事件： 公司发布 2023年第三季度报告。 2023年一至三季度，公司实现营收 43.44亿元，同比增长 9.01%，实现归母净利润 13.51亿元，同比增长 15.13%。 其中，三季度公司实现营收 20.20亿元，同比增长 72.84%，实现归母净利润 5.11亿元，同比增长 0.78%。 三季度公司营收高增主要系报告期内确认宣广高速改扩建 PPP 项目建造服务收入较 22年同期增加所致。 Q3实现通行费 10.81亿元， 同比增长 6.32%2023年 Q3，公司旗下路产车流量持续复苏，实现通行费收入 10.81亿元，同比增长 6.32%。 其中核心路产合宁高速车流量同比增长 30.41%， 实现收入 3.87亿元， 同比增长 22.18%。 宣广、广祠高速因改扩建及平行线 G318扩容影响，通行费收入同比下降 35.34%和 24.69%。 宣广高速改扩建项目预计于 2024年底完工，届时通行能力有望得到显著提升。 宁宣杭断头路打通后持续减亏， 岳武高速东向连接线通车宁宣杭高速受益于断头路打通，Q3车流量增加 177.44%，实现路费收入 0.87亿元， 2023年前三季度累计实现收入 2.01亿元。 10月 28日，岳武高速东向连接线无岳高速通车运营，沪武高速安徽段全线贯通， 岳武高速断头路打通后预计车流量将明显提振。 公司作价 36.66亿元收购六武高速 100%股权，分红率提升至 75%公司拟作价 36.66亿元收购六武高速 100%股权，其中现金对价 5.50亿元，股份对价 31.16亿元，通过向安徽交控按 6.64元/股定向增发 4.69亿股进行支付， 定增后分别对备考 2022年及 2023年 1-6月 EPS 摊薄 10.34%和11.76%。 收购六武高速后， 2023年-2025年公司分红率将提升至 75%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 64.19/66.50/54.89亿元（原值为 55.62/57.39/46.04亿元，主要系调整 PPP 项目建造收入预测值），同比 增 速 分 别 为 23.28%/3.60%/-17.45% ； 归 母 净 利 润 分 别 为17.87/18.77/19.59亿元，同比增速分别为 23.69%/5.02%/4.37%， EPS 分别为 1.08/1.13/1.18元。 公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线， 随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通， 看好路网贯通后对车流量的持续提振作用， 参考可比公司估值，给予公司 2024年 11X PE，对应目标价12.43元， 维持“买入”评级。 风险提示： 车流量增速不及预期；收费政策变化。

快运大件业务为公司多元业务重要组成部分，“双品牌”经营，连续4年行业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司α和β共振，打开成长空间。 “双品牌”经营，连续4年行业第一，22年实现扭亏为盈公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022年实现对外收入313.5亿元，连续4年行业收入第一，同时扭亏为盈，实现分部净利润0.3亿元。 万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利零担运输行业2020年市场规模达1.5万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级，对于高效、精准的零担运输需求将不断增加，预测到2025年，市场规模达到2万亿。 当前行业集中度较低，2022年中国零担前10强总收入突破千亿，CR10为5.9%。预计到2025年，CR10将提高到10%；2030年，CR10将提高到34.4%，即对应5-6倍的提升空间。同时，2018-2022年，零担轻货与重货价格指数分别从97.52、98.19提高到102.03、102.23，行业运价逐渐回升。 公司贯彻差异化竞争策略，收入溢价，降本增效，成长空间大收入端，贯彻差异化竞争策略，顺丰快运定位中高端，单吨收入高于行业平均70%以上；“双品牌”协同，完善产品矩阵，具备差异化竞争优势。成本端，多网融通，科技赋能，降本增效，盈利有望超预期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE17.22倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；多网融通效果不及预期；油价大幅上涨超预期；跨市选取可比公司风险

顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。 主打中高端时效快递，产品体系丰富公司的快递业务主要分为时效快递和经济快递两大类。截至2022年底，顺丰快递规模市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。伴随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。 时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘性。公司拥有国内最大的全货机机队规模，截至2022年末，公司运营管理97架全货机，枢纽级中转场39座，末端配送车辆超9.7万辆。 公司快递业务未来主要增长点时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。我们预计3-5年内文件类/工业类/消费类件量增速分别约为5%、5%-8%、15%。 经济快递：服务取胜。我国线上电商平台消费韧性犹在，通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模，我们预计3-5年内经济快递件量增速为8%-10%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE16.75倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。

事件：2023 年 8 月 30 日，公司发布 2023 年半年报告。报告期内公司实现营业收入596 亿元，较上年同期+149%；归属于上市公司股东的净利润为亏损 34.5 亿元，上年同期亏损 194.3 亿元，同比大幅扭亏 229 亿元。 受益于航空需求回暖及 3 月起并表山航，公司二季度实现收入 345 亿元，环比+37.8%，同比+213%；归属于上市公司股东的净利润为亏损 5.2 亿元，环比扭亏 24 亿元，同比扭亏 100 亿元。 收入端：需求回暖，单位收益高于 19 年同期（1）1-6 月，ASK 同比+167%，国内/国际/地区分别同比增长 144%/788%/282%，RPK 同比+210%，国内/国际/地区分别同比增长 183%/1400%/414%，需求增速显著快于供给带动客座率从 22H1 的 60.83%回升至 70.5%，较 19H1 差 10.3pp。旅客量为 5554 万，同比+192%，恢复至 19 年 98%，国内/国际/地区分别为5257/174/124 万，同比分别增长 160%/1609%/447%,分别恢复至 19 年同期117%/20%/43%。（2）单位客公里收入为 0.61 元，同比+8.18%，同比 19 年+17%，其中国内/国际/地区分别为 0.59/0.78/0.83 元，同比分别+11%/-62%/-6%,同比 19 年分别+0.7%/+90%/+21.3%；今年以来票价持续高景气度，国内收益水平回升至疫情前、国际地区较 19 年处于高位；货运量和收益水平同比均下滑。 成本端：油、汇承压，扣汇后 Q2 实现盈利营业成本 592 亿元，同比+54.6%。单位座公里成本为 0.46 元，同比-47%、同比 19 年+19%，单位吨公里成本 3.77 元，同比-18%，同比 19 年+26%，单位成本上升料主要因油价显著高于 19 年所致；另由于并表山航，带动人工成本和折旧费用上升，报告期末机队规模达 902 架（其中：山航 133 架全部为窄体机）。（4）汇兑损失达 15.65 亿元，扣汇后 H1 归母净利润为亏损 18.9 亿元，预计 Q2 扣汇后实现盈利。 参控股公司业绩改善，国泰、山航盈利公司参股的国泰航空 H1 业绩大增，贡献投资收益 12.8 亿元，主要子公司中山航集团盈利，深圳航空、北京航空、大连航空、内蒙航空、澳门航空扭亏明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1300/1765/1837 亿元，同比增速分别为 146%/36%/4%，归母净利润分别为 28/188/216 亿元，同比增速分别为-/578%/15%，EPS 分别为 0.17/1.16/1.33 元/股。公司龙头地位稳固，受益于国际航线客流、业绩弹性可观，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 12 倍PE，目标价 13.92 元，维持 “买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入80亿元，较上年同期+119.79%、较19年同期+12.3%；归属于上市公司股东的净利润为8.4亿元，上年同期亏损12.4亿元，同比大幅扭亏20.8亿元，恢复至19年98%。 公司二季度业绩较一季度增长明显，二季度实现收入41.7亿元，环比+7.9%，同比+222%，比19同期+19%；归属于上市公司股东的净利润4.8亿元，环比+35%，去年同期为亏损8亿元，比19Q2同期+27%。 业务复苏领先行业，市占率提升1-6月，公司业务量逐月复苏：ASK同比+50%、恢复至19年同期106%，国内/国际/地区分别同比+32%/4025%/1084%，分别恢复至19年同期142%/37%/42%。 RPK同比+81%，恢复至19年同期102%，国内/国际/地区分别同比+61%/6634%/1287%，分别恢复至19年同期126%/30%/37%。旅客量1090万，同比+71%、恢复至19年同期101%，国内/地区/国际分为为996/76/17万，同比分别+57%/4661%/1396%，分别恢复至19年同期127%/31%/40%。客座率达88%，同比上升16pp，19年同期为91.7%。公司RPK市占率从19年H1的3.3%提升至4.2%，旅客量市占率从19H1的3.3%提升至3.8%，体现低成本航司穿越下行周期的韧性；持续开拓下沉市场，近两年重点培育的兰州、南昌、大连、成都和西安五个基地运力较19年同期提升213%。 延续管理优势，突出公司核心价值（1）机队和业务快速扩张、毛利率持平19年：报告期内公司主营成本上涨35%，主要原因为：业务量增长致起降费，同比+60%；油价保持高位、用油增多致航油成本同比+54%；人工成本同比+25%；23H1净增4架A320neo，机队规模达120架、较19H1增长40%,机队扩张致折旧和维修费用上升。公司毛利率13.4%、与19年持平、仍维持高产能转化率。（2）费用管控同比改善明显：销售/管理/财务费用率分别为1.4%/1.3%/1.7%，同比分别-0.9/-1.3/-7.1pp，较19年同期分别-0.4/+0.2/+0.8pp。（3）汇率中性对冲人民币贬值：23H1公司实现汇兑收益1181万元，公司通过持有美元资产和远期外汇合约将维持低汇兑敞口。公司充分发挥精细化管理优势，有效化解多重经营压力。 盈利预测、估值与评级考虑到公司业务恢复较快，调高业绩预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为191/248/274亿元（原值为：77/231/254亿元），同比增速分别为129%/30%/10%，归母净利润分别23.8/39.8/47.9亿元（原值为：20.1/36.9/44.5亿元），同比增速分别为-/67%/20%，EPS分别为2.43/4.07/4.89元/股。公司核心价值突出，有望发挥低成本优势提高市场占有率，我们给予公司2024年20倍PE，目标价81.4元，维持为“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期。

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入28.9亿元，较上年同期+42.2%；归属于上市公司股东的净利润为1.58亿元，上年同期亏损5.17亿元，同比扭亏6.75亿元。 公司二季度实现收入15.3亿元，环比+12.6%，同比+93%，恢复至19Q2的79%；归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，环比+153%，同比扭亏5.4亿，恢复至19Q2的55.4%。 国内线恢复至疫情前，国际线恢复率领先1-6月，白云机场完成旅客吞吐量2894万人次，同比+135%、恢复至19年同期81%，其中国内/地区/国际分别2617/17/260万人次，同比分别增长117%/1608%/834%，分别恢复至19年同期的99%/43%/29%;完成飞机起降21.6万架次，同比+63%，恢复至19年同期90%，其中国内/地区/国际分别同比增长70%/66%/24%,分别恢复至19年同期的105%/72%/44%；货邮吞吐量90.8万吨、同比-8.7%，与19年同期持平。公司上半年国内航线已全面恢复至疫情前，国际线旅客量恢复率在全国主要国际枢纽中领先；营收恢复至19年同期的75%，低于旅客量恢复，料与国际客流恢复慢于国内客流相关。 降本创效显著，营业总成本同比下降报告期内公司营业总成本27.2亿元，同比-2.9%。其中，主营成本23.3亿元，同比-5.2%；管理费用同比略增（+1.7%）、财务费用同比略降（-1%），销售费用因酒店业务扩张同比+43%。公司采取有效的降本措施、严格管控成本费用，业务大幅扩张而成本降低，随着下半年客流恢复加快，进一步摊薄成本，有望增厚全年利润。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为65/84/99亿元，同比增速分别为65%/29%/18%，归母净利润分别为6.7/17.9/21.4亿元，同比增速分别为-/166%/19%，EPS分别为0.28/0.76/0.9元/股。公司客流恢复领先行业、降本增效成果明显，全年业绩预计持续上行，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价13.7元，维持为“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收 97.10 亿元，同比上升 20.93%，实现归母净利润 17.68 亿元，同比上升 14.78%，实现扣非归母净利润 17.19 亿元，同比上升 12.94%。 H1 实现通行费收入 51.92 亿元，同比增长 8.7%2023 年 H1，公司实现通行费收入 51.92 亿元，较 22 年同期增长 8.7%。其中 Q2 实现通行费收入 26.16 亿元，同比下滑 7.9%。主要系经济弱复苏背景下货车流量恢复情况低于预期。济青高速上半年车流量同比增长 12.84%，实现路费收入 17.42 亿元，其中 Q2 实现路费收入 9.26 亿元，与 22 年同期基本持平。京台高速受益于济泰段通车整体通行能力显著提升，上半年车流量同比增长 58.09%，实现路费收入 10.56 亿元，其中 Q2 实现路费收入5.41 亿元，同比增长 49.03%。 轨交集团归母净利润同增 4.7%，齐鲁交通路费收入同比下滑 22%2023 年 H1，轨交集团完成铁路运量 5240 万吨，同比增长 14.2%。上半年实现营收 23.38 亿元，同比增长 11.48%，实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 4.7%。上半年齐鲁高速实现收入 16.57 亿元，其中收费公路业务录得收入 6.23 亿元，同比下降 21.82%，主要系主力路产济荷高速因改扩建实施半幅封闭通行，车流量下滑导致收入同比减少约 2.2 亿元。 建议关注京台高速齐济段与济荷高速改扩建进度目前公司正进行京台高速齐济段和济荷高速改扩建项目。2023 年京台齐济段计划投资 17.4 亿元，上半年完成进度 55.55%。2023 年济荷高速计划投资约 55 亿元，上半年投资 27.52 亿元。上述两项目预计分别于 2026 年 12月底和 2024 年建成通车，建议关注上述项目改扩建进度。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 201.68/212.26/222.21 亿元，同 比 增 速 分 别 为 9.10%/5.25%/4.69% ； 归 母 净 利 润 分 别 为34.82/37.56/39.96 亿元，同比增速分别为 21.94%/7.89%/6.38%；3 年 CAGR为 11.85%，EPS 分别为 0.72/0.78/0.83 元，对应 PE 分别为 9/9/8 倍。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 11X PE，对应目标价 7.92 元，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建投入超预期，车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收 23.24 亿元，同比下降 17.48%，实现归母净利润 8.40 亿元，同比上升 26.06%。营业收入下降主要系公司上半年确认宣广改扩建 PPP 项目建造服务收入较 2022 年同期减少 7.55 亿元。 上半年通行费同比增长 14.29%2023 年 H1，公司旗下路产车流量快速复苏，上半年实现通行费收入 20.36亿元，同比增加 14.29%。其中合宁高速车流量同比增长 42.53%，实现收入7.01 亿元，相比 22 年增加 1.38 亿元。宣广、广祠高速因改扩建及平行线G318 扩容影响，通行费收入同比下降 3.34%和 1.33%。宁宣杭高速受益于断头路打通，上半年车流量增加 143.7%，实现路费收入 1.14 亿元。 公司作价 36.66 亿元收购六武高速 100%股权根据 6 月 21 日公司公告，公司收购六武高速方案正式落地。交易总价格为36.66 亿元，其中现金对价 5.50 亿元，股份对价 31.16 亿元，通过向安徽交控集团按 6.64 元/股定向增发 4.69 亿股进行支付。定增后安徽交控集团持股比例从 31.63%提高至 46.71%。根据收购报告书，六武高速 2021-2022及 2023 年 1-2 月的净利润分别为 2.59/2.17/0.43 亿元，净利率分别为46.18%/41.37%/44.82%,属于盈利能力较为优秀的路产资源。 分红率提升至 75%，为高速公路上市公司最高分红率7 月 22 日公司发布公告，调整未来三年现金分红安排。收购六武高速后，2023 年-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十五。在目前上市的高速公路主体中，公司分红率居于首位。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 55.62/57.39/46.04 亿元，同比 增 速 分 别 为 6.83%/3.18%/-19.76% ； 归 母 净 利 润 分 别 为17.00/17.67/18.54 亿元，同比增速分别为 17.64%/3.92%/4.97%；3 年 CAGR为 8.67%，EPS 分别为 1.02/1.07/1.12 元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，2022 年底宁宣杭高速宁国至千秋关段顺利连接，2023年无岳高速有望通车，届时将打通岳武高速安徽段断头路，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 12X PE，对应目标价 12.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收 23.40 亿元，同比增长 13.76%；实现归母净利润 8.86 亿元，同比增长 14.46%；实现扣非归母净利润 9.14 亿元，同比增长 22.97%。 控股路产车流量同比增幅均超 15%，路费收入同比增长 14.41%2023 年 H1,公司收费公路业务实现收入 23.11 亿元，同比增长 14.41%，剔除 2022 年同期广佛高速影响同比增长 18.20%。其中，佛开高速/广珠东高速/广惠高速车流量分别同比增长 17.09%/27.86%/20.98%,实现路费收入7.34 亿元/5.58 亿元/10.18 亿元，分别同比增长 15.28%/27.64%/15.61%。 参股路产惠盐高速、广肇高速和赣康高速通行费收入均实现 10%以上增长，带动上半年公司投资收益同比增加 11.73%。 目前广珠东高速正在进行改扩建工作，2023 年上半年投入资金 4.68 亿元，项目进度约为 7.43%，预计对 2023 年车流量影响相对有限。 成本管理能力优秀，路产毛利率维持较高水平2023 年 H1, 公司控股路产佛开高速/广珠东高速/广惠高速营业成本分别同比变化-2.79%/11.77%/20.26%,毛利率分别为 67.14%/71.15%/68.16%，同比变动 6.11/4.09/-1.23 个百分点，路产毛利均维持在较高水平。 公司保持高分红政策，股息率具有明显优势根据公司《未来三年股东回报规划（2021 年度—2023 年度）》，2023 年公司分红率仍将保持不低于 70%的水平。以 8 月 28 日收盘价为基准，测算公司股息率为 5.64%，在 A 股上市高速公路主体中排名第二位，具备显著的股息率优势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 48.89/51.86/54.03 亿元，同比 增 速 分 别 为 17.27%/6.10%/4.17% ； 归 母 净 利 润 分 别 为16.05/17.39/18.54 亿元，同比增速分别为 25.67%/8.36%/6.60%；3 年 CAGR为 13.23%，EPS 分别为 0.77/0.83/0.89 元。鉴于公司路产区位优势显著，并保持高分红政策，参照可比公司估值，我们给予公司 2023 年 11 倍 PE，目标价 8.47 元。维持为“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

事件：2023年8月28日，顺丰控股发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入1244亿元，同比-4.4%；实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%，为上市以来实现最高归母净利；实现扣非归母净利润37.1亿元，同比+72.5%。 速运物流业务护城河深厚，基本盘稳健增长公司速运物流业务战略聚焦中高端市场，差异化竞争优势明显。2023年上半年，公司速运物流业务量58.8亿票，同比+14.6%（若剔除丰网数据，同比+18.3%）；实现营业收入920亿元，同比+13.4%，其中时效快递、经济快递、快运大件、冷运医药以及同城业务收入分别为561／121／151／53／33亿元，同比分别增加13.8%／2.7%／15%／31.3%／16.2%。 发力国际物流业务，打造第二增长曲线鄂州机场产能逐步释放，提高国际物流业务竞争力。截至半年报，鄂州机场转运中心试运行,预计三季度陆续投入运营。我们测算，若剔除嘉里物流数据，公司国际快递和供应链上半年业务收入保持稳定。8月21日，公司向港交所提交IPO申请，若通过，预计将进一步提升公司国际物流竞争力。 多网融通，精益求精,,归母净利创新高公司坚持精益运营，深化多网融通，降本增效，毛利率持续回升，归母净利创新高。2023年上半年，实现毛利168.1亿元，同比+3.2%；毛利率13.5%，同比+1.0PCTS；实现归母净利润41.8亿元，同比+66.2%，为上市以来实现最高归母净利润；归母净利率3.4%，同比+1.5PCTS。 盈利预测、估值与评级由于受到国际空海运需求及运价大幅回落影响，公司国际货运及代理业务收入承压。因此，我们调整公司2023-2025年营业收入分别为2636.50、2984.97、3377.80亿元（前值为2988.58/3398.90/3823.71亿元），同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.40／124.23／150.50亿元（前值为88.04/114.95/144.91亿元）,同比增速分别为36.71%/47.19%/21.15%;3年CAGR为34.59%,EPS分别为1.72/2.54/3.07元，对应PE分别为26/17/14倍。鉴于公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间，参照可比公司，我们给予公司2023年35倍PE，目标价60.2元，维持“买入”评级。 风险提示：快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期，多网融通效果不及预期

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入 42.83 亿元，同比增长 20.23%；实现归母净利润 28.11 亿元，同比增长 19.43%。 收费公路业务收入同比增长 25.08%截至 2023 年 6 月底，公司管理的收费公路共计 26 条，管理里程约 2008 公里。2023 年 2 月，公司与广州越秀集团联合完成平临高速竞拍项目，公司高速公路投资里程增加 106 公里。伴随着上半年车流量企稳回升，公司路费收入实现稳定增长。2023 年 H1，投资运营板块实现收入 31.22 亿元，同比增长 25.08%。同时，公司参股多家优质高速公路上市公司，车流量复苏同样带动公司投资收益的增长。2023 年 H1 公司投资收益为 24.36 亿元，较 2022 年同期（17.66 亿元）增加 6.7 亿元。 公路产业链业务稳定增长，持续贡献营收2023 年 H1，公司交通科技和智能交通板块实现收入 8.38 亿元和 2.03 亿元，分别同增 7.73%和 21.18%，在营业收入中合计占比 24.31%。交通生态板块实现收入 1.20 亿元，同比微降 0.83%。 财务费用受京台并表影响同比增加 32.76%，资产负债率略有上升2023 年 H1，公司财务费用为 5.42 亿元，较 2022 年同期增加 32.76%，主要系京台高速并表导致利息支出同比增加 2.1 亿元。上半年公司借款收到的现金同比增加 34.23亿元，截至 2023年 6月底公司资产负债率为 43.13%，较 2022 年末（41.12%）增加 2.01 个百分点。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 96.89/104.97/113.29 亿元，同 比 增 速 分 别 为 16.78%/8.34%/7.92% ； 归 母 净 利 润 分 别 为55.89/60.84/66.40 亿元，同比增速分别为 14.98%/8.86%/9.14%，EPS 分别为 0.90/0.98/1.07 元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，区位优势明显，盈利能力优异，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标价 10.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化

事件： 公司发布 2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收 71.36亿元，同比增长 46.37%，实现归母净利润 24.82亿元，同比增长 35.73%。 路费收入实现快速增长，毛利率同比增加 8.39%2023年 H1，公司实现通行费收入 45.22亿元，同比增长 35.67%，占营业总收入比重为 63.37%。收费公路业务毛利率为 64.51%，较 22年同比增加 8.39个百分点。从车流量类型分布来看，客车恢复情况显著好于货车。其中主力路产沪宁高速实现路费收入 25.88亿元，同比增长 36.11%，广靖及锡澄高速收入同增 41.69%。镇溧高速和宜长高速分别受去年同期高基数和平行路段分流影响，通行费收入同比有所下滑。 目前公司在建项目为龙潭大桥及北接线项目和锡宜高速南端扩建项目，分别于 2022年 8月和 2023年 1月开工，2023年上半年投入资金约 10.03亿元，下半年计划投资 28.46亿元。沪宁高速江苏段改扩建工程已启动扩容前期研究工作。 配套服务业务扭亏，收入实现翻倍增长2023年 H1，公司配套服务业务实现收入 9.0亿元，同比增长 101.11%，主要系油品销售收入（8.31亿元）受油品销量上升影响同比增长 112.94%。 油品销量上升及成品油成交价差增加带动配套服务业务毛利率增长至0.9%，较 2022年（-13.29%）增加 14.19个百分点。 新能源业务实现稳定盈利2022年公司收购云杉清能，积极布局新能源产业。2023年 H1，云杉清能海上风电项目上网电量同比增加，公司实现电力销售收入 3.51亿元，同比增长约 9.61%，毛利率为 51.27%，体现出稳定的效益性。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 150.20/157.24/163.20亿元，同 比 增 速 分 别 为 13.31%/4.68%/3.79% ； 归 母 净 利 润 分 别 为46.37/49.55/52.52亿元，同比增速分别为 24.51%/6.86%/6.00%，EPS 分别为 0.92/0.98/1.04元，对应 PE 分别为 11/10/9倍。公司路产占据优越的区位优势，盈利能力优秀，公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视，参考可比公司估值，给予 2023年 11.5XPE，对应目标价 10.58元，维持“增持”评级。 风险提示：新培育路产车流量增速不及预期；收费政策变化。

事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收41.25亿元，同比增长0.75%，实现归母净利润9.29亿元，同比增长9.49%，基本符合预期。 车流量复苏叠加2222年低基数效应，路费收入同比增长77.8%2023年H1，公司收费公路业务实现收入25.99亿元，同比增长7.83%，剔除武黄高速收费到期因素影响，路费收入同比增长17.34%。深圳地区路段的路费收入同比增长超过20%，其中机荷东段/西段分别同增9.3%和19.9%，外环高速收入同增29%，主要系外环二期于2022年通车，与外环一期形成贯通效应，车流量增长近34%。清连高速收入同比增长11.2%。主要系平行线广连高速于2021年底通车，对清连高速产生一定分流作用。 大环保业务新项目进展不及预期，收入有所下滑2023年H1，公司清洁能源发电项目实现收入3.48亿元，同比下降2.77%，占营收比例为8.43%，主要由新疆地区风资源波动所致。餐厨垃圾处理收入2.82亿元，同比下降5.54%，占营收比例为6.84%，收入下滑主要系蓝德环保受油脂销售价格下降、部分项目达产率较低以及新项目拓展不及预期等因素影响，相关建造收入和设备销售收入有所下降。 公司拟定增用于外环三期建设，益常高速拟作为底层资产展开展RREITs申报公司拟定增不超过65亿元，其中46亿元用于外环高速三期建设，19亿元用于偿还有息负债。外环三期计划于2023年下半年开工，2028年完工通车，总投资约为84.5亿元，运营期限预计为25年。根据公司公告，该项目IRR约为6.76%，营运期内预计可实现营业收入414.3亿元，提供经营活动现金流约287亿元，具有较好的经济效益。 公司作为原始权益人拟以益常高速作为底层基础设施项目开展REITs试点申报，资产转让后可产生处置收益，有助于提前收回经营投资及兑现收益，为公司后续的再投资提供资金支持。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为109.70/121.84/132.11亿元,对应增速分别为17.04%/11.06%/8.43%；归母净利润分别为25.30/29.58/33.17亿元，对应增速分别为25.63%/16.91%/12.13%，EPS分别为每股1.16/1.36/1.52元。看好公司“收费公路+大环保”双主业经营模式下的业绩成长潜力，参考可比公司估值，给予23年9.4XPE，维持目标价10.9元，维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入19.5亿元，较上年同期增长47.45%；归属于上市公司股东的净利润为亏损0.55亿元，上年同期亏损6.2亿元。 公司二季度季实现收入10.4亿元，环比增长14.7%，同比增长54.6%；归属于上市公司股东的净利润0.53亿元、实现扭亏，一季度亏损1.0亿元、去年二季度亏损3.2亿元。 受益于国内航空业务恢复，二季度顺利扭亏受益于国内航空市场复苏，公司航空业务基本恢复至疫情前水平。报告期内，完成航班起降18.7万架次，居全国第三，同比增长68.5%，恢复至2019年同期103.4%；旅客吞吐量2,436.4万人次，居全国第二，同比增长159.4%，恢复至2019年同期94.3%；货邮吞吐量74.1万吨，居全国第三。航空主业实现收入14.2亿元，同比增长62.6%，带动物流业务和候机楼租赁业务分别实现收入和同比增长：1.47亿元（+27.2%）/2.01亿元（32.5%），广告收入为1.8亿元，同比持平。营业收入大幅增长情况下、通过有效的成本管控使营业成本反而同比降低4.5%，公司在二季度顺利扭亏。 与深免合资设立子公司，共同经营机场免税5月25日，公司公告与深免集团合资成立子公司鹏盛空港，持股比例分别为49%/51%，经营T3免税店和福永码头免税店；截至6月6日，鹏盛空港已完成工商注册，将接替原运营方。通过与深免深度合作，公司机场免税业务迎来新的增长点；相较于原来仅依靠销售额提成获取收益的模式，有利于机场免税业务良性发展。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40/49/54亿元，同比增速分别为52%/20%/11%，归母净利润分别为0.85/4.72/6.77亿元，同比增速分别为107%/457%/43%，EPS分别为0.04/0.23/0.33元/股。公司在大湾区战略发展机遇下，短期内受益于航空业持续复苏、中长期仍将扩充产能，业绩有充分增长空间，参照可比公司估值，我们给予公司2024年35倍PE，目标价8.05元，维持为“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期。

事件： 2023年 8月 21日，公司发布 2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入33.7亿元，较上年同期增长 48.81%；归属于上市公司股东的净利润 5.83亿元，较上年同期增长 807.55%，每股收益 0.05元，同比增加 811.28%。 公司盈利能力大幅提升、资产负债结构持续优化。报告期内公司销售毛利率44.5%，同比增 6个百分点，为 5年来最高；销售、管理、财务费用率分别为2.3%/10.2%/8.12%，同比分别下降 0.2/2.8/3.5个百分点；资产负债率较年初进一步优化，达 55.94%，为 5年来最低。 机场业务全面恢复，旅客量创历史新高：公司旗下 9家机场上半年合计： 飞机起降架次 8.89万架次，旅客吞吐量 1310.6万人次，货邮吞吐量 7.5万吨，恢复至 2019年同期 115.9%、109.9%、106.4%。其中，三亚凤凰机场上半年飞机起降架次 6.89万架次、旅客吞吐量 1124.3万人次、货邮吞吐量 5.9万吨，恢复至 2019年同期 111.7%、108%、97.6%。今年以来航空出行持续高景气度，三亚作为热门旅游目的地，机场客流量恢复速度在全国领先，带动公司机场管理业务迅速回暖，报告期内实现收入 9.56亿元，同比增加 47.5%，较 2019年增长 1.2%。 地产业务去化加速，免税业务有望增长：除机场业务外，公司其他四大主营业务报告期内分别实现收入及同比增幅为：免税业务 1.4亿(-41.2%，受持有型物业租赁收入不再纳入统计影响，同比口径不一致)/房地产业务15.22亿（+140.8%）/物业业务 3.52亿（-14.4%）/其他业务 3.99亿（+19%）。 地产业务去化效果显现、带动公司业绩增长：上半年公司地产业务加大销售，结转豪庭南苑 C14项目收入，收入大幅增加；免税业务有望进一步增长：公司离岛免税租赁面积 7.19万平方米，占海南岛整体离岛免税面积13.8%，凤凰机场免税店二期开业后将新增面积 0.5万㎡，目前已完成权证办理、招商和装修工作，正在推进免税品经营资质审批。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 67.5/73.2/77.6亿元（原值为61.69/67.95/74.09亿元），同比增速分别为 43.5%/8.5%/6%，归母净利润分别为 11.9/15.2/17.8亿（原值为 9.98/14.2/17.12亿元），同比增速分别为-35.8%/17.7%/14% ， EPS 分 别 为 0.1/0.13/0.16元 股 ， 对 应 PE 分 别 为38x/30x/25x。公司各业务均受益于自贸港区位优势，有望发挥协同效应、迎来全新发展机遇，参考可比公司，给予 24年 35倍 PE，对应目标价 4.68元，维持“增持”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、免税业务不及预期、地产销售不及预期。