事件概述： 公司于4 月26 日发布2022 年年报及2023 年一季报，2022年全年实现营收10.2 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.53 亿元，同比-60.3%。2023 年Q1 实现营收2.3 亿元，同比+12.0%，环比-34.4%；实现归母净利润0.2 亿元，同比+634.0%，环比-43.5%。 2022 年利润明显承压，2023Q1 利润同比大幅增长。2022 年，兽用化药制剂业务略有承压，实现营收7.7 亿元，同比-8.4%，毛利率23.7%，同比-2.3PCT；兽用原料药业务增长迅速，实现营收1.1 亿元，同比+69.0%，毛利率14.4%。 整体毛利率为22.0%，同比-5.1PCT。一方面，受上游原料药价格波动、新项目投产以及产品结构较2021 年变化所致；另一方面，2022 年下游生猪养殖行业市场景气度较差，对兽药需求减少，抑制公司整体毛利率水平。2023Q1 公司利润同比大幅增长一方面因为2022 年初行情较差，利润基数低；另一方面，2022年下半年行业盈利恢复，生猪存栏量逐步增长，至2022 年末生猪存栏量达到高位，提升行业后续的兽药需求。 原料-制剂一体化战略进展顺利，大客户开拓初见成效。2022 年，公司“年产1000 吨泰乐菌素项目”顺利投产，“年产1000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目”基本建设完毕。泰乐菌素原料作为大环内酯类抗生素系列产品的重要基础原料药，可应用于公司多个核心产品。控制核心原料药泰乐菌素和泰万菌素的生产，能帮助公司更好达到成本和品控优势，提升公司抗风险能力及整体盈利水平。此外，我国畜禽养殖业正向规模化生产方式转变，2022 年畜禽养殖规模化率超过70%。大型养殖集团逐步形成比较完善的药品评估体系，规模化养殖企业与综合实力突出的兽药企业或形成更加紧密的合作关系。为此公司积极进行集团客户开拓，已实现国内生猪养殖行业TOP10 全覆盖。2022 年，公司直销收入占比达60.8%，前五大客户销售占比达25.8%。 持续打造回盛标签产品方案，加大宠物板块建设力度。公司产品组合丰富，针对养殖行业“蓝耳病”难以防治的难题，公司提供的“稳蓝增免”方案可更加显著地抑制PRRSV 在动物体内的增殖，减轻PRRSV 引起的炎症反应和病理损伤；针对禽滑液囊支原体，公司推出中西结合的整体解决方案。新兽药泰地罗新注射液和第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”都具备低毒和生物利用度高等特点。宠物板块，2023 年4 月公司获“非泼罗尼溶液”新兽药注册证书，该产品为宠物体外抗寄生虫药物，具有抗寄生虫作用强、起效迅速、药效持续时间长等优势。 投资建议：我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利润1.26、2.06、2.55 亿元，对应EPS 分别为0.76、1.24、1.54 元，考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，盈利空间有望全面打开，维持“推荐”评级。 风险提示：原料药价格上涨、产能投放不及预期、突发重大动物疫病。

业绩总结：2022] 年公司实现营业收入 10.2亿元，同比增长 2.7%，归母净利润为 5270.6万元，同比减少 60.3%，扣非后归母净利润为 4408.9元，同比减少61.7%。单四季度实现营收 3.5亿元，同比增长 40.4%，环比增长 28%，归母净利润为 2630万元，同比增长 100.2%，环比增长 32.2%，23年一季度公司实现营收 2.3亿元，同比增长 12%，归母净利润为 1485.6万元，同比增长 634%，扣非后归母净利润为 894.5万元，同比增长 697.1%。 点评：报告期内公司产品结构有所转变，兽用化药制剂实现营收 7.7亿元，同比减少 8.5%，占比为 75.7%，兽用原料药收入为 1.1亿元，同比增长 69%，占比为 11.1%，同比提升 4.4个百分点，产品结构的转变使得整体毛利率降低。22年整体养殖景气度较低，公司面对销售压力稳健经营，前期在建项目陆续投产，产能爬坡阶段对于盈利水平亦产生影响。从一季度业绩情况来看，公司同比获得明显改善，经营前景向好。 下游养殖规模化发展，动保重视程度提升。2022年全国生猪出栏 7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达 1.2亿头，占比达 17%左右，相较于 21年提升3个百分点，另一方面新版 GMP 正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。22年 Q4-23年 Q1北方城市出现非瘟散点复发的现象，养殖企业需进一步提高防疫水平，重视生物安全防护。另一方面，为保证食品安全推进绿色养殖，2020年 7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司主营大环内酯类产品为动物专用抗生素，产品优质市场认可度高，未来将发挥兽药龙头企业优势，把握市场需求增量，提升营业收入。 产业链一体化顺利推进，公司经营稳健性提高。公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目（年设计产能 2100吨）顺利投产，年产 1000吨泰乐菌素项目顺利投产，年产 1000吨泰乐菌素和年产 600吨泰万菌素生产线扩建项目基本建设完毕。公司产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心。实现原料药制剂一体化，对未来产品的成本、质量把控能力都将进一步提升。同时公司持续加强研发，第四代动物专用抗菌药泰地罗新注射液成功上市，泰万菌素的发酵工艺持续优化，“稳蓝增免”方案市场认可度提升，多个集团客户采用。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.22元、2.03元、2.73元，对应动态 PE 分别为 15/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。

事件：公司近日发布2022年三季报。三季度，公司实现营收2.74亿元，同增30.59%；归母净利润1988.33万元，同增8.11%；扣非后归母净利润1697.8万元，同增3.43%。公司1-3季度，实现营收6.71亿元，同减9.98%；归母净利润2640.59万元，同减77.95%；扣非后归母净利润1835.94万元，同减83.51%。点评如下：猪周期反转带来营收快速增长。2022年7月份后，生猪价格大幅上涨，猪价迅速上涨至行业平均成本线上方，近期猪价更是达到阶段性的高点（30元/kg），单头育肥猪的盈利达到非瘟发生以前的历史性高位。养殖场持续盈利，使得猪场关注猪群的成活率，猪只使用化药的数量和频率大幅上升。公司是猪用化药制剂产品线最全的公司，截至2021年末已取得兽药批准文号166个，下游客户持续高位盈利使得公司营收快速增长，从经营数据上看，公司三季度营收环比增长43.43%，同比增长30.59%。 外购原料药价格下降使得产品毛利率得到修复：2022年上半年原料药价格持续下降，使得公司产品毛利率得到修复，公司三季度主营产品毛利率为22.25%，比二季度毛利率提高了4pct，三季度净利润环增343.18%，同增8.11%。公司从制剂稳步向上游原料药延伸，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质量与供给，成本把控能力有望提升，有利于产品毛利率提升和盈利能力的进一步改善。 研发-销售-技术服务一体化带来公司业务长期成长：公司多层次打造研发平台，目前有四大研发平台，具有强劲的研发实力，使公司不断推出新产品。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了不同规模的养殖场，强大的技术服务能力增强客户黏性，且猪价预期持续向好，预计公司明年业绩持续增长。 风险提示：猪价下跌导致下游客户亏损，产能投产释放不及预期

专注兽用化药20 年，一生做好一件事：回盛生物成立于2002 年，公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立以来始终专注于兽药领域，截至目前已取得兽药批准文号166 个。2021年公司营收9.96 亿元，2017-2021 年年复合增长率达 25.6%；其中，兽用化药制剂是公司的核心产品，收入占比超过 80%。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。 行业政策促进产业集中，猪周期反转带来量价齐升：新版兽药 GMP提高了准入门槛，遏制低水平产能重复建设，落后产能进一步淘汰，有利于促进产业集中度进一步提升。新一轮的猪周期正式确定，猪价处于上行阶段，高猪价带来猪只使用化药数量和频率的上升，回盛生物作为兽用化药龙头公司最为受益。 原料制剂一体化、研发-销售-技术服务一体化带来公司业务长期成长：公司从制剂稳步向上游原料药延伸，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质量与供给，成本把控能力有望提升，稳定产品毛利率，盈利能力有望改善。多层次打造研发平台，公司目前有四大研发平台，铸造了强劲的研发实力，使公司不断推出新产品。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户，强大的技术服务能力增强客户黏性。 盈利预测：我们预计公司2022 全年营收为9.8 亿元，同比下降1.6%，归母净利润0.72 亿，同比下降45.8%。由于公司的营收跟猪价强相关，同时公司主要产品的市占率进一步提升，叠加公司新产能释放，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计2023-2024营收同比增长50%/20%至 14.7/17.64 亿元，归母净利润为1.8/2.78亿元，对应PE 为19.7/12.7，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：猪价下跌导致下游客户亏损，产能投产释放不及预期。

专注兽用化药 20年，一生做好一件事：回盛生物成立于 2002年，公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立以来始终专注于兽药领域，截至目前已取得兽药批准文号 166个。2021年公司营收 9.96亿元，2017-2021年年复合增长率达 25.6%；其中，兽用化药制剂是公司的核心产品，收入占比超过 80%。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。 行业政策促进产业集中，猪周期反转带来量价齐升：新版兽药 GMP提高了准入门槛，遏制低水平产能重复建设，落后产能进一步淘汰，有利于促进产业集中度进一步提升。新一轮的猪周期正式确定，猪价处于上行阶段，高猪价带来猪只使用化药数量和频率的上升，回盛生物作为兽用化药龙头公司最为受益。 原料制剂一体化、研发-销售-技术服务一体化带来公司业务长期成长：公司从制剂稳步向上游原料药延伸，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质量与供给，成本把控能力有望提升，稳定产品毛利率，盈利能力有望改善。多层次打造研发平台，公司目前有四大研发平台，铸造了强劲的研发实力，使公司不断推出新产品。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户，强大的技术服务能力增强客户黏性。 盈利预测：我们预计公司 2022全年营收为 9.8亿元，同比下降 1.6%，归母净利润 1.15亿，同比下降 13.5%。由于公司的营收跟猪价高度相关，叠加公司新产能释放，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计 2023-2024营收同比增长 50%/28%至 14.7/18.81亿元，归母净利润为 2.63/3.24亿元，对应 PE 为 13.9/10.95，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：猪价下跌导致下游客户亏损，产能投产释放不及预期。

业绩总结：公司 2022年前三季度实现营业收入6.7亿元，同比减少10%，实现归母净利2640.6 万元，同比减少78%，扣非后归母净利润为1835.9 万元，同比减少83.5%。单三季度实现营业收入2.7 亿元，同比增长30.6%，环比增长43.4%，归母净利润为1989.3 万元，同比增长8.1%，环比增长343.18%，扣非后归母净利润为1697.8 万元，同比增长3.4%。前三季度利润同比存在大幅下降的原因主要在于上游原料药价格上涨导致营业成本增加，且上半年养殖行情相对低迷，价格难以向下游传导，从单三季度来看：1）下游需求增长，营收环比提高；2）公司单三季度销售毛利率约为22%，环比提高约4个百分点，兽药原料药价格指数（VPi）十月初约为81 左右，较21 年十月高点下降约21%，公司盈利空间得到明显改善，且公司未来原料药扩产，发展一体化产业链，整体经营稳定性增强，前景向好。 产业链一体化顺利发展，向上游拓展增强公司盈利能力，同时保障产品质量。 公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目（年设计产能2100 吨）顺利投产，年产1000吨泰乐菌素项目投料试车。公司产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心。从原料药的角度来看，现有泰万菌素产能240吨，且在建工程迅速推进，年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目进入设备安装。 实现原料药制剂一体化，对未来产品的成本、质量把控能力都将进一步提升。 同时公司持续加强研发，报告期内公司研发的第四代动物专用抗菌药泰地罗新注射液成功上市，泰万菌素的发酵工艺持续优化，发酵效价和批次平均产量较2021 年分别提高4.5%和6.7%。“稳蓝增免”方案市场认可度提升，多个集团客户采用。同时11 款面向猫犬的宠物保健品及2 款宠物药品先后上市。 下游养殖规模化发展，盈利水平修复，对动保产品需求产生正面影响。环保要求提高养殖门槛，非洲猪瘟等突发情况，不仅对落后产能造成冲击，而且使得养殖端更加重视疫病防治，2022 年上半年全国生猪出栏3.7 亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达5985 万头，占比达16.4%。截至22 年10 月下旬，生猪价格于28 元/公斤附近波动，养殖企业步入盈利区间，整体动保需求将迎来提升。兽药行业集中度提高，行业环境优化，有助于头部企业成长。2020 年6月1日，新版GMP 正式实施，明确规定于2022 年6月1日前兽药企业需通过新版GMP 认证，从而提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能，且养殖端为控制风险增强可溯源性或将减少动保产品供应商从而进一步倒逼行业集中度提升。 同时为保证食品安全推进绿色养殖，2020 年7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司主营大环内酯类产品为动物专用抗生素，产品优质市场认可度高，未来将发挥兽药龙头企业优势，把握市场需求增量，提升营业收入。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.43 元、1.84 元、2.69元，对应动态PE 分别为55/13/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能释放不及预期，研发进度不及预期等。

Q3公司营收同比上涨，净利率环比改善公司发布 2022年第三季度报告： 2022年 Q1~Q3营收 6.71亿元，同比下降 9.98%；归母净利润 2,641万元，同比下降 77.95%。 分季度看，公司 Q1~Q3营收为 2.06亿元、1.91亿元、2.74亿元，同比增速为-34.40%、-13.90%、+30.59%；归母净利润为 202.39万元、448.87万元、1,989万元，同比增速为-96.81%、-88.15%、+8.11%。 2022年 Q1~Q3毛利率分别为 20.17%、18.19%、22.25%，Q3环比提升 4.06pct；净利率分别为 0.98%、2.35%、7.25%。费用方面，2022年 Q1~Q3销售费用率为 5.93%、4.80%、4.25%；管理费用率为 6.59%、6.96%、5.10%。 下游养殖业需求回暖，盈利水平持续提高2022年兽药原料药价格开始下行，恢复到平稳区间，公司成本端压力降低，各产品毛利率逐渐开始回归正常水平。2022年 6月以来，生猪养殖行业重新步入盈利期，10月猪价创新高达到 27元/公斤，养殖企业的兽药使用需求将逐渐恢复。随着公司“稳蓝增免”方案市场认可度的提升，以及新药泰地罗新市场接受度持续提高，有望成为公司未来新的增长点。 新增产能顺利投产，研发产业化成果显现 （1）新增产能：今年新增泰万菌素和泰乐菌素产线陆续投产，泰万菌素的发酵工艺持续优化，发酵效价和批次平均产量较 2021年分别提高4.5%和 6.7%，Q4产能将逐步释放。 （2）新药研发：上半年公司研发的第四代动物专用抗菌药泰地罗新注射液成功上市；在宠物领域，公司推出 11款面向猫犬的宠物保健品及 2款宠物药品。 （3）业务布局：公司在持续提升猪用药品客户覆盖率和渗透率的同时，加大家禽、水产、反刍等市场拓展力度，业务板块不断多元化，降低下游生猪养殖行业周期性波动的影响。同时自建大环内酯类产品原料药产线，推进原料制剂一体化。 投资建议2022年 4月以来生猪养殖行业景气度上行，兽药需求量将逐渐恢复； Q4新增产能逐步释放，我们预计，2022-2024年公司实现营业收入 8.58亿元、12.78亿元和 17.32亿元；同比增速分别为-13.9%、49.0%和35.5%，对应归母净利润 0.83亿元、2.60亿元和 3.69亿元，对应 EPS分别是 0.50元、1.57元和 2.22元，维持“买入”评级不变。 风险提示动物疫病风险；下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险

受益猪价持续走高， Q3量利环比高增。 根据公司发布的 2022年三季度报告，公司 2022年前三季度实现营业收入 6.71亿元， 较上年同期减少 9.98%， 实现归属于母公司所有者的净利润 0.26亿元， 较上年同期减少 77.95%。 分季度来看， 三季度国内猪价持续走高， 下游动保需求改善进而推动公司 Q3量利表现实现环比高增， 其中公司 Q3单季营收为 2.74亿元， 环比+43.46%，同比+30.48%； 归母净利润为 0.20万元， 环比+400%， 同比+11.11%。 养殖端维持高景气， 看好公司量利增长。 当前国内原料药价格已在年初回落至合理位置， 相应成本端改善已开始在 Q2体现， 公司后续经营的主要矛盾将集中在收入端。 短期来看， 下游养殖利润修复正在缓解养殖户资金紧张情况缓解， 其对未来养殖利润预期也有望改善， 养殖户对兽药的量价容忍度或随之提高， 其在预防治疗方面的支出有望增加。 结合公司业绩表现来看， 兽药销售环比修复逻辑正得到逐步验证， 考虑到国庆节后猪价已上涨至 28元/公斤附近， 养殖端高景气下， 我们预计公司量利表现有望延续高弹性修复。 另外从长期来看， 年中落地的新 GMP 标准进一步提升行业准入门槛， 在养殖规模化趋势下， 公司作为产品矩阵完备的优质头部兽药企业， 有望依靠质量、规模等多方位优势占得更多份额， 底部成长同样值得期待。 募投项目陆续落地， 看好后续业绩释放。 产能方面， 截至 2022年 9月末，公司固定资产规模为 8.18亿元， 较年初增长 53.34%。 上半年， 公司中药提取及制剂生产线建设项目、 湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、 粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能 2100吨)顺利投产， 年产 1000吨泰乐菌素项目投料试车， 制剂及原料产能再上新阶。 产品方面， 公司研发的新一代抗菌药泰地罗新注射液成功上市， 泰万菌素发酵工艺进一步优化， 发酵效价和批次平均产量较上年分别提高 4.5%和 6.7%， 同时公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著， 而上述产品均以泰乐菌素为核心原料， 在新产能落地后， 公司成本和质量优势或进一步凸显， 后续有望依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系， 在养殖规模化进程中稳步释放业绩。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 原料药价格再度大幅上涨。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 公司作为国内兽药制剂龙头， 超八成收入来自猪用兽药， 在下游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下， 后续业绩有望继续实现高弹性增长。 我们预计公司 22-24年归母净利润分别为0.7/2.5/3.1亿元， 对应当前股价 PE 为 61.0/16.1/12.8X。

二十年专注兽用化药经营，生产质控体系完善。回盛生物自 2002年成立以来，专注于兽药领域，随后的二十年里，公司不断兴建产能、收购标的，逐步拥有了丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线，产品以猪用药品为核心，涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，同时在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药等领域进行了拓展，进一步丰富了产品结构。此外，公司建立了较为完善的产品质量控制体系，严格执行各项质量控制措施，2012年至 2021年公司连续 10年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中保持抽检不合格产品批次为零的企业，拥有过硬的产品质量。 生产布局逐步向上游拓展，在建项目有序推进。自 2016年以来，公司多次扩建泰万菌素与泰乐菌素生产线，投产后能有效控制原料药成本，并逐步解决核心产品泰万菌素、泰地罗新、泰乐制剂和替米考星的原料供给紧张问题。截至 2022年 6月末，公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能 2100吨)顺利投产，年产 1000吨泰乐菌素项目投料试车。随着 IPO 新沟基地项目扩张化药制剂（粉/散/预混剂）产能至 10200吨、年产 600吨泰万菌素生产线扩建项目等陆续投产，公司总产能超原本 3倍有余，能充分应对市场季节性波动需求。 原料药市场趋于供需平衡，猪价回升助力困境反转。随着上游头部公司的产能恢复及扩张，以及下游终端需求减弱，原料药价格自 2021年底开始持续回调，2022年 9月 VPi 指数同比下滑 12.5%。目前，兽药原料市场仍然维持低位，一改往年“金九银十”消费旺季价格同比上升的趋势，或将有助于公司稳定盈利空间。而养殖场盈利的不断提升，也使得高品质兽药制剂的替代性需求弹性更大，而公司主打产品泰万菌素、氟苯尼考等的品质均处于国内领先地位，2022年二季度以来，生猪价格的快速抬升直接带动了公司利润迅速上涨，未来猪价有望在合理区间稳定运行，养殖场盈利将相应得到支撑，伴随冬季的到来，兽药销量将迎来显著提升，下半年公司业绩可期。 投资建议：预计公司 2022~2024年分别实现归母净利润 0.92、2.43、3.33亿元，对应 EPS 分别为 0.56、1.47、2.01元，对应 PE 分别为 49、19、14倍。考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，2000吨泰乐菌素产能和 600吨泰万菌素原料药产能的陆续投产，将有效降低公司原材料成本波动风险，随着成本端压力逐渐散去，及养殖端回暖，盈利空间有望全面打开，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原料药价格上涨、产能投放不及预期、突发重大动物疫病。

事件： 2022年8月30日，回盛生物公布2022年半年报。2022年H1公司实现营收3.97亿元，同比-25.9%；归母净利润651万元，同比-93.6%。 养殖端需求边际改善成本端压力逐步消除 w Q2单季营收1.91亿元，同比-，环比-；归母净利润448.9万元，同比-，环比+122%。公司H1业绩大幅下行，主要由于上半年猪价持续低迷，养殖企业资金流紧张，对动保兽药的需求下降。 w 展望后市，从需求端看，随着6月份以来猪价的超预期上行，下游养殖企业现金流改善，对动保兽药需求边际修复，叠加秋冬季节是传统兽药需求旺季，下半年营收将出现较显著的环比改善；成本端看，上游原料药成本上升的压力在今年5月份基本消除，加之公司向上游布局原料药，毛利率将有所提升。综合以上因素我们判断公司下半年或将迎来量利齐升。 产能扩张产业链打通新产品潜在空间大 w 公司产能快速扩张。公司IPO新沟基地项目扩张化药制剂（粉/散/预混剂）产能至10200吨，可转债项目扩建产能2100吨，总产能扩张到3倍以上；产业链向上游原料药延伸，布局2000吨泰乐菌素产能和600吨泰万菌素原料药产能；布局宠物制剂项目，向宠物动保蓝海市场迈进。 w 公司新产品“泰地罗新注射液”已投入市场，是全新一代动物专用大环内酯类抗生素，注射类药物目前在国内应用较少，市场空间广阔；公司针对养殖行业“蓝耳病”难题，提出“稳蓝增免”方案，在同类产品中效果较好。 产业集中度提升龙头强者愈强 w 当前，我国已全面实施饲料端禁抗，海外经验表明，禁抗初期养殖过程中医疗抗生素的用量将会递增。 w 新版兽药GMP全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准，提高兽药行业准入门槛，遏制低水平产能重复建设。行业产能将重新调整，行业格局优化。我国兽药生产企业近年来逐年递减，今年随着GMP的实施，兽药企业淘汰率或将超过，产业集中度显著提高。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为10.5亿元、13.6亿元、16.9元，归母净利润为1.6亿元、2.1亿元、2.9亿元，对应PE为25.2X、18.9X、13.9X。维持“买入”评级。 风险提示：猪价上涨不及预期风险，产能释放不及预期风险，销售渠道不畅风险

新增产能正式投产，多赛道全面布局。 公司 IPO 及发行可转债建设项目相继投产，产能制约问题得到有效缓解。公司下一个五年规划（2021-2025）将聚焦四大方向：①化药制剂规模达到 35亿元；②继续推进原料制剂一体化，降低成本，提高产品质量；③提升禽、水产、反刍、中兽药等板块的比重，减少猪周期波动的影响；④布局宠物药市场，寻找公司未来新的增长点。 原料药价格回落，公司盈利能力提升。 2021H2上游原料药行业供给受限，兽药原料价格大幅上涨，导致 2021年公司营收同比增长 28.14%，归母净利出现一定程度下降。2021年 11月以来，兽药原料药价格开始下行。公司成本端压力明显降低，各产品毛利率回归正常水平。 兽药市场空间巨大，新版 GMP 提高行业门槛。 2021年公司氟苯尼考（不含注射剂）、替米考星、阿莫西林等销量同比大幅增加，市场份额进一步提高。公司主要产品市场空间合计超过 115亿元，未来增长潜力巨大。随着新版兽药 GMP 的实施，兽药企业淘汰率达到三分之一，行业门槛进一步提升。 养殖行业集约化，集团客户占比提升。 2020年公司集团客户实现销售收入 4.32亿元，同比增长 112.68%，集团客户数量增长 67家；2021年公司集团客户收入同比增长 41.03%，新增直销客户 449个。公司在前 20大猪企中份额占比持续提升，客户粘性较强，未来将进一步拓展排名 21~120名的规模养殖企业。 研发投入持续走高，核心技术优势显现。 目前公司正在进行的主要研发项目共 8大课题，65个项目。其中一类新兽药项目 2项、二类新兽药项目 10项、三类及四类新兽药项目共 13项。公司核心技术及研究成果方面均处于业内领先地位，公司第三代抗生素——泰万菌素在发酵的菌种、制剂方面都具有明显优势；第四代抗生素泰地罗新，目前 20多家企业，获得生产批文的仅 4家，在市场上能够商业化销售的仅 2家。 投资建议我们预计，2022-2024年公司实现营业收入 9.06亿元、12.08亿元和16.43亿元；同比增速分别为-9.0%、33.3%和 36.0%，对应归母净利润1.33亿元、2.01亿元和 3.19亿元，对应 EPS 分别是 0.80元、1.21元和 1.92元。随着 2022年上游原料药价格回落稳定在正常范围，公司成本端压力有望减小，盈利水平提高。我们预计 2023年开始生猪养殖行业景气度有望上行，兽药需求量将恢复。基于 2023年公司预期EPS 1.21元，现给予公司 30倍 PE，对应目标价 36.3元的合理估值，维持“买入”评级。 风险提示动物疫病风险；下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险。

公司：新产线投产，产能大幅扩张；渠道畅通，销量提升可期；新产品上市，“稳蓝增免”方案满足养殖端需求；内部管理精细化，有望降本增效。 行业：短期来看，猪周期进入上行阶段，动保板块仍处于估值洼地，具备配置性价比；中期来看，我国养殖行业饲料端禁抗初期，治疗用药需求或将提升；长期来看，兽药行业规模提升，产业结构向头部集中。 飞速成长的兽药龙头回盛生物自成立来专注于兽药领域，拥有丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线。以猪用药品为核心，产品覆盖多种畜禽疾病用药。公司经营体系完善，销售渠道畅通，采取直销和经销两种模式相结合的方式，近年来直销模式营业额占比不断提高。 公司产能快速扩张，实现多元化布局，公司业绩增长驶入快车道。公司IPO新沟基地项目扩张化药制剂（粉/散/预混剂）产能至10200吨，可转债项目扩建产能2100吨，总产能扩张到3倍以上；产业链向上游原料药延伸，布局2000吨泰乐菌素产能和600吨泰万菌素原料药产能；布局宠物制剂项目，向宠物动保蓝海市场迈进。 猪周期上行阶段动保与养殖共舞基本面角度，动保行业困境反转。动保企业营收利润与养殖企业走势基本一致。当前，生猪存栏正逐步下降，猪价缓慢上行，兽药市场业绩预期向好。 板块表现层面，动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，但当前两者估值水平背离较大，养殖板块估值快速回升，而动保板块估值仍位于谷底。在业绩回暖确定性较强的情况下，动保即将迎来估值快速修复。 饲料禁抗初期治疗类兽药需求提升我国已全面实施饲料端禁抗，海外经验表明，禁抗初期养殖过程中医疗抗生素的用量将会递增。 公司主打产品泰乐菌素、泰万菌素、替米考星、泰地罗新等属于大环内酯类抗生素。《中国兽用抗菌药使用情况报告》显示，我国大环内酯使用量在2018年到2020年期间增加。 行业规模扩大龙头地位巩固兽药市场规模扩大。随着我国城镇化水平的提高，我国人均肉类消费量逐年增加，兽药市场规模扩大。养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，产能向头部集中。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强，也更倾向于与大型兽药企业建立稳定的合作关系以保障养殖安全。 产能向头部集中。新版兽药GMP全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准，提高兽药行业准入门槛，遏制低水平产能重复建设。行业产能将重新调整，行业格局优化。我国兽药生产企业近年来逐年递减，今年随着GMP的实施，兽药企业淘汰率或将超过30%，产业集中度显著提高。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入10.5亿元、13.6亿元、16.9亿元，同比变化5%、30%、24%；归母净利润1.6亿元、2.1亿元、2.9亿元，同比变化20%、33%、37%，EPS分别为0.96、1.28、1.75元/股，对应PE分别为25、19、14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪周期反转不及预期风险，上游原材料价格上涨风险，销售渠道不畅风险

专注兽药二十载，兽用化药占比超八成。 回盛生物成立于2002年，自成立以来专注于动物保健领域，业务涵盖兽药制剂及兽用原料药等领域； 2021年公司营收9.96亿元，2017-2021年年复合增长率达25.6%；其中，兽用化药是公司的核心产品，收入占比超过80%。公司产品销售以国内市场为主，2021年国内销售占比达到98.7%；其中，华东区域是最大的销售市场，2021年销售收入3.37亿元，占比33.82%。公司以猪用药品为核心，占比80%左右，同时也在家禽、水产、宠物等其他兽用药品领域进行了拓展，丰富业务结构。 政策助力兽药市场持续扩张，兽药行业开启集中化进程。 近年，国家产业政策支持对兽药行业发展起到重要的推动作用，随着新版兽药GMP 和GSP 的实施，从生产到经营对兽药企业提出了新的要求，我国兽药市场逐步走向规范化。2020年，国内兽药产品销售规模621.0亿元，2009-2020年年均复合增长率达8.6%。 根据农业农村部《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，我国养殖行业开始向规模化养殖方向发展，2020年生猪养殖规模化率达到57%，同比增加4%。养殖行业集约化趋势推动规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作关系，2020年公司集团客户实现销售收入4.32亿元，同比增长112.68%，集团客户数量增长67家；2021年公司集团客户收入同比增长41.03%，新增直销客户449个。 积极开拓禽用兽药市场，宠物赛道前景广阔。 2018年8月非瘟爆发以来，生猪养殖业遭到重创，公司开始逐步拓展禽药业务板块。2019年我国家禽出栏同比增加11.9%，年末存栏同比增加8.0%，养殖企业采购禽用兽药的数量明显增长。公司2019年家禽药品收入为5,477.8万元，同比增长757%，2020年和2021H1家禽板块营业收入占比已接近10%。 近年来，我国宠物医疗行业蓬勃发展，宠物医疗市场规模约400亿，占整个宠物产业20%，近三年年均复合增长率达到20%。宠物药品是宠物医疗的核心，规模达到105亿，目前我国宠物药市场渗透率较低，宠物药品份额占兽药销售不到3%。公司目前有9项宠物在研新药，2021年组建20多人研发团队专注宠物药领域，随着人们收入提高以及我国宠物医疗行业的发展，宠物药有望成为公司未来业绩增长的新动力。 募资扩产完善布局，核心技术筑竞争壁垒随着公司核心产品泰万菌素收入持续增加，产能接近饱和。2022年公司发行7亿元可转债募资扩产，计划建设年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目，预计分别于2022年6月和2022年9月投产，成为公司未来新的增长点。 公司目前拥有65个研发项目，其中，在研新药25项。2021年公司获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋止痢散（三类）新兽药证书，新授权发明专利7项；公司新增15名研发人员，研发投入达4,688.76万元，同比增长65.2%。 投资建议我们预计，2022-2024年公司实现营业收入9.06亿元、12.08亿元和16.43亿元；同比增速分别为-9.0%、33.3%和36.0%，对应归母净利润1.33亿元、2.01亿元和3.19亿元，对应EPS 分别是0.80元、1.21元和1.92元。随着2022年上游原料药价格回落稳定在正常范围，公司成本端压力有望减小，盈利水平提高。我们预计2023年开始生猪养殖行业景气度有望上行，兽药需求量将恢复。基于2023年公司预期EPS 1.21元，现给予公司30倍PE，对应目标价36.3元的合理估值，给予“买入（首次）”评级。 风险提示下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险；动物疫病风险；进行新版兽药GMP 改造对生产经营活动产生影响，以及现有生产线未能及时通过新版兽药GMP 验收风险等。

业绩概况：2022一季度营收同降 34.4%，归母净利润同降 96.8%。公司发布 2022年一季报，FY2022Q1实现营收 2.06亿元，同比下降 34.40%，归母净利润 202.39，同比下降 96.81%。 下游养殖行业仍处周期底部，需求疲软背景下收入下滑。动保行业存在一定养殖后周期属性，自 2021年 3月起猪价进入本轮周期下行阶段，2021年 7月行业产能进入调减阶段，动保行业猪用产品需求量随之出现环比趋势减少，根据统计局数据，截止 2022年 3月，全国能繁母猪存栏降至 4185万头，相较 2021年 6月高点降幅约 8.3%。公司产品以猪用产品为主，2022一季度猪价再次进入深度亏损区间影响下游需求，且 2021年同期高基数，因此 2022Q1收入同比/环比分别降低34.40%/17.83%，当猪价走出深度亏损区间行业需求将逐步改善。 原料药成本继续承压拖累盈利，环比略有改善，Q2起有望显著改善。受 2021年全年原料药价格飙升影响，公司 2021年全年成本承压，而 2022Q1原料药价格出现明显回落，但由于原料采购和库存存 2~3个月左右消化周期，FY2022Q1成本压力仍较大，对应毛利率同比-13.00PCTs 至 20.17%，环比+4.78%PCTs，已经体现部分成本改善，随原料药行业价格降低逐渐体现、以及年中原料药产能逐步投放，预计自 Q2起毛利率水平可恢复并持续改善。管理费用受薪酬、折旧增加影响大幅增长，加大研发投入导致研发费用率有所提升，一季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研 发 费 用 率 分 别 为 5.93%/6.59%/0.22%/4.74% ， 同 比 变 动+0.95/+6.95/-0.21/+2.04PCTs，成本拖累叠加费用增加导致净利率大幅降至 0.98%（yoy-19.26PCTs）集团客户占比提升有望平滑需求周期性波动，充分受益于需求改善与新版 GMP 执行。截止 2021年末公司集团客户收入占比已提升至 60%+，预计 Q1集团客户占比进一步提升，规模场养殖密度较高防疫需求相对刚性，且养殖规模普遍处于提升轨道，集团客户占比持续提升可一定程度抵抗周期波动。养殖端产能持续去化，下半年有望迎来下一轮景气行情，动保行业有望受益。需求端受 2020年以来饲料端禁抗以及行业规模养殖占比提升，化药需求向高效治疗类化药升级，同时新版 GMP 标准时间限已临近（2022年 5月 31日），未达到新标的落后行业产能或被清退，市场竞争格局有望优化，公司作为行业龙头有望充分受益于需求变化以及行业集中度提升。 原料药制剂一体化，新产能放量有望支撑盈利能力显著改善。公司上市以来从制剂稳步向原料药延伸，现有泰万菌素产能 240吨，另 2020年 IPO 原料药项目包括超募项目 1000吨泰乐菌素产能项目（预计 2022年中投产）、2021年可转债原料药项目包括年产 1000吨泰乐菌素和年产 600吨泰万菌素生产线扩建项目，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力有望提升，盈利能力有望显著提升。 盈利预测：公司作为兽用化药行业龙头，研发与生产能力出色，产品品类丰富，原料药与制剂一体化发展，产能释放在即，我们看好行业需求优化背景下公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力。预计公司 FY2022~FY2024实现归母净利润2.03亿元/2.85亿元/3.85亿元，同增 52.61%/40.35%/35.42%，对应 EPS 分别为1.22/1.71/2.32元/股，对应 PE 分别为 18.2/12.9/9.6X，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复、业务人员流失、客户流失等风险。