公司公布2017年半年报:公司17H1实现营业收入23.5亿元,同比增长39.6%,归母净利润2.36亿元,同比增长33.3%,合最新股本摊薄EPS 0.21元/股,基本符合预期;扣非后归母净利润2.34亿元,同比增长248.4%(vs 2016H1主要为投资收益)。基本每股收益为0.22元,较上年同期增37.5%。17Q2单季收入13.76亿元,同比增长48.5%,Q2归母净利润1.06亿元,同比增长628.8%。公司公告预计17Q1-3业绩为3.46-4.28亿元,同比增长100.0%-149.0%。 上半年产销两旺、量价齐升,公司毛利率提升显著。17H1公司仍以生产工业包装纸和生活用纸为主,具有年135万吨工业包装用纸产能(合3.7亿平米产能),6.8万吨生活用纸的产能,17H1箱板纸产量约60余万吨。造纸营业收入较上年同期增加39.6%,原纸、纸箱纸板营业收入较上年同期分别增加35.2%、63.8%,主要系销售价格较去年同期增长所致; 生活用纸营业收入同比增长71.9%,主要系生活用纸原纸销量增加所致。经营方面,上半年公司包装用纸延续了2016年第四季度产销两旺、量价齐升的经营态势,包装原纸业务盈利能力大幅提升,17H1毛利率水平达到了24.9%(vs16H1:13.1%),处于历史较高水平,吨纸净利在400元左右。主要产品原纸、纸箱和生活用纸的毛利率分别为21.1%(+8.4pct)、14.5%(+4.3pct)和1.7%(-4.5pct)。环比单季度来看,4月份,产品价格从高位有所回落,吨纸毛利水平也相应下降,17H2单季综合毛利率水平为15.0%(vs 17H124.9%)。 箱板瓦楞纸需求持续提升,供给侧+环保督查+废纸进口政策调整,造纸景气度不断提升。 全国及各省环保督查持续高压,全年看景气提升,受益环保督查推动落后产能淘汰,供给端收缩驱动行业供求形式好转,带来吨盈利改善,造纸企业业绩有望持续超预期。箱板瓦楞纸方面,中国禁止进口混合废纸政策持续发酵,将影响废纸进口600多万吨,目前国废涨,美废欧废跌的局面利于集中度持续提升。需求端箱板瓦楞纸应用功能更加多样化,消费升级促子行业维持3%左右稳定增长。电商2016年预计规模达到5万亿元(30%行业增速,箱板纸年新增需求100万吨以上)、冷链包装等打开又一增长空间。产能新增方面,产能审批整体为审批松、管理严的趋势,自备电厂/锅炉审批严从源头限制产能无序扩张。 对外投资:涉足卫星导航、环保开发、新能源等高新技术,多元化经营未来弹性凸显。公司于17年3月公告计划减持部分莎普爱思股份,由于窗口期限制而未能实施,目前公司仍持有莎普爱思无限售条件股份2450万股。子公司上海景兴实业下属子公司浙江景兴创投已于17年1月出资1000万元以增资形式参股北斗天汇(北京)科技,该公司为专门从事北斗卫星导航技术和研发的高新技术企业,目前持有该公司168.26万股。上海景兴实业于17年6月出资1,000万元以增资形式参股上海泓济环保科技,该公司主要从事环保科技领域内的技术开发和服务,公司持有92.72万股。上海景兴实业于17年6月出资1,000万元以增资形式参股上海挚达科技发展,该公司主要从事新能源、新材料领域,于私人充电桩领域国内市场占有率达到30%。 受益于箱板瓦楞纸供求形势改善,公司吨盈利显著改善,2017年有望维持相对高位。限制性股票激励计划彰显公司管理层信心(授予价3.43元)。投资涉足卫星导航、环保开发、新能源等高新技术,多元化经营未来弹性凸显。在2016年3.2亿净利润中,近1亿为造纸主业贡献,其余为投资收益等非经常性损益;我们预计17-18年造纸主业净利润贡献为4.97亿,6.55亿,不考虑其他非经常性利润,我们维持盈利预测17-19年EPS 分别为0.44元、0.58元和0.67元,目前股价6.30元对应17-19PE 分别为14倍、11倍和9倍,维持增持。

事件:根据公司公告,景兴纸业计划以3.43元/股的价格向合计78名激励对象授予限制性股票3850万股,占总股本3.52%。其中首次授予股份3500万股,预留350万股(占激励计划总股份数的9.09%)。本次授予的股份分两期解锁,解锁条件以2016年主营业务收入为基数,2017年主营业务收入增长不少于10%;或2017年净利润不低于3.5亿元;以2016年主营业务收入为基数,2018年主营业务收入增长不少于10%;或2018年净利润不低于3.9亿元。 股权激励计划深度绑定,促进管理团队凝聚力。公司激励对象主要为任职的公司董事、高管、中层管理及核心技术业务人员共78人。各期解除限售比例均为50%,解除限售考核年度为2017-2019年三个会计年度。激励计划具体分配情况为,董事、总经理王志明获得460股(占标的11.9%,占总0.42%),戈海华、汪为民副董事长和财务总监、董秘等6位高管各获得100万股(占标的2.6%,占总0.09%),剩余71位中层和核心技术业务人员共获得2440万股(占标的63.4%,占总2.23%)。公司生产运营主要以生产和技术性人才为主,人员占比分别为66.4%和12.9%,因此提高团队管理能力和激励技术业务人才,有利于提升公司凝聚力,释放经营活力。 箱板纸纸价上涨盈利改善,贡献主营业绩弹性。箱板纸供求形势好转,盈利改善体现业绩弹性。需求端箱板瓦楞纸行业受益于电商需求爆发;供给端受益于环保加强落后产能淘汰,致行业集中度提升。2016Q4在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下,原纸厂低库存、下游包装行业分散(CR10=8%)使龙头议价能力强,成本通过持续涨价快速传导,吨毛利与吨净利明显改善,推动公司2016年业绩超预期(见我们前期报告点评《景兴纸业16年度业绩上修点评:箱板瓦楞纸行业供求形式改善,Q4业绩超预期》。17年箱板纸行业景气有望延续高位,公司120万吨箱板纸产能将进一步释放主营业绩弹性。 生活用纸加强品牌宣传投入,有望成为又一增长亮点。公司前次募投生活用纸项目已全部投产,大部分为原纸销售,少部分为自有品牌和贴牌生产,目前产量在5万吨左右。自有品牌“品萱”未来将向高端化方向发展,将推出包括女性和婴儿系列产品,通过产品升级与品牌投入,提升盈利能力。 投资收益贡献业绩安全垫。公司目前持有上市公司莎普爱思股权合计市值约8亿元,未来公司或将择机出售相关股权,贡献投资收益,成为未来几年的业绩安全垫。 受益于箱板瓦楞纸供求形势改善,公司吨盈利显著改善,2017年有望维持相对高位。在2016年3.2亿净利润中,近1亿为造纸主业贡献,其余为投资收益等非经常性损益;我们维持17-18年造纸主业净利润贡献为3.5亿,4.2亿,不考虑其他非经常性利润,维持17-18年EPS分别为0.32元和0.38元,目前股价6.85元对应17-18PE分别为21.4倍和17.8倍,维持增持。

中报符合预期。公司12H1 实现收入14.51 亿元,同比下滑15.1%;(归属于母公司股东的)净利润为3490.94 万元,同比下滑62.5%;合EPS 0.03 元,符合我们中报前瞻中的预期。公司预计三季报业绩同比下滑65%-75%。 需求疲软,量价齐跌,上半年收入同比下滑。造纸行业近几年新增产能释放较快,而需求端受宏观经济影响愈发疲软。在供求不利局面下,公司产品销量和售价齐跌,致12H1 收入下滑15.1%(其中销量下降6.8%,销售价格下跌7.5%)。 分季度看,Q2 实现收入为7.73 亿元,同比下滑15.7%,环比因季节性因素开工率提升,环比增长13.9%。牛皮箱板纸仍为公司主要产品,收入占比为61.7%。 毛利率进一步收窄。因需求疲软,公司主要原材料废纸价格上半年出现一定回落。成本压力虽有所缓解,但因纸价的回落幅度大于原材料降幅,上半年毛利率仍同比明显回落(由11H1 的15.2%回落至14.4%),其中Q2 毛利率由Q1 的15.2%进一步回落至13.7%。 增加研发支出,管理费用大幅上升。因加大新品生活用纸的研发,公司管理费用率大幅上升(由11H1 的2.0%上升至12H1 的4.4%)。受毛利率回落和管理费用率上升影响,公司净利率由11H1 的5.4%回落至2.4%,上半年净利润同比大幅下滑62.5%。 存货上升,经营现金流依旧不容乐观。公司存货较年初明显上升,其中产成品库存由年初的2.13 亿元上升至2.81 亿元,反映销售情况依然不甚理想。上半年经营现金流为-1.14 亿元,依旧不容乐观。 定增生活用纸项目,渠道先行。11 年公司定增募投项目6.8 万吨高档生活用纸项目,目前在自有产能尚未投放时,主要依靠进口原纸进行分切,对市场和渠道进行前期铺垫工作。12 年上半年,公司主推ECO 环保系列和Premium 原生木浆的开发及上市。目前产品已经在上海、浙江和江苏的部分区域销售,网上也通过一号店等渠道进行开拓。在产能建设方面,后道设备的选型已经完成,将在年底前完成安装建设。 短期盈利能难以明显回升,长期PB 角度暂维持增持评级。如我们在中期策略里提出,造纸行业面临供需双压,行业盈利短期难现“逆袭”,从公司对三季报预测来看,第三季度经营依旧难以摆脱困境,我们下调公司12-13 年盈利预测至0.09 和0.14 元,目前股价(2.37 元)对应12-13年PE 分别为26.3 倍和16.9 倍。但从PB 角度已经处于历史底部区域(公司PB 为0.9 倍),暂维持增持评级。

盈利进一步提升有赖于宏观需求恢复,维持“增持”。如我们在之前的季报前瞻中所提示的,行业盈利12年初触底,短期环比改善确定;因11Q1高基数原因,主要造纸企业12Q1预计都将出现同比大幅下降。横向比较,公司降幅要小于其他造纸企业;系箱板纸行业集中度较高,在龙头玖龙、理文的带领下,对下游拥有相对较高的议价力和谈判力。12Q1受益低价原材料,毛利率环比明显提升至15.2%(vs11Q412.9%),而未来盈利的进一步改善有赖于下游宏观需求的恢复,带动纸价的有效提涨。基于Q1盈利触底,之后环比略有回升的判断,我们预计公司12-13年盈利预测分别为0.28元/0.39元,目前股价(6.91元)对应12-13年PE分别为25/18倍,PB为1.31倍,暂维持“增持”评级。 季报业绩完全符合预期。公司12Q1实现营业收入6.79亿元,同比下降14.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为3081.98万元,同比下降31.8%;合EPS0.06元,完全符合我们一季报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.23元。公司预计12H1净利润同比下降20%-50%。 11Q1景气高位,12Q1盈利同比明显回落。11Q1为行业景气高点,12Q1因整体宏观需求疲软,公司产品销售量价均同比回落,收入同比下降14.5%;而毛利率也同比收窄1.2个百分点至15.2%。随着经营规模的扩大,期间费用均有不同程度的上升,尤其是财务费用率上升至4.6%(vs11Q13.7%),进一步压缩盈利空间。虽有参股20%的莎普爱思和康泰贷款贡献投资收益634.93万元,12Q1净利润仍同比下降31.8%至3081.98万元。 定增生活用纸项目有序推进。公司在建工程较年初增加33.0%至7454.58万元,系11年定增6.8万吨生活用纸项目有序推进所致。下游需求低迷,存货仍在高位。存货较期初增长48.4%至6.47亿元,虽有部分原材料低价采购的因素,但预计因下游低迷,产成品的增加仍为主要因素。主要受存货快速上升的影响,公司Q1经营活动产生的现金净流量为-1.27亿元。 核心假设风险:下游需求恢复速度慢于预期。

三季报业绩完全符合预期,四季度经营尚存隐忧,暂时维持“增持”。公司11年Q1-3实现营业收入26.27亿元,同比增长41.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.24亿元,同比增长66.2%,合每股EPS 0.23元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为-0.31元。其中Q3实现销售收入9.17亿元,同比增长23.2%;净利润3106.74万元,同比增长115.0%。公司预计全年业绩增长20-50%。考虑到在宏观经济形势不确定的背景下,纸品销售将因下游需求变化受到影响,而箱板纸因与出口等因素有关波动更大,这都将对公司销售和盈利构成影响,我们下调公司11-12年EPS 至0.30元和0.39元(原为0.34元和0.46元),目前股价(6.18元)对应11-12年的动态PE分别为21倍和16倍,暂时维持“增持”。 三季度产品价跌量增,收入环比持平;受高价原料库存影响,毛利率环比下滑。箱板纸价格9月随原材料价格回落调整,销量因白面牛卡项目产能逐渐释放而环比增加;价跌量增下,单季度收入环比持平为9.17亿元。产品价格下跌而原材料价格仍处于高位,公司Q3毛利率两端承压,环比明显回落至12.6%(vs 11Q2 14.2%);销售/管理费用率环比略有增加至3.8%和2.1%(vs 11Q2 3.5%/1.9%),财务费用率因定增募集资金到位,环比回落至3.0%;主要因毛利率的环比回落,公司净利率由11Q2的5.2%回落至Q3的3.4%;使Q3净利润环比下滑35.3%至3106.74万元。 应收票据和存货大幅增加,经营现金流表现不佳。报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额为-1.68亿元,合每股-0.31元。经营现金流表现不佳,主要因:1)应收票据较年初增长2.48倍至8.33亿元,系公司销售规模扩大,加之以银行承兑汇票方式结算的比例增加;2)存货较年初增加35.4%至5.95亿元,系公司为满足扩大的销售规模,增加原材料储备及生产备货所致。 定增生活用纸项目,前期筹备工作正有序进行;投资收益稳定,莎普爱思上市值得期待。公司定增募投项目6.8万吨再生生活用纸,目前品牌建设和渠道(特殊通路和传统商超)筹备工作正有序进行中。公司参股20%的莎普爱思和康泰贷款报告期内经营良好,两者合计Q3单季度贡献投资收益470.27万元;其中莎普爱思上市申请已受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。 核心假设风险:宏观形势不明,下游谨慎采购,影响公司产品销量和售价。

11年中期每股收益0.17元,符合预期。公司11年上半年实现营业收入17.1亿元,利润总额1.13亿元,净利润0.93亿元,同比分别增长53.1%、47.7%、54.6%。 每股收益0.17元,业绩符合预期。 原料价格上涨未能完全转嫁,影响产品毛利率。公司主要原材料日废上半年平均价格同比涨幅约为15%,虽下游包装行业景气较佳,但占收入76%的牛皮箱板纸+白面牛卡纸亦未能完全转嫁成本,2011H1牛皮箱板纸毛利率15.01%↓(2010为15.97%)、白面牛卡毛利率12.07%↓(2010为15.64%)。 增发项目--6.8万吨再生生活用纸丰富公司产品线。该项目原料采用废纸,根据经验,相对吨成本优势为2000元/吨;日本市场两种原料制造的生活用纸终端销售价格差不多。项目的关键点为:中国人对于再生生活用纸的接受程度。 公司经营效率提升,三费率持续改善。营业费用率、管理费用率2011中报分别为3.5%、2.0%,而2010年分别为4.2%,2.7%,经营效率提升较为明显。 子公司上市将大幅提升公司投资收益。子公司浙江莎普爱思药业2010年净利润为4310万元;公司投资成本2000万元(占20%股权),该子公司首次公开发行A股的申请2011年6月3日得到中国证监会的正式受理。 预计2011-2013年业绩为0.35元、0.35元、0.51元(按增发后股本摊薄、未考虑子公司未来上市的投资收益),同比增速分别为53%、2%、46%。 维持“审慎推荐-A”。增发项目2011-2012年投入,2013年释放业绩,我们给予2013年15倍PE,目标价7.6元,建议关注子公司上市进展。 风险提示:人们对于再生生活用纸的接受情况有待观察。

2011年上半年,公司实现营业收入17.1亿元,同比增长53.1%;营业利润1.1亿元,同比增长91.72%;归属母公司所有者净利润9318.6万元,同比增长54.56%;基本每股收益0.23元/股。 产能释放,收入大幅增长。公司主营业务为包装原纸、纸箱纸板和白面牛卡纸。随着宏观经济的逐步复苏,箱板类纸的景气度大幅提升,2010年10月,公司20万吨白面牛卡及5万吨技改项目投产,推动公司今年上半年收入同比增长了53.1%。 废纸价格一路走高,综合毛利率小幅下降。报告期内,公司综合毛利率同比下降1.19个百分点至15.21%。牛皮箱板纸因原材料废纸价格大幅上涨毛利率下滑3.49个百分点;白面牛卡因处于产能释放初期,吨纸固定资产摊销较高,毛利率同比下降了4.18个百分点;而纱管原纸因回收了造纸污泥以及部分客户定制的毛利率小批量产品使得毛利率同比上升了17.94%。 期间费用控制良好。报告期内公司销售费用、管理费用以及财务费用的增长均低于收入的增长,期间费用率同比下降了2.2个百分点至9%,其中管理、销售和财务费用率分别下降了1%、0.7%和0.5%,规模效应凸显。 未来看点。1.公司募集资金项目20万吨白面牛皮卡纸生产线及5万吨技改造项目已经于2010年10月投产,将于2011年大幅贡献利润,本次技改完成后,该生产线的单机年产能将达到25万吨,且可以实现单机生产多纸种,公司可根据市场需求及时调整产品结构;2.2010年8月公司公告拟非公开发行股票不超过1.6亿股,募集资金不超过9.5亿元,用于年产6.8万吨绿色环保再生生活用纸项目。2.公司参股子公司浙江莎普爱思药业股份有限公司已进入上市辅导期,参股比例为20%,参股公司的上市有望成为股价的催化剂。 盈利预测与投资评级。预计公司2011-2012年的每股收益分别为0.34元、0.37元,按2011年08月25日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为20倍、19倍。给予“增持”的投资评级。 风险提示。1.市场开拓慢于预期;2.原材料价格剧烈波动给公司正常经营带来的负面冲击。

新增产能释放,行业景气度高,上半年业绩大幅增长: 上半年公司实现营业收入 17.1亿元,同比增长53.1%;其中牛皮箱板纸实现收入10.6亿元,较去年同期增长45.9%;受2010年11月25万吨白面牛卡新增产能投产的作用,白面牛卡纸上半年同比增长318%至2.1亿元;高瓦纸实现收入9012万元,较去年同期增长18.7%;纸箱及纸板则同比增长19.4%至2.3亿元。上半年公司实现净利润9319万元,同比增速为54.6%,折合每股收益0.17元。 分季度看,二季度实现营业收入9.2亿元,同比增长58%,较一季度的增速提升近10个百分点,这表明新增产能的利用率在提升。二季度净利润增速达到77%,较一季度环比提升近31个百分点,主要的原因在于销售净利率的增加以及有效税率的降低。 毛利率下降1.3个百分点,期间费用率减少2.2个百分点: 上半年毛利率为 15.2%,较去年同期下降1.3个百分点;分产品看,牛皮箱板纸的毛利率下降3.5个百分点至15%;白面牛卡纸的毛利率减少4个百分点至12%;高瓦纸的毛利率提升5.6个百分点至17%;纸箱和纸板的毛利率下滑接近1个百分点至8.7%。原料成本上涨以及下游盈利微薄导致毛利率下滑。 上半年公司的期间费用率为 9%,同比减少2.2个百分点。分季度看,一季度期间费用率为9.3%,二季度为8.7%。在规模效应的作用下,公司的期间费用率逐步减少。分项目看,上半年销售费用率为3.5%,同比降低0.6个百分点;管理费用率减少1个百分点至2%;财务费用率降低0.7个百分点至3.5%。 行业盈利水平有所下滑,但我们仍相对看好箱板瓦楞纸的景气度: 目前下游行业盈利状况不佳、原料价格维持高位震荡,行业的盈利水平有所下滑。但落后产能淘汰、扩产理性使得我们仍然相对看好箱板瓦楞纸行业今、明两年的景气度。下半年行业的毛利水平主要看原料价格的走势,美国经济基本面不佳的表现令市场对QE3推出的预期增强,美国是否会继续大量释放流动性直接关系大宗品价格的走势。在海外宏观政策走向扑朔迷离的背景下,一切需要时间观察。 维持买入评级,目标价8.25元: 我们预计公司 2011-2012年EPS 分别为0.36元和0.45元,当前股价对应的PE 分别为19倍和16倍,考虑2012年莎普爱思有望上市,公司新品推出有助于估值水平的提升,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨

白面牛卡产能逐渐释放,推动业绩大幅增长;定增生活用纸,平抑经营景气波动,维持“增持”。1)公司原有的箱板纸业务,短期因前次募投的白面牛卡纸产能逐渐释放,推动中报业绩大幅增长;长期受益于行业集中度提升,议价力增强;2)定增投向6.8万吨再生生活用纸项目,开辟纸业竞争蓝海,提升未来盈利的同时,其消费属性也能平抑公司景气波动;3)参股的莎普爱思进入上市辅导期,未来有望贡献大量投资收益。基于公司费用控制情况好于我们此前预期,上调公司11-12年盈利预测至0.34元和0.46元(原为0.32元和0.42元),目前股价(6.99元)对应11-12年PE分别为21倍和15倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入17.1亿元,同比增长53.1%;实现净利润9318.6万元,同比增长54.6%;合每股收益0.17元(按最新股本5.47亿股计算),完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量净额为-0.34元。其中Q2实现销售收入9.17亿元,同比增长58.0%;实现净利润4801.00万元,同比增长77.0%。 新项目产能逐渐释放,推动收入大幅增长。公司前次募投资金项目25万吨高档白面牛卡于10年10月投产,11H1销量同比大幅增长,带动白面牛卡收入同比增长318.2%;同时各产品价格受原材料特别是废纸价格推升,带动上半年收入大幅增长53.1%。 提价能力受限,公司毛利率同比回落。因下游包装行业对原料价格较为敏感,公司提价能力有限,上半年在原材料价格高企的背景下,牛皮箱板纸(收入占比62.6%)毛利率同比下降3.5个百分点至15.0%。白面牛卡纸(收入占比12.4%)因产能仍处于逐步释放阶段,吨纸折旧较高,毛利率同比下降4.2个百分点至12.1%。其他纸(收入占比5.9%)因公司回用部分造纸污泥,生产成本降低,同时生产部分客户定制的高毛利小批量产品,毛利率同比提升17.9个百分点至37.6%。总体来看,公司综合毛利率仍同比下降1.2个百分点至15.2%。 参股莎普爱思,贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思,专业从事药品研发、生产经营的综合性制药企业,主打产品包括抗白内障新药“莎普爱思”滴眼液和抗青光眼新药“达靓”滴眼液等。报告期内,莎普爱思经营情况良好,实现销售收入1.92亿元,净利润3242.82万元,H1贡献投资收益648.56万元(公司对其有重大影响,采用权益法核算),外加公司参股的康泰贷款贡献投资151.63万元,推动公司投资收益大幅增长。莎普爱思已于10年10月21日进入上市辅导期,11年6月3日受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。 费用控制卓有成效,净利率同比持平。公司期间费用率控制卓有成效,11H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.5/1.0/0.7个百分点,因此尽管面临毛利率回落,公司11H1净利率仍同比持平于5.4%,使公司上半年净利润增速基本持平于收入增速,为54.6%。 生产规模扩大,加大原材料采购力度,拖累经营现金流表现。报告期内,公司因生产规模扩大,加大原材料采购力度,加之原料价格涨幅显著,使经营现金流同比下降181.0%至-1.86亿元(合每股-0.34元)。 定增项目投向生活用纸领域,差异化竞争提升盈利,平抑周期波动。公司于11年6月发行1.55亿股,募集资金净额为9.31亿元,投资于6.8万吨再生生活用纸项目,详见11/06/09深度报告《景兴纸业——定增生活用纸:业绩增长新引擎,平抑经营周期波动,上调至增持》分析。报告期内,公司根据生活用纸快消品的特点,着重加强品牌建设、市场准备等方面的工作,提高“品萱”品牌的市场知名度,倡导环保理念。 核心假设风险:原材料废纸价格大幅波动,出口下滑冲击国内箱板纸价格。

点评 景兴纸业受益于箱板纸价格上行,上半年业绩喜人。上半年箱板纸价格持续高位,企业毛利率水平维持在17%左右水平,带动企业盈利走高。按测算,企业毛利率在17%左右水平,吨纸盈利基本在170元左右,对应历史毛利率处于中位数水平。根据我们和箱板纸下游厂商沟通,目前箱板纸价格仍保持强势,一方面是成本废纸价格上涨,另一方面,箱板纸进入2010年后产能释放进入低潮,导致目前箱板纸价格高位。 出口增长接近20%,箱板纸供应预期增长不大,预计其景气能维持到2013年。箱板纸1/3的需求与出口相关,而直到6月份,当月出口保持增长保持17%以上,而下半年由于圣诞节日等影响,将进入轻工业产品的出口旺季,包装需求季节性上行,箱板纸出货将保持旺盛,而另一方面,我们预计直到2013年箱板纸新增产能将保持低增长,特别是长江三角洲地区,由于玖龙纸业太仓工厂1条45万吨箱板纸纸机改装为环保文化纸,而箱板纸运输半径通常不超过200公里,导致长三角地区局部箱板纸出现供需紧张,此外,根据我们测算,未来两年箱板纸增长不超过500万吨,低于过去平均水平,而玖龙纸业年报显示2013年前,不会扩张箱板纸产能,在龙头企业扩张停止脚步的背景下,一般小企业由于信贷紧张和资金实力限制,无力大举增产,因此我们预计2013年前箱板纸仍能保持较好景气水平,景兴纸业受益。 维持增持评级,目标价8.80元。公司受益于箱板纸产能扩张进入低速增长期,未来供需维持景气,同时,公司所在浙江地区进入限电期,部分地区实施开4停2,开5停3等措施,而公司电力供应有保障,我们预计公司受益于限电进程,预测景兴纸业2011和2012年EPS0.49元和0.74元,2012年的盈利增长主要来自企业技改和产能利用水平的提升,大部分造纸公司估值水平在12X左右,由于公司未来盈利增速较快,给予一定溢价水平,我们按照2011年18倍市盈率,目标价为8.80元。

研究结论: 箱板纸龙头企业停止扩张,限电预计对公司影响正面。从需求看,我们认为包装纸的需求和工业增加值以及出口成正相关的关系,目前国内工业增加值和出口数据依然保持较快增长态势,包装纸需求无需过多担忧,另一方面,作为箱板纸市场扩产的主力军,玖龙纸业已经开始放慢了扩张的步伐,未来2年,玖龙纸业的扩张将集中在文化纸和白板纸等领域,箱板纸的产能将在2013年才会继续扩张(见表2)。同时,限电是短期的催化剂,从历史上看,限电期间,造纸行业一般跑赢沪深300,这是由于大部分中大型造纸企业均自备电厂,限电期间更为利好大型企业,而限制了中小纸厂的生产,公司尽管没有自备电厂,但今年平湖地区的热电厂有新机组扩产,因此公司被限电可能很小,将受益于浙江地区限电。 募集资金项目 2013年达产,引入卫生纸品种降低公司经营风险。此次募集资金项目价将以不低于6.23元/股,募集不超过9.5亿元,预计发行数量不超过16,000万股,其中公司控股股东朱在龙先生将认购不低于500万股股份。募集资金将投向于6.8万吨环保卫生纸项目,尽管未来两年新增卫生纸项目将多,但公司2012年底投产避开了新增产能高峰期,且产品主要采用废纸为原料,具备很强的成本优势,我们测算公司成本较同类使用木浆的卫生纸节约超过1/3左右。 参股公司莎普爱思已经报会,预计上市后贡献投资收益 2.7亿元。莎普爱思主要产品为滴眼液、大输液及其他普药类产品,公司2008年~2010年净利润分别为1,805.69万元、1,908.44万元和4,309.52万元,预计2011年净利润达到6000万元,按照上市后发行25%的股份计算,预计公司2011年摊薄后EPS 约为0.91元,按照医药行业2011年动态市盈率30PE计算,景兴纸业持有的莎普爱思市场价值约为2.7亿元,相当于公司目前市值的10%左右。 首次给予公司增持评级。公司受益于箱板纸产能扩张进入低速增长期,未来供需将修复,同时,公司所在浙江地区6月份将进入限电期,由于公司电力供应有保障,届时预计受益于限电进程,我们预测景兴纸业2011和2012年EPS 分别为0.49元和0.74元,2012年的盈利增长预期主要来自企业技改和产能利用水平的提升,大部分造纸公司估值水平在12X 左右,由于公司未来盈利增速较快,我们给予一定溢价水平,按照2011年18倍市盈率估值,对应目标价为8.8元。 风险因素:出口降幅增大,导致箱板纸需求低于预期

白面牛卡步入正轨、现有产能技改,支撑今、明两年业绩增长 2007年增发项目25万吨(含5万吨技改)白面牛卡纸于2010年11月投产,按三个月试车期计算,2011年将正式贡献产能,与此同时,公司将对本部20万吨的箱板纸生产线进行技改,技改完成后将新增5万吨产能,公司打算利用该生产线制造利润更为丰厚的烟箱纸。两块新增产能构成今、明两年业绩增长的主要动力。 包装纸行业维持较高景气度 受益于出口的较快增长和国内消费的稳步向前,国内箱板瓦楞纸行业增长势头不俗,根据中国造纸协会预计,2010年国内箱板瓦楞纸消费量增速为7.7%,我们预计未来每年市场将新增需求280万吨以上。与此同时,今年工信部披露全年744.5万吨的落后产能淘汰量,目标直指箱板瓦楞纸、低端生活用纸和文化纸,落后产能的淘汰亦将提振箱板瓦楞纸的景气度。 进军生活用纸行业,降低经营风险,提升估值水平 2011年公司定向增发不超过1.6亿股,募集资金不超过9.5亿元,投资6.8万吨绿色环保再生生活用纸项目,该项目将用回收的办公废纸作为原料加工生活用纸,较现有生活用纸采用纯木浆更具成本优势。 为了争取让生活用纸项目较快地发挥效益,公司此次先从市场推广入手,先期从日本采购再生生活原纸,自加工成生活用纸并利用“品萱”品牌在上海的超市进行推广,预计今年将试销1000吨。随着后续自有生活原纸项目生产线的投产,原纸的供应将逐步由自有产能取代。我们认为生活用纸项目将不仅降低公司主营业务受经济波动的影响,同时亦能有效提升盈利能力和估值水平。 参股公司IPO获受理,丰收在望 2010年2月,公司斥资2000万元收购浙江莎普爱思20%股权,本月莎普爱思上市获得证监会受理,有望于2012年实现IPO上市。08-10年莎普爱思的净利润分别为1513万元、1728万元和4309万元,预计2011年该公司的净利润将达到6500万元。假定2012年其利润增速为35%,以35倍PE估值,莎普爱思的市值将达到30.7亿元,公司所持20%股权的价值为6.14亿元,有望增厚每股1.57元。 业绩、估值均有支撑,给予“买入”评级 在不考虑生活用纸项目的前提下,我们预计公司今年利润增幅达到50%,对应每股收益为0.48元。根据分类估值汇总法,公司主营业务贡献0.45元EPS,给予16倍PE,合理价值为7.2元,莎普爱思贡献0.03元EPS,给予35倍PE,合理价值为1.05元,公司合理股价为8.25元。 考虑公司今年业绩将大幅增长,莎普爱思有望在2012年上市,以及未来生活用纸项目的投建将能提升公司整体估值水平等众多利好因素,给予“买入”评级。

上调评级至“增持”。我们预计公司11-13年完全摊薄(增发1.6亿股本)后的每股收益分别为0.32元,0.42元和0.66元。我们给予箱板纸业务12年13倍估值,生活用纸业务13年20倍估值,另考虑公司所持的20%莎普爱思股权所对应的股权价值,根据分部估值法,公司股权价值合计为8.46元。根据绝对估值法,公司内在价值为8.56元。公司目前股价有17%的上涨空间,上调评级至增持。 定增生活用纸项目:差异化竞争提升盈利,平抑周期波动。公司此次拟定增不超过1.6亿股本,定增底价不低于6.23元,投资于6.8万吨再生生活用纸项目。 再生生活用纸在发达国家已拥有较高的普及率;而国内正处于导入发展期,预计到2015年潜在市场容量约70万吨,市场存在巨大供需缺口。公司发挥原有在废纸脱墨处理上的技术优势,加之与日本厂商的技术合作,确保产品品质。 以废纸为原料的再生生活用纸,成本较原木浆生活用纸低约20%,渠道定位于特殊通路,销售费用较传统的经销商卖场大幅降低,拓宽盈利空间。生活用纸的消费品属性,能有效平抑公司现有箱板纸周期波动,降低公司Beta。 受益行业景气回升和公司产品结构调整,预计箱板纸业务毛利率稳中有升。国内箱板纸行业集中度有望进一步上升,有助提升整体议价力;公司受益于优势品种白面牛卡纸的产能陆续释放,优化现有产品结构,提升综合毛利率。 参股莎普爱思有望贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思从事药品研发、生产经营等,主打产品为抗白内障和抗青光眼的滴眼液。10年莎普爱思净利润为4309.52万元,目前证监会已正式受理其上市申请,预计上市后有望贡献大量投资收益。 与市场不同的认识:1、市场认为,生活用纸行业因竞争日趋激烈,盈利空间收窄;我们认为,竞争激烈的是原木浆生活用纸市场,而公司再生生活用纸差异化定位,享受低价原料成本和较低的渠道费用,业绩增厚值得期待。2、市场认为,箱板纸行业未来景气难以维持;我们认为,箱板瓦楞纸属于市场集中度较高的纸种,对上下游的议价能力相对较强,未来景气有望维持股价表现的催化剂:公司箱板纸提价,子公司莎普爱思上市进程提速,景特彩业务取得突破。

投资逻辑 中长期看箱板纸趋好:综合考虑新增产能及落后产能淘汰,2011年我国箱板/瓦楞纸产能净增加134万吨,2012年净增加185万吨,年均增加160万吨,产能净增加量与过去几年相比处于低位。箱板/瓦楞纸需求年增350-400万吨,箱板/瓦楞纸的供求未来2年将持续好转,企业开工将上升。我们预计2011年箱板/瓦楞纸行业的开工率将达到90.3%、2012年将达到91.9%; 环保生活用纸是一个极具前景的产品:环保型生活用纸是欧美及日本等国家广泛使用的生活用纸,占比达50%以上,但在我国仍属于新生事物,发展历史较短,占比非常小。环保生活用纸采用进口美废37#及国产办公废纸为原料,按目前废纸价格测算,成本可比国内主要生活用纸公司低20%-30%,成本优势明显。环保型生活用纸符合循环经济的发展理念,有助于公司产品的推广。公司招募的销售人才具有多年生活用纸、快销等行业经验,可确保公司产品渠道的迅速拓展; 投资建议 我们测算公司 2011-2013年净利润分别为182、237、306百万元,EPS 分别为0.464、0.604、0.779元。假设公司增发1.6亿股,对应的EPS 分别为0.33、0.43、0.55元。考虑到主业的转好、未来新产品良好的前景以及股权投资未来可能带来的收益,我们给予公司“买入”评级,目标价8.6元,相当于2012年20倍PE。 风险 箱板纸的行业风险;环保生活纸的市场推广风险。

2011年1季度,公司实现营业收入79353万元,同比增长47.80%,环比增加了3.37%;利润总额5822万元,同比增长33.26%,环比增长9.11%;归属于上市公司股东的净利润4518万元,同比增加36.19%,环比下降了8.04%。单季度稀释每股收益0.12元。 公司预计2011年1-6月归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为50%-80%,推算第2季度每股收益区间:0.12-0.16元。 点评:新业务顺利投产实现业绩提升。2010年10月,公司25万吨白面牛卡纸项目(20万吨加5万吨技改项目)顺利投产,是2011年公司业绩主要增长点。在新业务的带动下,公司实现了季度收入和业绩的同比大幅增长,尽管1季度存在春节因素等影响,公司收入及利润总额环比仍有不错的提升。 包装纸景气度仍处于高位。公司主营高档包装纸,受益于良好的外部经济环境,包装纸下游需求仍比较旺盛。2011年1季度部分产品提价,使得综合毛利率较上一季度提升了0.22个百分点,至16.36%,处于历史较高水平。目前原料和产品价格均维持在高位,盈利水平也比较稳定。 投资优势行业的丰厚回报。一季度公司投资收益总额363万元,大大超出上年同期水平,主要来源于参股公司莎普爱思药业、以及康泰小额贷款公司利润的增加。公司通过股权投资,获得浙江莎普爱思药业20%的股份,莎普爱思于2010年10月正式进入上市辅导期,业务也处于快速增长期,为公司带来较为丰厚的投资回报。 再融资进军生活用纸领域。2010年度公司启动再融资事宜,拟向特定对象非公开发行不超过16000万股,募集资金净额不超过9.5亿元,用于年产6.8万吨绿色环保再生生活用纸项目,发行方案已经股东大会审议通过。从行业角度看,可再生生活用纸以绿色环保为主旋律,目前行业市场集中度低,发展空间巨大。从公司角度看,多年的废纸造纸经验为新业务的开展奠定了技术基础,但由于生活用纸具有较强的消费属性,公司正从渠道建设开始准备,预计生活用纸产能释放的业绩贡献从2013年开始。 盈利预测及投资建议。我们预测公司11年、12年净利润分别为2.0亿元、2.1亿元,稀释后EPS(暂不考虑增发对股本摊薄的影响)分别为0.51元、0.54元,给予增持评级,目标价9元。 风险提示:(1)原材料价格大幅波动的风险;(2)生活用纸业务市场开拓风险。