事件:安奈儿发布2019年半年报,2019H1收入/归母净利润/扣费归母净利润分别为6.55亿元、0.56亿元、0.49亿元,同比15.22%/1.62%/-2.16%;2019Q2收入/归母净利润/扣费归母净利润分别为2.97亿元、0.09亿元、0.05亿元,同比12.35%/-51.46%/-66.81%。 点评: 分渠道看,线上继续高增长,线下保持稳健增长。2019H1线上收入4.25亿元,同比增长7.63%;线上收入2.29亿元,同比增长33.49%。直营与加盟继续分化,2019H1线下直营收入同比增长9.48%,线下加盟收入同比下滑3.55%;线上直营同比增长44.24%,线上加盟同比下滑15.78%。渠道调整继续,新开店店均面积提升,主要在购物中心。2019H1线下直营渠道净增门店60家,线下加盟渠道净减少34家,门店总数达到1459家,净增26家。2019H1直营渠道新开105家,主要为购物中心店,目前购物中心店数量达到305家,占直营比重达到29.05%。2019H1新开店均面积达到86.3平米,显著高于关店店均面积(53.5平米)。 受益95/90后育儿,小童装表现亮眼。2019H1小童装收入1.33亿,同比增长45.03%;大童装收入5.21亿,同比增长9.76%。毛利率下降,净利率下滑,运营效率略降。2019H1毛利率为54.70%,同比下滑2.49pct,净利率为8.6%,同比下滑1.15pct,主要系公司加大清理存货力度的影响。期间费用率为44.87%,同比提升0.21pct,销售费用率及管理费用+研发费用率与上年同期基本持平。2019H1存货周转天数为250天,同比增加6天,达到历史最高水平,尚未改善;应收账款周转天数基本持平。 盈利预测:公司利润低于我们预期,下调利润业绩预测。预计公司2019-2020年收入同比增长23.9%、22.2%,利润同比增长15.47%、20.73%,目前股价对应公司2019年PE为24.1X,维持增持评级。 风险提示:行业竞争加剧、渠道改善不及预期。

公司2019H1营收实现较快增长 公司发布2019年半年度业绩快报,2019H1公司实现营收6.55亿元,同比增长15.22%,归母净利润5867.49万元,同比增长5.91%,2019Q2单季实现营收2.97亿元,同比增长12.35%,较2019Q1的17.71%有所放缓,2019Q2单季实现归母净利润1174.61万元,同比下滑39.15%。 2019Q2营业利润率因为加大开店力度而有所下降 2019Q2公司单季营业利润率4.89%,较去年同期的7.96%降幅明显,主要因为公司在2019Q2加大了开店力度,导致销售费用率有所上升。同时,2019Q2公司去库存持续进行,销售折扣有所降低,但由于增值税调降的对冲,毛利率虽有所下降但降幅并不显著。 下半年业绩有望持续保持增长 从营收端来说,公司线上业务保持较高增长,线下也在加大开店推动收入增长,从利润端来说,公司加大了去库存的力度,存货规模下降,存货减值损失也有望减少,另外研发费用税前加计扣除政策的减税效应有望体现。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.73/0.90/1.09元/股,现价对应19年PE估值为26倍,考虑到童装行业目前处于品牌化的初级阶段,行业整体增速较高,公司在童装行业市占率排名第4,是童装行业具有竞争力的品牌,未来有望受益于童装行业集中度提升,给予公司2019年PE估值28倍,合理价值20.44元/股,维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险;依赖百货商场销售风险;依赖单一品牌品类风险。

一季度利润增长30%,增速超预期。公司一季度实现营业收入3.6亿元,同比增长17.7%;归母净利润4693万元,同比增速30.0%;扣非净利润4406万元,同比增长25.7%。一季度服装消费整体平淡的情况下,公司收入利润增长超预期。 加大清货力度,销售费用率控制良好,盈利能力提升。1)利润表方面,19年Q1毛利率54.7%,同比下滑4.3pct,主要因为公司加大存货清货力度,销售折扣有所降低。一季度费用率弹性体现,销售费用率下降2.7pct至32.8%,管理及研发费用率整体下降0.5pct至5.8%,其中研发费用率同比增长37.0%,公司积极加大设计团队的开发合作;资产减值损失同比减少62.7%,推动公司净利率提升1.2pct至13.1%。2)资产负债表方面,一季度清理库存带动存货规模消化,较19年底减少0.5亿元至3.8亿元。应付账款较年末减少1.3亿元,应付款下降使得现金流小幅承压,经营性现金流单季度流出6686万元。 公司门店直营为主管控力强,渠道分布全国市场加密空间大。1)产品覆盖全年龄段客群。 安奈儿品牌覆盖0-12岁年龄段大小童服饰市场,2018年大童装产品占整体收入比例81.7%,小童装产品占比为18.0%。2)渠道直营为主,管控力度强。2018年公司线下门店共有1433家,其中直营门店数量990家,直营渠道以优质高端百货与购物中心为主。 公司18年直营门店营业收入占比达52.4%,线上渠道收入占比达34.4%,渠道结构优质便于管控。3)广东省外市场开店空间大。公司已建成覆盖全国各省区主要城市的销售渠道,目前在广东市场渠道铺设密集共有门店319家,除广东省外门店数量最多、服装消费规模接近的江苏省门店数量仅137家,未来各省市场的渠道加密空间大。 渠道调整成效显现,预计2019年起渠道扩张有望加速,看好公司收入增速提升。1)过去三年优化渠道结构。2016-2018年,公司门店总数量稳定在约1450家水平,关闭低效加盟店、百货店,积极开设购物中心店铺、大面积店铺,2018年底直营渠道购物中心店达到264家,占购物中心门店总数比例26.7%。2)有望进入渠道数量扩张期。2018年下半年,公司门店数量净增加46家,转入净增长阶段。我们预计公司门店数量未来每年有望保持约100家净增长,19年渠道扩张加速进行推动收入增速登上新台阶。3)店均面积提升,店效持续增长。2015年-2018年,渠道不断优化下,我们推算的平均单店收入保持高单位数增长。2018年,公司门店平均面积增长8.6%,直营渠道平均单店收入增长8.5%。我们认为未来购物中心店占比持续提升,门店平均店效有望稳步增长,搭配门店数量扩容,双重推动公司规模迎来新一轮成长期。 公司是国内童装行业优质标的,市占率位于本土童装公司前列,给予“增持”评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.04/1.25/1.55亿元,EPS分别为0.79/0.95/1.17元,当前价格对应19-21年PE分别为24/20/16倍。2019年可比公司平均估值为32倍,从成长性角度来看,公司2018年下半年转入门店数量净增加阶段,未来几年渠道扩张有望加速推进,未来高速成长空间大确定性强,维持“增持”评级。 风险提示:服装消费景气下行,产生存货积压影响公司经营。

公司2019Q1营收和归母净利润均实现较快增长 2019Q1公司实现营收3.58亿元,同比增长17.71%,归母净利润4692.88万元,同比增长30.01%,扣非后归母净利润4405.51万元,同比增长25.68%。利润增速大于收入增速,主要因为:①费用率下降,其中2019Q1销售费用率为32.77%,同比下降2.73个百分点,管理费用率和研发费用率合计5.81%,同比下降0.49个百分点,财务费用率-1.13%,同比下降0.29个百分点;②资产减值损失减少,2019Q1资产减值损失260.50万元,同比减少437.68万元,主要因为公司加大存货清货力度,存货减少所致;③投资收益(购买理财产品)和其他收益(政府补助)增加;④所得税率下降,主要因为研发费用税前加计扣除比例提高。 2019Q1毛利率因为加大清库存力度而有所下降 2019Q1公司毛利率54.66%,同比下降4.32个百分点,主要因为公司加大存货清货力度,销售折扣有所降低,导致毛利率下降。 营运指标较为平稳,存货周转天数和应收账款周转天数小幅变动 2019Q1公司存货周转天数223天,同比增加13天,应收账款周转天数18天,同比减少2天。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.02/1.23元/股,现价对应19年PE估值为24倍,预计19年净利润增速为30.4%,如按19年PEG为1倍,对应19年PE为30倍,但考虑到公司渠道拓展具有一定不确定性,审慎起见给予公司合理19年PE估值27倍,合理价值22.14元,维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险;依赖百货商场销售风险;依赖单一品牌品类风险。

19Q1收入保持双位数稳健增长,资产减值损失减少、投资收益及政府补贴增加提升净利润弹性。19Q1公司收入实现收入3.58亿元,同比增长17.71%;营业利润及归母净利润分别为0.61亿元和0.47亿元,同比分别增长28.74%和30.01%,每股收益0.36元。 直营及电商快速增长驱动收入端延续双位数稳健增长。1)预计19Q1线下收入增长10%左右,其中估算直营双位数增长,加盟低个位数下滑;考虑到Q1为开店淡季,因此线下收入的增长主要为内生贡献。2)预计线上收入增长30%左右,延续了18年的高增长趋势。 折扣加大导致毛利率下滑,但控费能力加强以及非经常性收益增加拉动净利率水平提升。1)毛利率方面:受公司加大过季存货清理力度、折扣加大影响,整体毛利率下降4.32pct至54.66%。2)费用方面:期间费用率下降3.51pct至37.44%,其中管理费用率下降0.5pct至5.8%;销售费用率下降2.73pct至32.77%;财务费用率因利息收益贡献增加,下降0.29pct至-1.13%。3)非经常性收益:因公司加大了存货清理力度,过季库存减少,因此资产减值损失减少437万;同时,银行理财产品收益及收到政府补贴增加,拉动投资收益和其他收益合计增加244万。19Q1净利润率提升1.24pct至13.11%。 19Q1末存货规模较年初减少;应收账款周转正常;经营活动现金净流出6686万元。19Q1销售情况良好,期末存货规模较年初下降11.58%。应收账款较期初同比增长3.42%,周转正常。经营活动现金净流出6686万元,主要原因在于公司支付供应商货款增加,同时支付2018年底预提费用及店铺押金增加。 盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。公司自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。 维持2019-2021年EPS至0.77、0.94和1.14元的预测,公司当前市值26亿元,对应19PE25X,20PE21X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。

公司是中高端童装领先品牌 公司旗下有中高端童装品牌“Annil安奈儿”,2015年位居童装品牌综合市占率第4位。公司近年来业绩增长稳健,2018年营收和归母净利润分别为12.13亿元和0.83亿元,同比分别增长17.56%和21.08%。公司大股东持股比例较高,高管持股且2017年实施股权激励,确保管理层和股东利益一致。 国内童装行业消费升级持续,行业发展潜力大、增速较高 国内童装行业规模持续上升,截至2017年童装行业规模达1796亿元,同比增长14.32%,但与美、英、日等发达国家相比,我国童装人均消费仍然较低,具有较大发展空间。随着经济发展、收入水平提升以及“80后”“90后”进入婚育高峰期,推动童装市场消费升级。从竞争格局来看,我国童装行业集中度持续提升,但与发达国家相比仍有提升空间。 看好公司未来业绩持续增长 公司品牌定位中高端,符合童装品牌消费升级趋势。公司渠道布局持续优化,购物中心以及直营店占比持续提升,且渠道数量仍有较多提升空间。公司直营和加盟同店持续增长,终端零售能力持续提升,并且电商渠道增长较快,具有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.82/1.02/1.23元/股,现价对应19年PE估值为25倍,预计19年净利润增速为30.4%,如按19年PEG为1倍,对应19年PE为30倍,但考虑到公司渠道拓展具有一定不确定性,审慎起见给予公司合理19年PE估值27倍,合理价值22.14元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险;依赖百货商场销售风险;依赖单一品牌品类风险。

18年收入同增18%、净利同增21%,18Q4业绩增速有所放缓2018年公司实现营业收入12.13亿元、同增17.56%,略低于此前预期,主要由于18Q4收入增速放缓,归母净利润8338.67万元、同增21.08%,扣非净利润6919.61万元、同增27.87%,基本符合预期,EPS 为0.63元,每股分红1.60元(含税)。扣非净利增速高于收入主要由于财务费用率降、所得税率下降,高于净利增速主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。 分季度来看,17Q3-18Q4公司收入同增2.03%、18.62%、21.72%、12.96%、22.66%、15.06%,归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%、62.88%、12.13%。18Q3受基数较低等影响收入增速提升,销售费用率降3.50PCT、财务费用率降1.35PCT 推动净利大幅增长;18Q4受服装行业消费疲软、双十一增速低于预期等影响,收入增速有所放缓,销售费用率增0.85PCT、资产减值损失增加导致净利增速相对较低。 线上直营增速较高,线下同店贡献增长、18下半年恢复净开店分渠道来看:2018年公司线下、线上渠道分别实现收入7.92亿元、4.17亿元,同增9.21%、37.85%。其中线下直营实现收入6.35亿元、同增10.28%,主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺带动店效提升,门店数量略有增长;线下加盟实现收入1.57亿元、同增5.11%,加盟渠道优化后店效增长,渠道数量有所下滑;线上直营实现收入3.58亿元、同增43.78%,加大投入推动线上收入快速增长,线上加盟收入5846.95万元、同增10.00%。 截至2018年末公司共有门店1433家,同降0.14%,门店面积8.59万平米,同增8.32%,2018年下半年恢复净开店,净开店46家。2018年末公司直营店990家,外延增1.64%,加盟店443家,外延降3.90%。公司店效保持增长,2018年直营店效同增8.50%至64.17万元,主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比及店铺面积提高,截至2018年末已拥有购物中心直营门店264家,占直营店数量为26.67%;2018年加盟单店收入为35.45万元,同增9.38%,主要由于公司清理低效店铺、提升加盟商质量。 分产品来看:2018年公司大童装、小童装、其他业务收入分别为9.90亿元、2.19亿元、335.44万元,分别同增11.83%、53.78%、-4.93%。公司加大产品研发力度,延伸小童装品类,带动该品类收入快速增长。 主业毛利率增,费用率降,库存压力加大毛利率:2018年公司整体毛利率同降0.21PCT 至55.25%,主要由于其他业务(向加盟商销售货柜等)成本增幅较大,童装主业毛利率同增0.84PCT至57.37%,主要由于公司加强线下零售终端折扣掌控,且加强成本控制力度。 18年大童装、小童装毛利率分别为56.28%( +0.09PCT ) 、62.33%(+3.61PCT)。 17Q3-18Q4毛利率分别为59.63%(+2.39PCT)、49.15%(-8.63PCT)、58.98%(-1.12PCT)、55.13%(-1.83PCT)、56.34%(-3.29PCT)、52.02%(+2.87PCT),18Q3线上促销活动导致毛利率下降幅度略有增加,18Q4公司加强成本掌控带动毛利率回升。 公司重新进入开店周期,渠道优化、购物中心占比及运营能力提升后店效保持增长,线上仍处于快速成长期,未来中高端童装龙头地位有望巩固。 由于公司收入增速略低于此前预期,我们维持2019年 EPS 预测为0.77元,下调2020年EPS 为0.93元,预测2021年EPS 为1.12元,目前股价对应19年26倍PE,服装整体消费增速放缓背景下看好童装产业保持较高增长,公司未来成长空间较大,目标2022年达到50亿零售收入,维持“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格上涨、行业竞争加剧、开店不达预期等。

事件:安奈儿发布2018 年年报,2018 年营业收入为12.13 亿元,同比增长17.56%;归母净利润为0.83 亿元,同比增长21%,扣非归母净利润为0.69 亿元,同比增长27.87%。实现基本每股收益0.63 元,并向全体股东每10 股派发1.6 元现金。 点评: 线下渠道调整有成效,2018 年公司线下直营增长10.3%,线下加盟增长5.4%,线下总体增长9.3%。1)关小店,开大店。2018 年净开直营、加盟店为16、-18 家,新开店均面积分别为85、69 平米,显著大于关闭直营、加盟店均面积(分别为47.5、46.8 平米)。2018 年年末较年初,直营与加盟单店面积同比增长8.7%、7.6%。2)适应终端业态发展趋势,调整传统低效百货渠道商店,店铺结构趋向购物中心。2018 年公司购物中心店数量达到264 家,占比26.67%,增长8.19%,主要布局省会城市或区域中心城市等经济发达地区,加强各核心区域直营渠道的覆盖密度。 线上渠道继续发力。2018 年公司电商收入达到4.17 亿元,增长37.85%,继续保持高增长。2018 年天猫双十一安奈儿品牌首次破亿元, 排名第3(2017 年第5),计19 年电商渠道预计仍旧保持较快增长。 盈利能力保持稳定,存货增加,存货周转下降。2018 年公司毛利率为55.25%,同比微降0.21%;净利率6.88%,同比微增0.2%。销售费用率为40.44%,同比微降0.28%;管理&研发费用率为6.8%,同比持平; 财务费用率为-1%,主要系公司上市后现金管理取得利息收入增加。资产减值损失达到0.2 亿元,增长较快,主要系坏账损失及存货跌价损失增加所致。2018 年存货周转天数为240 天,较2017 年210 天增加近30 天,主要原因为1)受2018 年冬季偏暖影响,冬装销售未达预期,库存增加;2)2019 年部分春夏货品提前入库。 盈利预测:预计公司2019-2020 年收入同比增长21.9%、25.94%,利润同比增长22.65%、25.94%,目前股价对应公司2019 年PE 为26.8X, 给予增持评级。 风险提示:行业竞争加剧、渠道改善不及预期

童装行业景气度较高,公司作为国内领先中高端童装品牌,自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。18年线下内生发力驱动直营稳健增长及线上高增长的带动下,收入同比增长17.6%;利润端受折扣率好转,控费趋严,归母净利润同比增长21%,快于收入增长。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队,随着全国渠道结构持续优化以及内生发力,19-20年将有望完成股权激励净利润年均增长20%的指引。当前市值26亿元,对应19PE25X,20PE21X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,维持“审慎推荐-A”评级。 ? 直营稳步增长&电商业务快速发展推动18年收入实现较快增长,控费能力加强提升净利润弹性。18年公司收入实现收入12.13亿元,同比增长17.56%;营业利润及归母净利润分别为1.00亿元和同8338.67万元,同比分别增长10.90%和21.08%,每股收益0.63元;分红为每10股派发1.60元(含税)。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q4收入及归母净利润同比分别增长15.06%和12.13%。 ? 线下渠道结构优化及内生增长拉动线下收入稳健增长,线上增长超预期。1)线下:在渠道结构优化和单店内生增长驱动线下收入增长9.21%。其中,直营收入在同店增长贡献下实现10.28%的增长,占比进一步提升至79.40%,且渠道结构得到持续优化,报告期内,直营门店达到990家,净增16家,而购物中心店数量达264家,占直营门店比例提升8.19pct至26.67%;同期加盟收入增长5.11%,加盟减少18家至443家。2)线上:受益于线上直营的快速增长,18年线上收入同比增长37.85%,占比为34.38%,其中,线上直营和加盟收入分别增长43.78%和10.00%,直营收入占线上收入的85.97%。 ? 折扣率好转导致毛利率小幅回升、控费能力加强、所得税费用减少,净利润率同比小幅上升。受原材料成本管控以及终端零售折扣率好转影响,公司主营业务毛利率提升0.84pct至57.37%;期间费用率下降1.2pct至46.27%,其中管理费用率上升0.04pct至4.65%,销售费用率下降0.29pct至40.44%,财务费用率因利息收益贡献下降0.86pct至-1%。

本土纯正“童装第一股”,净利润恢复性增长。公司是A股唯一一家纯正童装标的,旗下品牌Annil,定位0-14岁中高端童装市场。2012-2017年,公司营业收入持续上升,但受到行业库存危机的影响,净利润波动较大。在经历了一系列改革后,2018年前三季度,公司营收和净利润恢复增长。2018年前三季度,公司实现营业收入7.95亿元,同比增长18.9%;实现净利润0.57亿元,同比增加25.6%。 受益于消费升级,婴童产业发展空间大。注重品质,婴童人均消费支出增速远高于居民人均消费支出。总体而言,相较于其他年龄段,90后消费者对孕婴童产品可接受的价格范围都高于其它年龄段消费者。随着越来越多的90后成为父母,对高品质和优质品牌的追求度将不断提升。从购物频率上来看,2岁后童装成为除奶粉外婴童(0-3岁)家庭购物频率最高的品类。根据前瞻产业研究院预测的数据,未来几年我国童装行业将保持4.5%复合增速增长。目前,我国童装行业集中度很低,截至到2016年底CR5仅有8.8%,伴随着居民对于品质要求的不断提升,具备品牌沉淀和渠道资源积累的童装品牌有望实现更多发展。 产品、渠道、运营全升级,服饰主业稳健增长。持续研发投入确保产品高品质,未来公司将注重产品结构调整(加强0-3岁小童类产品的发展)和产品生命周期更精细化管理(加强对短期售罄率的考核,提升销售折扣),从货品端更精准把握消费者需求。线上线下渠道并重,线下渠道以直营为主,经销业务逐步复苏,线上发展加速。通过提升ERP系统的覆盖率,加强对经销商精细化管理,利用利益共享和帮助开店的模式促进加盟业务模式的扩大。我们预计2019年整体线下业务有望呈现直营门店50-80家的净增长,预计公司5年后线下门店有望达到2000家。线下活动和多媒体渠道并进,树立品牌强调亲子陪伴的形象,同时公司还积极推进会员系统建设,利用独特的会员活动,强化会员粘性。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.63、0.75和0.89元,对应PE分别为24、20和17倍。考虑到公司19年净利润增速为18.9%,公司所处的婴童行业具有较强的抗经济下行能力,而婴童零售行业龙头标的爱婴室19年相较行业平均溢价82%,我们认为公司作为本土高品质童装第一股,给予公司一定的龙头溢价,给予19年22倍估值,对应目标价16.5元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:门店开设进度不及预期的风险;整体零售环境低迷风险。

直营及电商业务快速发展推动Q3收入加速增长,控费能力提升利润弹性。18年前三季度公司收入同比增长18.91%至7.95亿元;归母净利润同比增长25.63%至5736万元;实现每股收益0.43元。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q3收入同比增长22.66%至2.27亿元,增速较上半年有所提升。归母净利润同比增长62.88%至196万元。 线下直营化调整及购物中心业态优化升级共促内生增长力提升,线上增长超预期。1)线下:直营化调整以及购物中心业态升级显效,预计18Q3线下收入增速可达双位数。其中单店内生增长为主要贡献因素;门店数量与去年同期相比略有减少,但因单店面积大的购物中心业态(100平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态。同时,公司顺应消费升级趋势,拓展中高端百货以及购物中心店,已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。2)线上:18Q3收入增速预计达30%+。 18年前三季度终端去库存导致毛利率下滑,但控费能力强,净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响,公司整体毛利率下滑1.93pct至56.95%;期间费用率下降3.94pct至45.52%,其中管理费用率下降1.7pct至5.36%,销售费用率下降0.94pct至41.45%,财务费用率因利息收益贡献下降1.30pct至-1.30%。另外,考虑到投资收益以及营业外收入增加,净利润率提升0.38pct至7.21%。 Q4旺季提前备货导致存货规模增加;应收账款与收入同比例增长;支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加,存货规模较去年同期增长51.9%;应收账款规模同比增长20.72%,与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-9928万元,去年同期为-1136万元,经营活动净现金流转负为本期支付供应商货款及加工费增加所致。 盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。通过15年对产品、渠道、供应链等一系列改革后,公司自17年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。 结合三季报,微调2018-2020年EPS至0.65、0.77和0.93元,公司当前市值18.5亿元,对应18PE22X,19PE18X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,可把握估值修复和切换行情。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。

事件:8月21日公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入5.68亿元,较上年同期增长17.48%;实现归属母公司股东净利润0.55亿元,较上年同期增长24.62%;买现基本每股收益0.42元。 点评: 收入端:线下收入稳定增长,线上收入保持较快增长。2018年上半年公司线下收入为3.95亿元,同比增长9.72%。其中线下直营增长11.45%线下加盟增长0.26%,公司加强渠道调整,积极拓展购物中心店铺,同时关闭经营业绩不达标的百货店铺。其中上半年公司直营门店新开46家,关闭77家;加盟门店新开36家,关闭53家,在线下渠道净关店的情况,依靠提高店效完成增长。线上直营与线上加盟分别同比增长39.32%、45.47%,依然保持较快增速,另外公司积极发展线上加盟业务,线上加盟占比从2014年8.6%提高到2018年H1的17.g%。 毛利率:公司上半年毛利率同比2017年上半年降低1.4pct,主要由于1)上半年线上收入增速远大于线下增速,占比提升,而线上毛利率相比线下较低;2)公司加大促销力度以及原材料上涨。 费用端:2018年上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.84%,6.98%、-1.16%,同比分别减少0.07pct、增加0.62pct、减少1.28pct。管理费用率提升的原因为公司计提限制性股票股份支付以及支付战略咨询项目费用;财务费用率减少的原因为今年上半年公司利息收入增加。 营运能力:2018上半年存货周转天数与应收账款周转天数同比分别增加29.87天、0.96天。存货周转天数上升的主要原因为公司直营占比提升,且新开46家直营店基本都在购物中心,店铺面积大,铺货增加,存货上升。 盈利预测:2018-2020年营业收入预计增长13.3g%、15.80%、17.27%,归母净利润增长26.54%、15.25%、13.52%,目前股价对应2018年PE为24倍。看好公司专注童装赛道,随着渠道调整逐步完善以及渠道扩展,有望实现内生与外延增长,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:行业竞争加剧、原材料上涨、线上增长减缓、渠道改善不及预期等

18H1收入增17%、净利增25%,18Q2利润增速显著提升 2018 年上半年公司实现营业收入5.68 亿元,同增17.48%,归母净利润5539.96 万元,同增24.62%,扣非净利润5014.67 万元,同增17.96%,EPS 为0.42 元。净利增速高于收入主要由于财务费用率降、投资收益增加、所得税率下降,高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助大幅增加。 17Q3-18Q2 公司收入同增2.03%、18.62%、21.72%、12.96%,归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%。2017 年公司业绩仍处下滑调整期,18Q1 受冷冬、春节适销时间延长以及电商收入快速增长等影响,收入增速提升,但毛利率降1.13PCT、管理费用率增1.15PCT 以及资产减值损失增加导致净利增速相对仍较低,18Q2 冷冬、春节等影响消失,收入增速有所收窄,财务费用率降1.53PCT、投资收益及营业外收入增加推动净利增长加速。 店效推动线下收入稳步增长,线上保持较快增速 分渠道来看:2018H1 公司线下、线上渠道实现收入3.95 亿元、1.72 亿元,同增9.72%、40.38%,其中线下直营实现收入3.39 亿元、同增11.45%, 主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺,店效提升带动收入增长;线下加盟实现收入5582.37 万元、同增0.26%,加盟渠道调整后店效增长带动收入提升;线上直营实现收入1.41 亿元、同增39.32%,公司加大天猫商城、唯品会等渠道投入推动收入保持快速增长,线上加盟收入3079.96 万元、同增45.47%,主要由于公司积极拓展电商加盟业务,增加线上加盟渠道覆盖面。 截至2018 年6 月末公司共有门店1387 家,外延同降2.12%,其中直营门店943 家、降0.63%,加盟门店461 家、降1.50%。公司关闭经营业绩不达标店铺,优化渠道结构,2018 年上半年净关店48 家。公司店效保持增长, 2018H1 直营店效同增15.11%至35.93 万元,主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比提高,截至2018 年6 月末已拥有购物中心直营门店211 家,占直营店数量为22.38%;2018H1 加盟单店收入为12.57 万元,同增4.11%,渠道结构优化后店效增长。 分产品来看:2018H1 外套、上衣、裤类、裙类、家居类、配饰类产品实现收入1.86 亿元、1.51 亿元、1.36 亿元、6780.06 万元、1783.98 万元、780.07 万元,同增31.83%、11.73%、4.26%、20.29%、23.78%、64.72%。羽绒服销售快速增加带动外套收入增速较快;公司增加产品品类,满足童装一站式购物需求,家居服以及书包、头饰、袜类等配饰产品收入快速增长。 毛利率降,费用率降,存货周转率有所降低 毛利率:2018H1 毛利率同降1.40PCT 至57.19%,主要由于低毛利率线上收入占比提升,以及线下渠道促销力度加大、原材料价格上涨但零售价保持稳定。18H1 线上、线下渠道毛利率分别为53.55%(+1.57PCT)、58.77% (-2.05PCT)。17Q3-18Q2 毛利率分别为59.63%(+2.39PCT)、49.15% (-8.63PCT)、58.98%(-1.12PCT)、55.13%(-1.83PCT)。 费用率:2018H1 期间费用率同降0.73PCT 至44.66%,其中销售费用率同降0.07PCT 至38.84%,主要由于公司加强费用管控;管理费用率同增0.62PCT 至6.98%,主要由于计提限制性股份费用以及支付企业战略咨询费用;财务费用率同降1.28PCT 至-1.66%,主要由于公司利息收入增加。 其他财务指标: 1)2018 年6 月末存货为3.62 亿元,较年初增加22.03%,主要由于公司购物中心等大店占比提高、增加备货以完成年度销售目标。18H1 存货收入比为63.73%,存货周转率为0.74,分别同增15.13PCT、-0.10,主要由于存货规模扩大、周转率有所降低。 2)2018 年6 月末应收账款为6705.91 万元,较年初增0.37%,线下加盟收入基本保持稳定,线上加盟收入增长导致应收账款略有增加;18H1 存货周转率同降0.10 至8.49。 3)18H1 资产减值损失同增271.23%至572.89 万元,主要由于公司计提存货跌价准备和坏账准备增加。 4)18H1 经营性现金流为-656.30 万元,同比减少5852.15 万元,主要由于采购产品支付货款增加影响。 多重优势确保中高端童装成长,目标成为细分行业龙头 公司定位中高端市场的“品质尊享”型客户,借助设计研发优势、渠道优势、品牌优势,力争2022 年终端零售规模超过50 亿元,成为细分市场龙头。 公司注重产品设计和品质优势,强化中高端品牌形象。1)董事长夫妇带领设计研发团队在款式、面料、配饰等方面持续创新,主持制定行业标准, 产品获得市场和行业认可。2)公司选用优质面料,注重舒适性、透气性较强的全棉面料,根据童装特点进行针对性工艺改进。生产过程中公司对纱线选择、织布、印染、后处理、成衣加工等环节进行跟踪监测,加强品质控制。 公司构建线上线下多渠道销售体系,覆盖全国中高端消费群体。1)线下方面,公司持续优化渠道结构,提高购物中心占比和渠道质量,2018H1 公司销售额前十的直营店铺单店面积为93.86 平米,店效为197.07 万元, 坪效为2.10 万元,处于服装行业内较高水平。2018H1 公司净关店48 家, 渠道调整基本到位,下半年门店数量有望企稳回升,预计2019 年后开始逐步净开店。2)线上方面,公司建立电商中心和线上客服团队,发展线上加盟和移动电商业务,线上收入保持快速增长。 公司在目标客户群体树立优质品牌形象,并在此基础上延伸产品线,进行品牌扩张。1)公司以大童服装为主,2018H1 公司大童、小童装实现收入约4.76 亿元、9214.11 万元,同增14.46%、36.03%,小童装产品快速成长, 享受二胎政策放开带来的行业红利。此外公司增加销售家居服、配饰等品类, 满足消费者一站式购物需求。2)目前公司仅拥有“安奈儿”品牌,未来将根据市场需求和自身发展进行品牌扩张,并积极与市场知名品牌洽谈合作机会。 业绩呈现复苏趋势,线下内生及电商贡献增长 公司预计2018 年1-9 月实现归母净利润4793.74~5706.83 万元,同增5%~25%,主要由于线上业务保持高速增长,线下渠道优化后实现稳定增长。 我们认为:1)公司明确产品中高端定位,运营思路向产品本身转变, 发力产品设计、品质形成差异化竞争优势,向消费者提供优质童装产品。在此基础上公司线下结束渠道调整逐步净开店,2020 年商品调整到位后渠道有望快速扩张;渠道结构优化、产品品类扩张、品牌影响力增强带动单店收入持续增长。线上持续发力,2018 年双十一等购物节有望催化电商收入高增长。2)原材料价格上涨、促销折扣有所加大、线上收入占比提高等导致毛利率有所下降,公司未来将控制促销力度保持毛利率稳定,线上收入规模扩大后分摊固定费用、加强控费提升盈利能力。3)2018 年6 月12 日股东安华达投资管理有限公司拟计划以集中竞价或大宗交易方式减持股份不超过159.41 万股,占总股本的1.21%,占所持公司股本的25.05%,承诺减持价格不低于12.98 元/股。安华达是公司为激励员工由副总经理、财务总监、市场总监等30 名核心管理人员及骨干员工出资设立,截至2018 年6 月底尚未减持。 公司渠道调整有望结束,渠道优化、购物中心占比提升、品牌影响力增强后店效保持增长,线上仍处于快速成长期,未来中高端童装龙头市场份额有望提升。受股本转增及开店速度略低于预期影响,我们下调2018-2020 年EPS 至0.63/0.76/0.95 元,目前股价对应18 年26 倍PE,3 年PEG 为1.16, 看好婴童产业快速发展背景下公司业绩逐步复苏,维持“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、小非减持等。

在直营及电商业务拉动下收入实现稳定增长,控费能力加强提升利润弹性。 公司18H1 收入同比增长17.48%至5.68 亿元;虽然去库存阶段造成毛利率波动,但控费力度较强,叠加政府补贴因素,归母净利润同比增长24.62%至0.55亿元;实现每股收益0.42 元。分季度看,18Q2 收入同比增长12.96%至2.64亿元,归母净利润同比增长83.83%至0.19 亿元。 线下业态升级及渠道结构优化共促内生增长力提升,全渠道稳步推进,线上增长超预期。1)线下:直营渠道结构优化显效,内生提速;业态向购物中心及高端百货升级。18H1 线下收入增长9.72%至3.95 亿元,其中,直营渠道通过自15H2 开始进行加盟转直营,关闭低效店铺,并持续推行业态升级等一系列改革后,18H1 直营实现收入3.39 亿元,占线下总收入的85.85%,同比增长11.45%。而单店内生增长提升则成为直营渠道收入增长的主要贡献点,外延方面,18H1 末直营门店数量达943 家,较年初减少31 家,但因单店面积大的购物中心业态(100 平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态,单店收入增长。同时,顺应消费升级趋势,拓展中高端百货以及购物中心店:公司已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。积极布局购物中心,当前购物中心直营店铺数量达到211 家,占比达到22.38%,预计未来购物中心直营店铺数量会持续增加。加盟渠道调整进行中,收入占比持续下降。18H1 公司净关闭加盟门店17 家至444 家,收入同比增长0.26%至0.56 亿元,占线下总收入比重降至14.15%。 2)线上:线上加盟模式助力电商超预期增长。18H1 公司电商业务收入增长40%至1.72 亿元,收入占比30%。其中直营和加盟电商业务分别实现收入1.41 和0.31亿元,同比分别增长39.32%和45.47%。 终端持续去库存毛利率下滑,控费能力强,净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响,公司整体毛利率下滑1.4pct 至57.19%;期间费用率下降0.73pct 至44.66%,其中管理费用率提升0.62pct 至6.98%,销售费用率下降0.07pct 至38.84%,财务费用率因利息收益贡献下降1.28pct 至-1.16%。另外,考虑到政府补助增加,净利润率提升0.56pct 至9.75%。 直营占比提升导致铺货规模增加,存货周转略有放缓;应收账款与收入同比例增长;支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加,存货规模较去年同期增长54.05%,存货周转率从去年同期的0.84 次下降至今年上半年的0.74次;应收账款规模同比增长17.63%,与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-656 万元,去年同期为5196 万元,经营活动净现金流转负为本期支付货款增加所致。 盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。通过15 年对产品、渠道、供应链等一系列改革后,公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。 根据中报情况,上调2018-2020 年EPS 为0.63、0.76 和0.95 元,公司当前市值22 亿元,对应18PE26.5X,尽管估值不低,但市值较小,鉴于童装市场可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,待大盘企稳后,可把握反弹行情。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。

17年收入增12%,净利降13%,下半年净利下滑明显 2017年公司实现收入10.31亿元,同增12.07%,归母净利6886.98万元,同降12.95%,扣非净利5411.29万元,同降27.12%,EPS为0.77元,拟10派2元(含税)转增3股,业绩低于预期,主要由于毛利率下降幅度略超预期。净利出现下滑主要受到毛利率下降影响,高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同增118.50%。 2017Q1-Q4公司收入同增4.13%、20.98%、2.03%、18.62%,净利同增9.91%、12.66%、-60.25%、-35.30%。冷冬催化冬装销售、电商旺季线上收入快速增长等推动17Q4收入增速提升;线上引流投入增加、取得迪士尼IP授权等导致17Q3销售费用率同增5.73PCT,原材料成本及加工费上涨导致17Q4毛利率降8.63PCT,17H2净利润显著下降。 线上线下共促收入增长,线上表现靓丽、渠道持续结构调整 公司从事“Annil安奈儿”童装品牌的设计研发、供应链管理、品牌推广及终端销售等环节,产品涵盖大童装和小童装,销售分为线上与线下的直营、加盟渠道。2017年大童装产品收入占比为86.16%,线下收入占比为70.58%。分渠道来看,公司加大品牌推广和线上引流力度,电商收入保持快速增长,2017年公司线上实现收入3.02亿元,同增35.50%,其中线上直营收入2.49亿元、同增32.49%、主要为公司自营天猫、淘宝、唯品会店铺销售增长,线上加盟收入5315万元、同增51.70%;公司线下实现收入7.25亿元,同增4.46%,其中线下直营收入5.76亿元、同增6.68%、主要由于渠道优化后店效同增6.24%,线下加盟收入1.49亿元、同降3.30%、主要受到加盟渠道调整、门店数量减少影响。 2017年末公司共有门店1435家,较期初降1.58%,其中直营店974家,外延增0.41%,加盟店461家,外延减少5.53%,加盟关店数量较16年有所减少。公司加快调整直营渠道结构,关闭业绩不达标百货店,在省会及区域中心城市的购物中心渠道新开门店,强化直营渠道的覆盖密度,2017年末公司购物中心店达180家,占总店数的18.48%。2017年公司平均店效为50.56万元,同增6.13%,渠道结构优化后直营、加盟店效分别同增6.24%、2.36%。 毛利率同降3.64PCT,费用率基本稳定,库存清理后周转有所提升 2017年公司毛利率同降3.64PCT至55.46%,主要由于:1)公司生产全部外包,上游环保等因素导致原材料涨价(尤其是羽绒产品,价格从220元/公斤提高到350元/公斤),加工费提升;2)线上线下渠道促销力度加大,清理过季库存。2017年线上、线下毛利率分别为50.51%、57.67%,分别同降5.42PCT、3.93PCT;3)公司线上毛利率低于线下,线上收入占比由2016年的24.2%提升至29.4%拖累整体毛利率。2017年费用投入加大导致期间费用率同增0.39PCT至47.47%,例如与迪士尼IP合作导致公司支出400多万,企业IPO带来几百万费用,聘请罗兰贝格做咨询增加300万元费用,以及办公楼折旧360万元等因素。其中销售 费用率同增0.19PCT至40.73%、管理费用率同增0.73PCT至6.88%、财务费用率同降0.53PCT至-0.14%(主要由于偿还银行借款后利息支出减少、IPO闲置资金取得利息收入)。 其他财务指标: 1)2017年末公司存货为2.97亿元,较期初增23.11%,公司直营渠道扩张导致铺货商品等库存规模增加;17年库存收入比为29%、16年为26%,存货周转率1.71、16年为1.59,主要由于公司加大旧货清理力度、库存周转速度加快,2017年末1年以上库存商品占比降至11%左右。 2)2017年公司其他收益1707万元,同增18.85%,主要由于政府补助同比增长。 3)2017年公司经营活动净现金流5253万元,同降14.17%,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金同增23.35%导致经营现金流流出增长较多。 婴童产业方兴未艾,多重优势助力公司成长 2017年末我国0-15岁人口约2.47亿,占全国的17.8%。据欧睿统计,2016年童装市场规模约为1450亿元,同比增长6.5%。随着85、90后父母进入婚育年龄,现代家庭更注重生活品质和优生优育,且依托两代人财富积累愿意增加育儿支出,因此婴童产业仍保持较快增长。童装产业的快速增长也导致进入者增加,目前传统童装品牌巴拉巴拉、安奈儿、小猪班纳以及成人装延伸品牌MiniPeace、NikeKids、安踏Kids等占据主导地位。据欧睿统计,2016年安奈儿在童装市场占有率为1%,位居行业第三。 公司作为中高端童装龙头,依托现有产品品质、设计研发、品牌营销、销售渠道等优势实现快速成长。1)公司对面料纱线选择、织布、印染、成衣加工等环节严格控制并跟踪监测,作为行业标准制定者之一实行较国家标准更为严格的监测标准,确保实现“不一样的舒适”品牌理念。2)公司专注于童装行业20余年,创新童装产品设计、打造精致时尚的设计风格、满足儿童活泼好动的特性。3)公司定期举办会员家庭亲子活动,借助终端门店、母婴网站、微信应用及行业杂志等渠道进行推广,与迪士尼旗下“星球大战”、“冰雪奇缘”等经典IP合作,扩大在新生代父母中的影响力。4)公司零售网络基本实现对全国市场的覆盖,并在淘宝、天猫、唯品会等电商平台建立销售渠道,未来公司将积极拓展购物中心渠道,实现收入增长。 公司有望重新进入开店周期,多种措施强化盈利能力 我们认为:1)2017年公司关店数量收窄、店效增速提升,公司计划2018-2020年使用募投资金拓展店铺242家以上,其中每年新拓展店铺不少于80家,且以购物中心为主,店铺数量将企稳回升;线上方面公司加大力度推广O2O运营,提升电商市占率及线上销售占比,推动收入增长。2)2017年原材料价格上涨、促销清理库存等导致毛利率有所下降,公司2018年春夏及秋冬订货会成本基本保持稳定,且将降低折扣力度、控制人工等费用增长,盈利能力有望恢复。3)2017.6.1公司完成IPO,2018.6.1将有490.50万股解禁,占总股本的4.83%,解禁股东为深圳安华达投资管理有限公司,安华达是公司为激励员工由副总经理、财务总监、市场总监等30名核心管理人员及骨干员工出资设立。 公司重新进入开店周期,渠道优化、购物中心占比提升后店效保持增长,线上仍处于快速成长期,未来中高端童装龙头地位有望巩固。此外促销力度降低、加强控费有望带动盈利能力回升。考虑到2017年毛利率下滑幅度高于此前预期,我们下调2018-2020年EPS至0.82/1.09/1.40元,目前股价对应2018年29.98倍PE。考虑到2018年后公司业绩恢复较快增长、在婴童产业内行业优势地位突出、未来仍有较大发展空间,但短期估值较高,首次给予“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、小非解禁等。