稳健扩张的高端服饰品牌运营商。公司由皮草、皮衣起家,后将产品系列延伸至男女时装。目前旗下品牌包括“凯撒(KAISER)”、“路奢骅(LUSEFA)”和“凯撒王子(KAISERPRINCE)”。2010年公司收入/净利3.7/0.63亿元,2007-2010年复合增速18.8%/13.2%,其中单价和门店数复合增长11.6%和10.1%。截至2010年底,公司门店数290家,其中直营专卖店、直营商场店和加盟店分别为27、101和162家。预计2011年公司门店数可达340家。 2011年:投入较大、销量提升不明显致业绩表现平平。2007年以来公司收入增长平稳,销售和管理费用率持续上升,致利润率走低,业绩表现差强人意。我们判断费用率的上升源于:1、公司着重提升品牌形象,加快了直营店扩张和品牌运营投入,增加了费用支出;2、公司收入增长主要来自提价和外延扩张,单店销售数量提升不明显,拉升了费用率水平。 2012年:业绩增长有望提速。公司2010-2011年间经营策略为“着重直营旗舰店建设、整合经销商和加大力度淘汰业绩不良的商场店”。预计可在2012年逐步看到效果,并可有效摊薄费用。此外,公司收购的集盛皮具和宁鑫广东分别从2011年7月和11月开始并表,预计11/12/13年可贡献净利235/959/1272万元,对应EPS0.01/0.04/0.06元。 风险因素:1、公司扩大自营门店建设,对渠道管理及费用控制能力提出考验;2、公司对商场议价能力偏弱,仍将制约其商场渠道的拓展。 盈利预测、估值及投资评级:因公司在渠道建设、品牌推广和并购等方面投入较大,但门店效益体现滞后,导致短期费用率上升明显,拖累业绩增长。判断2012年业绩增长有望提速,并购品牌也将带来利润贡献。预计11/12/13年EPS为0.33/0.43/0.52元,未来三年净利润CAGR20.4%。目标价8.6元,对应2012年PE20倍。首次给予“增持”评级。

公司概况:稳健增长的高端面料出口商。公司致力于“起绒类、纬编羊毛类和运动功能性”高档面料及相应成衣的研发、生产和销售。2010年具有1200万米面料和300万套成衣产能,收入98%源自外销。2007-2010年公司收入和净利润复合增长22%和32%,明显好于行业。2011年人工成本上升、日本地震影响、自有品牌投入等因素导致公司增长略低于预期。2011年12月27日和28日,公司控制人及其一致行动人两次增持公司22万股。 经营分析:“技术、客户、管理”三大竞争优势。通过ODM模式,公司是Polartec、Icebreaker、Callaway、Adidas、NikeGolf等户外用品及高档体育用品的核心供应商,领先的技术研发、稳定的客户资源和先进的管理理念(国内首家获得Bluesign认证企业)是公司三大核心竞争优势。 近期跟踪:产能稳步扩张,品牌尚在培育。判断2011年底680万米募投扩产项目基本完成,2011年新增有效产能380万米,2012年全部释放。南通海安1500万米项目预计2013年下半年建成投产。原辅料价格和工人薪资上涨,推动2011年起绒类、运动功能面料同比提价10-15%.预计2012年提价5%。公司自有品牌尚处培育期,预计2011年门店超35家,单店报表收入约25万元。2012年预计店铺数量将翻番,但销售和管理费用率将上升,仍难盈利。 风险因素:1、原材料价格波动将影响公司毛利率水平。2、人民币汇率波动、出口退税率变动等将对业绩造成影响。3、若高新技术企业未能通过复核,公司2012年起所得税率将升至25%。4、内销品牌运作尚处投入期。 盈利预测和估值:公司目前产能规模尚小,凭借技术、客户、管理方面的优势,未来产能扩张将推动销量及收入增长。自有品牌虽短期难见收益,但户外运动行业正值高增长阶段,为公司长期发展打开新的增长点。预计公司11/12/13年EPS0.35/0.44/0.56元。给予2012年EPS20倍估值,对应价格8.80元;结合DCF估值7.91元,目标价7.91-8.80元,首次给予“增持”评级。

业绩预测及评级。 2012年公司订货会己锁定收入增长,测算净利润实现60%以上增长也较为确定。户外行业未来几年增长势头强劲,公司管理水平提升明显、细分定位越发清晰、规模优势日益增强,持续高增长可期。维持2011/12/13年EPS 0.38/0.63/0.99元预测(2010年EPS 0.20元),上调目标价至25.00元,对应2012年40倍估值,维持“买入”评级。

业绩难达目标,股权激励终止。公司2011年11月18日公告:终止第二期股权激励方案,主要原因为业绩增速难以达到预定考核指标。此预案7月推出,设定的考核指标为2011/12/13年扣非前后净利润孰低者达到2.74/3.11/3.36亿元,对应EPS l.06/1.20/1.30元。公司2011前三季度净利润同增0.66%至1.83亿,其中Q3单季净利润同比下降4.78%。Q4公司运营未现明显改善,判断2011全年净利润达2.74亿元的概率较低。 辅料行业压力符合判断,增速放缓幅度超出预期。我们2011年4月对公司一季报点评中下调公司评级至“增持”,主要基于对辅料行业后期运营压力的判断,但目前看需求下滑幅度超出预期。2011年1-10月服饰出口同增23%,但判断服装出口量增速出现下滑;国内服饰零售增长24%,但也以价格推动为主,量增仅有个位数。伴随海外需求进一步恶化,行业短期预期并不乐观。 预期公司2011年收入增长10%,水晶钻业务将拖累业绩。公司作为行业龙头,已呈现出一定抗风险能力,预计2011全年收入增长10%。但因人造水晶钻行业无序竞争和生产成本上升,预期该业务毛利率大幅下滑将拖累整体业绩增长。公司前三季度销售毛利率34.9%,同比降1.35pct,主要系人造水晶钻毛利率同比降20pct以上。相比之下,传统拉链和钮扣业务仍保持了毛利率基本稳定。 改善尚需时日。我们目前对2012上半年宏观经济判断并不乐观,公司预期改善尚需时日。至2011上半年,公司激光雕刻纽扣、高档拉链技改、深圳联星高品质纽扣和高档拉链扩建项目进展分别达33%、44%、58%和81%,预计至2012年8月和2013年2月四项目可完全达产,届时将新增钮扣21亿粒、拉链3.82亿条,增收超7亿元。若2012下半年辅料行业运行改善,公司有望伴随产能释放迎来业绩回升。 风险因素。1.国内外服装销量增长低于预期;2.原料价格上涨导致生产成本上升,公司提价滞后致毛利率下降;3.募集资金项目进度未达预期。 盈利预测、估值及投资评级。预计公司2011年收入和净利增幅在10%和2%,2012年下半年产能释放有望拉动业绩回升。下调2011/12/13年EPS至1.00/1.25/1.51元(原为1.17/1.53/1.86元,2010年EPS0.99元),下调目标价至17.00元,对应2011/12年PE17/14倍。因我们年初已下调公司评级,目前其估值风险已有所释放,故仍维持“增持”评级。

EPS0.74元,符合预期。2011年前三季度实现收入68亿元,同比增长40%;实现营业利润和净利润10.33亿元和7.46亿元,分别同比增长113%和133%,EPS0.74元符合预期。前三季度业绩大幅增长主要源于2011上半年因同比基数过低,业绩大增833%,其Q3单季收入和净利润分别增30%和32%。 收入稳增,费用率下降。Q3单季收入虽未能维持上半年49%的增长水平,但仍符合预期。直营与加盟业务齐头并进,其中估算直营扩张速度超过50%,加盟扩张速度超过20%。收入增长带动规模效益显现,尤其MC平销提升后摊薄费用明显,费用率同比下降4pct至30%。 存货风险逐步释放。期末存货30亿元,较2011年中期略增1亿元,考虑到秋冬备货金额偏高本将拉升存货水平,判断2010秋冬存货己在今年Q3开始消化,相应存货周转也环比提升至1.79。但应收账款年化周转8次,属近年较低水平,源于对加盟商授信支持大为增加。Q3毛利率同降3.4pct至43%,判断与消化存货有关。预计存货风险有望于2012年上半年释放完毕。 MB品牌系列愈加成熟,MC盈利在望。MB品牌运营已非常成熟,未来将打造成休闲(基本、经典,潮流、户外)、TAGLNE(白天、黑夜、度假、基本)、M(MTEE、MJEANS、MPOLAR、M.SHOOZ)、Moomoo童装四大系列,实现3-35岁消费者全面覆盖,并完成核心、主流、次商圈的整体布局。MC品牌经济效益继续提高,预计2012年有望实现盈利。 风险因素:1、因存货风险,毛利率存在进一步下降可能;2、MB多系列推广的市场效果存在不确定性;3、MC品牌运作仍存在不确定性。 盈利预测、估值及投资评级:2011年前三季度业绩符合预期,预计伴随2012年上半年存货风险释放完毕,公司有望迎来全新增长。尤其是MB品牌愈加成熟的系列化运作,将助力公司成为中国第一时尚品牌。维持2011/2012/2013年EPS分别为1.19/1.60/2.18元预测(2010年EPS为0.75元),2011年起CAGR35%。考虑到消化存货可能存在的业绩风险,下调目标价至36元,对应2011年30倍PE。公司现价28.52元,维持“买入”评级。

业绩同增56%,符合预期。2011年前三季度收入13亿元,同比增49%;营业利润和归属母公司净利润2.8和2.5亿元,分别同比增51%和56%,EPS 0.42元符合预期。Q3业绩同比增50%,不及上半年的65%,主要源于Q3大幅计提资产减值损失3788万元;若剔除此因素,Q3业绩增幅近70%。 Q3经营非常理想。估算前三季度产品提价约10%、量增近40%。其中Q3收入同增41%,虽不及上半年57%增速,但亦较为理想。2011年起公司推行二次创业的“巨人计划”:大力扶持大加盟商、突出渠道规模经济、加快下沉速度,收效显著。最值得注意的是:Q3毛利率同比提升3.3pct至62.8%,达到公司最高水平,有力的品牌宣传和坚持不打折的策略再次拉升美誉度。 应收账款周转放缓,会计处理己较谨慎。Q3计提资产减值损失主要源于存货与应收账款增加,但事实上公司前三季度存货年化周转率为1.76次,较2010年和2011上半年均有所加快。应收账款年化周转率3.69次,虽较2010年6.5次和201 1上半年4.2次放缓,但主要源于积极渠道策略下对优秀加盟商的赊销信用额度有所上升,并且与存货相比应收账款减值损失比例不高。 未来业绩高增长具有支撑。男装子行业竞争格局稳定,消费出现回升,正值运行小周期的景气阶段。此背景下,公司适时推出二次创业的积极扩展策略,并延续前期积累的品牌运作、客户服务、库存管理等方面的优势,预计未来业绩高增长具有支撑。目前终端销售理想、库存压力不大。预计2012年春夏订货额增速超过30%,其中量价增速分别为15%和15%左右。 风险因素:1、若消费需求波动,公司加快扩张将面临终端库存增加风险;2、宝鸟子公司团购业务增长存不确定性;3、多品牌多系列扩张加快,考验公司经营管理及费用控制能力。 盈利预测、估值及投资评级:公司积极的扩张策略拉升业绩靓丽增长,并通过谨慎的会计处理控制潜在风险,业绩增速符合预期。目前男装子行业正处小周期的景气阶段,公司竞争优势突出,未来业绩高增长具有支撑。上调2011/2012/2013年EPS预测至0.60/0.80/1.04元(原为0.58/0.73/0.95元,2010年0.41元),目标价18.00元,对应2011年30倍PE。现价13.98元,维持“买入”评级。

业绩增长57%,符合预期。2011年前三季度公司收入16亿元,同比增长43%;营业利润和归属母公司净利润3.05和2.80亿元,同比增长49%和57%。 EPS 2.00元,基本符合预期。公司2010年同期业绩己按优惠所得税率调整,另外前三季度2367万元的政府补贴(折合EPS 0.17元)对业绩亦有拉动。 Q3增速有所放缓。公司Q3收入和净利润分别同增30%和39%,增速分别较上半年下降22pct和35pct。测算公司2011秋冬订货金额同比增长60%,Q3收入增长未及订货增速主要源于终端销售相对平稳,补货比例不及2010年同期。判断公司前三季度外延扩张速度10%左右,同店增长30-40%(其中产品提价20-30%,数量增幅10%左右)。 整体运营良性。盈利方面,公司毛利率提升1.8pct至39.6%,费用率微涨0.8pct至20.2%,净利率提升1.5pct至17%。周转方面,公司应收账款和存货周转率分别为19.26和2.75,较2010年全年水平有所放缓。现金方面,前三季度经营性净现金流入2.1亿元。公司整体良性运营。 行业增速恐有放缓,公司增速高于行业。中国家纺行业正值发展初期,市场容量1500亿元左右,集中度不高。2009、2010年地产旺销拉动行业增速显著提升(测算乔迁占家纺消费20%),2011年越发严厉的地产政策使后期拉动家纺高增长的动力减弱,且渠道库存有所增加(库销比约为35-40%),判断2012年行业增速将有放缓。公司作为行业龙头,渠道扩张和多品牌优势明显,增速将高于行业。 风险因素:1、终端渠道库存有所上升;2、地产政策持续收紧,家纺需求或将受到乔迁因素滞后影响。 盈利预测、估值及投资评级:公司前三季度业绩符合预期,但Q3增速放缓明显。预计2012年家纺消费增速将有放缓,但公司作为行业龙头,增长有望高于行业。维持2011/2012/2013年EPS分别为2.63/3.59/4.84元的预测(公司2010年EPS l.72元)。目标价92-105元,对应2011年35-40倍PE。公司现价83.50元,维持“买入”评级。

净利润增26%,符合预期。公司2011前三季度收入和净利润分别为52.3和8.1亿元,同比增长30%和26%;EPS为1.21元,符合预期。收入增速环比放缓,源于森马女装销售低于预期。 Q3收入增速放缓源于女装。公司2011Q3收入增22,5%,环比上半年降14.5pct,源于“森马”品牌女装销售不甚理想,补货减少。前三季度公司休闲男装销售如期增长,但女装因款式单一、时尚度不高及款式更新速度慢等问题,难以适应市场需求。调研了解,公司己在女装产品投入较大精力,包括引入设计团队、丰富产品品类等,预计女装销售最快将于2012年可见改善效果。 直营终端投入加大抬升费用率。为提高平效,公司2011年以来在提升品牌形象方面加大投入,前三季度直营终端建设和广告宣传力度等明显增加,使得销售费用率提升1.62pct至11.2%。为减轻加盟商经营压力、鼓励其发展,公司对其授信在三季度也有所增加,使得前三季度应收账款周转天数环比上半年增加6天,资产减值损失增至0.85亿元。 童装业务是未来业绩增长亮点。童装行业正处于发展期的初期,行业集中度不高,资金实力对品牌发展尤为关键。“巴拉巴拉”品牌己取得领先优势,尤其通过资本市场融资实现了资金领先,未来加速发展在预期内,收入CAGR有望保持在40%-50%。 风险因素:1、因品牌影响力、加盟商实力约束导致外延扩张速度低于预期;2、买店和直营比例提升将导致资本支出和费用上升。 盈利预测、估值及投资评级:判断2011年女装销售不佳可能拖累“森马”牌业绩增长,直营渠道投入较大带来短期费用率偏高。预计2012年“森马”品牌收入和净利增幅可维持在30%左右(其中提价约10%);“巴拉巴拉”品牌有望获得40%+的更快增长。略下调2011/2012/2013年EPS至1.94/2.58/3.42元(原为2.06/2.70/3.60元,2010年EPSl.49元);目标价58元(对应2011年PE30倍),维持“增持”评级。

业绩增长37%,EPS0.58元。2011年1-9月公司实现收入和净利润38.6和3.2亿元,同比增长7%和37%。EPS0.58元,符合预期。净利增幅显超收入增速原因有三:1、毛利率提升;2、坏账准备冲回使资产减值损失下降0.12亿元,增加净利润约190万;3、徽商银行投资分红和其他收益共0.15亿元。若不考虑后两方面非经营性因素,公司前三季度营业利润增幅约24%。 提价因素趋弱,海外需求放缓。公司2011年第三季度收入同降21.5%,增速环比第二季度下降20.2pct,符合此前判断。前期高位棉价具有下行预期,下游下单延迟;目前虽然棉价回落,但拉低公司色纺纱售价,海外需求放缓也使订单未现回升。 毛利率提升是净利较快增长主因。公司2011前三季度销售毛利率仍保持19.8%,同比和环比上半年分别提升1.2pct和微降0.2pct,得益于公司较强的品牌议价能力、成本控制力和产能西移的成本优势显现。前三季度销售、管理和财务费用率同比分别降lpct、升0.51pct和0.41pct,总体费用率维稳。 行业面临“量价双降”压力,公司具有相对优势。判断四季度棉纺出口行业将面临更为严峻的“价量双降”压力.平均净利润增幅将继续放缓。公司在色纺纱行业具有极强品牌竞争力,依靠强品牌营销、研发和供应链管理实力较好应对了棉价快速下跌和海外需求放缓带来的市场考验,业绩波动小于同业竞争者。 风险因素:1、棉价大幅波动,导致服装企业延迟下单,加大公司经营难度;2、海外需求波动风险;3、贷款利率上升将增加公司财务费用。 盈利预测、估值及投资评级:预计Q4及2012上半年棉纺出口将面临严峻“量价齐降”压力,公司具有相对优势,新增产能将逐步释放,业绩增长相对确定。下调其2011/2012/2013年EPS预测分别至0.72/0.87/1.12元(原0.86/1.07/1.32元,2010年EPS0.67元)。下调目标价至14.4元,对应2011年20倍PE。公司现价10.88元,维持“增持”评级。

净利润增长43%,EPS0.43元。2011年1-9月公司实现收入和净利润8.11和0.65亿元,同比增长63.9%和43.2%。EPS0.43元,符合预期。净利增幅不及收入增长主要源于高新所得税优惠己于2011年到期,如若不考虑所得税率差异,公司前三季度净利润增幅约65%,与收入基本持平。 促销推动Q3收入增速环比劲升14.3PCT。公司第三季度收入增幅达73.9%,环比2011上半年劲升14.3PCT,主要源于促销力度加大和对经销商返利增加调动了其销售积极性。预计1-9月公司新增门店300多家,外延扩张幅度超20%,提价仍在5-10%。 费用率稳降、经销商返利对毛利率提升略有影响。公司前三季度销售费用率增2.58PCT,主要源于积极营销策略和直营扩张加速带来广告投放和直营终端建设投入增加;管理费用率降0.9PCT,源于费用稳步增加,但因促销获成效,推动收入更快增长;财务费用率下降0.46PCT,则来自IPO募集资金的银行存款利息增加。同期销售毛利率同比提升1.73PCT至43.17%,但第三单季同比降6.84PCT,主要源丁.对经销商返利增加,影响了毛利润。 回款顺利、库存压力有所减轻,公司前三季度经营性活动现金流净额-0.73亿元,与去年同期相比增加0.65亿元,其中现金流入8.9亿元,较去年同期增加3.14亿元,证明了公司销售旺盛且回款顺利。 风险因素:1、售价持续提升,终端销售可能面临压力;2、经测算家纺需求中乔迁购买占比15%,因地产调控,乔迁需求波动对行业有负面影响;3、促销力度加大、扩张速度加快,终端管控能力面临考验。 盈利预测、估值及投资评级:公司2011年对经销商激励和促销力度较往年明显加强,包括直营在内的外延扩张速度有所加快。虽因直营建设投入加大导致销售费用率有所上升,但营销策略显现效果,收入获得高速增长,保证了净利较快增长。微幅上调11/12/13年EPS预测至0.89/1.25/1.64元(所得税以25%计算,原预测为0.89/1.20/1.60元,2010年EPS0.61元),给以2011年动态PE35-40倍,目标价31.15-35.60元,维持“增持”评级。

业绩增长42%,符合预期。 2011年前三季度公司实现营业收入14.78亿元,同比增长33%;营业利润和归属母公司净利润分别为4.15亿和3.61亿元,同比增幅均为42%。EPS0.63元,符合市场预期。 上装占比继续上升,渠道扩张加快。产品方面:上半年上装占比较2010年同期上升4pct至46%,Q3上装占比进一步提升,全年上装与裤装占比有望持平。渠道方面:估算前三季度净增渠道数量300家左右,较2010年底增长超过11%,其中03单季净开店铺150家左右,扩张加速。公司产品、渠道策略执行有效,毛利率、费用率、周转率等财务指标均运行正常。需要说明的是,因较高的直营比例、自产比例,公司存货周转率低于可比公司。 男装行业景气提升,公司未来增长确定。 男装子行业竞争格局稳定,消费出现回升,正值运行小周期的景气阶段。预计公司2012年春夏订货额增速超过25%,其中量价增速分别为10%和15%左右。在我们构建的男装公司“品牌、产品、渠道、盈利”评价体系中,公司综合运营能力最优。预计未来三年每年增加店铺350家以上,收入CAGR约25%,净利润增速有望更高。 终端调研增强信心。 近期公司终端调研显示,终端销售理想,库存水平偏低。 2012年春夏订货增长非常理想,对产品提价15%-20%保持谨慎乐观。近几年公司产品丰富明显,足以支撑300平米专卖门店,品牌形象持续上升。未来非百货渠道扩张将加大力度,市场空间很大。 风险因素。 1.加盟专卖店扩张考验经销商终端运营能力;2.直营专卖店的扩张,费用率有上升风险;3.2013年公司所得税率优惠到期等。 盈利预测、估值及投资评级。 公司具有“专业好品质”美誉度,纵向一体运营并占据一二线百货商场渠道。目前“丰富产品品类、加速渠道扩张”策略执行有效。在男装子行业景气提升的趋势下,业绩增长具有保障。维持2011/12/13年EPS预测0.90/1.18/1.40元(2010年EPS0.63元),目标价29.50元,对应2011年33倍PE,维持“买入”评级。

业绩增长72%,符合预期。2011年1-9月公司实现收入7.45亿元,同比增长68.43%;营业利润和归属母公司净利润分别为1.44和1.11亿元,同比增长68.45%和71.58%; EPS0.69元,符合预期。 收入高增长依然来自销量推动。判断公司前三季度销量增长超60%,提价约5%,销量是拉动收入增长主因。其中预计前三季度新增门店数超250家(以加盟为主),同店销量提升超10%。得益于终端形象改善明显、产品品类继续丰富、质量提高及性价比优势突出。 毛利率及费用率保持稳定。公司前三季度销售毛利率34,4%,同比略降0.04PCT,缘于公司定价策略倾向于保持高性价比,价格提升不及成本上升幅度。费用率方面,公司积极扩大销售团队和加强品牌推广力度,使得销售费用同比增长82%,销售费用率同比升0.7PCT至9.8%;同期财务费用率和管理费用率分别降1.45和0.39PCT至-1.04%和5.09%。 现金流虽为负,但属正常水平。公司三季度经营性现金流净额-1.17亿元,缘于应收和预付账款增加较多,但判断四季度因回款顺利可回升。期内应收账款周转率7.29,较上半年有提高,缘于:1.享受信用政策老客户数量增加;2.季节性上升。预付账款较上年末增长351%,缘于:1.直营店铺购置所支付的商铺预付款增加;2.集中原材料采购在9月初完成。 风险因素。1.拟用5亿超募资金购买30-40个店铺,投资经济效益尚无法判断;2.战略加盟店和直营店比例的提升将导致资本支出和期间费用上升;3.销售规模壮大将考验公司品牌影响力和渠道管控能力。 盈利预测、估值及投资评级。调研了解,公司终端盈利能力强、扩张积极性高,支持了加盟渠道快速发展。考虑到商业地产成本高企,公司直营店铺投资谨慎,但在管理水平提升、优化和丰富货品结构以及提升终端门店形象等方面投入较大精力,未来获得持续快速成长可期待。维持2011/12/13年EPSl.03/1.69/2.47元(2010年EPS 0.57元)预测和“买入”评级。

业绩预测及投资评级 公司2011Q3收入增长提速拉动前三季度业绩再超预期,全年业绩增长也将有所提速,符合我们前期判断。已经召开的2012年春夏订货金额预期增长超过30%,未来业绩相对确定。上调2011/12/13年EPS至1.40/1.82/2.37元(原为1.38/1.80/2.34元,2010年EPS为1.00元),2011年起未来两年净利润CAGR 30%。 上调目标价至42.00元,对应2011年30倍PE。公司现价37.90元,维持“买入”评级。

公司依靠品牌和资金先发优势,渠道实现了较快扩张;同时积极实现管理层的职业化转变,实质性的采取措施加强产品设计、渠道管理和品牌推广,预期后期在体现规模化优势同时店铺盈利能力有望提升。公司长短期业绩增长非常明确,且具成长性。预计11/12/13年EPS 0.38/0.63/0.99元,未来三年CAGR60%。对应目标价22元(对应2011/2012PE57/35),维持“买入”评级。

投资要点 净利润增长65%,符合预期。公司2011上半年实现收入和净利润分别为7.3和0.93亿元,同比增长56.5%和65%。EPSO.16元,业绩符合预期,但收入增长超预期。公司预计2011年前三季度净利润增幅40%-60%。 渠道扩张、店效提升与快速补单拉动收入劲增。2011上半年公司销售收入劲增56.5%,其中提价幅度约5%-10%。自公司提出“二次创业”思路以来,不断加强对加盟商的扶持力度,报告期内“报喜鸟”和“圣捷罗”门店数达759和172家,同比增长11.8%和57.8%;终端营业总面积13.6万m2,同比增长24.77%;同店增长估计达20%以上。此前公司2011春夏订货会仅同比增长约15%,故上半年收入大增还得益于公司较强的现货补单能力。 毛利率提升、费用率略增推动利润率更快提升。因产品价格提升和直营渠道较快增长,公司上半年毛利率升4.76PCT至53.76%。在“二次创业”战略推动下,公司加大终端投入、营销推广及研发支出,同时人力及融资成本等也有增加,使得销售、管理和财务费用率分别提升0.67PCT、1.72PCT和0.47PCT至20.57%、15.69%和-0.07%;净利率提升0.19PCT至12.19%。报告期内公司赊销信用额度也有所增加,每股经营活动现金流净额为-0.18元。 2012订货预计理想,确保业绩增长提速可持续。我们预计,公司2011秋冬订货会实现30%+增长(提价幅度15%-20%),预计其2012春夏订货会也有25%+增长(提价幅度10%-15%)。两次订货会数据均理想,反映出公司及加盟商对消费需求增长的信心,确保2011全年及2012年中期业绩增长提速。 风险因素。1.若消费需求波动,公司加快扩张将面临终端库存增加风险;2.宝鸟子公司团购业务增长存不确定性;3.运营成本上涨带来成本控制难度;4.多品牌多系列扩张加快考验公司经营管理及费用控制能力等。 盈利预测、估值及投资评级。公司在品牌运作、客户服务、库存管理、快速补单等方面优势突出,品牌溢价能力强,内生增长有保障。目前公司门店数仍不足1000家,外延扩张空间极大,未来外延扩张加快拉动业绩增长值得期待。预测2011/12/13年EPS为0.58/0.73/0.95元,目标价17.40-20.30元,对应2011年30-35倍PE,维持“买入”评级,