11年EPS1.75元。低于预期的1.83元,主要原因是资产减值损失和营业外收支变动超出预期,影响EPS0.04元。公司11年收入487.68亿元,同比增长40.0%;原煤产量5567.5万吨,同比增长12.7%;归属母公司净利86.23亿元,同比减少4.3%,实现经营性净利82.59亿元,同比增长15.6%。 11年本部毛利率下降,12年仍有成本压力。11年本部生产原煤3399.3万吨,同比略减0.8%;本部吨煤均价上涨8.3%,成本上涨11.4%,毛利率水平由10年的58.9%下降至57.7%。11年4季度起,受下游钢铁市场产能利用率下降的影响,公司精煤价格下调5%左右,目前精煤及原煤的价格较10年均价高1%,12年本部面临一定成本压力。但基于我们钢铁行业景气见底的判断,我们认为本部价格下行的空间很小。 赵楼矿达产,12、13年盈利水平提升。赵楼矿11年达产,商品煤洗出率逐季度提升,11年赵楼矿毛利率仅为26.5%,远低于本部水平,未来两年有很大的提升空间。 多重原因影响兖煤澳洲11年产量。11年兖煤澳洲原煤产量1305.8万吨。地质因素影响导致艾什顿矿减产、澳思达矿洗出率下降,同时受港口运力限制的影响,莫拉本矿11年的产量低于预期。由于格罗斯特的纽港外运份额高于其产能,运力对产能的限制将随着格罗斯特的并购完成而消散。 短期下滑无碍长期增长。受澳洲焦煤价格持续下行的影响,预计公司12年的业绩会有所下滑,但公司积极扩张的步伐对业绩的正面影响将从13年开始兑现。公司12-14年产量的复合增长率为14.3%,在煤炭类公司中处于领先地位,预计12、13年EPS分别为1.68、2.04元,上调6个月目标价至30元,维持“谨慎增持”评级。

公司12年合同煤比例仍维持往年70%-80%的水平,相对于12年合同煤5%的涨幅,公司12年成本压力较大。 集团资产注入的时机需要等待,2011、2012年盈利预测分别为0.78、0.91元,给予“谨慎增持”评级。

11年每股EPS0.685元。公司11年实现收入306.99亿元,同比增长81.6%。净利润11.51亿元,同比减少0.7%,对应EPS为0.685元,基本符合预期的0.66元。分配方案为每10股派发现金股利0.8元。 12年煤炭业务压力较大。公司11年生产原煤712万吨,低于年初预期的800万吨。主要是由于梁北矿减产30万吨,整合矿生产进度未达预期。其中,公司盈利能力最强的梁北矿减产对公司影响甚大,11年梁北矿净利同比减少3.5亿元,对应EPS0.21元,12年煤炭业务的盈利表现仍要看梁北矿12年的复产情况。此外,11年底永城矿区无烟块煤及精煤价格出现一度幅度的下调,相对于高点的下调幅度分别为11.0%和4.5%,公司12年煤炭业务面临一定压力。 铝价低迷,60万千瓦机组投产将贡献12年EPS0.14元。在6-8月份长江铝现货价格由16500万元一路冲高至18500元后,近半年来一路走低,近三个月铝价一直在16000元水平徘徊。加之11年工业用电两次上调,导致11年吨铝成本提高1100元,11年公司吨铝毛利为-500元。公司自建的60万千瓦机组已基本完工,预计将在今年二季度投入运营,估算该机组12年将提升EPS0.14元。 收购郑州裕中煤业51%股权,14年形成135万吨产能。公司出资61020万元收购郑州裕中煤业有限公司51%的股权,该公司旗下拥有一座在产矿井(30万吨)、两座在建矿井(105万吨)、4座筹建或勘探矿井(255万吨),煤种为贫瘦煤。在建矿井投产的时点为14年,短期内对公司盈利贡献有限。 维持“谨慎增持”评级。12年公司的关键点在于:梁北矿和整合矿复产进度,60万千瓦机组投入运营的时点,预计12、13年EPS分别为0.77、1.03元(未考虑增发摊薄),维持“谨慎增持”评级。

评论: 我们认为公司大股东劲嘉创业本次增持劲嘉股份的股份,虽有劲嘉股份二级市场价格上涨的诉求,但确实反映了大股东对劲嘉股份未来发展的信心,是理性或经济的行为。 公司作为龙头企业将在烟标行业整合进程中扩大行业领先优势。随着国家烟草总局加大对烟草行业进行的品牌整合的力度,以及限期进行的“三产分离”,烟标企业间并购重组与资源整合将势在必行。公司作为行业龙头,将利用当前的有利环境,开展一系列外延式收购,扩大行业其领先优势。 公司近期两单收购将奠定公司12年业绩增长的基础。2011年12月12日,劲嘉股份公司全资子公司中华香港国际烟草公司与亚先(香港)国际有限公司签署《股权转让协议》,拟分别收购香港亚先持有的江西丰彩丽印刷包装有限公司(以下简称“丰彩丽”)27%、25%股权,合计收购丰彩丽52%股权。交易价格分别为人民币6,231万元,5,769万元,合计人民币12,000万元。收购后,公司将控股丰彩丽。江西丰彩丽主要从事烟标的生产、销售业务,其主要客户为江西中烟、云南红塔集团。目前丰彩丽占江西中烟烟标的市场份额为10%左右。2011年丰彩丽公司主营收入约1亿元,净利润2700万元。 2011年12月29日,劲嘉股份与通海汇祥实业、自然人常俊等签署《股权转让协议》,拟受让通海汇祥所持重庆宏声印务有限责任公司20%的股权,常俊所持重庆宏声13%的股权等,本次交易的股权转让价款总额为28,500万元,合计持有重庆宏声57%的股份。2011年重庆宏声主营收入约6亿元,净利润7000万元。重庆宏声主要客户为川渝中烟,其生产的香烟主要品牌为“娇子”、“天子”、“龙凤呈祥”等系列卷烟、雪茄,位居全国行业第5位和第1位,其中“娇子”牌卷烟销量近年来年增速较快,目前重庆宏声产能利用率约65%,未来市场份额的扩张可以通过提高产能利用率实现。 并购将直接提升未来业绩,给予“增持”评级。我们预测公司11/12年EPS分别为0.60元/0.80元,明年主要增长动力在于并购项目。介于公司良好并购预期及目前较低的估值水平,我们进行维持增持评级,目标价13.77元,相对12年业绩,PE水平17倍。

投资要点:事件:公司公告称出资2.85亿元收购重庆宏声57%的股权。 公司作为龙头企业将在烟标行业整合进程中扩大行业领先优势。随着国家烟草总局加大对烟草行业进行的品牌整合的力度,并不断推广烟标招标制度,烟标企业间并购重组与资源整合将势在必行。公司作为行业龙头,将利用当前的有利环境,开展一系列外延式收购,扩大行业其领先优势。 本次收购将提升公司在川渝地区烟标业务的市场份额。公司收购重庆宏声主要客户为川渝中烟,其生产的香烟主要品牌为“娇子”、“天子”、“龙凤呈祥”等系列卷烟、雪茄,位居全国行业第5位和第1位,其中“娇子”牌卷烟销量近年来年增速较快,2011年预计同比增幅将达57%。目前重庆宏声产能利用率约65%,未来市场份额的扩张可以通过提高产能利用率实现。完成本次收购之后,公司将提升其在川渝地区烟标业务的市场份额,巩固烟标市场龙头地位。 公司并购提速。公司将借助行业整合的有利时机,通过并购不断做大市场,保持在烟标行业的领先地位。本次收购连同之前公司公告的收购江西丰彩丽,扩大了公司在川渝和江西市场份额,我们预计公司之后仍会继续实施烟标行业并购行为。 并购将直接提升未来业绩,给予“增持”评级。我们预测公司11/12年EPS分别为0.60元/0.80元,明年主要增长动力在于并购项目。 介于公司良好并购预期,给予12年16—18倍PE,公司合理价值应在12.96—14.58元。

本报告导读:兖煤澳洲以换股收购格罗斯特公司,格罗斯特12-15年产量复合增长率达15%。收购对EPS贡献微小,11、12年EPS分别为1.82、1.84元,维持“谨慎增持”评级。 投资要点: 公司在澳洲再次出手收购。兖州煤业全资子公司兖煤澳洲与澳大利亚格罗斯特煤炭公司签订合并协议,交易完成后,兖州煤业持有兖煤澳洲的77%股份,格罗斯特现有股东将持有兖煤澳洲的23%股份,兖煤澳洲取代格罗斯特在澳交所上市交易。此次交易兑现了兖州煤业09年收购菲利克斯时向澳洲政府所做的关于兖煤澳洲上市的承诺。 格罗斯特公司12-15年产量复合增长率达15%。格罗斯特公司原本是一家位于新南威尔士州的中小型煤炭公司,原煤产能仅300万吨。11年公司一举收购了Middemount矿井(80万吨,50%权益)和Donadson矿区(250万吨)。未来三年,格罗斯特公司本部及Donadson矿区均有扩产空间,预计15年格罗斯特公司产量将达到1000万吨。预计兖煤澳洲到2013年产量将达到3300-3500万吨,有望超过公司本部产量。 收购将改善公司澳洲煤炭外运。格罗斯特公司持有纽卡斯尔港11.6%的权益,收购后兖煤澳洲对纽港的持有比例进一步上升,15年格罗斯特公司纽港外运份额将达到1150万吨,这高于格罗斯特15年新南威州900万吨的产量估计,兖煤澳洲通过纽港的外运空间将得到改善。 格罗斯特盈利能力与菲利克斯相当,收购对EPS贡献微小。扣除掉汇兑损益的影响,兖煤澳洲11年上半年实现净利约8.4亿元,净利润率17.5%,格罗斯特2011财年净利润率为17.7%。此次为换股收购,由于收购标的盈利能力略高于兖煤澳洲,故收购对EPS提升作用很小。 澳洲焦煤价格短期内仍有较大压力,维持“谨慎增持”评级。澳洲焦煤现货价格仍在下行通道之中,这符合我们年度策略对澳洲焦煤价格走势的判断。2012年一季度日澳焦煤合同价下调至235美元/吨,较11年四季度下调50美元。我们对12年国际焦煤价格仍持谨慎态度,国际焦煤价格的转向有赖于欧债问题的解决和中国经济的走势,预计公司11、12年EPS分别为1.82元、1.84元,维持“谨慎增持”评级。

公司募投项目包括超募项目即将投产,于此同时也推出了股权激励方案,预示着未来两三年公司将进入新一轮增长期。值此时机,我们去公司进行了实地调研,与高管进行了比较充分的沟通。 产品定位。我们认为公司目前的产品定位在中低端或普及型是比较恰当的,是符合中国产品在国际市场的定位及国内市场还处于成长初期的市场特征的。当然公司也有少量高端铝合金产品,属形象产品,不构成公司业务的重点。 关于公司销售渠道的建设。公司目前的销售结构大约三分之二是出口,三分之一是国内市场。鉴于公司新产能的投放及欧美经济的不稳定,公司有逐渐加大国内销售渠道建设的趋势。但公司仍会大力开拓国际市场,特别是中东及俄罗斯等东欧市场。在具体渠道建设上,公司仍坚持原有的经销商制度,不会设立自己的直营网点,主要是考虑车模产品较为单一,不宜设立大型的直营店。 公司募资项目即将投产。汕头车模基地500万件动态车模和220万件静态车模已进入少量试生产阶段。福建漳州基地婴童车94万台项目(其中56万台电动车、38万台学步车),预计9月底试生产。 公司生产能力的释放为公司未来三年的业绩增长奠定基础。根据公司股权激励方案,2011、2012年每股收益分别为0.49元和0.65元。我们预测2011、2012年每股收益分别为0.53元、0.80元。给予增持评级。目标价12个月内25元。 风险提示。15%的所得税率如不能延续,年每股收益要下降0.04元。

本次激励对象为上市公司高级管理人员、核心业务、技术和管理人员等57 人,但不包括独立董事、监事。 公司将通过向激励对象定向发行美盈森A股作为本计划的股票来源,拟授予激励对象226万份股票期权,每一份股票期权拥有在符合行权条件的前提下在可行权日以行权价格购买1股美盈森A股股票的权利,占本激励计划签署时美盈森总股本17880万股的1.26%。 股票期权的行权价格为36.93 元。 行权期需满足以下条件:(1) 净利润增长率:以2010年净利润为基数,公司2011-2013年的净利润增长率分别不低于20%、70%和180%。 (2)净资产收益率:公司2011-2013年的加权平均净资产收益率分别不低于9%、10%和11%。 有效期限:公司授予的股票期权采用分次行权的方式,各次行权部分的有效期不同,其中,首次行权的30%部分股票期权有效期为2年,第二次行权的30%部分股票期权有效期为3年,最后一次行权的40%部分股票期权有效期为4年。 假设全部激励对象均符合本计划规定的行权条件且在各行权期内全部行权,则授予的股票期权总成本4 年合计为人民币2153.54 万元,即每年平均需要摊销的股票期权成本为538 万元,对当年EPS 影响0.03 元。 总体看,我们认为公司股权激励方案还是不错的,对提振二级市场的信心还是有一定作用的。通过简单计算后可以得到公司2011 年-2013 年净利润分别为1.70 亿元、2.41 亿元、4.0 亿元,以2010 年为基期,三年的复合增长率达到41%,与许多公司的方案相比,这是一个不低的增长率。对应的每股收益分别为0.95 元、1.35 元、2.24 元。再者,公司净资产收益率2011 年-2013 年分别不低于9%、10%、11%,对于一个规模或资产迅速扩张的公司来讲,这个净资产收益率也是不低的(2010 年公司的净资产收益率为9.02%) 投资建议。我们认为公司所处的纸包装行业具有较好的成长性,同时,公司募集资金所投的三个项目累计4.3 亿平方米的生产能力(原有生产能力0.8 亿平方米)将确保公司未来业务的扩展。在公司生产能力增长5 倍的情况下,净利润增长1.82 倍是完全有可能的。但是鉴于公司2011 年业绩增长较缓,以及目前中小板股票估值已大幅下跌,我们认为公司股价有点偏高,短期内应谨慎介入。因此我们将公司的投资建议暂时从“增持”下调至“谨慎增持”的评级。不过从较长时间(6 个月以上)来看,公司依然具有较好投资的价值。鉴于公司未来三年41%的复合增长率,我们认为给予30 倍以上的PE 水平还是比较合理的。

评论: 调研结论可基本概括如下: 1、目前公司生产经营状况正常,产销平稳,行业景气属一般年份,预计11年2季度同比10年2季度毛利率水平有所下滑,但略强于11年一季度。展望2011年下半年年,由于受国内宏观紧缩的影响,需求不会有大的或突发性的增长。从需求角度看,景气程度甚至弱于2010年。 2、公司目前自制原材料或各种浆的生产能力约260万吨(不包括湛江即将投产的70万吨化学浆),2010年实际生产约200万吨,其中生产化学木浆65万吨、机械木浆47万吨、废纸脱墨浆80万吨、其它约10万吨等。2010年公司耗用各种浆合计约290万吨,自给率约70%。在剩余30%的外购中,70%多是进口的。需要注意的是如果要计算人民币升值对公司业绩影响时,不仅仅要包括直接进口的木浆,还要包括进口的废纸和木片。我们推算2010年公司用于进口木浆、木片、废纸的总费用约在40亿元以上,如果人民币一年升值5%且升值速度比较平均的话,一年可节约成本1亿元,税前增加每股收益约0.05元。就原材料走势来看,公司与我们的判断基本一致,即原材料木浆、木片与废纸等价格总体在高位徘徊,正常情况下二季度及下半年原材料价格无进一步上涨的动力。主要原因是国内原材料供给有所增加以及市场需求较为平稳所致。 3、公司产成品销售总体比较平稳,从11年2月份开始主要纸种价格陆续有所提价,幅度普遍在300-500元/吨之间,景气较高的产品如白卡纸提价较大一些。分纸种看11年上半年包装类纸产品景气较高,如白卡纸、箱板纸等。印刷类纸产品中书写纸、铜版纸表现一般,新闻纸最差。下半年铜版纸由于产能释放过大,有进一步走坏的可能。总体看,除白卡纸外,大多数产品的毛利水平有下滑的危险,产品提价属于成本推动型。 4、截止10年底,公司已征得林地面积223万亩,主要集中在广东湛江、惠州、阳江;湖北黄冈、咸宁以及江西等,其中广东约70多万亩、湖北约146万亩、江西近5万亩。三地已办理林权证的林地60多万亩。我们认为公司控制的林地偏少,特别是湛江项目对木片消耗较大,存在着引起当地木片价格上涨的风险。我们预计要维持年产70万吨化学浆的生产规模,消耗绝干木片至少要150万吨,正常湿度木材300万立方米,以每亩7立方木材出产量计算,需要45万亩的采伐量才能满足需求,如果考虑均衡轮伐的话,要有300万亩的林地才能维持湛江项目所需原材料的平稳运转。当然不需要自己完全拥有原料资源,实际上如果能够控制60%左右的原材料资源,就可以基本控制原料价格的大幅波动。 5、公司新建项目湛江70万吨木浆项目、45万吨文化纸、80万吨低定量铜版纸项目预计均可在6月底前试车。 6、我们年初测算公司11年每股收益0.80元,由于目前市场景气程度一般甚至低于10年的景气程度,现在看来似乎有点乐观。除行业景气一般,纸产品毛利率有所下滑外,近来溶解浆价格(目前不足15000元/吨,较前期高点下降1500元/吨以上)的下滑也会对11年的业绩产生轻微的影响。当然湛江70万吨化学浆的业绩依然值得期待。正常情况下11年可生产销售30万吨化学浆,税后利润可在2.5-3亿之间,每股收益0.12-0.15元。经过重新测算,我们下调公司11年每股收益至0.70元。 7、虽然我们下调公司11年的盈利预期,但晨鸣纸业依然是造纸行业内估值最低的,且正常情况下,今年陆续投产的湛江70万吨木浆项目、45万吨文化纸、寿光本部80万吨低定量铜版纸项目预计将会有利润贡献,特别是70万吨化学浆生产线可能存在一定的变数,如果技改成溶解浆的话,盈利状况更值得期待。鉴于此,我们依然维持增持评级,并认为晨鸣纸业是业内最值得推荐的公司。 工信部近日公布2011年18个行业落后产能淘汰的指标,造纸行业的淘汰任务是744.5万吨,较2010年的432万吨增长71.87%。分地区看,河北、河南、山东、浙江等省造纸行业淘汰落后产能任务较重。 工信部公布11年淘汰造纸行业落后产能744.5万吨,较10年大幅增长72%,约占10年全国8%的产量。单从指标数量看力度已很大,特别是淘汰落后产能基本都集中在传统的书刊印刷纸、低端包装纸等上面,对这类纸产品的淘汰力度更大,预计在20%左右。如果各地能严格执行的话,将会对现有中低端文化纸、包装纸等市场产生非常积极的影响。在上市公司中受益最大的是景兴纸业、银鸽投资、岳阳纸业等。2011年影响纸业市场供需或盈利能力至少有三点,即人民币升值、节能减排与溶解浆,我们认为溶解浆对行业的影响最大,淘汰落后产能如果能严格执行的话,对行业也有最大的影响。综合来看我们的看好次序依然是晨鸣纸业、太阳纸业、岳阳纸业、博汇纸业以及溶解浆项目投产最早的青山纸业。

2010年度业绩实现大幅增长。全年共实现营业收入26.29亿元,同比增加了35.77%;实现利润总额1.49亿元,同比增幅为721.83%;归属于母公司的净利润1.24亿元,同比增长288.45%,稀释后EPS0.32元,扣除非经常损益后0.26元。每10股分派现金红利1.00元(含税)。 主营业务逐季提升。从单季度数据看,第四季度实现营业收入7.68亿元,同比增加42.09%,环比增加3.14%;营业利润4778万元,同比增幅1081.62%,环比提升208.74%;归属母公司净利润4913万元,同比增幅达218.70%,环比增加了239.96%。第四季度毛利率16.14%,明显回升。 良好的经营情况仍可持续。尽管受拉闸限电因素影响,第三季度公司产能发挥有所抑制,从而影响该季度的经营业绩。总体看来下半年公司总体运行情况良好,全年呈中间低两头高的型态。目前包装用纸市场需求旺盛,产品价格及盈利水平较为稳定地维持在高位运行。 差异化发展造纸产业的策略。2010年10月公司新增25万吨白面牛卡纸生产线正式投入使用,目前运营情况良好,至此公司造纸产能达117万吨。预计新生产线将为公司未来增加年收入6-7亿,净利润5千万左右。 发挥资本优势,出击优势行业。公司通过股权投资,获得了浙江莎普爱思药业股份有限20%的股份。2010年10月莎普爱思正式进入上市辅导期,业务也如预期实现快速增长,为公司带来较为丰厚的投资回报。 进军环保型生活用纸领域。2011年公司将围绕着6.8万吨绿色环保生活用纸项目进行相关筹备工作。为解决项目建设资金,公司经股东大会批准,已于2011年1月向中国证监会递交相关非公开发行的申请材料,拟向特定对象非公开发行不超过16,000万股,募集资金净额不超过9.5亿元。 我们预测公司11年、12年净利润分别为1.9亿元、2.0亿元,稀释EPS分别为0.48元、0.51元,维持谨慎增持评级,提升目标价至8.5元。

生产和销售实木家具、实木地板和实木复合地板等木制品大型企业。 公司目前拥有汕头澄海总部、宜华木业城、梅州汇胜、汕头濠江、广州南沙五大工厂,总设计产能:实木家具100万套、实木门窗10万套、木地板380万m2。09年底、10年上半年五个募投项目先后顺利投产,是公司未来业绩带来重要增长点。 森林资源是木制品加工企业发展的根本保障。公司在大埔县种植10万亩速生丰产林,并在江西省遂川县建设20万亩原料林基地。目前公司每年林木用量约45万立方米,预计新基地进入砍伐期后自给率可达20%以上。 积极开拓国内市场。公司产品几乎全部用于出口,主要销往美国、澳洲、欧洲、中东等国家和地区。2010年随着内销渠道的建设,销售比重由历年不足2%一举提升至4%,并且计划三年内做到20%以上,国内市场是公司下一步发展的重要增长点。 渠道建设:消化产能、提升盈利、树立品牌。在解决产能瓶颈的基础上,公司积极推进渠道建设,计划在中国大陆市场建设16个宜华全球家居体验中心,在各区域中形成主辅配合。此外,还将合理使用加盟商资源,以16家体验中心为市场辐射核心开拓500家加盟店,全面覆盖全国各大中城市。 综合考虑拓展国内市场、出口复苏以及公司未来的成长性,我们预测公司10年、11年净利润分别为3.6亿元、4.7亿元,全面摊薄每股收益分别为0.31元、0.40元。维持增持评级,目标价9元。

三季报业绩略低于预期。1-9月公司实现营业收入31.48亿元,同比增加了40.94%;实现营业利润1.81亿元,同比下降了3.33%;归属于母公司的净利润1.33亿元,同比略降0.15%,稀释EPS0.26元,略低于我们的预期。销售数量及价格的增长带动营业收入大幅提升,但同时也伴随着销售费用及财务费用的提升;此外,上年同期冲回存货跌价准备的损益也影响了业绩的同期比较,使得利润同比出现下降。 第三季度盈利状况显著下滑。公司第三季度实现营业收入11.40亿元,同比增加43.51%,环比减少了1.42%;归属于母公司的净利润0.39亿元,同比减少了42.05%,环比下降了32.41%,单季度EPS0.08元。业绩下降主要是由于第三季度原材料价格上涨与产成品售价下滑的双重影响,加上新生产线仍处于磨合期,盈利状况显著下滑。 盈利水平将稳步提升。公司多年来保持稳步提升的经营特色,当前在节能减排淘汰落后产能的影响下,主导产品白卡纸需求及价格从9月份开始逐渐上升,而原材料价格相对稳定或略有下降,因而盈利状况将呈现持续提升的趋势。可以期待第四季度业绩的同环比提升。 未来经营状况主要取决于白卡纸景气度。转债项目35万吨高档包装纸板生产线已于2010年2月顺利投产,是目前公司业绩的主要增长点。 公司拟投资建设75万吨/年高档包装纸板及9.8万吨/年化机浆技改工程项目,投产后公司白卡纸产能可达130万吨,公司未来经营状况将主要取决于白卡纸的景气程度。从目前情况来看,白卡纸仍是景气度较高的纸种。 我们预测公司10年、11年净利润分别为2.02亿元、2.63亿元,净利润增长1%、30%,EPS分别为0.40元、0.52元,维持增持评级,目标价12.0元。

三季报业绩同比大幅提升。1-9月公司实现营业收入125.20亿元,同比增加了15.97%;实现营业利润10.56亿元,同比增幅为82.75%;归属于母公司的净利润8.40亿元,同比增长81.85%,稀释EPS0.41元。由于上年同期处于金融危机影响中,今年产品售价、毛利率水平均实现了同比大幅提升。 单季度盈利下滑。第三季度共生产纸及纸板90万吨,销售量89万吨,实现营业收入43.43亿元,同比增加5.41%,环比升幅为1.97%;归属母公司净利润2.32亿元,同比减少了23.83%,环比下降了37.34%,单季度EPS0.11元。产销量情况显示市场需求尚可,而业绩下降主要是由于原材料价格上涨与产成品售价下滑的双重影响。 四季度将实现业绩同环比大幅提升。公司纸种齐全,经营状况与行业基本一致。在节能减排淘汰落后产能的影响,多种纸品需求及价格从9月份开始逐渐上升,而原材料价格相对稳定或略有下降,因而盈利状况明显回升。我们判断四季度业绩将实现同环比大幅提升。 新项目的陆续投产将使公司进入新一轮业绩增长期。9.8万吨生活用纸项目已于10月份进入试生产阶段,试产期约3个月。2011年4月份起,湛江70万吨浆纸项目、寿光本埠80万吨高档低定量铜版纸项目、以及湛江45万吨高级文化纸项目将陆续投产,此外,60万吨高档涂布白牛卡纸项目正在准备阶段,预计2012年5月投产。新产能释放是未来几年公司业绩的主要增长点。 我们预测公司未来两年净利润增速在30%左右。10年、11年净利润分别为11.5亿元、14.4亿元,稀释EPS分别为0.56元、0.70元。10年、11年动态PE15.1倍、12.1倍,估值优势明显,维持公司增持评级,目标价10元。

利润增幅高于收入增速。1-9月公司实现营业收入5.58亿元,同比增加了5.24%;实现营业利润1.39亿元,同比增幅为24.06%;归属于母公司的净利润1.18亿元,同比增长21.18%,稀释后EPS0.66元。利润增幅高于收入增速,是产品结构调整的结果。 业绩环比出现下滑。第三季度公司实现营业收入1.83亿元,同比下降3.90%,环比减少9.38%;归属股东净利润0.43亿元,同比提升4.80%,环比减少11.92%,单季度EPS0.24元。新项目建设导致期间费用率大幅提升,使得业绩环比出现下滑。 毛利率创历史新高。第三季度行业整体原料价格高企,盈利空间受挤压。而公司综合毛利率继续提升并创历史新高,达到39.62%,足见公司强大的竞争能力。目前瓦楞纸箱下游需求仍比较强,四季度公司本部业务盈利水平仍可以维持。 产能释放开始于第四季度。募投项目东莞美盈森环保包装生产项目正在建设中,设计规模1.5亿m2,计划在2010年第四季度投产。超募项目:苏州基地和重庆基地设计产能分别为1.3亿m2、1.5亿m2,预计2011年初可投产。低碳环保包装研发总部基地的建设,可以进一步提升公司的技术研发水平及营运管理水平。 2010年募投项目轻型生产线的技改大约可增加1000万平米的产能,除此外没有大的产能投放,营业收入或利润的增长主要靠行业景气度提升的拉动以及企业自身的产品结构调整。我们测算2010-2011年美盈森净利润分别增长31%、70%,EPS分别为0.97元、1.65元。我们看好纸包装行业及公司未来几年的高成长性,维持增持评级,目标价45元。

投资要点: 新增产能带来业绩大幅提升。1-9月公司共生产纸及纸板157万吨,销售量151万吨,实现营业收入57.75亿元,同比增加了37.61%;实现营业利润6.71亿元,同比增幅为65.73%;归属于母公司的净利润4.99亿元,同比增长55.48%,稀释EPS0.50元。本年度23号纸机的正式运营,以及自制木浆产能的增加,是收入及利润增长的重要来源。 销售良好但盈利下滑。第三季度实现营业收入22.09亿元,同比增加47.48%,环比升幅为20.10%;归属母公司净利润1.50亿元,同比减少了11.19%,环比下降了16.08%,单季度EPS0.15元。收入提升主要来源于销售量的提升,三季度共销售纸及纸板57万吨,较二季度增加9万吨,环比增加19%。但受原材料价格上涨与产成品售价下滑的双重影响,获利能力下降明显。 四季度盈利水平回升。受节能减排淘汰落后产能的影响,公司产品从9月份开始价格逐渐上升,而原材料价格相对稳定或略有下降,导致从9月份以来盈利状况较明显回升。从目前情形判断,目前市场景气度仍可维持,四季度盈利水平的提升是可以期待的。 未来两年业绩增长点。30万吨高松厚度纯质纸项目计划11年7月份投产;拟与国际纸业(亚洲)合作建设年产40万吨食品包装卡纸项目; 化学浆技改项目;化机浆技改项目争取11年4月投产;第二台5万千瓦背压发电机组预计2011年一季度试运行;小机台的特种纸改造。 业绩预测与投资建议。我们预测公司10年、11年净利润分别为7.00亿元、9.08亿元,稀释EPS分别为0.70元、0.90元,现对应PE分别21.0倍、16.2倍。考虑到公司成本优势以及未来的持续扩张,我们继续维持增持评级,提升目标价至16元。