅下行。总体看，未来行业竞争力度仍将不断加剧，公司通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力。 预计2021年稳健增长，长期成长性与确定性兼备 展望2021年，收入端：我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变，同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量，全年收入同增16%的目标有望完成。利润端：虽然公司此前公告不提价，但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施，叠加通过加强精益生产来对冲成本压力，最终推动净利率边际改善。长期看，品类与渠道双轮驱动，坚定看好公司业绩持续释放。产品：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快醋、料酒等新品类研发和培育，并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度；渠道：公司未来将继续推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收264.60/307.20/354.51亿元，同比+16.1%/+16.1%/+15.4%；实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64亿元，同比+18.3%/+16.7%/+16.1%，折合EPS 为2.34/2.73/3.17元，对应PE 为74/64/55X。调味品可比公司对应2021年预期平均估值约为53倍（算数平均法，wind 一致预期），公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险等。

oracle.sql.CLOB@8afaf2e

oracle.sql.CLOB@43ddd8a8

oracle.sql.CLOB@564adce6

一、事件概述 4月28日，公司发布2021年一季报，报告期内实现营收6.70亿元，同比+28.73%；实现归母净利润0.48亿元，同比+289.64%，基本EPS为0.12元。 二、分析与判断 餐饮业务复苏带动整体业绩超越疫情前 2021Q1公司实现营收/归母净利润6.70/0.48亿元，同比+28.73%/+289.64%。收入端，2020Q1受疫情影响，餐饮业务处于停滞状态，导致Q1业绩出现大幅下滑。2021Q1疫情防控常态化，餐饮渠道基本恢复至疫情前水平，餐饮业务收入同比大幅增长，导致收入同比恢复中高速增长。利润端，受益于餐饮业务恢复，毛利率有所恢复，净利润增速大幅高于收入增速。 分板块看，2021Q1月饼/速冻/餐饮/其他产品业务分别实现营收0.08/2.15/2.65/1.73亿元，同比分别-9.72%/-1.60%/+30.10%/+105.33%。公司餐饮业务全面复苏，同比高速增长并恢复至疫情前水平；腊肠等其他产品保持较高增长；速冻食品受去年高基数效应影响，收入同比小幅下滑；月饼业务处于销售淡季。分渠道看，2020年直销/经销商渠道分别实现收入3.26/3.34亿元，同比分别+47.02%/+9.39%。直销渠道高速增长主要受益于公司自营餐饮门店业务复苏。分地区看，2020年广东省内/广东省外/境外分别实现收入5.53/0.98/0.10亿元，同比分别+24.46%/+32.12%/+6.09%。广东省内增长受益于餐饮业务恢复；广东省外增长受益于月饼、速冻产品新产能投放。 新收入准则实行及餐饮业务收入下滑是拖累毛利率表现的主要原因 2021Q1公司毛利率为28.99%，同比+2.45ppt，原因是（1）餐饮业务全面复苏，提升毛利率水平；（2）新收入准则实行导致部分运输费计入成本。2021Q1期间费用率为19.93%，同比-3.38ppt。其中销售费用率为8.79%，同比-2.30ppt，原因是新收入准则实行，导致部分运输费用计入营业成本。管理费用率为9.38%，同比-1.51ppt。研发费用率为2.12%，同比-0.07ppt。财务费用率为-0.37%，同比+0.50ppt，原因是执行新租赁准则利息费用增加。 新增产能陆续投产，助力公司中长期成长 产能扩张方面，湘潭基地一期已于2020年正式投产，并为当年月饼市场提供产能保证；茂名粮丰园基地已于2020年初完成升级改造并新增速冻食品产能。目前梅州基地一期建设加速推进，已完成主体厂房建设，正进行内部装修，生产组织同步筹备中，拟于2021年上半年投产；湘潭二期建设方案处于规划中。中长期看，各基地正稳步推进建设并将有序推进产能，食品板块的中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营业总收入39.48/45.71/51.34亿元，同比+20.1%/+15.8%/+12.3%；实现归母净利润为5.29/6.17/7.14亿元，同比+14.0%/+16.7%/15.7%。按照最新股本对应EPS为1.31/1.53/1.77元，目前股价对应PE为32/27/24倍。公司估值低于食品综合板块34倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2021年wind一致预期），公司产能稳步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投项目进展不及预期；餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。

一、事件概述 4月28日公司发布2021年一季报，报告期内实现营业收入32.72亿元，同比+56.90%；实现归母净利润2.95亿元，同比+111.65%；基本EPS为0.61元。 二、分析与判断 疫情负面影响消退，21Q1业绩实现高增 2021Q1公司实现营收/归母净利润32.72/2.95亿元，同比分别+56.90%/+111.65%。2020Q1啤酒行业受疫情冲击明显，动销基本停滞；2021Q1疫情防控进入常态化，动销快速恢复，公司主业业绩实现高增。公司积极推进产品高端化，高档产品增速明显快于主流、经济产品，从而带动毛利率上行，利润端增速大幅高于收入端。 分产品看，2021Q1高档/主流/经济产品分别实现营收11.08/17.60/3.50亿元，同比分别+98.91%/+51.20%/+14.05%。高档、主流产品收入同比高增带动产品结构高端化。分地区看，2021Q1西北区/中区/南区分别实现收入10.49/13.76/7.92亿元，同比分别+51.88%/+72.56%/+46.89%。中区收入增速较高，主销区域收入增速基本平衡。 21Q1动销顺畅拉高毛利率水平，销售费用率小幅提高 2021Q1公司销售毛利率为51.00%，同比+20.41ppt，原因是21Q1动销顺畅，中高档产品增速较高，拉高整体毛利率水平。2021Q1期间费用率为21.18%，同比+0.47ppt。其中销售费用率为16.24%，同比+3.85ppt，原因是广告及市场费用以及物流费用增加。管理费用率为4.19%，同比-4.02ppt。研发费用率为0.65%，同比+0.65ppt，原因是研发项目费用投入增加。财务费费用率为0.10%，同比持平，原因是利息支出以及设定受益计划净负债利息费用减少。 并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长 重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括：（1）2021年关联交易金额将明显下降；（2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现收入123.90/130.48/138.73亿元，同比+13.2%/+5.3%/6.3%；实现归母净利润12.06/13.18/14.58亿元，同比+12.0%/+9.2%/+10.6%，折合EPS为2.49/2.72/3.01元，对应PE为57/52/47倍。2021年啤酒板块整体预期估值为54倍，公司估值和板块平均水平基本相当。我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。

oracle.sql.CLOB@7ffa780b

一、事件概述 4月28日，公司发布2021年一季报，报告期内实现营收22.23亿元，同比+48.66%；实现归母净利润8.16亿元，同比+52.70%；基本EPS为0.52元。 二、分析与判断 主品牌与大单品共同发力，2021Q1业绩高速增长。 2021Q1公司实现营收/归母净利润22.23/8.16亿元，同比分别+48.66%/+52.70%。收入端，21Q1整体营收实现高速增长，主要原因是（1）公司在药店和线上渠道的销售均实现较快增长，主品牌及大单品健力多、life-space国内部分均保持高速增长；（2）广州麦优并表带来正向贡献；（3）去年疫情期间低基数效应。利润端，公司销售毛利率及费用率整体保持稳定，净利润增速与收入增速相当。 分产品看，2021Q1汤臣主品牌/健力多/LSG分别实现营收13.81/4.88/1.34亿元，同比分别+49.48%/+54.53%/+12.89%。汤臣主品牌及健力多均保持高速增长，LSG澳洲本地业务受去年疫情期间免疫类产品需求大基数较高，以及代购基本退出本地药房采购的双重影响，导致本报告期澳洲本地销售较去年同期有所下降；跨境电商业务仍保持高速增长。Life-space国内业务加速导入，Q1收入0.66亿元，同比+65.12%。 分渠道看，2021Q1线下渠道收入约占境内收入的75.01%，同比+37.03%；线上渠道收入占24.99%，同比+114.15%。线下渠道竞争优势仍然稳固，线上渠道增速更高。 21Q1毛利率小幅下行，期间费用率小幅上行。 2021Q1，公司销售毛利率为66.89%，同比-0.49ppt。主要原因是公司执行新收入准则，导致运输费用计入营业成本。 2021Q1公司整体期间费用率为21.49%，同比+1.59ppt。其中销售费用率为18.14%，同比+5.59ppt，原因是广告费投入增加以及广州麦优并表所致。管理费用率为2.95%，同比-2.77ppt。研发费用率为0.70%，同比-0.50ppt。财务费费用率为-0.30%，同比-0.74ppt，原因是上年同期汇兑损失较高造成的高基数。 四大战略形成新核心优势，疫情后经营环境改善明显。 2021年为公司2021-2023新三年规划的开局之年，将围绕科学营养、全链数字化、超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建并形成新的核心竞争优势。疫情防控常态化后，营养健康相关产品市场需求预计将出现提速，2021年公司将务实推进各项经营计划。目前公司经营环境较去年同期有较大改善，相关市场及销售活动逐步正常开展。 三、盈利预测与投资建议。 预计2021-2023年公司实现营业收入78.42/87.91/96.88亿元，同比+28.7%/+12.1%/+10.2%；实现归属上市公司净利润18.34/20.17/22.60亿元，同比+20.3/+10.0%/+12.0%，对应EPS为1.16/1.28/1.43元，目前股价对应PE为26/24/21倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。公司目前估值低于其他食品板块2020年26倍的一致预期，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。