中药材涨价推动前三季度净利润增长47%:2010年前三季度公司实现收入23亿元,同比增长32%,实现净利润4.7亿元,同比增长47%,每股收益0.28元,超过我们0.27元的预期。三季度单季公司实现收入8.3亿元,同比增长51%,实现净利润1.6亿元,同比增长61%,每股收益0.10元。净利润大幅增长,主要是中药材涨价导致中药材贸易业务收入和毛利率大幅提高。 中药饮片平稳增长,中药材贸易增长加快:分业务来看,我们预计前三季度中药饮片业务收入同比增长10%-15%,延续了上半年的缓慢增长态势,主要是产能达到瓶颈,新建产能预计明年开始逐步投产。受益于中药材价格上涨,我们预计前三季度公司中药材贸易业务收入同比增长50%,其中三季度单季收入增长接近100%,毛利率维持在上半年较高的水平。 三季度存货减少,经营活动现金流明显好转:前三季度公司综合毛利率36%,同比提高6个百分点,主要是中药材涨价导致贸易业务毛利率提高。销售费用率和管理费用率同比分别提高1.76和1个百分点,主要是收购来的子公司并表,导致费用相应增加;应收账款周转天数39天,存货周转天数235天,均属正常。三季度单季每股经营活动现金流0.16元,较上半年大幅好转,主要是公司储备的中药材涨价后实现销售,销售回款增加,三季度单季存货较减少9074万元。 融资扩张带来持续高增长:我们维持公司2010-2012年每股收益0.46元、0.62元、0.81元,同比分别增长55%、35%、31%,对应的预测市盈率分别为40倍、30倍、23倍。公司围绕中药饮片核心,以规模化经营大宗中药材贸易,通过贯穿中药材上中下游,获取全产业链利润。在中药材长期看涨背景下,公司多次融资外延扩张将有力的推动业绩增长,我们维持增持评级。

净利润下降7%,符合预期。前三季度公司实现收入6.8亿元,同比下降6.8%,净利润2.1亿元,同比下降7.1%,每股收益0.47元,符合我们预期。三季度单季公司收入2.3亿元,同比下降5.7%,净利润6246万元,同比下降12%,每股收益0.14元。今年中期公司开始营销改革,广告投放减少,收入和净利润均有所下滑。分产品来看,前三季度三金片收入同比下降15%左右,西瓜霜系列同比下降5-10%,二线产品眩晕宁、脑脉泰销售增长20%左右。 短期经营受营销改革影响明显。前三季度公司毛利率72.6%,较去年同期下降3.7个百分点,因为毛利率高的三金片收入下滑幅度更大。前三季度营销费用减少了3260万元,同比下降17%,使得同期的期间费用率同比下降了3.4个百分点。因为处于营销改革中,公司应收款项和存货周转天数分别为129天和140天,周转减慢,前三季度每股经营活动现金流0.26元,同比下降48%。 一二线品种梯队成形,未来发展空间巨大。三金片和西瓜霜未来增长点颇多:三金片适应症扩展至前列腺炎,预计年内有望获批,若本轮营销改革顺利,预计未来3-5年三金片收入有望超过10亿。西瓜霜产品系列丰富,桂林西瓜霜喷剂拓展口腔溃疡治疗领域,清咽含片快速抢占金嗓子市场,新品舒咽清是喷雾剂,志在开拓重症市场。公司还开始加大力度推广二线品种脑脉泰(预防中风)和眩晕宁(眩晕症),预计两年内均有望销售过亿。 明年1-2季度或现拐点,维持增持评级。维持2010-2012年每股收益0.68元、0.88元、1.11元,同比增长30%、25%、25%。公司质地优良,三金片年内新适应症有望获批,未来成长空间巨大。二线品种脑脉泰和眩晕宁销售快速上升,两年内有望过亿。公司营销改革稳步推进,预计明年1-2季度效果或将显现,未来三年有望步入新的快速成长通道,维持增持评级。

收入利润维持高速增长,业绩符合预期。2010年1-3Q公司实现营业收入9.66亿元,同比增长77.28%;实现净利润2.54亿元,同比增长85.29%,每股收益1.12元,业绩符合公司预报70%-100%的增速区间。其中,三季度公司销售收入3.10亿元,同比增长61.73%,净利润7686万,同比增长55.1%,每股收益0.34元。公司收入和净利润维持高速增长,主要原因有二:①心血管用药氯吡格雷受下游需求心脏支架手术病例高速增长拉动,同比增长50%以上,预计全年心血管药品增速达到50%以上;②头孢类产品部分车间建成和投入使用以及技改项目的完成,使头孢类抗生素原料药产能释放、成本降低,1-3Q头孢类原料药同比大幅增长80%以上,预计全年增速达到75%以上。 心血管用药维持高速增长,头孢类产品增速加快。1)心脏支架行业增速达到30%。随着心脏支架手术病例的快速增长,而新的进入者进场时间推后,我们判断抗凝血药氯吡格雷片未来二年增速仍可保持在40%以上。2)多肽类抗凝血药比伐卢定获得批文时间推后,预计2011年初获得批文。心脏介入手术中一般联合使用阿司匹林、肝素、泰嘉等几个药物用于抗凝血。其中肝素若剂量使用不当,将引发出血,新药比伐卢定就能很好克服肝素这一临床使用缺陷。 预计上市后很快成为新的上亿品种。3)产能释放及成本降低使得头孢类产品增速加快。成本低、质量稳定是公司头孢类产品的两大优势。预计头孢类制剂增速达到30%左右,而原料药增速达到75%左右。 期间费用控制良好,承兑汇票大幅增加降低现金流。期间费用2.36亿元,同比增加62.49%,期间费用率下降2.23个百分点,其中销售费用1.82亿元,同比增长58.73%,销售费用率同比降低2.2个百分点,主要系原料药收入占比扩大;公司现金流较差,经营活动现金流每股0.42元,远低于每股收益,主要系原料药销售增加使得第三季度应收票据(承兑票据)增加9072万元,同比增长1389%。 抗血栓药物领军企业,全年业绩增长超过50%。心血管类产品增速维持在50%;头孢类产品提供稳定盈利;2011年新药比伐卢定的获批成为公司新的利润增长点。我们维持公司10-12年每股收益1.43、1.93、2.57元的盈利预测,同比增长51%、35%、33%,维持“增持”评级。

三季报净利润增长41%,符合预期。前三季度公司实现收入5.6亿元,同比增长35%,净利润3亿元,同比增长41%,每股收益0.37元,符合我们预期。三季度单季公司实现收入1.8亿元,同比增长33%,净利润9522万元,同比增长41%,每股收益0.12元。前三季度公司收入利润继续保持良好的增长态势。 从分产品看,前三季度支架系统收入约4.5亿元,同比增长34%,支架出厂价保持平稳,收入的增长主要来自销量的上升,封堵器收入增长20%以上,较中报有所加快。 国际化明显加速,出口将成新增长点。目前公司拥有包括球囊导管在内共10项产品获得CE认证,封堵器、药物支架等产品未来也有望获此认证。销售方面,公司已在29个国家寻建立了代理商渠道,国际化明显加速。预计公司今年出口规模有望上千万,未来2-3年出口将迅速成为新增长点。 盈利能力提升,经营质量好。公司前三季度毛利率83.6%,部分组件国产化降低了生产成本,带动毛利率同比提升2.7个百分点。前三季度期间费用率21.7%,同比下降0.5个百分点。募集资金到位促使利息收入增加,受此影响,公司1-9月财务费用减少了1441万元。应收款项和存货周转天数分别为160天和290天,保持正常,每股经营活动现金流0.32元,同比增长51%。 无载体支架年内有望获批,维持增持评级。新一轮支架招标工作明年将启,降价是必然趋势,预计平均降幅5%-10%。未来三年国内增量市场仍将快速上升,公司有望继续以量补价,保持快速增长。维持2010-2012年每股收益0.50元、0.66元和0.87,同比增长38%、32%、32%。无载体药物支架现已处于申报批文最后阶段,年内有望获批。球囊导管等介入器材今年底有望实现量产,明年开始贡献收入。维持增持评级。

三季报净利润增长43%,超出我们预期。公司前三季度实现收入15.7亿元,同比增长17%,净利润1.8亿元,同比增长42.6%,每股收益0.62元,超出我们0.57元的预期,每股经营活动现金0.87元。三季度单季实现收入5.3亿元,同比增长14%,净利润5695万元,同比增长71%,每股收益0.19元。三季报净利润超预期源于主业稳定增长和营销费用减少7300万元。 工业稳定增长,医药流通快速上升。前三季度工业板块收入约11亿元,同比增长7%,较中报有所放缓,主要因7-9月营销费用投入同比减少,预计进入四季度旺季后,伴随营销投入力度加大,工业收入增长将会加快。从分产品来看,前三季度消食片系列收入超过8亿,同比增长8%,草珊瑚收入约1.5亿元,同比略有下滑。保健品初元收入约1.6亿,同比增长20%。医药流通子公司九州通收入前三季度超4亿,同比增长50%以上。 太子参价格明年回落是大概率事件,今年四季度或是成本高点。前三季度综合毛利率53%,同比下降9.6个百分点,一方面低毛利的商业快速上升,另一方面太子参价格异常上涨3倍,侵蚀了公司的盈利。太子参具有农产品属性,明年价格回落是大概率事件,今年四季度或是成本高点(如图1)。前三季度期间费用率38%,同比下降11个百分点,营销费用减少7300万元,同比下降13%。由于医药流通业务占比上升,应收款项周转天数14天,存货周转天数78天,同比均有所增加。每股经营活动现金0.87元,现金流良好。 机制巨变,盈利能力有望大幅提升,维持买入评级。我们维持2010-2012年EPS0.92元、1.20元、1.56元,同比增长36%、30%、30%。健胃消食片价格未来仍有提升空间。新品参灵草本月已召开新闻发布会,未来还将有更多新品逐步面市。公司是一家盈利能力被低估的企业,随着管理层持股完成,未来业绩有望超预期增长,维持12个月目标价54元,维持买入评级。

业绩基本符合预期:2010年前三季度公司实现收入8.6亿元,同比增长13%,实现净利润1.8亿元,同比增长45%,每股收益0.36元,低于我们0.37元的预期。三季度单季公司实现收入2.9亿元,同比增长42%,实现净利润5408万元,同比增长234%。三季度收入和利润大幅增长,主要是上年同期母公司亏损导致同比基数较低。 血制品业务增长较快,疫苗业务平稳:分业务来看,我们测算血制品业务收入约3.4亿元,同比增长29%,主要是子公司成都蓉生整合了天坛生物4个浆站,提升了投浆量,血制品价格同比也有上涨;疫苗业务收入5.2亿元,同比增长4%。 应收账款大幅增加,经营活动现金流为负:公司综合毛利率同比下降3个百分点,主要是毛利率较高的疫苗业务收入比重下降。应收账款周转天数75天,存货周转天数405天,较为平稳。每股经营活动现金流为-0.03元,主要是应收账款较期初增加1.05亿元。 看好行业地位和可能的国资整合:从全年来看,血制品业务受益于投浆量提升和血制品提价,收入利润同比增长;疫苗收入和利润同比持平,其中甲流疫苗陆续确认收入,麻腮风三联等疫苗受发改委限价影响收入和毛利率,水痘疫苗竞争激烈收入和毛利率下降。我们维持公司2010-2012年每股收益0.47元、0.55元、0.64元(按照最新股本摊薄)。我们看好中生集团生物制药国内航母地位和国资整合的大趋势,若将六大生物制品研究所整合进入公司,公司市值有大幅提升空间,中生集团香港上市后,仍可能以天坛生物为国内上市平台,我们维持“增持”评级。

投资要点: 2010年前三季度公司实现收入17.8亿元,同比增长23%,净利润4.2亿元,同比增长74%,每股收益0.64元,超过我们0.63元的预期。净资产收益率16.3%,同比提高3个百分点。净利润大幅增长主要是公司阿胶产品量价齐升。 营销转型,阿胶量价齐升:分业务来看,阿胶系列(主要是阿胶、阿胶浆和保健品)收入约11.7亿元,同比增长超过40%。分产品来看,①阿胶前三季度3次提高出厂价,平均出厂价同比上涨约45%,收入同比增长超过80%;②阿胶浆收入平稳增长;③阿胶保健品收入增长超过40%。 经营质量较好:应收账款周转天数22天,存货周转天数57天,均周转加快。 每股经营活动现金流0.55元,低于0.64元的每股收益,主要是公司现金充裕,应付账款较期初减少5000万元。 6亿元购买低风险理财产品增加利息收入:公司拟投资3亿元购买华夏银行理财产品,投资期限2年,预期年化收益率4.5%。拟投资3亿元信托理财,投资期限1年,预期年化收益率4.5%。公司账上现金19.8亿,现金流非常充裕,我们认为投资理财产品能够盘活闲置货币资金,增加利息收入。 公司是具有定价能力的抗通胀品种,具有长期投资价值:我们维持公司2010-2012年每股收益0.95元、1.28元、1.72元,同比分别增长58%、35%、34%,对应的预测市盈率分别为50倍、37倍、27倍。公司是我们定义的“药中茅台”,具有阿胶产品定价能力,是很好的抗通胀品种,未来业绩还有可能超预期,具有长期投资价值,我们维持“买入”评级。

公司公告拟现金收购仁和集团和万年青公司分别持有的闪亮制药75%股权和25%股权,使其成为全资子公司。目前,三方签订了股权转让意向协议,收购的实际转让价格、交易方式和人员安排将等签订了正式协议后再另行披露。 现金收购闪亮制药,兑现承诺+增厚业绩。大股东仁和集团在2009年7月公司定向增发时承诺,两年内将闪亮制药和药用塑胶公司注入上市公司。本轮启动现金收购闪亮制药,有助于解决部分关联交易和同业竞争问题。药用塑胶公司是中外合资公司,审批涉及商务部,周期长,所以未纳入本次收购对象,年内仍有望并入上市公司,盈利规模与闪亮制药相当。闪亮制药主要经营“闪亮”牌萘敏维滴眼液、复方门冬维甘滴眼液等产品,2009年公司收入3547万元,净利润458万元,2010年1-9月收入3966万元,净利润1218万。本轮以现金方式收购闪亮,预计对上市公司业绩增厚幅度8%左右。 经营战略清晰,品牌打造能力强。公司经营战略清晰,OTC业务今年已初步形成六大品类布局,预计2010年:①妇炎洁系列,收入3-4亿;②优卡丹,儿童感冒用药,收入3-4亿;③可立克,成人感冒用药,收入2-3亿;④闪亮滴眼液系列,收入1-2亿;⑤新品正胃胶囊,中西药结合治胃病,收入1亿左右;⑥清火胶囊,明年收入也有望上亿。未来公司将继续推出新品,将品类数扩增至十个,每个品类销售规模3-5亿,最终3-5年内销售规模达到30-50亿。整合江西制药后,普药品种将大为丰富,普药将成公司另一快速成长的分支。 经营拐点,关注后续资产整合。预计闪亮制药收购有望年内完成,公司业务增长三季度明显加速,上调2010-2012年每股收益至0.58元、0.78元和1.02元(原预测为0.51元、0.64元和0.81元)。2010年公司营销改革成效明显,从闪亮和新品正胃胶囊的销售已能看出来。如成功并购江西制药,完成药用塑胶公司注入,2011年业绩仍有望大幅超出我们预期,建议增持。

收入利润同比平稳增长,业绩略低于预期。2010年1-3Q公司实现营业收入24.12亿元,同比上升20.48%,实现毛利率54.47%,同比上升3.04个百分点,净利润8.02亿元,同比上升20.61%,每股收益1.69元,略低于我们三季报前瞻每股1.80元的预测。三季度实现收入7.87亿元,同比增长0.2%,净利润2.54亿元,同比下滑17%,环比下滑-12.5%,每股收益0.53元。 VE、VA价格在低位震荡,未来有望触底反弹。受需求疲软影响,2010年维生素E(50%饲料级)价格呈抛物线的右半边走势,从1月份的180元高点持续回落到6月份的130元。三季度,维生素E价格一直在低位徘徊(7-8月有所反弹,后又下跌至115-120元)。10月份中旬,新和成正式停止对维生素E(饲料级)接单;浙江医药停产,预计停产一个月;目前维生素E市场供货略显紧张。目前饲料进入消费旺季,我们认为第四季度维生素E有望上涨至130元。 在维生素E涨价预期下,维生素A价格月底也有望提升。 经营活动现金流充沛,期间费用率提升。经营活动现金流每股1.95元,超过净利润水平,表现出公司较好的经营质量。1-3Q公司期间费用3.03亿元,同比增长41%,期间费用率上升1.8个百分点,其中因销售量增加相应运保费及佣金增加研发费用增加使得销售费用大幅增长60%,研发费用增加使得管理费用增长33%,因美元贬值而带来的汇兑损失使得财务费用增长53%,达到4900万。 饲料需求旺季即将来临,公司业绩有望逐季向上。我们维持公司10-11年每股收益至1.67、1.87元的盈利预测,对应2011年16倍PE,具有较高的安全边际。我们认为新和成将受益于VE高景气和VA盈利能力提升,香精香料领域的新利润增长点正在形成,促使公司未来可持续平稳增长,维持增持评级。

2010年前三季度公司实现收入9.6亿元,同比增长122%,实现净利润4.75亿元,同比增长150%,每股收益0.82元,符合我们预期。收入和净利润大幅增长,主要是1116.85万人份甲流疫苗确认收入,血制品量价齐升。 血制品和疫苗业务均大幅增长:我们测算血制品业务收入约5.8亿元,同比增长67%,毛利率同比提高约9个百分点,主要是静丙和凝血因子类产品出厂价同比上涨。疫苗业务收入约3.9亿元,同比增长332%,其中甲流疫苗收入2.45亿元,我们预计季节性流感疫苗收入约1亿元,ACYW135群流脑疫苗收入约4000万元。 预计2011年血制品业务净利润增长超过50%:①从投浆量来看:公司目前有18个浆站,数量全国第一,未来3年公司还可能获批新建3-7个浆站。重庆子公司若年内投产,2011年血制品业务投浆量增长将超过40%。②从产品结构来看:白蛋白进口增加,供需平衡,价格维持高位;静丙需求持续增加,预计未来3年供不应求;凝血因子类、特异性免疫球蛋白等小制品需求持续增加,小制品占血制品业务收入比重将提升。 气候异常,疫苗业务或有惊喜:近年来全球气候异常疫情多发,公司是国内最大的流感疫苗企业,若流感大流行,公司将最为受益。分产品来看:①甲流疫苗订单仍有1161万人份预计在四季度或2011年确认收入;②季节性流感疫苗:我们估算2010年国内需求5000万人份,预计公司销售1000万人份以上。③汉逊酵母乙肝疫苗2010年收入较少,预计2011年销售1000万人份。④ACYW135群流脑疫苗预计年销售300万人份。 估值不高,维持增持评级:我们维持公司2010-2012年每股收益1.44元、1.83元、2.32元,同比分别增长36%、27%、27%,对应的预测市盈率分别为35倍、28倍、22倍。公司管理层卓越并具有前瞻性,业务具有很大弹性,业绩仍有可能超预期,目前估值不高,我们维持增持评级。

费用率下降推动净利润增长43.5%:2010年前三季度公司实现收入33.7亿元,同比增长18%,实现净利润3.2亿元,同比增长43.5%,每股收益0.66元,超过我们0.65元的预期。净利润增长快于收入,主要是销售费用率同比下降2.63个百分点。 二线产品增长较快:分业务来看,我们预计医药工业收入增长15%;分产品来看:复方丹参滴丸收入同比增长10%-15%,FDA二期临床试验顺利完成有助于产品学术推广。养血清脑颗粒和水林佳收入同比增长40%。亚单位流感疫苗预计从2011年开始产生收入。 销售费用控制严格:2010年前三季度公司综合毛利率32.2%,同比下降0.2个百分点。期间费用率同比下降2.7个百分点,主要是公司严格控制费用支出,广告投入减少,销售费用同比下降2.4%,销售费用率同比下降2.63个百分点。 应收帐款周转天数50天,存货周转天数54天,均属正常。公司每股经营活动现金流0.57元,低于0.66元的每股收益,主要是应收账款较期初增加9337万元。 上调盈利预测,维持增持评级:考虑到公司严格控制费用,我们上调公司2010-2012年每股收益至0.88元、1.08元、1.32元(原预测为0.85元、1.04元、1.27元),同比分别增长36%、23%、22%,对应的预测市盈率分别为38倍、31倍、25倍。考虑到复方丹参滴丸即将进入FDA三期临床试验,在中药国际化历史上具有里程碑式的意义,未来有可能作为新药在国际市场销售,我们维持增持评级。

三季报净利润下滑12.6%,低于预期,但经营活动现金流超好。2010 年1-3Q公司实现营业收入6.9 亿元,同比增长8%;实现营业利润8098 万元,同比下滑32%;实现净利润8822 万元,同比下降12.6%,每股收益0.20 元,低于我们三季报前瞻0.25 元的预期,公司出售土地获得2900 万营业外收入,扣除非经常损益后,每股收益0.14 元,每股经营活动现金0.45 元,现金流超好。业绩低于预期原因:①普利类与沙坦类价格下跌;②加快欧美ANDA 申报,销售和管理费用大幅提升,期间费用1.96 亿,同比增长41%,期间费率同比上升6.73 个百分点;③FDA 审计推迟,影响制剂出口进程。2010 年三季度公司实现营业收入2.49 亿元,同比增长6.4%,实现净利润2883 万元,同比下降3%,每股收益0.06 元。 普利和沙坦原料药仍处经营底部,新的增长点还待时日。①普利类:收入增速平稳,价格下滑较为显著,但成本控制良好,毛利率略有下降,预计全年普利类产品收入略增或持平;②沙坦类:继续保持快速增长,增速达到两位数,但价格下滑,仅中间体价格坚挺或略升,随着厄贝沙坦、氯沙坦专利到期,沙坦类产能扩大,预计全年沙坦类增速有望加快至25%。③制剂明年有望获得质的突破:公司正自主申报ANDA5 个、审计1 个,若此次审计申报结果顺利,加上之前申报成功2 个(奈韦拉平和苯那普利)及购买获得6 个,总共14 个,分别涉及心血管、糖尿病、抗过敏、精神病类、抗老年痴呆等方面。多个有高度竞争力的ANDA 获得为制剂出口“量”变“质”变奠定基础。④国内制剂:预计全年增速55%,但基数依然不高。 A 股医药板块战略性资产,值得等待。9 月FDA 对公司片剂生产线复查结果良好,预计11 月获得通过,明年制剂出口将迎来突破。我们维持2010-2012 年EPS 为0.41 元、0.51 元、0.69 元(11-12 年盈利预测将根据未来制剂出口与国际合作进展做相应调整),2011-2012 年PE 为37X、27X,公司短期业绩压力较大,2010 年部分的股权激励难以实施,但产业转移与制剂升级时机成熟,公司未来五年将迎来新一轮发展,维持“买入”评级。