事件： 4 月 19 日，公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营收 14.7 亿元，YOY -14.4%；归母净利润 1.0 亿元， YOY -65.8%。同时发布 2024 年一季报，1Q24 实现营收 2.0 亿元， YOY -59.8%；归母净利润-0.39 亿元， 1Q23 为 1.14亿元。 业绩表现符合市场预期。 公司业绩下滑主要系下游需求节奏影响所致。 需求节奏影响业绩；盈利能力下降。 1）单季度看： 公司 4Q23 实现营收 3.7亿元， YOY -1.1%；归母净利润-0.6 亿元， 4Q22 为-0.03 亿元。 受需求节奏影响，公司 2Q23 开始连续四个季度营收同比下滑； 3Q23 开始连续三个季度亏损。我们预计， 随着下游需求恢复及产能释放， 公司有望重回高增长。 2）盈利能力：公司2023年毛利率同比减少2.3ppt至45.5%；净利率同比减少9.9ppt至7.1%。 集成电路及微模组快速增长； 深圳雷能投资布局新能源。 2023 年， 分产品看： 1）电源及电机驱动： 实现营收 13.6 亿元， YoY -15.1%，占总营收 93%，毛利率同比减少 3.96ppt 至 44.2%； 2）集成电路及微模组：实现营收 0.7 亿元，YoY +35.0%，占总营收 5%。 分领域看： 1）高可靠特种领域：实现营收 9.7 亿元， YoY -7.9%，占总营收 66%，毛利率同比减少 4.91ppt 至 57.1%； 2）通信及数据中心： 实现营收 4.8 亿元， YoY -26.0%，占总营收 33%，毛利率同比减少 0.03ppt 至 21.8%。 分子公司看： 1）深圳雷能：营收同比下滑 25.6%至 5.0亿元；净利润同比下滑 55.4%至 0.4 亿元； 2）武汉永利：营收同比下滑 18.1%至 2.0 亿元；净利润同比下滑 22.1%至 0.2 亿元。 2023 年 4 月，深圳雷能投资设立“武汉亿瓦特数字能源技术有限公司”， 布局新能源领域。 2023 年研发费用率达 22.7%； 经营现金流改善明显。 2023 年公司期间费用率同比增加 9.2ppt 至 35.5%： 1） 销售费用率同比增加 0.4ppt 至 4.2%； 2）管理费用率同比增加 1.8ppt 至 7.6%； 3）财务费用率为 1.0%，去年同期为 1.5%；4） 研发费用率同比增加 7.5ppt 至 22.7%；研发费用同比增长 22.7%至 3.3 亿元。 截至 1Q24 末，公司： 1） 应收账款及票据 10.8 亿元，较年初减少 6.0%；2） 预付款项 0.2 亿元，较年初增加 49.6%； 3） 存货 10.3 亿元，较年初增加 1.9%；4） 合同负债 0.3 亿元，较年初增加 82.1%。 2023 年经营活动净现金流为 0.4 亿元， 2022 年为-3.0 亿元。 2021~2022 年，公司经营现金流连续两年净流出，2023 年转正主要系回款同比增加及物料采购以票据结算现金流出减少所致。 投资建议： 公司是我国特种电源龙头， 航空航天等特种领域快速发展， 国内外通信、服务器电源等需求旺盛， 公司市场份额不断提升。 随着订单在未来逐步落地，业绩有望重回高增长。 我们预计公司 2024~2026 年归母净利润分别是 2.1亿元、 3.3 亿元、 4.4 亿元，当前股价对应 2024～ 2026 年 PE 分别是 22x/14x/10x。考虑到公司多品类电力电子解决方案能力和国产替代优势， 维持“推荐”评级。 风险提示： 募投项目进度不及预期，新产品研制进度不及预期等

事件：2023年10月24日，新雷能发布2023年第三季度报告。2023年公司前三季度实现营业收入10.94亿元，同比下降18.17%，归母净利润1.58亿元，同比下降44.63%。其中第三季度实现营收2.06亿元，同比下降54.21%，归母净利润-0.32亿元，同比下降132.28%。 短期业绩承压，高研发投入巩固领先优势。2023年前三季度，公司实现营业收入10.94亿元，同比下降18.17%，归母净利润1.58亿元，同比下降44.63%。按行业应用领域，公司特种领域业务实现收入7.19亿元，同比下降9.47%，通信业务实现收入3.35亿元，同比下降31.74%，公司航空航天等特种业务收入下降主要受下游订单需求放缓及部分发出验收滞后影响；通信业务收入下降主要受国内外5G建设放缓等因素影响。2023年前三季度，公司研发费用达到2.37亿，研发费用率21.7%，同比提升7.76pct，公司持续加大研发投入，常年维持在同行业较高水平，积累大量知识产权和核心技术，保持在业内的技术领先地位。 多产线布局完善业务结构，打造高水平供给能力。1月10日公司拟以西安雷能为主体投资建设电机驱动及电源研发制造基地项目，项目投资总额预估约17000万元，预计建设周期24个月；6月27日，公司拟以深圳雷能为主体投资建设通信及数据中心电源研发制造基地项目，项目投资总额预估约2.9亿元，预计厂房2025年3月建成交付；10月23日，为进一步扩大产能，完善公司产业布局，公司拟在成都投资建设功率半导体研发及结算总部项目，从事功率集成电路设计和销售业务，5年内预计总投资5亿元，预计2024年6月前投入运营。目前，公司已在北京、深圳、武汉、西安等地建立多条特种电源、通信及服务器电源生产线，近两年为满足市场需求和提升制造水平，北京公司通过新建产线、工艺升级及自动化设备扩充等持续提高产能和制造水平。 拟回购用于股权激励，彰显长期发展信心。为进一步健全公司激励机制，提升团队凝聚力和企业竞争力，促进公司健康可持续发展，同时，基于对公司未来发展前景的信心以及对公司股票价值的认可，公司拟通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，并将回购股份用于公司员工持股计划或股权激励。本次回购资金总额3000-6000万元，回购价格不超过25元/股，预计回购股份数量约为120-240万股，约占当前总股本的0.22%-0.45%。 夯实电源产品基本盘，构建电子装备新增长点。目前，公司已成为通信、航空、航天、船舶等领域整机设备企业重要的电源供应商。航空、航天等特种领域，具备从电源管理芯片、电驱芯片、功率微模组、模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统的研发和生产能力；通信领域，公司电源产品取得国内外客户广泛认可，国内客户有中信科（包括大唐移动、烽火通信和武汉虹信），国外大客户有三星电子、诺基亚等。在夯实电源系列产品的基础上，公司目前新业务主要分为集成电路方向、电机驱动方向和服务器电源方向，已研制出应用于高可靠电子装备领域的电源管理芯片、电机驱动芯片和集成电路微模组等多系列模拟集成电路（IC）类产品。 2023年上半年，公司定增项目之一5G和服务器电源的自动化产线已经完成了建设，目前已经在试生产。 投资建议：公司成为通信、航空、航天、船舶等领域整机设备企业重要的电源供应商，看好公司长期价值。我们预测2023-2025年实现营业收入17.50/22.42/28.30亿元，同比增长2.1%/28.1%/26.2%，归母净利润分别为3.02/4.10/5.21亿元，同比增长6.9%/35.8%/27.1%，对应EPS为0.56/0.76/0.97元，PE为31.0/22.8/18.0，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，业务拓展不及预期，项目交付、验收及回款进度不及预期。

事件10月24日，新雷能发布2023年三季报。2023Q1-Q3，公司实现营收10.94亿元，同比下滑18%，实现归母净利润1.58亿元，同比下滑45%。点评1、需求节奏影响，公司业绩承压。从2023Q2开始，受需求节奏影响，公司收入下滑。2023Q1-Q3，公司单季度营收分别为4.97亿元、3.90亿元和2.06亿元。分领域看，2023Q1和2023Q2，特种领域收入约为3.2亿元和2.6亿元，通信及网络等领域收入约为1.8亿元和1.3亿元。2023Q3单季度，公司营收2.06亿元，同比下滑54%，环比下滑47%，归母净利润-0.32亿元，同比减少1.33亿元，环比减少1.09亿元。2、受收入规模下滑等影响，公司毛利率、净利率降低。2023Q1-Q3，公司销售毛利率48.38%，同比降低1.38pcts，2023Q3单季度，公司销售毛利率41.12%，同比降低10.48pcts。2023Q1-Q3，公司销售、管理、财务和研发费用率分别为4.26%、7.10%、0.56%和21.70%，分别同比提高0.69pcts、提高2.07pcts、降低0.71pcts和提高7.76pcts，四费费率同比提高9.81pcts至33.63%。由于毛利率降低、费用率提高，2023Q1-Q3，公司销售净利率同比降低8.00pcts至13.94%。3、研发投入持续增强，技术积累为公司长期发展奠定基础。2023Q1-Q3，公司研发费用2.37亿元，同比增长27%。2023Q3单季度，公司研发费用0.86亿元，同比增长18%，环比增长5%。特种领域，公司加快产品国产化研发，不断开展高可靠国产化型号的研制工作；通信及服务器电源领域，公司进行多品类、多系列电源产品研发，技术积累为公司长期发展奠定基础。4、产能准备充分，产业布局进一步完善。2023Q3末,公司在建工程1.65亿元，同比增长171%，主要由于北京雷能西区厂房建设支出增加。2023年1月，公司公告拟在西安投建电机驱动及电源研发制造基地项目，投资总额约1.7亿元；6月，公司公告拟以子公司深圳雷能为主体投建通信及数据中心电源研发制造基地项目，投资金额约2.9亿元。10月24日，公司公告拟在成都高新区注册成立项目公司，并以其为主体投建功率半导体研发及结算总部项目，投资金额约5亿元。随着公司募投项目逐步达产，西安、深圳、成都投建项目陆续建成，公司产能将获得进一步扩充，产业布局将进一步完善。 5、公司拟回购股份用于股权激励，体现长期发展信心。10月24日，公司发布收到董事长提议回购公司股份的公告。董事长王彬先生提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，资金总额3000-6000万元，并将回购股份用于公司员工持股计划或股权激励，以进一步健全公司激励机制，提升团队凝聚力和企业竞争力，体现公司长期发展信心。6、盈利预测与投资评级：考虑行业需求节奏影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.91、4.12、5.09亿元，对应当前股价PE分别为29、21、17倍，维持“买入”评级。风险提示市场需求不及预期；军品降价超出市场预期；募投项目产能建设不及预期等。

事件：公司10月23日发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收10.94亿元， YoY -18.2%；归母净利润 1.58亿元， YoY -44.6%；扣非净利润 1.40亿元， YoY -49.8%。 业绩表现略低于市场预期， 主要是受下游需求节奏影响。但同时公司公告计划回购 3000~6000万元，彰显公司发展信心。 受需求节奏影响 3Q23亏损；盈利能力下降。 1）单季度看： 3Q23实现营收 2.06亿元， YoY -54.2%；归母净利润-0.32亿元，去年同期为 1.00亿元；扣非净利润-0.36亿元，去年同期为 0.97亿元。 受下游需求节奏影响，公司自 2Q23开始增长放缓，我们预计随着下游需求恢复及产能释放， 公司有望在四季度重回高增长。 2）盈利能力： 2023年前三季度毛利率同比下滑 1.4ppt 至 48.4%；净利率同比下滑 8.0ppt 至 13.9%； 3Q23毛利率同比下滑 10.5ppt 至 41.1%；净利率同比下滑 40.8ppt 至-17.4%。 持续研发铸造核心壁垒；存货及合同负债增加。 2023年前三季度期间费用率同比增加 9.8ppt 至 33.6%： 1） 销售费用率同比增加 0.7ppt 至 4.3%； 2）管理费用率同比增加 2.1ppt 至 7.1%；3）财务费用率为 0.6%，去年同期为 1.3%； 4） 研发费用率同比增加 7.8ppt 至 21.7%；研发费用同比增加 27.4%至 2.37亿元。 截至 3Q23末，公司：1）应收账款及票据 12.91亿元，较 2Q23末减少 6.1%； 2） 预付款项 0.15亿元，较 2Q23末减少 24.7%； 3） 存货 10.68亿元，较 2Q23末增加 6.9%； 4） 合同负债 0.07亿元，较 2Q23末增加 15.8%。 2023年前三季度经营活动净现金流为-1.71亿元，去年同期为-2.56亿元。 回购彰显长期信心；投建功率半导体完善产业布局。 1） 10月 17日，基于对未来发展前景的信心及对公司股票价值的认可， 公司董事长提议公司通过集中竞价交易回购部分股票，并用于员工持股计划或股权激励。 回购价格不超过 25元/股，预计回购股份120~240万股，占总股本0.22~0.45%，总金额3000~6000万元。 2） 为进一步扩大产能，完善产业布局，公司拟在成都高新区注册成立独立法人公司，投资建设新雷能功率半导体研发及结算总部项目，从事功率集成电路设计和销售业务；拟向成都高新区国有平台公司购买 IC 设计产业园不超过6000平方米的办公楼宇。 5年内预计总投资 5亿元（包括新成立公司注册资本5000万元） ， 项目预计于 2024年 6月前正式投入运营。 投资建议： 公司是我国特种电源龙头， 航空航天等特种领域快速发展， 国内外通信、服务器电源等需求旺盛， 公司市场份额不断提升。随中期调整推进，订单或将逐步落地，业绩有望重回高增长。 考虑需求节奏，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023~2025年归母净利润分别是 3.0亿元、 4.5亿元、 7.0亿元，当前股价对应 2023～2025年 PE 分别是 30x/20x/13x。 维持“推荐”评级。 风险提示： 募投项目进度不及预期，新产品研制进度不及预期等。

事件8月19日，新雷能发布2023年半年报。2023H1，公司实现营收8.87亿元，同比增长0.16%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长2.85%。 点评1、特种领域收入稳步增长，通信领域受国际经济形势及国内5G建设放缓等影响收入下滑。2023H1，公司营收8.87亿元，同比基本持平，其中，航空、航天、船舶等特种领域收入5.88亿元，同比增长14%；通信及网络领域收入2.76亿元，同比下滑18%，主要由于国外业务下滑，2023H1，公司国外收入1.55亿元，同比下滑33%。分产品看，定制电源收入2.63亿元，同比增长15%，模块电源收入3.76亿元，同比下滑2%，大功率电源及系统收入1.83亿元，同比下滑14%。 2、产品结构影响毛利率提升，研发投入增强导致费用率上升。 2023H1，公司销售毛利率50.07%，同比提升1.24pcts，主要受公司产品结构改变影响，分领域看，高毛利率的特种领域收入占比提升。 2023H1，分领域看，特种领域和通信及网络领域毛利率分别为62.12%和26.88%，分别同比下滑2.73pcts和提升1.32pcts。费用率方面，2023H1，公司四费费率26.23%，同比提高3.26pcts，主要由于公司研发费用率同比提高3.70pcts至17.10%。 3、产品品类拓展和高强度研发为公司长期发展奠定基础。公司持续拓展产品品类，研制的高可靠集成电路微模组可实现100%自主可控设计和制造；在电机驱动方面，公司建立了专门的研发队伍，主要面向航空、航天等领域。2023H1，公司研发投入1.63亿元，同比增长29%。特种领域，公司加快产品国产化研发，不断开展高可靠国产化型号的研制工作；通信及服务器电源领域，公司进行多品类、多系列电源产品研发，重点关注微站和直放站电源、绿色基站改造、太阳能输入、自然冷电源等。 4、产能准备充分，产业布局进一步完善。截至2023H1末，公司募投项目特种电源扩产项目、高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目、通信及服务器电源扩产项目、研发中心建设项目进度分别为24.41%、21.10%、49.25%和11.47%。2023年1月公告，公司拟在西安投建电机驱动及电源研发制造基地项目，投资总额约1.7亿元；6月公告，拟以子公司深圳雷能为主体投建通信及数据中心电源研发制造基地项目，投资金额约2.9亿元。随着公司募投项目逐步达产，西安、深圳投建项目陆续建成，公司产能将获得进一步扩充，产业布局将进一步完善。 5、公司受益于装备用电功率提升和市场集中度提升，全国产化能力增强公司竞争力。在特种领域，装备用电功率持续提升，随着装备升级换代，需求有望保持较快增长。装备对电源性能、可靠性要求持续提升，产品质量高、研发技术能力强、成本控制领先的头部企业有望获得更大的市场份额。公司自主研发电源管理芯片为电源类产品奠定了坚实的国产化基础。目前，公司大多数电源类产品国产化率可以满足客户的严格要求，增强了公司获得新商机及订单的能力。 6、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.87、4.89、5.97亿元，对应当前股价PE分别为26、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；军品降价超出市场预期；募投项目产能建设不及预期等。

事件：公司发布 2023 年中报，实现营收 8.9 亿元，同比增长 0.2%；实现归母净利润 1.9 亿元，同比增长 2.8%；实现扣非归母净利润 1.8 亿元，同比减少 2.9%。 1、航空、航天等特种领域业务稳定发展，毛利率略降 2.7pct2023H1，公司航空、航天、船舶等特种应用领域实现营业收入 5.9 亿元，同比增长了 13.6%，毛利率 62.1%，同比下降2.7pct。报告期内，公司研制的电源产品进入批量交付阶段的品种和数量持续增加。近年来，自主可控政策促进国内电源类电子配套产业的高速增长，特种电源领域业务仍保持稳定增长，毛利率在产品结构影响下略有下降。 2、通信业务受需求影响有所下滑，服务器电源产品研发完备，具备大批量生产基础通信及网络领域实现营业收入 2.8 亿元，同比减少 18.2%。毛利率 26.9%，同比提升 1.3pct。受国际经济形势及国内 5G 建设放缓等因素影响，通信相关电源营收降低。在服务器电源领域，公司为服务器电源供电提供完整解决方案。我们认为，伴随公司在服务器电源领域产品矩阵的逐渐完善，以及自动化产线升级，公司具备大批量生产基础，有望成为公司下一个快速增长点。 2023H1 公司整体毛利率 50.1%，同比增加 1.3pct，主要系特种业务占比提升拉动。 3、持续加大研发投入：2023H1 整体费用率 26.2%，同比增加 3.3pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/5.8%/-0.1%/17.1%，YoY -0.2/+0.7/-1.0/+3.7pct。 公司持续加大研发投入，尤其是特种领域的高可靠领域市场国产化研发和通信领域的微站和直放站电源、绿色基站改造、太阳能输入、自然冷电源等新技术和产品研发。 4、特种订单回款周期拉长整体营运周期，仍处于逆势投资扩张期：截至 2023 中报，应收票据及账款 13.7 亿元，同比增长60.4%，主要系特种业务订单周期较长，整体现金收入比0.63，同比下降0.13，环比提升0.06。 存货、应付票据及账款相对稳定。当前经营性/投资性/筹资性净现金流为-1.8/-0.4/-0.1 亿元，整体企业经营仍处于扩产周期。 5、短期行业波动纷扰，技术平台型公司长期成长性稳健我们认为，短期公司业绩受行业需求和多因素影响导致不确定性增强，行业整体估值带动公司估值下行，但作为深耕电源行业多年的技术平台型公司，在多品类的丰富产品矩阵加持下，持续加大研发投入，在电驱、服务器电源等多领域创新布局，紧抓国产替代关键逻辑，长期成长性仍然较强。 6、投资建议：我们认为，伴随募投项目平稳落地，特种电源及 SiP 功率产品产能实现逐步爬坡，服务器电源实现大批量交付基础，为公司未来3-5年业绩奠定坚实基础。维持盈利预测，预计2023-2025年营收分别为22.86/30.43/41.46亿元，根据转增后最新股本计算每股收益分别为 0.78/1.07/1.48 元，对应 2023 年 8 月 22 日 19.41 元/股收盘价 PE 分别为 24.8/18.2/13.1 倍，维持“增持”评级。 7、风险提示：特种业务及通信网络需求不及预期；服务器客户拓展不及预期；募投项目建设不及预期；产能爬坡不及预期；上游原材料成本波动

事件描述 新雷能公司发布 2023年半年度报告。2023年上半年公司营业收入为 8.87亿元， 同比增长 0.16%； 归母净利润为 1.90亿元， 同比增长 2.85%； 扣非后归母净利润为 1.76亿元， 同比减少 2.85%； 负债合计 12.56亿元， 同比减少10.68%； 货币资金 4.23亿元， 同比增长 94.99%； 应收账款 10.43亿元， 同比增长 66.46%； 存货 9.99亿元， 同比增长 13.08%。 事件点评 特种领域快速发展， 常年维持高研发投入， 保持技术领先地位。 2023年上半年公司特种领域实现营业收入 5.88亿元， 同比增长 13.56%。 公司整体营收增速低， 主要是由于通信领域受国际经济形势及国内 5G 建设放缓等因素影响， 通信及网络领域实现营业收入 2.76亿元， 同比减少 18.15%。 2023上半年公司研发费用同比增长 29.43%达到 1.63亿元， 公司研发投入常年维持在同行业较高水平， 有助于公司保持在行业内的技术领先地位。 募投项目稳步推进， 持续扩充产能。 公司在北京、 深圳、 武汉、 西安等地建立多条特种电源、 通信及服务器电源生产线， 募投项目的稳步推进， 有利于提高公司生产能力， 解决公司中长期的产能瓶颈， 助力公司可持续发展。 投资建议 我们下调了公司的盈利预测， 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.61\0.79\1.05， 对应公司 8月 18日收盘价 19.01元， 2023-2025年 PE 分别为 31.4\24.2\18.1， 维持“买入-A”评级。 风险提示 军品订单不及预期； 民品需求不及预期； 募投项目进度不及预期。

事件： 公司 6月 27日公告，公司发布对外投资建设通信及数据中心电源研发制造基地项目的公告。 1、子公司深圳雷能拟与深圳市光明特区建工产业空间发展有限公司签署《深圳市优质产业空间项目产业用房及配套用房定制意向书》（以下简称“意向书”），投资建设通信及数据中心电源研发制造基地项目深圳市光明特区建工产业空间发展有限公司是深圳市特区建工集团有限公司（深圳市国资委 100%持股）的全资子公司。 深圳雷能与深圳市光明特区建工产业空间发展有限公司协商一致，达成定制意向书，作为双方签署正式产业用房定制协议（以下简称“定制协议”）等协议的依据，并约定在经区政府审定深圳市光明区优质产业空间供给试点项目企业遴选结果后的 10日内与深圳市光明特区建工产业空间发展有限公司签订正式《产业用房及配套用房定制协议书》。 2、项目投资建设用于持续经营及扩大生产规模，彰显公司长远发展信心根据公司公告，该“通信及数据中心电源研发制造基地项目”项目建设主要内容包括 （1） 购置位于深圳市光明区的高标准厂房及配套用房，预计购置厂房金额 2.2亿元； （2） 根据生产研发需求进行相应装修和布局，并购置相关生产设备。 目前项目处于厂房建设阶段，预计 2025年 3月建成交付，整体项目计划总投资约 2.9亿元，将根据项目进度和资金需求以自有、自筹资金及其他来源筹集资金。 项目建成后，深圳雷能可将目前部分租赁厂房的研发、生产迁入自有厂房，有利于其持续稳定经营，以及扩大公司生产规模。 我们认为，公司深圳雷能业务大多基于租赁厂房进行生产经营，此次投资建设自有厂房，有利于通信及服务器电源相关业务持续经营及扩大生产规模，能够更加有利于公司提升智能制造生产水平，优化供应链控制，同时也能进一步提高公司产品市场竞争力。在当前时点布局，为公司数据中心服务器电源相关业务加速起量提供底层基础。 3、算力需求叠加技术演进，服务器电源市场国产替代空间大云计算、AIGC 等新型应用对底层算力需求推动下，所用服务器电源需求超过相应产能，给国产电源企业进入行业宝贵机遇。同时伴随数据中心对存储容量需求不断上升，对服务器电源提出更高要求。 国内产业链上游元器件厂商逐渐完善，磁性元器件和 MOS 国产替代基础坚实。磁性元器件产业链较为成熟，但在电源模块磁性元器件成本占比较高，一般在 10-13%（麦格米特数据）。因此下游应用对其产业自动化和成本控制水平要求较高。目前国内相关企业包括东微半导、新洁能、华润微等，东微半导的高压超级结产品已在数据中心服务器领域向包括维谛技术、中国长城、高斯宝电气、深圳雷能（新雷能）、麦格米特、超聚变、群光电能、全汉企业、铂科电子等持续供货。 服务器电源市场国产替代空间大。服务器电源认证周期较长，从研发立项到获取认证通常需要 2-3年时间，一般公司难以进入竞争，目前服务器电源市场份额主要由台达电子、光宝科技、艾默生、中国长城等企业长期占据， 近年来国内大陆企业包括欧陆通和高斯宝电气等规模逐渐扩大。2020年高斯宝电气服务器电源出货量全球前 8、国内第 3，正式成为全球八大服务器电源制造商。 我们认为，伴随行业需求持续快增长，叠加服务器国产自主可控推动，在上游产业链逐渐成熟与国产替代背景下，有望为国产电源厂商提供一次良好的打破头部企业市场的机遇，国产替代空间很大。新雷能此次对通信及数据中心服务器电源建设项目的投入，有利于公司积极把握产业转移窗口，乘东风助力公司新增加成长动能。 4、投资建议： 我们认为，伴随募投项目平稳落地，特种电源及 SiP 功率产品产能实现逐步爬坡，服务器电源实现大批量交付基础，为公司未来 3-5年业绩奠定坚实基础。维持盈利预测，预计 2023-2025年营收分别为 22.86/30.43/41.46亿元，根据转增后最新股本计算每股收益分别为 0.78/1.07/1.48元，对应 2023年 6月 27日 21.68元/股收盘价 PE 分别为 27.72/20.34/14.60倍，维持“增持”评级。 7、风险提示： 特种业务及通信网络需求不及预期；服务器客户拓展不及预期；募投项目建设不及预期；产能爬坡不及预期； 上游原材料成本波动。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报 2022年、2023年一季度公司归母净利分别同比增长 3%、31%公司 2022年共实现营收 17.14亿元，同比增长 16%；实现归母净利 2.83亿元，同比增长 3%。2023年一季度公司实现营收 4.97亿元，同比增长 6%；实现归母净利 1.14亿元，同比增长 31%。 一季度环比改善明显，业务扩张下公司费用有所提升1）22Q2-23Q1公司营收同比增速分别为 22%、17%、-20%、6%，归母净利同比增速分别为 44%、34%、-104%、31%，一季度环比改善明显。 2）分业务看，受特种产品采购节奏、交付延迟影响，2022年公司特种领域实现营收 9.98亿元，同比增长 14%；通信领域实现营收 6.51亿元，同比增长 20%。 3）2022年公司毛利率 47.80%，同比提升 0.52pct；净利率 16.98%，同比下滑2.86pct，主要系公司加大研发投入及计提信用、资产减值损失所致。2022年公司研发费用率 15.15%，同比提升 1.58pct；销售费用率 3.86%，同比减少 0.23pct； 管理费用率 5.80%，同比提升 0.59pct；财务费用率 1.53%，同比提升 0.07pct。 特种电源龙头，型号放量+用量提升+国产替代三重驱动1）军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长，预计十四五行业复合增速 15%。 2）我国特种电源行业起步较晚，Vicor、Interpoint 等国外厂商份额较为领先。贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，公司作为国内龙头有望充分受益。 3）特种电源行业具有多品种、小批量的特点，产品高度定制化。公司作为民企制度灵活，能够率先响应客户需求，市场份额有望不断提升（当前不到 10%）。 4）公司研发人员占比 1/3，研发费用率达 15%，研发实力已与同行业公司拉开差距。持续的高研发投入对应公司参研型号充足，未来定型后有望快速放量。 16亿定增扩产落地，公司产能瓶颈有望获得突破2022年 10月公司以定增价 41.76元/股，募集资金 15.8亿元，用于电源产品产能扩建，其中通信和服务器电源扩产项目已于 2022年底完成 4条产线扩建并投入试运行。随着特种电源等其他项目陆续投产，公司产能压力将不断缓解。 新雷能：预计 2023-2025年归母净利复合增速 36%预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.98、5.38、7.13亿元，同比增长 41%、35%、32%，CAGR=36%，对应 PE 为 30、22、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）特种订单不及预期；2）海外业务波动风险。

事件：公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司实现营业收入17.14亿元，同比+15.96%，实现归母净利润2.83亿元，同比+3.29%。2023年一季度，公司实现营业收入4.97亿元，同比+5.59%，实现归母净利润1.14亿元，同比+31.01%。 特种电源营收稳步增长，毛利率提升明显。分行业看：通信领域增速略快于特种领域，特种领域毛利率提升明显。特种领域实现营业收入9.98亿元，同比+13.51%，毛利率为63.89%，同比+2.98pct。通信领域实现营业收入6.51亿元，同比+19.85%，毛利率为24.80%，同比-1.95pct。分产品看：定制电源、大功率电源及系统营收增速较快，模块电源收入有所下滑。模块电源实现营业收入7.00亿元，同比-12.38%，毛利率60.26%，同比+5.85pct。定制电源实现营业收入4.52亿元，同比+73.06%，毛利率56.13%，同比-2.79pct。大功率电源及系统实现营收4.48亿元，同比+33.31%，毛利率21.29%，同比-4.75pct。分地区看：国内业务实现营业收入13.03亿元，同比+18.72%，毛利率53.61%，同比+0.06pct；国外实现营业收入4.11亿元，同比+7.97%，毛利率29.37%，同比+0.20pct。 2022年研发费用保持较快增长，净利率略有下降。2022年，公司期间费用率为26.35%，同比+2.01pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.23pct/+0.59pct/+1.58pct/+0.07pct。公司研发费用2.60亿元，同比+29.47%。公司继续加大模块电源、定制电源、大功率电源及系统研发投入，开展多项高可靠国产化产品研发以及服务器电源研发等。2022年末，公司研发人员数量1030人，同比+41.10%。2022年，公司整体净利率为16.98%，同比-2.86pct，主要受公司管理费用和研发费用大幅增长以及计提较多资产减值损失和信用减值损失影响。 存货明显提升，或预示下游需求旺盛。公司2022年末存货9.73亿元，同比+31.61%。或预示下游需求旺盛，公司积极备货备产。截止2022年底，公司使用自由资金建设的永力科技园和深圳西格玛电源生产、研发基地项目实施进度分别达到100%和18.51%。公司使用募集资金投入建设的特种电源扩产项目、高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目、5G通信及服务器电源扩产项目的实施进度分别为16.97%/14.92%/32.77%。后续随产能释放，公司业绩有望迈向新台阶。 投资建议：公司产品主要面向航空航天和通信领域。十四五期间，航空航天装备行业维持高景气度，装备电气化水平提升拉动电源产品需求增加；在5G通信领域，5G基站建设规模不断扩大，对电源产品需求旺盛。公司技术实力雄厚，产品质量稳定、可靠性高、国产化率高，满足下游客户严格的要求，新客户和新订单不断增加。我们预测公司2023年-2025年净利润分别4.12亿元、5.68亿元、7.56亿元，对应PE分别为28.7、20.8、15.6。维持“增持”评级。 风险提示：航空航天装备交付节奏放缓、5G基站建设进度不及预期。

事件描述 新雷能公司发布 2022年报及 2023年一季报。 2022年公司营业收入为17.14亿元， 同比增长 15.96%； 归母净利润为 2.83亿元， 同比增长 3.29%； 扣非后归母净利润为 2.65亿元， 同比减少 2.27%； 负债合计 12.71亿元， 同比增长 3.09%； 货币资金 6.33亿元， 同比增长 169.20%； 应收账款 6.76亿元，同比增长 68.80%； 存货 9.73亿元， 同比增长 31.61%。 2023年一季度， 公司营业收入为 4.97亿元， 同比增长 5.59%； 归母净利润为 1.14亿元， 同比增长31.01%； 扣非后归母净利润为 1.12亿元， 同比增长 31.22%.负债合计 12.92亿元， 同比增长 2.53%； 货币资金 4.79亿元， 同比增长 93.22%； 应收账款9.58亿元， 同比增长 89.59%； 存货 9.74亿元， 同比增长 25.45%。 事件点评 22Q4受疫情拖累， 23Q1重回增长轨道。 2022年 Q1-Q4公司分别实现营收 4.71/4.15/4.50/3.77亿元， 归母净利润 0.87/0.98/1.00/-0.03亿元， Q4营收同比下降 19.70%， 主要原因系四季度疫情防控因素所致， 公司生产交付延缓， 业绩出现短期波动， Q4归母净利润同比下降 103.51%， 与计提资产减值损失 0.4亿元有关， 其中计提了商誉减值损失 0.3亿元。 伴随 2023年生产交付节奏回归正轨以及后续行业订货增加利好， 2023Q1公司营收及归母净利润再创新高， 重回高速增长轨道。 特种领域稳步增长， 通信及网络领域发展提速， 加大研发投入保持技术领先地位。 2022年公司特种领域实现营业收入 9.98亿元， 同比增长 13.51%，通信及网络领域实现营业收入 6.51亿元， 同比增长 19.85%， 2022年公司研发费用同比增长 29.47%达到 2.6亿元， 公司长期高研发投入， 积累了大量核心技术， 有助于公司保持技术领先地位。 定增落地， 打破中长期产能瓶颈。 公司持续推进产能扩充， 2022年 9月底特种电源扩产项目、 高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化项目和研发中心建设项目基地开工建设， 特种电源扩产项目和高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化项目预计 24年 10月达到预定可使用状态， 研发中心建设项目预计 25年 10月达到预定可使用状态。 2022年底通信和服务器电源的扩产项目已完成了两条双轨贴片生产线的建设， 该产线目前已经投入试产运行阶段， 率先完成了自动化、 智能化产线升级， 预计 23年 10月达到预定可使用状态。 随着募投项目的有序推进， 公司将打破中长期产能瓶颈， 实现可持续发展。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.91\1.27\1.89， 对应公司 4月 24日收盘价 28.59元， 2023-2025年 PE 分别为 31.5\22.5\15.2， 维持“买入-A”评级。 风险提示 军品订单不及预期； 民品需求不及预期； 募投项目进度不及预期； 技术研发不及预期。

事件：公司发布年报，2022实现营业总收入17.14亿元，同比增长15.96%，归母净利润为2.83亿元，同比增长3.29%。 22Q4增长乏力，23Q1重拾增长势头。受益于下游装备需求放量，公司航空、航天等特种领域以及通信领域收入增加，2022年公司营收17.14亿元（YoY+16.0%），归母净利2.83亿元（YoY+3.3%），低于此前预期，22Q4单季收入（3.77亿元，YoY-19.7%，QoQ-16.3%）和净利润（-0.03亿元，YoY-103.5%，QoQ-102.8%）下行。2023Q1公司单季重拾快速增长态势，营收4.97亿，归母净利1.14亿，在22年Q1高基数基础上分别同比增长5.6%和31.0%，增长势头较为强劲。 l分业务看，航空、航天、船舶等特种应用领域22年实现营收9.98亿（YoY+13.5%），毛利率63.9%（YoY+3.0pct），通信及网络领域营收6.51亿（YoY+19.9%），毛利率24.8%（YoY-2.0pct）。 研发费用率上行，夯实技术壁垒。公司期间费用率变化较为平稳，销售、管理和财务费用率分别为3.9%、5.8%和1.5%，同比变动-0.2、0.6和0.1pct，变化幅度较小。研发费用率15.2%，大幅提升1.6pct，主要因为公司在产品系列、产品性能和新业务领域持续投入，有利于增强公司竞争力，夯实技术壁垒。 现金流承压，23Q1有所好转。2022经营性现金流量净额-3.03亿元同比减少365.9%，主要因：1）应收票据贴现计入筹资活动现金流1.4亿；2）订单需求增加导致备料原材料货款较多，以及职工薪酬费用增加；3）部分客户以票据结算或未到账期未回款。23年Q1经营现金流净额-1.03亿元，较22年有所改善。 需求牵引下新增产能逐步释放。公司产能持续释放，通信和服务器电源的扩产项目已完成两条双轨贴片生产线、一条模块电源自动化生产线和一条服务器电源自动化生产线建设，目前已在试产运行阶段。 永力科技园于2023年初投入使用，增强了永力科技生产能力和客户服务能力。随着募投项目“特种电源扩产项目”、“高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目”和“研发中心建设项目”持续推进，公司未来产能无忧。募投项目投产后，将新增年收入12.7亿元，新增年净利润2.45亿元，盈利水平明显提升。 投资建议：预计公司2023至2025年营收分别为20.64/25.02/29.49亿元，归母净利分别为3.85/5.02/6.10亿元。EPS为0.93元/1.21元/1.47元，当前股价对应PE为31X/24X/19X。公司在特种电源和民用电源已深耕多年，有望受益于国产替代以及下游需求快速增长，助力公司可持续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游行业需求波动的风险；产能扩张不及预期的风险；永力科技商誉减值的风险。

事件4月22日，新雷能发布2022年年报和2023年一季报。2022年，公司实现营收17.14亿元，同比增长16%，实现归母净利润2.83亿元，同比增长3%；2023Q1，公司实现营收4.97亿元，同比增长6%，实现归母净利润1.14亿元，同比增长31%。 点评1、产品品类不断拓展，定制电源和集成电路产品收入大幅增长。 公司产品品类在模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统等电源产品基础上持续拓展，已研制出高可靠领域电源管理芯片、电机驱动芯片和集成电路体微模组等模拟集成电路类产品。2022年，公司定制电源和集成电路产品分别实现收入4.52亿元和0.53亿元，同比增长73%和210%；大功率电源及供配电电源系统收入4.48亿元，同比增长33%；模块电源收入7.00亿元，同比下滑12%。分领域看，航空、航天、船舶等特种领域收入9.98亿元，同比增长14%；通信及网络领域收入6.51亿元，同比增长20%。 2、毛利率提升增强公司盈利能力，2023Q1毛利率进一步提升4.16pcts。2022年，公司销售毛利率47.80%，同比提升0.52pcts，其中，航空、航天、船舶等特种领域销售毛利率63.89%，同比提升2.98pcts；通信及网络领域销售毛利率24.80%，同比下滑1.95pcts。 2023Q1，公司毛利率同比提升4.16pcts至49.19%，盈利能力增强。 3、期间费用率有所提高，高强度研发为持续发展奠定基础。2022年，公司期间费用率同比提高2.01pcts至26.35%，其中研发、管理和财务费用率分别提高1.58pcts、0.59pcts和0.07pcts，销售费用率降低0.23pcts。2022年，公司研发费用2.60亿元，同比增长29%；2022年末，公司研发人员1030人，同比增长41%，持续投入研发是公司产品品类拓展和竞争力提升的保证，为公司持续发展奠定基础。 4、2022年商誉计提对短期业绩有所拖累。2018年，公司收购永力科技形成9511万元商誉。2022年，公司计提商誉3209万元，对公司当年业绩有所拖累，截至2022年末，该部分商誉账面价值6008万元。 5、公司受益于装备用电功率提升和市场集中度提升，募投项目逐步达产公司长期发展可期。2022年，公司定增募集资金总额15.8亿元，用于特种电源扩产项目、高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目、通信及服务器电源扩产项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。各项目已陆续开工建设，2022年底，通信和服务器电源的扩产项目已完成两条双轨贴片生产线的建设，该产线目前已经投入试产运行阶段。作为特种电源龙头，随着募投项目逐步达产解决公司产能瓶颈，未来发展可期。 6、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.87、4.91、5.92亿元，对应当前股价PE分别为31、24、20倍，给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧；军品降价超出市场预期；募投项目产能建设不及预期等。

事件：公司4月21日发布2022年报，全年实现营收17.1亿元，YoY+16.0%；归母净利润2.8亿元，YoY+3.3%；扣非净利润2.7亿元，YoY-2.3%。 业绩表现低于此前市场预期，主要原因是4Q22产品交付确认延迟和费用增加较多，我们综合点评如下：资产减值影响4Q22业绩；特种业务毛利率提升。1）4Q22，公司实现营收3.8亿元，YoY-19.7%；归母净利润-0.03亿元，4Q21为0.79亿元，4Q22转亏主要是费用增加和4047万元资产减值损失所致。4Q22毛利率同比下滑1.3ppt至40.9%；净利率同比下滑19.2ppt至-0.6%。2）2022年，公司毛利率同比提升0.5ppt至47.8%；净利率同比下滑2.9ppt至17.0%。3）2022年，航空、航天、船舶等特种领域实现营收10.0亿元，YoY+13.5%，占总营收58%，毛利率同比提升3.0ppt至63.9%；通信及网络领域实现营收6.5亿元，YoY+19.9%，占总营收38%，毛利率同比下滑2.0ppt至24.8%。 模块电源盈利能力提升；集成电路表现亮眼。分产品看，2022年：1）模块电源营收7.0亿元，YoY-12.4%，占总营收41%，毛利率同比提升5.9ppt至60.3%；2）定制电源营收4.5亿元，YoY+73.1%，占总营收26%，毛利率同比下滑2.8ppt至56.1%；3）大功率电源及供配电电源系统营收4.5亿元，YoY-4.8%，占总营收26%，毛利率同比下滑4.8ppt至21.3%；4）集成电路营收0.5亿元，YoY+209.7%，占总营收3%。公司在夯实电源系列产品的基础上，持续创新投入，拓展新应用领域，已研制出应用于高可靠电子装备领域的电源管理芯片、电机驱动芯片和集成电路体微模组等多系列模拟集成电路类产品。 持续加大研发投入；服务器电源进展较大。2022年，公司期间费用率同比增加2.0ppt至26.3%：1）销售费用率同比减少0.2ppt至3.9%；2）管理费用率同比增加0.6ppt至5.8%；3）研发费用率同比增加1.6ppt至15.2%，研发费用同比增长29.5%至2.6亿元。截至2022年末，公司应收账款及票据10.6亿元，较年初增加38.3%；合同负债0.1亿元，较年初减少79.8%。2022年，公司建设完成服务器电源自动化生产线，进入试产运行阶段。公司聚焦服务器电源市场，经过多年布局进展较快。 投资建议：公司是特种电源龙头，持续受益于下游需求高景气，同时受益于国产替代及装备信息化加速发展，市场份额不断提升。同时，公司聚焦通信电源和服务器电源，未来发展潜力较大。考虑到中期调整带来的订单节奏变化，我们调整公司2023~2025年归母净利润分别是5.0亿元、7.1亿元、10.0亿元，当前股价对应2023～2025年PE分别是24x/17x/12x。我们考虑到公司较强的产品竞争力，维持“推荐”评级。 风险提示：募投项目进度不及预期，新产品研制进度不及预期等。

公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入17.14亿元，同比增长15.96%;归母净利润2.83亿元，同比增长3.29%;扣非归母净利润2.65亿元，同比下降2.27%;基本每股收益0.75元；2023年Q1实现营业收入4.97亿元，同比增长5.59%，实现归母净利润1.14亿元，同比增长31.01%。 1、航空、航天等特种领域业务快速发展2022年，航空、航天、船舶等特种应用领域实现营业收入9.98亿元，同比增长13.51%。毛利率63.89%，同比提升2.98pct。国家在航空、航天等行业领域的投资规模加大，公司研制的电源产品进入批量交付阶段的品种和数量持续增加。近年来，自主可控政策促进国内电源类电子配套产业的高速增长，公司作为国内具备自主创新能力的高性能电源供应商，深入研发航空、航天等特种领域对SiP功率微系统产品国产化需求，有望持续获益。 2、通信业务需求增长，提高客户满意度，服务器电源产品研发完备，具备大批量生产基础通信及网络领域实现营业收入6.51亿元，同比增长19.85%。毛利率24.80%，同比下降1.95pct。全资子公司深圳雷能的“5G通信和服务器电源扩产项目”在通信及服务器电源领域率先完成产线升级，大大提高单线产能，为大批量生产打下坚实基础。2022年底永力科技为主体的永力科技园基本完成建设，于2023年初投入使用，增强了永力科技生产能力和客户服务能力。 在服务器电源领域，公司重点进行直流输入、大功率产品研发，同时加大对服务器用模块电源的研发，完成了IC封装模块电源、大功率母线变换模块开发，为服务器电源供电提供完整解决方案。 我们认为，伴随公司在服务器电源领域产品矩阵的逐渐完善，以及自动化产线升级，公司具备大批量生产基础，有望成为公司下一个快速增长点。 2022年公司整体毛利率47.8%，同比增加0.52pct，2023Q1毛利率49.19%，同比增加4.16pct。 3、持续优化费用结构，连续多年加大研发投入:2022年整体费用率26.34%，同比增加2.01pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.86%/5.80%/15.15%/1.53%，YoY-0.23/+0.59/+1.58/+0.07pct。 公司研发投入持续加大，研发费用率逐年上升。公司依托SiP微系统工程技术中心，打造服务于微电子类和微电路类产品的高端封装工艺技术平台，开展了针对提升集成电路微模组、混合集成电路模块电源及电机驱动等产品集成密度的多项SiP工艺技术研发工作；2022年公司研制了包括砖型模块、英寸制模块、厚膜混合集成电路工艺模块、浪涌抑制模块在内的多个系列的模块电源、航空航天用定制电源、5G用移动基站电源、高效率大功率电源及供配电电源系统、集成电路微模组、电机驱动模块及组件等。 4、需求增加导致原材料货款增加，2023Q1有所改善：2022年经营活动产生的现金流量净额为-3.03亿元，本年较上年减少365.93%，主要系报告期应收票据贴现1.4亿元计入筹资活动，导致经营现金流入减少；公司业务增长，订单需求增加导致备料储备增加，支付的原材料货款较多；人员增加导致职工薪酬费用增加。公司销售方式以赊销为主，报告期部分客户以票据结算或未到账期未回款。2023Q1经营活动产生的现金流量净额为-1.03亿元。 5、定增顺利落地扩充产能，锚定长期成长空间根据公司2022年10月14日公告及募集说明书，公司本次发行股票共募集资金总额15.81亿元，募集资金净额15.47亿元。其中，募集资金投向为：（1）特种电源扩产项目投资额为9.49亿元，预计建设期为2年，第3年开始生产，第6年达产，达产后每年预计贡献12.5亿元收入，2.98亿元净利润。（2）高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目投资额为1.67亿元，其中建设期为2年，第3年开始生产，第6年达产，达产后预计每年贡献2.5亿元营收，0.47亿元利润。（3）5G通信及服务器电源扩产项目投资总额1.1亿元，建设期1年，第2年开始生产，第4年达产，预计达产后新增年营收3.0亿元；净利润0.23亿元。 根据募集说明书，投项目落地，投资建成达产后，公司产品产能将较大幅度提高，特种电源产品、通信及网络领域产品、SiP功率微系统产品产能分别提高70.31%、71.75%、477.10%。随着定增落地打开产能空间，项目投向特种电源、高可靠性SiP功率微系统，国产替代空间广阔，公司有望持续提升市场份额，中长期业绩得到稳固支撑。 6、投资建议：2022Q4受疫情影响，公司部分产线生产和建设停工造成交付延缓，对整体业绩发展造成短期波动。同时计提资产减值损失0.4亿元，其中永利计提商誉减值0.3亿元。我们认为，伴随募投项目平稳落地，特种电源及SiP功率产品产能实现逐步爬坡，服务器电源实现大批量交付基础，为公司未来3-5年业绩奠定坚实基础。考虑疫情对2022年公司产线的停工和建设延缓影响，降低盈利预测，预计2023-2025年营收分别由27.76/37.14/N/A亿元调整为22.86/30.43/41.46亿元，每股收益分别由1.44/1.99/N/A元调整为1.02/1.39/1.93元，对应2023年4月23日28.96元/股收盘价PE分别为28.49/20.90/15.00倍，维持“增持”评级。 7、风险提示：特种业务及通信网络需求不及预期；服务器客户拓展不及预期；募投项目建设不及预期；产能爬坡不及预期；上游原材料成本波动。