我们认为,常熟银行作为微贷领域的翘楚,且具备一定的成长空间,稀缺性突出,理应享有估值溢价。 得益于管理层对战略的长期坚守、差异化的客户定位以及良好的风控,常熟银行打造了具备业务壁垒的微贷模式。而异地分行网点下沉、投资管理型村镇银行布局为其提供了业务模式对外输出的重要抓手,打开了成长空间。中长期来看,随着个人经营性微贷占比的持续提升,ROE有望稳步上行。 常熟银行微贷模式具备业务壁垒。①管理层对战略的坚持与不断创新是中长期发展的源动力。常熟银行小微业务发轫于2008年,通过引入IPC技术以及信贷工厂模式,并进行本土化改造,逐步成长为微贷领域的专业银行。 ②客户定位差异化是其核心竞争力。大中型银行小微业务偏向贷款规模在100万-1000万元的客群,而常熟银行小微客户主要定位在单户贷款规模100万元以下的客群,两者的客户定位本就不完全一致。 近期大中型银行在普惠金融领域的“攻城略地”,从中长期来看预计对常熟银行的影响有限:首先,大中型银行做小微对常熟银行的冲击是非线性的,负面影响逐年递减;其次,为了应对大中型银行的竞争,常熟银行也采取了一些应对措施,包括信贷结构优化客群下沉、提升无抵押贷款和个人经营性贷款占比等。 ③了解客户是其风控的内核。首先,客户经理上门拜访,分析客户实际用款需求,构建贷款的经营场景;其次,考察客户的道德品质、家庭状况以及邻居街坊对其评价,分析还款意愿;最后,才是考察客户的还款能力,即未来现金流情况。 异地扩张空间广阔。①2018下半年开始,常熟银行新设立异地支行的速度有所加快。按照目前公司异地发展的规划,依据我们的测算,预计2024年末异地分行贷款规模较2018年末将接近翻两倍。 ②村镇银行短期以加强管理、提升盈利能力为主,并通过设立兴福驿站扩大业务半径。投资管理型村镇银行开业之后,可以投资设立或兼并收购村镇银行,这也有望成为常熟银行新的利润增长极。③我们预计,凭借异地分行与村镇银行的双轮驱动,常熟银行可能迎来新一轮的区域发展红利。 中长期ROE有望持续回升。对比台州和泰隆银行,若公司异地小微业务保持较快发展,个人经营性贷款占比能逐年稳步提升,在可预期的未来,ROE、ROA以及净息差有望持续回升。我们预测,若常熟银行个人经营性贷款占贷款总额的比例在2024年达到44.5%,则ROE、ROA、净息差可分别提升至15.08%、1.22%、3.74%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.99元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为14.41%、15.56%、15.74%,净利润增速分别为20.40%、20.16%、19.02%,成长性突出;给予买入-A投资评级,6个月目标价为8.99元,对应于2019年1.5XPB。 风险提示:异地扩张不达预期;小微贷款利率显著下行;小微贷款资产质量显著恶化;三季报业绩显著不达预期。

业绩概述:2019年上半年,常熟银行营业收入同比增长13.63%,归母净利润同比增长20.16%;其中二季度营收与归母净利润同比增速分别为8.66%和19.29%。业绩总体符合预期。 Q2营收增速环比放缓系短期波动。净息差Q2环比Q1基本持平情况下,生息资产规模同比增速放缓,拖累净利息收入环比增速下降。但下半年,随着零售贷款结构调整进入尾声,小微信贷投放节奏将逐步恢复正常水平,有效支撑贷款增速和收益率稳定。此外,其他非息净收入波幅增大也部分与I9会计准则切换有关。最终,上半年ROA同比提升6bp至1.07%,盈利能力进一步强化。 资产质量总体平稳。二季度不良率环比持平,关注率和逾期率持续改善,系强化不良认定与加大不良处置力度双措并举的成果。今年上半年加回核销的不良生成率为0.94%,同比上行21bp,环比去年下半年上升37bp;拨备覆盖率环比小幅下行5.5个百分点,但仍位列上市银行前茅,风险抵御能力较强。 异地扩张步伐加快。①常熟以外的江苏省内异地分支机构营收占比较去年提升5.58个百分点至35.57%,贷款投放占比较年初提升1.98个百分点至38.52%,异地机构占常熟业务比重进一步提高。②今年上半年新开设3家异地支行,按照常熟银行的发展规划,未来异地机构将逐步实现网点下沉,有望拓展新的利润增长点。 投资建议:预计公司2019年-2021年的收入增速分别为16.43%、17.76%、18.81%,净利润增速分别为18.06%、18.62%、18.84%,成长性突出;首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为8.4元,相当于2019年1.4XPB。 风险提示:资产质量显著恶化、信贷投放进度不达预期。

业绩概述: 2019年上半年, 工商银行营业收入同比增长 14.30%,归母净利润同比增长 4.67%;其中二季度营收与归母净利润同比增速分别为 9.02%和 5.25%,业绩符合预期。 营收增长稳健均衡,净息差环比微降。 除受市场估值影响较大的其他净收入外(其他业务收入扣除其他业务成本后),工商银行净利息收入和手续费净收入 Q1、 Q2同比增速波动不大, 稳健背后彰显营收增速的高度可持续性。 净息差环比微降,符合市场预期。环比 18H2,资产端信贷占比、零售贷款占比双双提高, 结构优化利好息差, 但其他资产收益率走低, 两相抵消后生息资产收益率环比提升 2bp;负债端各项组成付息率纷纷上扬,总计息负债付息率环比上升 8bp;尽管工行通过提高生息资产/计息负债的比例对冲压力,最终净息差环比 18H2下降 1bp。展望下半年, 负债端压力仍存,资产端收益率大概率进一步下行,净息差缓慢下降是行业性趋势。 资产质量各项指标稳中向好。 不良率较 Q1环比下降 3bp 至 1.48%,拨备覆盖率环比提升 6.2pc 至 192.02%, 其他各项指标较年初也均有改善。 其中对公贷款不良率下降 7bp 至 2.00%,而行业风险上升的零售贷款, 不良率下降 2bp 至 0.69%, 对大行而言尤为难得, 资产质量管控能力可见一斑。 投资建议:预计公司 2019年-2021年的收入增速为7.12%、6.34%、7.35%,净利润增速分别为 6.77%、 6.09%、 6.97%,给予增持-A 的投资评级, 6个月目标价为 6.22元,相当于 2019年 0.90X PB。 风险提示: 经济预期外下行、 资产质量显著恶化

平安银行自 2016年底确立零售转型战略以来,围绕“科技引领、零售突破、对公做精”的策略方针,分阶段、有计划地向智能化零售银行的长期目标推进。 2017-2018年起步阶段,优先实现科技引领、零售做大、对公瘦身: 科技引领:加强金融科技建设和业务前端应用,把握互联网弯道超车机遇; 零售做大:战略上模仿招行打造零售生态体系,将客户留在自身零售业务闭环内,并在信贷资源方面给予零售空前力度的支持;战术上,深谙客户引入是后续一切服务加载的基础,故确立三大尖兵产品——信用卡、新一贷、汽融贷为“排头兵”,做大客群,圈占份额,为品牌造势。截至 2018年末,平安银行零售贷款余额、零售收入、零售利润占比均高居同业榜首。 对公瘦身:加大不良暴露与处置力度,尽快解决存量包袱,问题资产清理完成前放缓增量投放,即“守好后门,再开前门”。2018年末,前期存量资产不良暴露率已达 11.82%,各项资产质量指标已基本回归行业均值,关注率和逾期率回落至 3%以内,不良偏离度也低于 1,基本为后续发展扫除了障碍。 2019年起平安银行进入转型进阶阶段,在集团“个人金融生活服务提供商”的总体规划下,进一步深化科技赋能、零售提质、对公做精: 短期:对公重回正常发展轨道。一是集团战略规划清晰,定位平安银行为对公业务发动机,整合集团投行、同业和投资资源,打通项目、产品、销售三方,一站式满足客户投融资需求。提升信贷投放空间的同时,增强负债留存、充裕中间收入。二是前期对公基数小,边际增长弹性较大。 中长期:零售持续增质提效。1)通过摆布资产端产品占比、强化风险管控能力,寻求收益率和风险的最佳均衡;2)不断提升存款沉淀能力,优化公司流动性管理、压降负债端成本;3)大力发展一站式综合金融财富管理和私人银行,构建品牌溢价,形成良性循环。最终完成零售生态体系的闭环建设,实现智能化零售银行的发展目标。 投资建议:我们预计平安银行 2019年-2020年营业收入增速分别为 13.5%、 13.0%,净利润增速分别为 13.0%、14.5%。假设年内全部转股,EPS 为 1.38、1.59元/股,BVPS 为 13.96、15.41元/股。预计 6个月目标价 15.4元,对应 2019年 PB1.1X,给予买入-A 投资评级。 风险提示:零售资产质量显著恶化;零售转型不达预期

事件:农业银行于 2019年 6月 12日—13日在浙江省温州市举办了反向路演活动,就农行小微与三农业务发展情况进行了介绍,并且实地进行调研参观。我们点评如下: 小微业务未来发展空间较为广阔。 一方面,政策形势发生变化。央行、银保监会以及各个部委均出台了一系列支持普惠型小微的措施,旨在使银行能享受到小微发展的政策红利。 另一方面,市场格局在发生变化。①小微客户群体庞大。国家市场监督管理局的数据显示,2018年,全国市场主体当年新增 2150万户,其中小微企业和个体工商户市场占比超 90%。②客户结构发生变化。供给侧改革推动产业结构升级,市场竞争力强的“专精特新”中小微企业正在孕育成长。③金融科技带来的巨大变化。传统银行发放每一笔小微贷款平均运营成本为 2000元,而通过互联网技术手段,每笔小微贷款平均运营成本仅 2.3元。 农行在小微领域优势更加突出。 做普惠金融的前提是基于物理网点的下沉,通过线下模式形成成熟的风控模式,再慢慢发展到线上;或者基于大数据,通过现有客户的消费记录、资金流状况进行动态打分,形成风控系统。 农行基于早年扎根县域、乡镇的网点优势,对普惠客群的熟悉程度更高,客户经理与客户的了解程度更深,在普惠领域相较于其他大行、股份行、城商行形成先发优势。目前农行主要竞争对手为当地农信社;其他大行、股份行在乡镇一级网点很少,不构成竞争。 农行如何做小微? 设立场景。①县域 B 端重点在县域专业市场、园区和产业链金融方面实现突破。②县域 C 端优先选择县域景区、社区、商圈开展试点。③县域 G 端把农村集体“三资平台”作为主打项目,并向全国推广。我们从农行浙江分行当地的实践来看,基于场景的普惠贷款可持续性不错,不良率也低,有望形成可复制的经验。 打造产品。产品是获客的重要载体,也是客户信息流、资金流汇聚的焦点,农行在三农领域重点打造了惠农 e 贷、惠农 e 付、惠农 e商来服务三农客群。 构建渠道。基于场景的普惠仅是第一步,第二步便是如何通过线下模式形成成熟的风控模式并运用到线上,批量化获客。农行有三个做法:①优化布局,增强线下功能;②丰富入口,打造线上优势; ③加强协同,强化远程服务。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价 4.56元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为 8.16%、8.48%、6.99%,净利润增速分别为 6.18%、5.69%、5.57%,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 4.56元,相当于 2019年 0.9X PB。 风险提示:农行小微贷款资产质量显著恶化、净息差大幅度下滑、小微业务开展不及预期

事件: 6月15日,苏农银行公告,因5月17日-6月14日公司股价连续20个交易日低于每股净资产(除息后为5.82元/股),触发上市招股书中披露的稳定股价措施启动条件。 6月20日,公司公告稳定股价实施方案,拟采取持股5%以上的股东及时任公司董事(独立董事除外)、高管,以自有资金通过交易所集合竞价方式增持,履行稳定股价义务。方案尚需股东大会审议通过。 什么是稳定股价措施?按照证监会颁布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,2013年11月后首次上市公司应在招股书中增设上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定股价的预案,包括触发启动条件、可能采取的措施等。通常,触发条件为“公司收盘价连续二十个交易日低于经审计的每股净资产”;稳定股价措施包括回购股票,股东、董事、高管增持等。 苏农股价稳定措施诚意十足,彰显长期发展信心。据公司实施方案,持股超过5%的股东(即公司前三大股东),拟增持金额分别不低于370万、419万、363万;公司董事、高管14人拟增持金额不低于222万元,合计1,374万元,占流通市值的0.27%。公司股价稳定措施诚意十足,一方面增持比例下限相对较高(同期公告的江阴银行增持金额为流通市值的0.13%-0.28%);另一方面提前终止条件较为严苛,系“公司股价连续20个交易日高于每股净资产”。此外,方案实施期满后,若再次出现股价连续20个交易日“破净”,将再次启动股价稳定措施。 深耕吴江,志拓苏州,规模扩张下业绩高增长可期。公司今年3月由“江苏吴江农商行”更名为“江苏苏州农商行”,业务区域扩大,未来网点向苏州铺设的空间全面打开,规模扩张有望驱动营收利润双双高增长。同时公司基本面扎实,主要定位小微客户,兼具负债端存款优势突出和资产端定价能力强。后续业务重心部分向零售领域倾斜,结构优化边际利好息差平稳。存量资产质量有一定压力,但经多年努力已大为改观,一季度不良双降,拨备覆盖率显著上升。 投资建议:苏农银行大股东携董事、高管拟集体增持以稳定股价,彰显长期发展信心。叠加近期监管维稳措施不断加码,包商银行事件负面影响逐步消化,边际利好中小银行。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别16.58%、14.22%、13.80%,净利润增速分别为11.99%、11.03%、9.56%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为7.54元,相当于2019年1.1XPB。 风险提示:监管政策预期外收紧;银行资产质量显著恶化

投资建议:上调目标价至19.77元,增持评级。 平安银行拥有发展零售业务得天独厚的条件,研究发现零售转型的战略清晰度和战术成熟度超出市场预期,预计转型成效将持续且大幅超预期。维持2017年盈利预测,上调2018/2019年净利润增速预测5.6/10.2pc至%/17.5%,对应EPS1.49(+0.08)/1.75(+0.24)元,BVPS13.18/14.78元,现价8.87/7.55倍PE,1.00/0.89倍PB。据此并参照零售龙头银行的目标估值,上调目标价至19.77元,对应18年1.50倍PB,现价空间50%。 1.零售转型战略比想象中更清晰。战略目标明确:力求实现零售业务营收占比超过50%。通过科技引领和迅速普及互联网思维实现弯道超越。 2.零售转型战术比想象中更成熟。零售产品业务模式成熟,发展方向明确。加大对集团资源的挖掘利用,发挥集团的客群优势和综合金融优势。 3.战略执行强度和效率远胜以往。组织运作形态更敏捷,各项零售业务实现快速发展,零售网点改造迅速铺开。 4.新一贷风险防控情况好于预期。新发放贷款的结构和质量不断优化。新一贷先发优势明显,模型具有动态优化性和客群延展性,有望在保证资产质量的同时实现业务规模稳健增长。

本报告导读: 南京银行资产质量持续改善,且营收端延续自二季度以来的改善趋势。预计随着基数扰动的不断消化和息差走稳,后续营收改善将更为显著。 投资要点: 投资建议:维持目标价9.57元,增持评级。 维持南京银行2017/2018年净利润增速预测16.5%/18.7%, 对应EPS1.13/1.35元,BVPS6.93/7.94元,现价7.02/5.92倍PE,1.15/1.00倍PB。维持目标价9.57元,增持评级。 业绩概览: 符合市场预期。 南京银行2017年前三季度营业收入减少11.84%(上半年减少17.04%),归母净利润增长17.02%。归母净利润增速符合市场和我们的预期。 新的认识: 1.单季营收增速转正,基数扰动趋于尾声。Q3营收同比增长1%,增速自去年Q4以来首次转正,源自息差同比降幅显著收窄和手续费净收入多增。南京银行去年净利息收入和手续费净收入“前高后底”特征明显,基数对业绩指标的扰动已趋于尾声,营收表现将持续改善。 2.净息差因负债压力环比下降,有望逐步企稳。同业负债(不含存单)占总负债比重较6月末提升3.7pc,存款占比下降2.3pc,负债成本率上升更快,息差环比下降。随着资负结构调整到位,预计后续将保持平稳。 3.资产质量继续改善,拨备覆盖率不断提升。不良率持平于6月末,关注类贷款率下降12bp,拨备覆盖率提升9pc 至459%,安全垫充实无忧。 风险提示:经济失速下行;监管强力推进引发预期外风险。

投资建议:上调目标价至36.53元,上调评级至增持考虑招行营收及资产质量改善趋势延续,上调17/18年净利润增速预测8.2pc/5.9pc至13.4%/13.9%,对应EPS2.79(+0.31)/3.18(+0.50)元,BVPS17.85/20.19元,现价10.06/8.84倍PE,1.57/1.39倍PB。基本面改善和龙头估值提升双驱动,上调目标价至36.53元,对应18年1.8倍PB。 业绩概览:略超出市场预期。 招商银行2017年前三季度营业收入增长3.38%,归母净利润增长12.78%。 归母净利润增速略超出市场和我们的预期。 新的认识: 1.单季营收增速环比提升10pc至12%,改善趋势有望延续。净利息收入增速改善由于息差同比降幅显著收窄,净手续费收入增速改善由于低基数,预计营收端将维持改善趋势。 2.三季度净息差环比下降4bp,负债端压力边际加大。三季度负债端存款规模下降,多吸收同业负债,且猜测存款成本上行加快,致息差下降。考虑存款基础较好,同业负债占比不高,预计息差窄幅波动后将平稳。 3.不良余额及不良率连续三个季度双降。不良率环比下降5bp至1.66%。 三季度不良生成继续放缓,拨备覆盖率大幅提升10.5pc至235%。 风险提示:经济失速下行;监管强力推进引发预期外风险。

本报告导读: 乍一看容易认为三季报差强人意,但经过仔细拆解发现,零售转型进度和成果均超市场预期。耐得住眼前寂寞,方守得来转型繁华,看好转型前景,维持增持评级。 投资要点: 投资建议:维持目标价14.35元,增持评级维持平安银行2017/2018年净利润增速预测2.8%/4.2%,对应EPS1.35/1.41元,BVPS11.96/13.23元,现价8.49/8.14倍PE,0.96/0.87倍PB。维持目标价14.35元,增持评级。 新的认识: 1.零售转型的进度和成果均超出市场预期。零售转型三大产品——信用卡、新一贷和汽车贷均呈现出加速上升趋势,集团渠道优势愈加凸显。 2.资产质量边际改善,不确定性逐步下降。三季度末不良率1.75%,环比下降1bp,边际改善超出我们的预期,预计不良率的温和拐点已经出现。 除了不良贷款率,其他资产质量指标也都出现了不同程度的边际改善。 3.单季息差降幅收窄,后续有望企稳回升。三季度息差环比下降6bp(二季度下降15bp),资产端零售贷款收益率下降32bp,抵消了零售贷款占比提高对息差的促进作用;负债端削减对公贷款导致部分存款流失,银行加大主动负债力度,负债成本上升。此为转型必经阶段,将逐步好转。 4.耐得住眼前寂寞,方守得来转型的繁华。客观看待转型初期必经的“寂寞期”,包括对息差和盈利的提振、负债端的改善都需要培育时间。但种种转型成效表明,“寂寞期”将比我们预想的更短,坚定看好转型前景。

本报告导读: 平安零售转型成效好于预期,转型前景愈加明朗;资产质量边际改善,不确定性下降。转型过程厚积薄发,耐得住眼前业绩低增速的寂寞,才守得来业绩爆发的繁华。 投资要点: 维持目标价14.35元,增持评级维持平安银行2017/2018年净利润增速预测2.8%/4.2%,对应EPS1.35/1.41元,BVPS11.96/13.23元,现价8.49/8.14倍PE,0.96/0.87倍PB。维持目标价14.35元,增持评级。 业绩概览:符合市场预期平安银行2017年前三季度营业收入减少2.60%(还原营改增后增长0.85%),净利润增长2.32%。净利润增速符合市场和我们的预期。 新的认识: 1.零售转型成效好于预期,转型前景愈加明朗。前三季度零售业务营收占总营收比重达42%(较上半年占比继续提升1.7pc);零售贷款占比较6月末提升4.2pc 至45.4%;2017Q3新增管理零售客户资产规模较Q2多增260亿,新增信用卡流通卡量较Q2多增173万张。零售转型的速度及成效均超出我们的预期,愈加看好平安银行的零售转型前景。 2.资产质量边际改善,不确定性有所下降。不良率较6月末下降1bp 至1.75%,关注类贷款率大幅下降25bp 至3.89%,逾期90天以上贷款率下降10bp 至2.61%,逾期90天以上不良比下降4.8pc 至149%。资产质量边际改善有助减缓市场对资产质量不确定性的担忧。

投资建议:维持目标价14.35元,增持评级维持2017/2018年净利润增速预测2.8%/4.2%,对应EPS1.35/1.41元,BVPS11.96/13.23元,现价8.23/7.90倍PE,0.93/0.84倍PB。维持目标价14.35元,增持评级。 市场担忧:新一贷客群风险高,风险不可控,增长空间小。 新超预期:新一贷客户定位、风控能力和增长空间多方位超预期。 1.客户准。客群精准定位普通中产客户和急用款客户,合理利率定价来自无抵押担保和客户定位。主要竞争对手是少数银行和小贷公司、P2P、高利贷等,相较而言,新一贷利率更低、体验更好。 2.风控稳。一是风控流程靠谱,通过获客(奖惩机制)、信息(采用第三方数据核验)、审批(模型为主,集中审批)层层把关,贷后精细化管理;二是贷款投放谨慎,小规模测试后才会铺开,并长期积累数据和模型,客群扩张不会导致风险加速扩张。结果上,新一贷风控效果也比较理想。 3.后劲足。一是潜在市场空间巨大,消费信用贷款增量空间超万亿,集团保单贷潜在空间2000亿。二是新一贷具备渠道广、利率低、体验好三大优势。平安将新一贷作为零售转型抓手,先发优势和模型积累决定新一贷短期将爆发,动态优势和市场增长决定新一贷增长具备可持续性。 风险提示:经济失速下行;零售转型推进不达预期。

本报告导读: 平安银行不良资产的消化速度有望超出市场预期,原因在于不良新生成放缓和存量加快处置。在资产质量改善的预期拐点到来之前是最佳介入时机。 投资建议:目标价14.35元,现价空间25% 维持2017/2018年净利润增速预测2.8%/4.2%,对应EPS1.35/1.41元,BVPS11.96/13.23元,现价8.49/8.15倍PE,0.96/0.87倍PB。平安银行不良资产的消化速度有望超出市场预期,原因在于不良新生成放缓和存量加快处置。在资产质量改善的预期拐点到来之前是最佳介入时机。维持目标价14.35元,对应2017年1.2倍PB,现价空间25%,增持评级。 1.预期有差异。市场认为平安银行的不良资产生成仍恶化、总量包袱重,以至于消化时间长。但我们认为,平安银行不良资产的消化速度有望超出市场预期,原因在于不良新生成放缓和存量加快处置。 2.生成已放缓。拧紧不良重灾区的放贷水龙头,严控向制造业(轻工业)、商业和建筑业的新增信贷投放,清退存量“贷贷平安”产品,杜绝不良滋生土壤。2017年上半年真实不良生成额较去年下半年已有所下降。 3.处置力度大。加强诉讼,及早暴露处置;主要采用核销手段,为未来留下一定的利润储备;成立特殊资产管理部专注清收,成效显著;逆势多提拨备,持续优化拨备覆盖率。 4.多久消化完。依据平安银行的不良处置方式和力度进行测算,预计2018年上半年不良率有望确立拐点,资产质量拨云见日,超出市场预期。 风险提示:经济失速下行;零售转型推进不达预期