收入稳健增长，盈利能力小幅提升。2024年H1公司实现营业总收入86.61亿元，同比+5.38%；归母净利润2.22亿元，同比+9.51%；扣非归母净利润2.01亿元，同比+16.55%。Q2实现营业收入44.56亿元，同/环比+5.96%/+5.96%；归母净利润1.02亿元，同/环比+8.10%/-15.07%；扣非归母净利润0.90亿元，同/环比+3.12%/-19.21%。2024年H1，公司的毛利率和净利率分别为16.87%和3.11%，分别同比增长1.22和0.64pct。 汽零：连续两个季度扭亏为盈，持续推进重组有望进一步提升盈利能力。H1汽零板块实现销售收入36.5亿元，同比+10.44%，新材德国净利润为2472万元，连续两个季度实现扭亏为盈。公司持续推进德国地区重组工作，积极与客户谈判并获得价格补偿，并通过工厂生产效率提升、优化产品设计、提升产能利用率等措施降低运营成本。无锡二期基地工程主体工作基本完成，预计今年Q3投产，将有力承接后续上海基地、海外基地转产项目订单以及亚太区新签项目订单。 风电：市场拓展迅速。，加快产能建设。H1风电板块实现销售收入28.06亿元，同比基本持平。市场拓展方面，持续优化客户结构，获得金风科技海上叶片批量订单；与海外重点客户深入合作，成为其3MW级风电叶片国内首选供应商。产能布局方面，国内产能大幅提升，西南、新疆、射阳及蒙西地区的产能扩建工厂相继投产，持续推进海外基地建设工作，十四五产能目标布局已经成形。 轨交：收入增速快，海外市场有望成为新增量。H1轨交板块实现销售收入11.54亿元，同比+19%，其中海外市场收入创历史新高，同比+19%。 全球轨道车辆减振市场份额提升至30%，海外车辆市场上半年新签订单超过4亿元，同比+13%，成功进入轨道列车车辆制造商Stadler供应体系并获得批量订单。基建市场，海外首个“车线桥系统+”项目成功落地，订单规模超过8000万元。国内市场订单同比增长超20%，其中，机车市场份额保持在80%，动车市场关键部件市场份额超90%，空簧、轴簧、抗侧滚系统等转向架悬挂产品在高速磁悬浮、CR450等新一代主力新车型实现首发装车。 新材料：重点开拓四大新材料市场，产能投产后规模效应将提升。新材料事业部重点开拓的高端聚氨酯减振制品、高端聚氨酯防护制品、PACK功能封装及结构封装制品在市场开拓、技术开发、产能建设方面取得重大突破。产业基地建设按计划推进，投产后将形成规模优势。【投资建议】公司以新材料起家，深耕轨道交通、风力发电和汽车业务，且均在行业内处于领先地位。我们看好公司凭借先发优势和科研实力，全面推进各业务发展，实现市场份额的提升和盈利能力的提升。 结合行业竞争和公司经营情况，我们调整之前的预测，预计2024--62026年司公司营业收入分别为1933..98//22116.84//2242.999亿元，分别同比+100..61%/+111..778%/+12.06%%，归母净利润分别为6.48//8.32//10.404亿元，分别同比++67..93%/+2288..24%/+2200..74%%，对应PE为1111//99//77，倍，EESPS为00..79//1.01/1.2222，维持公司“买入”评级。【风险提示】风电叶片价格不及预期；叶片扩产速度不及预期；原材料价格波动风险。

事项： 公司公告： 2024年 7月 3日公司披露国金证券《关于时代新材向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》 公告。 公司计划募集资金总额不超过 13亿元用于新产能的建设， 计划向为包括关联方中车金控在内的不超过 35名特定投资者， 其中， 中车金控拟按照此次融资规模的 50.87%， 即以现金不超过 6.61亿元认购本次发行股份。 国信电新观点： 1） 公司是隶属于中车集团旗下的轨道交通与重大建筑工程的减振器龙头企业， 市场地位稳固。 未来通过新建产能和海外市场拓展， 积极争取海外新增订单以及维修市场份额， 盈利能力稳定， 业绩基本盘稳固。 2） 公司是国内风电叶片出货量排名第二的企业， 当前风电叶片第三方市场格局集中， 同时随着叶片大型化发展， 下游风机企业也逐渐将高价值量的大型叶片转为外采。 海外风机企业也寻求国内优质供应商共同开拓海外市场。 3） 公司汽车业务板块依托德国子公司的长期品牌优势和与德系车企客户的紧密合作， 不断优化全球产能布局， 推进降本增效。 未来通过供应链向亚洲地区转移的方式优化成本。 加上把握国内新能源车崛起的市场机遇， 有望在维持营收规模的同时实现盈利突破。 投资建议： 预计公司 2024-2026年实现营业收入 193/209/226亿元， 同比增长 10%/8%/8%； 实现归母净利润 5.7/6.7/7.7亿元， 同比增长 47%/18%/14%。 当前股价对应 PE 分别为 14/12/10倍。 综合考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为 11.3-12.4元，对应 2024年动态 PE 区间为 16.4-17.9倍，较公司当前股价有 19%-31%的溢价空间。 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 海外需求不及预期； 公司再融资可能摊薄即期收益， 行业竞争加剧； 国际贸易保护加剧； 原材料价格上涨。

业绩符合预期，风电业务短期承压。2024年Q1公司实现营业总收入42.05亿元，同/环比+16.65%/-14.80%；归母净利润1.20亿元，同/环比+10.73%/-7.13%；扣非归母净利润1.11亿元，同/环比+30.25%/+17.06%。分业务来看，公司汽车零部件/风电叶片/工业工程/轨交零部件业务分别实现收入18.49/13.22/5.10/4.72亿元，分别同比+16%/-5%/+6%/+6%。2024年Q1，公司的毛利率和净利率分别为16.87%和3.11%，分别同比增长2.54和0.98pct，盈利能力显著提升，主要来自汽车零部件板块的产能改造和重组。 积极推进重组工作，汽零板块盈利提升有望逐季度兑现。新材德国（博戈）在大众、戴姆勒等传统主机厂的市场份额保持稳固，突破多个新能源汽车市场。同时，在亚太地区完善研发平台能力建设，完成无锡二期基地规划并启动扩能改造。在降本减亏方面，公司积极推进德国地区重组工作，未来将有效降低德国地区的运营成本。同时，通过积极向客户申请价格补偿等多项措施降低运营成本、改善盈利能力。 风电业务市场拓展迅速，“海外和海上”成为主要驱动力。公司持续优化客户结构，浙江运达重新成为公司第一大国内客户，份额提升至45%，在明阳风电、海装风电的份额也稳中有升，与国内头部风电主机厂联合开发沙戈荒新品；海外获得Nordex批量订单。研发方面，公司自主研发的110米级超大型风电叶片获得首个海上批量项目；推出目前世界最长叶型112米级陆上叶片，有望抢占“沙戈荒”份额。 轨交和工业工程平稳增长，海外市场和工业工程领域有望成为核心增量。公司全球轨道车辆减振市场份额明显提升；基建线路方面在南美、亚太区域获取中泰高铁、印尼铁路等多个项目，新签订单同比超+150%；高分子材料制品布局欧洲、美洲、亚太区域，国内市场订单同比超+20%。在工业减震领域，国内风电减振市场份额超70%，保持国内第一，风电联轴器业务实现国内重点客户全覆盖，市场份额超50%；线路减振产品中标公司首个双层非线性减振扣件订单；桥建减隔震统招市场新签订单同比+70%，路外市场实现订单破亿元。 部分新型材料实现客户突破，能力建设全面开启。公司锚定新能源市场，重点开拓聚氨酯耐磨制品、高端聚氨酯减振制品、HP-RTM复合材料制品、先进有机硅材料制品四大市场，多个产品通过客户验证，实现批量供货。能力建设方面，公司推进新材料产业基地建设，形成规模效应。【投资建议】公司以新材料起家，深耕轨道交通、风力发电和汽车业务，且均在行业内处于领先地位。我们看好公司凭借先发优势和科研实力，全面推进各业务发展，实现市场份额的提升和盈利能力的提升。 我们维持之前的预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为197.20/226.53/255.97亿元，分别同比+12.44%/+14.88%/+12.99%，归母净利润分别为6.65/8.61/10.56亿元，分别同比+72.10%/+29.59%/+22.62%，对应PE为15/11/9倍，EPS为0.81/1.04/1.28，维持公司“买入”评级。【风险提示】风电叶片价格不及预期；叶片扩产速度不及预期；汽车市场开拓不及预期。

事项： 2024年 3月 28日，公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 175.4亿元，同比+16.7%；归母净利润 3.9亿元，同比+8.3%；扣非归母净利润 4.2亿元，同比+148%。其中 2023Q4实现营收 49.4亿元，同/环比+10.1%/+12.6%；归母净利润 1.1亿元，同/环比-24.7%/+56.5%；扣非归母净利润 0.9亿元，同/环比+130.6%/-38.3%。 评论： 风电及汽车业务营收增长显著， 多板块盈利能力有所提升。 分业务板块来看，2023年 汽 车 / 风 电 / 轨 交 / 工 业 与 工 程 / 新 材 料 及 其 他 营 收 分 别 为68.6/67/18.8/16.7/4.4亿元，同比+23.1%/+24.9%/+1.1%/+1%/-26.6%，其中汽车受益于德国重组工作的推进及新能源汽车市场的扩张；风电受益于国内装机的景气回升及与海外客户 Nordex 的再度合作，两板块营收呈现出明显增长。 汽车 / 风 电 / 轨 交 / 工 业 与 工 程 / 新 材 料 及 其 他 板 块 毛 利 率 分 别 为12.3%/12.4%/32.6%/27.2%/30.4% ， 同 比 +8.6pct/+5.2pct/+3.7pct/+3.1pct/-19.9pct。由于产品结构的优化及原材料价格的下滑，除新材料外，其余板块毛利率均同比增长。 轨交及工业工程订单高增， 汽车业务有望实现扭亏。 2023年， 轨交领域， 海外新签订单创新高； 国内订单同比增长超 20%。 工业与工程领域， 地铁维保及新线订单创新高； 桥建减隔震统招市场新签订单同比+70%、路外市场订单破亿元。 汽车领域， 德国波恩工厂工会就关闭工厂和员工辞退补偿方案已完成协议签署； 无锡二期基地已启动扩能改造，有望进一步提升亚太地区经营能力。 公司在不断降本的同时突破多个新能源汽车市场，年内大幅减亏，年内经营性损失仅 0.8亿元，有望加快实现扭亏。 海内外布局风电产能， 助推营收持续增长。 年内销售叶片 15.9GW，同比+33.5%。产能方面， 吉林松原、哈尔滨宾县工厂完成快速爬坡并实现量产，射阳扩建工厂已投产，西南、新疆及蒙西地区正推进扩建工作，海外基地建设工作取得阶段性进展。 客户方面，国内运达供应份额已提升至 45%，海外获得Nordex 批量订单。 在风电装机需求提升的背景下，公司全球产能布局及优秀的客户基础有望支持风电板块营收不断增长。 建设新材料产业基地，打造新利润增长点。 公司锚定新能源市场，重点开拓高端聚氨酯减振制品、聚氨酯耐磨制品、 HP-RTM 复合材料制品、先进有机硅材料制品四大市场，多个产品通过客户验证，实现批量供货。 2024年将持续推进新材料产业基地建设，形成规模效应。 投资建议： 公司是风电叶片、线路/桥梁建筑/汽车减振（震）龙头企业之一，23年或受部分订单延期执行影响，营收略低于预期，但受益于风电行业景气上行、 多板块产品结构优化等因素， 未来两年公司利润仍有望保持高速增长。 我们预计 2024-2026年公司 EPS 为 0.8/1/1.2元/股（前值 24-25年 0.9/1.1元/股），对应 PE14/11/10倍。采用 PE 估值法， 考虑到 25年将迎风电抢装期且汽车业务有望实现转正增长， 业绩增长确定性较高，给予公司 25年 15倍 PE，对应目标价 14.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，新材料国产化替代进程不及预期，原材料价格波动等。

事件。 时代新材 3月 29日发布 2023年年度报告。 全年实现营业收入 175.38亿元，同比+16.65%； 归属于上市公司股东的净利润 3.86亿元，同比+8.30%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4.21亿元， 同比+147.94%。 公司多领域业务持续增长，稳健推进生产经营。 2023年公司圆满达成年度各项目标，在各业务领域实现大规模工程化应用。 从行业分类来看，轨道交通业务收入共计 18.75亿元，同比+1.13%，毛利率为 32.64%；工业与工程事业部销售收入为 16.65亿元，同比+1.00%，毛利率为 27.15%；风电方面，全年销售风电叶片金额共计 67.01亿元，同比+24.87%，毛利率为 12.37%； 汽车产品收入共计 68.6亿元，同比+23.12%，毛利率为 12.27%；新材料部分实现阶段性突破， 但由于 2023年技术服务类收入减少， 收入为 4.36亿元，同比-26.56%，毛利率为 30.38%。 公司传统业务稳步发展，市占率不断提升。 公司 2023年围绕国家战新产业发展方向开展改革创新工作，持续推出新技术、新产品，研发费用为 8.30亿元，同比+22.41%，研发费用率为 4.73%。 1）轨道交通： 2023年国内市场订单增长超 20%，轨道车辆市场份额稳步提升，综合份额稳居行业第一。同时，面向未来市场，公司研发的新产品实现了 CR450等新一代主力车型的业务全覆盖，并基本形成了车体、车端、车顶“三位一体”的产业新格局。 在海外市场，公司在车辆悬挂减振、 基建线路、新产业等领域均有新签订单增长，完成在全球多点布局。 2）工业与工程： 系统能力建设方面，“时代新材城市轨道交通减振降噪系统+1.0”正式发布，该系统可实现城轨系统振动噪声的全系统协同，全频段控制、全路径设计和全生命周期关注。 公司坚持“高科技、国际化、多元化”的产业格局，深耕技术研发，产品不断创新。 1）风电： 公司完成陆上 100m 级、海上 11Xm 级、 2.8m 节圆 195等系列叶片的开发设计；自主研制的全球第一款可回收热固性树脂叶片成功下线，实现公司在风电叶片新材料应用方面的全新突破。在海内外市场取得批量订单，深入推进与客户的合作。公司 3月 29日发布公告，成立越南子公司负责公司风电叶片越南工厂的生产运营，有利于公司产品在海外竞争力持续提升。 2）新材料： 公司在高分子新材料合成改性及工程化应用方面取得系 列突破。 掌握高性能聚氨酯配方及工艺、 原纤化纳米纤维制备及应用关键技术、 超低定量精密涂覆及复合技术等，多产品进口替代能力实现提升。 投资建议。 公司业务以高分子材料为核心，致力于多领域工程化应用，技术研发不断深入，实现风电及新材料方面全新突破，未来市场空间广阔。目前公司在手订单充足，发展空间大，维持“买入”评级。预计 2024-2026年归母净利润分别为 6.88亿元、 9.25亿元、 10.56亿元， EPS 分别为 0.83元、1.12元、 1.28元，对应 PE 为 13.7倍、 10.2倍、 8.9倍。 风险提示： 国际化经营及管理风险； 应收账款风险； 新产业新领域开发推广风险； 产品质量风险。

事件：公司拟向包括公司实际控制人下属企业中车金控在内的不超过 35名特定投资者募资不超过 13 亿元，其中，中车金控拟按照此次融资规模的50.87%，即以现金不超过 6.61 亿元认购本次发行股份。 募资扩充三大板块产能，募集资金扣除相关发行费用后拟用于投资创新中心及智能制造基地项目、清洁能源装备提质扩能项目、新能源汽车减振制品能力提升项目，并补充流动资金。 1） 轨交板块，公司拟通过新建创新中心及智能制造基地建设项目（株洲），对轨道交通产业进行转型升级和提质扩能，降低生产成本提升盈利质量；项目建成后，将形成年产 148 万件（套）橡胶基制品的生产能力，其中弹性元件 142 万件，空簧产品 6 万套。项目拟投入募集资金 4.9亿元。公司预计，项目建成后，达产年新增营业收入（不含增值税）16.04 亿元，达产年新增净利润 1.4 亿元。 2） 风电板块，公司拟使用募资 5.7 亿元，用于清洁能源装备提质扩能项目（包括射阳、蒙西、宾县三个基地）。公司预计，项目建成后，达产年新增营收 37.08 亿元，新增净利润 2.8 亿元。 3） 汽车板块，公司拟使用募资 1.4 亿元，在博戈无锡工厂既有厂房内购置工艺生产设备，或建设辅助生产设施。公司预计，项目建成后，将新增年产 2800 万件橡胶金属件产能。达产年新增营业收入（不含增值税）7.58 亿元，达产年新增净利润 7577 万元。 以上三大板块项目合计，未来预计贡献 60.7 亿元营收增量，对应接近 5 亿元净利润增量。 投资建议公司为中国中车子公司，股权激励下提质降本动能充足，各大业务有望共振向上（目前汽车业务盈利能力改善，叶片订单充足产能持续释放，轨交业务维持稳定增速），我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 5.0/6.9/9.0 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期、原材料价格波动风险、国际化经营管理风险、行业竞争风险、供应链风险、募投项目实施不及预期风险

盈利表现符合预期。 2023年前三季度公司实现营收 126.02亿元，同比+19.45%；归母净利润 2.74亿元，同比+31.97%； 扣非归母净利润3.26亿元，同比大幅+153.48%。 Q3公司实现营收 43.83亿元，同/环比+28.32%/+4.24%， 归母净利润 0.72亿元，同/环比+7.66%/-24.09%，扣非归母净利润 1.54亿元，同/环比+200.3%/+76.69%。 毛利率逐季提升，费用短期承压。 前三季度，公司毛利率为 16.09%，同比提升 4.57pct， Q3公司毛利率为 17.58%，同比提升 5.25pct，环比提升 1.37%，主要系原材料价格下降以及降本增效工作成效显著所致。 Q3公司管理费用率为 7.86%，同比提升 3.61pct，主要系一次性计提员工辞退相关费用所致。 组织调整、减轻包袱，汽车零部件板块有望反转。 上半年公司控股股东中车株洲所的第二笔增资款 4750万欧元按计划到位，助力德国地区的重组工作。Q3公司一次性计提了关于德国工厂员工辞退的相关费用 1.37亿，减轻包袱。 同时新材德国积极向客户申请价格补偿， 在亚太地区加强了产能建设与市场开拓力度。 拓展海上风电叶片领域，推进叶片大型化、新材料降本。 前三季度公司风电业务营收 44.6亿元， 同比+25%。 公司深入海上风电领域，获得明阳风电海上叶片大订单， 并与 Nordex 再度合作。技术研发方面，公司自主研发的 110米级超大型风电叶片通过装机考核，目前最长叶型海上风电叶片在射阳公司下线； 自主研制的全球第一款可回收热固性树脂叶片成功下线；免脱模布拉挤板材获得试用，实现技术降本。 夯实国内轨交减震核心市场，海外市场和工业工程领域有望成为新发力点。 2023年前三季度，公司轨交业务营收 14.27亿元， 同比基本持平；工业与工程营收 13.7亿元，同比+10%。传统国内市场销售订单市占率持续提升，部分关键部件实现 90%以上市场份额； 海外市场收入增长，全球轨道车辆减振市场份额不断提升， 线路减振、桥梁与建筑减隔震、轨务工程集成三大方向订单增长较快。 新材料产品不断拓宽应用市场并推进产业化，打造重要增长极。 高性能聚氨酯制品产业化进程顺利，多个产品通过客户验证； 升级改造先进有机硅材料产品生产产线，多款产品应用于动力电池和储能电池； 芳纶材料批量应用于轨交和航空航天领域，轨交领域完成国产化项目结题，航空航天领域与中航复材等战略客户签订年度合作协议；电容隔膜材料已进入 5G、汽车电子、新能源等高端市场并获取小批量订单。公司以新材料起家，深耕轨道交通、风力发电和汽车业务，且均在行业内处于领先地位。我们看好公司凭借先发优势和科研实力，全面推进各业务发展，实现市场份额的提升和盈利能力的提升。 我们维持之前的盈利预测 ：预计 23-25年公司归母净利润分别为5.08/7.17/9.46亿元，对应 PE 为 16/11/9倍， EPS 为 0.62/0.87/1.15， 维持公司“买入”评级。

事件23年前三季度公司实现营业收入 126.02亿元，同比+19.5%；实现归母净利润 2.74亿元，同比+32%；扣非归母净利润 3.26亿元，同比+153.5%。其中 23Q3实现营收 43.83亿元，同比+28.3%，环比+4.2%；归母净利润 0.72亿元，同比+7.7%，环比-24.1%；扣非净利润 1.54亿元， yoy+200.3%，环比+76.7%。 传统板块经营稳中有升，风电叶片产能持续释放23年前三季度轨交板块实现销售收入 14.3亿元， 其中 Q3收入 4.96亿元，环比略有提升； 工业与工程事业部前三季度销售收入 13.7亿元， 其中 Q3收入 4.4亿元， 环比基本持平。 前三季度风电板块销售收入 43.8亿元， 同比+28.1%，其中 Q3收入 15.65亿元，同比提升 65%，环比提升 10%。 前三季度风电叶片总产量 12GW。 市场占有率继续保持了国内第二的行业地位（上半年数据），与 Nordex 再度实现海外业务合作。国内产能不断提升，海外基地建设工作按计划推进。 公司计划成立哈密分公司，负责西北区域的风电叶片及配套零部件业务。 汽车业务调整进行时， 轻装上阵可期汽车板块 Q3实现销售收入 18亿元，同比+27%。 公司稳步推进低成本基地的策略，建成无锡工厂、墨西哥工厂和斯洛伐克工厂三期工程；新材德国（博戈）计划于 2024年关闭德国波恩工厂，并通过支付辞退补偿的方式与波恩工厂约 160名员工解除劳动关系（部分费用在 Q3报表中已经显现）。 我们预计汽车板块将于明年下半年迎来反转。 其他数据(1）毛利率： 23年前三季度公司毛利率 16%，同比上涨 4.6pct， 23Q3毛利率为 17.6%，同比上升 5.3pct，环比提升 1.37pct，主要系原材料价格下降所致； (2）费用率： 23Q3管理费用率为 7.9%（对应 3.4亿元），环比上升3.8pct，同比上升 3.6pct，主要是欧洲工厂辞退费用所致（为一次性）。 (3)净利率： Q3净利率 0.92%，环比下降 1.08%，主要系管理费用增加所致。 若除去一次性费用影响， Q3单季度净利率为 4.5%。 投资建议： 公司为中国中车子公司，股权激励下提质降本动能充足， 各大业务有望共振向上，我们略微调整公司费用， 预计公司 23-25年归母净利分别为 5.0/6.9/9.0亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 风电装机不及预期、原材料价格波动风险、国际化经营管理风险、行业竞争风险、供应链风险

事件：公司8月25日披露2023年半年度报告，上半年共计实现营业总收入82.19亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长43.41%； 扣非后归母净利润为1.72亿元，同比增长122.52%。 公司各业务稳定增长，技术提升与客户认可夯实竞争力。纵观公司上半年经营情况，生产经营稳中向好。分业务情况来看，轨道交通行业收入9.31亿元，基本与上年同期持平，海外市场新签订单增速超过40%；工业与工程收入9.32亿元，同比+12.42%，在产品市场占有率、客户开发及技术方面均有所突破；风电行业实现收入28.19亿元，同比+13.99%，市占率继续维持国内第二的行业地位，研发成果显著；汽车零部件方面，新材德国（博戈）共计收入33.05亿元，同比+25.09%；新材料及其他市场收入2.32亿元，在技术开发、能力建设都取得了进展。2023年上半年公司销售毛利率与净利率分别为15.29%及2.06%，同比变化+4.16pct、+0.25pct，较一季度环比+0.96pct及-0.07pct。 风电叶片研发突破进展，为提升产能打下基础。公司2023年上半年研发投入共计3.80亿元，同比+31.89%，研发费用率为4.63%。从公司半年报披露情况来看，报告期内主要研发项目包括轨道交通、新产业等方面。其中，风电叶片的技术研发持续深入海上风电，自主研发“海风1号”110米级超大型风电叶片，顺利通过装机考核，目前最长叶型111.5m 级海上风电叶片在射阳公司顺利下线，提升了海上超大型叶片的量产能力，为下半年产能提升做好了准备。根据公司经营数据，2023年第二季度风能产品原材料平均采购价3.15万元/吨，同比-16.06%；上半年平均采购价为3.21万元/吨，同比18.79%。在原材料价格回落的背景下， 2023年上半年共产出风电叶片7.79GW，同比+103.39%，上半年公司风电叶片业务收入仍实现高速增长，为28.19亿元，单位价格大约3.62亿元/GW，同比-43.95%。Q2单季度产出风电叶片4.5GW，同比+140.64%，收入14.21亿元，单位价格为3.16亿元/GW，同比-45.60%。同时，公司在东北两大新基地吉林松原工厂、哈尔滨宾县工厂进入生产爬坡阶段，西南、新疆、射阳及蒙西地区的产能扩建工厂预计年内投产，未来公司风电业务方面有望持续释放产能。 轨道交通部加大海外市场拓宽力度，具备世界顶尖实力。公司2023年半年报披露，报告期内海外市场新签订单与国内销售订单增长均超过40%。海外市场在车辆、基建、新产业、集成总包市场实现多点突破，技术研究方面，在线路减振、桥梁与建筑减隔震、轨务工程集成三大方向实现突破。除此之外，轨道交通减振降噪产品在产品质量、服务质量等综合竞争力方面已跻身于全球轨道车辆最高端弹性元件行列，具备了与世界顶尖弹性元件同台竞技的实力。 投资建议：公司轨道交通减振业务实现海外订单大幅增长，维持原有业务稳定发展；同时风电叶片业务量利齐升，后续将继续实现产能释放，未来市场空间广阔。目前公司在手订单充足，发展空间大，维持“买入”评级。预计2023-2025年归母净利润分别为5.46亿元、6.94亿元、9.23亿元，EPS 分别为0.68元、0.86元、1.15元，对应PE 为16.0倍、12.6倍、9.5倍。 风险提示：行业竞争风险；国际化经营及管理风险；供应链风险；产业投资风险；产品质量风险。

事件：公司 3月 31日披露 2022年年度报告，全年共计实现营业总收入 150.35亿元，同比增长 7.01%；实现归母净利润 3.57亿元，同比增长 96.51%。 公司业务结构不断丰富，业绩经营稳步提升。分业务情况来看营业收入，2022年，公司子公司新材德国（博戈）积极推进转型升级，主推维稳，汽车方面收入共计 55.72亿元，同比增长 2%；风电方面，共实现销售收入 53.67亿元，同比增长 7.54%；轨道交通部门主要依靠海外市场获得业务收入，报告期内收入为 18.54亿元，同比增长 9.11%，毛利率为 28.93%；新成立加入的工业工程业务部门对公司在轨道交通以外的减震降噪带来了提升，获得营业收入 16.49亿元，同比增长 11.71%；同年成立的新材料部门实现营业收入 5.94亿元，毛利率达到 50.29%。 研发项目推进产品结构改变，控费效果良好。公司具有雄厚的研发实力，围绕高分子及复合材料形成了减振技术、降噪技术、轻量化技术、绝缘技术及阻燃技术五大核心技术，产品及其系统解决方案广泛应用于高铁、动车组及铁路干线新型机车和货车，城市轨道交通及工程机械行业，风电产业，汽车产业等领域，且仍在不断增大研发投入力度。2022年公司研发费用总计 6.78亿元，同比增长 8.95%，研发费用率为 4.51%。期间费用整体来看有所降低，管理费用方面出现增长，2022年销售、管理、财务费用率分别为 2.33%、3.85%、0.10%，同比变化-0.89pct、0.13pct、-0.48pct，其中管理费用增加是由于职工薪酬增长所致。 紧跟全球经济发展步伐，维持原有业务稳定，同步拓展新能源市场。在市场环境复苏的态势下，公司在 2022年以高分子材料研究及工程化应用为核心展开工作，并逐步向橡胶、塑料、符合材料等产品延伸，在轨道交通、风电、汽车、高性能高分子材料等多个领域实现应用。目前公司在轨道弹性元件领域产品规模排在首位，根据公司 2023年经营战略，轨道交通市场领域要实现“稳增”，进一步巩固行业地位。2022年在海外市场的销售及新签订单额增长超过 30%，其中在近年新开拓市场如西欧、东欧等区域，新签订单额增长超过 300%。在高分子新材料领域，公司正处于研发突破阶段。2022年公司成立新材料事业部，高性能聚氨酯制品、聚氨酯组合料和先进有机硅材料等已经获得客户认可；另外，芳纶系列产品在轨道交通、新能源电机等多个 领域实现突破，收入增长，销售结构不断优化。2023年，公司将以进口替代为目标，持续加强对高端产品的研发，实现新的利润增长点。 顺应风电行业机组大型化趋势，加快大型叶片研发。公司敏锐抓住市场叶片大型化趋势，加大产能，全年销售风电叶片 11.9GW，平均单套功率达每套4.56MW。风电叶型从 16X 系列快速迭代为 18X、19X 系列，推进大叶型的模具换型，提升满足客户大叶型交付需求的能力，赢得市场先机。公司新闻显示，2023年 3月 29日，公司首套 111.5米级海上风电叶片在射阳工厂顺利发货，目前生产该类型叶片的射阳工厂生产团队和动力谷工厂助勤团队已成为国内生产该叶型效率最快的叶片工厂。 投资建议：公司轨道交通减振业务敏锐抓住市场机会，实现海外订单大幅增长，维持原有业务稳定发展；同时在新材料领域持续以强劲的研发实力形成高质量产品，未来市场空间广阔。目前公司在手订单充足，发展空间大，因此首次覆盖给予“买入”评级。预计 2023-2025年归母净利润分别为 4.44亿元、5.65亿元、8.23亿元，EPS 分别为 0.55元、0.70元、1.02元，对应PE 为 19.7倍、15.5倍、10.6倍。 风险提示：行业竞争风险；国际化经营及管理风险；供应链风险；产业投资风险；产品质量风险。

事件概述公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入140.51亿元，同比-6.83%；实现归母净利润1.81亿元，同比-44.44%；扣非归母净利润0.38亿元，同比-80.80%；实现经营性现金流2.56亿元，同比-89.40%。其中21Q4，实现营收32.92亿元，同比-34.98%；实现归母净利润0.30亿元，同比-82.32%；实现经营性现金流11.57亿元，同比+11.04%。 简评轨交等版块业绩稳增长，资产减值损失计提影响利润。报告期内轨交版块实现销售收入31.75亿元，同比+16.05%，实现净利润4.46亿，同比+22.46%，持续肩负起公司稳增长使命，市场开拓稳步推进；风电版块实现销售收入50.98亿元，同比-25.93%，实现净利润2.7亿元，净利率5.4%，营收虽下滑但较2019年抢装前销售收入23.25亿元有明显增长，销售收入的回落主要系风电招标价格下降、新增并网装机容量走低及主要原材料价格居高不下所致。汽车版块实现销售收入54.63亿元，同比+4.08%，净利润为-1.85亿元，同比增长32.52%，随着博戈业务降本增效多项业务有力推进，版块亏损进一步收窄；新材料及其他版块实现销售收入3.15亿元，同比+48.58%，芳纶系列产品国产替代的推进及新市场的突破推动版块营收增长。2021年度公司实现归母净利润1.81亿元，同比-44.44%，主要系公司计提资产减值损失及毛利率下滑所致，公司资产减值损失项自2019-2021年分别为-3.7/-1.2/-0.69亿元，逐年改善，2022年作为公司提级发展第一年，公司各层面的风险均大幅释放，迎来新发展。 原材料价格拖累公司毛利率，费用率稳中有降。（1）毛利率：2021年度公司毛利率13.67%，同比下滑4.11pct；2021Q4毛利率为12.5%，同比下滑5.9pct。其中2021年度轨交版块毛利率29.84%，同比下滑4.05pct，系产品销售结构变化及原材料价格上涨所致；风电版块毛利率9.76%，同比下滑7.29pct，系风电叶片产品销售价格下降及原材料价格上涨的共同影响所致；行业原材料价格上涨同样对汽车版块产生影响，汽车版块毛利率7.78%，同比下滑2.68pct；公司新材料版块持续发力特种装备市场，毛利率16.29%，同比提高1.58pct。（2）费用率：2021年度公司销售费用率3.23%，同比下滑1.53pct；管理费用率8.15%，同比下滑0.08pct；研发费用率4.43pct，同比下滑0.15pct；财务费用率0.58%，同比下滑0.25pct，各项费用率较去年稳中有降，公司经营管理变革初见成效。 版块多轮驱动，有望打开新成长空间。政策有望推动工业及建筑减隔震销售增长，LNG储罐、风电风机弹性产品国产化等应用领域的拓宽，有望打开公司减隔震业务新成长空间；风电版块公司或将受益于行业成长及原材料价格的缓和带来的毛利率的上升；新能源汽车对轻量化产品的需求给博戈带来更大的市场机遇；而同时新材料产品的工程化及持续的市场推广工作或将为公司带来新业绩增长点。公司业务多线并进，未来可期。 投资建议预计2022-2024年公司实现营业收入158.20、180.44、204.33亿元，同比增长12.6%、14.1%、13.2%，对应归母净利润4.5、6.4、8.6亿元，同比分别增长150.1%、41.9%、32.7%，对应EPS分别为0.57、0.80、1.06元，对应当前股价PE分别为18.95、13.35、10.06倍。 公司子版块景气度高，成长性强，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示风电叶片原材料端持续上涨；疫情反复，汽车产业不景气；工业减震产品推广不及预期；新材料市场对国产产品认知不足，销量不及预期。

公司深化央企改革，新建工业工程事业部，工业减震板块战略地位提升。 为进一步深化国企改革，推进公司治理体系和治理能力现代化，提升公司的经营效率，公司新设工业工程事业部，进一步降本提效，为公司各业务的业绩考核和指标制定奠定基础。 减隔震行业空间大，壁垒深厚。 减隔震技术被广泛地运用在国民生活中，包括建筑行业、工业行业、国防军工、核电领域等均有应用，市场空间大。而通过产品服务一体化以及技术积淀、产品口碑为行业树立起两道壁垒，后来者较难居上。 轨交减振行业增长稳健，公司产品规模位列全球第一。 轨道交通减振降噪主要用于降低因列车运行引起的噪声与振动对敏感目标的影响。国内市场受益于“八纵八横”高铁网建设和十四五期间新增3000公里的城轨建设目标，增长稳定；国外市场前景广阔，可扩展空间较大；2025年轨道交通产业对高分子材料的需求规模将达到200亿。公司以轨交减振起家，轨交车辆减振领域规模位列全球第一，2021H1公司轨道交通事业分部的净利润为2.63亿元，同比增长36%，承担公司业绩压舱石重任。 政策推动建筑减隔震行业迎来新增长，为公司打开新空间。 我国地震多发但抗震技术相对落后，2021年5月通过的《建筑工程抗震管理条例》提出强制性要求，快速推动我国建筑减震行业的发展，除政策加持外，减隔震技术助力碳中和或将进一步刺激行业需求，预计2025年市场空间将超百亿元。公司是桥梁与建筑减隔震赛道第一梯队，产品丰富应用广泛，逐步发力建筑减隔震，订单增长值得期待。 LNG减震为刚需，公司产品加速国产替代。 随着“煤改气”及天然气“产供储销”体系建设的推进，天然气需求增加为必然趋势，LNG减震是刚需。市场规模来看，至2025年，我国LNG接收站总接收能力将达到1.5亿t/a。LNG减震方面，公司研发出HDR800高阻尼橡胶隔震支座，打破国外技术垄断，加速国产替代。 风电行业景气上行，公司风电减振产品行业领先。 碳中和背景下，风电行业景气上行，“十四五”中国风电年均新增装机50GW以上，海上风电2022装机或下滑，但仍为长期增长源头，陆上风电2022年装机有所支撑。2025年全球/中国风电叶片减振市场规模仍有增长空间。公司作为风电减振降噪行业标准制定者，地位处于行业前列。 军用直升机缺口仍大，军工减隔震值得期待。 对标美国，我国军用直升机有较大缺口，近年来军用经费攀升，我国国防支出稳步上升，并预计仍将保持，我国军用直升机购置有所保障。公司自2012年获得进入军品市场的全部资质后，收购军品公司，公司减振降噪核心技术逐步向军工领域快速延伸，进一步开拓军工市场。 投资建议减隔震技术应用范围广，竞争壁垒高，行业空间大。轨交减震行业伴随城轨高铁建设增长稳健，建筑减隔震迎来政策红利期，LNG减隔震在能源转型大背景下为刚需，风电减隔震景气上行，军工减隔震行业窗口逐渐打开。公司深耕减隔震行业，多业务并举，且为多行业翘楚。我们预计公司2021-2023年的营业收入增速分别是-3.9%、15.6%和14.3%，归母净利润增速分别为-39.9%、136.3%和52.3%，对应PE估值分别为48X、20X和13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复，汽车产业不景气的风险；工业减震产品推广不及预期的风险；销量不及预期的风险。

主要观点：央企改革：深化市场化经营机制，半年报首提激发骨干员工积极性，提振经营活力央企改革：深化市场化经营机制，半年报首提激发骨干员工积极性，提振经营活力中国中车“十四五”目标中提出以轨道交通装备为核心，风电装备、新能源汽车、新材料为重要增长极以及若干业务增长点的“一核三极多点”业务结构，公司作为中车旗下新材料产业平台，其轨道交通减振降噪全球第一，风电叶片产业规模排全国第二，汽车减振领域规模全球第三。新的战略背景下，公司在集团内地位或将大幅提升。 中国中车全面深化市场化经营机制改革，旗下企业灵活开展中长期激励。时代新材今年半年报首提“通过多种方式激发骨干员工积极性”，充分调动管理层活力。 轨交板块：轨交减震业务稳健发展，向高景气度的工业减震领域扩展轨交减震业务国外市场高歌猛进，国内市场稳步；强制性政策出台，工业减震景气度高。公司内部已进行组织架构调整，发力工业减隔震领域。2020全年建筑抗震新增订单1.5亿，建筑隔振产品产能利用率达99.68%。 风电板块：赛道景气度高，产业链协同发展，数字化和新材料赋能叶片，增长确定性高风电板块：赛道景气度高，产业链协同发展，数字化和新材料赋能叶片，增长确定性高碳中和宣言导向下，十四五期间风电装机中枢有望上移至50GW以上，赛道景气度高。公司风电叶片销量规模稳居国内第二，海内外客户结构优异。近年，公司积极通过数字化工厂、研发聚氨酯材料叶片等手段降本增效，预计2022年将迎来业绩改善。 集团母公司将风电板块列为支柱性业务，2020年集团风电业务销售收入323.35亿元，公司作为第二大叶片制造商，受益于母公司日益增长的风电叶片需求。2018-2021H1年，公司对集团内部的销售收入分别达到9.93、16.07、29.59和14.98亿元，分别占公司营收比重为8.28%、14.29%、19.62%和19.64%，呈逐年上升态势。 汽车板块：战略转型，盈利能力改善汽车产业链趋于稳态发展，结构上向新能源转型。2018到2020年我国新能源汽车产量占比汽车总产量从4.51%升至5.20%，公司积极进行产品结构调整，加大新能源、轻量化等减振产品的研发，已经进入国内国外等一线品牌的电动车产品供应链；控股股东中车所战略入股了德国博格，支持新材德国建设低成本地区产能以及发展中国区业务，汽车业务整体盈利能力有望改善。新材料板块：芳纶技术市场突破，高战略价值迎进口替代公司持续推进一系列高分子新材料项目的储备和孵化。芳纶纸已实现技术突破，部分成果已在“天宫号”空间站、复兴号及和谐号动车组等航空航天等领域批量应用，实现国产化替代，2019-2020年，公司芳纶制品实现营收分别为2023万元和3002万元，同比增速分别为600%和48%，2021前三季度实现营收5765万元，全年预计实现翻倍以上增长。随着战投引入，该板块将迎来发展提速。 盈利预测与投资建议目前，风电板块受原材料高企、招标价格持续下行的影响，毛利率持续走低。随着原材料价格回调，产成品价格上调及降本增效措施实施，毛利率有望回升；汽车板块受缺芯和原材料涨价、海外人工成本高的原因，近年来持续亏损，但亏损幅度已经有所收窄。随着公司订单向低成本工厂转移，扩大亚洲市场销售份额等措施实施，该板块盈利能力将得到改善；轨交板块目前仍保持稳步增长，是公司业绩的“压舱石”，工业减震是新的增长点；新材料板块囿于投资周期长，目前还存在一定亏损。公司现已引入战略投资者，进入相关公司供应链，规模效应凸显且亏损率大幅收窄，将进入盈利通道。我们预计公司2021-2023年的营业收入增速分别是-3.9%、15.6%和14.3%，归母净利润增速分别为-39.9%、136.3%和52.3%，对应PE估值分别为47X、20X和13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风电叶片原材料端持续上涨的风险；疫情反复，汽车产业不景气的风险；工业减震产品推广不及预期的风险；新材料市场对国产产品认知不足，销量不及预期的风险。

2020年是公司的业绩拐点。公司以高分子材料的研究及工程化推广应用为核心,产品主要面向轨道交通、汽车、风力发电、新材料等四大主业;技术上公司每块业务都是全国乃至全球顶尖水平,而这几年业绩却不甚理想。其中,轨交业绩与基建投资相关总体稳健,新材料虽然在持续投入,但业务体量不到5%,对利润影响有限,拖后腿的主要是风电和汽车,我们认为这两块业务的拐点已到。 风电业务:2021年之后,陆上和海上风电将不再享有国家补贴,2019年下半年开始风电行业出现了抢装,从下游的整机到上游的原材料价格都出现了上涨,实际上2019年下半年公司业务就已经转暖,我们认为2020年公司的风电业务大概率会出现量价齐升。此外,沈阳华创应收账款2019年被计提坏账2.1亿至2.5亿元,坏账的风险已经大幅度降低。 汽配业务:主体是2014年收购的欧洲企业Boge, 近两年因为汽车行业不景气以及欧洲员工福利过高的问题持续亏损,2018-2019年原先的7.2亿商誉计提到零,商誉风险已基本解除。而这几年公司将Boge 的海外产能逐步移到国内,海外工厂逐步退出和人工成本削减是大势所趋,而2020年汽车行业本身有复苏预期,最悲观的条件下,2020年Boge 的亏损也会大幅度减少。 PI 膜有望进入半导体封装领域。PI 膜业务在原子公司时代华鑫下,2019年公司因资金回笼考虑,出售65%时代华鑫股权给株洲国投创新(股东株洲国资委);PI 膜应用空间大,时代华鑫目前供货手机散热膜客户、随着新产能的投产,远期有望进入半导体IGBT 封装材料、高铁的牵引电机(耐电晕)以及柔性电路板等领域。对于PI 膜的行业前景,可参考我们去年的深度报告《技术创新打开市场空间,国产化替代有望迎来拐点》。此外,公司的芳纶2019年投产,大幅折旧本身影响了新材料的业绩,预计2020年产能负荷提高,利润率有望提升。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。公司的核心优势是高分子材料合成技术,布局轨交、汽车、风电、新材料等多个领域。经历2018-2019年行业低谷后,公司商誉、坏账等风险释放,2020年行业景气度复苏,我们预计2019-2021年公司的EPS 为0.06、0.34和0.47元/股,对应PE 分别为150、24.8和17.7倍。虽然2019年业绩公告低于之前预期,但随着行业的复苏,业绩改善预期大幅度提高,我们维持“买入”评级。 风险提示:新冠病毒疫情影响业绩,汽车行业景气度复苏不及预期,PI 膜市场推广不及预期,安全生产风险,风电和芳纶等业务发展对公司未来业绩的不确定性影响。