2011年每股收益0.57元,基本符合预期:华侨城2011年实现营业收入173.2亿元,同比持平,符合预期;分业务看,公司旅游综合板块实现收入63.3亿元,接待客户2430万人次,同比下滑33.0%,但房地产业务贡献收入102.3亿元,同比上升45.5%,好于预期。;实现净利润31.8亿元,同比上升4.5%,基本符合预期。公司计划每10股送3股,派0.6元(含税)。 房地产业务利润率水平高:房地产业务税前毛利率63.0%,比同期增加3.6个百分点。而华侨城房地产公司,收入101.8亿元,净利润28.5亿元,净利润率28%。 签约额低于预期,预收账款较少:我们估计公司全年签约额达到了约160亿元,同比增幅20%左右,低于我们之前180亿的预期。而且受限购等因素影响,公司年底预收账款只有30.8亿元,同比下滑12.4%,2012年业绩锁定较弱。 净负债率较年初上升24.2个百分点至112.5%,在手现金61.4亿元,较年初上升12.6%,由于公司地款基本支付完毕,未来财务压力相对有限。 发展趋势:公司期末旅游业务配套地产储备面积622万平米,房地产业务储备245万平米,整体看,储备丰富,可支持公司四到五年开发。 公司2012年计划可售153万平米,新开工133万平米,往前看,我们预期公司将维持小幅的销售增长。负债率方面,公司目前地价已基本付清,未来开支主要以建安支出为主,财务压力相对有限,随着销售逐步改善,净负债率将缓步下行。 估值与建议:由于公司预收账款锁定程度较低,加之东部区域中高端住宅市场面临调整压力,我们小幅下调公司2012年盈利预测至每股0.62元,并引入2013年盈利预测为每股0.69元,并下调2012年NAV至每股9.8元。公司股价对应2012、2013年市盈率分别为11.6倍和10.4倍,对2012年净资产值有27%折让。公司估值不便宜,但我们在中长期看好公司“旅游+地产”的开发模式,暂维持“推荐”评级。

Valuation and recommendation We slightly adjust our 2012 EPS forecast to Rmb1.05, and initiate2013e EPS at Rmb1.15, implying YoY growth of 9.8%. Thecompany is trading at 7.4x/6.8x 2012/13e P/E with a ~31% discountto net asset value of 2012. Reiterate BUY.

2011年全年业绩每股0.88元,符合预期:万科2011年实现营业收入717.8亿元,净利润96.2亿元,同比分别增长41.5%和32.2%,期末每股收益0.88元,符合预期。结算面积及单价的双提升是业绩增长的主要原因。期末公司宣布每10股派1.3元(含税)。 结算单价高,收入略超预期:公司房地产结算收入706.5亿元,结算面积562.4万平米,分别较去年同期上升41.2%和上升24.4%。公司结算面积略低于我们预期3.5%,但结算单价达12,562元/平米,超出我们预期6.9%。公司期内毛利率为28.9%,较2010年略微下滑0.7个百分点。 收入锁定程度高:公司合并报表口径内已售未结资源金额1,222亿元,均价约11,262元/平米,与2011年全年销售均价持平。预收账款占到2012年收入预测的121%。 新增土地成本还在高位,2012年是竣工大年:公司期内新增权益建面约922万平方米(不包括城市更新项目),平均楼面地价约2,707元/平方米(2010年新增土地成本:2,780元/平米)。2012年公司预计将竣工890万平米,同比增长35.1%。 财务状况稳健:期末公司在手现金达342.4亿,公司一年以内到期流动负债218.5亿元,资本承担的土地款约80亿元(为除2008年之外最低水平),财务状况稳健,财务压力小。 发展趋势:公司过去两年新增土地成本一直保持在2,700元/平米左右,但2011年已售未结均价已经较2010年末下滑6.6%,2012年1~2月销售均价较2011年均价下滑11.7%,随着地价/售价比提升,未来两年结算利润率将面临下行压力。而公司2012年新开工计划较2011年下调8.3%,整体可售资源增长有限,我们认为,2012年销售额将维持约10%增长。 估值与建议:我们小幅调整公司2012年盈利预测至每股1.05元,引入2013年每股盈利为1.15元,对应同比增长9.8%。公司股价对应2012、2013年市盈率分别为7.9和7.2倍,对2012年净资产值有30%的折让。我们认为公司在2012年将实现稳定、小幅销售增长,公司良好的资金状况使其在行业下行周期中抗风险能力强,重申“推荐”评级。

2011年每股收益0.94元,同比上升2%,略低于预期:华发股份2011年实现营业收入59.9亿元,同比小幅上升2%,其中房地产结算收入52.4亿元,同比下滑6%;利润总额11.19亿元,完全符合我们预期,但受税率提升及土增税、存货利润递延抵扣差异影响,有效税率达31%,实现净利润7.7亿元,合每股收益0.94元,同比微升2%,略差于我们预期7%。 毛利率改善3.5个百分点:公司2011年毛利率26.6%,高于2010年的23.1%,因毛利率较高的华发世纪城和华发新城五期在期内结算所致。主营业务税金7.4亿元,税率12.3%,其中土增税4.2亿元。 2011年销售乏力:公司年底预售房款45.8亿元,较年初下降8.6亿元,2011年表观销售回款估计在45亿元左右,低于预期。 财务压力增大:净负债率上升37个百分点至72.5%,期末在手现金减少38%至26.6亿元。存货较年初增加了22.8亿至163.8亿元,同时预付账款上升10.9亿元至23.7亿元(主要是珠国土储2009-06、07和大旅(2010)-1号、2号地款)。 发展趋势:公司2012年利润贡献主要来自华发世纪城、华发新城六期部分、包头华发新城和华发水郡花园,多数被2011年底预售款锁定。 由于公司目前在珠海市区缺乏高层项目储备,基地市场产品结构偏向中高端产品,外埠项目推盘量足够但市场吸纳能力不足,我们认为,公司2012年难以获得较好的销售增长,销售还将维持50亿左右的规模。 下调盈利预测,维持“审慎推荐”评级 公司销售增长前景有限,我们下调公司收入预测,更新2012年盈利预测为每股1.00元,同时引入2013年每股盈利1.08元。最新的2012年/2013年NAV为12.81元及12.99元。目前股价分别对应2012、2013年市盈率8.9倍和8.2倍,2013年NAV折让31%。 公司资源价值较高,但短期销售乏力将拖累公司股价表现,我们依然维持公司“审慎推荐”评级。

公司近况: 保利地产董事会通过决议,制定股权激励计划草案,目前尚待股东大会批准。具体方案如下: 激励对象:发放5704万股票期权,占到已发行股本的0.959%。 授予对象为本部及主要项目/区域公司高管、副总共179人。 激励方案:效期为6年,有两年行权限制,授权日起第2~4年可以行权30%、第3~5年可以行权30%、第4~6年可以行权剩余40%的期权。行权价格为9.97元/股。 评论: 凸显公司对于业绩持续释放、股价的信心:我们认为,此次激励将提升央企公司管理层的薪酬待遇,使其利益与股东趋于一致,有利于公司提升管理效率,而且该项激励隐含未来四年,公司将实现约20%的平均业绩增长,将有助于公司在中长期保持稳定的业绩释放。同时,在目前时点做股权激励,我们认为也从侧面反映出公司对于自身股价的信心。 行权条件较宽松,覆盖面较广:此次股权激励,覆盖到了集团本部、主要区域公司高管,人均获得约40万股票期权,而且主要子公司常务副总级别获得约25万股票期权。行权条件方面,假设2011年年底前授予,则分别要求2012~2014年ROE 不低于14%、14.5%和15%,2012~2014年利润较2010年(基期)增长不低于50%,80%和120%,隐含2014年净利润110亿元,2010~2014年业绩复合增长率22%。我们认为,以过去四年平均18%的ROE、60%的业绩同比增速来看,行权条件达到难度并不高。 期权费用计提仅影响不到1%的净利润:未来两年的期权费用摊销将在3000~5000万之间,仅占我们当年预测管理费用的5%左右,影响利润不到1%。 维持盈利预测及“推荐”评级 我们认为该期权激励方案推出对公司影响偏正面,也彰显出公司未来对于业绩释放以及公司股价的信心,目前公司2011、2012年P/E 仅8.5和6.7倍,较2012年底NAV 折让36%,我们维持推荐评级。

2011年前三季度每股收益0.40元: 浦东金桥今日公布三季报,前三季度实现主营业务收入15.0亿元,同比增长152.4%,单季度收入2.1亿元,同比增长19.3%; 期内实现净利润3.72亿元,合每股收益0.40元,同比增长61.3%,其中第三季度单季度实现净利润4852万元,同比持平。 正面: 收入大幅增长152.4%至15.0亿元:主要受益于上半年碧云新天地大量结算。第三季度单季度业绩主要靠租金,实现收入2.1亿元,同比增长19.3%,与往年每季度2亿元的租金收入水平基本相当。 费用控制好:三项费用率下降9.9个百分点至8.6%,其中销售、管理费用基本与同期持平,财务费用受借款增加、利率上升影响,较去年同期增加1,600万元。 负面: 在手现金少,资产负债表扩张能力弱:期末在手现金仅3.1亿元,较年初下降12.5%;前三季度销售回款仅6.6亿元,偏紧的现金流使得公司缺乏再扩张能力。 毛利率低于预期:前三季度毛利率较去年同期显著降低16.5个百分点至37.7%,较上半年并无明显改善,低于预期。 发展趋势: 公司2011年业绩主要靠前期预售的碧云新天地三期结算。往前看,临港新城项目开发将成为公司未来业绩增长主要动力,但目前资金面偏紧,仅靠每年8~9个亿的租金收入难以支撑公司扩张,我们认为,未来公司将加快杠杆化步伐。 估值与建议: 我们下调2011年盈利预测至每股0.51元、维持2012年盈利预测为每股0.57元,以反映本年毛利率低于预期的影响。公司股价对应2011/2012年市盈率分别为16.2、14.4倍,对2012年净资产值有50%的折让。我们看好公司的资源价值,认为公司将在中长期受益商业租金稳步上扬,因此维持A股“推荐”和B股“推荐”投资评级。

2011年前三季度每股收益0.58元: 保利地产公布三季报,期内实现营业收入218.1亿元,同比增长26.2%,其中三季度结算66.2亿元,较去年同期增长仅9.6%;实现净利润34.7亿元,合每股收益0.58元,同比增长51.3%。 正面: 销售增长相对稳健:公司前三季度实现销售面积499.3万平米,销售签约金额572.7亿元,同比增长3.4%和38.4%。 压缩投资,财务压力边际改善:第三季度购买商品和接受劳务支付的现金约13.5亿元,低于去年同期17.0亿元的水平,在手现金较年初增加15.1%至22.0亿元,净负债率从上半年末的146.2%下降至124.9%,财务压力在边际改善。 负面: 单季度销售费用、管理费用上升显著:公司三季度销售费用3.1亿元,接近2010年四季度的历史高位。管理费用1.96亿元,也仅次于2010年四季度的2.35亿元。 发展趋势: 随着公司销售均价上升,我们预期未来的结算毛利率将呈现上升趋势。近期按揭信贷紧缩使得公司销售有所放缓,也导致了公司三季度销售费用上升较多。往前看,我们认为在124.9%的净负债率情况下,公司再杠杆空间有限,拿地扩张将减速,但期末预售账款795亿元,已经锁定了我们四季度及2012年收入预测的92%,业绩确定性强。 维持盈利预测及“推荐”评级 我们暂维持公司2011/2012年盈利预测为每股1.17元和每股1.48元。公司股价对应11、12年市盈率分别为8.7、6.9倍,对2012年净资产值有34%的折让。公司的业绩确定性强,我们维持“推荐”评级。

2011年前三季度每股收益0.75元: 期内公司实现营业收入60.4亿元,同比增长57.0%;录得净利润5.5亿元,同比大幅增长139.6%,合每股收益0.75元。 正面: 营业收入增长57.0%至60.4亿元:本期漆包线业务结算价格提升使得分部收入上涨20.1%至34.1亿元;房地产结算26.3亿元,同比大幅上升161.0%。 毛利率进一步改善:受到期内高毛利率的太阳星城项目结算影响,毛利率较去年同期上升3.2个百分点至16.6%,其中三季度单季度更是达到17.2%,预计全年毛利率将保持在15%以上。 费用控制良好:三项费用率为3.9%,基本处于平均历史平均。 但管理费用因摊销股权激励成本影响,同比上升76.7%至1.17亿元。 负面: 净负债率上升7.9个百分点至40.7%:主要由于期内借款增加和海科建并购。期末公司货币资金5.2亿元,较年初下降49%。 发展趋势: 公司未来两年的业绩主要靠太阳星城C区和B区结算。太阳星城C区目前成交均价3.8~4.2万/平米,以1.5万元的单方成本计算,毛利率在60%以上,公司未来两年房地产业务结算毛利率将维持在35%以上。 估值与建议: 我们维持2011/2012年盈利预测每股0.98元和每股1.13元。目前股价对应的2011/2012年市盈率分别为7.1、6.1倍,对2012年净资产值有58%的折让。公司在北京项目进入结算期,业绩锁定性较强,NAV折让较高,我们维持“审慎推荐”评级。

2011年前三季度每股收益0.33元: 华发股份前三季度实现营业收入35.7亿元,同比上升9.5%,三季度仅实现结算收入4.1亿元;实现净利润2.70亿元,合每股收益0.33元,同比下滑11.1%,三季度单季度亏损1888万元,合每股亏损0.023元。 正面: 毛利率有所改善:公司前三季度毛利率23.2%,高于上半年的21.7%,三季度单季度毛利率达34.9%也高于二季度的单季度毛利率30.5%,随着华发世纪城四期全面结算,我们预期毛利率将提升至30%左右。 负面: 单季度费用历史新高,三季度亏损:三季度为公司近五年来首次单季度亏损,主要因单季度的销售费用、管理费用分别为4451万元及8296万元,均创历史新高。 销售并未明显好转,财务压力有所上升:三季度表观销售不到10亿元,较二季度并未明显好转,公司净负债率较年初提升25.5个百分点至60.9%,期末在手现金39.4亿元,财务压力逐步显现。 发展趋势: 公司今年推盘主要是蔚蓝堡和华发新城六期,货量较少,我们认为公司销售同比将出现小幅下降。公司目前的60个亿预收账款主要是华发世纪城四期,并将于2011~2012年结算,我们认为公司未来两年的业绩将是稳定、小幅增长。 维持“审慎推荐”评级我们维持 2011/2012年盈利预测为1.02元及每股1.2元,目前股价分别对应2011、2012年市盈率8.0倍和6.8倍,较2012年NAV折价58%。公司为珠海地区龙头企业,但推盘较少,销售及业绩的爆发性不强,我们依然维持公司“审慎推荐”评级。

2011年前三季度每股收益0.22元: 首开股份今天公布了三季报,期内实现营业收入21.0亿元,同比下降52.8%,实现净利润3.31亿元,合每股收益0.22元,同比下降68.9%。 正面: 销售较好,业绩确定性高:公司三季度表观销售约30亿元,三季度销售商品现金流入32.5亿元。期末预收账款138.6亿元,较二季度末上升了21%,占到我们四季度及2011年预测收入的约80%,业绩确定性较高。 负面: 2010年土地批租高收入基数,利润下滑明显,去年收入中包含望京B15地块转让21个亿,(税前毛利率60%),高基数效应使得公司期内收入、利润下滑明显。 财务压力持续加大:公司净负债率提升69.8个百分点至145.7%,在手现金较年初下滑45.5%至57.4亿元。当期存货较年初增加120亿元至371亿元是财务压力加大的主要原因。 发展趋势: 公司四季度是结算高峰,主要的北京项目如首开智慧社、铂郡、璞瑅、常青藤等都将结算且利润率较高,我们认为业绩确定性依然较强。近两年是公司持续投入期,存货规模较年初增长约50%,净负债率达到145.7%,再杠杆空间有限,我们认为随着财务压力增大,公司在京外的扩张速度也将趋缓。 估值与建议: 我们维持公司2011、2012年盈利预测为每股1.19元、1.51元。 目前股价对应2011、2012年市盈率分别为7.0、5.5倍,对2012年净资产值有56%的折让。我们认为公司北京高利润项目将在近两年进入产出期,业绩确定性较强,维持“推荐”评级。

2011年前三季度每股收益0.12元,同比增长125.1%:北辰实业今日公布三季报,实现收入32.0亿元,同比下滑25.7%;毛利率提升14.9个百分点至41.0%,好于预期。公司期内实现净利润4.13亿元,同比增长125.1%,合每股收益0.12元。 正面:回款高,毛利率高于预期:公司三季度回款13.8亿元,主要是北辰三角洲项目销售款,期末预收款29.4亿元,较二季度末上升6.4亿元。前三季度毛利率为41.0%,较去年同期上升14.9个百分点,好于预期。 负面:财务压力有所增加:虽然公司在手现金较年初上升24.2%至31.8亿元,但公司净负债率较年初提升12.7个百分点至77.0%,短期借款5亿元,一年以内到期的非流动负债为15.9亿元,财务压力有所增加。 发展趋势:公司近期的结算项目是绿色家园、北辰香麓和北辰三角洲,我们九月去长沙调研北辰三角洲项目,7月开盘516套,目前剩38套,签约价格约8000元/平米,而且已推项目最低销售率91%,最高94%,我们认为,公司开发业务正走出低谷,而长沙三角洲项目2012年将贡献盈利,2010~2012年业绩有望维持68%的复合增长。 估值与建议:公司今年毛利率超预期,我们上调2011年盈利预测至每股0.14元、维持2012年盈利预测为每股0.17元。公司2011年~2012年市盈率分别为22.2/17.5倍,目前公司股价较我们NAV估值折让达53%。公司今年开始业绩反转,重估价值高,估值便宜,我们维持“审慎推荐”评级。 风险:宏观经济形势弱于预期以及政策趋紧。

2011年前三季度每股收益0.64元,同比下滑30.5%北京城建今日公布三季度报告,期内实现营业收入38.7亿元,同比上升111.4%;公司期内投资收益1.49亿元,主要来自于国信证券分红以及下属投资公司收益;期末实现净利润5.73亿元,合每股收益0.64元,同比下滑30.5%。 正面: 收入增长源于首城国际结算,毛利率低于预期:公司期内的结算项目主要是首城国际和世华水岸项目。公司实现三季度收入16.3亿元,少数股东损益达1.12亿元。但毛利率方面,前三季度为37.8%,较去年同期下滑0.3个百分点,低于预期。 净负债率24.9%,财务压力小:公司三季度回款约18亿元高于前两个季度的15亿元左右水平,账面现金为24.8亿元,净负债率较年初下降1.3个百分点至24.9%,处于我们覆盖A股公司低端。 负面: 三项费用依然高增长,分拆来看,营业费用上升124.9%至1.01亿元,主要受新增广告费用影响;财务费用约为4600万元,主要因期内长期贷款较年初增加21.4亿元所致。 发展趋势: 公司近年收入主要依靠世华水岸、首城国际两个项目贡献,但由于地价成本较低,毛利率有望保持在40%左右水平;加上国信证券分红、北科健和国奥投资权益利润贡献,我们认为近两年的业绩增长将较为平缓。 小幅下调盈利预测、维持“审慎推荐”由于毛利率低于预期,我们小幅下调公司2011、2012年盈利预测分别为每股1.13元、1.36元。目前股价分别对应2011/12年市盈率9.9倍和8.3倍,较2012年NAV折让46%,公司现金流状况较好,资源价值高,我们维持“审慎推荐”的投资评级。

前三季度每股收益0.51元: 荣盛发展今日公布前三季度业绩,实现营业收入61亿元,同比增长33.2%,其中第三季度单季度实现收入21.1亿元;实现净利润9.56亿元,合每股收益0.51元,同比增长57.4%。 正面: 毛利率同比提升6.3个百分点至29.9%:得益于结算单价提升,公司第三季度毛利率得以进一步提升,前三季度毛利率达到29.9%,高于去年同期的23.6%和全年的27.0%。 预收账款增长,业绩锁定较好:公司期末预收账款达到91.9亿元,较年初增长30%,相当于我们对今年第四季度和明年销售收入预测的80%,业绩锁定情况较好。 负面: 三项费用率大幅提升,单季度销售费用历史新高:本期三项费用率为9.0%,较2010年同期上升4.1个百分点,销售费用和财务费用绝对值增长约180%,三季度单季度销售费用7400万元,远高于正常季度的3000~4000万元的水平。 财务杠杆维持高位:净负债率较年初上升26.3个百分点至101.4%,期末在手现金17.4亿元,比年初减少14%。 发展趋势: 我们看到公司三季度销售有所恢复,表观销售在35亿元左右,前三季度回款80亿元(同比增长33%),全年来看,我们判断,全年销售依然将实现稳定、小幅增长。看中长期,公司在手现金仅17亿元,短期债务有40亿元,加之土地储备达到1700万平米,50多个项目,我们判断公司未来在拿地上会更为谨慎,未来扩张步伐将趋缓。 估值与建议: 公司经营情况符合预期,我们维持2011/12年盈利预测为每股0.73元、0.95。目前公司股价对应2011/12年市盈率分别为9.4、7.2倍,对2012年净资产值有30%的折价。我们看好公司三线城市做周转的经营模式,但公司估值折让少,估值吸引力并不明显,依然维持“审慎推荐”评级。

2011年前三季度业绩每股0.33元: 万科今天公布了2011年前三季度业绩,期内实现营业收入293.1亿元,同比增长31%;实现净利润35.8亿元,合每股盈利0.33元,同比上升9.5%。 正面: 市场占有率进一步提升,未来两年业绩确定性强:公司销售金额971亿元,全国市场占有率达到2.97%,较2010年的2.06%以及2009年的1.44%提升明显。期末公司已售未结资源达1,228亿元,加上前三季度结算收入,占到我们未来两年收入预测的95%,公司业绩锁定性强。 财务稳健:虽然30%的净负债率较年初增加了13%,但公司持有现金339亿元,仍明显高于短期有息负债总和238亿元。 负面: 三项费用率上升1.1个百分点至10.8%,单季度销售费用上升明显,分拆来看,三季度销售费用达7.3亿元,已经高于了历史最高位的2008年四季度,管理费用达4亿元,较此前继续扩大。 发展趋势: 公司全年推盘节奏均衡,四季度销售压力较小,我们预期全年将实现20%~25%的销售增长;表观回款率现在在75%~80%左右(三季度单季度也有78%左右),基本和历史平均水平持平,稳健的现金流将使公司在行业下行期拥有快速并购扩张能力。而公司在拿地上依然保持谨慎,量入为出,报告期内新增权益面积323万平方米,总权益储备达到3581万平方米,可以满足未来2-3年的开发需要,我们认为,未来深耕发掘已有城市潜力将是公司重心,项目毛利率有望稳定在30%左右水平。 估值与建议: 公司经营符合预期,我们维持2011、2012年盈利预测分别为每股0.89元和每股1.07元。公司股价对应2011、2012年市盈率分别为8.0、6.7倍,对2012年净资产值有39%的折让。我们认为,公司二三线城市、中档主流产品定位、快周转策略以及稳健的资金状况使得公司在政策紧缩期将取得良好销售表现,且未来两年业绩可预见性强,目前股价下,估值已经具备较大吸引力,我们重申“推荐”评级。

估值与建议: 我们暂维持盈利预测2011年/2012年每股0.90元及每股1.22元。 目前公司股价对应2011、2012年市盈率分别为7.3和5.4倍,对2012年净资产值有63%的折让,我们认为公司三线城市大盘拿地模式保证了土地低成本,中长期将享受土地红利,维持“推荐”评级,提示公司风险在于短期偿债压力。