事件描述 公司发布 2023年年度报告： 报告期内公司实现营业收入 1500.25亿元，同比-33.31%； 归母净利润 201.40亿元， 同比-39.62%； 扣非后归母净利润185.91亿元， 同比-38.61%； 经营活动净现金流量 161.68亿元， 同比-72.56%； 基本每股收益为 2.74元， 同比-39.78%； 加权平均 ROE 为 21.91%， 同比减少 17.57个百分点。 事件点评 商品煤产量恢复实现增长； 年度吨煤售价回落， 毛利率降低。 公司 2023年自产商品煤 13210.7万吨， 同比+0.61%； 销量 12702.4万吨， 同比变化-6.21%。 产量实现增长主要原因是收购母公司旗下鲁西矿业和新疆能化实现并表， 同时， 兖煤澳洲和兖煤国际生产条件改善， 分别实现商品煤产量增长13.51%和 10.79%。 2023年国内外煤价回落， 秦港动力末煤、 纽卡斯尔港动力煤及澳洲峰景矿硬焦煤年度均价分别同比变化-23.99%、 -40.58%和-19.47%。 受此影响， 公司煤炭售价回落， 年度平均 803.15元/吨， 同比-25.49%； 新疆能化并表拉低平均成本， 公司年度煤炭平均销售成本 388.36元/吨， 同比-10.90%； 吨煤毛利平均 414.79元/吨， 同比-35.4%。 煤化工产销同增， 但售价下行幅度超过成本， 毛利降低。 由于榆林能化去年同期检修、 未来能源调整产品结构等影响， 2023年公司实现煤化工产销同增， 合计化工产品产量 858. 7万吨， 同比+8.97%； 销量 786.2万吨， 同比+7.64%。 公司化工产品平均价格为 3357.67元/吨， 同比变化-6.88%， 单位毛利为 670.06元/吨， 同比-12.29%。 其中， 受下半年需求改善， 煤价下行导致的成本下降， 乙二醇、 石脑油盈利改善， 吨毛利分别实现 575.45元/吨和 4374.02元/吨， 同比分别变化+57.88%和+12.83%。 内生外延持续， 公司煤炭产能仍有扩大空间； 2024年 Q1海外煤价上涨利好公司业绩。 公司万福煤矿（180万吨/年） 预计 2024年投产； 新疆能化所属新疆准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程(1000万吨/年)项预计 2025年建成投产。 公司煤炭板块内生及外延增长仍将持续， 公司可持续发展能力较强。 另外， 2024年以来海外煤炭价格持续反弹， 公司海外煤炭企业盈利能力有望持续， 利好公司整体表现。 资本开支基本稳定， 分红比例有保障， 股息率有望保持高位。 公司 2024年资本开支计划 197.02亿元， 同比+8.71%。 根据公司《关于确定 2023-2025年度利润分配政策的公告》 ， 2023-2025年度利润分配政策应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之六十。 公司 3月 28日《2023年度利润分 配方案公告》 ， 拟每股派发现金股利 1.49元（含税） ， 每股派送红股 0.3股， 合计现金分红金额达到 110.85亿元（含税） ， 占扣除法定储备后净利润的 60%。 以 2024年 4月 9日收盘价 24.39元/股计算， 股息率约为 6.11%。 公司海内外布局优势资源， 未来盈利可期， 股息率有望维持较高水平。 投资建议 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.74\2.75\2.87元， 对应公司 4月 9日收盘价 24.39元， 2024-2026年动态 PE 分别为 8.9\8.9\8.5倍， 继续给予“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险； 煤炭价格超预期下行风险； 安生产生风险； 新建项目投产不及预期、 海外煤炭价格持续下行风险等。

2024 年 3 月 29 日， 兖矿能源发布 2023 年年度报告： 2023 年公司实现营业收入 1500.2 亿元， 同比-33.3%， 归属于上市公司股东净利润 201.4亿元， 同比-39.6%， 主要系煤炭业务量价同步回调导致； 扣非后归属于上市公司股东净利润 185.9 亿元， 同比-38.6%。 基本每股收益为 2.74 元，同比-39.8%。 加权平均 ROE 为 21.9%， 同比减少 17.6 个百分点。 分季度看， 2023 年第四季度， 公司实现营业收入 142.2 亿元， 环比-65.0%，同比-74.5%； 实现归属于上市公司股东净利润 45.2 亿元， 环比-0.5%，同比+8.3%， 四季度业绩表现不错， 或与自产煤销量环比增长近 341 万吨等因素有关； 实现扣非后归母净利润 43.4 亿元， 环比+3.4%， 同比+26.1%。 投资要点:煤炭业务： 量价同比回调。 2023 年， 公司实现商品煤产量 13211 万吨， 同比+0.6%， 商品煤销量 12702 万吨， 同比-6.2%， 其中澳洲生产已经恢复， 兖煤澳洲和兖煤国际产量分别为 3341 万吨、 545 万吨，同比分别+13.5%、 +10.8%， 而本部地区生产同比来看仍有回落（ 2398 万吨、 同比-3.9%） ， 陕西未来能源、 新疆能化产量同比也在下降， 分别实现 1722 万吨、 1936 万吨， 同比分别-0.9%、 -5.4%，内蒙古地区多数矿区产量下滑， 鄂尔多斯公司、 昊盛煤业以及内蒙古矿业产量分别实现 961 万吨、 460 万吨以及 383 万吨， 同比分别-18%、 +7%以及-6%。 价格： 2023 年， 公司煤炭综合售价 803 元/吨， 同比下降 34.8%，其中除兖煤澳洲焦煤价格同比上涨外（ 半硬焦煤同比+245 元/吨，+17%） ， 其余子公司煤炭售价同比下降； 成本： 2023 年， 公司煤炭平均销售成本 388 元/吨， 同比下降 22.0%。 综合来看， 2023 年煤炭综合毛利实现 415 元/吨， 板块整体实现毛利 527 亿元。 自产煤方面， 价格回落， 销量微降。 2023 年， 公司实现自产煤销量12097 万吨， 同比-1.4%， 吨煤售价实现 785 元/吨， 同比-24.0%，吨煤成本实现 349 元/吨， 同比+7.1%， 吨煤毛利实现 436 元/吨， 同 比-38.3%。 煤化工业务： 产销提升， 但盈利空间缩窄。 2023 年公司煤化工产品产量实现 858.7 万吨， 同比+9%， 销量 786.2 万吨， 同比+8%； 价格成本方面， 公司煤化工产品平均价格为 3358 元/吨， 同比-7%， 单位成本为 2688 元/吨， 同比-5%， 单位毛利为 670 元/吨， 同比-12%（ 约 94 元/吨） 。 主要煤化工产品价格多有下降， 而成本下降幅度不及价格， 导致煤化工业务毛利规模进一步被压缩（ 同比下降 3.1 亿元） 。 资产注入： 公司收购鲁西矿业、 新疆能化， 核定产能增加近 4000 万吨， 资产已于 2023 年三季度并表。 公司持有的鲁西矿业和新疆能化51%的股权， 2022 年鲁西矿业和新疆能化分别实现归母净利润 32.5亿元和 19.4 亿元， 据两家公司 2023-2025 年的业绩承诺， 未来 3 年鲁西矿业和新疆能化累计实现扣非后归母净利润不少于 114 亿元和40 亿元， 预计未来三年累计共为公司归母净利贡献 78.5 亿元。 实际来看， 鲁西矿业 2023 年度实现归母净利 24.3 亿元， 新疆能化 2023年前三季度实现归母净利 5.2 亿元。 鲁西矿业： 截至 2022 年底， 鲁西矿业共有 7 座在产矿井， 合计核定产能 1900 万吨， 权益产能 1558 万吨（ 对应本次收购权益产能 795万吨） ， 主要为主焦煤及配焦煤， 资源量达到 25.89 亿吨， 可采储量为 12.28 亿吨。 2021-2022 年产量分别为 1205 万吨、 1134 万吨。 新疆能化： 截至 2022 年底， 新疆能化共有 5 座在产矿井， 合计核定产能 2089 万吨， 权益产能 1591 万吨（ 对应本次收购权益产能 812万吨） ， 主产不粘煤及长焰煤， 资源量达到 56.17 亿吨， 可采储量为 31.16 亿吨。 2021-2022 年产量分别为 1671 万吨、 2047 万吨。 另外新疆能化有黄草湖一至十一勘查区、 准东五彩湾四号露天矿（ 1000 万吨/年） 等 12 个探矿权， 资源量达到 174 亿吨， 可采储量达到 122 亿吨， 主要为不粘煤和长焰煤， 未来开发空间大。 高分红延续。 2023 年， 公司拟计划每 10 股派息数 14.9 元（ 含税） ，且每 10 股送 3 股， 现金分红金额 110.8 亿元， 分红比率 55.04%（ 占扣除法定储备后净利润的 60.00%） ， 对应股息率 6.5%（ 3 月 28 日收盘价） 。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 211.8/230.0/237.1 亿 元 ， 同 比 +5%/+8%/+3% ； EPS 分 别 为2.85/3.09/3.19 元， 对应当前股价 PE 为 8/8/7 倍。 考虑到公司未来黄草湖勘查区、 准东五彩湾四号露天矿等矿区产量增长空间大， 且高分红高股息彰显投资价值， 维持“买入” 评级。 风险提示： 海外煤价大幅下跌风险； 安全生产事故风险； 煤化工产品价格大幅下跌风险； 煤矿达产进度不及预期风险； 资产注入进度不及预期风险。

事件：公司 3 月 29 日公告 2023 年报，报告期内，公司实现营业收入 1500.25 亿元，同比减少 33.31%；归母净利润 201.40 亿元，同比减少 39.62%。四季度单季度实现营收142.21 亿元，同比下降 71.26%，环比下降 64.97%；实现归母净利润 45.23 亿元，同比增长 24.06%，环比下降 0.53%。公司业绩基本符合市场预期。 国内安监趋严，新疆、内蒙古矿区同比下降，兖煤澳洲加快产能释放、产量增长，使得全年公司商品煤产量较去年基本持平、但销量小幅下降。公司 2023 年商品煤产量为 1.32 亿吨，同比增长 0.61%；商品煤销量为 1.27 亿吨，同比减少 6.21%；吨煤售价为 803 元/吨，同比下降 25.49%；吨煤成本为 317 元/吨，同比下降 3.55%；吨煤毛利为 486 元/吨，同比下降 35.12%。国内外煤炭价格下跌带动公司煤炭板块毛利大幅下降。 煤化工产品中，石脑油和柴油产销量同比大幅增长，其余产品基本维持稳定。子公司未来能源优化产品结构，全年石脑油销量同比增长 205%，柴油销量同比增长 75%。综合计算下，石脑油吨售价 6681 元/吨，吨成本 2307 元/吨，吨毛利 4374 元/吨，同比上升 12.83%；柴油吨售价 6691 元/吨，吨成本 2212 元/吨，吨毛利 4480 元/吨，同比上升 1.45%。 销售费用与利息费用下降致使期间费用同比减少。2023 年公司期间费用为 202.96 亿元，同比减少 17.13%，其中销售费用 50.02 亿元，同比下降 26.82%，主要原因是兖煤澳洲、兖煤国际与销售价格挂钩的开采权使用费同比减少 16.43 亿元；财务费用 39.04 亿元，同比减少 36.13%，主要来自利息费用同比减少；管理费用 84.82 亿元，同比下降 1.55%；研发费用 29.07 亿元，同比减少 0.68%，主要是公司加强科技创新使投入的研发费用增加。 公司 2023 年拟现金分红 1.49 元/股，当前股价对应公司 A 股股息率约 6.5%。公司公告2023 年报拟每股派送红股 0.3 股，预计送红股后公司总股本为 96.71 亿股；同时拟分配现金股利 1.49 元/股，合计拟派发现金股利 110.85 亿元，分红率约 55%，按照 2024 年 3月 28 日收盘价计算，预计 2023 年公司 A 股股息率约为 6.5%。 投资分析意见：由于国内外煤价下跌，故我们将公司 2024-2025 年归母净利润预测由272.42/275.47 亿元分别下调至 211.36/218.33 亿元，并新增 2026 年归母净利润预测225.72 亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 11 倍、10 倍和 10 倍。考虑到近年煤炭行业历史投资不足，供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位震荡，行业景气有望延续，且公司具有高分红高股息特征，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑致使下游需求下滑，产品价格超预期下跌；公司销量超预期减少。

事件： 2024 年2 月 23 日，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（ 3668.HK）发布 2023 年报数据，对此我们点评如下：点评： 2023 年产销量逐季度提升， 预计 2024 年产量将在 3500-3900 万吨之间。 2023 年实现商品煤产量 3340 万吨，同比+14%；商品煤销量 3310万吨，同比+13%，其中动力煤销量 2840 万吨，同比+15%，冶金煤销量 470 万吨，同比持平。分季度来看， 兖煤澳洲商品煤产量实现逐季度快速恢复， Q1-4 分别实现 590/850/930/970 万吨。 过去两年为了应对澳洲暴雨天气对煤炭产量的消极影响，以及抓住煤炭价格创历史新高的机会，兖煤澳洲优先考虑煤炭开采而非预剥采及岩土剥离活动，导致兖煤澳洲剥采活动滞后于煤炭开采活动。 2023 年初， 兖煤澳洲持续推进复产计划，加强露天矿表土剥离工作，实现商品煤产量逐季度快速增加。兖煤澳洲预计 2024 年权益商品煤产量将在 3500-3900 万吨之间。值得注意的是，由于矿区计划产量每个季度不同，预计下半年产量将高于上半年。 受俄乌冲突后国际煤价回落影响， 2023 年兖煤澳洲商品煤价销售均价同比回落。 兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占 85%左右），其定价机制为低卡煤参考 API5 指数、高卡煤参考 GCNewc 6000K 指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。 2023 年商品煤销售均价 232 澳元/吨，同比-39%；动力煤销售均价 211 澳元/吨，同比-43%；冶金煤销售均价 356 澳元/吨，同比-12%。 截至 2 月 23 日，澳洲最新市场价格为 API5 指数约 96 美元/吨（约 146 澳元/吨）、 GCNewc 指数 121 美元/吨（约 184 澳元/吨）。我们认为， 俄乌冲突后煤炭价格回落主要是由情绪回归理性， 不可把俄乌冲突后价格回落当做趋势。本轮煤炭产能周期、供给约束带来的高景气周期仍在早中期，煤炭中枢价格有望维持中高位运行。 2023 年商品煤现金经营成本 96 澳元/吨， 2024 年现金经营成本预计在89-97 澳元/吨之间。 2023 年兖煤澳洲现金经营成本为 96 澳元/吨，同比+2.1%。受 2023 年初加强表土剥离工作持续推进复产计划的影响，兖煤澳洲现金经营成本呈现前高后低态势。随着 2023 商品煤产量逐季度提升，兖煤澳洲现金经营成本显著改善，由 2023 上半年 H1 的 109澳元/吨下降至下半年的 86 澳元/吨。 随着矿区复产计划持续至 2024 年，包括临时使用额外设备及劳动力、计划设备生命周期维护支出及成本上涨的综合影响，进一步降低单位成本所需时间可能比产量恢复的时间更长。 兖煤澳洲预计 2024 年的现金经营成本在 89-97 澳元/吨之间， 且预计下半年的现金经营成本将低于上半年。 兖煤澳洲创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。 兖煤澳 洲2023 年内支付超过 14 亿澳元的全额免税股息（ 2022 年宣派 9.24亿澳元和 2023 年中期宣派 4.89 亿澳元），现金回报水平优异。 2023 年兖煤澳洲偿还最后一笔外债 3.33 亿美元后，即处于净现金状态，且年末现金余额达 14 亿澳元，在手货币资金充裕。 兖煤澳洲宣派 2023 末期股息 4.29 亿澳元，则 2023 年全年股息为 9.18 亿澳元，分红率为50.6%。对应 2 月 23 日收盘价，股息率为 11.3%，股息回报水平优异。 2024 年兖煤澳洲净利润有望实现 14.37 亿澳元， 预计为兖矿能源带来盈利贡献约 42.23 亿元。 我们预期兖煤澳洲 2024 年将继续增产降本，商品煤销量实现 3900 万吨，现金经营成本实现 89 澳元/吨，折旧摊销费用实现 25 澳元/吨，特许权使用费实现 18 澳元/吨，生产成本总额为132 澳元/吨。结合我们对煤炭产能周期的研判， 煤炭中枢价格有望维持中高位运行，预计兖煤澳洲 2024 年动力煤销售均价实现 170 澳元/吨，冶金煤销售均价实现 280 澳元/吨，商品煤综合售价实现 186 澳元/吨。综上，我们预期兖煤澳洲 2024 年净利润有望实现 14.37 亿澳元，对应兖矿能源 62.26%的持股比例， 预计为兖矿能源带来盈利贡献约 42.23亿元。 盈利预测及评级： 我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025 年归母净利润的预测分别为 214.85、 244.75、 268.83 亿元，对应 2024 年 2 月 23 日收盘价的 PE 分别为 9.43、 8.28、 7.54 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

控股股东增持彰显信心，全年产销延续恢复态势，维持“买入”评级近期持，公司公告控股股东增持计划进展，增持A股股50万股，耗资1048万元。 同时公司露披露2023年年及全年及Q4经营数据。公司作为国内龙头煤企，经营稳健，且2030年战略规划明确煤炭资产的成长空间、新能源新材料等转型方向，具备成长潜力，同时公司承诺高分红，投资价值显著。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润210.4/226.0/249.1亿元，同比-32.6%/+7.4%/+10.2%；对应EPS分别为2.83/3.04/3.35元；对应当前股价，PE为7.4/6.9/6.2倍。维持“买入”评级。 全年商品煤产销维持平稳，兖澳持续恢复力助力Q4自产煤高增煤炭业务：2023年，实现商品煤产量为1.32亿吨，同比增0.67%，商品煤销量为1.37亿吨，同比降1.12%，其中自产煤销量1.21亿吨，同比降1.49%，全年商品煤产销涨跌互现，整体延续平稳态势。2023年单Q4，实现商品煤产量3489万吨，环比增4.3%，商品煤销量3763万吨，环比增4.2%，其中自产煤销量3245万吨，环比增9.9%，产销环比均实现增长。公司单Q4自产煤销量环比增加292万吨，其中澳洲子公司商品煤销售贡献150万吨增量，占比51.4%，澳洲子公司产销持续恢复助力公司Q4自产煤高增。煤化工业务：2023年，甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、柴油、石脑油产销同比均实现增长，增速分别为6.0%/4.4%、15.9%/21.9%、10%/3.8%、15.0%/17.1%、8.8%/8.7%、75.8%/75.0%、204.7%/214.4%；粗体液蜡、尿素产销同比均下降，增速分别为-29.8%/-39.0%、-10.1%/-2.7%；聚甲醛产销同比几乎持平。2023单Q4，除甲醇、已内酰胺产销环比增速分别为-10.9%/-14.6%、-12.8%/-6.6%，其余产品均实现环比增长，其中粗液体蜡、尿素销量环比增长超20%，增速分别为+60.1%/20.4%。 控股股东增持提振信心，高分红承诺下高股息投资价值显著控股股东增持传递积极信号。控股股东山东能源1月22日增持公司A股50万股，耗资1048万元，占总股本0.0067%。此前，公司于2023年11月29日披露了控股股东增持计划，本次为首次增持，根据增持计划，公司仍将继续增持A股0.9-1.9亿元，增持H股2-4亿元，我们认为，控股股东选择当前时点实施增持，充分体现了对公司价值的认可，有望对股价形成支撑。高分红承诺下高股息可期。2023年6月公司公布2023-2025年利润分配政策，承诺2023-2025年分红比例不低于60%，高于此前2020-2024年不低于50%的承诺，且每股现金股利不低于0.5元。据此测算，在2023年归母净利润210.38亿元、分红率不低于60%的假设下，预计分红总额不低于126亿元，股息率不低于8.1%，高股息可期，投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

事件：2024年1月18日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2023Q4季度生产经营数据，对此我们点评如下：点评：点评：23Q4兖澳实现综合平均售价196澳元/吨，环比微降0.5%。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5指数、高卡煤参考GCNewc6000K指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023年实现动力煤平均售价211澳元/吨，同比-43%；实现冶金煤平均售价356澳元/吨，同比-12%；实现综合平均售价232澳元/吨，同比-39%。 其中，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的综合平均售价分别为347/226/197/196澳元/吨，动力煤平均售价分别为338/197/178/180澳元/吨，冶金煤平均售价分别为383/403/360/292澳元/吨。澳洲市场煤价方面，API5指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为141/125/102/88/96美元，环比分别为-27.7%/-11.3%/-18.4%/-13.7%/+9.1%；GCNewc指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为381/242/158/149/136美元，环比-9.5%/-36.5%/-34.7%/-5.7%/-8.7%。公司售价趋势与市场价格一致。截至1月18日，澳洲最新市场价格为API5指数93美元（约140澳元）、GCNewc指数133美元（约200澳元）。 23Q4产销量继续明显恢复，公司将致力于2024年维持23Q4的产量的产量水平。随着澳洲天气有所好转和公司积极实施复产措施，公司煤炭产量连续第四个季度实现正增长，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益商品煤产量分别为590/850/930/970万吨，合计全年实现权益产量3340万吨，同比增加14%。受益于产量的增长，公司权益销量同样逐季提升，2023的权益销量为3310万吨，同比+13%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益销量分别为590/850/860/1010万吨；其中动力煤销量2840万吨，同比+15%，冶金煤销量470万吨，同比持平。公司表示2024年将致力于维持23年Q4的产量水平，若单季度维持970万吨产量则预计2024年公司有望实现3880万吨权益产量（同比有望进一步增加16.2%）。 随着产量恢复，随着产量恢复，23年下半年吨煤现金成本下降明显，24年有望进一步年有望进一步降本。2023年公司对于现金成本的指引区间为92-102澳元/吨，公司公告表示预计全年现金成本将处于指引的中间位置，即97澳元/吨左右，其中23年上半年的吨煤现金成本高达109澳元/吨。我们估算，伴随着2023年下半年煤炭产量的提升以及公司有效的降本措施，预计公司有望将现金成本降至88澳元/吨左右的水平。展望2024年，若公司煤炭产量稳定在23Q4的水平，其吨煤现金成本预计有望呈现进一步下降的趋势。 公司创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。受益于公司稳健的经营，2023Q4公司现金持有量进一步增加4.77亿澳元（已扣除相应的经营成本、资本开支、月度税项），兖煤澳洲在继续保持无负债的状态下，截至2023年末的现金余额高达14亿澳元，充分说明了公司资产的优质特性和创造正现金流的能力。公司承诺分红率为自由现金流和税后净利润（取孰高）的50%以上，优质现金流和稳定的分红政策保障了其高股息的投资价值。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025年归母净利润的预测分别为214.85、244.75、268.83亿元，对应2024年1月22日收盘价的PE分别为7.12、6.25、5.69倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

事件:2024年1月18日，兖矿能源日，兖矿能源发布公告：境外控股子公司兖煤澳大利亚发布2023年第四季度产量销量，第四季度公司实现商品煤产量（权益份额）970万吨，同比+47%；商品煤销量（权益份额）1010万吨，同比+46%，平均实现价格196澳元/吨，同比-53%。2023年全年，公司实现商品煤产量（权益份额）3340万吨，同比+14%；商品煤销量（权益份额）3310万吨，同比+13%，平均实现价格232澳元/吨，同比-39%。 投资要点投资要点:产、销量恢复。受澳洲极端天气和劳动力短缺等因素影响，兖煤澳大利亚2022年及2023上半年产量均有明显下滑，随着生产恢复，从2023年二季度开始，公司产、销量逐季提升，Q2、Q3、Q4分别实现产量（权益份额）850万吨、930万吨、970万吨，环比分别+44%、+9%、+4%，Q2、Q3、Q4分别实现销量（权益份额）850万吨、860万吨、1010万吨，环比分别+44%、+1%、+17%，四季度产、销量超过2021及2020年同期。 价格下跌影响收入。煤价下跌较多，影响公司收入，2023年全年平均实现价格232元/吨。从2023年二季度开始，公司煤炭售价同比、环比均有下跌，Q1-Q4平均实现价格分别为347、226、197、196澳元/吨，同比分别+35%、-38%、-59%、-53%，Q2-Q4价格环比分别-35%、-13%、-1%。价格下跌明显，影响兖煤澳大利亚业绩表现，Q1-Q4分别实现销售收入20.5、19.2、16.9、19.8亿澳元，同比分别+2%、-34%、-47%、-32%，Q2-Q4销售收入环比分别-6%、-12%、+17%。 从历史经营情况来看，兖煤澳大利亚煤价及业绩弹性大，2022年公司销售均价达到378澳元/吨，总营业收入达到497亿元人民币，同比+95%，实现归母净利润169亿元人民币，同比+353%，销售净利率达到34%，且当年累计分红77亿元，分红率达到46%，以2022年12月31日股价计算，股息率达到21%。2023年上半年煤价有所下滑，公司仍然实现收入191亿元人民币，归母净利润46.7亿元人民币，并且将总负债压低至135亿元，资产负债率降低至26%。 2024Q1市场价格较2023Q4微降。2024Q1峰景矿硬焦煤价格（截至2023年1月18日）和纽卡斯尔动力煤现货价（截至2023年1月12日）平均分别为349美元/吨和132美元/吨，同比分别-2.3%和-45.5%，环比分别-0.2%和-2.7%，整体价格稳中有降。随着价格环比趋稳，以及产、销量恢复，兖煤澳大利亚经营情况有望向好。 盈利预测与投资评级：预计兖矿能源上市公司2023-2025年归母净利润分别为210.6/230.3/252.5亿元，同比-32%/+9%/+10%；EPS分别为2.83/3.10/3.39元，对应当前股价PE为7.4/6.8/6.2倍。海外煤价弹性大，兖煤澳大利亚将充分受益全球能源价格中枢抬升，为公司持续贡献高额利润。兖矿能源通过收购集团的新疆煤炭资源，未来具备增产空间，具有成长性。若根据公司分红60%计算，2023年预计分红126.4亿元，折合每股分红1.7元，对应股息率8.1%（1月19日收盘价计算），彰显投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：海外煤价大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤化工产品价格大幅下跌风险；煤矿达产进度不及预期风险；资产注入进度不及预期风险。

山能集团将鲁西矿业和新疆能化注入公司公司于2023年4月29日公告，以264.31亿元的价款收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，其中新疆能化拥有位于新疆丰富的煤炭资源，合计资源量为230.15亿吨，可采储量为152.66亿吨，其中五个在产煤矿合计资源量为56.17亿吨，可采储量为31.16亿吨，十二个勘探区合计资源量约为173.98亿吨，可采储量为121.5亿吨。 新疆是山能集团发展规划中较为重视的区域近年来，山东能源集团抓住煤炭行业兼并重组的机遇，通过对子公司的重组，整合为四家区域性公司，分别为鲁西矿业、西北矿业、新疆能化、新矿内蒙古能源。 自2004年以来，布局了山东鲁南、陕西榆林、贵州开阳、新疆乌鲁木齐以及内蒙古鄂尔多斯五大化工产业基地，其中准东五彩湾煤制烯烃项目被山能集团列入“十四五”发展规划和外部开发“二次创业”的重点建设项目。 从资源错配和运力紧缺，看新疆煤化工发展的合理性通过对生产负荷、事故率等方面的分析，我们认为晋陕蒙的煤炭供给紧缺问题存在加剧的可能性。新疆存在增产的可能性，但受限于外运能力，疆煤外运量短期内难以大幅度增长。因此，将原料煤在新疆就地消化，以煤化工产品的形式实现外运，或能缓和资源错配、运力紧缺的问题。 煤炭资源禀赋奠定新疆煤化工产业优势在政策的支持下，同时得益于新疆煤炭品质优良、赋存条件好、开采成本低，是现代煤化工产业的优质原料，吸引了众多大型企业布局新疆，投资开发建设煤炭、煤电、煤化工项目。 根据新疆山能化工公司环评披露的数据，基准年原料煤用量390.21万吨/年，折合烯烃单耗4.88吨煤炭/吨烯烃，明显低于煤制烯烃几家代表企业5.3吨的平均单耗水平。 盈利预测与估值：维持2023-2025年归母净利润预测195/205/224亿元，对应2023年12月1日市值PE为7.91/7.51/6.85倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭产能超预期增长；海外能源需求不及预期；水电发力超预期；经济增长不及预期

事件：根据公司事件：根据公司2023年三季报，2023年年Q3入公司实现营业收入403.38亿元，同比减少亿元，同比减少28.01%，归母净利润为45.16亿元，同比减少52.43%，扣非后的归母净利润为扣非后的归母净利润为42.00少亿元，同比减少53.26%。前三季度，公司。前三季度，公司实现营业收入实现营业收入1350.38少亿元，同比减少20.15%为，归母净利润为155.25亿元，同比减少亿元，同比减少46.8%为，扣非后的归母净利润为142.49亿元，同比减少亿元，同比减少46.91%，基本每股收益为2.08元，同比减少47.83%，加权平均净资产，加权平均净资产收益率为收益率为15.57%，同比减少20.70pct。 点评：点评：煤炭业务量价下滑，导致盈利承压。承压。根据公司2023年三季报，2023年1-9月，公司商品煤产量为9729.6万吨（同比-2.51%），商品煤销售量为9916.7万吨（同比-2.01%），煤炭业务实现销售收入834.05亿元（同比-23.9%），销售成本为441.05亿元（同比+0.1%），销售毛利为393亿元（同比-40.02%）。 1-9月，公司自产煤吨煤售价为794元/吨（同比-228元/吨），吨煤成本为349元/吨（同比+60元/吨），吨煤毛利为444/吨（同比-288元/吨）。 煤化工业务产能逐步释放，销量稳定增长。释放，销量稳定增长。根据公司2023年三季报，2023年1-9月，公司煤化工产品产量为649.5万吨（同比+14.01%），销量为589.5万吨（同比+10.46%），煤化工业务实现销售收入197.03亿元（同比+0.38%），销售成本158.63亿元（同比+1.07%），销售毛利38.4亿元（同比-2.36%）。 根据公司2022年年报，2022年初榆林能化煤化工二期10万吨/年DMMn项目甲醇装置正式生产。根据公司2023年半年报，2023年榆林能化10万吨DMMn项目稳定产出合格产品。 资产收购稳步推进，主要工程项目主体完工，海外矿产资源量丰厚。根据公司2023年中报，5处国家首批智能化示范煤矿全部通过验收评定。营盘壕煤矿取得安全生产许可证，增量潜能有序释放。收购鲁西矿业、新疆能化51%股权通过股东大会审批，公司资源储备、可持续发展能力持续提升。高端化工新材料产业加快延链拓链，鲁南化工己内酰胺节能减碳一体化工程项目主体完工，榆林能化10万吨DMMn项目产出合格产品，氨基、醇基新材料产业链集群加快形成。在澳洲拥有煤炭资源量93亿吨（JORC标准），截至2023年6月，集团境外资产占比达到24%，境外资源量（JORC标准）占比达到67.9%。 公司股东山东能源集团增持公司股份，提振市场情绪。公司股东山东能源集团增持公司股份，提振市场情绪。公司于2023年11月28日发布公告，公司控股股东山东能源集团在12个月内增持公司A股和H股股份，累计增持金额不低于人民币3亿元，不超过人民币6亿元,其中A股股份累计增持金额不低于人民币1亿元，不超过人民币2亿元；H股股份累计增持金额不低于人民币2亿元，不超过人民币4亿元。本次增持意在巩固山东能源控股地位，提高持股比例，向市场传递积极信息，提振投资者传递信心，彰显大股东对公司长期发展及价值定位的认可。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们推荐兖矿能源基于以下三个方面：1）公司作为华东地区主要焦煤企业，规模实力雄厚，兼具国际化布局，产业链完整。2）公司完成鲁西矿业、新疆能化优质资产收购后，煤炭资源储备增厚，盈利能力提升，后续发展实力强劲。3）鲁南化工工程项目主体完工，榆林能化10万吨DMMn项目稳定产出，带来煤化工产能释放。我们预计公司2023-2025年营业收入为1725.10亿元、1793.77亿元、1877.71亿元，归母净利润为211.54亿元、222.44亿元、237.15亿元，EPS（摊薄）为2.84元、2.99元、3.19元。以2023年11月29日收盘价20.60元对应PE为7.2x/6.9x/6.5x，首次给予“增持”评级。 风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、环境保护风险、煤价系统性下跌、汇率剧烈波动。

大股东拟增持，彰显长期投资价值。兖矿能源于 2023 年 11 月 29 日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，宣布控股股东拟在本公告披露之日起 12 个月内，以集中竞价、大宗交易或场内交易方式增持兖矿能源 A 股和 H 股，累计增持金额 3 亿元到 6 亿元，其中 A 股累计增持金额 1 亿元到 2 亿元，H 股累计增持金额 2 亿元到 4 亿元。本次拟增持彰显了控股股东对于兖矿能源长期投资价值的认可，也凸显大股东对于公司支持的决心和信心。 鲁西、新疆完成前三季度并表，盈利有望持续增长。公司收购鲁西矿业、新疆能化 51%股权已经于 2023 年 9 月 30 日完成交割，前三季度经营业绩并入公司财务报表。2023 年前三季度鲁西矿业、新疆能化共实现商品煤产量 2209 万吨，营业收入 156.88 亿元，归母净利润 21.55 亿元，其中鲁西矿业归母净利润为 16.35 亿元、新疆能化归母净利润为 5.20 亿元。按照业绩承诺要求，2023-2025 年鲁西矿业、新疆能化扣非归母净利润三年累计不低于 154.38 亿元，其中鲁西矿业累计不低于 114.25 亿元（折合 38. 08 亿元/年），新疆能化累计不低于 40.13 亿元（折合 13.38 亿元/年）。若 3 年累计扣非归母净利润未达到承诺要求，转让方需按照未完成金额占整体业绩承诺比例，一次性向兖矿能源支付等比例的交易价款对应金额。目前伴随煤价整体好转，我们认为新疆能化、鲁西矿业 2023Q4 业绩有望环比提高。同时公司认为伴随鲁西矿业产量回升、新疆能化增量释放，叠加一些列降本提效措施，公司预期两家子公司在 2024-2025 年盈利能力或将呈现增长趋势，公司对完成业绩承诺充满信心。 股息率超过 8%，配置价值依然维持高水平。公司承诺 2023 年到 2025 年现金分红比例不低于 60%，且每股股利不低于 0.5 元/股，据此测算，假设 2023 年公司归母净利润有望达到 213.29 亿元，测算每股股利约为 1.72 元/股，以当前股价 20.60 元/股（截至 2023 年 11 月 29 日收盘价）为基础，测算股息率达到 8.36%，维持较高水平，具备长期配置价值。 盈利预测、估值及投资评级：考虑公司成功收购鲁西矿业和新疆能化，我们上调公司 2023-2025 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1890.78、1999.20、2060.68 亿元，实现归母净利润分别为 213.29、245.14、262.75 亿元（原预测值为 208.66、217.40、252.21 亿元），每股收益分别为 2.87、3.30、3.53 元，当前股价 20.6元，对应 PE 分别为 7.2X/6.3X/5.8X，维持“买入”评级。 风险提示事件：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动。

收购落地增厚业绩， 高分红与高成长并举，维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 前三季度实现营业收入 1350.4.0 亿元，同比-20.2%；实现归母净利润 155.3 亿元，同比-46.8%。 单 Q3 来看，公司实现营业收入 403.4亿元，同比-28.0%，环比+0.9%；实现归母净利润 45.2 亿元，同比-59.9%，环比-0.9%。 考虑到公司完成新收购公司并表，产销规模有所提升， 我们上调2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润 210.4/226.0/249.1 亿元（前值 201.1/221.2/232.5 亿元） ，同比-32.6%/+7.4%/+10.2%； 对应 EPS 分别为2.83/3.04/3.35 元； 对应当前股价， PE 为 6.9/6.4/5.8 倍。 公司作为国内龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力，此外公司提高分红承诺有望提升投资价值。 维持“买入”评级。 煤价下行&产销下滑，煤炭业务盈利承压煤炭业务： 2023 前三季度公司商品煤产量 9729.6 万吨，同比-2.51%， 其中三季度 3345.1 万吨，同比-1.47%；前三季度商品煤销量 9916.7 万吨，同比-2.01%，其中三季度商品煤销量 3322.6 万吨，同比+0.77%，环比+12.9%；三季度海外自产煤产量恢复迅速， 兖煤澳洲和兖煤国际分别实现产量 930.4 万吨和 142.4 万吨，同比分别增长 28.66%和 25.43%，环比增长 9.3%和 11.1%，带动前三季度产量转正。前三季度公司吨煤综合售价为 841 元/吨，同比-22.32%。 煤化工业务： 2023前三季度煤化工产销量分别为 649.5/589.5 万吨，同比+14.0%/+10.5%；实现营业收入 197.0 亿元，同比+0.4%，营业成本 158.6 亿元，同比+1.1%，煤化工业务量升价减略有承压。 电力业务： 2023 前三季度发/售电量分别为 66.4/54.9 亿千万时，同比+5.6%/3.6%，实现营业收入 19.9 亿，同比-2.5%；营业成本 18.0 亿元，同比+4.2%。 收购顺利落地增厚业绩， 分红承诺提高提升投资价值收购顺利落地： 2023 年 6 月 30 日经股东大会决议，批准公司与新汶矿业集团有限责任公司、龙口矿业集团有限公司、淄博矿业集团有限责任公司、肥城肥矿煤业有限公司、临沂矿业集团有限责任公司签署股权转让协议，以 183 亿元收购山东能源集团鲁西矿业有限公司（“鲁西矿业”） 51%股权； 与新汶矿业集团有限责任公司、 山东能源签署股权转让协议， 以 81 亿元收购兖矿新疆能化有限公司（“新疆能化”） 51%股权， 截至三季度末已完成股权交割、 工商变更等程序。 鲁西矿业以气煤、 1/3 焦煤为主，可采储量 12.28 亿吨，核定产能 1900 万吨/年， 2022年商品煤产销量分别为 1205/1134 万吨。新疆能化以不粘煤、长焰煤为主，可采储量 31.16 亿吨，核定产能 2089 万吨/年， 2022 年商品煤产销量分别为 1681/2047万吨。 上述两个标的合计为公司带来 3989 万吨产能， 2023 年前三季度两个标的合计归母净利润为 21.55 亿元。 分红承诺提升投资价值： 2023 年 6 月公司公布2023-2025 年利润分配政策，承诺 2023-2025 年分红比例不低于 60%（此前承诺2020-2024 年不低于 50%）且每股现金股利不低于 0.5 元。 风险提示： 经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期

事件:10月月27日，日，兖矿能源发布发布2023年年三季报：：2023年前三季度，公司实现营业收入1350.4亿元，同比下降20.2%，归属于上市公司股东净利润155.3亿元，同比下降46.8%，扣非后归属于上市公司股东净利润142.5亿元，同比下降46.9%。基本每股收益为2.08元，同比下降47.8%。加权平均ROE为15.6%，同比减少20.7个百分点。 分季度来看，2023年三季度，公司实现营业收入403.4亿元，环比增加0.9%，同比减少28.0%；归属于上市公司股东净利润45.2亿元，环比减少0.9%，同比减少52.4%；扣非后归属于上市公司股东净利润42.0亿元，环比减少5.2%，同比减少53.3%。 投资要点投资要点:煤炭业务：前三季度量价同比回调。2023年前三季度，公司实现商品煤产量9730万吨，同比-2.5%（产销量数包含鲁西矿业、新疆能化，下同），商品煤销量10,285万吨，同比-0.9%，产销下滑主要由于公司本部受地质条件变化、采场更替影响，而兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺影响。其中三季度，澳洲生产已经恢复，兖煤澳洲和兖煤国际产量分别为930万吨、142万吨，同比分别+28.66%、+25.43%，而本部地区生产同比来看仍有回落（565万吨、同比-12.0%），陕西未来能源、新疆能化产量同比也在下降，分别实现405万吨、466万吨，同比分别-11.2%、-10.0%，内蒙古地区，鄂尔多斯公司、昊盛煤业以及内蒙古矿业产量也出现同比下滑，三季度产量分别实现213万吨、127万吨以及112万吨，同比分别-27%、-16%以及-24%；价格：：2023年前三季度，公司煤炭综合售价811元/吨，同比下降23.2%，价格下降导致煤炭业务收入同比下降23.9%（实现834亿元），其中除兖煤澳洲焦煤价格同比上涨外（半硬焦煤环比+6.9%），其余多数子公司煤炭售价环比下降；成本：：2023年前三季度，公司煤炭平均销售成本429元/吨，同比上涨1.0%，自产煤单位销售成本350元/吨，同比上涨12.5%。，综合来看，前三季度煤炭综合毛利实现382元/吨，同比下降39.5%，板块整体实现毛利393.0亿元，同比下降40.0%。 煤化工业务：产销提升，但盈利空间缩窄。子公司未来能源积极应对市场环境变化，进行柔性生产，柴油、石脑油和粗液体蜡生产有所调整，同时未来能源以及榆林能化化工去年同期进行系统检修，存在低基数原因，综合影响下前三季度产销同比上涨，2023年前三季度，公司煤化工产品产量649.5万吨，同比+14.0%，销量589.5万吨，同比+10.5%；价格成本方面，公司煤化工产品平均价格为3342元/吨，同比-9.1%，单位成本为2691元/吨，同比-8.5%，单位毛利为651元/吨，同比-11.6%（约86元/吨）。主要煤化工产品价格多有下降，而成本下降幅度不及价格，导致煤化工业务毛利规模进一步被压缩。 资产注入：公司收购鲁西矿业、新疆能化，核定产能增加近鲁西矿业、新疆能化，核定产能增加近4000万万吨，资产已于三季度并表。公司持有的鲁西矿业和新疆能化51%的股权，2022年鲁西矿业和新疆能化分别实现归母净利润32.5亿元和19.4亿元，据两家公司2023-2025年的业绩承诺，未来3年鲁西矿业和新疆能化累计实现扣非后归母净利润不少于114亿元和40亿元，预计未来三年累计共为公司归母净利贡献78.5亿元。实际来看，两家公司2023年前三季度分别实现归母净利16.35亿元、5.2亿元，合计21.55亿元，主要原因在于煤价下跌，2023年前三季度鲁西矿业和新疆能化销售均价分别实现1195.3、163.4元/吨，同比分别-20.3%和-27.8%。 鲁西矿业：截至2022年底，鲁西矿业共有7座在产矿井，合计核定产能1900万吨，权益产能1558万吨（对应本次收购权益产能795万吨），主要为主焦煤及配焦煤，资源量达到25.89亿吨，可采储量为12.28亿吨。2021-2022年产量分别为1205万吨、1134万吨。 新疆能化：截至2022年底，新疆能化共有5座在产矿井，合计核定产能2089万吨，权益产能1591万吨（对应本次收购权益产能812万吨），主产不粘煤及长焰煤，资源量达到56.17亿吨，可采储量为31.16亿吨。2021-2022年产量分别为1671万吨、2047万吨。另外新疆能化有黄草湖一至十一勘查区、准东五彩湾四号露天矿（1000万吨/年）等12个探矿权，资源量达到174亿吨，可采储量达到122亿吨，主要为不粘煤和长焰煤，未来开发空间大。 盈利预测与投资评级：考虑到鲁西矿业、新疆能化两家子公司已经并表，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为210.6/230.3/252.5亿元，同比-32%/+9%/+10%；EPS分别为2.83/3.09/3.39元，对应当前股价PE为5.9/5.4/4.9倍。若根据公司分红60%计算，2023年预计分红126.4亿元，折合每股分红1.7元，对应股息率8.8%（10月30日收盘价计算），彰显投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：海外煤价大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤化工产品价格大幅下跌风险；煤矿达产进度不及预期风险；资产注入进度不及预期风险。

事件：公司发布三季度业绩报告。 2023 年前三季度公司实现营业收入 1350.4 亿，同比-20.2%；实现归母净利 155.3 亿元，同比-46.8%。其中， 23Q3 单季实现归母净利润 53.2 亿元，同比-52.3%，符合预期。复兴项目资产的鲁西矿业、新疆能化并表，增厚公司盈利。 公司于 2023 年 6 月30 日召开的 2022 年度股东周年大会讨论审议，以约 183 亿元收购鲁西矿业 51%股权，以约 81 亿元收购新疆能化 51%股权。自 2023 年 9 月 30 日起，公司合并了鲁西矿业和新疆能化的财务报表。 鲁西矿业：前三季度，实现收入 120.3 亿元，净利润 23 亿元，归母净利 16.4亿元；实现煤炭产销 815 万吨/874 万吨，同比-2%/+11.5%，吨煤售价 1195元/吨，同比-20.3%，吨煤成本 560 元/吨，同比-4.1%。 新疆能化：前三季度，实现收入 36.6 亿元，净利润 6.6 亿元，归母净利 5.2亿元；实现煤炭产销 1394 万吨/1365 万吨，同比-6.6%/-7.3%，吨煤售价161 元/吨，同比-27.8%，吨煤成本 93 元/吨，同比-7.2%。煤炭：海外产销有所恢复，自产煤售价下行，成本略有提升。 前三季度煤炭板块共实现收入 834.1 亿元，同比-11.8%，实现毛利 393 亿元，同比-30.5%，毛利率为 47.1%，同比下滑 12.6pct。若扣除贸易煤，自产煤实现毛利 392.4 亿元，同比-39.7%，自产煤毛利率为 56%，同比下滑 15.4pct。 产销方面，公司实现煤炭产销 9730 万吨/9917 万吨，同比+27.1%/+16.2%，其中海外实现煤炭产销 2766 万吨/2681 万吨，同比+4.7%/+3%。 售价成本方面，扣除贸易，公司吨煤售价 794 元/吨，同比下降 343，吨煤成本 349 元/吨，同比增加 24 元/吨。化工：景气度略有下降。 前三季度化工板块共实现收入 197 亿元，同比+0.4%，实现毛利 38.4 亿元，同比-2.4%，毛利率为 19.5%，同比下滑 0.5pct。 产销方面，化工品共实现产销 650 万吨/590 万吨，同比+14%/+10.5%； 售价成本方面，公司化工品吨售价 3342 元/吨，同比-9.1%，吨毛利 651 元/吨，同比-11.6%。 投资建议。 考虑到复兴项目并表后，公司 Q4 生产经营活动有望继续向好，成本管控力度持续加强，我们预计公司 2023 年-2025 年实现归母净利润 229.6 亿元、267.1 亿元、 289.8 亿元， 对应 PE 为 6.3X、 5.4X、 5.0X， 维持“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，煤化工景气度下降拖累业绩，在建项目不及预期

兖矿能源于 2023年 10月 27日发布 2023年三季度报告： 2023年前三季度公司实现营业收入 1350.38亿元，同比减少 20.15%；归母净利润为 155.25元，同比减少 46.80%；扣非归母净利润为 142.49亿元，同比减少 46.91%；经营活动产生的现金流量为 190.07亿元，同比减少 50.05%；基本每股收益为 2.08元，同比减少 47.83%；加权平均 ROE 为 15.57%，同比减少 20.70pct。 2023Q3公司实现营业收入 403.38亿元，同比减少 28.01%；归母净利润 45.16亿元，同比减少 52.43%；扣非归母净利润 42.00亿元，同比减少 53.26%。每股收益 0.58元，同比减少 55.36%。 煤炭业务：成功收购鲁西矿业、新疆能化，实现盈利增厚。 自产煤方面，2023年前三季度，实现自产煤产量 9729.6万吨，同比下降 2.5%；自产煤销量 8830.5万吨，同比下降 3.9%；单位价格 793.6元/吨，同比下降 22.3%；单位成本 383.7元/吨，同比增加 10.6%;单位毛利 409.9元/吨，同比下降 39.2%。 国内自产煤（不含鲁西和新疆能化）方面，2023年前三季度，实现自产煤产量 4754.9万吨，同比下降 5.2%；自产煤销量 3909.4万吨，同比下降 9.6%；单位价格 742.5元/吨，同比下降 19.7%；单位成本 318.3元/吨，同比增加 9.2%;单位毛利 424.2元/吨，同比下降 33.0%。2023Q3，实现自产煤产量 1524.8万吨(同比下降 13.2%,环比下降 9.8%)；自产煤销量 1206.9万吨(同比下降 17.1%,环比下降 13.6%)；单位价格 665.0元/吨(同比下降 25.2%,环比下降 3.0%)；单位成本 300.1元/吨(同比增加 21.6%,环比增加 1.5%)；单位毛利 364.9元/吨(同比下降 43.2%,环比下降 6.4%)。 贸易煤方面，2023年前三季度，实现贸易煤销量 1086.2万吨，同比增加 16.3%；单位价格 1226.9元/吨，同比下降 27.3%；单位成本 1221.6元/吨，同比下降 26.1%;单位毛利 5.2元/吨，同比下降 84.4%。2023Q3，实现贸易煤销量 342.8万吨(同比增加9.9%,环比增加 9.1%)；单位价格 961.6元/吨(同比下降 46.1%,环比下降 18.2%)；单位成本 978.7元/吨(同比下降 42.9%,环比增加 26.7%)；单位毛利-17.1元/吨(同比下降123.6%,环比下降 104.2%)。 澳洲自产煤方面，2023年前三季度，实现自产煤产量 2765.9万吨，同比增加 4.7%； 自产煤销量 2681.4万吨，同比增加 3.0%；单位价格 1059.1元/吨，同比下降 28.8%； 单位成本 569.6元/吨，同比增加 12.2%;单位毛利 489.5元/吨，同比下降 50.1%。2023Q3，实现自产煤产量 1072.7万吨(同比增加 28.2%,环比增加 9.5%)；自产煤销量 992.2万吨(同比增加 25.9%,环比增加 2.2%)；单位价格 802.5元/吨(同比下降 57.1%,环比下降 24.2%)；单位成本 471.0元/吨(同比下降 17.2%,环比下降 19.0%)；单位毛利 331.5元/吨(同比下降 74.5%,环比下降 30.6%)。 兖矿能源于 2023年 9月 30日宣布成功完成对鲁西矿业和兖矿新疆能化收购，实现盈利增厚。2023年前三季度鲁西矿业和兖矿新疆能化合计产量达到 2209万吨，同比下降 4.93%；销量 2240万吨，同比减少 0.78%；毛利润合计 64.86亿元，同比减少 27.90%。同时，2023-2025期间，鲁西矿业承诺扣非归母净利润不低于 114.25亿元，兖矿新疆能化承诺扣非归母净利润不低于 40.14亿元，测算两者合计扣非归母净利润不低于 51.46亿元/年。 煤化工业务：甲醇、乙二醇、柴油盈利能力大幅改善。

事件：2023年10月27日，兖矿能源发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入1350.38亿元，同比下降20.15%，实现归母净利润155.25亿元，同比下降46.8%；扣非后净利润142.49亿元，同比下降46.9%。经营活动现金流量净额190.06亿元，同比下降50.05%；基本每股收益2.08元/股，同比下降47.83%。 从单季度看，公司三季度营业收入403.38亿元，同比下降28.01%，归母净利润45.16亿元，同比下降52.43%，单季度扣非后净利润42亿元，同比下降53.26%。 三季度鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权顺利交割。2023年前三季度，鲁西矿业实现营业收入120.27亿元，归母净利润16.35亿元；新疆能化实现营业收入36.6亿元，归母净利润5.2亿元。前三季度，新收购公司合计为兖矿能源贡献归母净利润11亿元，单三季度贡献归母净利润3亿元亿元。 点评： 煤炭：三季度价格触底反弹，煤炭板块盈利能力有望改善。产销量：2023年前三季度公司商品煤产量9730万吨，同比下降2.5%；煤炭销量9917万吨，同比下降2%；其中2023Q3商品煤产量3345万吨，同比下降1.47%。我们认为未来兖煤澳洲产量仍有较大恢复空间，以及陕蒙基地产量有望保持稳步增长（石拉乌素矿震改善、营盘壕煤矿产量提升），公司商品煤产量有望保持稳步增长态势。价格：公司前三季度实现煤炭业务收入834.05亿元，同比减少23.9%；其中自产煤实现销售收入700.79亿元，同比下降25.03%，自产煤平均售价为793.6元/吨。国内煤炭价格触底反弹，有望带动公司煤炭板块边际改善。秦皇岛港5500大卡动力煤价格Q3均价为866元/吨，触及年内低点；截至10月27日四季度均价为1009元/吨，四季度均价环比明显改善。在存量煤矿产能利用率高企和产地安监形势愈发严峻的背景下，煤炭供需仍然处于紧平衡状态。我们认为，煤炭价格有望保持中高位运行，带动公司煤炭板块盈利改善。 成本：公司前三季度煤炭业务成本441.05亿元，同比增加0.1%，其中自产煤成本308.36亿元，同比增加7.8%，自产煤平均成本为349.2元/吨。我们认为兖煤澳洲产量恢复性增长而投入较多一次性费用是导致自产煤成本上升的主要原因，随着兖煤澳洲未来产量逐步恢复，公司自产煤成本有望呈下降趋势。 煤化工：产销量稳步增长，产品价格触底反弹，生产成本保持平稳，煤化工板块有望持续改善。产销量：2023年前三季度，公司煤化工产品产量649.5万吨，同比增加14.01%；销量53.37万吨，同比10.46%。分产品来看，前三季度甲醇产量303.4万吨，同比增加11.4%，销量301.3万吨，同比9.3%；醋酸产量85.4万吨，同比增加13.9%，销量54.2万吨，同比增加3.4%。价格：2023年前三季度，公司煤化工业务实现收入197.03亿元，同比增加0.38%，其中甲醇实现销售55亿元， 同比微降0.22%，甲醇销售单价1826元/吨；醋酸实现销售14.9亿元，同比下降23.08%，醋酸销售单价2755元/吨。随着原油价格上行，煤化工板块有望迎来边际改善，甲醇、醋酸等相关产品价格均触底反弹。截至10月27日，华东地区甲醇市场价为2462元/吨，醋酸现货价格为3080元/吨，环比均有较大幅度提升。成本：2023年前三季度，公司煤化工业务成本158.63亿元，同比增加1.07%，其中甲醇营业销售成本50亿元，同比下降6.05%，甲醇销售成本1659元/吨；醋酸销售成本13.1亿元，同比下降2.17%，醋酸销售成本2417元/吨。 受煤炭销售价格及销量影响，鲁西矿业和新疆能化财务业绩不及预期。公司成功收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，并且于三季度并表。鲁西矿业：鲁西矿业前三季度煤炭销售收入104.5亿元，同比下降11.2%，其中销量874.3万吨，同比增加11.5%，销售价格1195元/吨，同比下降20.3%。鲁西矿业财务业绩不及预期，主要受煤炭价格同比下行影响。新疆能化：新疆能化前三季度煤炭销售收入22亿元，同比下降33%，其中销量1365万吨，同比下降7.3%，销售价格161.4元/吨，同比下降27.8%。受煤炭价格同比下行、硫磺沟煤矿安全事故的影响，公司煤炭销售价格及产量均有一定幅度下滑，导致财务业绩不及预期。未来新疆地区煤炭产量成长空间较大以及煤炭价格有望中高位维持，我们认为鲁西矿业和新疆能化达成承诺业绩压力较小。新疆能化准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程进展顺利，公司预计于2025年上半年建成投产，建成后将带动煤炭产能增加1000万吨/年。新疆能化还拥有黄草湖探矿权，对应煤炭资源储量约136亿吨，未来开发潜力大。 从高成长、高分红、低估值属性看，我们仍看好兖矿能源估值修复空间。高成长方面，公司本次收购鲁西矿业及新疆能化是践行《发展战略纲要》的重要举措，未来公司将持续推进《发展战略纲要》，聚焦5-10年向3亿吨煤炭产量目标迈进，通过资产收购方式持续获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产，未来成长空间广阔。高分红&低估值方面，截至10月27日，A股股息率8.8%，H股股息率13.3%，公司股息回报水平高。而反观估值方面，公司当前估值水平处于历史低位，公司A股市盈率TTM为6.32倍，H股市盈率TTM为4.34倍。在高成长、高分红、低估值属性下，我们认为公司估值有望迎来改善。 盈利预测及评级：在产能周期驱动的煤炭供给短缺周期，我们预计未来3-5年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为215、245、269亿元，EPS为2.89、3.29、3.61元/股，对应PE为6.75、5.93、5.40倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。