公司更名开启新篇章，国资入驻布局新赛道。 丽尚国潮于 1992年成立，前身为“兰州民百股份有限公司”，主营百货、酒店、餐饮业务，为西北地区领先的商贸上市公司。 2020年 6月，丽水国资成为公司实控人，公司更名为“丽尚国潮”，国企背景优势赋能企业业务转型升级。 2021年，公司管理层结合疫情下社会业态，利用浙江的区位优势，积极布局新消费赛道，推动公司在跨境电商业务及国潮板块上的发展。 疫情好转下专业市场管理业务恢复正增长，积极谋求改造升级。 公司专业市场管理业务主体部分为南京环北和杭州环北两大主营服装批发市场，经营管理模式采用商铺租赁的形式，店铺租金贡献专业市场管理业务主要收入。从经营情况来看，南京环北子公司的净利润 2017-2021年保持在 4000-5000万元区间，2020年受疫情影响略有下滑，2021年随着疫情态势好转，净利润恢复正增长。杭州环北位于杭州凤起路黄金商圈核心区，具备天然的“人+货+场”优势，经营业绩稳健，2021年实现净利润 1.41亿元。“疫情影响+电商业务兴起”的大背景下，公司积极谋求改造升级，启动数据分析平台与云仓建设赋能市场运营。 战略投资旅投黑虎，卡位跨境渠道抢先布局。 2021年 12月公司发布公告，丽尚国潮全资子公司丽尚控股出资 2246.4万元受让海南美泉科技持有的 39%旅投黑虎股权。旅投黑虎为海旅免税控股子公司，线下运营有保亭呀诺达店、海旅跨境店、海口机场店等实体门店以及位于海口综合保税区的仓库，该保税仓库面积约 2500平方米，为旅投黑虎与菜鸟合作运营。 2020年旅投黑虎营收约为 6429.88万元，旅投黑虎储备了优质商业区位的线下门店资源，预计未来会与公司自身零售渠道形成良好协同，同时完善公司区域规划布局。 乘国潮之风培育新兴品牌，借渠道优势发力“新零售“。 公司提出“新零售、新物业、新科技、新时尚”的全新发展战略，重点瞄准女性消费市场，聚焦跨境电商以及供应链体系，并逐步布局零售产业链。公司主要进行三大方向上的调整：1）对外投资旅投黑虎：实现双方在产品品类以及渠道布局上的资源整合及业务协同；2）布局跨境电商业务：对接国外大牌美妆供应商，重点向得物及天猫国际等 B 端客户销售；3）孵化国货品牌：通过投资丽水天机基金，成功孵化包括柯泰儿以及维尚丽在内的国货自有品牌。公司 2022Q1新零售业务已实现营收 6976.22万元，其中跨境业务营收占比达 72.4%，成功实现短时间内业务迅速放量，未来有望构建公司第二增长曲线。 投资建议：我们认为，在免税政策以及国潮兴起的双重利好下，公司作为积极布局线上线下双渠道的商贸零售企业，能够受益于新零售业务持续放量、培育自有国产品牌以及线下消费总体好转。因此，我们预测公司 2022-2024年间营业收入达9.11/9.99/10.81亿元，同比增长 41.7%/9.8%/8.1%；归母净利润达 2.87/1.67/1.88亿元，同比+85.1%/-41.6%/+12.7%。当前市值对应 2022/2023/2024年 PE 为21X/35X/31X。我们认为，随着公司在免税等新零售业务上的持续放量，丽尚国潮未来或迎来明显的估值修复，当前估值区间处在合理水平。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情影响线下经营；新零售业务布局不及预期；公允价值变动损益波动超出预期。

公司发布2021年及2022Q1财报。1). 根据公司财报，2021年公司实现营收201.88亿元/YoY+12.41%，完成归母净利润24.91亿元/YoY+39.60%，净经营性现金流43.61亿元/YoY+99.94%，基本EPS为0.58元/YoY+23.40%；2). 拆分单季度看，2021Q4公司实现营收60.32亿元/YoY-2.40%，归母净利润约为4.44亿元/YoY-10.25%，净经营性现金流为21.80亿元/YoY-22.57%；3). 2022Q1：一季度公司营收约为52.12亿元/YoY-5.15%，实现归母净利润7.23亿元/YoY-14.17%，基本EPS为0.17元/YoY-15.00%，毛利率约为45.26%/YoY-2.36pcts，归母净利率约为13.87%/YoY-1.46pcts。 分品牌来看，海澜之家主品牌收入稳健增长，圣凯诺盈利能力较优。2021年海澜之家系列实现主营业务收入151.33亿元/YoY+9.91%，占总收入比重约为74.96%/YoY-1.71pcts，毛利率约为40.01%/YoY+4.03pcts。此外，圣凯诺系列实现收入22.60亿元/YoY+9.14%，毛利率约51.57%/YoY-1.14pcts。未来公司仍将围绕“多品牌、多品类、集团化”战略，从产品、渠道、营销等多维度发力巩固品牌认知度，优化数字化和智能化供应链体系，提高消费者忠诚度和粘性。 分渠道来看，线上渠道增速亮眼，线下渠道毛利率持续提高。2021年线上渠道销售额为27.26亿元/YoY+32.98%，7年间CAGR为38.99%；线上渠道销售毛利率为36.19%/YoY-2.28pcts，线上渠道毛利率下降或与公司近期发力线上渠道，强化品牌数据化营销能力，投入更多成本有关。2021年线下渠道销售额为167.09亿元/YoY+8.54%，毛利率为42.71%/YoY+4.54pcts，线下渠道销售额恢复进程有限主要系2021年局部疫情时有反复导致出行限制、线下门店停业所致，毛利率提升主要受益于公司近年来加快布局直营门店，直营店盈利能力较加盟店相对较强，而直营店占比提升也将带动线下渠道整体毛利率提高。 分产品来看，裤子销售额占比较高，T恤衫和西服毛利率相对优秀。2021年公司销售裤子/T恤衫/羽绒服/衬衫/西服/夹克衫/针织衫/其他服饰收入分别为40.73/25.71/18.50/21.89/12.82/14.91/9.39/50.40亿元。毛利率分别为38.59%/43.10%/34.28%/36.76%/43.11%/35.96%/34.82%/51.34%。受2022年一二季度国内疫情的影响，预计公司上半年产品销售或受到一定影响，预计到下半年国内疫情控制平稳后，公司销售将迎来有序复苏。 投资建议：公司作为国内服装行业龙头企业，受益于国潮消费和经济内循环新趋势以及自身品牌知名度壁垒、高效供应链、多品牌全品类覆盖和完善的销售渠道网络，在疫情扰动平稳后有望在销量修复和产品提价两个维度实现持续增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为26.9/29.4/32.1亿元，对应PE分别为8x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复超预期风险，行业竞争加剧风险等。

中国中免披露2021年报及一季报。2021年，公司营收达676.76亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%；毛利率为33.68%，同比-6.96pcts；归母净利率14.27%，同比+2.6pcts。拆分2021年Q4，单Q4营收达181.76亿元，同比增长4.11%；归母净利润11.63亿元，同比下降60.93%；毛利率为26.44%，同比-13.43pcts；归母净利率为6.4%，同比-10.65pcts。2021年三季度，公司收到7.4亿元所得税优惠返还以及11.4亿元的首都机场租金减让，因此该季表端的净利润大于经营形成的净利润。 2022年1-2月营收稳定增长，疫情影响3月业绩表现。据公司披露，2022年1-2月，公司实现营收约131亿，同比增长约20%；实现归母净利润约24亿元左右，同比增长20%，部分品牌商品在1-2月份的折扣力度较2021年下半年已明显收窄。2022年3月受疫情影响，海南客流下滑明显导致当月营收随之下滑。综合来看2022年一季度，公司营收为167.82亿元，同比下降7.45%；归母净利润25.63亿元，同比下降10.02%；毛利率为34.00%，同比-5.11pcts；归母净利率为15.28%，同比-0.43pcts，一季度表现符合预期。 海南离岛免税业务加速发展，2022期待客流回暖行业复苏。2021年公司海南离岛免税业务持续保持高增长，其中三亚市内免税店实现营收355.09亿元，同比增长66.58%，实现归母净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营收159.62亿元，同比增长61.05%，实现归母净利润7.93亿元，同比增长20.75%。上海日上实现营收124.9亿元，同比降低-9.02%，实现归母净利润6.9亿元。CDF会员购及其他业务实现营收37.14亿元。考虑到2021年Q3国内多地疫情反复，因此海南离岛免税潜力尚未被完全激发，随着疫情消散客流回暖，离岛免税业务有望进一步复苏。 会员消费占比稳定提升，持续签约新品牌积极布局“Z时代”。公司不断探索数字化创新模式，线上业务稳定发展，同时公司积极发力会员体系建设，截至2021年底公司微信小程序“中免会员”已超2000万名，会员销售占比由52%提升至87%，公司力争2022年会员总量达到2600万。采购招商方面，2021年公司成功引进12个香化品牌，30个服饰鞋履品牌，62款特供商品，26款限量商品，进而满足Z世代消费者的独特需求。 海口国际免税城品牌招商工作稳定推进，持续布局重要渠道资源，为“后疫情时代”做足准备。在海口国际免税城方面，2021年公司已与500余个品牌确认合作。2021年公司中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3家免税经营权；完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备；有税业务方面，公司中标首都机场T2及T3香化店项目。我们认为公司持续布局渠道资源，能够强化自身产业地位，为“后疫情时代”打好基础。 投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年随着疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为105亿、141亿、184亿，对应增速分别为9%、33.5%、30.9%，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响线下客流

高端品牌战略成效初显，2021年公司实现收入业绩双提升，高分红回馈投资者。根据公司2021年年报，公司营业收入为57.60亿元，yoy+17.30%；归母净利润7.13亿元，yoy+2，基本每股收益为0.86元，yoy+21.67%；毛利率为4，同比提升1.82pcts。公司计划以未来实施分配方案时股权登记日的总股本基数，向全体股东按每10股派发现金红利6.00元（含税)，叠加21Q3分红，全年分红超过10亿元。线上渠道潜力释放，线下加盟扩张，直营提效。公司加速线上线下结合，不断拓宽产品渠道。线下大规模拓店，线上积极布局抖音、快手等短视频平台。分渠道观察，2021年公司线上实现收入16.12亿元，yoy+；线下实现收入41.48亿元，yoy+18.80%。在线下渠道中，分门店业态观察，加盟店营业收入达20.29亿元，毛利率为45.31%，2021年新开/净开门店数量为408/241家，年均店效91.4万/家，yoy+9.45%；直营门店收入为3.71亿元，毛利率为，店效为142.08万元/家，yoy+9.18%，2021年新开/净开门店数量为44/4家。费用水平保持稳定，核心产品毛利率稳步上升。2021年公司毛利率为45.00%，yoy+1.82pcts，其中主要产品标准套件/被芯/家具毛利率为48.71%/48.86%/37.18%，yoy+0.36/4.37/2.12pcts。从费用端来看，2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.61%/9.06%/2.17%/-0.68%，yoy+0.52/0.48/0.10/0.56pcts，期间广告等宣传费和人工成本投入增加带动费用率上行。 品牌、产品、生产、渠道继续发力，看好公司成长。①品牌端：公司确定国际化、年轻化的策略，未来品牌调性有望持续提升；②产品端：公司通过线上线下的消费者数据来洞察需求，结合行业零售数据的分析，开展一年两季的新品精准开发，推动品牌向国际化、年轻化进击；③生产端：工厂推行精益生产与TOC约束理论相结合的运营管理模式，围绕标准化、流线化、自动化、数字化、网络化、智能化的智能制造的实施路径，追求有效产出最大化的同时，达到降本增效，提升品质，缩短交期的组织运营目标。④渠道端：公司积极布局线上抖音、快手等新渠道，线下端直营门店持续提效，美国地区需求旺盛推动业绩增长。因此，我们认为未来产品端数字化设计推动品牌调性提升，生产端数字化降本增效，渠道端价值继续挖掘几大因素共振将继续推动公司增长。 投资建议：公司扎根江浙沪，22Q1受疫情影响下，收入同比下滑，归母净利下滑1，但长期来看公司有望受益于品牌调性提升、产品设计精准化、数字化生产与渠道价值挖掘四大因素继续保持增长。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为8.48/9.95/11.22亿元，对应PE分别为13X/11X/10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：海外地区家具需求疲软；人民币汇率变动幅度过大；疫情反复影响生产及销售。

事件：2022 年3 月16 日，公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入5.55 亿元（yoy+46.62%）；实现归母净利润1.71 亿元（yoy+60.05%）。 公司2021 年毛利率为79.05%，同比提升0.25Pcts。分季度观察，2021 年Q4营收为1.99 亿元（yoy+30.07%），归母净利润0.62 亿元（yoy+26.53%）。 分版块观察，2021 年培训业务收入4.92 亿元(yoy+48.88%)，毛利率83.62%，同比提升0.59pcts；咨询业务收入0.59 亿元，（yoy+35.02%），毛利率44.30%，同比下降6.61pcts；图书销售实现营收0.038 亿元（yoy-0.41%）。 2021 年公司销售、管理、研发费用率分别为28.99%（yoy-1.4pcts）、21.80%（yoy+2.37pcts）、5.87%（yoy+1.19pcts），费用率的变动主要受员工数量增加及平均工资上涨、享受的保险减半征收政策结束、业务宣传增加以及课程研发制作费用增加等因素影响。 2021 年底合同负债较2021Q3 增长8.99%，为公司业绩增长提供稳定保障。2021 年底公司合同负债（客户预付培训款和咨询款）为7.76 亿元，同比增20.91%，较2021 年Q3 增长8.99%。行动教育业务模式主要为商学管理培训，因此合同负债为营业收入的重要前期指标。我们认为，历史上公司当期合同负债的结转周期为四个季度，因此本次年报的合同负债预示了公司培训和咨询业务订单量充裕，业绩稳定增长有保障。 公司拟进行现金分红及股份转增，交易层面流动性将明显提升。年报显示公司将向全体股东每股派发现金红利1.5 元（含税），合计分红1.27 亿元；同时公司拟以资本公积向全体股东每10 股转增4 股。截至2022 年3 月16 日收盘，公司总股本为8434 万股，其中非限售流通股为2109 万股；2022 年4 月21 日公司将迎来上市后首次解禁，届时公司的非限售流通股数将提升至3140 万股。 我们以首次解禁后的股本计算，转增完成后公司总股本将达到1.18 亿股，非限售流通股数将提升至4396 万股，公司在交易层面的股票流动性将得到明显提升。 商学培训市场需求巨大，行动教育解决商学培训“四大痛点”。行动教育可以解决中小民营企业在商学培训上的四大痛点，公司价值尚未被完全发掘：痛点一：想要学习更务实的技能方法。痛点二：想要以低成本学习商业培训课程。痛点三：在公司所在地获得持续辅导。痛点四：想要知道其他企业家在学什么。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。2021 年10 月，公司推出了OMO 数字化商学院，帮助大型企业建立线上线下融合式企业大学，帮助“专精特新”的中小企业建立职业人才培养体系，未来有望对业绩形成正向支撑。公司正处于快速发展期，因此我们预测2022-2023 年公司归母净利润为2.20/2.74/3.46 亿元， 同比增长28.8%/24.3%/26.4%，当前市值对应PE 为17X/14X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复至线下课程开展困难；讲师流失风险。

行动教育披露2021年业绩快报，业绩同比增长60.05%。 2021年，公司实现营业收入5.55亿元，同比增长46.62%；归属于母公司所有者的净利润1.71亿元，同比增长60.05%；归母扣非净利润1.50亿元，同比增长48.55%。受益于2021年公司成功登陆A 股主板，2021年公司总资产及归母每股净资产均大幅增长，其中公司2021年末总资产达到20.07元，同比增长70.85%；2021年末归母每股净资产为12.78元，同比增长81.02%。 2021年主板上市提振品牌影响力，2022年“雪球效应”蓄势待发。 2021年公司成为国内管理教育领域首家上市公司，直接提升了行动教育在小型民营企业以及上市公司中的影响力，市场开拓难度进一步降低。同时上市之后公司资金实力得到有效补充，品牌营销、组织规模、名师邀请以及课程研发的能力也随之优化。当前公司市场开拓及经营状况良好，培训和咨询业务订单量充裕充足，2022年公司有望继续拓展大客户，口碑与业绩双轮驱动下“雪球效应”蓄势待发。 行动教育可以解决中小民营企业在商学培训上的四大痛点，公司价值尚未被完全发掘：痛点一：想要学习更务实的技能方法。目前国内部分商学院强调个人对理论案例的学习以及认知提升，弱于企业管理实操教育。行动教育的课程设置重点解决管理中的实际问题，包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计划、营销系统搭建等课程，学员可以直接将学习内容转化为自己的操作。痛点二：想要以低成本学习商业培训课程。行动教育的核心课程浓缩EMBA仅报价3.58万元，授课时长较短，浓缩EMBA 没有学历及工作年限要求，大幅降低了商学培训门槛。痛点三：在公司所在地获得持续辅导。大部分的商学培训机构采用在总部集中授课的方式开课。行动教育则是通过“异地办学与总部办学相结合”及“全国建立分公司”解决后续辅导问题。痛点四：想要知道其他企业家在学什么。行动教育正在打造企业家生态圈，帮助中小企业管理者解决“别人正在学什么”的问题，即打造企业家圈子内的“鲶鱼效应”。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司正处于快速发展期，营收业绩均稳定增长，考虑到公司已经发布业绩快报，对2021年业绩作出了明确指引，因此我们预测2021-2023年公司归母净利润为1.71/2.23/2.84亿元，同比增长60.6%/29.9%/27.8%，当前市值对应PE 为24X/19X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复至线下课程开展困难；讲师流失风险。

行动教育披露2021年业绩快报，业绩同比增长60.05%。 2021年，公司实现营业收入5.55亿元，同比增长46.62%；归属于母公司所有者的净利润1.71亿元，同比增长60.05%；归母扣非净利润1.50亿元，同比增长48.55%。受益于2021年公司成功登陆A股主板，2021年公司总资产及归母每股净资产均大幅增长，其中公司2021年末总资产达到20.07元，同比增长70.85%；2021年末归母每股净资产为12.78元，同比增长81.02%。 2021年主板上市提振品牌影响力，2022年“雪球效应”蓄势待发。 2021年公司成为国内管理教育领域首家上市公司，直接提升了行动教育在小型民营企业以及上市公司中的影响力，市场开拓难度进一步降低。同时上市之后公司资金实力得到有效补充，品牌营销、组织规模、名师邀请以及课程研发的能力也随之优化。当前公司市场开拓及经营状况良好，培训和咨询业务订单量充裕充足，2022年公司有望继续拓展大客户，口碑与业绩双轮驱动下“雪球效应”蓄势待发。 行动教育可以解决中小民营企业在商学培训上的四大痛点，公司价值尚未被完全发掘：痛点一：想要学习更务实的技能方法。目前国内部分商学院强调个人对理论案例的学习以及认知提升，弱于企业管理实操教育。行动教育的课程设置重点解决管理中的实际问题，包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计划、营销系统搭建等课程，学员可以直接将学习内容转化为自己的操作。痛点二：想要以低成本学习商业培训课程。行动教育的核心课程浓缩EMBA仅报价3.58万元，授课时长较短，浓缩EMBA没有学历及工作年限要求，大幅降低了商学培训门槛。痛点三：在公司所在地获得持续辅导。大部分的商学培训机构采用在总部集中授课的方式开课。行动教育则是通过“异地办学与总部办学相结合”及“全国建立分公司”解决后续辅导问题。痛点四：想要知道其他企业家在学什么。行动教育正在打造企业家生态圈，帮助中小企业管理者解决“别人正在学什么”的问题，即打造企业家圈子内的“鲶鱼效应”。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业数量众多，管理培训需求极为充足；行动教育企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，行动教育的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“雪球效应”推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司正处于快速发展期，营收业绩均稳定增长，考虑到公司已经发布业绩快报，对2021年业绩作出了明确指引，因此我们预测2021-2023年公司归母净利润为1.71/2.23/2.84亿元，同比增长60.6%/29.9%/27.8%，当前市值对应PE为24X/19X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复至线下课程开展困难；讲师流失风险。

行动教育主业为企业家管理培训。公司创立于2006年，核心业务为线下EMBA系列课程，目标客户群为民营企业管理层。具体分为“浓缩EMBA”及“校长EMBA”。 “浓缩EMBA”为公司授课团队在全国范围内巡回授课，年均授课30-40场，授课时长为“三天两夜”，报名费为2.98万元/人。“校长EMBA”为集中授课，课程周期为6-8个月，报名费为29.8万元/人，年均开课约十几期。截至2021年底行动教育已经累计服务13万名企业学员，7万家企业。董事长李践是公司的创始人，自1992年起便投身于创业及商学培训，管理经验极为丰富，是公司的核心讲师。公司核心高管均有多年一线培训或实业工作经验，对行动教育的商业模式、价值观以及课程设置均高度认可。 收入利润稳定提升，合同负债储备丰富。公司2016-2018年营收年CAGR达29.42%；归母净利润年CAGR达31.36%。2020年受疫情影响，公司营收为3.79亿元（yoy-13.67%），归母净利润1.07亿元（yoy-9.52%）。2021年业务全面复苏，据公司2021年业绩预告显示，2021年公司营收约为5.2-5.5亿（yoy+37%-45%），归母净利润约为1.59-1.79亿元（yoy+50%-69%）。受业务模式影响，合同负债是公司营收变动的风向标，公司合同负债近几个季度环比持续增长，2021年三季度末金额达到7.12亿元，预示了公司较强的收入储备。 管理培训市场已为数千亿级别“赛道”，企业家管理培训契合国家战略需求。 我国管理培训市场需求旺盛，中研普华预计2022年我国管培市场规模将达5292亿元。 当前市场上仍未出现具备明显规模效应的管理培训企业。工商总局数据显示，我国个体工商户登记数2020年的累计登记值已达到约9300万户。当前我国经济稳步增长，中小企业发展趋势积极向上，这是行动教育业务的肥厚土壤。2014年后，中国中央办公厅、国务院、全国人大常委等机构相继发表重要政策，强调企业经营管理人才培训的重要性。我们认为管理培训是提升企业运营效率的有效手段，与我国当前经济发展的要求较为契合。 我们认为行动教育的商业模式，可以解决中小民营企业管理者在商学培训学习上的四大痛点：痛点一：想要学习更务实的技能方法。目前国内部分商学院强调个人对理论案例的学习以及认知提升，弱于企业管理实操教育。行动教育的课程设置重点解决管理中的实际问题，包括企业战略、财务、组织架构搭建、股权激励设置、招聘计划、营销系统搭建等课程，学员可以直接将学习内容转化为自己的操作。痛点二：想要以低成本学习商业培训课程。行动教育的核心课程浓缩EMBA仅报价3.58万元，授课时长较短，浓缩EMBA没有学历及工作年限要求，大幅降低了商学培训门槛。痛点三：在公司所在地获得持续辅导。大部分的商学培训机构采用在总部集中授课的方式开课。行动教育则是通过“异地办学与总部办学相结合”及“全国建立分公司”解决后续辅导问题。痛点四：想要知道其他企业家在学什么。行动教育正在打造企业家生态圈，帮助中小企业管理者解决“别人正在学什么”的问题，即打造企业家圈子内的“鲶鱼效应”。 远期看点：公司已搭建产业资金，主动跟投着眼潜力“新秀”。公司已参设产业基金用以对部分学员企业进行PreIPO投资。如果公司能够完成对学员企业的上市前投资，且被投企业成功上市，那么公司企业家生态圈有望加速发展。 投资建议：行动教育课程更加实效，对企业效益的提升有更直接的帮助；国内中小型企业管理者数量众多，管理培训需求极为充足；公司企业家生态圈已现雏形。未来随着公司业务规模及学员数量的稳步提升，公司的口碑与品牌效应或继续提升一个台阶，从而形成“滚雪球”效应推动业绩前进，公司估值中枢也有望提升。公司正处于快速发展期，营收业绩均稳定增长，我们预测2021-2023年公司归母净利润为1.62/2.13/2.73亿元，同比增长52.2%/31.0%/28.2%，当前市值对应PE为26X/20X/16X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复至线下课程开展困难；讲师流失风险。

中国中免披露2021年年度业绩预增公告。公司2021年预计实现的归母净利润约为94-101亿元，相较上年同期（追溯调整前）的61亿元增加33-40亿元，同比增长约54%-66%；相较上年同期（追溯调整后）的61亿元增加33-40亿元，同比增长约54%-66%。 公司2021年预计实现的扣非归母净利润约为93-100亿元，相较上年同期（追溯调整前）的60亿元增加33-40亿元，同比增长约55%-67%；相较上年同期（追溯调整后）的60亿元增长人民币约33-40亿元，同比增长55%-67%。 拆分单季度，公司2021年Q4预计实现归母净利润9-16亿元，相较上年同期的29.76亿元下降46%-69%；Q4预计实现扣非归母净利润9-16亿元，相较上年同期的29.75亿元下降46%-69%。业绩或受相关费用影响承压。 2021年四季度或存在多项费用摊销，对单季度净利润造成一定影响。根据公司以往年报公告，中国中免会在四季度对存货跌价准备、奖金激励费用以及用户递延积分等项目进行会计处理，因此我们认为2021年四季度，公司单季度利润或会受到上述费用计提的影响。因为公司的存货涉及到海关查验、入库前防疫等情况，所以我们认为公司存货跌价准备统计过程会相对较长，因此当前具体存货减值水平尚不能准确确认。 海南免税市场四季度稳定发展，中免四季度营收体量符合预期。据海南省商务厅数据显示，2021年海南10家离岛免税店总销售额601.73亿元，同增84%。其中免税销售额504.9亿元，同增83%；免税购物人数967.66万人次，同增73%；免税购买件数5349.25万件，同增71%。中国中免作为海南离岛免税的销售主力，我们认为在四季度离岛免税消费总量继续提升的背景下，中免的四季度销售情况符合预期，我们预测中国中免四季度整体营收约为185-190亿元，其中海南地区全渠道营业收入约为140-145亿元。 “十四五”国内贸易发展规划正式出台，免税行业再迎利好。2021年12月31日，商务部等22部门制定的《“十四五”国内贸易发展规划》正式出台，“规划”指出，各级政府及主管单位要积极培育新型消费，鼓励发展定制、体验、智能、时尚等消费发展。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店。免税行业再迎利好，中国中免作为行业免税龙头，有望在“规划”指导下加速发展。 投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年一季度旺季将至，中免长期价值不减。考虑到公司最新披露的业绩预增公告，我们对公司业绩预测进行了调整，我们预计2021年至2023年净利润分别为98亿、132亿、164亿，对应增速分别为60.36%、34.37%、23.77%，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响线下客流

一、事件概述据海口美兰国际机场官方微博披露，2021年12月31日，美兰机场预计进出港航班462架次，运送旅客62016人次，已经逐步接近2020年底平均水平（2020年末十天日均6.7万人次）。根据该数据源推算，2021年12月美兰机场累计运送旅客或达到144.89万人次，与2021年11月的114.69万人次对比，环比提升26.33%，客流回升明显。 二、分析与判断若若2022元旦客流量及一季度海南客流量持续恢复，或将提振公司业绩海口美兰机场运送旅客人次与海南整体客流量相关度极高。随着元旦以及春节的到来，海南将迎来传统的旅游旺季，客流量有望继续提升。中国中免的线下免税业务或将受益于海南旅游市场的整体复苏。 国内突发疫情防控能力稳步提升，局部疫情管控对海南客流影响或逐步弱化2021年三季度，国内多区域连续爆发疫情，海南当地都出现新冠病例，这致使海南客流下滑明显，中国中免线下需求也被抑制。当前我国政府对突发性疫情的防范及管控能力正在提升，区域性疫情对全国整体消费环境的影响愈发降低，以2021年12月的西安地区为例，西安地区的疫情导致了该地区进行封闭管理，但是西安的封闭管理并未对全国其他地区的消费及旅游产生明显影响，海南客流仍在稳步恢复。 因此我们认为，局部疫情管控能力的提升，会使得疫情对海南客流以及中国中免岛内免税业务的影响逐步降低。 2022年已至估值基准将切换，中国中免当前处于历史估值低位2022年已至，当前的估值基准正逐步切换。Wind一致预期显示，2022年中国中免的归母净利润或达到145.93亿元，以2021年收盘市值4284亿计算，中国中免2022年的动态PE或为29.36X。我们观察3年及5年期的中国中免PEBand（TTM），可以发现这期间的动态PE最低值分别为28.19X及25.14X，因此中国中免当前正处于历史估值地位，具备配置价值。 “十四五”国内贸易发展规划正式出台，免税行业再迎利好2021年12月31日，商务部等22部门制定的《“十四五”国内贸易发展规划》正式出台，“规划”指出，各级政府及主管单位要积极培育新型消费，鼓励发展定制、体验、智能、时尚等消费发展。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免税店。免税行业再迎利好，中国中免作为行业免税龙头，有望在“规划”指导下加速发展。 三、投资建议当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。我们认为，疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，只要四季度海南客流量恢复，公司Q4营收及利润均值得期待。2022年一季度旺季将至，中免长期价值不减。考虑到11月线上购物节对线下购物的影响，审慎起见我们保守预计2021年至2023年净利润分别为109亿、146亿、179亿，对应增速分别为77.6%、33.9%、22.5%，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情反复，宏观经济发展不及预期

资产重组强化业务协同力，“1+1+1”战略围绕快乐时尚起航豫园股份前身为“老八股”之一的豫园商城，2018 年资产重组后成为聚焦家庭客户的复星旗下快乐产业旗舰平台。公司拥有多个产业集群及多年复合产业运营经验，通过产业运营+产业投资双轮驱动推动产业发展，以“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”战略形成复合产业生态。 内生外延整合发展，门店快扩抢占渠道豫园旗下拥有“老庙”及“亚一”两大知名品牌，2014 年以来业绩渐入颓势。针对发展问题，公司坚持“内生式增长、外延式扩长、整合式发展”的产品运营方式，内生方面，公司展开错位经营战略，老庙品牌稳定一二线城市布局，以“好运”文化推动老庙产品迭代，通过IP 属性系列“老庙古韵金”收获消费者广泛好评；亚一品牌通过降维拓展深耕三线及以下城市，以目标消费者群体拓宽、产品种类拓展推动品牌发展。外延方面，公司近年收购国际宝石学院IGI、法国设计师品牌DJULA，与意大利高端珠宝品牌Damini 合作，在下游品牌端涉足高端及轻奢时尚珠宝行业，实现细分行业广域覆盖。整合方面，公司早年在上游布局招金矿业，近年来业绩表现稳定，叠加公司中游布局及下游品牌矩阵，已实现产业上中下游全链整合，为公司珠宝业务发展提供源源不断的驱动力。为更好实现业务覆盖，公司近年以来以加盟为主形式快速开店，并延伸老庙好运时尚店及上海老庙直营店合伙人等创新门店形式，门店布局趋向多元化。 多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势拓宽行业赛道公司覆盖文化餐饮、食品饮料、美丽健康、文化生态、国潮腕表、地产物业等多个业务板块，在文化餐饮及食品饮料板块以内容、外观及品类创新顺应食饮消费浪潮，以连锁化经营推动餐馆赛道拓宽，并收购“舍得“品牌布局酒业；在美丽健康板块以收购品牌+自孵化品牌形式实现美妆时尚差异化布局，以平台、食品、护理品三方布局为宠物提供全方位养护；在文化生态板块通过“东家”打通匠人与客户之间的壁垒，实现手工艺市场资源聚合及快速发展；在国潮腕表板块响应国潮风尚实现业绩扭转；在地产物业板块不断建立“蜂巢城市”项目推动“产城融合”。 投资建议豫园股份根植长三角，辐射全国，渠道下沉优势明显，产业资源丰富。我们预测公司2021-2023 年营收分别为514/598/709 亿元，同比增长16.7%/16.3%/18.6%；归母净利润分别为41.3/47.3/53.8 亿元，同比增长14.3%/14.7%/13.6%。由于公司经营及投资业务涉及不同领域，采用分部估值法对不同业务板块估值，我们认为公司整体合理估值区间或在571-658 亿元，与当前市值相比仍有较大提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示宏观经济失速；疫情反复致消费疲软；食品及食品添加剂安全问题

直观计算可得Q3经营形成归母净利率下滑5.5pcts10月30日，中国中免披露了2021年三季报，Q3公司实现了归母净利润31.32亿元，同时由于三季度所得税优惠返还以及首都机场的租金减让，分别对公司归母净利润形成了7.4亿及11.4亿的增厚，所以表端的归母净利润会大于实际经营形成的归母净利润。因此我们还原公司经营产生的归母净利润为12.52亿元，当期经营性归母净利率同比下降，同比降低5.11pcts环比降低5.5pcts，下降幅度较大。 历史追溯：中免毛利率下滑存在历史趋势，毛利率净利率同时下滑情况较少中国中免作为旅游零售企业，多年来持续不断通过提升议价能力及运营能力降低售价，单季度毛利率及净利率发生较大波动的情况较为罕见，因此我们认为Q3归母净利率波动核心原因并不是部分投资者认为的公司通过打折引流而导致的毛利率下降。 原因一：刚性费用提升销售费用3.71pcts，净利率受影响仅为1.79pcts由于Q3发生了租金减让，租金减让直接冲减销售费用，因此我们可以利用已披露的信息对中国中免三季度销售费用进行还原，可计算出实际销售费用或为18.5亿，刚性费用提升销售费用率3.71pcts。再通过对净利率的对比可以发现，如果剔除费用刚性影响，净利率受到影响降低至1.79pcts。 原因二：多重原因共同构成实际净利率下滑的1.79pcts中免的线下业务与线上完税(消费税/增值税/关税）业务）相比收税更少，即线下业务的毛利率一般比线上业务毛利率高，Q3受疫情影响，线上占比极大概率提升，因此日上消费及离岛补购占比或明显提升，结构性降低毛利率。同时，公司或调整产品结构，释放精品供给结构性影响毛利率。即线上占比提升、精品供给释放、打折促销多重原因共同构成归母净利率下滑的1.79pcts。 投资建议：10月客流已好转，短期因素无碍旺季盈利修复当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。我们分析后认为，公司本季度促销因素对经营归母净利率影响有限，公司未来并不太可能依赖通过降低毛利率以扩大收入规模。我们认为，促销并未对盈利逻辑产生较大影响，只要四季度海南客流量恢复，公司Q4营收及利润均值得期待。今年9月美兰机场运送旅客127万，而今年10月美兰机场运送旅客约150万，回升明显。旺季将至，客流量及客单价均会有所回升。费用刚性、线上消费（日上及海南补够）占比提升、精品供给释放、折扣促销等因素均为短期影响，公司毛利率及净利率是暂时下降，未来随着四季度的旺季修复，中免长期价值不减。考虑到四季度仍有一定的疫情反复风险，出于谨慎起见我们对盈利预测进行微幅修正，预计2021年至2023年净利润分别为117亿、150亿、183亿，对应增速分别为90.2%、27.8%、22.3%，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，宏观经济发展不及预期

一、事件概述 2021年前三季度，公司实现营业收入为494.99亿元，同比增长40.87%，归母净利润为84.91亿元，同比增长168.35%；单三季度，公司营业收入为139.73亿元，同比降低11.73%，归母净利润为31.32亿元，同比增长40.22%。根据行业水平及公司历史收入分布情况，我们预测公司单三季度收入中海南整体营收85亿，包括线下（海口、三亚机场及市内店）及线上离岛补购，日上直邮约为30亿元，CDF会员购及其他约为24亿元。 二、分析与判断 所得税优惠及首都机场租金返还落地，共增厚三季度利润约18.8亿元 2021年前三季度，有关部门界定中国中免的离岛免税销售业务为鼓励类产业，故中免在海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，该优惠对归属于上市公司股东净利润的影响金额约为7.4亿元。同时2020年前三季度，中国中免与首都机场依据国家相关政策规定，就2020年2月至2021年2月的经营费达成一致，首都机场对部分经营费进行返还，该部分费用对归属于上市公司股东净利润的影响金额约为11.4亿元。以上两项费用共计增厚三季度利润约18.8亿元。 Q3疫情或致行业承压，公司积极应对维持收入处于合理区间 2021年三季度中免实现31.32亿归母净利润，如果除去所得税优惠及租金返还，则经营所产生的净利润约为12.52亿元，略低于市场预期。我们认为，三季度国内防疫形式较为严峻，海南本地都已爆发疫情，客观上中免的需求端受到一定压制。因此在这种宏观条件下，公司或通过打折促销等营销手段，尽可能地保证客流及营业收入位于合理区间。打折促销虽然在短期内会致毛利下滑，但是在品牌宣传、提升员工信心、分摊固定费用等层面具有一定正向意义。 单季度毛利率微幅下降，期间费用率保持稳定 2021年前三季度中免毛利率分别为39.11%、37.53%、34.52%，单三季度微幅下滑；销售费用率端，由于机场租金返还落地冲减销售费用，因此前三季度中免销售费用仅为20.61亿元，同比下降76%；管理费用端，公司前三季度管理费用分别为2.38%，2.57%及2.85%，整体较为稳定。 三、投资建议 疫情加速消费回流的趋势仍十分明显，中国离岛免税市场规模将高速增长。公司作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本、市内店政策有望落地等多重潜在发展点，预期公司业绩将继续保持高增长。预计2021年至2023年净利润分别为121亿、152亿、190亿，对应增速分别为97.8%、25.4%、24.7%，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复，宏观经济发展不及预期

透视Q1增长：现金回款成功实现高基数下的加速发展。 公司预计2021Q1总营收约为3.3亿元，同比增长40%。中国制造网是增长的主要驱动力，MIC 2021Q1实现现金回款约2亿元，同比增长约50%。我们认为，就现金回款而言，由于焦点科技在2019年已经逐步开展了针对MIC 的管理优化，2020年Q1中国制造网已经实现了高速增长，根据焦点科技母公司现金流量表披露，2020年Q1年母公司“销售商品、提供劳务收到的现金”科目同比增速超过30%。因此MIC 现金回款在2021Q1的高速增长具有重要意义。 利润端有序提升，润和软件影响逐步弱化。 公司预计2020Q1归母净利润约为1600万元至2000万元，上年同期为亏损2,033.02万元。同时由于公司持续减持所持有的“润和软件”股票，加之报告期内该公司股价走势较为稳定，因此报告期润和软件对公司净利润的影响约为-500万元，去年同期影响约为-2,970.31万元。截至一季度末，焦点科技共持有润和软件约450万股。 一季度费用或受激励影响，未来业绩弹性可期。 由于年度奖金通常在Q1发放，2020年中国制造网业务表现极佳，估计年度奖金金额可观并计入Q1费用，未来三个季度费用项目中或不会有年终奖金的影响，预计业绩弹性更大。 外贸数字化渐成必然趋势，平台流量三月高速增长。 在疫情的影响下，越来越多的国内供应商逐步意识到线上展示以及云展会的重要性，外贸全链路数字化的趋势不可逆，而焦点科技能够提供从信息展示至线上交易的外贸全链路数字化服务，其行业地位或亦将逐步提升。在中国制造网的流量端，据公司披露，中国制造网“三月采购节”活动期间平台流量同比提升115%，平台搜索量同比提升106%，线上流量增长明显。 盈利预测及估值。 公司正在逐步打造跨境电商全链路综合服务平台，将直接受益于疫情催化下的全球商业线上化。公司年报及一季度预报验证了我们之前的判断，股票期权激励方案及子公司改制的稳步推进将进一步助推公司加速增长。我们预计2021-2023年公司收入为15.34/19.67/25.35亿，归母净利分别为2.9/4.14/6.08亿，同比增长67.29%/42.85%/46.79%，对应市盈率为23.07/16.15/11.00。高质量的报表将吸引更多的市场关注，扎实的业绩将支撑公司的估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美经济合作前景低于预期