公司前三季度营业收入3419亿元，同比+10%；归母净利润196亿元，同比-14%，主要系去年同期高基数效应所致；EPS为2.12元，同比-16.2%；加权平均ROE10.4%，同比-3.8pct。因疫情影响及提前启动开门红，我们下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为2.72/3.13/3.47元（前值3.59/4.70/5.86元），维持“买入”评级。 寿险转型深化，业绩边际承压 寿险业务前三季度实现保费1862亿元，同比+0.2%。个人客户仍为主要业务，占比达95%。分渠道看，代理人渠道保费1677亿元，同比-1.8%，其中新单254亿元，同比-27%。20Q3单季度新单63亿元，同比-25.1%，较20Q2单季度同比-20.1%降幅有所扩大，我们认为系三季度代理人清虚推进叠加工作重心逐步转移至开门红所致。从期限结构看，前三季度代理人期交新单195亿元，占总新单比例为76.8%，同比-9pct，期限结构有所调整。20Q3单季度期交47亿元，同比-30.5%，较20Q2单季度同比基本持平。整体来看，公司持续推进寿险转型，业绩表现有所承压。 非车保持高速增长，财险结构持续优化 财险业务前三季度实现保费1156亿元，同比+15%；其中车险保费723亿元，同比+7.2%；非车险保费432亿元，同比+30.9%。非车险占比同比提升4.5pct至37.4%，较20H1末环比持平，业务结构持续改善。车险综合改革已落地，渠道费用压缩有望推动公司COR稳步下降，同时得益于规模优势、领先的管理能力、完善的科技赋能布局，公司有望在监管推动形成的更加规范的车险市场中，持续获得市场份额。同时非车险增长动能强劲，有望成为公司业绩的有力增长点。 资产配置效率提升，投资收益率保持稳定 公司资产规模稳步增长，截至20Q3集团投资资产1.6万亿元，较19年末+12.7%。资产配置效率持续提升，下半年来积极配置长期政府债，延展寿险资产久期，截至20Q3固收类资产占79.4%，较20H1末持平，较19年末-1pct；受益于20Q3权益市场交投活跃，公司加大权益资产配置力度，截至20Q3股票和权益基金合计占比9.3%，较20H1末+1pct，较19年末+1pct。公司投资收益率保持相对稳定，前三季度年化总投资收益率同比提升0.4pct至4.8%；净投资收益率同比小幅-0.2pct至4.6%。 寿险转型成果可期，维持“买入”评级 我们预计2020-22年EPVS分别为46.91/53.74/61.40元（前值46.95/53.47/60.50）元，对应P/EV分别为0.68x、0.59x、0.52x。估值切换下可比公司2021年平均估值为0.88xP/EV。公司NBV增速弱于同业，队伍产能释放仍需时间，给予一定估值折价，给予2021年0.85xP/EV预期，目标价45.68元（前值为46.95元），维持“买入”评级。 风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期， 代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。

业绩增速较优，投行及经纪表现优秀 2020前三季度实现归母净利润89.5亿元，同比+36.8%；实现营业收入257.4亿元，同比+25.0%；EPS为0.97元，加权ROE为6.89%（未年化）。20Q3末扣除代理买卖证券款后的杠杆率4.3倍，较20H1的3.9倍和年初3.5倍持续上升，Q3杠杆率提升主要受两融和香港子公司短期贷款增加驱动。公司综合金融布局领先、改革措施频频，看好市场化改革下公司长期发展价值。预计2020-2022年EPS为1.19/1.30/1.44元，BPS为16.15/16.93/17.79元，维持买入评级，目标价25.84元。 投行、经纪放量驱动业绩上行，均达2016年以来峰值 投行推行事业部制改革，聚焦重点客户和重点区域，着力推进IPO业务。根据Wind统计，公司20Q3单季度股权和债权承销规模均排名行业第3位。20Q3单季度实现投行净收入13.7亿元，为2016年以来单季度最高值，同比+119%，环比+115%。前三季度投行净收入共25.4亿元，同比+50%。经纪放量驱动业绩上行。单季度经纪净收入28.5亿元，为2016年以来单季度最高值，同比+112%，环比+78%，主要受益于三季度市场交投活跃度显著提升，与行业趋势保持整体一致。前三季度经纪净收入64亿元，达2016年以来最高值，同比+45%。 两融规模显著提升，资管推动主动管理转型 受益于市场整体风险偏好持续上行，公司20Q3末融出资金余额946亿元，较20Q2末+21%，较年初+31%。20Q3单季度利息净收入16.6亿元，同比+12%，环比+17%。前三季度利息净收入45.2亿元，同比+12.1%。资管优化组织架构和业务结构，强化投研体系，细分客户群体，提升销售专业化水平。20Q3单季度资管净收入4.6亿元，同比+30%，环比+49%。前三季度资管净收入11.8亿元，同比-3.3%。 金融资产投资规模较年中微幅提升，投资业绩整体稳健 交易投资业务中自营投资把握大类资产配置机遇，20Q3末金融投资规模较20Q2末+0.8%，较年初+10.7%。20Q3投资类收入23亿元，同比+136%，环比-41%。前三季度投资类收入64亿元，同比+17%。公司今年权益投资方面在坚持蓝筹股投资的基础上、加大对基金的配置，整体表现稳健。 上调公司盈利预测，看好公司长期发展价值 综合考虑公司前三季度业绩表现和当前市场景气度，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS1.19/1.30/1.44（前值1.14/1.24/1.30），对应PE15、14和13倍。预测2020-2022年BPS16.15/16.93/17.79（前值16.12/16.86/17.63），对应PB1.13、1.08和1.03倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数为1.63倍，考虑到公司坚持低风险、去方向性投资，业绩弹性相对行业平均较小，给予公司2020PB1.6倍，目标价25.84元（前值25.79元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

公司2020年前三季度归母净利润471亿元，YoY-18.4%，主要系假设变动导致准备金新增计提叠加高基数效应所致。保费收入5436亿元，同比+9.4%。考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为1.91/2.19/2.44元（前值为2.27/2.66/3.13元），维持“买入”评级。 保费增长稳健，产品结构改善，NBV表现优异。 公司前三季度实现保费收入5436亿元，同比+9.4%，其中20Q3单季度保费收入1162亿元，同比-2.4%，较20Q2单季度同比增速下降15.6pct，我们认为系队伍加强考核和产品策略调整所致。从期限结构看，20Q1-3首年期交1060亿元，同比+7.1%，在长险新单中占比98.2%，同比+0.13pct，趸交规模持续压缩，期限结构持续保持优异水平。十年期及以上首年期交486亿元，占首年期交45.8%。从产品结构看，特定保障型产品占首年期交的比重同比+1pct，产品结构持续改善。规模成长与结构改善推动公司价值稳步增长，前三季度NBV同比+2.7%，我们判断优于同业水平。 销售队伍小幅调整，开门红布局领先，未来成长空间可期。 公司总人力队伍小幅调整，截至20Q3末为166.2万人，其中个险销售人力158.1万人，较20H1末下降6.4%，较年初下降2%。人力调整主要系进入三季度考核期后部分代理人因受疫情影响展业困难进而脱落所致。考虑到公司目前已积极布局开门红，产品竞争优势突出（万能险结算利率超5%）、队伍梯队建设完善，我们看好明年公司代理人产能的修复空间和寿险业务的成长空间。 投资端同比边际承压，深化战略投资构建协同效应。 公司前三季度投资边际有所承压，年化净投资收益率同比-0.36pct至4.29%，总投资收益率同比-0.36pct至5.36%。固定收益类投资方面，公司20Q3把握利率上行窗口加大长久期利率债配置力度，持续优化资产负债匹配结构。权益类投资方面，围绕市场波动灵活控制公开市场权益品种敞口，优化内部结构。此外，公司通过战略投资拓宽能力圈，构建在医保科技、健康管理服务等方面的协同基础，提升产品供给实力。 坚守长期价值，维持“买入”评级。 考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为38.30/44.37/51.18（前值38.72/45.10/52.27元），对应P/EV为1.28x、1.11x和0.96x。估值切换下可比公司2021年P/EV均值为1.00x，考虑到公司NBV表现大幅领先，开门红率先启动，享受一定估值溢价，给予公司2021年1.25xP/EV预期，目标价55.46元（前值38.72-42.59元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

公司2020年前三季度归母净利润187亿元，YoY-12.3%，较中期18.8%的降幅有所收窄，利润下滑主要系去年手续费新规下的所得税返还导致的高基数效应所致；税前利润309亿元，YoY+7.8%；营业收入4531亿元，YoY+6.9%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元，维持“增持”评级。 财险业务稳步增长，结构调整应对内外挑战 公司2020前三季度财险保费3442亿元，YoY+3.7%，其中车险1993亿元，YoY+5.3%，今年单季同比增速分别为-3.5%/9.0%/10.7%，边际改善显著。非车险保费1449亿元，YoY+1.6%，系主动压缩受疫情影响而盈利形势严峻的信用保证险（中报披露此业务COR为139%），剔除此业务外的非车险保费增速仍达12.2%，增长动能强劲，推动非车整体占比较2019年提升2.8pct至42.1%。我们认为公司正主动调整业务结构，COR同比上升0.5pct至98.4%，规模优势有望助力公司在内外部挑战中稳健成长。 寿险推进价值期交转型，健康险加快高质量发展 寿险业务大力推进队伍建设和价值期交业务发展，2020年前三季度长险首年保费377亿元，YoY-17.2%，较中期18.9%的降幅进一步收窄，但其中首年期交174亿元，同比小幅增长0.3%，在长险首年占比同比提升8pct至46%；且十年期及以上保费同比增速达3.7%，盈利能力得到改善，推动净利润同比大幅增长34%。健康险业务聚焦“健康中国”战略，服务国家多层次医疗保障体系建设，加快向高质量发展转型，首年期交保费60亿元，YoY+19.3%，占长险首年的60.4%，推动总保费实现273亿元，同比大幅增长45.4%，业务实现较快增长。 投资收益稳步抬升，人身险业务质态优化 公司债券投资加大利率债配置力度，有效拉长资产久期，不刻意追求高收资产；权益配置把握市场节奏，不断优化持仓结构，2020年前三季度实现投资收益449亿元，YoY+21.6%，投资收益稳步抬升，且以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性。人身险在转型推进下，存量业务质态持续改善，退保金同比减少7.4%至423亿元。 “3411工程”引领发展，维持“增持”评级 疫情影响下的成本率承压，下修盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元（前值0.56/0.66/0.78元），BPS分别为4.47/4.87/5.31元（前值4.43/4.79/5.22元），并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3339亿元，目标价为7.55元（前值8.40元），维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

公司2020年前三季度归母净利润111亿元，同比-14.6%，主要系20Q3调增寿险责任准备金21亿元、长期健康险准备金55亿元，共减少前三季度税前利润76亿元，叠加去年高基数效应所致；保险业务收入1344亿元，同比+24.5%，保费收入增速优于上市同业。我们认为在公司“1+2+1”战略模式引领下，有望实现规模与价值的全面快速成长，预计公司2020-22年EPS分别为5.03/5.87/6.90元，目标价78.80元，维持“买入”评级。 银保渠道发力提振保费表现，以价换量或使Margin有所承压 公司2020年前三季度实现长险首年保费360亿元，YoY+125%。分渠道看，个险渠道136亿元，同比+9.4%；银保渠道223亿元，同比+530%，其中趸交保费174亿元（去年同期为400万元），延续今年以来持续加码规模增长的策略，但以量换价的策略或使Margin有所承压。从缴费结构看，长险新单中趸交占比显著提升至50%，共实现180亿元（去年同期为2400万）；期交保费180亿元，同比+12.6%。其中十年期及以上期交78亿元，同比-11.8%，较20H1同比降幅有所收窄，我们认为系居民保障意识提升叠加复工复产稳步推进，长期保障型产品销售压力有所减缓所致。 退保率同比边际改善，代理人产能释放空间未来可期 公司2020年前三季度退保率同比改善0.3pct至1.1%，使得退保金同比减少11.7%至88亿元，业务质量进一步提升。此外，公司赔付支出也有所减少，同比下降11%至425亿元，一定程度缓解经营压力。考虑到公司代理人于20H1末已达到52.6万人，伴随业务质量的提升，以及开门红的稳步推进，代理人未来产能释放空间值得期待。 投资端表现优异，布局康养业务打造产品供给壁垒 截至20Q3末，公司投资资产8991亿元，较上年末增长7.1%。得益于长端利率回升、资本市场交投活跃，公司2020年前三季度年化总投资收益率5.6%，同比增长0.9pct。此外，公司稳步推进寿险与康养业务协同发展，目前已经在北京、海南布局三大养老项目，涵盖康复护理、持续照料、养老养生等业务条线，未来将在京津冀、长三角、珠三角、中西部的重点城市持续拓展，为客户提供全面的增值服务，打造产品供给的壁垒，推动客户价值的提升与挖掘，实现长期稳健发展。 战略引领长期发展，维持“买入”评级 公司“一体两翼，科技赋能”战略稳步推进，维持前期盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为76.06/87.56/100.30元，对应P/EV为0.88x、0.76x和0.67x。估值切换下可比公司2021年平均PEV估值为0.88x。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，给予2021年0.9xP/EV预期，目标价78.80元（前值69.97元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

营运利润稳健增长，深度挖掘客户价值 公司2020前三季度实现归母净利润1030亿元，YoY-20.5%，但较中期29.7%的降幅有所收窄；实现归母营运利润1087亿元，YoY+4.5%，较中期1.2%增长态势进一步扩大。公司推动个人与团体客户价值的同步挖掘，前三季度新增个人客户2853万，团体综合金融保费YoY+38%，实现综合金融协同发展，持续孵化科技业务，具有长期增长韧性。公司投资收益下滑叠加去年高基数，我们下调盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为7.40、8.58、9.92元，维持“买入”评级。 人身险规模与Margin承压，财险成本率有所提升 前三季度人身险首年保费同比下滑1.7%，降幅较20H1的8%有所收窄，互联网产品布局、短期保障险的推进也拖累Margin同比下滑12.4pct至35.7%，进而导致NBV同比减少27%。代理人在转型中也呈现规模收缩态势，人力较年初下滑10.2%至104.8万人，较20H1末下降8.4%。相较之下，财险业务维持稳健增长，主要系非车险业务驱动，非车保费占比也较2019年提升4.7pct至33%。前三季度保证保险COR较20H1改善，但由于竞争加剧等因素，财险整体COR较20H1提升1.0pct至99.1%。 投资收益率有所承压，综合金融协同发力 20Q2以来长端利率上行幅度较为显著，对公司净投资收益率造成冲击，前三季度实现年化4.5%，YoY-0.4pct；总投资收益率有所承压，录得年化5.2%，YoY-0.8pct。公司综合金融协同发力效果显著，银行对公持续做精做强，零售转型换挡升级，资产质量风险可控；信托业务有所承压，加快主动管理转型节奏，回归信托本源；受益于资本市场回暖，交投活跃，证券业务实现40%的净利润增长。 科技战略持续深化，生态圈建设打造价值增长引擎 平安科技战略持续深化，前三季度科技业务总收入650亿元，YoY+8.3%。其中，平安好医生为医疗生态圈重要组成，目前已建立近2000人的自有医疗团队，利用科技赋能提供全面的医疗服务。陆金所专注于零售信贷与财富管理业务，以“枢纽+辐射”战略稳步推进，即将登陆美股市场。金融壹账通于9月在香港地区开启虚拟银行业务，拓宽业务边界。汽车之家致力于打造以技术和数据为核心的汽车生态圈，为集团银行信用卡、信贷、理财等业务导流，增强客户粘性。 小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 因利润预测下调导致分红减少，我们小幅上调EV预测，预计2020-22年EVPS分别为76.67/89.37/104.03元（前值为76.36/88.67/102.82元），对应P/EV分别为1.06x/0.91x/0.78x。估值切换下可比公司2021年平均P/EV为0.83x。公司寿险率先转型，且参考龙头企业中国人寿估值水平，享受一定溢价，给予2021年1.1xP/EV预期，目标价98.31元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

国联证券拟吸收合并国金证券，市场化并购重组再起9月20日，国金证券发布公告称，国联证券拟受让7.82%的国金证券股权，并筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。此次交易是券商市场化并购重组再一案例。国金证券地域、业务互补性较强，整合后国联证券将进入中型券商阵营。我们维持对国金证券的盈利和估值预测，预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，BPS7.37/7.96/8.59元，目标价15.48元，维持增持评级。 让方案：国金控股股东协议转让7.82%股权+换股吸收合并9月20日国金证券公告称，控股股东长沙涌金集团已与国联证券签署协议，长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的国金证券股份转让给国联证券，同时，国金证券与国联证券正筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。转让和合并交易细节还待协商。根据Wind统计，截至最新收盘日（9月18日），国联证券股价19.64元/股，总股本23.78亿股，总市值467亿元，对应PB（LF）4.5倍；国金证券股价15.29元/股，总股本30.24亿股，总市值462亿元，对应PB（LF）2.2倍，二者总市值相近、估值差异相对比较大。 股东：国联背靠无锡市政府，国金为民营券商国联证券第一大股东为无锡市国联发展集团，是无锡市政府出资设立的国有独资企业集团，其直接持有国联证券28.59%的股份，并通过控制子公司间接持有43.76%股份，合计持有国联证券72.35%股份。国金证券属于“涌金系”，陈金霞通过控制长沙涌金(集团)、涌金投资控股持有国金证券约27.43%股份，属于民营券商。国联证券和国金证券股东性质不同，因此我们预计合并方案以市场化需求为导向的可能性更高。 特征：整合后国联将进入中型券商阵营，地域、业务互补性较强根据证券业协会统计，2019年国金证券和国联证券的净资产排名分别为第23名和第59名，合并后净资产规模将到284亿元，预计进入行业前20名；净利润排名分别为第21名和第43名，合并后净利润规模达18亿元，预计行业前17名，整合后的国联证券有望进入中型券商阵营。从经营上看，二者地域互补性较强，国金证券经营集中于四川省，19年末38%的营业部分布在四川省内；而国联证券经营集中于江苏省，19年末69%的营业部分布在江苏省内。国金证券在经纪和投行业务上存在一定优势，国联证券立足于外部人才优势，未来有望吸纳国金固有优势进一步打造专业化特色。 维持对国金证券业绩预测和估值，维持增持评级暂不考虑并购影响，我们维持对国金的业绩预测和目标价。预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，对应PE26、23和22倍；BPS7.37/7.96/8.59元，对应PB2.07、1.92和1.78倍，给予2020PB2.1倍，目标价15.48元，维持增持评级。 风险提示：合并推进不及预期，整合风险，经营不及预期，市场波动风险。

主营业务经营稳健，大额信用减值拖累业绩2020H1归母净利润54.8亿元，同比-0.78%，增速弱于同梯队券商；营业收入177.9亿元，同比-1.58%；EPS为0.48元，加权ROE为4.26%（未年化）。综合看来，公司各业务表现稳健，但大额信用减值拖累业绩。预计2020-2022年EPS为0.75/0.98/1.05元，BPS为11.44/12.09/12.80元，维持买入评级，目标价19.45元。 经纪新开户数提升显著，大额信用减值拖累业绩20H1公司新增开户数同比增长超过40%；新增有效户数同比增长超过50%。20H1经纪净收入22.3亿元，同比+18%，股基交易额市占率3.86%。融资类业务行业地位稳固。20H1末境内两融余额481亿元，较年初+15%。表内股票质押余额376亿元，较年初-11%。20H1利息净收入22.1亿元，同比-2%。20H1计提29亿元信用减值损失，同比+174%，成为业绩增长重要拖累。其他贷款和应收款项、买入返售金融资产、融出资金、应收融资租赁款分别计提8.2、6.7、6.6、6.1亿元减值损失。 衍生品翻倍增长、科创板跟投收益可观，资管收入增速领跑行业交易业务中权益趋势类投资克服市场大幅波动，获得较好收益。新增场外衍生产品交易名义本金同比+147%。期末交易性金融资产中股票类投资275亿元，较年初+15%。固定收益投资适度超前进行仓位和策略调整，积极开展FICC创新业务。期末债券投资1345亿元，较年初-1.5%。20H1自营净收入58.5亿元，同比基本持平。海通创新证券推进科创板跟投业务，累计投资2.65亿元，期末市值13.92亿元。资管主动管理规模较年初+33%。20H1资管净收入16.4亿元，同比+43%，显著优于行业整体水平。 投行业务维持领先地位，海外收入比例保持高位投行业务中股权融资上半年完成11单股权融资项目，16单过会待发，在审科创板IPO行业排名第二。非金融企业信用类债券承销家数和金额均排名第三，企业债承销金额排名第一。20H1投行净收入17亿元，同比+3%。海通国际继续领跑在港中资券商，股权融资项目承销数量位居香港全体投行之首。上半年境外业务收入44亿元，占营收比例25%。 综合金融服务平台布局完善，定增完成夯实资本实力公司是综合金融服务集团，国际业务行业领先。公司已完成定增募集资金200亿元。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、公司IPO与债券承销规模等假设，预计2020-2022年EPS为0.75/0.98/1.05元（前值0.86/0.95/1.01元），对应PE为20、15和14倍。预测2020-2022年BPS11.44/12.09/12.80元（前值11.65/12.29/12.96元），对应PB为1.33、1.25和1.18倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.72倍，公司综合金融布局完善，给予2020PB1.7倍，目标价19.45元（前值15.15-16.31元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

经纪、利息驱动业绩上行，整体经营持续稳健2020H1归母净利润43亿元，同比+24%；营业收入115亿元，同比+35%；基本EPS为0.50元，加权ROE为5.45%（非年化）。经纪、利息驱动业绩上行，整体经营持续稳健。预计2020-2022年归母净利润85/98/109亿元，BPS11.81/12.49/13.24元（转增股本后，已摊薄），维持买入评级，目标价25.98元。 经纪股基市占率持续提升，两融增长驱动利息收入上行公司推广“智远一户通APP”，打造微信小程序“招商证券财富+”社交模式营销服务体系，上半年APP月活数较年初+25%。财富管理推出“公募优选”及“私募50”产品池，期末财富管理高净值客户人数同比+37%。20H1股基交易市占率4.20%，较去年同期+6bp。20H1经纪净收入29.1亿元，同比+34%。资本中介中，两融争揽融券业务，同时审慎控制风险。20H1末两融余额为570亿元，较年初+13%；融券余额11亿元，市占率3.6%；股票质押式回购余额206亿元，较年初-2%，履约保证比例345%。20H1利息净收入14.0亿元，同比+38%，主要受两融利息增长驱动。 机构业务领先地位持续，投行抓住机遇拓展规模机构客户服务中私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续6年排名券商行业第一；PB业务加强对“Geetek机构交易服务体系”的投入。投行业务中，上半年A股股票主承销金额排名行业第8，主承销债券金额排名行业第9。投行净收入7.8亿元，同比+19%。 投资业务稳健扎实，资管规模排名行业前列投资业务中股票自营业务加大基金投资规模，通过分散策略获得了较稳定的收益。期末交易性金融资产中股票类投资130亿元，与年初持平。固定收益稳步扩大投资规模，灵活开展波段交易，拓展投资品种、丰富交易策略，积极运用各类衍生品大力开展中性策略交易，投资收益率跑赢市场基准。期末债券投资1482亿元，与年初持平。20H1自营净收入31亿元，同比+3%。资管AUM7033亿元，排名行业第5，较年初+2%。其中集合规模较年初-12%，定向规模较年初+8%。资管净收入5.3亿元，同比+4%。 配股夯实资本实力，维持买入评级公司已完成配股募资，夯实资本实力；背靠招商局集团，机构业务优势领先。考虑到市场景气度上行，上调市场股基成交额、两融规模等假设，预计2020-2022年归母净利润85/98/109亿元（前值77/85/90亿元）。预测2020-2022年BPS11.81/12.49/13.24元（转增股本后，已摊薄），对应PB1.82、1.73和1.63倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数1.56倍，考虑公司股东优势显著、业务稳健，且公司是头部券商优先受益于改革红利，给予2020年目标PB溢价至2.2倍，2020年目标价25.98元（前值19.38-20.77元，转增股本前），维持买入评级。 风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

经纪和投行净收入弹性显著，集团协同持续完善构筑良性机制2020H1归母净利润16.2亿元，同比+21%；营业收入82.9亿元，同比+18%；基本EPS为0.24元，加权ROE为4.59%（未年化）。经纪和投行收入弹性行业领先。预计2020-2022年EPS0.45/0.49/0.54元，BPS5.45/5.80/6.17元，维持增持评级，目标价9.81元。 经纪净收入增速排名上市券商首位经纪业务线上与线下协同展业，推动客户规模持续增长，同时受益于上半年市场景气度提升，20H1经纪净收入11.7亿元，同比+44%，位居A股39家上市券商首位。其中代理销售金融产品净收入1.5亿元，同比+103%。资本中介中两融优化流程，20H1末公司两融余额199亿元，较年初+19%，市占率1.71%，达到近年新高。股票质押主动降低规模，期末表内股票质押余额47亿元，较年初-35%。利息净收入4.6亿元，同比+5%，主要受益于应付债券利息支出下降。20H1公司计提4亿元买入信用损失，主要来自融出资金（2.7亿元）和股票质押（1.2亿元），对业绩造成一定拖累。 股、债规模双升，投行净收入同比翻倍投行业务一方面紧握改革红利和市场机遇，另一方面加强区域建设，形成全方位服务福建地区、重点突破核心地区和扩展中西部地区布局的业务策略。2020H1公司股权融资项目发行规模超过2019全年，股权主承销金额排名行业第6位。债券融资主承销规模同比增速超过50%，主承销金额排名行业第12位。20H1投行净收入6亿元，同比+103%。自营投资稳健均衡，资管推动主动管理转型自营投资中股权投资以蓝筹股配置为主，紧抓科技及互联网的结构性机会。20H1末交易性金融资产中股票余额95亿元，较年初+12%。债券投资方面，公司积极把握阶段性行情进行交易性操作，获取了息差配置收益和阶段性交易性收益。20H1末债券类投资余额477亿元，较年初-2%。20H1自营净收入25.3亿元，同比+5%。资管持续提升产品投资业绩，扎实推进“固收+”业务战略。20H1末AUM544亿元，较年初-13%。20H1资管净收入0.7亿元，同比-51%。 集团协同机制持续完善，维持增持评级自上而下推动协同和分公司改革，机制持续优化完善。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、两融规模、公司投行业务规模等假设，预计2020-2022年EPS0.45/0.49/0.54元（前值0.17/0.20/0.22元），对应PE19、17和16倍。预测2020-2022年BPS5.45/5.80/6.17元（前值5.26/5.40/5.55元），对应PB1.56、1.47和1.38倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.71倍。考虑公司协同效益逐步体现，给予公司目标2020PB溢价至1.8倍，目标价9.81元（前值7.37-7.89元），维持增持评级。 风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

营运利润表现稳健，科技业务贡献度逐步抬升公司20H1实现归母净利润687亿元，YoY-29.7%；归母营运利润743亿元，YoY+1.2%，其中寿险及健康险业务、科技业务归母营运利润同比增速分别达6.6%和22.7%，盈利贡献逐步抬升。年化营运ROE达21.6%。公司从客户需求出发，实现综合金融协同发展，具有长期增长韧性。我们预计公司2020-22年EPS分别为8.77、10.10、11.56元（前值为9.01、10.60、12.27元），维持“买入”评级。 个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘截至20H1末，平安个人客户数达2.1亿人，较年初增长4.6%。集团个人客户交叉渗透程度仍不断提升，37.3%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升0.5pct。上半年新增客户1809万，其中35.4%来自集团五大生态圈的互联网用户，客均合同数2.69个，较年初增长1.9%，一站式综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，打造“1+N”服务模式，提供“商行+投行+投资”、“融资+融智”的综合方案，满足客户融资和管理需求。20H1综合金融保费规模达80亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长168%；融资规模达2730亿元，同比增长170%。 新单保费有所承压，交叉销售成效显著公司20H1NBV310亿元，YoY-24.4%，主要系新单与Margin共同拖累所致，20H1用于计算NBV的首年保费845亿元，YoY-8%，Margin同比下滑8pct。但长期保障险持续升级，Margin同比提升7.1pct至104.4%。截至20H1代理人114.5万人，较19年末下降1.9%，但较20Q1末提升1.2%。 高潜能优才数量10万人，同比+1.9%。20H1代理人人均NBV2.5万元，同比-14.7%，月均收入6189元，同比-6.5%，其中月均交叉销售收入1062元，同比+48.3%，交叉销售成效显著。 财险业务结构优化，投资回报同比有所承压20H1车险保费956亿元，同比增长3.6%，增速同比下降5.4pct。非车险业务整体（非车险+意外及健康险）增长动能强劲，同比增速达27.1%，财险业务结构持续优化。20H1年化净投资收益率4.1%，同比下滑0.4pct； 年化总投资收益率4.4%，同比下降1.1pct。 科技板块持续孵化，维持“买入”评级公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。根据最新经营情况，我们小幅下修EV预测，预计2020-22年EVPS分别为76.36、88.67、102.82元（前值为76.94、89.85、104.62元），对应P/EV分别为1.00x、0.86x、0.74x，相应的可比公司2020年平均估值为0.84xP/EV。 公司寿险深化转型已接近尾声，成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。我们给予2020年1.2xP/EV预期，目标价91.63元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

投资和经纪业绩弹性显著，信用减值损失影响业绩2020H1归母净利润15.3亿元，同比+26%；营业收入96.3亿元，同比+19%；基本EPS为0.22元，加权ROE为2.80%（未年化）。综合来看，投资类业绩改善驱动业绩向上，经纪净收入弹性行业领先，但减值损失增加对业绩造成一定拖累。预计2020-2022年EPS为0.43/0.47/0.52元，BPS为7.96/8.23/8.53元，维持买入评级，目标价13.53元。 投资能力优秀，上半年投资类收入增厚业绩权益类投资坚持价值投资理念，并根据市场趋势灵活调整仓位，20H1末自营交易业务中股票余额93亿元，较年初+34%。FICC业务特色领先，银行间市场债券做市成交量同比增长59%，保持在尝试做市机构前列，债券通交易排名保持行业前三。20H1末自营交易业务中债券余额860亿元，较年初-2%。黄金和大宗商品业务整体规模稳居券商前列。20H1自营净收入25.2亿元，同比+54%，是业绩增长核心驱动。 经纪业务弹性领先，股票质押持续压降规模、化解存量风险经纪业务受益于上半年市场景气度上升，20H1公司累计新增开户数同比+40%，开户新增资产同比+87%，金融产品代销收入同比+193%。20H1经纪净收入10.9亿元，同比+40%，位居A股39家上市券商第2位。证券金融中，期末融出资金余额143亿元，较年初+13%。股票质押主动降低规模，期末股票质押式回购余额184亿元，较年初-10%。利息净收入3.4亿元，同比-35%，主要受股票质押利息收入下滑影响。20H1公司计提12.4亿元买入返售金融资产减值损失，系存量风险化解，对业绩造成拖累。 资管主动管理能力行业领先，投行整体发展稳健东证资管领跑主动管理业务，期末AUM达2310亿元，较年初+4%。其中主动管理规模占比高达99.5%。根据证券业协会统计，上半年东证资管业务净收入行业第2。20H1资管净收入11.1亿元，同比+34%。东方投行各业务发展稳健，20H1投行净收入5.5亿元，同比+4.6%，低于行业水平。 主动投资能力较强，员工持股计划构建发展良性基因公司主动投资能力较强，资管等具有品牌优势。公司H股员工持股计划顺利推进，构建发展良性基因。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、两融规模等假设，预计2020-2022年EPS0.43/0.47/0.52元（前值0.36/0.41/0.44元），对应PE28、25和23倍。预测2020-2022年BPS7.96/8.23/8.53元（前值7.92/8.15/8.41元），对应PB1.48、1.44和1.38倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.72倍，给予公司目标2020PB1.7倍，目标价13.53元（前值11.10-11.89元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

高基数效应叠加假设变更致使利润负增长，看好公司长期发展战略 公司20H1归母净利润82亿元，YoY-22.1%，同比下降主要系去年同期税收优惠政策带来的高基数效应，叠加精算假设变更增提25亿元寿险责任准备金进而相应减少税前利润所致。公司20H1保险业务收入969亿元，YoY+30.9%，总保费增速优于行业水平。公司于今年5月发行100亿元境内资本补充债券，有效提升资本实力。我们根据最新业绩小幅下调盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为5.03/5.87/6.90（前值为5.19/6.00/7.03元），维持“买入”评级。 银保渠道持续发力，假设调整提振NBV表现 公司20H1长险新单299亿元，YoY+155%，其中个险渠道103亿元，YoY+10.5%；相应的银保渠道195亿元，YoY+635%，为增长的核心贡献来源。从缴费结构来看，银保趸交20Q2实现保费收入47亿元（去年同期100万元），延续20Q1以来持续加码规模增长的经营策略。20H1公司Margin有所承压，为15.3%，YoY-22.6pct；NBV录得52亿元，YoY-11.4%，考虑到公司20H1将贴现率假设由11.5%下调至11%，对NBV有所提振，将假设还原后的NBV录得YoY-16.3%。 逆势推动人力队伍发展，未来产能有望逐步释放 公司逆势推动人力队伍发展，截至20H1个险规模人力52.6万人，较19年末+3.7%，规模达历史新高。上半年受疫情冲击代理人展业难度提升，20H1月均合格人力13.5万人，YoY-3.5%；月均人均综合产能3578元，YoY-20%。我们认为未来伴随高置换率策略的推进，人力整体规模稳定的同时队伍质态有望改善，产能有望逐步释放。 投资收益保持相对稳健，贴现率调整提振EV 公司20H1年化总投资收益率5.1%，YoY+0.4pct；净投资收益率4.6%，YoY-0.4pct，下降系公允价值变动叠加投资资产减值损失所致。从资产配置结构来看，截至20H1，股权型投资占比较19年末提升1.7pct至21%，其中股票占比提升0.8pct至7.4%，充分把握权益市场配置机遇；债权型投资较19年末下降4pct至61.6%。截至20H1公司EV录得2248亿元，YoY+17.4%，较19年末+9.6%，增幅较快系贴现率下调所致。 战略发展目标明晰，维持“买入”评级 我们根据最新业绩小幅下调盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为76.06/87.56/100.30元（前值为76.19/88.06/101.47元），对应P/EV为0.81x、0.71x和0.62x，相应的可比公司2020年平均估值为0.92xP/EV。公司整体战略发展目标明晰，发行资本补充债券夯实实力，我们给予公司2020年0.92xP/EV预期，目标价69.97元（前值为53.33-60.95元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

投资与投行放量提振业绩，精耕细作助力长期稳健发展公司20H1归母净利润10.3亿元，同比+37.3%；营业收入35.9亿元，同比+34.2%。EPS为0.29元，加权ROE为4.25%（未年化），综合来看，公司投行、自营与经纪业务收入驱动业绩向上。预计公司2020-2022EPS0.45/0.51/0.56元，BPS7.13/7.35/7.59元，目标价12.83元，维持增持评级。投资业务提振业绩，布局衍生品拓宽能力边界公司20H1投资类净收入12.8亿元，同比+29.4%。权益投资积极拓展金融衍生品业务，固收从静态配置获取票息向动态组合管理转变。20H1末衍生金融工具名义本金49.6亿元，较年初+105%，在商品期货、场外期权等领域加大布局。公司另类投资子公司东吴创新资本实现净利润1.6亿元（2019年全年为0.7亿元），系科创板跟投实现较大浮盈，提振投资业绩。投行业务显著放量，专业化服务与区域客群优势领先公司20H1投行净收入4.5亿元，同比+89.5%。根据Wind统计，20H1公司完成IPO承销规模22亿元，行业排名第14位，公司积极发挥生物医药、大金融等专业服务优势，挖掘成长创新企业。债券承销区位优势显著，领跑苏州市场，且20H1江苏省内企业债和公司债承销市场份额达12.6%。经纪业务充分发挥区位优势，积极拓展优质客群经纪业务20H1实现收入6.4亿元，同比+15.2%。公司深耕苏州，着重拓展长三角等客群资源优质地区，加强与新兴自媒体等渠道合作实现客户引流，截至20H1公司经纪业务客户数量同比+6%。20H1市场交投活跃，股基日均成交额提升，驱动公司代理买卖业务成交量同比+11%。资管业务转型期有所承压，股票质押信用减值拖累业绩表现20H1利息收入2.5亿元，同比+22.3%，系两融规模同比+34.7%至133亿元拉动增长。但股票质押发生信用减值损失4.3亿元，一定程度拖累业绩表现。20H1资管收入0.7亿元，同比-12.9%，系业务全面向主动管理转型下规模有所承压。截至20H1受托管理规模818亿元，较年初-21.4%。区位、管理、战略领先，维持增持评级公司立足经济发达地区，区位优势显著。考虑到当前市场景气度上行，上调市场股基成交额、两融规模、公司IPO与债券承销规模等假设，预计公司2020-2022年EPS0.45/0.51/0.56元（前值0.28/0.32/0.37元），对应PE24、21和19倍。预测2020-2022年BPS7.13/7.35/7.59元（前值7.06/7.22/7.42元），对应PB1.48、1.43和1.39倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.69。考虑公司区位特色与管理优势，给予溢价至2020PB1.8倍，目标价12.83元（前值8.47-9.53元），维持增持评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

核心观点公司20H1归母净利润126亿元，YoY-18.8%；税前利润214亿元，YoY+10.4%，利润大幅下滑主要系去年同期由于手续费税务政策变化而实现所得税抵免23亿元所致；营业收入3103亿元，YoY+7.1%；非年化ROE同比-2.8pct至6.7%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，维持“增持”评级。 财险业务边际改善，COR优化但结构分化公司20H1实现财险保费2463亿元，YoY+4.4%，其中车险保费1310亿元，YoY+2.8%，较一季度增速-3.5%有显著改善。非车险保费1153亿元，YoY+6.2%，其中意健险和农险分别实现21%和7%的大幅增长。业务规模扩张的同时，结构也在持续改善，车险占比较年初下滑7.5pct至53.2%，非车险持续贡献新的增长动能。财险业务整体COR同比下降0.3pct至97.3%，但赔付率同比提升0.5pct。细分结构看，由于疫情与暴雨洪涝等灾害影响，企财险、农险赔付率提升；经济下行压力加大导致信用风险提升，信用保证险COR大幅提升40pct至139%，不同险种分化显著。 人身险业务高质量发展，代理人队伍量质齐升寿险业务稳步推进高质量发展，20H1长险首年保费同比表现较20Q1的-26.5%收窄至-18.9%，其中首年期交同比+2.3%，推动NBV同比+19.3%，EV较年初+13.3%，我们认为价值率在低基数基础上也有较大幅度提升。6月末营销员队伍51.2万人，较年初+31%；其中月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，队伍质态持续提升。疫情显著激活居民保障需求，健康险业务首年期交实现31%的大幅正增长，叠加趸交策略落地，总保费大幅增长46%。规模大幅增长的同时，质态改善更为显著，NBV同比大幅增长41.6%，EV较年初+9%。健康险业务6月末营销员2.1万人，与年初保持相对稳定。 把握阶段性投资机遇，投资收益保持相对稳定上半年虽资本市场波动较大，但公司积极发掘波段机会，优化持仓结构，同时把握年内收益率高点大力配置长久期债券，稳定整体收益水平，20H1年化总投资收益率小幅提升0.1pct至5.5%，净投资收益率小幅下降0.2pct至4.9%，保持相对稳定。“3411工程”引领发展，维持“增持”评级维持前期盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，BPS分别为4.43/4.79/5.22元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3713亿元，目标价为8.40元（前值7.01-7.96元），对应集团整体2020年PB估值为1.89x，维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。