公司近况:鄂武商公告,武商联集团、武汉经发投及武汉国资公司拟向全体流通股东实施部分要约收购(相关一致行动人除外):价格21.21元(高于过去30日均价17.6%,现价6.1%,;历史最高增持价21.16元),总共不超过25,362,448股,占总股本的5%。若要约收购完成,武商联及其一致行动人股权达到34.99%。 6月以来,我们紧密追踪鄂武商的股权变化和事态发展,在市场上前瞻性的指出了相关投资机会,此次国资溢价要约收购继续验证了我们的判断。短期来看,国资及一致行动人的增持进一步奠定股价安全边际;中长期看好公司省内发展潜力和摩尔城成长空间,同时收购书中也提出了今后将适时推出管理层激励、增强经营效率等举措,有望进一步提升市场对公司基本面改善的预期。 评论: 溢价要约收购,体现中长期信心。此次要约收购仍需证监会批准,自正式要约收购书发布后30日内有效。若预约数少于拟收购股本,则按实际数履行收购义务;若超出则按比例分配。大股东的历次增持和溢价收购均体现出了鄂武商的价值和发展潜力。 中长期基本面改善预期有望增强,盈利具备提升空间。收购书中强调了大股东对于鄂武商的看好,同时也提出了今后会考虑适时提议推行管理层股权激励、优化公司治理结构、推进武汉零售上市公司资产和业务整合等方向,均有望改善公司基本面。鄂武商2010年销售收入105亿,净利润率只有2.8%,经营现金流是净利润的5.5倍,百货业务自有权益物业占比达到81%(不考虑摩尔城68%),盈利具备显著提升潜力。 两大股东博弈利好流通股股东。正如我们前期所强调的,国资提升持股比例奠定安全边际,同时也利于公司改善。银泰并非追求第一大股东地位,更多的是希望公司能够提升盈利,这点和流通股股东利益一致。 估值与建议:重申“推荐”评级。公司短期具备催化剂,中长期发展前景明确,值得重点关注。虽然2011年整体市盈率27倍,但是公司省内优势显著,拥有的华中第一摩尔城,预计完全成熟后可获得3.8亿元年净利润,是2010年公司净利润的1.3倍,中长期盈利提升潜力显著且资产价值突出。若将该项目的NAV(34亿元,对应每股6.7元)从目前市值(101亿元)中剔除,剩余的67亿元市值仅对应现有零售业务2011年净利润18倍的市盈率。

公司近况:友好集团昨日股价下跌较多,不少投资者来电询问。我们认为,其基本面没有发生利空变化,主要是有投资者对周末发生的喀什治安事件有所担心。但是,这种担心有些过度了,昨日其它新疆股并没有大的起落。偶然突发事件仍需跟踪,但并不改变公司的投资价值和业绩增速,下调带来新介入机会。 目前公司市盈率低廉(2011年26倍、2012年18倍,剔除非零售类资产价值2011年仅18倍)、业绩增速快(可保持40%以上的复合增长)。受益于新疆区域经济飞速发展,有望复制合肥百货过去4-5年的高速成长,重申“推荐”评级。 理由: 公司门店多在“天山北坡”,消费市场稳固且增长快。公司8家门店中,5家在乌鲁木齐(占总收入的90%),独山子和伊犁各1家,1家在库尔勒(处于天山南坡经济带,离新疆南部的喀什较远)。 显著的投资增长会转化为当地的经济和消费增长。今年6月,由国务院印发的《全国主体功能区规划》已将“天山北坡”列入18个国家层面的重点开发区域,上周《新疆天山北坡区域综合发展规划》完成并将上报国家发改委,打造能源、物流、制造业、农业、商贸基地。 领先板块业绩增速,预计今年上半年公司收入增速达35%,净利润增速达45%左右。值得强调的是:1)公司去年上半年业绩基数较高(增速达122%),高成长基数下的快速增长,体现“新疆速度”;2)零售公司受季节性因素影响,二季度暂时性放缓,但友好的中报预计和1季度基本一致,体现公司的高成长性;3)规模效益提升,相比去年人工成本年底结算,现公司人工核算已平摊到每个季度,但费用增速仍显著慢于收入增速,良好的费用控制保证了利润率的提升。 资产价值突出。公司资源丰厚,拥有两块土地(在乌鲁木齐市西北有748亩土地,50%股权;另一处700亩土地),以及新疆城建和中粮可口可乐饮料(新疆)股权,价值合计可达20亿。扣除土地和股权价值,公司2011年零售市盈率仅18倍,明显被低估。 估值与建议:给予公司2011年零售业务净利润1.17亿元30倍的目标市盈率、对应35亿市值,而土地和股权价值达20亿元,加总后公司的公允价值为55亿元,折合每股公允价值17.6元。此外,公司PEG值只有0.6倍,2011年市净率3.2倍也处于板块中低端,体现出其业绩成长性和资产价值被双低估。

公司近况:苏宁电器公布业绩快报:2011上半年收入同比增长22.7%,净利润增长25.4%,和我们前期的预览一致。其中,二季度公司收入和净利润分别增长22.3%和24.0%。公司将于8月31日披露中报,届时我们将会进行详细点评。 评论: 收入增长符合预期,主要得益于新店拓展贡献,但同店增长未有起色。上半年公司收入增长22.7%,我们认为公司前期网络拓展效果开始显现(2010年新增370家门店),但同店增长3.14%未有改善。渠道调研显示:1)二季度以来一线城市家电销售增速有所放缓,但低层级和中西部市场仍然较快。 2)家电类别中空调和3C数码等保持了良好增长态势,但部分类别出现了一定的放缓迹象。我们认为,苏宁前期在渠道下沉和品类丰富(3C数码等)方面进行了有效拓展,有望部分抵消上述因素的影响,但仍需要追踪。今后随着二、三线市场和新品类销售贡献的增加,收入仍有望保持较快的增速。 门店扩张稳步推进,二季度有所加快。截至6月底,公司在大陆拥有连锁店1,451家,净增140家,覆盖243个地级以上城市。进入二季度,公司门店扩张加快,单季净增门店103家(一季度净增37家)。 B2C业务下半年有望发力,后台建设保证增长潜力。上半年公司网购实现含税销售收入25.69亿元,上半年主要定位调试和丰富品类,我们认为下半年销售有望显著提升。截止6月底,公司物流基地投入运营5家,进入施工阶段12家,签约储备10家,基本落实选址10家。 盈利预测:预计公司2011-2012年净利润分别为51亿和65亿元,同比增长27.2%和27.5%,上半年净利润占我们全年预测的48.5%。 估值建议:苏宁电器2011-2012年市盈率分别为18和14倍(增发后),估值处于板块最低水平。短期来看,平淡的业绩表现和同店增长未有明显提升可能对市场信心略有影响。 但是,大股东和投资者现金参与增发体现中长期信心。公司十年发展规划战略清晰,渠道下沉和电子商务有望成为今后新的增长动力,而物流成本和后台系统建设将有效降低运营成本,盈利具备持续增长潜力。

2Q营业收入和净利润均维持高速增长,符合预期:公司2Q实现营业收入230亿(YoY54%),实现净利润12.7亿(YoY36%),对应每股收益0.45元;上半年实现营业收入401亿(YoY60%),实现净利润22.1亿(YoY40%),对应每股收益0.78元,符合预期,上半年空调节能补贴入账11亿人民币。 正面: 2Q营业收入同比大幅增长54%,符合预期,较1Q放缓较小,内销出口同步增长,根据第三方数据,上半年空调内销出货量增长34%,出口增长26%,格力表现好于行业。 现金流稳健,上半年经营活动现金净流人56亿,较上年同期增加27亿,本期大量票据到期,应收票据较期初减少80亿。 负面: 2Q毛利率下滑至15%,环比1Q下滑1.5ppt,降至历史低位,使得2Q净利润增长36%,增速较1Q有明显回落。2Q毛利率低于预期,我们认为2Q毛利率继续承压原因是1)4-5月主要出货月份原材料和存货成本仍在高位;2)节能补贴退出前后公司调整库存结构。 发展趋势:2季度毛利率已触底,我们认为随着内销新产品推出和适度提价,3季度及以后毛利率环比能够逐季回升,全年盈利能力预测可达。 空调行业内销需求依然旺盛,渠道库存处于低位,格力产能依然紧张,我们预计下半年空调内销出货能够实现30%以上增长;格力出口增速将有明显回落,但仍能维持适度增长。 估值与建议:对盈利预测作结构性微调,上调2011年收入预测4%,下调毛利率预测,小幅上调2011-13年盈利预测2%、4%和2%,预计2011-2013年每股收益为1.84、2.26和2.72元(YoY28%、23%和22%,考虑增发摊薄,假设增发价为22元)。目前股价对应2011-2012年动态市盈率分别为12x和10x,仍是我们投资组合的重点选股。公司有望3季度启动公开增发。 风险:原材料价格大幅上涨。

公司动态:广州友谊公告将自有物业商铺中的新中国大厦首至三层(7000平方米)租金及费用从2010年的6000万元提至1亿元(以后每三年上涨200-300万元)。该调整预计在9月份生效,租期15年,今后若周边商圈租金明显上涨,公司亦可做出相应调整。 评论:提租增厚盈利5%,2012年净利润增速有望达到30%以上。 1)公司拥有6万多平米自有物业用于出租(其中:仓库1万平米、写字楼2万平米、商铺3万平米),此次调整的新中国大厦(7000平米商铺)位于广州市荔湾区十三行,历史上主要租赁给广州诚大置业用于服装批发市场经营。由于租约时间长,现租金水平已明显低于商圈内相似物业,因此进行了相应的调整。 2)租金上调幅度达到67%,年化增厚净利润5%左右。此次租金从6000万元上调至1亿元后,即便保守按60%左右的净利润率测算,将新增净利润2400万元左右(每股收益0.07元)。我们测算将增厚2012年净利润预测约5%,同时市场对公司明年增长预期有望提升至30%以上。2011年考虑到9月份开始提租,预计影响幅度在2%左右。 新店经营稳步改善,2季度部分调整可能带来一定费用上升影响,全年向好趋势不改。预计公司上半年销售仍将保持较快增长,去年开业的男店已基本实现盈利,国金店日均销售也已提升至100万元左右。但是,公司4-5月份对南宁店进行了调整(两层大部分封闭,6月已正常经营),同时对男店5层餐饮部分改造,因此会带来一定的费用上升。展望下半年,上述调整影响将逐步减弱,带来销售提升;同时租金上调将增厚盈利,全年增速有保障。 盈利预测及估值建议:预计公司2011-2012年每股收益分别为1.14元和1.49元,同比增长25.1%和30.5%。 广州友谊是我们推荐组合中“低估值+高档定位”的重点品种,目前2011-2012年市盈率只有21倍和16倍,位于板块低端;租金上调将增厚公司盈利,有望成为短期催化剂。中长期来看,个税起征点上调,中高档品牌商品进口关税有望下将,这些因素均将丰富百货店的产品选择范围,广州友谊将是主要的受益者。

公司近况:百联股份2011上半年净利润预增50%以上,考虑到1季度建配龙项目股权出售收益影响,我们预计其增速将达到90%左右,经营性净利润增长将达到28%左右的良好水平。重组完成后,新百联是我国最大的百货零售商之一,拥有显著市场领军地位,理顺的股权结构,雄厚的商业物业资产,广阔的整合与成长空间。 市盈率和物业价值双低估,重申“推荐”。 评论:经营管理水平提升,业绩向好趋势延续。尽管2季度受季节性和持续降雨等因素影响,但上半年仍将保持28%左右的经营性净利润增长。主要来源于:1)同店增长强劲,受益于上海作为东亚门户的消费能力,集客能力的提升,同时也体现出公司的品牌和规模优势以及优秀的经营管理能力;2)历史上新开的购物中心和奥特莱斯业绩开始反转;3)大量持有商业物业,折旧费用固定而同店销售快速增长,净利润率得到提升。 租赁物业位置理想,租金较低。公司同时公告拟租赁世纪联华御桥购物广场项目其中的负一层至地上三层物业,用于经营购物中心,建筑面积3.5万平米。该项目位于浦东新区沪南路,前3年日租金1.00元/平方米。百联在百货和购物中心业态积累的众多“开店-培养-盈利”的良好经验,也可以帮助购物中心降低前期亏损、缩短培育期。6月24日,百联公告从集团租赁上海新路达华山路商厦物业,租金水平也很优惠合理。 新百联的发展蓝图:重组后新百联的规模处于行业领先地位,整合效应将显现(经营管理水平提升,期间费用下降,财务收益提升);有望成为上海国有商业整合平台;公司是国内OUTLETS业态的领导者,品牌和规模优势将支持扩张效率,发展潜力大。 估值与建议:重申对新百联的“推荐”评级(百联股份、友谊股份股价联动)。 新百联是市盈率和物业价值双低估的典型:1)合并完全摊薄后的2011年每股收益为0.8元,对应2011-2012年市盈率23.4倍和18.1倍(百联股份和友谊股份估值基本一致)。2)我们测算其每股合理NAV应为:友谊股份24元、百联股份20.8元,股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股(2011年15倍市盈率)和联华超市(20x)的投资机会。 风险:大市的系统风险会影响股价表现,具备价值发现和重估的机会。

公司近况:鄂武商公告,公司第一大股东武商联及其一致行动人通过二级市场增持公司股份,现持股总数已达到152,174,512股,占公司总股本的29.99%,并拟继续增持公司股份。由于触发要约收购,公司即日起停牌,拟于5个交易日内申请复牌并同时公告《要约收购报告书摘要》。 6月以来,我们紧密追踪鄂武商的股权关系变化和事态发展,在市场上前瞻性的指出了相关投资机会,此次国资增持继续验证了我们前期的推荐逻辑:对鄂武商股权/经营权的博弈仍将持续,利好流通股东;国资及一致行动人的增持进一步奠定股价安全边际和上升动力。 评论: 两大股东博弈利好流通股股东:1)国资持续提升持股比例后,为了保证国有资产不流失,对今后鄂武商二级市场股价表现也会更加看重,客观上有利于其中长期业绩的释放;2)如果银泰能够介入经营,亦能帮助公司提升盈利和改善激励。 目前股价具备安全底线,公司成长空间和资产价值兼备。此次国资增持价格预计集中在19.5-20元,之前集中在20.5-21.16元之间,为当前股价奠定了底线,也体现出了鄂武商的价值。 我们看好公司在湖北省内的优势地位,27万平米的摩尔城(自有)为公司打开了中长期成长空间。 对银泰而言,市场短期对其情绪上可能有所影响,在此做出相应提示。但是,正如我们前面指出的,银泰真正希望实现的是鄂武商业绩的提升(增厚港股盈利),这点预计在国资持续增持后也会有所改善。即使维持现状,我们认为这部分的利益仍是有保证的。 估值与建议:重申“推荐”评级。公司短期具备催化剂,中长期发展前景明确,值得重点关注。虽然2011年整体市盈率27倍,但是公司拥有的华中第一摩尔城,预计完全成熟后可获得3.8亿元年净利润,是2010年公司净利润的1.3倍,中长期盈利提升潜力显著且资产价值突出。若将该项目的NAV(34亿元,对应每股6.7元)从目前市值(101亿元)中剔除,剩余的67亿元市值仅对应现有零售业务2011年净利润18倍的市盈率。

投资提示:零售板块估值已在历史低位,下半年板块整体有望厚积薄发。“成长”和“价值”是投资的两个主题,而友好集团是成长股的典范:业绩高增长,且持续性和确定性强。受益于新疆区域经济飞速发展,友好集团有望复制合肥百货过去4-5年的高速成长。重申“推荐”评级。 理由: 领先板块业绩增速,预计今年上半年公司收入增速达35%,净利润增速达45.2%。更加值得强调的是:1)公司去年上半年业绩基数较高(增速达122%),高成长基数下的快速增长,体现了“新疆速度”;2)零售公司受季节性因素的影响,二季度会暂时性放缓,但友好的中报预计和1季度基本一致,体现了公司的高成长性;3)规模效益提升,相比去年人工成本年底结算,现公司人工核算已平摊到每个季度,但费用增速仍显著慢于收入增速,良好的费用控制保证了利润率的提升。 资产价值突出。公司资源丰厚,拥有两块土地(在乌鲁木齐市西北有748亩土地,50%股权;另一处700亩土地),以及新疆城建和中粮可口可乐饮料(新疆)股权,价值合计可达20亿。扣除土地和股权价值,公司2011年零售市盈率仅18倍,明显被低估。 公司外延扩张积极,持续进取。友好是一家积极进取的公司,尽管已实现在新疆区域内的绝对“龙头”地位,但公司还在积极拓展,今年上半年租赁乌鲁木齐高新区优势地段5万平米用于开设购物中心,超市业态也在快速扩张。公司定下目标,到2015年零售业务实现销售收入100亿(百货60亿、超市和家电连锁40亿),以此计算,零售业务年复合增长率达45%。 估值与建议:给予公司2011年零售业务净利润1.16亿元30倍的目标市盈率、对应35亿市值,而土地和股权价值达20亿元,加总后公司的公允价值为55亿元,折合每股公允价值17.6元。此外,公司PEG值只有0.6倍,2011年市净率3.2倍也处于板块中低端,体现出其业绩成长性和资产价值被双低估。 风险:地产业务业绩入账的季度波动。

公司近况: 重庆百货公告,拟整体租赁位于重庆市观音桥步行街“绿云尚都”面积约为8.6万平方米商用物业开设综合购物中心,创办新世纪百货购物中心。 项目租期20年,总投资约2.2亿。 评论: 地处核心商圈,购物中心定位具备良好发展潜力。该门店位于重庆观音桥,观音桥是江北区政治、经济、文化中心和重庆北部商贸中心,地理位置优越,具有极强的集聚功能。预计建成后,购物中心将受益于丰富的客流和当地消费能力的提升,中长期成长空间可期。 租金较低,有效降低前期亏损,并缩短培育期。公司拟租20年,为支持物业方对相关土建改造,公司将预付前三年租金合计1.365亿人民币(约1.45元/平米/天)。同时,开发商将承担租赁期内的物业管理费。 优质门店拓展为公司今后的发展打开了空间,也保证了业绩的可持续性。 估值与建议: 维持推荐评级。“新重百”重组后,已成为西南地区最大的零售商,今后随着重组的深入、采购规模扩大和议价能力提升,公司的规模效应将不断显现,这为其中长期盈利提升奠定了坚实的基础。目前,公司2011年市盈率仅23倍,处于行业较低端,重申“推荐”评级。 我们重点推荐A股零售公司2011年平均市盈率23倍,2012年市盈率仅平均18倍,估值低廉+物业价值+增长确定性,下半年行情可期!

半年报业绩高于预期: 富安娜发布半年报预增公告,预计上半年每股收益0.78~0.87元,同比增长70~90%。这一增幅超出市场普遍预期的约50%业绩增速。主要原因是1)销售状况理想;2)毛利率上升。 收入增速强劲,家纺行业处于品牌化消费初期,增长潜力大。 2010年3家家纺公司收入增速都在30%以上,今年以来继续保持量价齐升,反映了消费升级背景下中高端家纺消费强劲增长。我们估计富安娜收入增长接近35%,五六月份并未出现类似其他子行业销售放缓问题,主要由于家纺产品销售受反常天气影响相对服装较小。 毛利率显著提升,估计相比去年同期改善约2个百分点。 1)低价原材料储备充足,规避棉价波动风险,改善毛利率。近期棉价大幅回落,公司原材料库存也恢复至正常水平。未来产品售价不会随棉价下跌而降低,棉价走低有利于进一步提升毛利率。 2)终端提价打折少。今年上半年富安娜以培育品牌为核心目标,零售价上涨约15%,并显著降低终端折扣,提升品牌形象,并有助于毛利率改善。 直营占比高,经营杠杆改善明显。富安娜超过30%收入来自于直营店,内生增长提升对租金、管理费用摊薄明显。 发展趋势家纺行业整体向好,行业集中度提升趋势明显,行业领先品牌低基数,高增长。经营杠杆提升可带动利润更快增长。 盈利预测调整 我们将2011/12EPS分别调升10%/12%至1.43/1.92元,同比增长49.7%/34.2%。 估值与建议 上调至推荐评级。家纺处在品牌化消费初期,在消费升级的大环境下势必从无品牌向有品牌消费方向发展,3家家纺公司业绩快速增长确定性较强,我们推荐整个家纺板块。富安娜规模位列行业第二位,研发能力较强,直营占比高对终端掌控强,且股权激励受众最广(10%员工持股9%总股本)。2011年市盈率29.2倍,今明两年利润可翻番,是中长期投资良好标的。 风险: 棉花价格大幅反弹。

投资要点:在陆续拿到了国资委、商务部、发改委批文后,此次证监会的批文标志着百联和友谊合并的成功。新百联成为我国最大的百货零售商之一,拥有显著的市场领军地位,理顺的股权结构,雄厚的商业物业资产,广阔的整合与成长空间。市盈率和物业价值被双重低估,重申“推荐”评级。 主要依据:1)合并后的规模优势和盈利水平:合并后总市值287亿元(按现价和扩张后股本计算),2010年完全合并后的收入达到439亿元(百货138亿元,联华283亿元),净利润10.8亿元(百货7.4亿元,联华3.4亿元),净利润率处于行业中等水平,仍有相当的提升空间。 2)合并后的雄厚网络资源和资产价值:友谊和百联合计拥有21家百货店,13家购物中心及OUTLETS(名品折扣店),114万平米自有商业物业、15万平米的物流基地,且大多在上海核心商圈,持有联华超市股权(55.2%)市值80亿元,持有约27亿元的其他有价证券,合并报表账面现金超过130亿元。 3)合并后的广阔发展蓝图:整合效应即将显现(经营管理水平提升,期间费用下降,财务收益提升);有望成为上海国有商业整合平台;我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,公司将保持良好的同店增速;百联在百货和购物中心业态也积累了众多“开店-培养-盈利”的良好经验,并成为国内OUTLETS业态的领导者,品牌和规模优势将支持扩张效率。 盈利预测:即便在目前较为保守的盈利预测下,合并摊薄后2011年每股收益达到0.80元(增长27%),得益于整合效益和2006年以来建设的众多新门店的业绩反转。2012年整合效应将日益体现,业绩增速有望加快至30%以上。 盈利预测和估值建议:重申对新百联的“推荐”评级(百联股份、友谊股份两公司市盈率基本一致、股价联动)。目前新百联2011年市盈率只有21倍,2012年仅16倍,位于板块低端。我们测算其每股合理NAV应为(图表1):友谊股份24元、百联股份20.5元,股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股(2011年14倍市盈率)和联华超市(19x)的投资机会。 风险:大市的系统风险会影响股价表现,具备价值发现和重估的机会。

公司近况: 苏宁电器公告拟以12.30元/股向润东投资(大股东全资公司)、弘毅投资和新华人寿保险合计发行4.47亿股(股本扩张6.4%达到74.43亿股),预计募集资金55亿元,主要用于连锁店发展、物流平台建设、信息平台升级以及补充流动资金。公司将在证监会核准6个月内择机发行,相关发行对象禁售期为36个月。 评论: 大股东现金参与定增体现出对公司中长期发展信心,增发价也为当前股价提供了一定的安全边际。 1) 本次定增润东投资、弘毅投资、新华人寿保险将分别认购2.85亿股(63.6%)、9756万股(21.8%)以及6504万股(14.6%),其中润东投资为公司大股东张近东先生全资拥有。发行完成后张近东先生直接和间接持有公司的股权比例将从31.7%提升至33.6%。 2) 同时,此次增发价格12.30元已高于昨日收盘价11.81元,体现出参与方对公司中长期的发展信心。 募投项目切合重点发展方向,为中长期持续增长奠定基础。 本次增发募集资金55亿元主要围绕门店拓展、后台及信息化建设,为今后渠道下沉、商品线扩展、物流信息化、网购业务的全方位拓展提供了有力保证。 盈利预测:暂时维持盈利预测,我们预计公司2011-2012年净利润分别为52.6亿和67.3亿元,同比增长30.1%和28%,略高于股权激励25%的底线,考虑增发后公司今明两年每股收益分别为0.70元和0.90元。 估值建议:考虑增发摊薄后公司2011年市盈率为17倍,处于板块最低水平,此次增发价也给当前股价带来一定安全边际。 中长期来看,苏宁十年发展规划战略清晰,渠道下沉和电子商务有望成为今后新的增长动力,而物流成本和后台系统建设将有效降低运营成本,公司盈利增长具备持续增长动力,估值下行空间已不大。 风险:家电销售增速受经济和房地产调控等影响较敏感,存在放缓可能性,我们将持续关注。

公司近况: 鄂武商公告由于武商联对公司实施重大无先例资产重组事项相关条件尚不成熟,相应中止进程。股票将于2011年6月9日复牌,公司及第一大股东武商联承诺自复牌之日起至少3个月内不再筹划针对公司的重大重组事项,同时武商联还表示拟在未来12个月继续增持上市公司股份。 评论: 1)鄂武商复牌,中百集团和武汉中商继续停牌意味着后两家公司重组仍将推进,符合我们之前的判断。 2)短期看点股权争夺,凸显资产价值,增持奠定安全边际。 今年4月以来,银泰系多次在二级市场上增持公司股份,国资四次签订一致行动人协议,均体现出双方对公司资产价值的看重。 根据最新公告,武商联及其一致行动人合计持有公司24.67%的股权,略高于银泰系24.48%的持股比例,后续双方仍存在继续增持的可能性,也为二级市场提供了安全底线。 正如我们前期所强调的,无论谁成为第一大股东,对流通股股东而言均不是件坏事:1)如果国资做第一大,需要继续拉开持股比例差距;往后看,增持成本会相应加大,为了保证国有资产不流失,国资对公司二级市场股价表现也会更加看重;2)如果银泰成为第一大,最终亦能帮助公司提升盈利和改善激励。 3)中长期看好鄂武商在湖北省内优势地位和摩尔城发展前景。 鄂武商在省内拥有7家百货店,其中武汉广场店、世贸广场店和国际广场店均处于武汉市最核心商圈——武广商圈,具备垄断地位。同时,总建筑面积27万平米的摩尔城项目预计将于今年十一前开业,进一步提升现有商圈优势,为中长期业绩增长打开空间。我们测算项目完全成熟后可获得3.8亿元的年净利润,是2010年净利润的1.3倍。 估值与建议: 重申“推荐”评级。公司短期具备催化剂,中长期发展前景明确,值得重点关注。1季度30%的业绩增速为全年奠定了良好的基调,虽然2011年整体市盈率26倍,但是公司拥有的华中第一摩尔城,资产价值突出。若将该项目的NAV(34亿元,对应每股6.7元)从目前市值(98亿元)中剔除,剩余的64亿元市值仅对应现有零售业务2011年净利润17倍的市盈率。

中国童装市场:快速增长的未来之星 从需求端看,童装市场增长强劲。以童装为代表的儿童用品市场增速在20%以上,品牌消费增长更快。中国独有的“4+2+1”家庭结构显著拉动婴童用品的消费,而第四次婴儿潮即将到来使得童装市场有望成为快速增长的未来之星。 从供应端看,童装处于行业发展第一阶段。与家纺、休闲男装等子行业类似,童装市场极为分散,行业第一名市场份额只有低个位数。大众品牌代表巴拉巴拉和中高端品牌代表博士蛙在各自所处细分市场具领先地位,均可快速增长。目前A股最好的童装投资标的即为森马,旗下巴拉巴拉为行业龙头,凭借品牌及渠道领先优势,有望保持40%复合增长,未来3~5年可再造一个“森马”。 巴拉巴拉的核心竞争力和发展前景: 巴拉巴拉是森马服饰旗下品牌之一,国内童装市场规模最大,网络覆盖广泛。年销售额超过15亿元,2676家门店(125家直营)广泛渗透二三线城市。产品平均售价约为70元,产品线丰富,在3-12岁的中产阶级及小康家庭的儿童服饰市场极富竞争力。 童装市场分散,成长空间巨大。巴拉巴拉在业内规模最大,但市场占有率只有1%。巴拉巴拉以其良好的品牌知名度和高性价比有望在大众市场快速增长,领跑童装行业。 轻资产运营,快速扩张。巴拉巴拉采取生产外包+加盟为主的销售模式,借助成人装森马品牌强大的后台基础与供应链体系获得高速增长,保持着开店与平效的双提升。 品牌目标未来四年做到100亿(零售终端计,折合公司销售收入50亿元,可再造一个森马),复合增长率约为40%。巴拉巴拉当前销售规模占公司总体的1/4,将成为公司新的增长动力。 盈利预测 我们预计森马服饰EPS分别为2.18和3.06元,同比增长40%以上,其中巴拉巴拉约占20~30%,增速约为50%。 估值与建议: 维持推荐评级。公司自上市以来,股价调整较为明显,目前估值23.7x2011PE在板块中处于低位、已具备较好吸引力。森马及其旗下的巴拉巴拉品牌符合大众消费快速增长趋势,渠道下沉较深入,以其物流和规模优势构筑了进入壁垒。多品牌经营模式为公司的可持续成长提供了保障,值得估值溢价。

公司调研更新: 我们参加了公司2010年股东大会,公司高层就公司近况、未来发展和展望与投资者作了详尽沟通。 就市场担心的存货问题,公司做出详细分析,初步实施的降低库存方法行之有效。截止目前,公司2010过季库存水平降至4~5亿,预计年底库存即可消化完毕。未来正价店将减少打折,折扣货品进特卖场,形成良好的货品管理机制。 去年末25亿存货中,18亿是美邦品牌库存。其中09/10/11年货品分别为2/10/6.3亿。过季库存高企的原因是:1)去年战略调整关闭大店特卖楼层,新折扣渠道尚未到位;2)为应对国内劳工荒,提前备货;3)去年9月直营单店增长超90%,冬季和今年春季备货较为激进,但暖冬导致库存积压。美邦将过季库存以较低折扣(未亏本)卖给经销商,鼓励开设折扣店,与常规店形成差异化经营。加盟商反应积极,订货1.3亿。此外1季度售出4亿元冬季货品,2010过季库存已降至4~5亿元。 平效提升显著。面对行业普遍的成本上升,美邦非常注重平效提升,利用品牌升级带动平效提升抵消成本上涨。公司1季度销售增长50%以上来自平效上升,而直营系统80%以上来自平效提升,估计同店增长达到20~30%。 展望未来,公司多点开花,可持续发展:1)产品系列化发展:运动休闲、都市时尚、MTEE系列和配饰等;2)Me&City去年亏损2亿多,今年预计减亏至5千万,明年盈利5千万。 今年平效增长50~60%,MC童装在很多商场排第一,展店速度加快。3)网购稳步发展,预计销售达2亿元即可盈利。 投资建议: 维持推荐评级。美邦处于高速发展阶段,在探索中成长。公司在库存问题出现半年内即形成主动解决方案,建立差异化渠道和产品生命周期管理体系,相比运动行业品牌反应更加快速积极,这与直营占比高终端控制力强密切相关。尽管此次库存问题导致短期毛利率负面影响,但推动经营体系改革更加完善成熟。若因库存问题短期股价出现回调,我们认为是长期投资者逢低吸纳好机会。美邦作为青少年休闲行业龙头,符合大众消费快速增长趋势,以规模和供应链优势构筑竞争壁垒,有望产生“服装界的苏宁”。 未来三年可翻倍增长,27x2011PE在同业中处于中端水平。