6月13日我们参加了东阿阿胶2012 年年度股东大会,与公司重点交流了业务发展等情况,我们的主要观点如下。 驴皮价格上涨态势逐步趋缓,主要因短期因素影响,长期促行业优胜劣汰:上半年驴皮价格上涨幅度较大,核心原因是阿胶生产企业新版GMP 认证,需要备有一定量的驴皮库存,厂家备货所致。随着备货带来的集中采购结束,我们预计未来生产企业将逐步按照产销计划理性采购,驴皮价格也将逐步趋稳。从长期看,我们预计驴皮价格仍然将保持小幅持续上涨的趋势。成本压力将促使行业优胜劣汰。东阿阿胶凭借品牌和市场地位,仍然可以通过小幅持续涨价的形式化解成本压力。此外,公司通过国内采购、国外进口、农户合作、自建养殖等多样化的驴皮来源渠道,来巩固和掌控驴皮供给渠道。 东阿阿胶定位于名贵滋补品,未来提价空间仍然很大:按6g/天的日服用量估算,阿胶块日服用金额约10 元,与其它主要名贵滋补品种(虫草、燕窝、人参、海参等)相比仍有较大差距。随着公司近年来持续推进的“价值回归”战略,阿胶的产品和品牌定位持续提升;同时通过终端工作,积极开发新客户、高端消费人群。提价和终端两方面均衡推进,能确保阿胶收入长期增长。 阿胶衍生品市场营销推进中,阿胶浆下沉县级医院,桃花姬改换简包装:公司今年加大县级医院营销,阿胶浆已经进入11 个省的基药增补目录,对销量上升有拉动,OTC 渠道上市了九支装,作为十二支装的补充,我们预计阿胶浆全年销售收入增长30%;桃花姬配方改良(减少对日消费量的限制),从450g礼盒装改为30 包、60 包等不同规格的塑料袋包装(与红枣、开心果等食品相似),价格也从200 多元大幅下降,以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,我们预计桃花姬13 年收入有望实现200%以上的增长。 6 月起终端销售逐步回暖,当前估值安全,维持买入评级:2013 年1-5 月公司销售业绩表现平稳,6 月起通过加大终端工作力度,终端销售逐步回暖。我们预计公司2013-2015 年EPS=1.95 元、2.44 元、3.05 元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率21 倍、17 倍、13 倍。预计下半年整体销售情况将好于上半年,阿胶块和阿胶浆均价涨量稳步升,桃花姬快速增长,当前估值安全,维持“买入”评级。

6月7日我们参加了康美2012年年度股东大会,本次公司对中药材流通电子商务最新进展做了介绍,我们重点讨论公司在中药材“大数据”的前瞻性、战略性布局,以期资本市场能进一步理解中药材流通业务。 传统中药材业务需要加快整合产业链、提高信息有效性。传统中药材业务具有“两头散、链条长、信息缺”的特征,进而导致中药材流通环节不透明、效率低下。在无法改变“两头散”天然属性的前提下,整合产业链、提高信息有效性,则成为提高流通效率、加快中药材产业现代化的必然趋势。 康美打造中药材产业的“大数据”,透明中药材价格,提升产业效率:?康美·中国中药材价格指数:中药材价格信息平台,打造权威、透明和准确的中药材价格指引。是“大数据”的基础组成,公司建立了350多个网点的“人联网”,价格采集覆盖种植源头、中药材市场(交易量占85%)及300余个产地市场,透明和准确,国家授权发布,提升产业链上下游对康美的信任和粘性。 康美中药网e药谷:中药材网上大宗交易平台,与实体交易市场相结合,以品质为核心,并大幅降低交易成本,赢得交易中心地位。是“大数据”的产业需求组成,e药谷同货异地、同步集中竞价、统一撮合、统一结算、价格行情实时显示交易方式,能够最大程度降低中药材流通成本;另一方面是康美对中药材的“品质背书”;同时公司在全国建立了30多处仓储物流网点,具备了覆盖全国的仓储配送现代物流能力,大幅提高流通效率。 中长期目标是建立中药材期货交易中心:服务于实体市场。是“大数据”的金融组成,中药材及其下游的消费产品是中国独有的产业,规模超过万亿,建立类农产品期货的中药材期货交易中心非常有必要,通过虚拟交易更好的为实体服务,未来的现代化中药材流通将是“实体现货+虚拟期货”的交易模式。 康美如何赚钱?过去几年,流通:布局安徽亳州、河北安国、广东普宁交易市场,设点成都荷花池、广西玉林,逐步覆盖全国;上游,布局吉林、陇西、青海、四川、云南等道地产地;做的都是基础工作,一方面是保障自身药材品质为饮片业务服务,另一方面是降低流通成本为自身中药材贸易服务。那么未来康美如何赚钱?第一赚服务的钱:随着大宗交易平台运行和亳州市场搬迁,未来公司流通业务定位将主要为服务商,盈利来自“品质背书、仓储物流、交易佣金”等服务费,大幅盈利需要时间,但是非常有价值的盈利;第二赚品质的钱:公司已经选取一些优势药材,介入源头种植,以品质赢得定价权,致力于成为中国药企优质中药材原料品牌供应商,目前有几个药材成为上亿品种、十几个药材成为5000万左右品种。第三赚下游消费品的钱:公司以“优质原料”打造“康美”品牌,致力于成为中国消费者优质中药饮片和优质贵细滋补品品牌供应商,目前中药饮片和虫草等贵细药材已经成为核心盈利。 投资建议:产业先行者和创新者,市场尚未认识到公司价值,维持13-15年EPS0.95元、1.23元、1.60元,同比增长43%、30%、30%,对应预测市盈率18倍、14倍、11倍,一年期目标价26.1-27.8元,维持买入评级。

非布司他通过现场检查,销售规模有望过5亿!继卡培他滨通过国家局现场检查,非布司他片也顺利通过国家局现场检查,检查报告5月21日上报国家药审中心,我们预计公司将于2~4个月后取得非布司他药品批件。高尿酸血症与肥胖、酗酒、高血压等有关联,发病率逐年上升,国内患者数千万。非布司他片相比临床金标准别嘌醇,耐受性更好,副作用更小。恒瑞有望成为国内第二家上市非布司他的企业,我们预计,恒瑞非布司他销售规模有望过5亿元。 创新药逐步迈向收获季,数个十亿级产品陆续上市。阿帕替尼胃癌三期临床数据将于6月上报国家药监局,有望于13年底获批,作为胃癌第一个小分子靶向药物,未来销售规模有望超过15亿;长效GCSF是目前中国唯一紧跟世界前二十大畅销药的创新药,临床试验显示疗效显著好于麒麟制药的惠尔血,推测疗效优于Amgen的Neulasta,有望于13年底14年初获批,预计未来销售规模将超过15亿。恒瑞致力于研发创新,在研产品梯队化,临床阶段(包括申报临床)创新药多达十二个,覆盖了肿瘤、糖尿病、麻醉药等多个治疗领域。 在研高端仿制药多达60个,十几个5亿级产品陆续上市。恒瑞在研(申报临床、临床中、申报上市)高端仿制药多达60个,其中半数以上产品有望首仿。 从研发进度分析,分别有16个、12个、32个产品分别处于待批生产、临床研究、申报临床阶段。我们预计,13年将有5~6个仿制药上市,14年起逐年增多,预计约30个产品将在15年前上市,其中半数以上产品销售规模将在5亿以上。 广东方案影响有限,业绩增长逐年加速。培门冬酶、碘佛醇、碘克沙醇、钠钾镁钙、艾瑞昔布是独家,奥沙利铂(100ml:0.1g)、多西他赛(1.5ml:60mg)、伊立替康(40mg、100mg)、七氟烷(100ml)规格独家,左亚叶酸钙、碘克沙醇、右美托咪定广东差别定价,广东方案影响有限。奥沙利铂(50mg、100mg)列入新版基药,奥沙利铂(100ml:0.1g)大输液将成为非基药市场主推品规。 过去几年公司麻醉药、造影剂、电解质输液样本医院收入复合增速分别为58%、90%、168%,均处于成长期,考虑新品加速上市,未来业绩增长有望逐年加速。 当前市值有所低估,维持买入评级。我们维持13-15年每股收益预测1.02、1.23、1.53元,同比增长17%、20%、24%,恒瑞创新步入收获期,在研产品储备最厚,当前市值有所低估,维持买入评级。

公司发布公告:拟实施股权激励,以定向发行新股的方式,向激励对象授予518万限制性股票,尚需股东大会审议通过。 激励充分,有助于进一步完善治理结构:本期激励计划拟授予股票数量518万股,预留47万股。激励对象包括董事长安康在内的高管、中层管理人员及技术人员,共32人。授予价格为12.29元/股,激励成本总额为3315万元,2013-2016年分别摊销497万、995万、1160万和663万。我们认为公司对管理层实施股权激励,有助于进一步完善治理结构,调动公司上下积极性,加速公司发展。 2013年扣非后EPS 不低于0.70元,增长57%:股权激励计划有效期48个月,其中锁定期12个月,解锁期36个月。分三次解锁,解锁条件是:1)2013-2015年公司净利润相对2012年的增速,分别达到或超过35%、17%、14%;2)2013-2015年ROE 不低于10.5%、11%、11.5%;3)2013-2015年扣非后净利润不低于前三个会计年度的平均水平,分别解锁 30%、30%、40%。根据测算,2013年扣非前净利润不得低于4.28亿元,扣非后净利润不得低于4.06亿元,同比增长分别为不低于43%和57%,对应2013年扣非前EPS 不低于0.74元,扣非后EPS不低于0.70元。 启动H7N9流感疫苗研发,但疫情发展仍存在不确定性:5月27日,公司控股子公司获得从世界卫生组织认可的实验室取得了H7N9流感疫苗研发用毒株,正式启动对H7N9流感疫苗的研发,但目前疫情发展仍存在不确定性,对公司业绩暂不构成影响。 维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2013-2015年每股收益0.77元、0.97元、1.16元,同比分别增长49%、25%、20%,对应的预测市盈率分别为32倍、25倍、21倍。考虑到公司在浆站拓展方面的巨大潜力,同时努力提升现有浆站采浆能力,保障未来持续性增长,业绩有可能超预期,我们维持增持评级。

投资要点: 事件: 公司拟将所持有控股子公司长沙双鹤医药66.954%的股权转让给华润医药商业,转让价格为37835.7 万元,并拟于5 月31 日年度股东大会审议上述议案。 华润医药商业资产整合,利于形成统一管理平台。 长沙双鹤是华润双鹤控股组建的大型医药商业企业,双鹤持有66.954%股权,望城县国资管理办公室及长沙双鹤管理层持有其他股权。华润医药商业集团(原名为“北京医药股份有限公司”)是华润医药商业平台,2012 年实现收入507.9 亿,是仅次于国药控股、上海医药的全国第三大医药商业企业。此次资产转让是华润医药集团内部医药商业资产的重新整合,有利于形成统一的医药商业管理平台,为实现集团医药资产整体上市做准备。 长沙双鹤评估值约5.7 亿,估值基本合理。 长沙双鹤是湖南省最大的医药商业批发配送企业,2012 年实现营业收入30.2 亿,净利润4654.4 万,2013 年一季度实现营业收入8.1 亿,净利润-262.8 万。长沙双鹤采用收益现值法估值,股东全部权益价值评估值约5.7 亿,比审计后账面净资产增值约4.4 亿,增值率361.6%,相当于2012 年静态市盈率11.6 倍,估值基本合理。双鹤持有的66.954%股权对应价值约为3.8 亿,即为此次转让价格。 退出医药商业,聚焦优势业务领域。 我们认为,此次转让长沙双鹤股权意义有三:1)退出医药商业领域,聚焦心脑血管、大输液、内分泌三大业务领域,有利于不断提升细分市场领导地位;2)此次股权转让若在年内顺利完成,有望确认2.8 亿投资收益,增厚报表业绩;3)从华润集团层面来看,此次股权转让是集团内医药资产整合的重要一步,为实现整体上市做准备。 华润医药化学药平台,价值有所低估: 公司成长期产品与治疗性输液等高盈利性产品收入占比逐年提高,对整体业绩的拉动将越来越明显,持续稳定增长可期。一季度销售架构变革已经完成,5 月份发货恢复正常,二季度经营业绩同比和环比均有可能大幅改善。华润入主两年,对公司的战略定位将逐步清晰,有外延整合预期,我们维持公司13-15 年EPS1.28、1.54、1.83 元预测,同比增长19%、20%、19%,对应预测市盈率18、15、13 倍,公司是华润化学药发展平台,价值低估,维持买入评级。

投资要点: 事件: 公司董事会决议与美国ONCOBIOLOGICS签订生物药战略联盟及合作经营、合资经营、共同开发及技术许可等协议。 预计拟仿制生物药2014年销售326.8亿美金。美国ONCOBIOLOGICS是一家以生物药研发为主的科技型公司,核心成员均拥有丰富的生物药研发经验,根据公司网站披露的在研产品分析,拟仿制的生物药有阿达木单抗、Avastin、赫赛汀和利妥昔单抗等,均处于临床前研究阶段,据Bloomberg预测,这四个生物药2014年合计销售将达326.8亿美金。由于四个单抗产品仍处于早期研究阶段,我们预计公司将支付的许可费用相对比较低廉。 公司将享有拟仿制生物药较大比例权鲞。根据双方所签协议,公司将在中国市场享有协议签署的四个单抗生物药100%市场许可;双方将在美国设立合资公司,共同开发上述产品,公司享有上述生物药在欧美发达国家市场51%的权益。我们认为,公司将享有拟仿制生物药较大比例权益。根据拟仿制生物药所处研发阶段,我们预计,拟仿制生物药实际上市时间将在三年以后。 拉莫三嗪全年销售规模有望超过5000万美金。拉莫三嗪原研GSK美国年销售额约为3亿美金,仿制药市场主要由美国Par公司掌控,价格约为原研的40%,该种竞争格局和定价情况,仿制药有望迅速获得50%左右的销量份额,Par会按50-60%销量份额向华海下订单,理论上销售规模为6000-7200万美元,一季度销售规模约2000万美金,符合市场表现。我们预计拉莫三嗪全年实现销售5000万美金,华海获得利润分成约1.3亿人民币。三季度可能会有第二家企业获得批文,14年仿制药价格相对13年稳定或下跌20%,如果下跌20%,原研药厂可能被挤出市场,整体市场规模降至9000万美元,Par市场规模会超过50%,从而销售规模超过4500万美元,相对13年下降不多。 缓控释制剂平台显效,估值有望逐步提升。2003年公司开始打造缓控释制剂平台,历经十年终于显效,目前仍有多个缓控释制剂在研,下半年有望上市新品,公司制剂能否获得连续的高速成长有赖于第二个缓控释产品上市并获得较好盈利。我们维持增发摊薄后13-15年每股收益预测0.67元、0.80元、0.97元,净利润同比增长52%、20%、21%,对应预测市盈率分别为23倍、19倍、16倍,制剂布局短中期业务,生物仿制药布局中长期业务,估值有望逐步提升,6个月目标价16.8-20.1元,相当于13年25-30倍预测市盈率,维持买入评级。

盈利增长超预期,经营质量良好:13年一季度公司实现收入33亿元,同比增长30%,净利润5.6亿元,同比增长38%,每股收益0.25元,超出我们30%增长预期。一季度亳州市场确认商铺出售收入1亿多,净利润近2000万,扣除该部分收益,主业净利润增长33%。每股经营活动现金流0.27元,应收账款和存货略增长,预收账款略增加,经营质量继续保持了良好态势。 主营业务快速增长,中药饮片增长提速:分业务看,①中药业务:我们预计收入超25亿,其中饮片约5亿,增长超过40%,下半年北京和亳州投产后,增速将进一步加快;药材流通约20亿,在2012年1季度高基数上增速超过20%,后续随着大宗药材交易平台逐步完善,中药材流通收入将加快。②西药业务:我们预计收入超5亿,继续保持快速增长,主要是代理品种增加。 毛利率略有提升,全力打造OTC业务致营业费用下降:13年一季度综合毛利率28.4%,同比提升0.6个百分点。销售费用同比减少1600万,原因是公司全力打造新开河红参和“康美”品牌西洋参,聘请原滇虹药业营销总监李从选担任OTC业务总监、原江中药业总经理刘辉担任市场策划顾问,1季度尚在业务梳理中,广告和市场投入减少,未来随着方案落地,销售规模上升和市场投入加大将同步推进,销售费用也将上升。根据我们对亳州市场跟踪,4月交易大厅已经招商完毕,预计预收租金1亿多,有望在二季度确认,虽然招商过程中不可能让所有商户满意(比如商铺抽签的位置、高规格的新市场租金提高),但亳州新市场整体建设顺利,下半年顺利搬迁可期。 虫草市场调研:最大交易中心位于一条小巷。上周我们走访了全国最大的虫草交易中心,位于西宁建国路勤奋巷,西藏那曲和青海玉树的虫草基本都走道此巷,再销往全国。一袋虫草价值至少几十万,而市场无人管理,同时因商铺数量较少,大量回民无固定交易场所,无论从安全性还是稳定性上均亟待规范。 此次公司受青海省政府支持建设中药城,有望实现多方共赢:提升公司产业地位,间接掌控虫草资源;促进青海虫草产业良性发展;保障虫草交易安全有序运营。经调研,大量虫草交易商急盼新市场建成,期待虫草交易的安全稳定。 价值低估,维持买入评级:我们维持2013-2015年每股收益0.95元、1.23元、1.60元,同比增长43%、30%、30%,对应预测市盈率18倍、14倍、11倍。公司致力于成为中国消费者优质中药饮片和优质贵细滋补品品牌供应商、中国药企优质中药材原料品牌供应商,业务间具很好协同效应,对手难以模仿,未来十年将逐步掌控资源,成长为产业领袖。维持12个月目标价26.1-27.8元,维持买入评级。

投资要点: 盈利继续保持快速增长:2013年一季度公司实现收入33.5亿元,调整后同比增长18%(因公司13年收购云南省药物所100%股权,追溯调整去年同期数据),净利润3.75亿元,调整后同比增长30%,每股收益0.54元,符合预期。一季度公司收到整体搬迁政府补贴(营业外收入),扣除该项收益,一季度净利润增长27%。 透皮剂收入增速超过50%,健康品收入增速超过30%:分业务看,我们预计工业收入同比增长约25%,商业收入同比增长约15%。分事业部看,母公司收入增长7%,反映的是药品事业部表观增长,由于发货时间因素,药品事业部约有近2亿发货未确认为收入,预计将确认在4月份,我们预计药品事业部实际收入同比增长20%,其中白药膏和创可贴增速均超过50%;气雾剂和其他白药系列增长平稳,预计气雾剂后续增速加快;云南特色药增长超100%,其他普药快速增长,应急包快速增长。预计健康品事业部收入同比增长30%,云南白药牙膏增速超过20%,金口健和郎健快速增长,养元青在低基数上高速增长。 事业部合并节省销售费用:13年1季度综合毛利率28.7%,与12年同期基本持平。销售费用率同比下降1个百分点,继续受益于药品和透皮两个事业部合并,销售费用降低。每股经营活动现金流-0.03元,一是应收账款增加4.7亿(主要是商业公司应收账款增加),二存货增加3.4亿(一方面为战略储备生产用原材料,一方面是商业公司库存商品增加);公司在年度经营中会放宽药品流通信用账期,年末则收紧,从历年年报季报中可以看出这一销售政策,2012年公司收入137亿,应收账款只有4.8亿。 材料器械类产品开始发力,养元青值得期待,维持买入评级:我们维持13-15年每股收益2.95元、3.80元、4.75元,同比增长30%、29%、25%,对应预测市盈率分别为29倍、22倍、18倍,短期估值合理。药品部成立材料器械销售分部,从一季度情况可以看出,2013年药品部透皮剂和应急包等材料器械产品将发力;气雾剂和云南特色药均有长足成长空间;养元青经过2年培育,13年销售规模有望超过2亿,未来值得期待;牙膏系列仍有很大成长空间。公司大产品布局依然丰富,未来将整合清逸堂,12个月目标价88-103元,维持买入评级。

扣非后净利润下滑7.0%,低于预期。2013年一季度公司实现收入18.68亿,下滑2.7%,净利润1.62亿,下滑26.4%,扣除非经常损益净利为1.49亿,扣除12年1季度确认山西双鹤转让收益5242万,下滑7.0%,EPS0.28元,低于预期。一季度进行渠道整顿,影响产品发货是业绩低于预期的主要原因。 降压0号由于渠道管理下滑幅度较大,成长期产品保持快速增长。公司为理清产品价格体系,降压0号一季度控制发货,同时12年一季度降压0号集中发货,基数较高,降压0号一季度下滑幅度较大。输液产品一季度收入增长约11%,预计年内所有输液生产线将通过新版GMP认证。治疗性输液、盈源、一君等成长期产品一季度收入同比增长约40%,继续保持快速增长。 期间费用率略有上升,每股经营性现金流低于每股收益。2013年一季度公司期间费用率20.9%,同比提高2.5个百分点,其中营销费用率15.2%,同比提升2.3个百分点;管理费用率5.4%,同比上升0.4个百分点。每股经营性现金流0.02元,大幅低于每股收益,主要是一季度应收账款周转下降。 大输液将持续受益于集中度提升,维持买入评级:2012年甘肃省大输液招标价提升、广东基药、北京基药、安徽县级公立医院标等都进一步确认我们12年初对于大输液政策见底的预期。华润11年入主双鹤,双鹤在华润医药中定位有望于今年年中明确,定位明确后有望启动集团内资产整合。公司计划12年工业收入50.5亿,净利润6.8亿,预算完成概率较高。我们维持公司13-15年EPS1.28、1.54、1.82元,同比增长19%、20%、19%,对应预测市盈率16倍、14倍、12倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

扣非后净利润增长27.9%,符合预期。2013年一季度公司实现收入13.78亿,增长22.5%,净利润8556万,增长18.1%,扣除非经常损益净利为8054万,增长27.9%,EPS0.17元,符合预期。 宜昌人福收入增长约30%,其他医药业务良性发展。宜昌人福1季度收入增长超30%,净利增长超20%;血制品业务受益于批签发,去年同期基数较低,一季度同比增速较快;巴瑞医疗实现收入约1.3~1.4亿,净利润约2、3千万;人福普克制剂出口业务收入超过1千万,仍处于亏损状态;12年一季度房地产业务确认收入8937万,净利润2、3千万,12年底公司彻底剥离房地产业务,13年一季度房地产收入与利润均为零。 期间费用率略有上升,每股经营性现金流低于每股收益。2013年一季度公司期间费用率30.1%,同比提高3.5个百分点,其中营销费用率39.5%,同比提升4.4个百分点,我们判断主要是由于盐酸二氢吗啡酮获批,市场推广活动增加;管理费用率8.7%,同比上升0.6个百分点,主要是研发投入加强。每股经营性现金流-0.18元,主要是公司医药商业业务经营性占款增加,应收账款周转天数延长。 麻醉药业务增长持续性强,维持增持评级。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮12年12月已获批,阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将于13年陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗等资产经营趋势好,有较大增长潜力。我们维持13-15年每股收益预测0.96、1.18、1.45元,同比增长16%、24%、23%,对应预测市盈率分别为25、20、16倍,维持增持评级。

投资要点 一季报净利润超预期:一季度公司实现收入3.89亿元,同比增长21%,实现净利润0.96亿元,同比增长35%,每股收益0.19元,高于我们0.17元的预期。利润增速快于收入增速,主要得益于供不应求的血制品收入快速增长,该项业务营业费用较低;管理费用和财务费用率同比有所下降。 血制品和二类苗增速较快,一类苗增长平稳:血制品业务:子公司成都蓉生预计一季度投浆量同比增长20%,同时血制品出厂价上调,预计血制品业务收入增长30%左右。疫苗业务:一类疫苗业务收入平稳增长,水痘疫苗快速增长,收入增速在30%以上。 采浆成本上升致毛利率下滑,费用率情况良好:一季度公司综合毛利率57.7%,同比下降2.3个百分点,主要是采浆成本增加。由于公司加大产品推广,销售费用率6.4%,同比增长2个百分点;同时公司继续加强费用控制及资金精细化管理,管理费用率12%,同比下降2.9个百分点,财务费用率同比下降2.2个百分点。 2013年投浆量有望上升25%,价值低估:成都蓉生2012年投浆量400吨,预计2013年投浆量500吨,增长25%;下半年凝血Ⅷ因子有望获批;公司主要浆站位于四川,未来有新开浆站潜力;疫苗业务保持稳定增长。我们维持2013-2015年每股收益0.65元、0.74元、0.84元,同比分别增长10%、14%、13%(扣非增长20%、14%、13%),对应预测市盈率28倍、24倍、22倍,考虑2013年投浆量上升幅度较大,业绩有望超预期,当前市值低估,维持增持评级。

红罐王老吉推动收入大幅增长:2013年一季度公司实现收入29.72亿元,同比增长63%,实现净利润1.53亿元,同比增长25%,每股收益0.19元,超过我们0.18元预期。预计红罐王老吉实现收入11.5亿元,推动一季度收入大幅增长,医药流通收入增长近20%,红罐王老吉和医药流通表现出良好势头。但医药工业业务收入有所下降,合营公司盈利下降35%(投资收益)。 毛利率上升,经营活动现金流情况强劲:中药材价格下降和红罐王老吉毛利率高于制药业务,一季度公司综合毛利率32.9%,同比提升10个百分点;期间费用率27%,同比上升9个百分点,其中销售费用率同比上升10个百分点,主要是红罐王老吉市场投入加大。一季度公司每股经营活动现金流0.67元,大幅高于每股收益,主要得益于王老吉强势品牌,公司大力拓展经销商,王老吉预收账款大幅上升,同时应付账款大幅增加。 红罐王老吉销售收入好于预期,维持增持评级:一季度红罐王老吉含税收入超过13亿,全年实现60亿含税收入目标将能达成;绿包王老吉平稳增长;广药自身医药工业业务在一季度下降基础上会有所恢复,合并白云山后将会实现稳步增长;医药流通业务快速增长。我们维持13-15年合并后的广药-白云山EPS为0.66元、0.84元、0.99元,同比增长36%、27%、18%,对应预测市盈率53倍、42倍、35倍。未来股价表现取决于王老吉市场销售能否进一步超预期,维持增持评级。

制剂出口取得重大突破,拉莫三嗪一季度利润贡献约5335万!公司发布公告,经与合作方美国Par药业确认,双方合作开发的拉莫三嗪一季度对公司利润贡献5335万,该等收益将于二季度到账并确认。拉莫三嗪控释片是由华海美国研制,华海生产,Par申报,华海与Par利益分享。控释片技术有一定的难度,Teva等仿制药巨头BE试验失败,目前美国拉莫三嗪仿制药主要由美国Par公司销售。美国Par公司产品价格约为原研的40%,当前约占据美国拉莫三嗪市场约30%的市场份额,一季度Par拉莫三嗪控释片约实现收入2000多万美金。 若考虑拉莫三嗪收益贡献,一季度净利润增长90.6%,大幅超预期。2013年一季度公司实现收入5.95亿,增长32.3%,净利润1.01亿,增长31.7%,扣除非经常损益净利为1.02亿,增长34.0%,EPS0.14元,略超预期。若考虑拉莫三嗪控释片一季度贡献收益,一季度收入约6.49亿,增长44.1%,净利润1.47亿,增长90.6%,EPS0.21元。 沙坦原料收入增长约30%,毛利率保持平稳。一季度沙坦原料药收入增长约30%,毛利率基本保持稳定,普利原料药保持稳定,制剂业务一季度实现收入约1.6亿(未考虑拉莫三嗪),符合预期,国内制剂前几年申报的文号陆续进入获批期,制剂业务发展趋势好。一季度每股经营性现金流0.11元,略低于每股收益,主要是应收账款周转天数变长。 制剂出口突破带来盈利爆发,估值有望逐步提升。13年沙坦原料药量增明确,价格大幅下跌可能性不高。第一个控释片拉莫三嗪控释片13年1月上市,盈利能力大幅超预期,拉莫三嗪的成功标志着公司制剂出口业务模式可行,考虑制剂出口业务具备巨大成长空间,公司估值有望逐步提升,厄贝沙坦缓释片等多个具备较大难度的品种有望逐步上市,2013年华海制剂出口业务进入加速增长阶段。考虑拉莫三嗪盈利能力大幅超预期,我们上调13-15年每股收益预测0.73元、0.88元、1.06元(未考虑增发摊薄,原预测0.61元、0.77元、0.94元),同比增长52%、20%、21%,对应预测市盈率分别为18倍、15倍、12倍,12个月目标价18.25-21.9元,相当于2013年25-30倍预测市盈率,维持买入评级。 重新审视华海和海正的投资:2012年7月我们在医改趋势研究报告《大变革、大转型和大机会》中,明确提出了A股医药板块投资机会是强者恒强,我们应该买市场空间、买定价能力、买中国特色,其中原料药作为中国特色,优势会持续,其制剂走向国际市场,在全球制药产业链不可分割的地位,同样具有投资机会,只是需要我们更好地去把握其业务波动规律。华海和海正已经融入全球制药绿色产业链,走的是印度药企发展模式,跟踪国际专利到期药品,研发连续的产品线,抓住一个产品即可获得盈利爆发,但过程中不可避免会出现盈利波动,该类企业具有类似科技股的盈利模式,其长期发展趋势是向上的。

投资要点: 收入下滑,主业净利润下滑。2013年一季度公司实现收入6.48亿元,同比下滑24%;实现净利润0.84亿元,同比增长24%;每股收益0.27元,低于我们一季报前瞻中0.32元的预期;一季度转让国盛证券股权,确认了税后3100万元的投资收益,扣非后每股收益0.17元,同比下滑23%。由于12年1季度OTC收入基数较高(11年底渠道基本清空,导致12年1季度出货量较高),13年1季度在相对较为正常的渠道库存下,OTC发货量减少,终端销量略降,二季度降幅有望收窄,预计全年OTC业务仍将实现平稳增长。每股经营性现金流0.15元,低于扣非后每股收益,主要是应收账款较年初上升1.2亿。 分业务看:1)中成药收入下滑,成本下降。我们预计一季度中成药业务收入同比下滑20-25%,毛利率同比上升约10个百分点,但期间费用率也同比例上升,致主业利润增速和收入基本一致。2)保健品业务稳健发展。一季度参灵草收入在12年一季度低基数的基础上,同比增长20%;初元平稳。3)医药流通规模3亿左右,下滑20%。 毛利率上升,费用率上升。一季度公司综合毛利率36%,同比上升6个百分点。 销售费用同比下滑15%,但由于收入规模下降,销售费用率同比上升2个百分点,期间费用率总体同比上升5个百分点。 太子参价格下跌有望提升盈利,维持增持评级:13年太子参价格趋势向下明确,6月太子参产新后价格有望加速回落,保障OTC有较好盈利;参灵草在12年的市场大环境中销售张力没有得到有效发挥,产品疗效好,奢侈品定位有其特有消费群体,市场前景值得看好,但为提升销售规模,市场投入还需加大。 我们维持2013-2015年每股收益0.97元、1.04元、1.26元,同比增长35%、7%、20%(13年一季度转让国盛证券股权投资收益,增厚0.10元,主业同比增长20%、20%、20%),对应预测市盈率20、19、16倍,当前股价具有较高安全边际,股价能否具有向上弹性取决于参灵草,需要后续进一步跟踪。

扣非后净利润增长7.5%,符合预期。2013 年一季度公司实现收入195.9 亿,增长17.6%,净利润6.26 亿,增长8.5%,扣除非经常损益净利为5.83 亿,增长7.5%,EPS0.23 元,符合预期。 医药工业收入增长加速,盈利能力有所提升。一季度医药工业实现收入28.1亿,增长11.1%,其中重点品种实现收入16.6 亿,增长18.5%,在消化12 年四季度药品降价影响后,毛利率创新高,达到47.4%,两项费用率同比有所提升,营业利润率同比提升0.77 个百分点,我们预计一季度医药工业贡献净利润增速约20%。罗氏与施贵宝由于近年上市新产品较多,市场开发投入较大,一季度贡献投资收益下滑幅度较大,广东天普与上海和黄等内资合资公司贡献投资收益保持增长,一季度投资收益1.47 亿,同比基本持平。 医药分销收入增长17.8%,经营表现强于同业。一季度医药分销业务实现收入169.8 亿,增长17.8%,其中高值耗材配送等新兴业务收入增速超过50%,科园信海收入增长约34%,收入增速表现强于同业,毛利率环比略下降0.17 个百分点,两项费用率基本持平,营业利润率同比略有下降。一季度每股经营性现金流-0.10 元,主要是由于上海市场分销业务应收账款周转时间有所延长。 新一届管理层大名单敲定,换届平稳过渡可期。上药董事会提名左敏、周杰等为新一届董事会董事候选人,意味着新一届管理层大名单敲定,换届平稳过渡可期。H 股募集用于并购资金余额接近60 亿,外延扩张有望超预期;行业招标政策转暖,公司基药、普药价格有望逐步回升,工业收入增速有可能小幅上行。我们预测公司13-15 年每股收益0.85、1.00、1.15 元,同比增长12%、18%、15%,对应预测市盈率分别为14、12、10 倍,给予2013 年医药商业25倍估值,医药工业15-20 倍估值,合理价值16-18 元,建议增持。 wwwww1